28 сентября 2009 Эксперт Online
Чьи деньги толкают фондовый рынок вверх и какие качества ему сообщают
«Расти дальше некуда, рынок оценен адекватно» — так говорили аналитики многих солидных инвесткомпаний летом, во время июльского снижения. Справедливый уровень индекса РТС, по расчетам аналитиков «Уралсиба», составляет 1040 пунктов. Сентябрьская стратегия Банка Москвы не предполагает сильного роста: их цель по индексу РТС на конец 2009 года — 1200 пунктов. На основе анализа самых ликвидных акций (см. «Медведиум тременс [1]», D’ №13–14 от 13 июля 2009 года)) D’ также сделал вывод, что фондовый рынок оценен адекватно: справедливый уровень мы установили на отметке 1000 пунктов по индексу ММВБ. Однако рынок продолжает расти. Кто же покупает российские ценные бумаги?
Акции: народное ополчение
Единой статистики, которая бы учитывала все инвестиции в отечественный фондовый рынок, нет. Поэтому определять настроения и состав покупателей приходится по отдельным и обрывочным сведениям или по косвенным признакам. Мы пользовались несколькими источниками для составления целой картины.
Во-первых, это статистика ММВБ по числу инвесторов и их активности. Если смотреть на объемы торгов по разным группам, то можно заметить, что объем операций нерезидентов на рынке акций и в абсолютном, и в относительном выражении ниже, чем до кризиса (весной 2008 года). То же касается и оборотов юридических лиц, и денег клиентов доверительного управления. В определенной степени это может быть связано с запуском РТС площадки RTS Standard: примерно за полгода, прошедших с начала запуска, ежедневный объем торгов достиг 7–9 млрд руб. в день.
Зато граждане теперь покупают и продают больше акций, чем до кризиса, и эта активность более или менее стабильна. Конечно, надо учитывать, что часть «физиков» на бирже — это как раз бывшие клиенты доверительного управления, а также пайщики, забравшие деньги из ПИФов, чтобы играть на бирже самостоятельно.
Отдельный показатель — статистика по открытым на бирже счетам. Многие помнят всплеск осени 2008 года: за сентябрь-октябрь число открытых физлицами счетов на ММВБ выросло на 10%. Их количество растет и сейчас — стабильно на 2% в месяц. С чуть большей скоростью увеличивается число счетов нерезидентов.
Во-вторых, приблизительное представление о настроениях иностранных инвесторов дает статистика по притоку / оттоку из иностранных фондов, ориентированных на развивающиеся рынки и отдельно на Россию. Судя по отчету JPMorgan (Emerging Markets Equity Research от 18 сентября 2009 года), западные фонды, инвестирующие в Россию, в июле лишились $700 млн. Отток летом наблюдался и из глобальных фондов, направленных на развивающиеся рынки в целом. Правда, в начале сентября фонды emerging markets получили небольшой, но все же приток капитала.
В-третьих, ориентироваться можно на слова брокеров и управляющих, которые утверждают, что иностранные инвесторы покупают все больше. «Мы продолжаем наблюдать приток средств на рынок акций со стороны западных фондов, — сказал D’ портфельный менеджер УК “Тройка Диалог” Андрей Килин. — Вообще рост фондового рынка с начала 2009 года в значительной степени основан на деньгах нерезидентов. Кроме того, сейчас опять возникает интерес к долгосрочным инвестициям со стороны российских инвесторов — как состоятельных граждан, так и компаний, у которых есть свободные средства». По словам генерального директора ООО «Гленик управление активами» Дмитрия Таскина, иностранцы готовы рисковать и покупать российские акции, но лишь самые ликвидные из них.
О возвращении покупателей свидетельствует, к примеру, прошедшее 22 сентября в Лондоне размещение акций нефтяной компании «Интегра». Продавая бумаги по открытой подписке, «Интегра» привлекла $95 млн, причем спрос в два раза превысил предложение.
Суммируя все вышесказанное, мы получим интересную картину: российские акции идут вверх под влиянием покупок, во-первых, наших сограждан, а во-вторых, иностранных фондов. По идее, это должно означать, что рынок акций будет более устойчивым, чем до кризиса: ни граждане, ни западные фонды не используют большие плечи и не закладывают акции в репо.
Облигации: в ожидании ВЭБа
В отличие от рынка акций долговой рынок остается вотчиной российских банков (см. «Самое ненавистное ралли [2]» и «Господдержка рынка акций не может продолжаться вечно [3]»). Косвенным признаком того, что банки готовы покупать и дальше, служит все возрастающий объем первичных размещений облигаций. «На долговом рынке начались покупки и со стороны иностранных фондов: хороший корпоративный долг пользуется все большим спросом», — отмечает Дмитрий Таскин.
Скоро на рынке корпоративных облигаций появится еще один важный источник денег — пенсионные накопления. Ему пока не придают значения хотя бы в силу размера: пенсионных накоплений всего около 500 млрд руб. (причем 450 млрд из них на сегодняшний момент инвестированы в ОФЗ). Однако в июле ВЭБу, который управляет порядка 90% пенсионных накоплений, разрешили вкладывать их не только в ОФЗ, но и в корпоративные облигации из списка А1, депозиты в коммерческих банках, иностранную валюту и ценные бумаги международных финансовых организаций. По такой стратегии с 1 октября 2009 года будут инвестироваться средства «молчунов» — людей, не заявивших о своем выборе управляющей компании или инвестиционного портфеля.
Национальная ассоциация пенсионных фондов (НАПФ) провела расчеты и доказала, что даже тот относительно небольшой объем пенсионных накоплений, который до сих пор направлялся в корпоративные облигации списка А1, довольно существенно влиял на котировки и доходность бумаг. По информации НАПФ, как только негосударственные пенсионные фонды и УК получают очередной транш пенсионных накоплений и начинают размещать их на рынке, доходности «разрешенных» облигаций падают на 5–10%. А покупка ВЭБом в рамках поддержки фондового рынка облигаций из списка А1 на 35 млрд руб. осенью прошлого года, по расчетам НАПФ, снизила доходность в сегменте аж на 23,5%. Теперь же, когда ВЭБ будет регулярно направлять в корпоративные облигации высшего уровня часть своих пенсионных накоплений (пусть даже 10–15% портфеля), доходности снизятся еще сильнее, а котировки вырастут, причем необоснованно.
Кстати, судя по статистике ММВБ, «пирамид репо» на облигационном рынке пока нет: если объемы однодневного репо вернулись на прошлогодние уровни, то объемы 7— и 14−дневного репо до сих пор минимальны. Так что и долговой рынок обещает быть более устойчивым, чем год назад.
Пузырящаяся субстанция
Самый занимательный вопрос на сегодня — как долго покупки на рынке акций и, соответственно, рост на этом рынке могут идти вразрез с показателями экономики? По информации Росстата, промышленное производство за восемь месяцев 2009−го составило всего 86% объема производства за аналогичный период прошлого года. Денежная масса, по данным Центробанка, до сих пор не вернулась не то что к докризисному уровню, но даже к уровню начала года. При недостатке денег восстановление производства может затянуться на неопределенный срок. Если банки при этом станут кредитовать лишь крупнейшие компании, то излишки свободных денег начнут выливаться на фондовый рынок — то есть будет образовываться пузырь. «Мы полагаем, что текущее соотношение риск—доходность не в пользу среднесрочных инвестиций, поэтому не рекомендуем наращивать позиции на падении — лучше сокращать их на росте», — предостерегают в своем отчете аналитики ИФД «Капиталъ».
По информации Альфа-банка, администрация Тамбовской области сейчас готовит квази-IPO. В области не так давно обанкротился Новотомниковский конезавод, его активы — 99 породистых рысаков, конюшни, вспомогательные здания и 2 га земли — перешли в собственность областной администрации. Чтобы привлечь средства, Тамбовская область намеревается распространить акции конезавода на 8 млн руб. среди частных инвесторов. Если отвлечься от сомнений по поводу будущего конезавода, надо признать: подобные покупки выглядят гораздо более разумными, чем приобретение акций из индекса ММВБ. По крайней мере, с фундаментальной точки зрения
Бал спекулянтов
Характерный пример того, как торгуют российские инвесторы, приводится в одном из отчетов УК «Парма-менеджмент». Объем сделок с привилегированными акциями Сбербанка в отдельные дни доходит до 300 млн, а то и 500 млн бумаг в день. Всего же у Сбербанка 1 млрд привилегированных акций. Понятно, что значительная их часть не обращается ежедневно на бирже. «Это означает, что есть большой пласт спекулянтов, оборачивающих свой капитал в этой бумаге несколько раз в день», — делает вывод начальник аналитического отдела «Парма-менеджмента» Дмитрий Тимофеев
Самое ненавистное ралли
Начиная с марта 2009 года (нижней точки кризиса) рынки во всем мире демонстрировали феноменальный восстановительный рост. Dow Jones повысился на 50%, DAX — на 56%, Shanghai — на 86%, РТС — на 151%. Но самое удивительное, что в данном росте основная масса инвесторов не участвовала. В связи с этим его прозвали «самым ненавистным ралли в истории» (the most hated rally ever).
Поэтому, на мой взгляд, главный определяющий фактор движения рынка акций во всем мире сейчас — недоинвестированность (низкая доля бумаг в портфелях институциональных и частных инвесторов). Даже при поступлении неутешительных макроэкономических данных, рынок не может серьезно скорректироваться вниз: на падениях акции подбирают те, кто не успел принять участие в росте.
Другими факторами, которые будут двигать рынок вверх во всем мире, являются дешевизна и доступность денег. В России банки снизят ставки и повысят объемы репо на рынке акций. Это в разы увеличит глубину рынка, который уже год живет практически без кредита — без плечей.
Кроме того, за время кризиса резко сократился и так незначительный объем российских акций в свободном обращении. Произошло это в результате выкупа бумаг самими компаниями и ВЭБом. Последний, к примеру, приобрел акций на $7 млрд по ценам в размере 25% от пиковых значений — то есть изъял из свободного обращения бумаг примерно на $30 млрд в докризисном выражении.
Существенно влияет на рост рынка акций спрос со стороны иностранцев. Как ни удивительно, фраза «Россия — это островок стабильности», сейчас актуальна. Иностранцы видят небольшой по объему рынок капиталов, полное отсутствие рынка subprime, относительно невысокую долю корпоративной задолженности к ВВП, цены на нефть и металлы выше прогнозных, позитивный торговый баланс, рост резервов и почти полное покрытие бюджетного дефицита за счет Резервного фонда в 2009–2010 годах. При этом дисконт акций достигает 50–70% к докризисным уровням, чего уже нет ни в развитых, ни в развивающихся странах.
Ситуация на долговом рынке также повлияет на рынок акций. Российские банки активно приобретают облигации, и эти покупки будут только усиливаться. ЦБ охотно кредитует под залог облигаций, монетарные власти продолжают снижать процентную ставку и увеличивать денежную массу. Так что за долговой рынок можно не беспокоиться.
Спрос на долговые бумаги поддерживают и нерезиденты. Аппетит на долговые инструменты в национальных валютах достаточно высок: во-первых, доходности в долларовых инструментах уже практически не осталось, а во-вторых, при таких ценах на нефть, как сейчас, есть уверенность, что национальные валюты будут стабильными. В такой ситуации короткие облигации с высоким рейтингом надежности и доходностью 12% в рублях дают колоссальный для западных инвесторов выигрыш по сравнению с доходностью долговых бумаг США. Если посмотреть на фундаментальные соотношения, то выяснится интересная вещь: у нас денежная масса — 13,121 трлн руб., а валютные резервы — $405 млрд. То есть фактически у нас вся денежная масса обеспечена валютными резервами по текущему курсу. Плюс у нас позитивный торговый баланс, значительные накопленные валютные резервы на балансах самих компаний и банков под погашение их внешней задолженности. Все это укрепляет уверенность иностранных инвесторов и их желание покупать русский долг и впоследствии приведет к дальнейшему сокращению рублевых ставок. А рынки облигаций и акций — это сообщающиеся сосуды: снижение доходностей на долговом рынке неминуемо вытеснит какую-то часть денег на рынок акций.
При всех этих факторах важно не допустить новых пузырей на фондовом рынке. Необходимо направить деньги в кредитование среднего и малого бизнеса, которому банки еще пока боятся давать в долг. Кроме того, новые IPO и увеличение количества акций в свободном обращении могут сдержать надувание пузыря. Конечно, можно загнать индекс РТС к 3000 пунктов, но вряд ли это кому-нибудь нужно.
Анатолий Милюков, исполнительный вице-президент Газпромбанка
Господдержка рынка акций не может продолжаться вечно
С начала сентября мы видим все больше иностранцев, которые активно покупают российские акции. Каждый день приходят новые клиенты и инвестируют по несколько миллионов долларов. Объясняется это просто: западные фонды с традиционной стратегией, рассчитанной на рост (long strategy), должны быть полностью проинвестированы. Летом доля их вложений в акции еще могла колебаться у отметок 70–75% портфеля, но сейчас, к концу финансового года, им приходится инвестировать все полностью. В том числе и в emerging markets, которые снова считаются недооцененными и перспективными.
Иностранные инвестиции делятся на два типа: деньги собственно иностранных инвесторов и деньги российских инвесторов, выведенные в офшоры. В данный момент доля иностранных денег на российском рынке акций растет явно быстрее доли офшорных.
Собственно, нынешний приток иностранных денег — это уже третья волна с начала 2009 года. Первая прошла в феврале-марте, когда даже самые «плохие» иностранные инвестиционные фонды, потерявшие 85–90% стоимости своих активов на российском рынке, все равно смогли убедить своих инвесторов снова вложиться в развивающиеся рынки. Вторая волна пришлась на май-июнь, а третью мы наблюдаем сейчас. Где-то в мае-июне начали поступать средства и от «российских» иностранных инвесторов — по мере того как нефтяные и металлургические компании восстанавливали свое финансовое положение.
Сейчас структура нашего рынка акций снова близка к той, которую мы наблюдали четыре-пять лет назад: 70% капитализации рынка — иностранные деньги, среди которых до половины — «русские» иностранные деньги, и 30% — это деньги российских инвесторов.
Если говорить о роли российских банков, то нельзя сбрасывать со счетов следующий момент. У банков с госкапиталом, которые поддерживали рынок акций осенью прошлого года, сейчас есть серьезная проблема: им необходимо снизить риски по своим портфелям акций. Пока рынок растет относительно дна, у которого были сделаны покупки, у банков с большими, в миллиарды долларов, портфелями акций все хорошо, но при любой коррекции он вынужден будет показать на своем балансе убытки и отвечать за них перед регулятором. Единственный выход — распродать хотя бы часть портфеля. Это неминуемо произойдет — вопрос лишь в том, в какие сроки и как именно будет происходить распродажа. С одной стороны, надо поддерживать капитализацию госкомпаний, а значит, крайне осторожно продавать «Газпром», «Роснефть» и т. д. С другой — продажи «Вымпелкома», МТС и акций прочих частных компаний тоже неизбежно приведут к просадке всего рынка.
Что касается долгового рынка, то тут ситуация обратная ситуации на рынке акций: сегодня рынок наших облигаций — это на две трети российские банки, а также пенсионные фонды и страховые компании. Со времени государственных краткосрочных облигаций, инвестиции в которые на 80–90% приходились на иностранцев, доля денег нерезидентов на отечественном долговом рынке никогда не превышала половину, а с сентября 2008 года менеджеры иностранных фондов в принципе не инвестировали в русские бонды. Лишь сейчас в разговорах иностранцы начинают проявлять интерес к рублевым облигациям, потому что все остальные рынки уже отыграны.
Главный сдерживающий фактор здесь — невозможность хеджировать риск курса рубль—доллар. Причем это относится как к иностранным, так и к российским инвесторам. К примеру, у банков до сих пор остается много валютных обязательств — как еще не погашенные, взятые за рубежом долларовые кредиты, так и валютные депозиты. Исходя из этого инвестировать в российские облигации игроки начнут тогда, когда не будут бояться дальнейшей девальвации рубля. Я думаю, что рубль еще упадет, просто падение удалось отложить на следующий год. В этом случае произойдет то, что типично для всех развивающихся долговых рынков: из облигаций — что в турецкой лире, что в бразильском реале — все начинают выходить, как только курс национальной валюты снижается
Алексей Голубович, председатель совета директоров ИК «Арбат капитал»
Рынок оторвался от экономики
Оценивать долю нерезидентов на российском фондовом рынке достаточно сложно. Так, с одной стороны, статистика ММВБ по количеству открытых счетов в этом году показывала превышение числа физлиц над нерезидентами (начиная с марта), с другой — часть иностранных игроков, возможно, оттянула на себя площадка RTS Standard. Кроме того, устойчиво снижается доля Лондонской биржи в торговле российскими акциями (снижение с 62% в октябре 2008−го до 23–24% летом этого года). Поэтому могу предположить, что доля нерезидентов на российском рынке акций сейчас ниже, чем в 2005–2006 годах.
Связано это с тем, что крупнейшие глобальные брокерские дома клиентам (не в рекламных рассылках) и наиболее авторитетные глобальные инвесторы рекомендуют «покупать» не Россию, а Китай, Индию, Бразилию — то есть те рынки, которые показали себя относительно неплохо во время кризиса. При этом неудивительно, что российские брокеры говорят о притоке нерезидентов — собственно, они все время работают с нерезидентами (российские банки работают на фондовом рынке сами, физлица — через интернет-трейдинг).
С момента прохождения «нижней точки» Россия выросла больше остальных рынков. Но тому есть два объяснения. Во-первых, наш рынок больше других упал, а во-вторых, в России правительство выбросило в финансовую систему больше ликвидности, чем в других странах (не считая США). И, разумеется, часть этих денег выплеснулась на рынок акций. Кстати, именно поэтому денежная масса сейчас меньше, чем в начале года: основной выброс денег пришелся на осень-зиму, а сейчас эти средства потихоньку абсорбируются.
Российский рынок акций кажется мне перекупленным с точки зрения фундаментальных факторов: экономического роста нет, денежная масса также не растет. Возможно, мы уже не «сходим вниз», но не следует ждать серьезного подъема рынка акций, пока экономика не начнет расти и фундаментальные показатели не догонят рыночные котировки.
В рассуждениях о том, что, пока Америка не найдет новые рынки и новые сферы производства, она не избавится от проблем кризиса перепроизводства, а значит, деньги будут неизбежно стремиться на финансовые рынки и надувать там пузыри, есть здравое зерно. Но Америка не единственный определяющий фактор для финансовых рынков. Нельзя забывать про Китай, в котором экономический рост продолжается, несмотря на кризис: сегодня эта страна становится номером один для вложений иностранных инвесторов. Поэтому если говорить о пузыре на нашем рынке акций, то его обеспечат скорее наши, чем американские деньги. Цепочка тут простая: ожидаемого перераспределения собственности в пользу эффективных владельцев в стране не произошло — стратегические инвесторы, которые резервировали серьезные средства в надежде купить подешевле активы, не смогли этого сделать. В итоге вместо прямых инвестиций мы получаем рост портфельных инвестиций. А это, в свою очередь, сейчас ведет к отрыву рынка акций от фундаментальных показателей экономики.
Юрий Данилов, директор фонда «Центр развития фондового рынка»
http://expert.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
«Расти дальше некуда, рынок оценен адекватно» — так говорили аналитики многих солидных инвесткомпаний летом, во время июльского снижения. Справедливый уровень индекса РТС, по расчетам аналитиков «Уралсиба», составляет 1040 пунктов. Сентябрьская стратегия Банка Москвы не предполагает сильного роста: их цель по индексу РТС на конец 2009 года — 1200 пунктов. На основе анализа самых ликвидных акций (см. «Медведиум тременс [1]», D’ №13–14 от 13 июля 2009 года)) D’ также сделал вывод, что фондовый рынок оценен адекватно: справедливый уровень мы установили на отметке 1000 пунктов по индексу ММВБ. Однако рынок продолжает расти. Кто же покупает российские ценные бумаги?
Акции: народное ополчение
Единой статистики, которая бы учитывала все инвестиции в отечественный фондовый рынок, нет. Поэтому определять настроения и состав покупателей приходится по отдельным и обрывочным сведениям или по косвенным признакам. Мы пользовались несколькими источниками для составления целой картины.
Во-первых, это статистика ММВБ по числу инвесторов и их активности. Если смотреть на объемы торгов по разным группам, то можно заметить, что объем операций нерезидентов на рынке акций и в абсолютном, и в относительном выражении ниже, чем до кризиса (весной 2008 года). То же касается и оборотов юридических лиц, и денег клиентов доверительного управления. В определенной степени это может быть связано с запуском РТС площадки RTS Standard: примерно за полгода, прошедших с начала запуска, ежедневный объем торгов достиг 7–9 млрд руб. в день.
Зато граждане теперь покупают и продают больше акций, чем до кризиса, и эта активность более или менее стабильна. Конечно, надо учитывать, что часть «физиков» на бирже — это как раз бывшие клиенты доверительного управления, а также пайщики, забравшие деньги из ПИФов, чтобы играть на бирже самостоятельно.
Отдельный показатель — статистика по открытым на бирже счетам. Многие помнят всплеск осени 2008 года: за сентябрь-октябрь число открытых физлицами счетов на ММВБ выросло на 10%. Их количество растет и сейчас — стабильно на 2% в месяц. С чуть большей скоростью увеличивается число счетов нерезидентов.
Во-вторых, приблизительное представление о настроениях иностранных инвесторов дает статистика по притоку / оттоку из иностранных фондов, ориентированных на развивающиеся рынки и отдельно на Россию. Судя по отчету JPMorgan (Emerging Markets Equity Research от 18 сентября 2009 года), западные фонды, инвестирующие в Россию, в июле лишились $700 млн. Отток летом наблюдался и из глобальных фондов, направленных на развивающиеся рынки в целом. Правда, в начале сентября фонды emerging markets получили небольшой, но все же приток капитала.
В-третьих, ориентироваться можно на слова брокеров и управляющих, которые утверждают, что иностранные инвесторы покупают все больше. «Мы продолжаем наблюдать приток средств на рынок акций со стороны западных фондов, — сказал D’ портфельный менеджер УК “Тройка Диалог” Андрей Килин. — Вообще рост фондового рынка с начала 2009 года в значительной степени основан на деньгах нерезидентов. Кроме того, сейчас опять возникает интерес к долгосрочным инвестициям со стороны российских инвесторов — как состоятельных граждан, так и компаний, у которых есть свободные средства». По словам генерального директора ООО «Гленик управление активами» Дмитрия Таскина, иностранцы готовы рисковать и покупать российские акции, но лишь самые ликвидные из них.
О возвращении покупателей свидетельствует, к примеру, прошедшее 22 сентября в Лондоне размещение акций нефтяной компании «Интегра». Продавая бумаги по открытой подписке, «Интегра» привлекла $95 млн, причем спрос в два раза превысил предложение.
Суммируя все вышесказанное, мы получим интересную картину: российские акции идут вверх под влиянием покупок, во-первых, наших сограждан, а во-вторых, иностранных фондов. По идее, это должно означать, что рынок акций будет более устойчивым, чем до кризиса: ни граждане, ни западные фонды не используют большие плечи и не закладывают акции в репо.
Облигации: в ожидании ВЭБа
В отличие от рынка акций долговой рынок остается вотчиной российских банков (см. «Самое ненавистное ралли [2]» и «Господдержка рынка акций не может продолжаться вечно [3]»). Косвенным признаком того, что банки готовы покупать и дальше, служит все возрастающий объем первичных размещений облигаций. «На долговом рынке начались покупки и со стороны иностранных фондов: хороший корпоративный долг пользуется все большим спросом», — отмечает Дмитрий Таскин.
Скоро на рынке корпоративных облигаций появится еще один важный источник денег — пенсионные накопления. Ему пока не придают значения хотя бы в силу размера: пенсионных накоплений всего около 500 млрд руб. (причем 450 млрд из них на сегодняшний момент инвестированы в ОФЗ). Однако в июле ВЭБу, который управляет порядка 90% пенсионных накоплений, разрешили вкладывать их не только в ОФЗ, но и в корпоративные облигации из списка А1, депозиты в коммерческих банках, иностранную валюту и ценные бумаги международных финансовых организаций. По такой стратегии с 1 октября 2009 года будут инвестироваться средства «молчунов» — людей, не заявивших о своем выборе управляющей компании или инвестиционного портфеля.
Национальная ассоциация пенсионных фондов (НАПФ) провела расчеты и доказала, что даже тот относительно небольшой объем пенсионных накоплений, который до сих пор направлялся в корпоративные облигации списка А1, довольно существенно влиял на котировки и доходность бумаг. По информации НАПФ, как только негосударственные пенсионные фонды и УК получают очередной транш пенсионных накоплений и начинают размещать их на рынке, доходности «разрешенных» облигаций падают на 5–10%. А покупка ВЭБом в рамках поддержки фондового рынка облигаций из списка А1 на 35 млрд руб. осенью прошлого года, по расчетам НАПФ, снизила доходность в сегменте аж на 23,5%. Теперь же, когда ВЭБ будет регулярно направлять в корпоративные облигации высшего уровня часть своих пенсионных накоплений (пусть даже 10–15% портфеля), доходности снизятся еще сильнее, а котировки вырастут, причем необоснованно.
Кстати, судя по статистике ММВБ, «пирамид репо» на облигационном рынке пока нет: если объемы однодневного репо вернулись на прошлогодние уровни, то объемы 7— и 14−дневного репо до сих пор минимальны. Так что и долговой рынок обещает быть более устойчивым, чем год назад.
Пузырящаяся субстанция
Самый занимательный вопрос на сегодня — как долго покупки на рынке акций и, соответственно, рост на этом рынке могут идти вразрез с показателями экономики? По информации Росстата, промышленное производство за восемь месяцев 2009−го составило всего 86% объема производства за аналогичный период прошлого года. Денежная масса, по данным Центробанка, до сих пор не вернулась не то что к докризисному уровню, но даже к уровню начала года. При недостатке денег восстановление производства может затянуться на неопределенный срок. Если банки при этом станут кредитовать лишь крупнейшие компании, то излишки свободных денег начнут выливаться на фондовый рынок — то есть будет образовываться пузырь. «Мы полагаем, что текущее соотношение риск—доходность не в пользу среднесрочных инвестиций, поэтому не рекомендуем наращивать позиции на падении — лучше сокращать их на росте», — предостерегают в своем отчете аналитики ИФД «Капиталъ».
По информации Альфа-банка, администрация Тамбовской области сейчас готовит квази-IPO. В области не так давно обанкротился Новотомниковский конезавод, его активы — 99 породистых рысаков, конюшни, вспомогательные здания и 2 га земли — перешли в собственность областной администрации. Чтобы привлечь средства, Тамбовская область намеревается распространить акции конезавода на 8 млн руб. среди частных инвесторов. Если отвлечься от сомнений по поводу будущего конезавода, надо признать: подобные покупки выглядят гораздо более разумными, чем приобретение акций из индекса ММВБ. По крайней мере, с фундаментальной точки зрения
Бал спекулянтов
Характерный пример того, как торгуют российские инвесторы, приводится в одном из отчетов УК «Парма-менеджмент». Объем сделок с привилегированными акциями Сбербанка в отдельные дни доходит до 300 млн, а то и 500 млн бумаг в день. Всего же у Сбербанка 1 млрд привилегированных акций. Понятно, что значительная их часть не обращается ежедневно на бирже. «Это означает, что есть большой пласт спекулянтов, оборачивающих свой капитал в этой бумаге несколько раз в день», — делает вывод начальник аналитического отдела «Парма-менеджмента» Дмитрий Тимофеев
Самое ненавистное ралли
Начиная с марта 2009 года (нижней точки кризиса) рынки во всем мире демонстрировали феноменальный восстановительный рост. Dow Jones повысился на 50%, DAX — на 56%, Shanghai — на 86%, РТС — на 151%. Но самое удивительное, что в данном росте основная масса инвесторов не участвовала. В связи с этим его прозвали «самым ненавистным ралли в истории» (the most hated rally ever).
Поэтому, на мой взгляд, главный определяющий фактор движения рынка акций во всем мире сейчас — недоинвестированность (низкая доля бумаг в портфелях институциональных и частных инвесторов). Даже при поступлении неутешительных макроэкономических данных, рынок не может серьезно скорректироваться вниз: на падениях акции подбирают те, кто не успел принять участие в росте.
Другими факторами, которые будут двигать рынок вверх во всем мире, являются дешевизна и доступность денег. В России банки снизят ставки и повысят объемы репо на рынке акций. Это в разы увеличит глубину рынка, который уже год живет практически без кредита — без плечей.
Кроме того, за время кризиса резко сократился и так незначительный объем российских акций в свободном обращении. Произошло это в результате выкупа бумаг самими компаниями и ВЭБом. Последний, к примеру, приобрел акций на $7 млрд по ценам в размере 25% от пиковых значений — то есть изъял из свободного обращения бумаг примерно на $30 млрд в докризисном выражении.
Существенно влияет на рост рынка акций спрос со стороны иностранцев. Как ни удивительно, фраза «Россия — это островок стабильности», сейчас актуальна. Иностранцы видят небольшой по объему рынок капиталов, полное отсутствие рынка subprime, относительно невысокую долю корпоративной задолженности к ВВП, цены на нефть и металлы выше прогнозных, позитивный торговый баланс, рост резервов и почти полное покрытие бюджетного дефицита за счет Резервного фонда в 2009–2010 годах. При этом дисконт акций достигает 50–70% к докризисным уровням, чего уже нет ни в развитых, ни в развивающихся странах.
Ситуация на долговом рынке также повлияет на рынок акций. Российские банки активно приобретают облигации, и эти покупки будут только усиливаться. ЦБ охотно кредитует под залог облигаций, монетарные власти продолжают снижать процентную ставку и увеличивать денежную массу. Так что за долговой рынок можно не беспокоиться.
Спрос на долговые бумаги поддерживают и нерезиденты. Аппетит на долговые инструменты в национальных валютах достаточно высок: во-первых, доходности в долларовых инструментах уже практически не осталось, а во-вторых, при таких ценах на нефть, как сейчас, есть уверенность, что национальные валюты будут стабильными. В такой ситуации короткие облигации с высоким рейтингом надежности и доходностью 12% в рублях дают колоссальный для западных инвесторов выигрыш по сравнению с доходностью долговых бумаг США. Если посмотреть на фундаментальные соотношения, то выяснится интересная вещь: у нас денежная масса — 13,121 трлн руб., а валютные резервы — $405 млрд. То есть фактически у нас вся денежная масса обеспечена валютными резервами по текущему курсу. Плюс у нас позитивный торговый баланс, значительные накопленные валютные резервы на балансах самих компаний и банков под погашение их внешней задолженности. Все это укрепляет уверенность иностранных инвесторов и их желание покупать русский долг и впоследствии приведет к дальнейшему сокращению рублевых ставок. А рынки облигаций и акций — это сообщающиеся сосуды: снижение доходностей на долговом рынке неминуемо вытеснит какую-то часть денег на рынок акций.
При всех этих факторах важно не допустить новых пузырей на фондовом рынке. Необходимо направить деньги в кредитование среднего и малого бизнеса, которому банки еще пока боятся давать в долг. Кроме того, новые IPO и увеличение количества акций в свободном обращении могут сдержать надувание пузыря. Конечно, можно загнать индекс РТС к 3000 пунктов, но вряд ли это кому-нибудь нужно.
Анатолий Милюков, исполнительный вице-президент Газпромбанка
Господдержка рынка акций не может продолжаться вечно
С начала сентября мы видим все больше иностранцев, которые активно покупают российские акции. Каждый день приходят новые клиенты и инвестируют по несколько миллионов долларов. Объясняется это просто: западные фонды с традиционной стратегией, рассчитанной на рост (long strategy), должны быть полностью проинвестированы. Летом доля их вложений в акции еще могла колебаться у отметок 70–75% портфеля, но сейчас, к концу финансового года, им приходится инвестировать все полностью. В том числе и в emerging markets, которые снова считаются недооцененными и перспективными.
Иностранные инвестиции делятся на два типа: деньги собственно иностранных инвесторов и деньги российских инвесторов, выведенные в офшоры. В данный момент доля иностранных денег на российском рынке акций растет явно быстрее доли офшорных.
Собственно, нынешний приток иностранных денег — это уже третья волна с начала 2009 года. Первая прошла в феврале-марте, когда даже самые «плохие» иностранные инвестиционные фонды, потерявшие 85–90% стоимости своих активов на российском рынке, все равно смогли убедить своих инвесторов снова вложиться в развивающиеся рынки. Вторая волна пришлась на май-июнь, а третью мы наблюдаем сейчас. Где-то в мае-июне начали поступать средства и от «российских» иностранных инвесторов — по мере того как нефтяные и металлургические компании восстанавливали свое финансовое положение.
Сейчас структура нашего рынка акций снова близка к той, которую мы наблюдали четыре-пять лет назад: 70% капитализации рынка — иностранные деньги, среди которых до половины — «русские» иностранные деньги, и 30% — это деньги российских инвесторов.
Если говорить о роли российских банков, то нельзя сбрасывать со счетов следующий момент. У банков с госкапиталом, которые поддерживали рынок акций осенью прошлого года, сейчас есть серьезная проблема: им необходимо снизить риски по своим портфелям акций. Пока рынок растет относительно дна, у которого были сделаны покупки, у банков с большими, в миллиарды долларов, портфелями акций все хорошо, но при любой коррекции он вынужден будет показать на своем балансе убытки и отвечать за них перед регулятором. Единственный выход — распродать хотя бы часть портфеля. Это неминуемо произойдет — вопрос лишь в том, в какие сроки и как именно будет происходить распродажа. С одной стороны, надо поддерживать капитализацию госкомпаний, а значит, крайне осторожно продавать «Газпром», «Роснефть» и т. д. С другой — продажи «Вымпелкома», МТС и акций прочих частных компаний тоже неизбежно приведут к просадке всего рынка.
Что касается долгового рынка, то тут ситуация обратная ситуации на рынке акций: сегодня рынок наших облигаций — это на две трети российские банки, а также пенсионные фонды и страховые компании. Со времени государственных краткосрочных облигаций, инвестиции в которые на 80–90% приходились на иностранцев, доля денег нерезидентов на отечественном долговом рынке никогда не превышала половину, а с сентября 2008 года менеджеры иностранных фондов в принципе не инвестировали в русские бонды. Лишь сейчас в разговорах иностранцы начинают проявлять интерес к рублевым облигациям, потому что все остальные рынки уже отыграны.
Главный сдерживающий фактор здесь — невозможность хеджировать риск курса рубль—доллар. Причем это относится как к иностранным, так и к российским инвесторам. К примеру, у банков до сих пор остается много валютных обязательств — как еще не погашенные, взятые за рубежом долларовые кредиты, так и валютные депозиты. Исходя из этого инвестировать в российские облигации игроки начнут тогда, когда не будут бояться дальнейшей девальвации рубля. Я думаю, что рубль еще упадет, просто падение удалось отложить на следующий год. В этом случае произойдет то, что типично для всех развивающихся долговых рынков: из облигаций — что в турецкой лире, что в бразильском реале — все начинают выходить, как только курс национальной валюты снижается
Алексей Голубович, председатель совета директоров ИК «Арбат капитал»
Рынок оторвался от экономики
Оценивать долю нерезидентов на российском фондовом рынке достаточно сложно. Так, с одной стороны, статистика ММВБ по количеству открытых счетов в этом году показывала превышение числа физлиц над нерезидентами (начиная с марта), с другой — часть иностранных игроков, возможно, оттянула на себя площадка RTS Standard. Кроме того, устойчиво снижается доля Лондонской биржи в торговле российскими акциями (снижение с 62% в октябре 2008−го до 23–24% летом этого года). Поэтому могу предположить, что доля нерезидентов на российском рынке акций сейчас ниже, чем в 2005–2006 годах.
Связано это с тем, что крупнейшие глобальные брокерские дома клиентам (не в рекламных рассылках) и наиболее авторитетные глобальные инвесторы рекомендуют «покупать» не Россию, а Китай, Индию, Бразилию — то есть те рынки, которые показали себя относительно неплохо во время кризиса. При этом неудивительно, что российские брокеры говорят о притоке нерезидентов — собственно, они все время работают с нерезидентами (российские банки работают на фондовом рынке сами, физлица — через интернет-трейдинг).
С момента прохождения «нижней точки» Россия выросла больше остальных рынков. Но тому есть два объяснения. Во-первых, наш рынок больше других упал, а во-вторых, в России правительство выбросило в финансовую систему больше ликвидности, чем в других странах (не считая США). И, разумеется, часть этих денег выплеснулась на рынок акций. Кстати, именно поэтому денежная масса сейчас меньше, чем в начале года: основной выброс денег пришелся на осень-зиму, а сейчас эти средства потихоньку абсорбируются.
Российский рынок акций кажется мне перекупленным с точки зрения фундаментальных факторов: экономического роста нет, денежная масса также не растет. Возможно, мы уже не «сходим вниз», но не следует ждать серьезного подъема рынка акций, пока экономика не начнет расти и фундаментальные показатели не догонят рыночные котировки.
В рассуждениях о том, что, пока Америка не найдет новые рынки и новые сферы производства, она не избавится от проблем кризиса перепроизводства, а значит, деньги будут неизбежно стремиться на финансовые рынки и надувать там пузыри, есть здравое зерно. Но Америка не единственный определяющий фактор для финансовых рынков. Нельзя забывать про Китай, в котором экономический рост продолжается, несмотря на кризис: сегодня эта страна становится номером один для вложений иностранных инвесторов. Поэтому если говорить о пузыре на нашем рынке акций, то его обеспечат скорее наши, чем американские деньги. Цепочка тут простая: ожидаемого перераспределения собственности в пользу эффективных владельцев в стране не произошло — стратегические инвесторы, которые резервировали серьезные средства в надежде купить подешевле активы, не смогли этого сделать. В итоге вместо прямых инвестиций мы получаем рост портфельных инвестиций. А это, в свою очередь, сейчас ведет к отрыву рынка акций от фундаментальных показателей экономики.
Юрий Данилов, директор фонда «Центр развития фондового рынка»
http://expert.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter