6 января 2021 mindspace.ru Гафаити Оксана
Метод дисконтирования денежных потоков (Discounted Cash Flow Method, DCF) часто называют универсальным способом для оценки стоимости бизнеса, так как он позволяет понять, чего стоят будущие доходы компании в настоящий момент.
Я бы не стала называть DCF универсальным, так как у данного метода есть ряд ограничений. Что это за ограничения и как на основе дисконтирования денежных потоков рассчитать внутреннюю (справедливую) стоимость акций (Fair Value)? Давайте разбираться со всем по порядку.
Ограничения метода DCF
Основное ограничение использования метода дисконтирования денежных потоков заключается в том, что он применим для стабильных и зрелых компаний, денежный поток которых устойчив и предсказуем. Кроме того, в процессе оценки нам нужно сделать ряд предположений, в частности, о величине денежного потока компании и будущих темпах роста ее прибыли. Это делает DCF весьма субъективным и не подходящим для оценки молодых и быстро растущих компаний.
Суть метода DCF
Суть метода DCF состоит в оценке стоимости акций на основе прогнозируемых денежных потоков, генерируемых компанией. Другими словами, DCF рассматривает стоимость компании как сумму ее будущих денежных потоков, приведенных к сегодняшней стоимости денег через ставку дисконтирования.
Ставка дисконтирования (Discount Rate) – это требуемая инвестору доходность от вложений в компанию с учетом принимаемого им риска.
Смысл дисконтирования состоит в том, что ценность денег со временем снижается. Эту ценность сокращают инфляция и риски неопределенности, поэтому и говорят, что доллар сегодня стоит дороже, чем завтра. И поэтому у денег есть: сегодняшняя (настоящая) стоимость (Present Value, PV) и завтрашняя (будущая) стоимость (Future Value, FV), учитывающая стоимость денег во времени.
Говоря проще, сегодняшние деньги всегда дороже завтрашних из-за риска неполучения последних. И чем дольше срок, отделяющий нас от их получения, тем выше риск и тем большей должна быть ставка дисконтирования.
Алгоритм расчета стоимости акций по методу DCF
Для оценки стоимости компании по методу дисконтирования денежных потоков нам понадобится:
Выбрать ставку дисконтирования.
Определить величину денежных потоков в прогнозный период (обычно 5 лет) и в бесконечно длинный постпрогнозный период.
На основе ставки дисконтирования привести стоимость денежных потоков к настоящему времени.
Затем, суммировав полученные денежные потоки в прогнозный и постпрогнозный период, рассчитать стоимость компании на данный момент.
Далее разделить стоимость компании на текущее число ее акций в обращении и определить внутреннюю стоимость акции.
После этого сравнить внутреннюю стоимость акции с ее рыночной ценой и оценить выгодность инвестиций.
Давайте остановимся подробнее на этих этапах.
Расчет ставки дисконтирования
Инвестирование в акции сопряжено с бОльшим риском по сравнению с размещением денег на банковском депозите или покупкой государственных облигаций. Поэтому ставка дисконтирования должна быть всегда выше, чем безрисковая ставка (по гособлигациям), и должна учитывать инфляцию и премию за корпоративный риск (риск вложения в отдельную компанию).
На мой взгляд, с учетом принимаемого корпоративного риска ставка дисконтирования при вложении в акции отдельной компании должна быть в пределах 9-12%.
Прогноз денежного потока
Под денежным потоком мы будем подразумевать свободный денежный поток (Free Cash Flow, FCF), хотя часто в расчетах используется свободный денежный поток для фирмы (Free Cash Flow to the Firm, FCFF), но это порядком все усложнит.
FCF – это те деньги, которые остаются в распоряжении компании после вычета вложений в развитие бизнеса и инвестиций (капитальных расходов). Рассчитывается FCF по данным отчета о движении денежных средств (Сash Flow Statement) следующим образом:
FCF = Cash Flows From Operating Activities – Capital Expenditure
FCF = Денежные потоки от операционной деятельности – Капитальные затраты
Уже в рассчитанном виде Free Cash Flow можно найти на сайте Yahoo.Finance. Для этого в поле поиска нужно ввести тикер нужной вам компании, перейти в раздел Financials (Финансы) и выбрать Сash Flow Statement. На примере компании Intel Corp. (INTC) это выглядит так.
Полученное значение FCF следует соотнести со средним значением свободного денежного потока за 5 предыдущих лет. Найти больше истории, чем на Yahoo!Finance можно на других финансовых сайтах. Например, на Investing есть история за 4 года. На примере компании Intel Corp. (INTC) она выглядит так.
Определив ожидаемую величину денежного потока для каждого года в прогнозной период, его будущую стоимость следует привести к текущему дню. Для этого используется формула расчета чистой приведенной стоимости (Net Present Value, NPV):
где:
FCF – величина денежного потока в каждый год;
R – ставка дисконтирования, выраженная десятичной дробью.
Упростить данный расчет позволяет функция чистой приведенной стоимости (ЧПС) в Excel. Вызвать ее можно через поиск функции, нажав на fx и введя в строку поиска ЧПС, как показано на скриншоте ниже. Для ввода данных ставки дисконтирования и величины денежных потоков в каждый год необходимо дважды кликнуть на выделенное синим цветом значение ЧПС.
Прогноз терминальной стоимости
Расчет денежного потока в постпрогнозный период – так называемой терминальной стоимости (Terminal Value) – строится на том, что за пределами прогнозного периода компания будет расти постоянными темпами. Формула для расчета терминальной стоимости имеет следующий вид:
где:
FCF – величина денежного потока последнего года прогнозного периода;
R – ставка дисконтирования, выраженная десятичной дробью;
G – ожидаемый темп роста компании в постпрогнозный период, выраженный десятичной дробью.
Как видно, для расчета терминальной стоимости нас понадобится спрогнозировать ожидаемые темпы роста компании.
Прогноз темпов роста
При определении ставки роста компании (Growth Rate) следует опираться на динамику ее продаж и прибыли за последние 5 лет и прогнозы на ближайшие 5 лет (Sales, EPS past 5Y и EPS next 5Y). Найти эти данные можно на различных финансовых сайтах. Например, на сайте Finviz для компании Intel Corp. (INTC) они выглядят так.
При этом не следует им доверять на 100%, так как цифры прогнозного роста порой слишком оптимистичны, в связи с чем важно всегда делать поправку на субъективность оценки и анализировать их с учетом:
Ситуации на рынке: прогнозов темпов роста ВВП, уровня инфляции и возможности изменения процентных ставок.
Потенциала отрасли и стратегии развития компании, о которых можно узнать из новостей, пресс-релизов и отчетов компании.
Расчет DCF
После того, как с учетом темпов роста определены значения денежных потоков в прогнозный и постпрогнозный периоды и выбрана ставка дисконтирования, можно переходить непосредственно к расчету DCF по формуле:
Расчет DCF на акцию
Рассчитав стоимость компании по методу дисконтирования денежных потоков, мы можем определить величину DCF на акцию. Для этого нам понадобится узнать число акций компании в обращении (Shares Outstanding). Найти данные о текущем количестве акций можно на том же Finviz. На примере Intel Corp. (INTC) он выглядит так.
И наконец, сравнив DCF на акцию с действующим курсом, мы можем понять, насколько внутренняя (справедливая) стоимость акции (Fair Value) отличается от рыночной и принять решение о целесообразности вложения в бумаги компании в настоящий момент.
Пример расчета
Давайте теперь посмотрим, как все это работает, на примере. Возьмем для оценки Intel Corp. (INTC), данные из отчетов которой мы использовали выше. Intel можно считать зрелой и стабильной компанией, в связи с чем мы можем применить к ней метод дисконтирования денежных потоков.
Предположим, что FCF Intel Corp. в течение 5 лет будут следующими: FCF year 1 = 10 000 000. FCF year 2 = 12 000 000. FCF year 3 = 10 000 000. FCF year 4 = 11 000 000. FCF year 5 = 10 000 000. Пусть ставка дисконтирования будет 9% (R = 0,09), а ожидаемый темп роста в постпрогнозный период будет 5% (G = 0,05). Рассчитаем DCF, используя в Excel функцию NPV (ЧПС) и прибавив к ней терминальную стоимость (Terminal Value).
NPV = 41 288 298.
Terminal Value = 262 500 000.
DCF = NPV + Terminal Value = 41 288 298 + 262 500 000 = 303 788 298.
Акций в обращении = 4 100 000.
DCF на акцию = 303 788 298 / 4 100 000 = 74,09.
Теперь, когда мы определили внутреннюю стоимость по методу DCF в расчете на акцию, мы можем сравнить полученное значение с текущей рыночной ценой и оценить выгодность вложений или Margin of Safety (Запас прочности).
Текущая рыночная цена INTC = 49,67.
Margin of Safety = (74,09 – 49,67) / 74,09 = 33%.
Margin of Safety – разница между внутренней стоимостью акции и ее рыночной ценой. С учетом полученного значения в расчетах, инвестировать в акции Intel Corp. (INTC) по текущей цене выгодно. Но помните, что это гипотетический расчет, сделанный исключительно для примера и не является инвестиционной рекомендацией.
Готовое решение
Найти рассчитанное значение внутренней (справедливой) стоимости акции (Fair Value) можно на некоторых финансовых сайтах. Я покажу вам два ресурса, чтобы вы могли их сравнить и убедиться в том, насколько методика расчетов по методу дисконтированных денежных потоков субъективна и насколько разным может быть результат.
Ниже рассчитанное значение DCF на акцию Intel Corp. (INTC) на сайте Gurufocus. Для того чтобы его найти, нужно ввести в поиске тикер акции, перейти в раздел Summary и нажать в шапке сайта на DCF (FCF Based), как показано на скриншоте ниже.
Ниже рассчитанное значение DCF на акцию Intel Corp. (INTC) на сайте Finbox. Для того чтобы его найти, нужно ввести в поиске тикер акции, перейти в раздел Models и нажать на DCF Growth Exit. После этого вы увидите расчет, показанный на скриншоте ниже.
Резюме
Как видно, использование модели DCF для оценки компании требует большого числа предположений. В частности, относительно величины денежного потока, его устойчивости и темпов роста компании в постпрогнозный период. Все это влияет на точность расчетов.
Другим недостатком данного подхода является бесконечно длинный период прогнозирования. Предсказывать результаты компании более, чем на 5 лет, – задача не из простых, а когда речь идет о более длинном периоде, то это в разы сложней. Поэтому наряду с данным методом я рекомендую вам применять финансовый анализ отчетности и метод мультипликаторов.
http://mindspace.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Я бы не стала называть DCF универсальным, так как у данного метода есть ряд ограничений. Что это за ограничения и как на основе дисконтирования денежных потоков рассчитать внутреннюю (справедливую) стоимость акций (Fair Value)? Давайте разбираться со всем по порядку.
Ограничения метода DCF
Основное ограничение использования метода дисконтирования денежных потоков заключается в том, что он применим для стабильных и зрелых компаний, денежный поток которых устойчив и предсказуем. Кроме того, в процессе оценки нам нужно сделать ряд предположений, в частности, о величине денежного потока компании и будущих темпах роста ее прибыли. Это делает DCF весьма субъективным и не подходящим для оценки молодых и быстро растущих компаний.
Суть метода DCF
Суть метода DCF состоит в оценке стоимости акций на основе прогнозируемых денежных потоков, генерируемых компанией. Другими словами, DCF рассматривает стоимость компании как сумму ее будущих денежных потоков, приведенных к сегодняшней стоимости денег через ставку дисконтирования.
Ставка дисконтирования (Discount Rate) – это требуемая инвестору доходность от вложений в компанию с учетом принимаемого им риска.
Смысл дисконтирования состоит в том, что ценность денег со временем снижается. Эту ценность сокращают инфляция и риски неопределенности, поэтому и говорят, что доллар сегодня стоит дороже, чем завтра. И поэтому у денег есть: сегодняшняя (настоящая) стоимость (Present Value, PV) и завтрашняя (будущая) стоимость (Future Value, FV), учитывающая стоимость денег во времени.
Говоря проще, сегодняшние деньги всегда дороже завтрашних из-за риска неполучения последних. И чем дольше срок, отделяющий нас от их получения, тем выше риск и тем большей должна быть ставка дисконтирования.
Алгоритм расчета стоимости акций по методу DCF
Для оценки стоимости компании по методу дисконтирования денежных потоков нам понадобится:
Выбрать ставку дисконтирования.
Определить величину денежных потоков в прогнозный период (обычно 5 лет) и в бесконечно длинный постпрогнозный период.
На основе ставки дисконтирования привести стоимость денежных потоков к настоящему времени.
Затем, суммировав полученные денежные потоки в прогнозный и постпрогнозный период, рассчитать стоимость компании на данный момент.
Далее разделить стоимость компании на текущее число ее акций в обращении и определить внутреннюю стоимость акции.
После этого сравнить внутреннюю стоимость акции с ее рыночной ценой и оценить выгодность инвестиций.
Давайте остановимся подробнее на этих этапах.
Расчет ставки дисконтирования
Инвестирование в акции сопряжено с бОльшим риском по сравнению с размещением денег на банковском депозите или покупкой государственных облигаций. Поэтому ставка дисконтирования должна быть всегда выше, чем безрисковая ставка (по гособлигациям), и должна учитывать инфляцию и премию за корпоративный риск (риск вложения в отдельную компанию).
На мой взгляд, с учетом принимаемого корпоративного риска ставка дисконтирования при вложении в акции отдельной компании должна быть в пределах 9-12%.
Прогноз денежного потока
Под денежным потоком мы будем подразумевать свободный денежный поток (Free Cash Flow, FCF), хотя часто в расчетах используется свободный денежный поток для фирмы (Free Cash Flow to the Firm, FCFF), но это порядком все усложнит.
FCF – это те деньги, которые остаются в распоряжении компании после вычета вложений в развитие бизнеса и инвестиций (капитальных расходов). Рассчитывается FCF по данным отчета о движении денежных средств (Сash Flow Statement) следующим образом:
FCF = Cash Flows From Operating Activities – Capital Expenditure
FCF = Денежные потоки от операционной деятельности – Капитальные затраты
Уже в рассчитанном виде Free Cash Flow можно найти на сайте Yahoo.Finance. Для этого в поле поиска нужно ввести тикер нужной вам компании, перейти в раздел Financials (Финансы) и выбрать Сash Flow Statement. На примере компании Intel Corp. (INTC) это выглядит так.
Полученное значение FCF следует соотнести со средним значением свободного денежного потока за 5 предыдущих лет. Найти больше истории, чем на Yahoo!Finance можно на других финансовых сайтах. Например, на Investing есть история за 4 года. На примере компании Intel Corp. (INTC) она выглядит так.
Определив ожидаемую величину денежного потока для каждого года в прогнозной период, его будущую стоимость следует привести к текущему дню. Для этого используется формула расчета чистой приведенной стоимости (Net Present Value, NPV):
где:
FCF – величина денежного потока в каждый год;
R – ставка дисконтирования, выраженная десятичной дробью.
Упростить данный расчет позволяет функция чистой приведенной стоимости (ЧПС) в Excel. Вызвать ее можно через поиск функции, нажав на fx и введя в строку поиска ЧПС, как показано на скриншоте ниже. Для ввода данных ставки дисконтирования и величины денежных потоков в каждый год необходимо дважды кликнуть на выделенное синим цветом значение ЧПС.
Прогноз терминальной стоимости
Расчет денежного потока в постпрогнозный период – так называемой терминальной стоимости (Terminal Value) – строится на том, что за пределами прогнозного периода компания будет расти постоянными темпами. Формула для расчета терминальной стоимости имеет следующий вид:
где:
FCF – величина денежного потока последнего года прогнозного периода;
R – ставка дисконтирования, выраженная десятичной дробью;
G – ожидаемый темп роста компании в постпрогнозный период, выраженный десятичной дробью.
Как видно, для расчета терминальной стоимости нас понадобится спрогнозировать ожидаемые темпы роста компании.
Прогноз темпов роста
При определении ставки роста компании (Growth Rate) следует опираться на динамику ее продаж и прибыли за последние 5 лет и прогнозы на ближайшие 5 лет (Sales, EPS past 5Y и EPS next 5Y). Найти эти данные можно на различных финансовых сайтах. Например, на сайте Finviz для компании Intel Corp. (INTC) они выглядят так.
При этом не следует им доверять на 100%, так как цифры прогнозного роста порой слишком оптимистичны, в связи с чем важно всегда делать поправку на субъективность оценки и анализировать их с учетом:
Ситуации на рынке: прогнозов темпов роста ВВП, уровня инфляции и возможности изменения процентных ставок.
Потенциала отрасли и стратегии развития компании, о которых можно узнать из новостей, пресс-релизов и отчетов компании.
Расчет DCF
После того, как с учетом темпов роста определены значения денежных потоков в прогнозный и постпрогнозный периоды и выбрана ставка дисконтирования, можно переходить непосредственно к расчету DCF по формуле:
Расчет DCF на акцию
Рассчитав стоимость компании по методу дисконтирования денежных потоков, мы можем определить величину DCF на акцию. Для этого нам понадобится узнать число акций компании в обращении (Shares Outstanding). Найти данные о текущем количестве акций можно на том же Finviz. На примере Intel Corp. (INTC) он выглядит так.
И наконец, сравнив DCF на акцию с действующим курсом, мы можем понять, насколько внутренняя (справедливая) стоимость акции (Fair Value) отличается от рыночной и принять решение о целесообразности вложения в бумаги компании в настоящий момент.
Пример расчета
Давайте теперь посмотрим, как все это работает, на примере. Возьмем для оценки Intel Corp. (INTC), данные из отчетов которой мы использовали выше. Intel можно считать зрелой и стабильной компанией, в связи с чем мы можем применить к ней метод дисконтирования денежных потоков.
Предположим, что FCF Intel Corp. в течение 5 лет будут следующими: FCF year 1 = 10 000 000. FCF year 2 = 12 000 000. FCF year 3 = 10 000 000. FCF year 4 = 11 000 000. FCF year 5 = 10 000 000. Пусть ставка дисконтирования будет 9% (R = 0,09), а ожидаемый темп роста в постпрогнозный период будет 5% (G = 0,05). Рассчитаем DCF, используя в Excel функцию NPV (ЧПС) и прибавив к ней терминальную стоимость (Terminal Value).
NPV = 41 288 298.
Terminal Value = 262 500 000.
DCF = NPV + Terminal Value = 41 288 298 + 262 500 000 = 303 788 298.
Акций в обращении = 4 100 000.
DCF на акцию = 303 788 298 / 4 100 000 = 74,09.
Теперь, когда мы определили внутреннюю стоимость по методу DCF в расчете на акцию, мы можем сравнить полученное значение с текущей рыночной ценой и оценить выгодность вложений или Margin of Safety (Запас прочности).
Текущая рыночная цена INTC = 49,67.
Margin of Safety = (74,09 – 49,67) / 74,09 = 33%.
Margin of Safety – разница между внутренней стоимостью акции и ее рыночной ценой. С учетом полученного значения в расчетах, инвестировать в акции Intel Corp. (INTC) по текущей цене выгодно. Но помните, что это гипотетический расчет, сделанный исключительно для примера и не является инвестиционной рекомендацией.
Готовое решение
Найти рассчитанное значение внутренней (справедливой) стоимости акции (Fair Value) можно на некоторых финансовых сайтах. Я покажу вам два ресурса, чтобы вы могли их сравнить и убедиться в том, насколько методика расчетов по методу дисконтированных денежных потоков субъективна и насколько разным может быть результат.
Ниже рассчитанное значение DCF на акцию Intel Corp. (INTC) на сайте Gurufocus. Для того чтобы его найти, нужно ввести в поиске тикер акции, перейти в раздел Summary и нажать в шапке сайта на DCF (FCF Based), как показано на скриншоте ниже.
Ниже рассчитанное значение DCF на акцию Intel Corp. (INTC) на сайте Finbox. Для того чтобы его найти, нужно ввести в поиске тикер акции, перейти в раздел Models и нажать на DCF Growth Exit. После этого вы увидите расчет, показанный на скриншоте ниже.
Резюме
Как видно, использование модели DCF для оценки компании требует большого числа предположений. В частности, относительно величины денежного потока, его устойчивости и темпов роста компании в постпрогнозный период. Все это влияет на точность расчетов.
Другим недостатком данного подхода является бесконечно длинный период прогнозирования. Предсказывать результаты компании более, чем на 5 лет, – задача не из простых, а когда речь идет о более длинном периоде, то это в разы сложней. Поэтому наряду с данным методом я рекомендую вам применять финансовый анализ отчетности и метод мультипликаторов.
http://mindspace.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter