1 декабря 2022 ИХ "Финам" Куликов Дмитрий
I. Почему восстановление реального ВВП до уровня 2021 года произойдет за горизонтом прогноза?
1. Ожидаемое падение ВВП России суммарно на 6–8% за 2022–2023 годы во многом будет обусловлено шоком предложения (новые торговые барьеры, снижение численности активного трудоспособного населения, потеря опыта занятости по специальности), нежели шоком спроса1. В данном случае речь идет об изменении потенциала, а не о циклическом процессе. Поэтому восстановление должно будет происходить в основном не посредством возвращения в оборот неиспользованных средств производства, а через создание новых или изменение уже существующих. Это, как правило, занимает гораздо больше времени, чем циклическое восстановление, даже в отсутствие осложнений во внешней конъюнктуре.
2. В результате действия ограничений на российский экспорт, в частности на поставки нефти, а также ввиду собственного замедления (см. вопрос VIII) глобальная экономика не будет достаточным драйвером роста российской экономики.
1 Этим также объясняется низкий уровень безработицы.
II. Почему инфляция будет выше целевой?
1. АКРА ожидает, что мировой инфляционный фон будет выше обычного и в 2023 году. Исторически шоки мировых энергетических цен отражаются на глобальных потребительских ценах и деловой активности в течение одного–двух лет. Глобальные цены повлияют на российские через цены импортируемых товаров — как потребительских, так и промежуточных или инвестиционных.
2. Банк России декларирует некий уровень толерантности к повышенной инфляции в течение периода «структурной перестройки экономики», то есть допускает менее жесткую реакцию на превышение инфляцией целевого уровня. Это обосновано необходимостью подстройки относительных цен2, а также риском отклонения инфляции вниз от цели при слишком агрессивной борьбе с ростом цен. В частности, это отражено в среднесрочном прогнозе3 регулятора, предполагающем достижение целевой инфляции в 2025 году (в среднегодовом выражении).
3. Перенос валютного курса во внутренние цены: изменение его дезинфляционного влияния на проинфляционное. На горизонте прогноза ослабление рубля выглядит более вероятным, чем его укрепление (см. вопрос IV).
4. Рост транзакционных издержек при изменении транспортных потоков. Во многих отраслях параллельный импорт, хотя и способствует удовлетворению спроса, но, как правило, влечет за собой рост цен на сопоставимый по качеству конечный продукт.
2 Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2023 год и период 2024 и 2025 годов, стр. 29.
3 https://cbr.ru/Collection/Collection/File/43430/forecast_221028.pdf.
III. Почему федеральный бюджет будет дефицитным и насколько?
Федеральный бюджет на горизонте прогноза формируется исходя из следующей формулы предельных расходов, переходного бюджетного правила4: (1) прогнозные ненефтегазовые доходы + (2) 8 трлн руб. + (3) прогнозное сальдо бюджетных и межгосударственных кредитов + (4) прогнозные расходы на обслуживание долга + (5) специальная добавка величиной 2,5 трлн руб. в 2023 году и 1,6 трлн руб. в 2024 году.
Поэтому дефицит бюджета автоматически будет равен следующей величине:
специальная добавка (основная компонента суммы)
+ разница между фактическими нефтегазовыми доходами и величиной 8 трлн руб.
+ переоценка прогноза ненефтегазовых доходов
+ фактические расходы на обслуживание долга
+ фактическое сальдо бюджетных и межгосударственных кредитов.
Согласно умеренно консервативным предпосылкам нашего прогноза, сумма этих компонент будет находиться в диапазоне 2–3% ВВП в 2023–2024 годах.
4 Основные направления бюджетной, налоговой и таможенно-тарифной политики на 2023 год и плановый период 2024 и 2025 годов, стр. 38.
IV. Почему рубль в ближайшие годы скорее ослабнет, чем укрепится?
1. Объем товарного экспорта в годовом выражении, вероятно, сократится на фоне новых ограничений. Цены экспорта, согласно нашему прогнозу, в среднем не будут расти выше уровней 2022 года, а у импорта появятся новые пути и возможности. В таких условиях АКРА ожидает снижение потенциала чистого притока иностранной валюты на внутренний рынок по каналу внешней торговли товарами.
2. Внешние и, следовательно, внутренние ограничения трансграничных потоков капитала скорее сохранятся, чем будут отменены в течение прогнозного периода. Данные о новых капитальных ограничениях в настоящий момент отсутствуют, а возвращение регулярных операций Минфина и Банка России с иностранной валютой не ожидается.
V. Снизится ли численность активного трудоспособного населения более чем на 1% и почему реальные заработные платы могут вырасти?
