Кризисный сценарий уже в действии

Недавние прогнозы, сулившие рост российского фондового рынка к концу года до 3000 пунктов по индексу РТС, теперь могут сбыться только при маловероятном совпадении множества благоприятных факторов, уверен Алексей Голубович

На российском фондовом рынке установился боковой тренд — индекс РТС колеблется вокруг отметки 2000  пунктов. Разумеется, всех инвесторов — и профессионалов, и частных лиц, вложивших свои деньги, например, в паевые инвестиционные фонды, — сегодня беспокоит главный вопрос: чего ждать дальше. А для ответа на него неплохо было бы понять, что стало причиной бурного роста отечественного фондового рынка в конце прошлого года, и вообще — какие механизмы определяют движение российских фондовых индексов вверх или вниз. Своими соображениями о том, что происходило, происходит и будет в ближайшее время происходить на российском фондовом рынке с «Экспертом» согласился поделиться председатель совета директоров ИК «Арбат Капитал Менеджмент» Алексей Голубович.

— Можно ли говорить о сильной зависимости российского фондового рынка от притока-оттока иностранного капитала? Какую долю занимают сегодня иностранные деньги на российском фондовом рынке?

— Чтобы оценить зависимость котировок российских акций от объемов присутствия иностранного капитала на фондовом рынке, рассмотрим несколько цифр. Капитализация нашего рынка акций на 29 января 2008 года составила 1,242 миллиарда долларов. Стоимость акций, находящихся в обращении, по данным НАУФОР и Альфа- банка, — 310–370 миллиардов долларов. Доля нерезидентов РФ в акциях публичных компаний, находящихся в обращении, по собственным оценкам ИК «Арбат Капитал», — 220–250 миллиардов долларов.

Очевидно, что если акции, принадлежащие нерезидентам РФ, составляют около 40 процентов от торгуемых на ММВБ и подавляющее большинство от всех торгуемых на РТС и на зарубежных торговых площадках российских акций, включая американские и глобальные депозитарные расписки на акции российских компаний, обращающиеся на биржах Нью-Йорка, Лондона и Франкфурта, то зависимость рынка от иностранных денег можно считать очень высокой. В отличие от рынка США или КНР, где помимо инвестиционных фондов, институциональных инвесторов, присутствуют десятки миллионов мелких индивидуальных акционеров и десятки тысяч небольших профессиональных спекулянтов и частных инвесторов, в России совсем немного мелких владельцев акций. Известно, сколь малую часть отечественного фондового рынка занимают физические лица — участники «народных IPO», как невысока пока популярность ПИФов в качестве средства сбережения и накопления среди наших граждан. Это означает, что при массированном выводе иностранными инвестиционными фондами активов из РФ ничто не может серьезно противостоять этому процессу: доля акционеров — резидентов РФ в объеме free float слишком мала.

Разумеется, необходимо учитывать, что среди иностранных акционеров очень большую долю — по моему убеждению, 50–70 процентов — составляют офшорные компании, принадлежащие российским бенефициарам — состоятельным гражданам, банкам, другим финансовым институтам. К такой форме инвестирования подталкивают наша налоговая система и правовые риски. Значительная часть этих инвесторов намного менее мобильна, чем «настоящие» иностранные инвесторы — западные инвестфонды и крупные профессиональные спекулянты. Однако при выводе денег с российского рынка многие иностранные инвесторы с российским капиталом будут придерживаться той же тактики, что и «настоящие» иностранцы: краткосрочный сброс части ликвидных акций при непродолжительной коррекции и почти полный выход из российских бумаг, если наступает серьезный кризис — «медвежий рынок» на полгода и более.

— На сколько упадут фондовые индексы, если подавляющее большинство иностранных инвесторов выведет свои деньги из России?

— У меня нет точной статистики ввода-вывода денег с российского рынка акций иностранными инвесторами. Ее невозможно собрать полностью, поскольку, во-первых, часть акций торгуется в форме депозитарных расписок, обращающихся за рубежом, во-вторых, можно наблюдать только за движением средств публично котируемых инвестиционных фондов и за крупнейшими частными инвесторами. Большинство офшорных инвесторов никакой статистики никуда не подает.

Однако можно дать оценку объемов средств, вводимых-выводимых по всем рынкам акций развивающихся стран. Так, в январе этого года с развивающихся рынков, по данным EPFR Global, было выведено 11–12 миллиардов долларов. Это на первый взгляд не так много по сравнению с капитализацией развивающихся фондовых рынков, составлявшей на начало года более 4 триллионов долларов. Однако этого оттока оказалось достаточно, чтобы за январь провалить рынки Бразилии на 6,8 процента, России — на 12,25, Индии — на 10,7, Китая — на 14 процентов. В действительности отток мог быть больше, но не в разы. Сколько из 11–12 миллиардов пришлось на Россию? Скорее всего, не более 10 процентов, так как Россия сегодня выглядит относительно недооцененной страной с более «благополучной» для фондовых инвесторов экономикой, чем, например, переоцененный и зависящий от экспорта промышленных товаров Китай.

Важно также отметить, что в январе 2007 года приток денег на развивающиеся рынки составлял 54  миллиарда долларов, в январе 2006?го — 25 миллиардов, в январе 2005?го — 20  миллиардов, то есть в текущем году иностранные деньги впервые за несколько лет «побежали» с рынка, причем в рекордно высоких объемах.

Если в конце 2007?го — начале 2008 года из России было выведено не более 1–1,2 миллиарда долларов средств иностранных фондов, как объяснить падение индекса РТС на 13–14 процентов в январе? Ведь при free float российского рынка под 250 миллиардов долларов эта сумма кажется незначительной.

Во-первых, имел место также вывод денег не только инвестиционными фондами, но и некоторыми локальными инвесторами (в частности, банки закрывали позиции контролируемых ими или клиентских компаний, чтобы избежать балансовых убытков). Во-вторых, большинство менеджеров инвестиционных фондов, ожидавших начала американского финансового кризиса и коррекции рынка после роста в четвертом квартале прошлого года, специально ждали до первого рабочего дня 2008 года в США и Великобритании, чтобы не устраивать распродажу до завершения предыдущего финансового года и не снизить тем самым показатели своих фондов, то есть размеры своих бонусов. В-третьих, и это главное, когда на глобальном рынке акций возникает паника, за которой инвесторы ожидают продолжительный «медвежий» тренд, спрос на акции по текущим ценам становится ниже предложения и цены падают очень быстро. Это нормально для рынка любых ликвидных товаров — если спрос снизился всего на 2–3 процента, цена товара может легко упасть на 10–20 процентов.

— Какие факторы кроме цен на сырье учитывают иностранные инвесторы, принимая решения о покупке российских акций?

— Главный критерий для входа на любой фондовый рынок долгосрочных портфельных инвесторов — оценка рынка по коэффициенту P/E, отражающему отношение рыночной цены акции к прибыли компании на одну акцию, то есть, грубо говоря, недооцененность или, напротив, переоцененность рынка. В январе 2008 года, по данным банка Morgan Stanley, рассчитывающего индекс для развивающихся рынков MSCI EM, в среднем для всех развивающихся рынков P/E составлял 11,4, что на 5 процентов ниже долгосрочного среднего уровня. В первом полугодии 1998 года его значение составляло около 18, сразу после российского дефолта — менее 10, в конце 1999 года — около 20, а после обвала американского рынка акций в середине 2002 года коэффициент P/E для развивающихся рынков провалился до 8 и лишь в 2006 году достиг своего среднего значения 12. О чем это говорит?

Показатель P/E фундаментально важнее, чем мировые цены на нефть и другое сырье, так как он показывает способность компаний страны зарабатывать прибыли и сравнивать их по этому критерию с эталонами — успешными компаниями на развитых рынках. Сегодня, когда P/E для России составляет около 11, наш рынок выглядит более привлекательным, чем китайский (17) или индийский (20). Действительно, некоторые компании КНР остаются очень переоцененными даже после падения фондового индекса в январе. Например, PetroChina стоит более 700 миллиардов долларов при P/E выше 40, а в прошлом году ее капитализация доходила до триллиона долларов, хотя ее добыча и запасы углеводородов в разы меньше, чем у «Роснефти» или «Газпрома».

Но мы не должны рассчитывать, что нынешний российский коэффициент P/E, равный 11, автоматически обеспечит привлекательность нашему рынку, стабилизировав его даже в условиях мирового финансового кризиса. Во-первых, на других крупнейших развивающихся рынках этот показатель уже ниже: Бразилия — 10,5, Мексика — 10,7, и они снижаются. Во-вторых, надо думать о прогнозах P/E на следующие год-два, а там, с неизбежным снижением нормы прибыли российских компаний, относительная оценка их акций будет возрастать, делая их менее привлекательными для инвесторов.

— Можно ли расценить текущее падение фондового рынка как начало кризисного сценария? Есть ли у этого падения иные причины, кроме вывода денег нерезидентами?

— Кризисный сценарий уже в действии. Мало кто сомневается в предстоящей мягкой рецессии в США, а значит, деньги могут продолжать выводить со всех фондовых рынков еще несколько месяцев. Главное — правильно спрогнозировать сценарий развития американской рецессии и ее последствий для важнейших внешнеторговых партнеров. Ожидают ли нас еще два или три квартала отрицательного роста ВВП США — или, по крайней мере, роста менее одного процента? Можно ли рассчитывать на подъем финансовых рынков перед президентскими выборами в США, как это всегда происходило в прошлом, — так выражались надежды инвесторов на позитивные перемены в экономической политике? Произойдет ли существенное замедление темпов роста ВВП в Китае, чего многие ждут, но никто не может оценить из-за полного отсутствия достоверной китайской статистики и непрозрачности их банковского сектора?

Сам по себе вывод денег из акций — не причина «медвежьего рынка». Рынок становится «медвежьим», когда возникает сочетание трех факторов. Во-первых, высокая волатильность рынков вследствие неуверенности инвесторов в завтрашнем дне — то есть то, что мы имеем сегодня. Во-вторых, расширение спредов между бумагами с высоким и низким кредитным риском — этот процесс также начался. В-третьих, удорожание и затруднение кредитования. Сегодня, несмотря на снижение ставок ФРС, коммерческие и ипотечные кредиты не подешевели, а требования кредиторов к обеспечению и к надежности заемщиков по всему миру уже резко возросли.

Таким образом, наблюдавшийся, пока незначительный, вывод средств из российских акций — следствие начавшегося «медвежьего» тренда на глобальных рынках и вывода средств из развивающихся рынков, в первую очередь азиатских.

— Куда выводятся деньги с российского фондового рынка, в какие активы перекладываются?

— Если международный — как правило, офшорный — инвестор выводит средства с развивающихся фондовых рынков, они реинвестируются в облигации или в акции других рынков. У разных типов инвесторов могут быть различные ограничения, содержащиеся в «инвестиционных декларациях» фондов, в политике управления рисками. Те фонды, которые имеют право вкладывать средства в акции любых рынков, в текущей ситуации могут, выводя деньги из России, выжидать момент для инвестиций в тот рынок акций, который, достигнув дна, окажется более всего недооценен, — например, таким рынком в следующие 6–12 месяцев может оказаться американский. Другие инвесторы переждут, разместив деньги в американских казначейских обязательствах, а затем снова инвестируют в российские акции. Повышение цен на обязательства казначейства США в январе, когда доходность десятилетних бумаг падала до 3,5 процента, а двухлетних — до 1,88 процента, объясняется именно массовым выводом денег из акций на всех рынках.

Необходимо отметить, что зарубежные инвесторы, продававшие российские акции, не спешат перекладывать средства в российские облигации, так как опасаются роста волатильности цен, не видят пока привлекательных уровней доходности и, главное, не ожидают дальнейшего укрепления рубля, которое в предыдущие годы обеспечивало ежегодно два-три процента дополнительного дохода к купону по облигациям.

— На чем рос российский фондовый рынок летом и осенью-зимой?

— Летом, в июне-июле, рост российского фондового рынка в первую очередь был обусловлен повышением цен на нефть — во второй половине июля WTI превысил 75 долларов, то есть плюс 20 процентов к началу июня. Вторым по значимости фактором на этом этапе роста российского рынка можно считать смягчение напряженного отношения международных инвесторов к России, триггером чего стала неформальная встреча президентов РФ и США. Кроме того, не следует забывать и о том, что грамотные комментарии чиновников в этот период временно стабилизировали ситуацию на финансовых рынках развитых стран. Также позитивное воздействие на инвесторов оказала победа города Сочи на голосовании МОКа относительно места проведения Олимпийских игр 2014 года.

Осенью-зимой, в октябре-декабре, одним из главных факторов роста российского фондового рынка вновь было повышение цен на нефть — с 75 почти до 100 долларов по сорту WTI — и другие сырьевые товары, что стало следствием резкого ослабления американской валюты из-за начала цикла понижения ставки ФРС США. Во второй половине этого периода ралли на российском рынке было обусловлено нивелированием политических рисков, поскольку официально был объявлен фаворит президентской гонки — Дмитрий Медведев, а результаты парламентских выборов лишний раз подтвердили, что исход президентских выборов предрешен. Устранение политических рисков спровоцировало мощный приток средств иностранных фондов на российский рынок, а также сделало суперпопулярной тему «распараллеливания» (decoupling) динамики развитых и развивающихся фондовых рынков.

— Почему при кризисном сценарии может произойти быстрая распродажа наиболее популярных российских акций?

— При начале серьезной коррекции или «медвежьего» тренда инвесторы всегда массово продают наиболее популярные и широко распространенные акции. Они есть у всех, они очень ликвидны — их можно быстро продать и потом откупить дешевле. «Голубые фишки» обычно не имеют на рынке «институциональной поддержки», то есть их акциями владеют не только несколько крупнейших инвестиционных или пенсионных фондов, но и миллионы мелких акционеров, тысячи профессиональных спекулянтов, хедж-фонды. Они-то и сбрасывают такие акции при начале паники вне зависимости от того, каковы фундаментальные экономические показатели компании-эмитента.

— Остается ли в силе ваш декабрьский прогноз на конец 2008 года — 2700 пунктов по индексу РТС? Что может обеспечить такой рост рынка?

— Мы считаем, что при сценарии мягкой рецессии фондовые индексы в США восстановятся к концу 2008  года (SnP 500 до уровня 1500 или даже выше). На этот случай прогноз РТС 2400–2500 вполне реалистичен, вероятность достижения 2700 я бы сегодня оценил уже ниже, чем месяц назад.

Называвшиеся перед Новым годом многими крупнейшими брокерами и инвестбанками ориентиры 2900–3000 я считаю нереалистичными, даже если в российской экономике все будет в порядке. Такой прогноз исполнится только если, во- первых, рост ВВП в США восстановится до уровня около трех процентов в четвертом квартале 2008 года; во-вторых, мировые фондовые индексы развивающихся рынков, в том числе MSCI EM, вырастут хотя бы на 15  процентов от текущего уровня; в-третьих, цена на нефть будет в рамках последних прогнозов — около 80 долларов за баррель WTI; в-четвертых, рост ВВП России составит не менее шести процентов, а инфляция останется в пределах 12 процентов; и в-пятых, выборы президента в России пройдут без эксцессов и политическая обстановка останется относительно стабильной.

— Есть ли реальные причины покупать сегодня бумаги российских компаний в надежде на их рост? Имеются ли сейчас на рынке устойчивые бумаги, которые можно приобретать без большого риска?

— Я считаю, что покупать российские бумаги следует после завершения второй волны коррекции международных рынков, ожидаемой в первом квартале 2008 года. Кстати, вполне возможна и третья волна, если экономические данные в США во втором-третьем кварталах будут все хуже и хуже. Причин покупать две: первая — в российской экономике будет продолжаться рост, основанный на сырьевом богатстве, и вторая — глобальные инвестиционные фонды, вкладывающие деньги в развивающиеся рынки, понимают, что Россия все еще относительно недорогой фондовый рынок, и будут перекладывать сюда средства из других стран: Восточной Европы, Мексики, некоторых государств Азии.

Устойчивых бумаг сегодня немного, лучше искать компании с наиболее экономически здоровым бизнесом, с приемлемым уровнем задолженности — они не могут упасть слишком сильно. Например, «Газпром», «ЛУКойл», «Норильский никель», АФК «Система», «СТС-Медиа», «Полиметалл», «Северсталь», Сбербанк. Лично я в случае коррекции РТС ниже 1800 пунктов стремился бы заполнить портфель ими.

— Насколько большое значение для фондового рынка в 2008 году будет иметь внутрироссийская экономическая ситуация, в частности, возросшая инфляция, возможные жесткие методы ее подавления правительством (через регулирование корпоративных займов, сокращение денежной массы и так далее)?

— В этом году решающее значение для фондового рынка будут иметь не сами показатели инфляции и денежной массы, а эффективность усилий властей по урегулированию этих проблем, по реформированию экономики в области налогообложения, антимонопольного регулирования, защиты бизнеса. Если правительство будет продолжать только говорить, ничего не меняя, рынок поймет это и потеряет доверие, даже если на Западе кризис закончится. В 2009 году инвесторы будут смотреть уже не только на активность реформирования и госрегулирования, но и на макроэкономику, особенно на рост ВВП, инфляцию и платежный баланс России.

— Какие ожидаемые события в России и в мире в 2008 году могут оказать существенное влияние на фондовый рынок?

— Выборы президента России, Олимпиада в КНР — как веха в развитии китайского общества, выборы в США и позиция нового президента по Ираку, разрешение — или углубление — конфликта США с Ираном, решение вопроса о власти в Пакистане, развитие отношений КНР с Тайванем — в связи со сменой президента Тайваня.

— Насколько возможна, на ваш взгляд, непосредственная поддержка фондового рынка со стороны российской политической элиты — средствами госфондов и Банка развития или через лояльные коммерческие отечественные и офшорные структуры? И насколько она была бы эффективной?

— Я считаю, что такая поддержка очень вредна и ведет только к незаконному обогащению инсайдеров и растрате государственных денег. Надо брать пример с США и строить фондовый рынок, работающий по рыночным законам, а не в интересах крупных фондов и эмитентов. Инвесторов на рынке надо удерживать проведением рыночных реформ и управлением процентными ставками. А деньги Банка развития надо предоставлять реальному сектору на производственные инвестиции, а не спекулянтам.