26 апреля 2022 PRAVDA Invest
Наш подписчик Pravda Invest PRO, Алексей, задал вопрос:
Помогите понять есть ли среди позиций высокоДоходных Облигаций те, из которых нужно бежать прямо сейчас, и есть ли бумаги, которым дефолт НЕ грозит?
Часть капитала Алексея в ВДО (=высокодоходные облигации):
АПРИ Флай Плэнинг
АПРИФП БП2 RU000A100K64
АПРИФП БП3 RU000A101178
АПРИФП БП4 RU000A102KR3
Электрощит Стройсистема
ЭлщитСтБП1 RU000A100QY0
Шевченко и Маныч
Шевченк1Р1 RU000A100YP2
Шевченк1Р2 RU000A101P92
Маныч01 RU000A1032D7
Лизинг Трейд
ЛТрейд 1P1 RU000A101CB6
Победа
Победа1Р1 RU000A102S23
Главторг
ГЛАВТОРГ01 RU000A1049P5
Итак, разбор эмитентов. Погнали!
⃣ АПРИ Флай Плэнинг – челябинский застройщик. В 2020 г. компания стала крупнейшим застройщиком области, введя в эксплуатацию более 90 тыс. кв. м жилья.
Последняя новость на сайте от 11 марта, раздела с актуальными проектами нет, последняя отчетность МСФО за 2020 г., РСБУ за 1кв 2021 г., да и та не репрезентативна. На Cbonds мы нашли отчет МСФО за 1пг 2021 г. Структура долга далека от идеальной: 2/3 долга – облигационные займы. Из банков основной кредитор – Сбер, но по его кредитам в основном есть обеспечение (по отчетности на сумму 1,8 млрд руб., возможно это опечатка). В любом случае бонды субординированы к обеспеченным банковским займам. По состоянию на 30.06.2021 г. эмитенту была доступна кредитная линия на 377 млн руб., чего хватило бы на погашение четверти краткосрочной задолженности, плюс во втором полугодии 2021 г. компания разместила бонды серии 002Р еще на 500 млн руб.
Выпуск АПРИФП БП2, уже амортизирован на 75% и должен быть погашен в июле 2022 г. Скорее всего деньги на погашение эмитент изыщет, там и надо только 75 млн руб. плюс купон.
Выпуск АПРИФП БП3, уже амортизирован на 25% и должен быть погашен в ноябре 2022 г. Здесь уже со скрипом может проходить погашение.
Выпуск АПРИФП БП4, гасится в конце 2023 года. К этому времени могут успеть перезанять.
⃣ Электрощит Стройсистема – компания, входящая в контур холдинга ЧЗПСН-Профнастил (у него даже акции на Мосбирже торгуются). ЧЗПСН является оферентом по выпуску, так что смотреть надо МСФО ЧЗПСН.
Доступна отчетность на 30 июня 2021 г. Исходя из отчетности, долг очень большой, состоит практически целиком из облигаций. Кэша на балансе нет. По традиционным кредитным метрикам долговая нагрузка чрезмерно высокая. Но на обслуживание долга операционной прибыли хватает, пусть и без особого запаса.
Деятельность компания ведет, наверное будет вести и в будущем, но гасить долги нечем, только рефинансировать. Обслуживать имеющиеся 1.5 млрд руб. долга под ставку ~25% операционной прибыли уже не хватит. 23 мая ЧЗПСН должен погасить выпуск БП-1 на 150 млн руб. В случае успешного погашения ресурса для дальнейших погашений станет меньше. В случае неудачи все понятно – дефолт со всеми вытекающими.
Не факт, что Электрощит-Стройсистема попадет под этот дефолт. У компании свой баланс и есть какие-то финвложения на 440 млн руб. (это может быть как условно ОФЗ, так и что-то мало ликвидное, в том числе внутригрупповые операции). Если это настоящий кэш, то по идее компания справится, даже при дефолте материнского холдинга. Стоит ли проверять или проще продать в рынок за ~95% от номинала решать инвестору. Нам кажется, что игра не стоит свеч.
⃣ Шевченко и Маныч – два агропредприятия с пересекающейся историей. На каком-то этапе Шевченко купил Маныч, а затем Маныч был выведен из контура группы. Официально заявляется, что это было сделано для «получения возможности участвовать в программах кредитования МСП».
Эксперт РА 15 апреля понизил рейтинг Манычу, мотивировав решение тем, что компания распределила полученные от размещения облигаций деньги в пользу материнской ООО «ПКФ «НБ-Центр», а не на инвестиции в основные средства и оборотку. «Около 70% средств от инвесторов оказались в составе выданных займов связанной стороне, чей условный рейтинговый класс оценивается на невысоком уровне».
По Шевченко таких заявлений не было, но в РСБУ компании можно проследить, как после размещения облигационного займа на сопоставимую сумму выросло значение строки баланса «Финансовые вложения». Вполне возможно, что Шевченко тоже передал деньги материнской компании.
Все это совсем не best practice. А там, где применяются плохие практики корпоративного управления, инвестирование становится рулеткой: станет ли акционер возвращать деньги Шевченко и Манычу, чтобы те расплатились с бондхолдерами или под каким-либо благовидным предлогом задефолтит их? Вероятности обоих сценариев ненулевые.
Шевченко 1Р1 торгуется за 97% от номинала. Нет смысла брать риск такого эмитента тогда, когда позицию можно закрыть так близко к номиналу. Шевченко 1Р2, как и Маныч – очень длинные выпуски и очень рискованные. Если это 1-2% портфеля, наверное можно и подержать. Если какая-то ощутимая доля, то риск надо срезать. Ну и логичным решением сейчас кажется заменить Шевченко 1Р2 на Маныч -> риски схожие и в некотором смысле общие, а доходность интереснее.
⃣ Лизинг Трейд, несмотря на название, это скорее банковский бизнес, чем лизинговый. В структуру группы входят ООО Лизинг-Трейд и его дочка ООО КБЭР Банк Казани. 80% активов – активы банковского бизнеса. Но облигации размещались именно для финансирования лизинговой деятельности.
У компании все не слишком хорошо с раскрытием информации – последняя доступная отчетность за 31 декабря 2020 г. Анализировать цифры в ней смысла уже нет. Тем более, что в ней не представлен график погашений лизинговых сделок и мы не можем оценить то, насколько они покрывают график погашения фондирования.
Логика здесь проста: с новым лизинговым бизнесом по сегодняшним ставкам все будет плохо. Со старым, наверное, будет нормально, ведь есть залоги. Но важно, чтобы в отсутствии новых лизинговых контрактов выход старых совпадал по времени с необходимостью финансирования долга. Если договоры лизинга гасятся условно через год, а деньги на облиги нужны сейчас, то возникнет кассовый разрыв, который будет непросто профинансировать на открытом рынке.
Спасти от кассового разрыва лизинговое направление бизнеса может банк. Насколько тесно переплетены бизнесы внутри группы мы не знаем. Скорее всего, для короткого бонда, который к тому же на четверть амортизирован, риски умеренные.
⃣ Победа – это одна из компаний, входящих в юридически не оформленный Концерн Покровский. ОАО Агрофирма-племзавод Победа является эмитентом облигаций, поручителями являются другие компании концерна – племзаводы Нива, Воля и Родина.
Все, что нужно знать про эти компании, чтобы не захотеть покупать их облигации – уголовные дела в отношении менеджмента Концерна Покровский, возбужденные в 2021 г., они легко гуглятся.
Для тех, кто бумаги уже купил: суммарная выручка эмитента плюс гарантов ~6,15 млрд руб., суммарная чистая прибыль 2,0 млрд руб., суммарный чистый долг ~4,0 млрд руб. В таком свете все смотрится приемлемо. Но омрачает картину факт того, что аудитор Победы АКГ Гудвилл в аудите отчетности за 2019 г. обнаружил забалансовые обязательства (поручительства) на сумму свыше 10 млрд руб., что превышает валюту баланса компании. Какова судьба этих обязательств к настоящему моменту нам выяснить не удалось.
Бумагу можно легко задефолтить, если история с забалансовыми обязательствами никуда не ушла, а вполне вероятно так оно и есть. Но можно и не дефолтить. Вновь решение на стороне менеджмента и акционеров, у которых судя по всему есть проблемы с российскими законами. Объективно от такой бумаги надо избавляться и принимать на себя убыток.
⃣ Главторг – крупный дистрибьютор кондитерских изделий, как российских, так и зарубежных брендов. Компания очень плохо размещалась, ее уличали в неверном раскрытии информации на этапе отчетности, что подрывало доверие рынка к эмитенту.
На текущий момент отчетности по МСФО нет, есть только РСБУ за 9 мес. 2021 г. Главный вывод, который из нее можно сделать – у компании ничего нет, только долг, которым финансируется оборотка + прибыль, которая тоже реинвестируется в оборот. Есть торговля -> есть деньги на обслуживание долга. Пошло что-то не так -> нет денег на обслуживание долга. Каких-либо твердых активов, которые в случае чего можно распределить в пользу кредиторов нет.
Бизнес компании может пострадать из-за ухода зарубежных брендов, которые были в портфеле Главторга. Хотя, насколько мы поняли, пока из портфеля Главторга об уходе заявил только Mars. Потерю одного из партнеров компания сможет спокойно пережить.
Выбирая между проблемной компанией без активов и проблемной компанией с активами, наверное, лучше все же сделать выбор в пользу второй. Тем более, что на рынке есть такие бумаги – тот же Ритейл Бел Финанс при всех своих проблемах как бизнес выглядит сильно устойчивее.
‼Мы старались найти позитив, но с этими эмитентами это сложно сделать. Часть выпусков имеет все шансы дефолтнуть. Это еще хорошо, что ЦБ быстро снижает ставку (рынок закладывает чуть ли не 10% уже через год), давая возможность даже таким эмитентам перезанять в обозримой перспективе. Лучше избавляться от таких вложений в портфеле.
https://vk.com/pravdainvest (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу