13 октября 2022 Локо-Инвест
С конца сентября весь финансовый мир смотрит сериал «Британия» – новая премьер и глава Минфина предложили фискальные меры поддержки экономики почти на 1,5% ВВП без должного финансового покрытия (за счет нового долга) с возможным ростом дефицита до 6-7% ВВП в 2023. Контекст – суммарный дефицит бюджета почти в 21% ВВП в 2020-21 и долг около 90% ВВП в 2022 против 84% в 2019.
Рынок на это отреагировал обвалом фунта (-8% в отдельные моменты), ростом доходностей по госбондам (с 3.25% до 4.55% на 10 лет) и потерей 5% по акциям. Из-за удара по финансовой/пенсионной сфере (негативная переоценка) Банк Англии был вынужден объявить о скупке госбондов с рынка (для сохранения финстабильности) в условиях, когда политика была направлена в другую сторону (рост ставок, почти старт сокращения баланса) для борьбы с инфляцией. Далее запуск репо, макропруденциальные меры и слухи о продлении программы скупки активов у банков/фондов, которая должна завершиться в пятницу.
Явный противоход бюджетной и монетарной политики, непоследовательность и понятное разочарование инвесторов. Смягчить бремя энергокризиса без расходов казны в Европе не получится. Но какие уроки из опыта «британских партнеров» можно извлечь для себя?
Что это значит?
Выводы из происходящего довольно простые:
· любые краткосрочные бюджетные стимулы должны быть встроены в среднесрочную ответственную и предсказуемую бюджетную конструкцию, заслуживающую доверия инвесторов и рынков
· важно качество расходов – текущие стимулы для поддержки домохозяйств vs более «производительные» траты, замещение выпадающего частного спроса и меньший спад ВВП vs и так огромных инфляционных рисков
· независимость ЦБ в принятии решений и возможность противостоять неэффективным решениям политиков через угрозу более высоких ставок – инвесторы допускают повышения ставки Банком Англии до 5.75-6% к началу 2023 с текущих 2.25%, что, если воплотиться в жизнь, вызовет глубокую рецессию и повысит риск финансового кризиса
Что мы имеем в России?
Новый план правительства на 2023-25 предполагает:
· рост дефицита консолидированного бюджета до 2% ВВП в 2023 (был 4% в 2020) с последующим снижением до 1.4%/0.5% в 2024/25 – немного по глобальным/историческим меркам, но в прошлом бюджетном цикле ожидался диапазон от +0.9% до -0.4% к 2024;
· бюджетный стимул необходим, но скорость изменения налоговых условий и приоритетов расходов/их структуры не позволяют говорить о предсказуемости, особенно с учетом рисков по расходам из-за частичной мобилизации, неясных сроков СВО и угроз со стороны экономики (хуже рост=меньше доходов) и ограниченной ёмкости локального рынка для госзаимствований по низким ставкам;
· параметры предлагаемого бюджетного правила в меньшей мере (чем раньше) ограничивают расходы и несут риски для бюджета/ФНБ (если внешние условия буду сильно хуже), а механизм покупки валюты (если он будет запущен) становится проциклическим, т.е. чем слабее курс рубля, тем выше покупки валюты, тем слабее курс и обратно – «хвост виляет собакой», в этой конструкции прежнее бюджетное правило было запущено в 2017, но уже с 2018 было скорректировано, чтобы курс не влиял на покупки и отклонения балансировались займами;
· более высокая волатильность курса рубля – меньшая предсказуемость в экономике и проблемы для политики ЦБ через волатильность инфляции/ожиданий;
· на обслуживание долга (составляет менее 20% ВВП) ежегодно пойдет 1.0-1.2% ВВП – это меньше британских 1.5-2.5% (прогноз МВФ), но все равно много (около 1/4 от расходов на здравоохранение или образование)
· причина этого – высокая стоимость заимствований, в т.ч. из-за высокой доли флоутеров, ведь при нейтральной ставке 5-7% средние-длинные ОФЗ торгуются у 10-10.80%, да и по ним занять большой объем Минфин не может
· для сравнения – в США это соотношение сейчас 2.0-2.5% vs 4%, в Великобритании 3-4% vs 4.50%, и даже по текущей инфляции (% на 10 лет минус инфляция) РФ платит дороже (10.3%-13.7%=-3.4%), чем США (4%-8.1%=-4.1%) и Великобритания (4.6%-10%=-5.4%) - оценка рисков инвесторами и их структура играет важную роль
Наконец, любой ЦБ заботится о поддержании финансовой стабильности – именно поэтому весной ЦБ РФ повысил ставки и был готов выкупать ОФЗ на вторичном рынке (тогда тоже многие заговорили о русском QE) для стабилизации рынка помимо отмены переоценки по портфелям ценных бумаг (что помогает, но одновременно консервирует проблемы балансов) и ряда других мер. На бюджетные риски наш ЦБ уже отреагировал ужесточением риторики – это важно для сохранения доверия к политике и минимизации рисков роста длинных ставок для частного сектора.
Почему это важно для инвесторов?
Эффективно-работающий финансовый рынок позволит экономике быстрее и легче пройти процесс адаптации. Профиль финансовых, бюджетных и политических рисков – важная компонента риск премии и стоимости «длинных» денег. При меньшей предсказуемости риск-премия растет, поэтому деньги могут оставаться дорогими даже при низкой ставке ЦБ. Именно поэтому после сентябрьского снижения ставки ЦБ с 8.00% до 7.50% кривая ОФЗ, напротив, выросла на 70-120 б.п. (+120-180 б.п. на максимумах октября).
Для инвесторов в долговые инструменты наша рекомендация прежняя – приоритет флоутеров и линкеров над бумагами с фиксированным купоном (даже короткими); тщательный анализ кредитных рисков в случае корпоративных бондов, которые чаще выпускаются с фиксированным купоном; средние/длинные ОФЗ не выглядят дорогими, но тактически могут быть еще дешевле
Для рынка акций – стабильно-высокая премия за риск, в т.ч. через повышенную доходность ОФЗ, означает более низкие мультипликаторы оценки в течение продолжительного периода времени, то есть приоритет у компаний, менее чувствительных к политическим рискам и способных поддерживать рост прибыли и/или выплачивать дивиденды
https://www.lockoinvest.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Рынок на это отреагировал обвалом фунта (-8% в отдельные моменты), ростом доходностей по госбондам (с 3.25% до 4.55% на 10 лет) и потерей 5% по акциям. Из-за удара по финансовой/пенсионной сфере (негативная переоценка) Банк Англии был вынужден объявить о скупке госбондов с рынка (для сохранения финстабильности) в условиях, когда политика была направлена в другую сторону (рост ставок, почти старт сокращения баланса) для борьбы с инфляцией. Далее запуск репо, макропруденциальные меры и слухи о продлении программы скупки активов у банков/фондов, которая должна завершиться в пятницу.
Явный противоход бюджетной и монетарной политики, непоследовательность и понятное разочарование инвесторов. Смягчить бремя энергокризиса без расходов казны в Европе не получится. Но какие уроки из опыта «британских партнеров» можно извлечь для себя?
Что это значит?
Выводы из происходящего довольно простые:
· любые краткосрочные бюджетные стимулы должны быть встроены в среднесрочную ответственную и предсказуемую бюджетную конструкцию, заслуживающую доверия инвесторов и рынков
· важно качество расходов – текущие стимулы для поддержки домохозяйств vs более «производительные» траты, замещение выпадающего частного спроса и меньший спад ВВП vs и так огромных инфляционных рисков
· независимость ЦБ в принятии решений и возможность противостоять неэффективным решениям политиков через угрозу более высоких ставок – инвесторы допускают повышения ставки Банком Англии до 5.75-6% к началу 2023 с текущих 2.25%, что, если воплотиться в жизнь, вызовет глубокую рецессию и повысит риск финансового кризиса
Что мы имеем в России?
Новый план правительства на 2023-25 предполагает:
· рост дефицита консолидированного бюджета до 2% ВВП в 2023 (был 4% в 2020) с последующим снижением до 1.4%/0.5% в 2024/25 – немного по глобальным/историческим меркам, но в прошлом бюджетном цикле ожидался диапазон от +0.9% до -0.4% к 2024;
· бюджетный стимул необходим, но скорость изменения налоговых условий и приоритетов расходов/их структуры не позволяют говорить о предсказуемости, особенно с учетом рисков по расходам из-за частичной мобилизации, неясных сроков СВО и угроз со стороны экономики (хуже рост=меньше доходов) и ограниченной ёмкости локального рынка для госзаимствований по низким ставкам;
· параметры предлагаемого бюджетного правила в меньшей мере (чем раньше) ограничивают расходы и несут риски для бюджета/ФНБ (если внешние условия буду сильно хуже), а механизм покупки валюты (если он будет запущен) становится проциклическим, т.е. чем слабее курс рубля, тем выше покупки валюты, тем слабее курс и обратно – «хвост виляет собакой», в этой конструкции прежнее бюджетное правило было запущено в 2017, но уже с 2018 было скорректировано, чтобы курс не влиял на покупки и отклонения балансировались займами;
· более высокая волатильность курса рубля – меньшая предсказуемость в экономике и проблемы для политики ЦБ через волатильность инфляции/ожиданий;
· на обслуживание долга (составляет менее 20% ВВП) ежегодно пойдет 1.0-1.2% ВВП – это меньше британских 1.5-2.5% (прогноз МВФ), но все равно много (около 1/4 от расходов на здравоохранение или образование)
· причина этого – высокая стоимость заимствований, в т.ч. из-за высокой доли флоутеров, ведь при нейтральной ставке 5-7% средние-длинные ОФЗ торгуются у 10-10.80%, да и по ним занять большой объем Минфин не может
· для сравнения – в США это соотношение сейчас 2.0-2.5% vs 4%, в Великобритании 3-4% vs 4.50%, и даже по текущей инфляции (% на 10 лет минус инфляция) РФ платит дороже (10.3%-13.7%=-3.4%), чем США (4%-8.1%=-4.1%) и Великобритания (4.6%-10%=-5.4%) - оценка рисков инвесторами и их структура играет важную роль
Наконец, любой ЦБ заботится о поддержании финансовой стабильности – именно поэтому весной ЦБ РФ повысил ставки и был готов выкупать ОФЗ на вторичном рынке (тогда тоже многие заговорили о русском QE) для стабилизации рынка помимо отмены переоценки по портфелям ценных бумаг (что помогает, но одновременно консервирует проблемы балансов) и ряда других мер. На бюджетные риски наш ЦБ уже отреагировал ужесточением риторики – это важно для сохранения доверия к политике и минимизации рисков роста длинных ставок для частного сектора.
Почему это важно для инвесторов?
Эффективно-работающий финансовый рынок позволит экономике быстрее и легче пройти процесс адаптации. Профиль финансовых, бюджетных и политических рисков – важная компонента риск премии и стоимости «длинных» денег. При меньшей предсказуемости риск-премия растет, поэтому деньги могут оставаться дорогими даже при низкой ставке ЦБ. Именно поэтому после сентябрьского снижения ставки ЦБ с 8.00% до 7.50% кривая ОФЗ, напротив, выросла на 70-120 б.п. (+120-180 б.п. на максимумах октября).
Для инвесторов в долговые инструменты наша рекомендация прежняя – приоритет флоутеров и линкеров над бумагами с фиксированным купоном (даже короткими); тщательный анализ кредитных рисков в случае корпоративных бондов, которые чаще выпускаются с фиксированным купоном; средние/длинные ОФЗ не выглядят дорогими, но тактически могут быть еще дешевле
Для рынка акций – стабильно-высокая премия за риск, в т.ч. через повышенную доходность ОФЗ, означает более низкие мультипликаторы оценки в течение продолжительного периода времени, то есть приоритет у компаний, менее чувствительных к политическим рискам и способных поддерживать рост прибыли и/или выплачивать дивиденды
https://www.lockoinvest.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter