НЕтяжелый квартал

Риск существенного роста коротких ставок денежного рынка и усиления потребности российских банков в рефинансировании, по мнению ведущего аналитика отдела макроэкономического анализа банка "Петрокоммерц" Дмитрия Харлампиева, является в настоящее время и "популярным" и "популяризируемым".

"Предпосылки умеренно-панических настроений – очевидны. Это, прежде всего, наблюдаемая нестабильность мирового финансового рынка и отсутствие у мирового инвестиционного сообщества четкого видения (даже в среднесрочной перспективе) уровней движения основных рыночных индикаторов", - полагает аналитик. В добавление к этому он указывает на неопределенность в отношении действий регуляторов крупнейших экономик мира (снижение темпа роста которых, мало у кого сейчас вызывает сомнения) – уровень "дна" по ставке ФРС, вероятность и пределы снижения ставки ЕЦБ, представители которого, вместе с тем, не устают говорить о "приоритетности обеспечения ценовой стабильности в регионе".

"И, конечно, это идея risk aversion и наблюдаемый отток капитала с emerging – в том числе РФ", - добавляет аналитик. Российский денежный рынок в августе-сентябре 2007 года уже столкнулся с подобными негативными тенденциями – отток капитала составил порядка $10 млрд., что оказало достаточно явный эффект на денежный рынок – сужение ликвидности (не столько "физический" объем, сколько ухудшение условий рефинансирования) и рост коротких "денежных" ставок – локально выше 10%.

"Относительная" тяжесть

Стоит отметить, что важнейшим аргументом сторонников "весеннего кризиса" является усиление "внешнего" давления в первом квартале текущего года (фактически, в марте- апреле). То есть, предполагается, что в рамках данного периода частному сектору РФ будет необходимо осуществить значимые погашения внешней задолженности, которые, из-за роста спроса на иностранную валюту, могут привести к локальному кризису ликвидности и усилят, что в рамках данного обзора "вторично". и без того растущее давление на рубль.

Вторым по значимости фактором можно назвать ожидаемый рост спроса на короткие деньги в результате уплаты НДС во второй половине апреля вследствие перехода от режима ежемесячной уплаты к ежеквартальным платежам.

Попробуем более основательно разобраться в сформулированной проблеме и попытаемся оценить относительную значимость "внешней" нагрузки в текущем квартале.

Как видно в Таблице 1, совокупные внешние платежи в I кв. текущего года ниже на $15,3 млрд. по сравнению с аналогичными платежами в IV кв. 2007 года. При этом, если говорить о внешних платежах частного сектора (банки и компании), то их объем, с учетом уплаты процентов, должен составить $35,9 млрд., что также ниже, хотя и сопоставимо, если сравнивать с уровнем IV кв. 2007 года. "Соответственно, нельзя говорить о том, что настоящий период в части внешних выплат "тяжелее" IV кв. 2007 года, более того, совокупный объем внешних платежей, согласно приведенным расчетам, кажется сравнительно менее значимым", - подчеркивает Дмитрий Харлампиев.

Говоря о фактических условиях – стоит отметить, что мировой финансовый рынок характеризуется на данном этапе большей неопределенностью, чем это было в IV кв. 2007 года. Во многом, данное "ухудшение конъюнктуры" обусловлено ростом рисков замедления крупнейших экономик мира. Данное обстоятельство, по мнению Дмитрия Харлампиева, создает угрозу чистого оттока капитала из РФ, в том числе в текущем квартале.

Как было сказано выше, дополнительный риск дефицита ликвидности создает изменение режима уплаты НДС, начиная с 01.01.2008 – переводом его с ежемесячной на ежеквартальную основу. Если в предыдущий период уплата наиболее значимого налога была "растянута" на 12 месяцев со средним объемом 173 млрд. руб., то, начиная с 20-х чисел апреля текущего года, разовый платеж будет составлять, по нашим расчетам, порядка 540 млрд. руб. Объем достаточно существенный, учитывая текущий уровень ликвидности в 750 млрд. руб.

Отток есть!

По оценке ЦБ РФ, чистый отток капитала в январе составил порядка $9 млрд., что, в целом, сопоставимо с уровнем августа-сентября 2007 года. "Однако, мы склонны рассматривать складывающиеся негативные условия, скорее как краткосрочные. Тем не менее, итогам января имел место как чистый отток капитала, так и "чистое" сокращение международных резервов ЦБ РФ, несмотря на их формальное увеличение на $6,85 млрд. до $483,23 млрд. на 01.02.2007", - отмечают в банке "Петрокоммерц".

Отметим, что согласно нашей оценке, с использованием изложенной выше методики, доходность международных резервов ЦБ РФ в 2007 году составила порядка 8,6% годовых долларах США. При этом по официальным данным средняя доходность инвестированных средств Стабфонда (напомним, что средства Фондов учитываются в структуре международных резервов) в рамках периода 24.07.2006 – 31.01.2008 составила 10,75% годовых долларах США. Соответственно, ход наших рассуждений верен, так как показатели сопоставимы.

"Таким образом, - заключает аналитик, - мы видим, что ситуация с динамикой международных резервов в январе текущего года сопоставима с изменениями показателя в августе-сентябре 2007 года – в тот период, по нашей оценке, чистые продажи составили $7,5 млрд. на фоне "номинального" роста в $9,2 млрд". Подобная динамика резервов Банка России говорит о том, что регулятор на фоне отсутствия необходимого предложения валюты на внутреннем рынке вынужден продавать резервы для поддержания стабильности валютного курса, а также для обеспечения расширения денежного предложения (в январе решение данной задачи было скорее вторичным).

Мы справимся!

Несмотря на некоторую преувеличенность "внешней" нагрузки в первом квартале, формально, риск краткосрочной дестабилизации денежного рынка остается и связан он, прежде всего с сокращением притока капитала в РФ. Подтверждением тому, по словам эксперта, может служить новый "расширенный" прогноз Минфина данного показателя на текущий год. Если ранее прогнозный объем притока составлял $70 млрд., то на данном этапе, с учетом текущих условий, ведомством предложена "вилка" – $40-80 млрд. за 12 мес., притом, что по итогам 1 кв. будет зафиксирован чистый отток.

ЦБ и Минфином недавно популяризовался тезис о "пагубном" влиянии "избыточного" притока капитала на активность монетарных факторов инфляции, подтверждением чему стало анонсированное повышение норматива отчислений в ФОР – наиболее значительно будут увеличены резервы по обязательствам банков перед нерезидентами – на 1% до 5,5%. "Вместе с тем стоит подчеркнуть, что к настоящему моменту у ЦБ сформировал достаточно широкий комплекс инструментов краткосрочного рефинансирования, главным звеном которого являются операции прямого РЕПО с ЦБ (список обеспечения в ближайшее время будет расширен российскими евробондами). Отметим также, что в марте ожидается начало проведения аукционов по размещению остатков на счетах Казначейства в коммерческих банках, которые составляют порядка 1,8 млрд. руб.. ЦБ РФ также рассматривает возможность увеличения лимита рефинансирования банковского сектора – с текущих 500 млрд. руб./день до 700 млрд. руб", - говорит Харлампиев.

Таким образом, отмечают в банке "Петрокоммерц" есть основания полагать, что, помимо умеренного и прогнозируемого роста коротких процентных ставок по сравнению с текущим уровнем, никаких по-настоящему серьезных испытаний (долгосрочный дефицит ликвидности, короткие ставки стабильно выше 10%) российский денежный рынок в текущем квартале переживать не будет. Согласно прогнозу аналитиков банка, средний уровень ставки MOSIBOR_OND в I кв. текущего года будет соответствовать диапазону 4-5%.

по материалам банка "Петрокоммерц"