Предложение труда за несколько ближайших лет упадет более значительно, чем спрос на труд. Предполагаемая прогнозом динамика численности активного трудоспособного населения к 2024 году относительно 2021 года (широкий показатель, возрастная группа от 15 до 72 лет, включая потенциальных пенсионеров, только гражданское население) выглядит следующим образом:
- от -0,8 до -1,1% за счет того, что численность выходящей на рынок труда молодежи не компенсирует естественную смертность и старение;
- от -0,2 до -1,0% в связи с сокращением доли сотрудников, занятых в гражданской сфере, относительным ростом смертности и травматизма, а также повышенной интенсивностью эмиграции;
- от 0,0 до +1,2% за счет дополнительных усилий по интеграции трудоспособных иммигрантов.
В результате изменение численности активного трудоспособного населения, по оценкам АКРА, составит от -2,1% (консервативные предпосылки) до +0,2% (оптимистичные предпосылки). В том числе в ответ на это доля оплаты труда в общих производственных издержках может вырасти.
В прогнозе также учтено, что часть сокращения ВВП приходится на капиталоемкие отрасли (что в меньшей степени сокращает спрос на труд), а выходящие на рынок труда и уходящие с него работники имеют разные опыт и квалификацию (поэтому замещение одних другими может быть сопряжено со сложностями).
VI. Почему краткосрочные процентные ставки будут выше, чем были до кризиса?
1. Повышенный структурный дефицит бюджета увеличил вклад фискальной политики в рост денежной массы, поэтому денежно-кредитная политика при прочих равных должна носить несколько более сдерживающий характер (но с учетом упомянутой в вопросе II повышенной толерантности).
2. Инфляция на среднесрочном горизонте превышает целевой уровень.
VII. Почему долгосрочные процентные ставки будут выше, чем были до кризиса?
Долгосрочные процентные ставки в экономическом смысле представляют собой некую комбинацию ожиданий о будущем краткосрочных ставок, инфляционных ожиданий и всех возможных премий (включая премию за риск, ликвидность и т. д.). Большинство перечисленных факторов показали тенденцию к росту по сравнению с 2021 годом и имеют ограниченный потенциал быстрого снижения.
VIII. Произойдет ли глобальная рецессия? Снизится ли фундаментальный уровень спроса на товары российского экспорта?
Риски данных событий высоки, замедление мировой экономики неизбежно и происходит уже сейчас, однако одновременного снижения ВВП в половине стран мира (одно из возможных определений глобальной рецессии) может и не случиться. Подробнее об этом читайте в аналитическом комментарии АКРА «Насколько вероятна глобальная рецессия в 2022–2023 годах?» от 2 декабря 2022 года.
Базовый сценарий макроэкономического прогноза на период с 2022 по 2024 год
5 Методология Всемирного банка, реальный прирост.
6 Экономически активное население.
Источник: АКРА
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
1. Ожидаемое падение ВВП России суммарно на 6–8% за 2022–2023 годы во многом будет обусловлено шоком предложения (новые торговые барьеры, снижение численности активного трудоспособного населения, потеря опыта занятости по специальности), нежели шоком спроса1. В данном случае речь идет об изменении потенциала, а не о циклическом процессе. Поэтому восстановление должно будет происходить в основном не посредством возвращения в оборот неиспользованных средств производства, а через создание новых или изменение уже существующих. Это, как правило, занимает гораздо больше времени, чем циклическое восстановление, даже в отсутствие осложнений во внешней конъюнктуре.
2. В результате действия ограничений на российский экспорт, в частности на поставки нефти, а также ввиду собственного замедления (см. вопрос VIII) глобальная экономика не будет достаточным драйвером роста российской экономики.
1 Этим также объясняется низкий уровень безработицы.
II. Почему инфляция будет выше целевой?
1. АКРА ожидает, что мировой инфляционный фон будет выше обычного и в 2023 году. Исторически шоки мировых энергетических цен отражаются на глобальных потребительских ценах и деловой активности в течение одного–двух лет. Глобальные цены повлияют на российские через цены импортируемых товаров — как потребительских, так и промежуточных или инвестиционных.
2. Банк России декларирует некий уровень толерантности к повышенной инфляции в течение периода «структурной перестройки экономики», то есть допускает менее жесткую реакцию на превышение инфляцией целевого уровня. Это обосновано необходимостью подстройки относительных цен2, а также риском отклонения инфляции вниз от цели при слишком агрессивной борьбе с ростом цен. В частности, это отражено в среднесрочном прогнозе3 регулятора, предполагающем достижение целевой инфляции в 2025 году (в среднегодовом выражении).
3. Перенос валютного курса во внутренние цены: изменение его дезинфляционного влияния на проинфляционное. На горизонте прогноза ослабление рубля выглядит более вероятным, чем его укрепление (см. вопрос IV).
4. Рост транзакционных издержек при изменении транспортных потоков. Во многих отраслях параллельный импорт, хотя и способствует удовлетворению спроса, но, как правило, влечет за собой рост цен на сопоставимый по качеству конечный продукт.
2 Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2023 год и период 2024 и 2025 годов, стр. 29.
3 https://cbr.ru/Collection/Collection/File/43430/forecast_221028.pdf.
III. Почему федеральный бюджет будет дефицитным и насколько?
Федеральный бюджет на горизонте прогноза формируется исходя из следующей формулы предельных расходов, переходного бюджетного правила4: (1) прогнозные ненефтегазовые доходы + (2) 8 трлн руб. + (3) прогнозное сальдо бюджетных и межгосударственных кредитов + (4) прогнозные расходы на обслуживание долга + (5) специальная добавка величиной 2,5 трлн руб. в 2023 году и 1,6 трлн руб. в 2024 году.
Поэтому дефицит бюджета автоматически будет равен следующей величине:
специальная добавка (основная компонента суммы)
+ разница между фактическими нефтегазовыми доходами и величиной 8 трлн руб.
+ переоценка прогноза ненефтегазовых доходов
+ фактические расходы на обслуживание долга
+ фактическое сальдо бюджетных и межгосударственных кредитов.
Согласно умеренно консервативным предпосылкам нашего прогноза, сумма этих компонент будет находиться в диапазоне 2–3% ВВП в 2023–2024 годах.
4 Основные направления бюджетной, налоговой и таможенно-тарифной политики на 2023 год и плановый период 2024 и 2025 годов, стр. 38.
IV. Почему рубль в ближайшие годы скорее ослабнет, чем укрепится?
1. Объем товарного экспорта в годовом выражении, вероятно, сократится на фоне новых ограничений. Цены экспорта, согласно нашему прогнозу, в среднем не будут расти выше уровней 2022 года, а у импорта появятся новые пути и возможности. В таких условиях АКРА ожидает снижение потенциала чистого притока иностранной валюты на внутренний рынок по каналу внешней торговли товарами.
2. Внешние и, следовательно, внутренние ограничения трансграничных потоков капитала скорее сохранятся, чем будут отменены в течение прогнозного периода. Данные о новых капитальных ограничениях в настоящий момент отсутствуют, а возвращение регулярных операций Минфина и Банка России с иностранной валютой не ожидается.
V. Снизится ли численность активного трудоспособного населения более чем на 1% и почему реальные заработные платы могут вырасти?
Предложение труда за несколько ближайших лет упадет более значительно, чем спрос на труд. Предполагаемая прогнозом динамика численности активного трудоспособного населения к 2024 году относительно 2021 года (широкий показатель, возрастная группа от 15 до 72 лет, включая потенциальных пенсионеров, только гражданское население) выглядит следующим образом:
- от -0,8 до -1,1% за счет того, что численность выходящей на рынок труда молодежи не компенсирует естественную смертность и старение;
- от -0,2 до -1,0% в связи с сокращением доли сотрудников, занятых в гражданской сфере, относительным ростом смертности и травматизма, а также повышенной интенсивностью эмиграции;
- от 0,0 до +1,2% за счет дополнительных усилий по интеграции трудоспособных иммигрантов.
В результате изменение численности активного трудоспособного населения, по оценкам АКРА, составит от -2,1% (консервативные предпосылки) до +0,2% (оптимистичные предпосылки). В том числе в ответ на это доля оплаты труда в общих производственных издержках может вырасти.
В прогнозе также учтено, что часть сокращения ВВП приходится на капиталоемкие отрасли (что в меньшей степени сокращает спрос на труд), а выходящие на рынок труда и уходящие с него работники имеют разные опыт и квалификацию (поэтому замещение одних другими может быть сопряжено со сложностями).
VI. Почему краткосрочные процентные ставки будут выше, чем были до кризиса?
1. Повышенный структурный дефицит бюджета увеличил вклад фискальной политики в рост денежной массы, поэтому денежно-кредитная политика при прочих равных должна носить несколько более сдерживающий характер (но с учетом упомянутой в вопросе II повышенной толерантности).
2. Инфляция на среднесрочном горизонте превышает целевой уровень.
VII. Почему долгосрочные процентные ставки будут выше, чем были до кризиса?
Долгосрочные процентные ставки в экономическом смысле представляют собой некую комбинацию ожиданий о будущем краткосрочных ставок, инфляционных ожиданий и всех возможных премий (включая премию за риск, ликвидность и т. д.). Большинство перечисленных факторов показали тенденцию к росту по сравнению с 2021 годом и имеют ограниченный потенциал быстрого снижения.
VIII. Произойдет ли глобальная рецессия? Снизится ли фундаментальный уровень спроса на товары российского экспорта?
Риски данных событий высоки, замедление мировой экономики неизбежно и происходит уже сейчас, однако одновременного снижения ВВП в половине стран мира (одно из возможных определений глобальной рецессии) может и не случиться. Подробнее об этом читайте в аналитическом комментарии АКРА «Насколько вероятна глобальная рецессия в 2022–2023 годах?» от 2 декабря 2022 года.
Базовый сценарий макроэкономического прогноза на период с 2022 по 2024 год
5 Методология Всемирного банка, реальный прирост.
6 Экономически активное население.
Источник: АКРА
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter