14 апреля 2022 Локо-Инвест
Основные тезисы
Федеральный бюджет в 1 квартале 2022 года получил очень неплохой профицит в 1,5 трлн руб. Мнения о дальнейшей динамике варьируются от "бюджет (при росте рубле) разорвёт" до "все будет ok".
При тех же вводных, что мы использовали для прогноза платежного баланса, профицит федерального бюджета может составить от 2,6 до 4,8 трлн руб. (1,9-3,5% ВВП). Для всей бюджетной системы – консолидированного бюджета – оценки от -1,3 до 3,7 трлн руб. (-0,9%/2,7% ВВП).
На начало года у Минфина был резерв в 1,4 трлн руб., но он почти равен объему средств на погашение долга (и ряда других компонент из "источников финансирования").
Поэтому наша консервативная оценка доступных для поддержки экономики ресурсов сейчас – около 1-2 трлн руб. (без учета ФНБ). В оптимистичном варианте может быть 3,5-4 трлн руб.
Для первых мер поддержки ресурсы есть. Фонд национального благосостояния (ФНБ), вероятно, будут беречь из-за туманных перспектив 2023+, пока лишь зарезервировав 1 трлн руб. на выкуп акций. Упомянутая вице-премьером Белоусовым опция снижения налогов (как возможная мера поддержки) экономике пошла бы на пользу. Серьезный ресурс скрыт и в повышении эффективности госрасходов (снижении коррупции).
Почему это важно для инвесторов? Рубль 70-75 за доллар сильно бюджету не угрожает. Минфину можно долго не занимать (как он и заявляет). Власти думают об инфляции: прогнозы 7-9% в 2023 и 5-6% в 2024 достижимы. Это упрощает задачу ЦБ по снижению ставок (7-9% в 2023 году). Для тех, кто верит в этот сценарий, средние/длинные ОФЗ привлекательны.
Что случилось?
В 1 квартале 2022 года профицит федерального бюджета составил 1,15 трлн руб. (около 4% ВВП) благодаря высоким нефтегазовым (НД) и ненефтегазовым доходам (ННД). В процентах год-к-году последние в марте снизились, но лишь из-за эффекта высокой базы марта 2021-го – тогда были разовые доходы. В ценах марта 2022-го (чтобы учесть инфляцию, см. график) НД доходы были рекордными, по ННД – близки к максимальным отметкам.
Но важный вопрос – что ждёт бюджет дальше?
Бюджет?! А что это…?
Часто говорят про федеральный бюджет. Но на экономику бюджетная политика влияет через консолидированный бюджет (КБ) –доходы/расходы федерального бюджета (ФБ), бюджетов субъектов федерации (РБ) и государственных внебюджетных фондов (ВБФ – Пенсионный фонд, Фонды социального и обязательного мед. страхования) с поправкой на межбюджетные трансферты. Наличие дефицита/профицита сопровождается описанием источников его финансирования/использования средств – обычно это баланс размещения/погашения долга, бюджетных кредитов, покупка/продажа активов, изменение средств ФНБ и др. Расходы бюджета влияют на совокупный спрос, а изменение остатков на его счетах влияет на ликвидность банковского сектора.
Динамика дефицита/профицита ФБ и КБ, в т.ч. без нефтегазовых доходов, показана на графике выше. В кризисные годы (2009, 2015 и 2020 гг.) дефицит растёт, но в 2014-15 гг. не так сильно, как в 2009-ом из-за плавающего курса рубля и, в целом, консервативной политика Минфина. Напротив, в ковидном 2020-ом дефицит (7,3% ВВП) ненадолго превышал уровни 2009-го.
…и из чего состоят доходы и расходы?
В 2021 году (см. ниже) более половины всех доходов собирал ФБ при меньшей доле расходов (собирает, потом распределяет). Это поступления от внешней торговли, природных ресурсов (НДПИ/НДД), НДС и акцизов. В регионах более 70% обеспечивают налоги на прибыль и доходы населения, остатки НДС/акцизов и налоги на имущество, остальное – трансферты из ФБ. Внебюджетные фонды "живут" на страховых взносах (65%) и трансферте из ФБ.
Соотношение нефтегазовых и ненефтегазовых доходов в 2021 году составляло "20%-на-80%", хотя у ФБ оно сильнее смещено в пользу нефтегазовых, в последние 5 лет меняясь от 26% до 46%. В расходах КБ почти 50% – соцвыплаты и оплата труда бюджетникам, 17% - субсидии, 20% - госпотребление и инвестиции.
Что может быть с нефтегазовыми доходами?
Они будут определяться тремя факторами:
Объемами добычи/экспорта нефти, нефтепродуктов и газа.
Экспортными ценами в долларах с учётом возможных "санкционных" дисконтов.
Курсом рубля.
Бюджет-2022 верстался из прогноза роста добычи/экспорта на 8%/19% по нефти, -1,3%/-0,9% по газу, росту экспорта нефтепродуктов/СПГ на 2%/1%. Сейчас сохранение уровней 2021 года будет оптимистичным вариантом. В базовом сценарии (как и при оценках экспорта) мы закладываем снижение добычи (-7-8%) нефти/газа из-за сокращения их экспорта (-15-25%).
При текущей долларовой цене на нефть и дисконте 25-30% она на 5-10% выше заложенных в бюджет $62,2 за баррель. В базовом сценарии пока ориентируемся на $100-120 за баррель. Цены будут выше, если поставки упадут на 25%+. По газу она может быть выше плана более чем в 3 раза (не менее $650-700 за тыс. куб.м vs. $208 за тыс. куб.м). Наконец, в бюджет заложен средний курс доллара 72,1 рубля. Но в 1 квартале 2022 года - уже 90,7 руб. за доллар (+26%), при 75-80 до конца года получим 80-84 руб. за доллар (+11-17%).
То есть в рублях цены на нефть/нефтепродукты могут быть, как минимум, не ниже уровней 2021 года, а по газу – будут в 3+ раза выше. Нефтегазовые доходы могут составить 11,4-14,6 трлн руб. vs. 9,5 трлн руб. в плане на 2022-ой. Это дополнительные 1,8-5,1 трлн руб. Бюджетное правило "на паузе", т.е. в ФНБ ничего не идет и все можно потратить.
Хмм… но впереди рецессия, ненефтегазовые доходы должны упасть?
Несмотря на рецессию, высокая инфляция увеличит или, как минимум, сохранит номинальные макро-показатели (прибыль, доходы, доб. стоимость и т.д.). В предыдущие кризисы (см. график, выделено розовым) доля ненефтегазовых доходов КБ в ВВП не обязательно снижалась. Если убрать 2020-21 гг. с высокими допдоходами (штраф Норникеля/ дивиденды/ продажа Сбера), то в 2016-19 средняя доля была 26,7%. При номинальном ВВП около 139 трлн руб. в 2022 году это даст оценку ННД около 37,1 трлн руб. Прямой прогноз основных налогов даёт нам цифру около 35,5-36 трлн руб. По фед. бюджету ННД могут быть 14,2-15,3 трлн руб. против плана в 15,5 трлн руб.
Итого – получаем доходы конс. бюджета около 46,8-51,8 трлн руб. при исходном прогнозе Минфина в 48,2 трлн руб. Для фед. бюджета – это 26,7-28,9 трлн руб. vs. плановых доходов 25,0 трлн руб.
А что с расходами, ведь экономику нужно спасать?
Расходы фед./конс. бюджета в 2022 году должны были составить 23,7/47,0 трлн руб., а с правками на 1 марта – 24,1/48,1 трлн руб. Из них и нашего прогноза получаем:
профицит федерального бюджета в 2,6-4,8 трлн руб. (1,9-3,5% ВВП);
дефицит/профицит консолидированного бюджета от -1,3 до 3,7 трлн руб. (-0,9%/2,7% ВВП);
на начало года Минфин держал свободных средств на 1,4 трлн руб. в депозитах/ РЕПО с банками, это доступный резерв;
поэтому грубая оценка баланса бюджетной системы в 2022 году – от 0,1 до 5,1 трлн руб.
Но федеральному бюджету еще потребуется около 1,5 трлн руб., из "источников финансирования", где львиная доля – погашение рублевого/валютного долга. То есть, консервативно, речь может идти о 1-2 трлн руб. дополнительных средств.
Много это или мало?
Это даёт достаточное пространство для первоочередных мер с упором на льготные программы кредитования/госгарантии. Последние комментарии г-на Белоусова о выбранном лимите в 7-8 трлн руб. (это около 10% всех кредитов населению/бизнесу) "безинфляционной" кредитной поддержки, как мы понимаем, относилось именно к одобренным банками ресурсам по таким программам. Речь пока не о значимых допрасходах.
До прояснения ситуации в экономике власти вряд ли пойдут на большее, будут тратить лишь то, что бюджет получает сверх исходного плана. Средства ФНБ будут, возможно, беречь, ведь перспективы 2023+ более туманны. Да и риски для инфляции при тратах из ФНБ возрастут.
Высокая инфляция (под 20% в 2022) увеличит расходы, подлежащие индексации, может потребовать дополнительных выплат остальным. При высокой доли з/п и соцрасходов выбор вновь может пасть на разовые выплаты или частичные доплаты. Ведь полная индексация для всех – это высокая база расходов на будущее.
Видимо, понимая ограниченность ресурсов из-за неопределенности, вице-премьер упомянул возможность снижения налогов. Экономике это пошло бы на пользу. Повышение эффективности госрасходов (снижение коррупции) – еще один значимый и доступный резерв, который пора использовать.
https://www.lockoinvest.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Федеральный бюджет в 1 квартале 2022 года получил очень неплохой профицит в 1,5 трлн руб. Мнения о дальнейшей динамике варьируются от "бюджет (при росте рубле) разорвёт" до "все будет ok".
При тех же вводных, что мы использовали для прогноза платежного баланса, профицит федерального бюджета может составить от 2,6 до 4,8 трлн руб. (1,9-3,5% ВВП). Для всей бюджетной системы – консолидированного бюджета – оценки от -1,3 до 3,7 трлн руб. (-0,9%/2,7% ВВП).
На начало года у Минфина был резерв в 1,4 трлн руб., но он почти равен объему средств на погашение долга (и ряда других компонент из "источников финансирования").
Поэтому наша консервативная оценка доступных для поддержки экономики ресурсов сейчас – около 1-2 трлн руб. (без учета ФНБ). В оптимистичном варианте может быть 3,5-4 трлн руб.
Для первых мер поддержки ресурсы есть. Фонд национального благосостояния (ФНБ), вероятно, будут беречь из-за туманных перспектив 2023+, пока лишь зарезервировав 1 трлн руб. на выкуп акций. Упомянутая вице-премьером Белоусовым опция снижения налогов (как возможная мера поддержки) экономике пошла бы на пользу. Серьезный ресурс скрыт и в повышении эффективности госрасходов (снижении коррупции).
Почему это важно для инвесторов? Рубль 70-75 за доллар сильно бюджету не угрожает. Минфину можно долго не занимать (как он и заявляет). Власти думают об инфляции: прогнозы 7-9% в 2023 и 5-6% в 2024 достижимы. Это упрощает задачу ЦБ по снижению ставок (7-9% в 2023 году). Для тех, кто верит в этот сценарий, средние/длинные ОФЗ привлекательны.
Что случилось?
В 1 квартале 2022 года профицит федерального бюджета составил 1,15 трлн руб. (около 4% ВВП) благодаря высоким нефтегазовым (НД) и ненефтегазовым доходам (ННД). В процентах год-к-году последние в марте снизились, но лишь из-за эффекта высокой базы марта 2021-го – тогда были разовые доходы. В ценах марта 2022-го (чтобы учесть инфляцию, см. график) НД доходы были рекордными, по ННД – близки к максимальным отметкам.
Но важный вопрос – что ждёт бюджет дальше?
Бюджет?! А что это…?
Часто говорят про федеральный бюджет. Но на экономику бюджетная политика влияет через консолидированный бюджет (КБ) –доходы/расходы федерального бюджета (ФБ), бюджетов субъектов федерации (РБ) и государственных внебюджетных фондов (ВБФ – Пенсионный фонд, Фонды социального и обязательного мед. страхования) с поправкой на межбюджетные трансферты. Наличие дефицита/профицита сопровождается описанием источников его финансирования/использования средств – обычно это баланс размещения/погашения долга, бюджетных кредитов, покупка/продажа активов, изменение средств ФНБ и др. Расходы бюджета влияют на совокупный спрос, а изменение остатков на его счетах влияет на ликвидность банковского сектора.
Динамика дефицита/профицита ФБ и КБ, в т.ч. без нефтегазовых доходов, показана на графике выше. В кризисные годы (2009, 2015 и 2020 гг.) дефицит растёт, но в 2014-15 гг. не так сильно, как в 2009-ом из-за плавающего курса рубля и, в целом, консервативной политика Минфина. Напротив, в ковидном 2020-ом дефицит (7,3% ВВП) ненадолго превышал уровни 2009-го.
…и из чего состоят доходы и расходы?
В 2021 году (см. ниже) более половины всех доходов собирал ФБ при меньшей доле расходов (собирает, потом распределяет). Это поступления от внешней торговли, природных ресурсов (НДПИ/НДД), НДС и акцизов. В регионах более 70% обеспечивают налоги на прибыль и доходы населения, остатки НДС/акцизов и налоги на имущество, остальное – трансферты из ФБ. Внебюджетные фонды "живут" на страховых взносах (65%) и трансферте из ФБ.
Соотношение нефтегазовых и ненефтегазовых доходов в 2021 году составляло "20%-на-80%", хотя у ФБ оно сильнее смещено в пользу нефтегазовых, в последние 5 лет меняясь от 26% до 46%. В расходах КБ почти 50% – соцвыплаты и оплата труда бюджетникам, 17% - субсидии, 20% - госпотребление и инвестиции.
Что может быть с нефтегазовыми доходами?
Они будут определяться тремя факторами:
Объемами добычи/экспорта нефти, нефтепродуктов и газа.
Экспортными ценами в долларах с учётом возможных "санкционных" дисконтов.
Курсом рубля.
Бюджет-2022 верстался из прогноза роста добычи/экспорта на 8%/19% по нефти, -1,3%/-0,9% по газу, росту экспорта нефтепродуктов/СПГ на 2%/1%. Сейчас сохранение уровней 2021 года будет оптимистичным вариантом. В базовом сценарии (как и при оценках экспорта) мы закладываем снижение добычи (-7-8%) нефти/газа из-за сокращения их экспорта (-15-25%).
При текущей долларовой цене на нефть и дисконте 25-30% она на 5-10% выше заложенных в бюджет $62,2 за баррель. В базовом сценарии пока ориентируемся на $100-120 за баррель. Цены будут выше, если поставки упадут на 25%+. По газу она может быть выше плана более чем в 3 раза (не менее $650-700 за тыс. куб.м vs. $208 за тыс. куб.м). Наконец, в бюджет заложен средний курс доллара 72,1 рубля. Но в 1 квартале 2022 года - уже 90,7 руб. за доллар (+26%), при 75-80 до конца года получим 80-84 руб. за доллар (+11-17%).
То есть в рублях цены на нефть/нефтепродукты могут быть, как минимум, не ниже уровней 2021 года, а по газу – будут в 3+ раза выше. Нефтегазовые доходы могут составить 11,4-14,6 трлн руб. vs. 9,5 трлн руб. в плане на 2022-ой. Это дополнительные 1,8-5,1 трлн руб. Бюджетное правило "на паузе", т.е. в ФНБ ничего не идет и все можно потратить.
Хмм… но впереди рецессия, ненефтегазовые доходы должны упасть?
Несмотря на рецессию, высокая инфляция увеличит или, как минимум, сохранит номинальные макро-показатели (прибыль, доходы, доб. стоимость и т.д.). В предыдущие кризисы (см. график, выделено розовым) доля ненефтегазовых доходов КБ в ВВП не обязательно снижалась. Если убрать 2020-21 гг. с высокими допдоходами (штраф Норникеля/ дивиденды/ продажа Сбера), то в 2016-19 средняя доля была 26,7%. При номинальном ВВП около 139 трлн руб. в 2022 году это даст оценку ННД около 37,1 трлн руб. Прямой прогноз основных налогов даёт нам цифру около 35,5-36 трлн руб. По фед. бюджету ННД могут быть 14,2-15,3 трлн руб. против плана в 15,5 трлн руб.
Итого – получаем доходы конс. бюджета около 46,8-51,8 трлн руб. при исходном прогнозе Минфина в 48,2 трлн руб. Для фед. бюджета – это 26,7-28,9 трлн руб. vs. плановых доходов 25,0 трлн руб.
А что с расходами, ведь экономику нужно спасать?
Расходы фед./конс. бюджета в 2022 году должны были составить 23,7/47,0 трлн руб., а с правками на 1 марта – 24,1/48,1 трлн руб. Из них и нашего прогноза получаем:
профицит федерального бюджета в 2,6-4,8 трлн руб. (1,9-3,5% ВВП);
дефицит/профицит консолидированного бюджета от -1,3 до 3,7 трлн руб. (-0,9%/2,7% ВВП);
на начало года Минфин держал свободных средств на 1,4 трлн руб. в депозитах/ РЕПО с банками, это доступный резерв;
поэтому грубая оценка баланса бюджетной системы в 2022 году – от 0,1 до 5,1 трлн руб.
Но федеральному бюджету еще потребуется около 1,5 трлн руб., из "источников финансирования", где львиная доля – погашение рублевого/валютного долга. То есть, консервативно, речь может идти о 1-2 трлн руб. дополнительных средств.
Много это или мало?
Это даёт достаточное пространство для первоочередных мер с упором на льготные программы кредитования/госгарантии. Последние комментарии г-на Белоусова о выбранном лимите в 7-8 трлн руб. (это около 10% всех кредитов населению/бизнесу) "безинфляционной" кредитной поддержки, как мы понимаем, относилось именно к одобренным банками ресурсам по таким программам. Речь пока не о значимых допрасходах.
До прояснения ситуации в экономике власти вряд ли пойдут на большее, будут тратить лишь то, что бюджет получает сверх исходного плана. Средства ФНБ будут, возможно, беречь, ведь перспективы 2023+ более туманны. Да и риски для инфляции при тратах из ФНБ возрастут.
Высокая инфляция (под 20% в 2022) увеличит расходы, подлежащие индексации, может потребовать дополнительных выплат остальным. При высокой доли з/п и соцрасходов выбор вновь может пасть на разовые выплаты или частичные доплаты. Ведь полная индексация для всех – это высокая база расходов на будущее.
Видимо, понимая ограниченность ресурсов из-за неопределенности, вице-премьер упомянул возможность снижения налогов. Экономике это пошло бы на пользу. Повышение эффективности госрасходов (снижение коррупции) – еще один значимый и доступный резерв, который пора использовать.
https://www.lockoinvest.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter