3 июня 2021 Bloomberg
Политики извлекли уроки из кризиса 2008 года и использовали более широкий арсенал инструментов для борьбы с последствиями Covid. Они знают, как обеспечить восстановление, но смогут ли они справиться с бумом?
Могут потребоваться поколения, чтобы избавиться от глубоко укоренившихся представлений о том, как нужно управлять экономикой. Обычно для того, чтобы сменить политический курс, должно произойти что-то важное. Что-то вроде Covid-19.
В 2020 году, когда разразилась пандемия и экономики по всему миру оказались в изоляции, политики, недолго думая, по сути прервали деловой цикл. В частности, в США всплеск государственных расходов вывел экономику из самого глубокого спада за всю историю — быстрее, чем кто-либо ожидал, — после чего она оказалась на пороге бума. А это может привести к структурным трансформациям экономической теории и практики.
Великая рецессия, последовавшая за крахом 2008 года, уже заставила иначе посмотреть на многие вещи. Но общий подход — концепция, существовавшая с тех пор, как президент Рональд Рейган и председатель ФРС Пол Волкер руководили экономической политикой США в 1980-х годах, — остался практически неизменным. В целом, он предполагает сдерживание инфляции и управление темпами экономического роста за счет регулирования стоимости частных заимствований, а не за счет государственных расходов.
Пандемия заставила отказаться от этих норм по всему миру. В новой экономике фискальная политика отодвинула монетарную политику на второй план. Правительства направляли деньги непосредственно домохозяйствам и предприятиям и сформировали рекордный дефицит бюджета. Центральные банки играли второстепенную и вспомогательную роль — скупая раздувающийся государственный долг и другие активы, сохраняя низкую стоимость заимствований и настаивая на том, что сейчас не время беспокоиться по поводу инфляции. Политики также стали обращать внимание не только на совокупные показатели, но и на данные, которые показывают, как распределяются доходы и рабочие места, и кто больше нуждается в помощи.
Хотя отказ от традиционных принципов был наиболее заметен в самых богатых странах мира, развивающиеся рынки также не остались в стороне. Даже такие институты, как Международный валютный фонд, приверженцы старых правил финансовой осмотрительности, поддержали государственные стимулы.
В результате в США и в меньшей степени в других развитых странах началось гораздо более быстрое восстановление, чем после 2008 года. Этот успех открывает новый этап в политической борьбе. Теперь политики знают, как выйти из кризиса. Но пора разобраться, как управлять бумом.
На протяжении целых веков теоретики размышляли над тем, как повторяющиеся и неизбежные колебания влияют на деловой цикл. Они пытались объяснить это с точки зрения психологии масс, сложной структуры институтов и даже погоды. Согласно традиционным законам цикла, должны пройти годы, чтобы домохозяйства пришли в себя после внезапного обвала экономической активности в 2020 году.
Вместо этого американское правительство приняло меры, призванные защитить их от тяжелейших последствий с помощью способа, который раньше никогда не использовался: возместив заработную плату, которую миллионы безработных американцев больше не могли получать от работодателей. В совокупности пособия компенсировали все потерянные зарплаты, хотя из-за устаревших систем выплаты страховки по безработице или предоставления единовременных стимулирующих выплат многие люди остались без денег.
О масштабе этого нововведения говорит «самая удивительная статистика за весь этот период», по словам Яна Хациуса, главного экономиста Goldman Sachs Group Inc. Во втором квартале 2020 года, когда экономическая активность с точки зрения традиционного критерия валового внутреннего продукта сокращалась самыми быстрыми темпами за всю историю, доходы американских домохозяйств фактически выросли.
Старые правила больше не действуют
Американские политики быстро приняли меры, осознавая негативные последствия, которые могут возникнуть в противном случае. Но на политику в эпоху пандемии также повлияли сожаления, накопившиеся в течение десятилетия, по поводу реакции на последний кризис в 2008 году. Оглядываясь назад, экономисты пришли к выводу, что такая реакция является однобокой и неадекватной. Помощь банкам позволила восстановить финансовую систему, однако мало что было сделано, чтобы помочь обремененным долгами домовладельцам, и доходы домохозяйств упали.
Новая экономика в условиях пандемии также была направлена на защиту финансовой системы, но это было сделано снизу вверх, а не сверху вниз, о чем неоднократно заявлял Нил Кашкари, который участвовал в спасательной операции будучи чиновником Министерства финансов США в 2008 году. Сейчас же он возглавляет Федеральный резервный банк Миннеаполиса. Из-за сокращения рабочих мест весной 2020 года, американцы столкнулись с трудностями при внесении арендной платы, выплате ипотек и автокредитов. Если бы правительство не приняло меры для компенсации потерянных доходов, кризис в области здравоохранения, который уже вызвал кризис на рынке труда, превратился бы в финансовый кризис.
«Как американцам удалось оплатить все счета? Потому, что Конгресс действовал столь решительно, внедряя фискальные стимулы, — заявил Кашкари в октябре на CNBC. — Если они не будут продолжать в том же духе, эти потери перекинутся на банковский сектор, и никто не знает, насколько велики они будут в конечном итоге».
После первоначального роста расходов многие страны стали ограничивать бюджеты после 2008 года, опасаясь роста государственного долга. Эта тенденция была наиболее выражена в Европе. В США сокращения, проводимые государственными и местными органами власти, привели к массовой потере рабочих мест. В обоих случаях на протяжении большей части десятилетия сохранялись относительно низкие темпы роста и высокий уровень безработицы.
В 2020 году в мире стали быстро отказываться от жесткой экономии. Германия, где политики и центральные банки уже давно одержимы идеей бюджетной дисциплины, отменила правило, требующее сбалансированных бюджетов, и перестала отказываться от совместного заимствования с другими странами еврозоны. МВФ отметил озабоченность по поводу роста уровня долга, но заявил, что преждевременное сокращение расходов сопряжено с еще большим риском.
По словам Кашкари, в 2008 году американские политики действовали слишком избирательно, определяя, кто должен получать помощь, и допустили ошибку, сделав слишком мало. В статье Washington Post, опубликованной 27 марта 2020 года — в тот же день, когда законодатели приняли Закон «Об оказании помощи и экономической безопасности в связи с распространением коронавирусной инфекции» на сумму $2.2 трлн, — Кашкари проанализировал более ранние усилия, призванные помочь домовладельцам, которые столкнулись с трудностями при выплате ипотеки.
«Используя различные критерии, чтобы убедиться, что помощь получают только имеющие на это право семьи, мы резко сузили и замедлили программы, что привело к более глубокой коррекции на рынке жилья, с большим количеством взысканий по закладным, чем если бы мы оказали заемщикам чрезмерную помощь», — написал Кашкари. — В итоге американский народ заплатил больше из-за наших попыток сэкономить им деньги».
И напротив в пандемию логика была примерно такая: очевидно, что ни один американец, оказавшийся без работы из-за пандемии, — в основном низкооплачиваемые работники ресторанов и других отраслей сферы услуг — потеряли работу не по своей вине. Поэтому политики чувствовать себя уверенно, выделяя крупные суммы в рамках фискальных мер. В отличие от действий ФРС, преобладавших в борьбе с прошлыми кризисами, государственные расходы направлялись непосредственно на банковские счета людей.
Тяжелое положение низкооплачиваемых работников все чаще оказывалось в центре внимания экономической политики еще до Covid-19. Глубина Великой рецессии и медленное восстановление — потребовалось более десяти лет, чтобы восстановить уровень занятости, существовавший до 2008 года, — сместили фокус на такие вопросы, как экономическое неравенство и расовая справедливость. Разрыв в благосостоянии и доходах, в США особенно, но также и в других развитых странах, увеличился с 1980-х годов, когда государственное вмешательство в экономику сменилось чрезмерной зависимостью от свободного рынка.
Прямые платежи домохозяйствам с низкими доходами могут стать новым мощным инструментом для защиты людей, находящихся на нижней ступени экономической лестницы, от снижения благосостояния, которое всегда сопровождает спады. По словам Дж. Мейсона, доцент Колледжа уголовного права им. Джона Джея в Нью-Йорке, теперь, когда эта мера использовалась во время одной рецессии, будет трудно утверждать, что ее не следует использовать во время следующей.
«Если можно компенсировать 100% потерянного дохода во время такого кризиса, почему бы нам не возмещать людям 100% потерянного дохода в рамках каждого циклического спада? — задается он вопросом. — Какие есть оправдания, чтобы заявлять, что из-за какого-то финансового кризиса — что-то пошло не так на ипотечном рынке, произошел обвал фондового рынка, — обычные люди должны страдать из-за снижения уровня жизни?»
Значение таких трансфертных платежей во время пандемии подчеркивает еще один серьезный сдвиг в экономике: переход власти от монетарной политике к фискальной и ослабление роли центрального банка, который борется с инфляцией.
В начале 80-х годов при Волкере ФРС поддерживала высокие процентные ставки, чтобы подавить двузначную инфляцию, которая установилась в предыдущем десятилетии. В результате, по мнению политиков стало непомерно дорого реализовывать социальные цели в условиях дефицита государственного бюджета.
Сейчас, после длительного периода снижения процентных ставок и незначительной инфляции, центральный банк придерживается противоположного подхода. Председатель ФРС Джером Пауэлл и его коллеги активно поддержали дефицитное бюджетное финансирование во время пандемии, и пообещали удерживать процентные ставки в районе нуля, по крайней мере, до тех пор, пока не будет восстановлен уровень занятости, существовавший до пандемии. В марте 2020 года на заседании Конгресса по утверждению крупнейшего пакета бюджета в истории, спикер Палаты представителей Нэнси Пелоси заявила, что Пауэлл призвал ее «мыслить масштабно», поскольку «процентные ставки настолько низки, насколько это возможно».
Даже спустя год, после согласования или рассмотрения дополнительных расходов на триллионы долларов, послание ФРС не изменилось. Когда в марте 2021 года Конгресс принимал пакет стимулов в размере $1.9 трлн, предложенный президентом Байденом, чиновники ФРС преуменьшили значение инфляционных рисков. Экономисты Белого дома утверждают, что если их планы расходов, включая инфраструктуру в размере $4 трлн и социальное обеспечение детей, которые они надеются принять в следующем году, приведут к неприемлемому уровню инфляции, то ФРС всегда может вмешаться и навести порядок.
Смена режима
Разгорелись жаркие споры по поводу того, насколько велик риск инфляции. С одной стороны, некоторые экономисты и инвесторы с Уолл-стрит отмечают, что домохозяйства накопили крупные суммы благодаря стимулам и экономии в условиях изоляции, и они хотят скорее выйти из дома и потратить деньги, поскольку вакцинация получает все большее распространение. Они считают, что это приведет к инфляционному буму, что подтверждает самая высокая с 2008 года инфляция на уровне 4.2% в апреле. Показатели ожидаемой инфляции на рынке облигаций в течение следующих пяти лет также находятся на десятилетних максимумах, хотя после корректировки с учетом рекомендуемого показателя ФРС они по-прежнему предполагают инфляцию примерно на том уровне, который хочет центральный банк.
Лоуренс Саммерс, который был министром финансов при Билле Клинтоне и директором Национального экономического совета при Бараке Обаме, считает, что Байден вложил в экономику слишком много денег по сравнению с размером пробоины, образовавшейся из-за пандемии.
«Нужно действовать последовательно и при этом правильно считать, — заявил он в эфире Bloomberg TV в апреле. — Меня беспокоит, что эта программа может перегреть экономику».
Консервативно настроенные экономисты разделяют озабоченность по поводу инфляции, но у них есть более серьезные возражения против нового направления при Байдене и Пауэлле. По их мнению, существует опасность упустить из виду некоторые основные законы экономики.
«Фискальная политика спорит с тем фактом, что мы должны платить за вещи в долгосрочной перспективе, — заявил Гленн Хаббард, почетный декан Колумбийской школы бизнеса, который был председателем Совета экономических консультантов при Джордже У. Буше, в эфире Bloomberg TV 29 апреля.
Что касается ФРС, то ее политика низких ставок может с трудом обеспечить желаемый уровень занятости на рынках труда, которые переживают структурные изменения из-за пандемии.
«Это перенастройка экономики, и свободная политика ФРС этому не поможет, — отметил Хаббард. — В действительности дело не в том, чтобы поддерживать экономику в горячем состоянии».
В противоположном лагере оказались экономисты из администрации Байдена и ФРС, а также большинство аналитиков с Уолл-стрит и инвесторы, которые покупают облигации, защищенные от инфляции. Все они ожидают, что после временного всплеска цены будут относительно сдержанными.
Подобное мнение сформировалось в течение десятилетия до пандемии. Считалось, что инфляция усилится в начале 2010-х годов на фоне посткризисного дефицита бюджета и печати денег ФРС, а также в конце 2010-х годов, когда уровень безработицы упал до самого низкого уровня за последние полвека. Но этого так и не произошло. Инфляция снижается во всем мире на протяжении десятилетий.
Многие люди, возглавляющие центральные банки, министерства финансов или экономические отделы, еще помнят инфляцию 1970-х годов и ее последствия. Но под их руководством все больше молодых экономистов, которые никогда не сталкивались с сильными колебаниями цен в развитом мире — и которые возражают против всецелой сосредоточенности на инфляции в ущерб социальным приоритетам, таким как полная занятость и более справедливое распределение доходов и богатства. Эти экономисты скорее назовут главным врагом общества неравенство, чем инфляцию.
Проблема на выбор
Исходя из этого ФРС пересмотрела стратегию, в результате чего была создана новая структура для установления процентных ставок. Прежде чем повышать ставки, центробанк допустит, чтобы инфляция на некоторое время превысила целевой показатель, вместо того, чтобы предпринимать упреждающие действия, которые могут подорвать экономическое восстановление. Благодаря этому преимущества за счет роста смогут распространиться по всей экономике и даже дойти до людей, которые, как правило, не получают выгоду до конца цикла роста, например, низкооплачиваемые работники. Это изменение по сравнению с 2015 годом, когда ФРС начала повышать ставки, хотя безработица среди афроамериканцев составляла 8.5%, что почти вдвое превышает показатель для белых американцев.
Команда Байдена запустила новую экономику, которая включает фискальные меры, направленные на борьбу с неравенством. Она предлагает повысить налоги для богатых и увеличить расходы для помощи бедным — политика, которая не пользовалась популярностью с 70-х годов. Администрация также поддерживает повышение минимальной заработной платы, и есть доказательства, что увеличенные пособия по безработице во время пандемии — наряду с нежеланием некоторых работников возвращаться на работу во время кризиса в области здравоохранения — уже подталкивают работодателей в низкооплачиваемых отраслях к повышению заработной платы.
По мере того как политики в богатых странах предпринимают шаги по сокращению неравенства в уровне благосостояния, существует опасность, что разрыв между богатыми и развивающимися экономиками будет увеличиваться. Правительства более бедных стран не могут так же свободно тратить средства на помощь населению во время пандемии, не спровоцировав инфляцию и не отпугнув международных инвесторов.
Большая двадцатка, включающая наиболее развитые экономики, поддержала приостановку платежей по обслуживанию долга для стран, которые просят об этом, однако частные держатели облигаций не обязаны делать это. Бразилия и Турция были вынуждены повысить процентные ставки, чтобы справиться с ростом инфляции и угрозой бегства капитала, несмотря на то, что их экономики по-прежнему страдают из-за пандемии.
В мартовском докладе Конференция ООН по торговле и развитию озвучила некоторые идеи, которые доминировали в глобальной экономической политике до пандемии —"жесткая экономия, таргетирование инфляции, либерализация торговли и инвестиций, финансирование инноваций и гибкость рынка труда" — и описала некоторые из негативных последствий.
«Этот путь привел мир к усилению экономического неравенства, замедлению развития, финансовой нестабильности и нерациональному использованию природных ресурсов еще до того, как разразилась пандемия», — отмечается в докладе.
Безусловно, некоторые считают, что новая политика также может иметь разрушительные последствия. Например, утверждается, что низкие процентные ставки ФРС подпитывают рост таких активов, как акции и жилье, которые в основном приносят выгоду богатым и увеличивают разрыв в благосостоянии.
И хотя благодаря усовершенствованной структуре новая экономика имеет предпосылки для борьбы с рецессиями, ей еще предстоит справиться с потенциальными проблемами, связанными с резким ростом. Ее сторонники считают, что инфляционное давление, на сдерживание которого была направлена политика в 1980-2020 годах, не возникнет в ближайшее время.
Если инфляционные риски материализуются, начнутся споры по поводу того, как ими управлять. Если эта работа останется в компетенции ФРС, и будет проводиться монетарная политика в стиле Волкера, люди останутся без работы, что сильнее всего ударит по самым незащищенным слоям населения. Это помешало бы формированию более социально интегрированной экономики.
Популярность приобретают альтернативные методы, например, подход, пропагандируемый сторонниками современной денежной теории. По мнению Стефани Келтон, профессора Университета штата Нью-Йорк в Стоуни-Брук, правительство должно использовать для управления инфляцией финансовые и нормативные инструменты, а не такой грубый инструмент, как процентные ставки. Например, стимулы для производителей могут помочь избежать возникновения узких мест в производственном процессе, которые приводят к росту цен, а налоги на заработную плату могут корректироваться, когда необходимо поднять или ограничить потребительский спрос.
После пандемии подобные дискуссии, скорее всего, будут немного масштабнее свободнее, чем несколько лет назад.
«У нас было поколение, у которого при разработке макроэкономической политики доминировал навязчивый страх сделать слишком много, — заявил Мейсон, экономист неортодоксального направления. — Страх перед инфляцией, подстерегающей за каждым углом, страх, что государственный долг превысит какой-то неадекватный, но пугающий предел, страх, что слишком большая помощь людям, оставшимся без работы, подорвет стимулы к работе».
«В прошлом году, — добавил он, — мы, судя по всему, избавились от подобного мышления».
http://www.bloomberg.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба