2022 год - год, который хочется забыть: 2022 был отмечен макроэкономическими и геополитическими потрясениями, которые привели к падению мировых рынков. Ключевым драйвером рынка стала инфляция, которая была вызвана сбоями в цепочке поставок из-за пандемии Covid в 2020-21 годах.
Однако позже ценовое давление усугубилось в результате специальной операции в Украине и последовавших за ней санкциями, которые вызвали серьезные сбои на энергетических и сырьевых рынках и привели к резкому росту цен, особенно на нефть и газ. Основные мировые индексы снизились примерно на 20% с начала года. Технологические и акции роста больше всего пострадали от ужесточения денежно-кредитной политики и повышения процентных ставок, при этом Nasdaq снизился более чем на 31% с начала года. В результате спецоперации и последующих санкций и контроля за движением капитала российские акции показали худшие показатели в этом году: индекс IMOEX упал на 44% с начала года. Напомним вам, что российские акции были одними из самых прибыльных в 2022 году.
Мы придерживаемся конструктивного взгляда на российские акции в 2023 году: Сочетание факторов создает некую неопределенность в 2023 году для российских акций. К ним относятся экономический спад, геополитический риск, санкции и связанные с ними сбои в торговле. Между тем, российская экономика продемонстрировала устойчивость, несмотря на давление внешних факторов в 2022 году. Большинство публичных компаний достигли солидных финансовых результатов в 2022 году и озвучили позитивные прогнозы на 2023 год. Более того, большинство акций торгуются дешево, со скидками в 50-80% к историческому среднему показателю за пять лет. Выплаты дивидендов остаются ключевой темой, в то время как многие компании предлагают доходность, выражающуюся двузначными цифрами. Мы позитивно смотрим на акции в секторе металлургии, удобрений, лесозаготовки и сельского хозяйства, акции финансового и технологического сектора. И нейтрально рассматриваем инвестиции в ритейл, телекоммуникации и нефтегазовые имена.
Мировую экономику ждет умеренная рецессия в 2023 году: хотя фундаментальные показатели в мире оставались устойчивыми на протяжении многочисленных потрясений этого года, ожидается, что конструктивный рост акций в 2022 году не продолжится в 2023 году. Фундаментальные показатели, вероятно, ухудшатся, поскольку экономическая ситуация продолжит ухудшаться, а денежно-кредитная политика станет еще более ограничительной. Мировая экономика, вероятно, вступит в умеренную рецессию, рынок труда сократится, а уровень безработицы вырастет. Одной из причин для оптимизма является снятие в Китае карантинных ограничений в связи с Covid, которые сдерживали экономический рост на протяжении всего 2022 года. Тем не менее ожидается, что рост китайской экономики в 1К23 будет ограничен ростом числа случаев Covid и замедлением мировой экономики в следующем году, при этом угроза умеренной рецессии как в ЕС, так и в США, вероятно, отразится на всем мире. В связи с дальнейшим повышением процентных ставок центральными банками в следующем году можно ожидать хороших показателей на рынке облигаций, который должен вернуть себе статус "убежища" в 2023 году. В то же время это не относится к России, где ключевая ставка, по прогнозам, может опуститься с 7,5% до 6,0% в 2023 году. Мировые фондовые рынки ждут более мрачные перспективы в следующем году.
Экономический рост вместо инфляции станет ключевой темой 2023 года: Действия центральных банков, вероятно, продолжать оставаться в центре внимания, но на наш взгляд, инфляция, уже достигла своего пика и изменение процентных ставок в 2023 году будут менее значительными, чем в 2022 году. При оптимистичном сценарии развития мировая экономика может избежать рецессии.
Учитывая устойчивость рынка труда, рецессия, если и произойдет, скорее всего, будет неглубокой. Тем не менее, перспективы у 2023 года сложные. В ответ на сохраняющиеся опасения, на фондовом рынке в декабре 2022 года произошла переоценка, в результате чего оценка сместилась в сторону более реалистичной.
Это, безусловно, коснулось и долгового рынка. Этот год был сложным годом для рынка облигаций, где фиксировался резкий рост доходности. При этом высокие уровни доходности в настоящее время сохраняются в условиях более жестких процентных ставок, что предлагают привлекательные возможности для сбалансированного формирования портфеля. Мы считаем, что в следующем году основной акцент инвесторов будет на экономическом росте, а не инфляции.
Рынок акций в 2023 уступит защитным активам: Учитывая дальнейший рост процентных ставок в следующем году можно ожидать, что долговые рынки продемонстрируют хорошие результаты и вернут свой статус "безопасной гавани". Доходность выросла в 2022 году, особенно на основных суверенных рынках. В следующем году рынки акций ждут более сложные перспективы. В краткосрочной перспективе они получат импульс от выравнивания ожиданий по процентным ставкам, но в дальнейшем столкнутся с последствиями снижения прогнозов EPS по мере замедления экономики. Действительно, фондовые рынки уже снизили ожидания и закладывают некоторое снижение прибыли в 2023 году.
Но мы считаем, что до тех пор, пока не будет более четкого понимания того, насколько глубоко просядут прибыли компаний, мировые фондовые рынки будут оставаться под давлением. На краткосрочном горизонте в центре внимания инвесторов будет оставаться прибыль, поэтому предпочтение будет отдаваться защитным секторам, ориентированным на потребительский спрос.
Макропрогноз-2023. Может ли экономика России преподнести позитивные сюрпризы?
Мы понизили наш прогноз спада ВВП на 2023 г. до 6,5% г/г: В этом году российская экономика преподнесла позитивный сюрприз, показав снижение всего на 2,1% г/г за 10M22. Тренд этого года вселил оптимизм в отношении 2023 г. - текущий консенсус-прогноз рынка ориентируется на спад всего на 1,8% г/г в 2023 г. Мы, тем не менее, предпочитаем выстраивать прогноз на 2023 год на консервативном подходе и ожидаем спад на 6,5% г/г, что существенно хуже консенсуса.
Мы ожидаем, что уровень безработицы останется ниже 4% в 2023, принимая во внимание демографическую ситуацию и проблему миграции. К сентябрю безработица в РФ действительно опустилась до нового исторического минимума 3,8%; однако это объясняется весьма слабой демографической ситуацией. Анализ цифр по выезду за границы РФ за 9М22 указывает на то, что в 3К22 число пересечений границ (которое мы интерпретируем как аналог числа выехавших за рубеж) выросло до 9,7 млн c 8,5 млн в 3К21, или на 1,2 млн, при этом Казахстан и Грузия стали двумя основными направлениями увеличения числа выездов. Потенциально речь может идти об отъезде порядка 1,5% всей рабочей силы РФ. Дополнительным положительным фактором с точки зрения динамики доходов населения являются меры бюджетного стимулирования. В будущем году начинается подготовка к президентским выборам 2024; мы ожидаем, что доля социальных выплат в совокупных доходах населения продолжит увеличиваться.
Увеличение доходов не предполагает рост потребления: В отличие от предыдущего кризиса 2020 года в 2022 спрос восстанавливается более медленными темпами. В то время как в 2020 г. спрос на непродовольственные товары быстро восстановился, сейчас российские домохозяйства сосредоточены на поддержании расходов в продуктовом сегменте: потребление продовольственных товаров снизилось всего на 0,9% г/г за 10M22, тогда как в непродовольственном сегменте оно обвалилось на 10,2% г/г за 10M22. В отличие от естественной убыли населения миграционный отток сопровождается оттоком частного капитала. Одним из показателей этого тренда является рост российских вкладов на счетах банков за пределами РФ – хотя до начала 2022 г. россияне хранили менее $30 млрд за пределами РФ, с февраля эта сумма подскочила до $66 млрд по состоянию на сентябрь, отражая существенное ускорение помесячного оттока в последние месяцы. Дополнительный момент заключается в том, что миграционный отток, судя по всему, отражает отток среднего класса и, следовательно, должен оказать более сильный негативный эффект на потребление товаров в категории выше средней. В целом, мы не ожидаем, что частное потребление восстановится в 2023 г. и прогнозируем его снижение на 2,0% в будущем году.
13% инвестиций чувствительны к геополитическому контексту, спад инвестиций в 2023 году может составить до 10% г/г: Несмотря на осторожную оценку перспектив потребления на 2023 г., основные опасения связаны с инвестициями. До сих пор валовое накопление основного капитала увеличивалось темпом в 11,1% г/г и в 3,2% г/г в 1К22 и 2К22 соответственно, что привело к росту на 7% г/г за 1П22, однако такая динамика отражает ускоренную закупку технологий и оборудования, которые, вероятно, станут недоступны. Мы считаем, что в 2023 году инвестиции в основной капитал могут сократиться на 10% г/г. Во-первых, в структуре российских инвестиций 37% приходится на машины и оборудование, то есть на сегмент, который будет уязвим к перебоям во внешнеторговых поставках. Во-вторых, на долю иностранных компаний и компаний с частичным участием иностранного капитала приходится 13% совокупных российских инвестиций, и в 2023 году этот сегмент может продемонстрировать сильное сокращение инвестпрограмм. Еще одна причина нашего негативного прогноза связана с тем, что на нефтегазовый сектор и производство нефтепродуктов в 1П22 пришлось примерно 25% инвестиций в основной капитал в РФ, и в условиях ограниченных возможностей по экспорту (в частности, ожидаемых ограничений на экспорт нефтепродуктов и, как следствие, спада в нефтепереработке и в добыче) эти инвестиции также, вероятно, будут пересматриваться в сторону понижения.
Доля ЕС в российском экспорте сократилась, но все еще составляет около 30%: Важным условием нашего прогноза на 2023 г. являются ожидания сокращения физических объемов российского экспорта при одновременном восстановлении российского импорта. В части экспорта, РФ пока удавалось диверсифицировать свои экспортные рынки – если годом ранее на страны ЕС приходилось примерно 50% российского экспорта, сейчас на долю этих стран приходится примерно 30%. Эта тенденция в первую очередь отражает перенаправление экспорта сырой нефти морским путем (на этот канал приходится 70% экспорта российской сырой нефти): снижение поставок в ЕС полностью компенсируется ростом экспорта этой продукции на новые рынки, в Турцию и в Индию. Таким образом, ввиду высоких экспортных доходов в 2022 году, эффект от санкций можно будет ощутить позднее уже в 2023, на фоне их ожидаемого снижения.
Китай заместил импорт из ЕС: В части импорта, ключевой вопрос весной 2022 заключался в том, запустит ли Россия программу импортозамещения или же заменит своих торговых партнеров. Приближаясь к завершению года, похоже, что импортозамещение не является основным приоритетом, в то время как расширение торговых связей с Китаем, Турцией и Индией приобретает все большее значение. Российский импорт из Китая вернулся к докризисному уровню, но зависимость России от Китая растет. Доля ЕС в общем объеме российского импорта теперь может оцениваться всего в 20%, в то время как доля Китая выросла до 35%. Принимая во внимание сокращение спроса на внутреннем рынке и риски реализации инвестиционных проектов, мы сомневаемся, что восстановление импорта будет сильным в 2023 году; однако мы ожидаем, что импорт станет более ориентированным на потребителя и менее технологичным.
Мы не ожидаем сценария сильного курса рубля в 2023 г.: Укрепление рубля в 2К22 текущего года безусловно отражало изменение валютной структуры российских балансов в отсутствии возможности хеджирования валютных рисков. При этом с точки зрения девалютизации балансов компаний и населения, нельзя сказать, что интерес к валютным инструментам радикально снизился. В то время как доля валютных депозитов населения действительно сократилась с устойчивых 20-22% (около $90 млрд) всех их счетов в российских банках в предыдущие годы до 11% в сентябре 2022 г. (до $60 млрд), корпоративный сектор с начала года сократил свои валютные счета на $28 млрд, но на счетах компаний по-прежнему остается порядка $150 млрд.
Сохранение значительных валютных остатков на счетах сейчас в меньшей степени связано с транзакционными планами компаний (оплата поставок или платежей по долгу), но больше отражает отношение к валюте как к инструменту размещения денежных средств, даже в условиях, когда использование за пределами России ограничено. В условиях высокой неопределенности маловероятно, что клиенты банков будут массово переходить в рубль; это значит, что рано или поздно банки могут увеличить спрос на валюту для балансировки своих валютных рисков. Вполне очевидно, что, учитывая санкционные и логистические проблемы этот сильный курс рубля может сохраняться некоторое время, однако слишком сильная валюта является фактором уязвимости. Таким образом, мы по-прежнему ожидаем, что курс рубля сместится к коридору 70-80 руб./$ в 2023 г.
Мы ожидаем резкое снижение инфляции в апреле 2023 г., но прогнозируем ускорения роста цен до 6% к концу 2023 г.: Хотя наши ожидания по курсу рубля остаются ниже консенсус-прогноза, мы считаем, что слабость курса российской валюты не приведет к ускорению инфляции. На инфляцию в 2023 году будут оказывать влияние несколько факторов. Первое, на что следует обратить внимание, – это из чего складывается текущий уровень годовой инфляции: примерно 8 п. п. из текущих 12% г/г приходится только на один месяц, то есть на март 2022 г.; при этом в последние месяцы рост цен был меньше целевого ориентира ЦБ РФ и находился на уровне всего 0,2%. В результате, в апреле 2023 года годовая инфляция может опуститься ниже 4%, примерно до 2-3% г/г. В этом вероятном резком замедлении инфляции кроется причина недавнего решения властей перенести индексацию тарифов ЖКХ с июля 2023 г. на декабрь 2022 г, инфляционный эффект от которой, как ожидается, составит примерно 0,5 п. п. Другой фактор связан с тем, что ожидаемое замедление годовой инфляции поможет создать благоприятный социальный фон накануне марта 2024 г. и с этой точки зрения является крайне желательным результатом. Мы считаем, что предвыборные бюджетные траты будут в основном аллоцированы ближе к концу 2023 года и не окажут влияния на инфляцию 2023 года, скорее их эффект проявится только в 2024 году. По этим причинам мы оставляем наш прогноз по инфляции на конец 2023 г на уровне 6,0%, однако в данный момент не видим рисков для ее дополнительного ускорения.
Мы ожидаем, что Минфин сократит цену на нефть, балансирующую бюджет, до $95/барр. в 2023 г. и займет больше, чем планировалось на локальном рынке: Важным фактором российской макрокартины 2022 г. стало сильное смягчение российской бюджетной политики. От запланированного сокращения бюджетных расходов на 5% г/г правительство РФ перешло к росту бюджетных расходов на 20% г/г. В итоге цена на нефть, балансирующая бюджет, вероятно, двинется к уровню примерно $100/барр. в 2022 г., то есть к своему самому высокому уровню с 2014 г. В 2023 г. правительство планирует сохранить расходы на уровне 2022 г., то есть на уровне 29 млрд руб., однако мы не исключаем, что они превысят этот план как в 2022 г., так и в 2023 г.; на этом фоне мы ожидаем бюджетный дефицит на уровне 2,5 трлн руб. в этом году и 3,4 трлн руб. в 2023. В этом случае цена на нефть, балансирующая бюджет, в следующем году должна быть эквивалентна $95/барр., указывая на некоторое ужесточение политики в сравнении с этим годом. Другой важный аспект связан с планом по заимствованиям на 2023 г. Пока он составляет всего 1,7 трлн руб., что как раз совпадает с размером планируемых долговых выплат, тогда как дефицит в размере 2,9 трлн планируется покрыть из средств ФНБ. Тем не менее мы полагаем, что Минфин попытается сократить расходы из ФНБ и вернется на локальный рынок в больших объемах, что поможет удерживать инфляцию под контролем.
Мы ожидаем, что ЦБ РФ может продолжить понижение ставки: Неопределенность в отношении экономического роста и бюджетной политики будут компенсироваться механизмами монетарной политики. ЦБ РФ продемонстрировал высочайший уровень профессионализма в 2022 г., подстроив свою монетарную политику к появившимся в феврале-марте рискам путем повышения ставки до уровня 20% в сочетании с мерами по контролю над капиталом. После периода нормализации ставки с апреля по сентябрь, по итогам которого ставка опустилась до уровня 7,5% в сентябре 2022 г., монетарные власти теперь взяли курс на ужесточение своей риторики, что указывает на возможность завершения цикла понижения ставки, и прогнозируют выйти к интервалу 6,5-8,5% в 2023 г. Тем не менее мы считаем, что нынешняя риторика регулятора направлена на то, чтобы принудить банки к формированию столь недостающего в условиях недоступности внешних рынков долгосрочного фондирования. Мы считаем, что текущая жесткая риторика ЦБ РФ соответствует сценарию умеренного спада ВВП в 2023 г., однако в случае более глубокого спада экономической активности, который для нас является базовым сценарием, следует ждать более сильного понижения ставки. Дополнительным аргументом в пользу снижения ставки может стать и ситуация на рынке ипотеки, который может оказаться чувствительным к скачку в миграционном оттоке населения и, следовательно, пострадать от снижения спроса. В противовес консенсус-прогнозу, который ожидает завершения цикла понижения ставки, мы считаем, что ставка может уйти на уровень 6,0% к середине 2023 г.
http://www.alfacapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Однако позже ценовое давление усугубилось в результате специальной операции в Украине и последовавших за ней санкциями, которые вызвали серьезные сбои на энергетических и сырьевых рынках и привели к резкому росту цен, особенно на нефть и газ. Основные мировые индексы снизились примерно на 20% с начала года. Технологические и акции роста больше всего пострадали от ужесточения денежно-кредитной политики и повышения процентных ставок, при этом Nasdaq снизился более чем на 31% с начала года. В результате спецоперации и последующих санкций и контроля за движением капитала российские акции показали худшие показатели в этом году: индекс IMOEX упал на 44% с начала года. Напомним вам, что российские акции были одними из самых прибыльных в 2022 году.
Мы придерживаемся конструктивного взгляда на российские акции в 2023 году: Сочетание факторов создает некую неопределенность в 2023 году для российских акций. К ним относятся экономический спад, геополитический риск, санкции и связанные с ними сбои в торговле. Между тем, российская экономика продемонстрировала устойчивость, несмотря на давление внешних факторов в 2022 году. Большинство публичных компаний достигли солидных финансовых результатов в 2022 году и озвучили позитивные прогнозы на 2023 год. Более того, большинство акций торгуются дешево, со скидками в 50-80% к историческому среднему показателю за пять лет. Выплаты дивидендов остаются ключевой темой, в то время как многие компании предлагают доходность, выражающуюся двузначными цифрами. Мы позитивно смотрим на акции в секторе металлургии, удобрений, лесозаготовки и сельского хозяйства, акции финансового и технологического сектора. И нейтрально рассматриваем инвестиции в ритейл, телекоммуникации и нефтегазовые имена.
Мировую экономику ждет умеренная рецессия в 2023 году: хотя фундаментальные показатели в мире оставались устойчивыми на протяжении многочисленных потрясений этого года, ожидается, что конструктивный рост акций в 2022 году не продолжится в 2023 году. Фундаментальные показатели, вероятно, ухудшатся, поскольку экономическая ситуация продолжит ухудшаться, а денежно-кредитная политика станет еще более ограничительной. Мировая экономика, вероятно, вступит в умеренную рецессию, рынок труда сократится, а уровень безработицы вырастет. Одной из причин для оптимизма является снятие в Китае карантинных ограничений в связи с Covid, которые сдерживали экономический рост на протяжении всего 2022 года. Тем не менее ожидается, что рост китайской экономики в 1К23 будет ограничен ростом числа случаев Covid и замедлением мировой экономики в следующем году, при этом угроза умеренной рецессии как в ЕС, так и в США, вероятно, отразится на всем мире. В связи с дальнейшим повышением процентных ставок центральными банками в следующем году можно ожидать хороших показателей на рынке облигаций, который должен вернуть себе статус "убежища" в 2023 году. В то же время это не относится к России, где ключевая ставка, по прогнозам, может опуститься с 7,5% до 6,0% в 2023 году. Мировые фондовые рынки ждут более мрачные перспективы в следующем году.
Экономический рост вместо инфляции станет ключевой темой 2023 года: Действия центральных банков, вероятно, продолжать оставаться в центре внимания, но на наш взгляд, инфляция, уже достигла своего пика и изменение процентных ставок в 2023 году будут менее значительными, чем в 2022 году. При оптимистичном сценарии развития мировая экономика может избежать рецессии.
Учитывая устойчивость рынка труда, рецессия, если и произойдет, скорее всего, будет неглубокой. Тем не менее, перспективы у 2023 года сложные. В ответ на сохраняющиеся опасения, на фондовом рынке в декабре 2022 года произошла переоценка, в результате чего оценка сместилась в сторону более реалистичной.
Это, безусловно, коснулось и долгового рынка. Этот год был сложным годом для рынка облигаций, где фиксировался резкий рост доходности. При этом высокие уровни доходности в настоящее время сохраняются в условиях более жестких процентных ставок, что предлагают привлекательные возможности для сбалансированного формирования портфеля. Мы считаем, что в следующем году основной акцент инвесторов будет на экономическом росте, а не инфляции.
Рынок акций в 2023 уступит защитным активам: Учитывая дальнейший рост процентных ставок в следующем году можно ожидать, что долговые рынки продемонстрируют хорошие результаты и вернут свой статус "безопасной гавани". Доходность выросла в 2022 году, особенно на основных суверенных рынках. В следующем году рынки акций ждут более сложные перспективы. В краткосрочной перспективе они получат импульс от выравнивания ожиданий по процентным ставкам, но в дальнейшем столкнутся с последствиями снижения прогнозов EPS по мере замедления экономики. Действительно, фондовые рынки уже снизили ожидания и закладывают некоторое снижение прибыли в 2023 году.
Но мы считаем, что до тех пор, пока не будет более четкого понимания того, насколько глубоко просядут прибыли компаний, мировые фондовые рынки будут оставаться под давлением. На краткосрочном горизонте в центре внимания инвесторов будет оставаться прибыль, поэтому предпочтение будет отдаваться защитным секторам, ориентированным на потребительский спрос.
Макропрогноз-2023. Может ли экономика России преподнести позитивные сюрпризы?
Мы понизили наш прогноз спада ВВП на 2023 г. до 6,5% г/г: В этом году российская экономика преподнесла позитивный сюрприз, показав снижение всего на 2,1% г/г за 10M22. Тренд этого года вселил оптимизм в отношении 2023 г. - текущий консенсус-прогноз рынка ориентируется на спад всего на 1,8% г/г в 2023 г. Мы, тем не менее, предпочитаем выстраивать прогноз на 2023 год на консервативном подходе и ожидаем спад на 6,5% г/г, что существенно хуже консенсуса.
Мы ожидаем, что уровень безработицы останется ниже 4% в 2023, принимая во внимание демографическую ситуацию и проблему миграции. К сентябрю безработица в РФ действительно опустилась до нового исторического минимума 3,8%; однако это объясняется весьма слабой демографической ситуацией. Анализ цифр по выезду за границы РФ за 9М22 указывает на то, что в 3К22 число пересечений границ (которое мы интерпретируем как аналог числа выехавших за рубеж) выросло до 9,7 млн c 8,5 млн в 3К21, или на 1,2 млн, при этом Казахстан и Грузия стали двумя основными направлениями увеличения числа выездов. Потенциально речь может идти об отъезде порядка 1,5% всей рабочей силы РФ. Дополнительным положительным фактором с точки зрения динамики доходов населения являются меры бюджетного стимулирования. В будущем году начинается подготовка к президентским выборам 2024; мы ожидаем, что доля социальных выплат в совокупных доходах населения продолжит увеличиваться.
Увеличение доходов не предполагает рост потребления: В отличие от предыдущего кризиса 2020 года в 2022 спрос восстанавливается более медленными темпами. В то время как в 2020 г. спрос на непродовольственные товары быстро восстановился, сейчас российские домохозяйства сосредоточены на поддержании расходов в продуктовом сегменте: потребление продовольственных товаров снизилось всего на 0,9% г/г за 10M22, тогда как в непродовольственном сегменте оно обвалилось на 10,2% г/г за 10M22. В отличие от естественной убыли населения миграционный отток сопровождается оттоком частного капитала. Одним из показателей этого тренда является рост российских вкладов на счетах банков за пределами РФ – хотя до начала 2022 г. россияне хранили менее $30 млрд за пределами РФ, с февраля эта сумма подскочила до $66 млрд по состоянию на сентябрь, отражая существенное ускорение помесячного оттока в последние месяцы. Дополнительный момент заключается в том, что миграционный отток, судя по всему, отражает отток среднего класса и, следовательно, должен оказать более сильный негативный эффект на потребление товаров в категории выше средней. В целом, мы не ожидаем, что частное потребление восстановится в 2023 г. и прогнозируем его снижение на 2,0% в будущем году.
13% инвестиций чувствительны к геополитическому контексту, спад инвестиций в 2023 году может составить до 10% г/г: Несмотря на осторожную оценку перспектив потребления на 2023 г., основные опасения связаны с инвестициями. До сих пор валовое накопление основного капитала увеличивалось темпом в 11,1% г/г и в 3,2% г/г в 1К22 и 2К22 соответственно, что привело к росту на 7% г/г за 1П22, однако такая динамика отражает ускоренную закупку технологий и оборудования, которые, вероятно, станут недоступны. Мы считаем, что в 2023 году инвестиции в основной капитал могут сократиться на 10% г/г. Во-первых, в структуре российских инвестиций 37% приходится на машины и оборудование, то есть на сегмент, который будет уязвим к перебоям во внешнеторговых поставках. Во-вторых, на долю иностранных компаний и компаний с частичным участием иностранного капитала приходится 13% совокупных российских инвестиций, и в 2023 году этот сегмент может продемонстрировать сильное сокращение инвестпрограмм. Еще одна причина нашего негативного прогноза связана с тем, что на нефтегазовый сектор и производство нефтепродуктов в 1П22 пришлось примерно 25% инвестиций в основной капитал в РФ, и в условиях ограниченных возможностей по экспорту (в частности, ожидаемых ограничений на экспорт нефтепродуктов и, как следствие, спада в нефтепереработке и в добыче) эти инвестиции также, вероятно, будут пересматриваться в сторону понижения.
Доля ЕС в российском экспорте сократилась, но все еще составляет около 30%: Важным условием нашего прогноза на 2023 г. являются ожидания сокращения физических объемов российского экспорта при одновременном восстановлении российского импорта. В части экспорта, РФ пока удавалось диверсифицировать свои экспортные рынки – если годом ранее на страны ЕС приходилось примерно 50% российского экспорта, сейчас на долю этих стран приходится примерно 30%. Эта тенденция в первую очередь отражает перенаправление экспорта сырой нефти морским путем (на этот канал приходится 70% экспорта российской сырой нефти): снижение поставок в ЕС полностью компенсируется ростом экспорта этой продукции на новые рынки, в Турцию и в Индию. Таким образом, ввиду высоких экспортных доходов в 2022 году, эффект от санкций можно будет ощутить позднее уже в 2023, на фоне их ожидаемого снижения.
Китай заместил импорт из ЕС: В части импорта, ключевой вопрос весной 2022 заключался в том, запустит ли Россия программу импортозамещения или же заменит своих торговых партнеров. Приближаясь к завершению года, похоже, что импортозамещение не является основным приоритетом, в то время как расширение торговых связей с Китаем, Турцией и Индией приобретает все большее значение. Российский импорт из Китая вернулся к докризисному уровню, но зависимость России от Китая растет. Доля ЕС в общем объеме российского импорта теперь может оцениваться всего в 20%, в то время как доля Китая выросла до 35%. Принимая во внимание сокращение спроса на внутреннем рынке и риски реализации инвестиционных проектов, мы сомневаемся, что восстановление импорта будет сильным в 2023 году; однако мы ожидаем, что импорт станет более ориентированным на потребителя и менее технологичным.
Мы не ожидаем сценария сильного курса рубля в 2023 г.: Укрепление рубля в 2К22 текущего года безусловно отражало изменение валютной структуры российских балансов в отсутствии возможности хеджирования валютных рисков. При этом с точки зрения девалютизации балансов компаний и населения, нельзя сказать, что интерес к валютным инструментам радикально снизился. В то время как доля валютных депозитов населения действительно сократилась с устойчивых 20-22% (около $90 млрд) всех их счетов в российских банках в предыдущие годы до 11% в сентябре 2022 г. (до $60 млрд), корпоративный сектор с начала года сократил свои валютные счета на $28 млрд, но на счетах компаний по-прежнему остается порядка $150 млрд.
Сохранение значительных валютных остатков на счетах сейчас в меньшей степени связано с транзакционными планами компаний (оплата поставок или платежей по долгу), но больше отражает отношение к валюте как к инструменту размещения денежных средств, даже в условиях, когда использование за пределами России ограничено. В условиях высокой неопределенности маловероятно, что клиенты банков будут массово переходить в рубль; это значит, что рано или поздно банки могут увеличить спрос на валюту для балансировки своих валютных рисков. Вполне очевидно, что, учитывая санкционные и логистические проблемы этот сильный курс рубля может сохраняться некоторое время, однако слишком сильная валюта является фактором уязвимости. Таким образом, мы по-прежнему ожидаем, что курс рубля сместится к коридору 70-80 руб./$ в 2023 г.
Мы ожидаем резкое снижение инфляции в апреле 2023 г., но прогнозируем ускорения роста цен до 6% к концу 2023 г.: Хотя наши ожидания по курсу рубля остаются ниже консенсус-прогноза, мы считаем, что слабость курса российской валюты не приведет к ускорению инфляции. На инфляцию в 2023 году будут оказывать влияние несколько факторов. Первое, на что следует обратить внимание, – это из чего складывается текущий уровень годовой инфляции: примерно 8 п. п. из текущих 12% г/г приходится только на один месяц, то есть на март 2022 г.; при этом в последние месяцы рост цен был меньше целевого ориентира ЦБ РФ и находился на уровне всего 0,2%. В результате, в апреле 2023 года годовая инфляция может опуститься ниже 4%, примерно до 2-3% г/г. В этом вероятном резком замедлении инфляции кроется причина недавнего решения властей перенести индексацию тарифов ЖКХ с июля 2023 г. на декабрь 2022 г, инфляционный эффект от которой, как ожидается, составит примерно 0,5 п. п. Другой фактор связан с тем, что ожидаемое замедление годовой инфляции поможет создать благоприятный социальный фон накануне марта 2024 г. и с этой точки зрения является крайне желательным результатом. Мы считаем, что предвыборные бюджетные траты будут в основном аллоцированы ближе к концу 2023 года и не окажут влияния на инфляцию 2023 года, скорее их эффект проявится только в 2024 году. По этим причинам мы оставляем наш прогноз по инфляции на конец 2023 г на уровне 6,0%, однако в данный момент не видим рисков для ее дополнительного ускорения.
Мы ожидаем, что Минфин сократит цену на нефть, балансирующую бюджет, до $95/барр. в 2023 г. и займет больше, чем планировалось на локальном рынке: Важным фактором российской макрокартины 2022 г. стало сильное смягчение российской бюджетной политики. От запланированного сокращения бюджетных расходов на 5% г/г правительство РФ перешло к росту бюджетных расходов на 20% г/г. В итоге цена на нефть, балансирующая бюджет, вероятно, двинется к уровню примерно $100/барр. в 2022 г., то есть к своему самому высокому уровню с 2014 г. В 2023 г. правительство планирует сохранить расходы на уровне 2022 г., то есть на уровне 29 млрд руб., однако мы не исключаем, что они превысят этот план как в 2022 г., так и в 2023 г.; на этом фоне мы ожидаем бюджетный дефицит на уровне 2,5 трлн руб. в этом году и 3,4 трлн руб. в 2023. В этом случае цена на нефть, балансирующая бюджет, в следующем году должна быть эквивалентна $95/барр., указывая на некоторое ужесточение политики в сравнении с этим годом. Другой важный аспект связан с планом по заимствованиям на 2023 г. Пока он составляет всего 1,7 трлн руб., что как раз совпадает с размером планируемых долговых выплат, тогда как дефицит в размере 2,9 трлн планируется покрыть из средств ФНБ. Тем не менее мы полагаем, что Минфин попытается сократить расходы из ФНБ и вернется на локальный рынок в больших объемах, что поможет удерживать инфляцию под контролем.
Мы ожидаем, что ЦБ РФ может продолжить понижение ставки: Неопределенность в отношении экономического роста и бюджетной политики будут компенсироваться механизмами монетарной политики. ЦБ РФ продемонстрировал высочайший уровень профессионализма в 2022 г., подстроив свою монетарную политику к появившимся в феврале-марте рискам путем повышения ставки до уровня 20% в сочетании с мерами по контролю над капиталом. После периода нормализации ставки с апреля по сентябрь, по итогам которого ставка опустилась до уровня 7,5% в сентябре 2022 г., монетарные власти теперь взяли курс на ужесточение своей риторики, что указывает на возможность завершения цикла понижения ставки, и прогнозируют выйти к интервалу 6,5-8,5% в 2023 г. Тем не менее мы считаем, что нынешняя риторика регулятора направлена на то, чтобы принудить банки к формированию столь недостающего в условиях недоступности внешних рынков долгосрочного фондирования. Мы считаем, что текущая жесткая риторика ЦБ РФ соответствует сценарию умеренного спада ВВП в 2023 г., однако в случае более глубокого спада экономической активности, который для нас является базовым сценарием, следует ждать более сильного понижения ставки. Дополнительным аргументом в пользу снижения ставки может стать и ситуация на рынке ипотеки, который может оказаться чувствительным к скачку в миграционном оттоке населения и, следовательно, пострадать от снижения спроса. В противовес консенсус-прогнозу, который ожидает завершения цикла понижения ставки, мы считаем, что ставка может уйти на уровень 6,0% к середине 2023 г.
http://www.alfacapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter