2 декабря 2021 Локо-Инвест Полевой Дмитрий
В июле, когда мы впервые предложили описанный ниже подход, "потолок" по ставке ЦБ в рисковом сценарии был оценён в 7,50-8,50%, но выглядел маловероятно. Сейчас же это базовый сценарий с риском повышения ставки ЦБ еще на 200-250 б.п. к 2К22 из-за максимальных с 2016 инфл. ожиданий населения и вчерашних шокирующих цифр по инфляции (8.4%). Рынки готовы к этому варианту лишь частично; экономисты "заякорены" на ставке 8-8,5%. Поэтому видим риски для классических бондов и лучше выбрать флоутеры.
Инфляционные перспективы в мире и в РФ остаются крайне неопределенными... Не только аналитики/рынок, но и Центробанки весь год недооценивали инфляцию. В РФ, например, её прогноз на 4К21, с сентября выросший с 6% до 7,8%, всё равно выглядит оптимистично вместе с последними ориентирами от ЦБ (7,4-7,9%). Прогноз инфляции по странам-импортерам в РФ допускает прохождение пика "импортной" инфляции в 4К21. Хотя разброс мин./макс. прогнозов на 2022 крайне широк (Рис. 2), повышая неопределенность. Эти оценки подсвечивают лишь относительные изменения, игнорируя цены производителей/сырья/транспорт. Но и они указывают на максимальные уровни "импортируемой" инфляции с 2015-18. Если к ним добавить изменения курса рубля, то станет ясно, что до 3К21 он лишь усиливал влияние импортных цен на локальные (Рис. 5).
...сильно усложняя задачу регуляторам. Мировые ЦБ могут (чуть) "спокойнее" относиться к этим рискам, хотя недавний отказ Пауэлла от термина "временная" в отношении инфляции показателен. Банк России же занимает чёткую анти-инфляционную позицию, ссылаясь на повышенные (13,5-13,6%, Рис. 1) и "незаякоренные" инфляционные ожидания населения. Именно относительно них ЦБ измеряет степень мягкости/жёсткости политики, ведь это определяет выбор населения в части "потребление/кредитование vs сбережение", структуры валютных/рублевых депозитов и, в итоге, уровень инфляции.
Можно ли смоделировать ожидания для разных инфляционных сценариев? По данным опросов ЦБ (ФОМ), население формирует свои инфляционные ожидания исходя из динамики наиболее подорожавших товаров/услуг, зачастую фокусируясь на стоимости ключевых продуктов, бензина и курса рубля. Мы построили простейшую адаптивную модель ожиданий, которые определяются их предыдущими значениями, текущей инфляцией и изменением курса рубля за месяц (Рис. 6), и её качество оказалось довольно неплохим. Взяв ожидаемую нами траекторию инфляции (пик 8,6-8,7% в 1К22 и 4,3-4,5% в 4К22) и курса рубля (возврат к 71,00-72,00/USD в 2022), мы получили оценки ожиданий к концу 2022 на уровне 11,30-11,80%, т.е. на 170-210 б.п. ниже текущих.
Что это означает и насколько приемлемо для ЦБ? Текущий уровень инфляционных ожиданий населения – это максимумы с 2016. И даже с учётом их возможного снижения в 2022 это уровни, при которых инфляция была выше 4% цели. Опыт 2015-17 показывает, что повышенными ожидания населения могут оставаться довольно долго, демонстрируя уверенное снижение только при устойчивом росте рубля и снижении текущей инфляции. Как видно из Рис. 7, реальные ставки (ключевая или по розн. депозитам) в виде их разности и инфляционных ожиданий находятся ниже уровней, при которых инфляция находилась вблизи 4%: -1-3% vs текущих -5-6% для ключевой ставки и -2,5-5% vs -6-8% – для средней ставки по депозитам. Именно поэтому ЦБ сфокусирован на ожиданиях. Наконец, рост инфляции может влиять на динамику з/п в частном секторе (Рис.3).
Что это означает для инвесторов? Основные выводы и замечания следующие:
Риски сохранения повышенной инфляции в мире высоки, да и локальных факторов для быстрого снижения в РФ инфляции/инфляционных ожиданий в 2022 не так много.
"Мягкость" политики ЦБ vs инфл. ожиданий может потребовать дальнейшего роста ставки еще на 200-250 б.п. к 2К22 и снижения лишь до 8% в 4К22 – это позволит вернуть интерес к руб. депозитам, притормозить кредитование и поддержать рубль.
Судя по Рис. 4, это больше, чем ждут экономисты (8,0-8,5%) и заложено в рынке % ставок/ОФЗ (8.5-9.5%), т.е. любой инфляционный негатив будет для рынка сюрпризом.
Риски этого сценария и запас предложения ОФЗ от Минфина требуют от инвесторов осторожного подхода к бондам с фикс. купоном; лучшая альтернатива – флоутеры.
https://www.lockoinvest.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Инфляционные перспективы в мире и в РФ остаются крайне неопределенными... Не только аналитики/рынок, но и Центробанки весь год недооценивали инфляцию. В РФ, например, её прогноз на 4К21, с сентября выросший с 6% до 7,8%, всё равно выглядит оптимистично вместе с последними ориентирами от ЦБ (7,4-7,9%). Прогноз инфляции по странам-импортерам в РФ допускает прохождение пика "импортной" инфляции в 4К21. Хотя разброс мин./макс. прогнозов на 2022 крайне широк (Рис. 2), повышая неопределенность. Эти оценки подсвечивают лишь относительные изменения, игнорируя цены производителей/сырья/транспорт. Но и они указывают на максимальные уровни "импортируемой" инфляции с 2015-18. Если к ним добавить изменения курса рубля, то станет ясно, что до 3К21 он лишь усиливал влияние импортных цен на локальные (Рис. 5).
...сильно усложняя задачу регуляторам. Мировые ЦБ могут (чуть) "спокойнее" относиться к этим рискам, хотя недавний отказ Пауэлла от термина "временная" в отношении инфляции показателен. Банк России же занимает чёткую анти-инфляционную позицию, ссылаясь на повышенные (13,5-13,6%, Рис. 1) и "незаякоренные" инфляционные ожидания населения. Именно относительно них ЦБ измеряет степень мягкости/жёсткости политики, ведь это определяет выбор населения в части "потребление/кредитование vs сбережение", структуры валютных/рублевых депозитов и, в итоге, уровень инфляции.
Можно ли смоделировать ожидания для разных инфляционных сценариев? По данным опросов ЦБ (ФОМ), население формирует свои инфляционные ожидания исходя из динамики наиболее подорожавших товаров/услуг, зачастую фокусируясь на стоимости ключевых продуктов, бензина и курса рубля. Мы построили простейшую адаптивную модель ожиданий, которые определяются их предыдущими значениями, текущей инфляцией и изменением курса рубля за месяц (Рис. 6), и её качество оказалось довольно неплохим. Взяв ожидаемую нами траекторию инфляции (пик 8,6-8,7% в 1К22 и 4,3-4,5% в 4К22) и курса рубля (возврат к 71,00-72,00/USD в 2022), мы получили оценки ожиданий к концу 2022 на уровне 11,30-11,80%, т.е. на 170-210 б.п. ниже текущих.
Что это означает и насколько приемлемо для ЦБ? Текущий уровень инфляционных ожиданий населения – это максимумы с 2016. И даже с учётом их возможного снижения в 2022 это уровни, при которых инфляция была выше 4% цели. Опыт 2015-17 показывает, что повышенными ожидания населения могут оставаться довольно долго, демонстрируя уверенное снижение только при устойчивом росте рубля и снижении текущей инфляции. Как видно из Рис. 7, реальные ставки (ключевая или по розн. депозитам) в виде их разности и инфляционных ожиданий находятся ниже уровней, при которых инфляция находилась вблизи 4%: -1-3% vs текущих -5-6% для ключевой ставки и -2,5-5% vs -6-8% – для средней ставки по депозитам. Именно поэтому ЦБ сфокусирован на ожиданиях. Наконец, рост инфляции может влиять на динамику з/п в частном секторе (Рис.3).
Что это означает для инвесторов? Основные выводы и замечания следующие:
Риски сохранения повышенной инфляции в мире высоки, да и локальных факторов для быстрого снижения в РФ инфляции/инфляционных ожиданий в 2022 не так много.
"Мягкость" политики ЦБ vs инфл. ожиданий может потребовать дальнейшего роста ставки еще на 200-250 б.п. к 2К22 и снижения лишь до 8% в 4К22 – это позволит вернуть интерес к руб. депозитам, притормозить кредитование и поддержать рубль.
Судя по Рис. 4, это больше, чем ждут экономисты (8,0-8,5%) и заложено в рынке % ставок/ОФЗ (8.5-9.5%), т.е. любой инфляционный негатив будет для рынка сюрпризом.
Риски этого сценария и запас предложения ОФЗ от Минфина требуют от инвесторов осторожного подхода к бондам с фикс. купоном; лучшая альтернатива – флоутеры.
https://www.lockoinvest.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter