3 февраля 2023 ИХ "Финам" Беленькая Ольга
10 февраля Банк России проведет первое в этом году заседание по ключевой ставке, в ходе которого будет обновлен макропрогноз и среднесрочный прогноз средней ключевой ставки. Наш базовый прогноз - сохранение ставки на текущем уровне, 7,5%, сигнал может быть ужесточен.
Накануне первый зампред ЦБ РФ Ксения Юдаева сообщила, что регулятор может «несколько скорректировать» прогноз средней ключевой ставки на 2023 год, который составляет сейчас 6,5-8,5%. На наш взгляд, он может быть скорректирован скорее в сторону повышения. Помимо этого, будут важны сигналы относительно оценки баланса рисков.
По словам главы ЦБ РФ Эльвиры Набиуллиной по итогам декабрьского заседания, Банк России будет определять траекторию ключевой ставки таким образом, чтобы не препятствовать структурной трансформации экономики и обеспечить возвращение инфляции к цели вблизи 4% в 2024 году.
Основной аргумент за сохранение ключевой ставки - нежелательность дополнительного ужесточения условий кредитования в условиях все еще сдержанной потребительской активности, снижения инфляционных ожиданий и адаптации предприятий к новым условиям. Аргумент за ужесточение сигнала - усиление проинфляционных рисков. К ним относятся - ослабление курса рубля с начала декабря по конец января почти на 14% к доллару и более чем на 20% к юаню, риски продолжения давления на курс рубля со стороны ухудшившихся условий внешней торговли, увеличение проинфляционного эффекта для спроса и денежной массы со стороны бюджетных расходов и бюджетного дефицита, ускорение роста зарплат на фоне рекордно низкой безработицы и дефицита рабочей силы во многих секторах. ЦБ отмечает также возросшие в прошлом году издержки предприятий, которые пока не были полностью перенесены в отпускные цены в том числе из-за сдержанного спроса.
Последние данные Росстата по недельной инфляции по состоянию на 30 января показывают, что с начала месяца цены выросли на 0,74%, что существенно выше уровня 0,6% м/м, который аналитики ЦБ считают соответствующим инфляции 4% в годовом выражении для января с учетом сезонности. При этом экономическая активность складывается лучше ожиданий, прежде всего, за счет мягкой бюджетной политики, и нет уверенности в том, не изменится ли наиболее значимый дезинфляционный фактор - сберегательное поведение населения (на такую возможность, в частности, указывает максимальное с 2018 годп значение индекса потребительских настроений). Это может произойти, в частности, если начнут расти инфляционные ожидания, которые могут реагировать и на временные факторы повышенной инфляции и на ослабление рубля. Оперативные данные показывают, что потребление медленно восстанавливается по сравнению с осенними значениями - наиболее заметно в сфере услуг, наименее - в непродовольственных товарах.
На наш взгляд, усилившееся влияние проинфляционных рисков будет препятствовать снижению ключевой ставки, при этом ее повышение сейчас также маловероятно, но ЦБ может дать сигнал, что вероятность такого решения в ближайшие месяцы может возрасти. Главными факторами неопределенности остаются влияние ситуации в мировой экономике и вступивших в силу санкций на российский нефтегазовый экспорт, а также потребительское поведение.
Факторы за сохранение ключевой ставки:
Инфляционное давление, за исключением волатильных компонент, оставалось пониженным с мая по декабрь 2022 года. По данным Росстата, в декабре инфляция в годовом выражении продолжила снижение - до 11,94% после 12% в ноябре. По отношению к предыдущему месяцу она, напротив, ускорилась до 0,78% м/м после 0,37% м/м в ноябре, впервые с апреля превысив траекторию 4% в годовом выражении с учетом сезонности, однако это было обусловлено в значительной мере досрочной индексацией товаров на коммунальные услуги. По оценке ЦБ с частичным (4 п.п. из 9 п.п.) отнесением этого фактора к сезонным, месячные сезонно-сглаженные темпы инфляции в годовом выражении (SAAR) в декабре повысились с 3% до 3,35%, оставаясь ниже таргета ЦБ 4%, хотя постепенно приближаются к нему. Ценовое давление в продовольственных товарах (за исключением плодоовощной продукции) и непродовольственных товарах оставалось слабым. При этом единственной компонентой, где темпы инфляции (SAAR) существенно превышает 4%, являются услуги, где спрос оказался значительно устойчивее, чем в товарах. По данным ЦБ, в декабре рост цен на услуги ускорился до 13,4% (SAAR) с 12,5% в ноябре, а без учета наиболее волатильных компонент этого месяца (ЖКУ и туризм) темп роста цен на услуги замедлился до 8,4% с 9,4% в ноябре. Однако в январе рост инфляции стал ускоряться, и по данным Росстата на 30 января, с начала месяца цены выросли на 0,74%, что существенно выше уровня для этого месяца, который аналитики ЦБ считают соответствующим инфляции 4% (0,6% м/м). Здесь также существенное влияние могли оказать волатильные компоненты (ускоренный рост цен на плодоовощную продукцию, повышение транспортных тарифов). Однако, как отмечает ЦБ в докладе о региональной экономике, с поправкой на индексацию тарифов, в январе, по оперативным данным, рост цен ускорился. Как следует из данных Росстата, в целом увеличивается число позиций, по которым цены растут, определенное ускорение роста цен наблюдается и в продовольствии (без плодоовощной продукции) и в ряде непродовольственных товаров, зависимых от курса рубля (бытовая техника, лекарства) - т.е., вероятно, продолжает усиливаться и устойчивое ценовое давление. К моменту заседания ЦБ по ставке будут опубликованы полные данные Росстата по инфляции за январь, а также очередные данные по недельной инфляции, что может также повлиять на оценки регулятора.
Инфляционные ожидания населения снижаются третий месяц подряд - медианная оценка ожидаемой через 12 месяцев инфляции в январе понизилась до 11,6% с 12,1% в декабре, это минимум с июля прошлого года. ЦБ все же считает этот уровень «повышенным» в сравнении со средним значением 2017-19 гг (9,6%). С сентября последовательно снижается и медианная оценка наблюдаемой населением инфляции за последние 12 мес – в январе она составила 14,9%, вернувшись к уровню мая-июня 2021 г. Ценовые ожидания предприятий, по оценке ЦБ, в январе также немного снизились после повышения в предыдущие 4 месяца, но остаются на повышенном уровне. Это позитивная тенденция. Однако в опросе инФОМ по инфляционным ожиданиям населения обращает на себя внимание и рост (второй месяц подряд) доли тех, кто считает, что цены на товары и услуги за последний месяц «выросли очень сильно» - их доля возросла с 40% в ноябре до 42% в декабре и до 45% в январе. В частности, наиболее заметно увеличилась доля тех, кто относит к наиболее подорожавшим услуги ЖКХ, лекарства, фрукты и овощи. То есть, отмечаются те компоненты, которые действительно наиболее сильно выросли в цене за последнее время – и даже если этот рост обусловлен разовыми факторами (индексация тарифов) или повышенной ценовой волатильностью (плодоовощная продукция), он может оказать влияние на инфляционные ожидания, особенно на фоне слабеющего курса рубля.
Поведение населения остается сберегательным, на что указывает и динамика вкладов населения, и опрос инФОМ. По данным ЦБ, норма сбережений домохозяйств в 3Q22 (11,8%) была рекордной за аналогичный период последних 4 лет; по итогам 2022 г годовой прирост средств физлиц составил 6,9%, что выше, чем в 2021 году (+5,7%), при этом значительный прирост средств в декабре обусловлен сезонными выплатами премий, а также авансированных за январь пенсий и социальных пособий. Однако ЦБ не раз отмечал, что в структуре роста сбережений в прошлом году есть определенный «подвох» - росли преимущественно остатки на текущих счетах и краткосрочные вклады, т.е. сбережения в ликвидной форме, которые могут при изменении потребительского поведения легко превратиться в отложенный спрос.
Денежно-кредитные условия несколько ужесточились с начала года, если рассматривать долгосрочный участок кривой доходности ОФЗ (ставки выше 10-11%), что, возможно, связано с ростом страновой риск-премии, ухудшением прогнозов нефтегазовых доходов бюджета и возросшими ожиданиями по будущим заимствованиям Минфина. С учетом снижения инфляционных ожиданий, можно говорит о некотором ужесточении ДКУ и в реальном выражении. Пока это не приводит к замедлению роста корпоративного кредитования. В динамике розничного кредитования в прошлом году существенный рост был обеспечен ипотекой (рост более 20%), в то время как наиболее значимое для потребительского рынка необеспеченное потребкредитование стагнировало (рост за год менее 3%, что гораздо ниже результатов 2021 года (более 20%)). Замедление роста потребкредитования осенью, после объявления частичной мобилизации и миграционного оттока, связано отчасти с ужесточением кредитной политики банков, в декабре рост вновь замедлился до 0,1%. Вступление в силу с начала года нового механизма ЦБ, ограничивающего выдачу потребкредитов заемщикам с высокой долговой нагрузкой, может привести к дополнительному ужесточению условий потребкредитования для населения.
К проинфляционным рискам относятся:
Ослабление курса рубля. С начала декабря по конец января курс рубля к доллару ослабел на 13,9%, к юаню - на 21,4%. С учетом все еще высокой доли импортной продукции на российском потребительском рынке, ослабление курса рубля может переноситься в рост внутренних цен. По оценке ЦБ, снижение курса рубля на 10% переносится в увеличение инфляции на 0,5-0,6 п.п. в течение 6-12 месяцев.
Внешнеторговые условия - замедление роста мировой экономики, влияние вступивших в силу санкций на расширение ценового дисконта экспортируемой российской нефти, более быстрое восстановление импорта – создают риски более быстрого сокращения профицита внешней торговли и счета текущих операций и, как следствие, более слабого курса рубля. Так, предварительная оценка ЦБ платежного баланса РФ за 2022 г показала профицит СТО в $227,4 млрд, что существенно ниже октябрьского прогноза ЦБ в $251 млрд - расхождение связано с более быстрым сокращением профицита СТО в 4Q22 и особенно в декабре.
Увеличение проинфляционного эффекта для спроса и денежной массы со стороны бюджетных расходов и бюджетного дефицита. По итогам 2022 г дефицит бюджета составил 3,3 трлн руб (2,3% ВВП), расходы выросли почти на 26%. Основная часть увеличения бюджетного дефицита пришлась на декабрь, что может оказывать стимулирующее влияние на экономику в первые месяцы этого года. На 2023 г в ФЗ о бюджете заложен плановый дефицит 2,9 трлн руб (2,0% ВВП). Однако бюджет сверстан из средней прогнозной цены Urals около $70/барр., в то время как в январе, по данным Минфина, она сложилась чуть ниже $50/барр ($49,48/барр), ценовой дисконт к цене Brent расширился до максимума. Это, а также возможно вновь более высокие, чем ожидалось, значения расходов бюджета, увеличивают риск более существенного бюджетного дефицита в текущем году, который транслируется в дополнительное увеличение денежной массы и носит проинфляционный характер. Как многократно отмечало руководство ЦБ, в случае дополнительного расширения бюджетного дефицита может потребоваться более жесткая денежно-кредитная политика. Отчасти проинфляционное влияние увеличения нефтегазового дефицита компенсируется возобновлением бюджетного правила в модифицированном виде, однако сейчас оно носит значительно более мягкий характер, чем в 2017-21 гг.
Экономическая активность в России восстанавливается. В одних отраслях (потребление) пока сдерживающим фактором является дефицит спроса, но есть и ограничения со стороны предложения. Как отмечает ЦБ в обзоре региональной экономики, многие предприятия работали в режиме полной загрузки производственных мощностей; примерно половина опрошенных предприятий испытывало дефицит кадров, в наибольшей степени это относилось к предприятиям машиностроения, металлургии, строительства и транспорта. Это связывается с ростом гособоронзаказа, импортозамещением в машино- и судостроении, увеличением грузооборота на Восточном полигоне, оттоком специалистов из одних регионов в другие из-за более высоких зарплат (например, в присоединенные к России регионы для восстановления инфраструктуры). На фоне рекордно низкой безработицы дефицит кадров провоцирует ускорение роста зарплат и, как опасается ЦБ, их реальный рост в этом году может превысить рост производительности труда, что также является инфляционным риском. По данным Росстата (последние доступные данные – октябрь 2022 г.), средняя зарплата в России ускорила рост до 13,1% г/г и впервые с марта перешла в плюс в реальном выражении. ЦБ в бюллетене «О чем говорят тренды» приводит также данные СберИндекс по медианной зарплате в октябре-декабре: в номинальном выражении рост на 16,2%, 14,4% и 15,9% г/г, соответственно, в реальном – выход из периода сокращения в марте-сентябре к росту на 2,2-3,6% г/г.
По оперативным данным, потребительский спрос, оставаясь очень слабым в сегменте непродовольственной розницы, в целом начал восстанавливаться. По-видимому, это связано с ослаблением шока, связанного с мобилизацией, улучшением динамики реальных зарплат, бюджетными выплатами и возможности расходовать накопленные сбережения. Так, данные СберИндекс показывают, что за 4 недели января в номинальном выражении расходы потребителей на все товары и услуги выросли в среднем на 6,4% г/г (для сравнения – за 4 недели декабря +5% г/г), в том числе на продовольственные товары – на 8,7% (декабрь 8,8%), услуги – на 11,6% (9,9%), сокращение расходов на непродовольственные товары замедлилось до -0,4% (декабрь -2,2%). По данным ЦБ (обзор региональной экономики), потребительская активность в декабре – первой половине января оставалась сдержанной, но по сравнению с октябрем – ноябрем 2022 г. наблюдалось некоторое восстановление. Наиболее заметно вырос спрос на услуги внутреннего туризма и общественного питания.
Издержки предприятий заметно выросли в прошлом году из-за изменения логистических и внешнеторговых условий. Как отмечает ЦБ, перенос возросших дополнительных издержек в цены для потребителей еще не завершен, одним из ограничений был сдержанный потребительский спрос – его оживление может усилить инфляционное давление.
По словам главы ЦБ РФ Набиуллиной по итогам декабрьского заседания, Банк России будет определять траекторию ключевой ставки таким образом, чтобы не препятствовать структурной трансформации экономики и обеспечить возвращение инфляции к цели вблизи 4% в 2024 году. Основной аргумент за сохранение ключевой ставки - нежелательность дополнительного ужесточения условий кредитования в условиях все еще сдержанной потребительской активности и адаптации предприятий к новым условиям. Аргумент за ужесточение сигнала - усиление проинфляционных рисков.
Консенсус-прогноз аналитиков в рамках макроэкономического опроса ЦБ по инфляции на 2023 г несколько повысился - с 5,8% в декабре до 6,0% на 2 февраля (наш прогноз 6,2%). И, хотя прогнозы профессиональных аналитиков по инфляции на 2024-25 гг сохранились вблизи цели (4%), оценка долгосрочной нейтральной ключевой ставки повышена с 5,5% (середина диапазона оценки самого Банка России 5-6%) до 6,0%. В сторону повышения скорректированы и оценки средней ключевой ставки на 2023-24 гг. Вероятно, это связано с изменением средне- и долгосрочных ожиданий по бюджетному дефициту в России и/или по страновой риск-премии, из-за которых ДКП может стать несколько жестче, чем считалось ранее.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Накануне первый зампред ЦБ РФ Ксения Юдаева сообщила, что регулятор может «несколько скорректировать» прогноз средней ключевой ставки на 2023 год, который составляет сейчас 6,5-8,5%. На наш взгляд, он может быть скорректирован скорее в сторону повышения. Помимо этого, будут важны сигналы относительно оценки баланса рисков.
По словам главы ЦБ РФ Эльвиры Набиуллиной по итогам декабрьского заседания, Банк России будет определять траекторию ключевой ставки таким образом, чтобы не препятствовать структурной трансформации экономики и обеспечить возвращение инфляции к цели вблизи 4% в 2024 году.
Основной аргумент за сохранение ключевой ставки - нежелательность дополнительного ужесточения условий кредитования в условиях все еще сдержанной потребительской активности, снижения инфляционных ожиданий и адаптации предприятий к новым условиям. Аргумент за ужесточение сигнала - усиление проинфляционных рисков. К ним относятся - ослабление курса рубля с начала декабря по конец января почти на 14% к доллару и более чем на 20% к юаню, риски продолжения давления на курс рубля со стороны ухудшившихся условий внешней торговли, увеличение проинфляционного эффекта для спроса и денежной массы со стороны бюджетных расходов и бюджетного дефицита, ускорение роста зарплат на фоне рекордно низкой безработицы и дефицита рабочей силы во многих секторах. ЦБ отмечает также возросшие в прошлом году издержки предприятий, которые пока не были полностью перенесены в отпускные цены в том числе из-за сдержанного спроса.
Последние данные Росстата по недельной инфляции по состоянию на 30 января показывают, что с начала месяца цены выросли на 0,74%, что существенно выше уровня 0,6% м/м, который аналитики ЦБ считают соответствующим инфляции 4% в годовом выражении для января с учетом сезонности. При этом экономическая активность складывается лучше ожиданий, прежде всего, за счет мягкой бюджетной политики, и нет уверенности в том, не изменится ли наиболее значимый дезинфляционный фактор - сберегательное поведение населения (на такую возможность, в частности, указывает максимальное с 2018 годп значение индекса потребительских настроений). Это может произойти, в частности, если начнут расти инфляционные ожидания, которые могут реагировать и на временные факторы повышенной инфляции и на ослабление рубля. Оперативные данные показывают, что потребление медленно восстанавливается по сравнению с осенними значениями - наиболее заметно в сфере услуг, наименее - в непродовольственных товарах.
На наш взгляд, усилившееся влияние проинфляционных рисков будет препятствовать снижению ключевой ставки, при этом ее повышение сейчас также маловероятно, но ЦБ может дать сигнал, что вероятность такого решения в ближайшие месяцы может возрасти. Главными факторами неопределенности остаются влияние ситуации в мировой экономике и вступивших в силу санкций на российский нефтегазовый экспорт, а также потребительское поведение.
Факторы за сохранение ключевой ставки:
Инфляционное давление, за исключением волатильных компонент, оставалось пониженным с мая по декабрь 2022 года. По данным Росстата, в декабре инфляция в годовом выражении продолжила снижение - до 11,94% после 12% в ноябре. По отношению к предыдущему месяцу она, напротив, ускорилась до 0,78% м/м после 0,37% м/м в ноябре, впервые с апреля превысив траекторию 4% в годовом выражении с учетом сезонности, однако это было обусловлено в значительной мере досрочной индексацией товаров на коммунальные услуги. По оценке ЦБ с частичным (4 п.п. из 9 п.п.) отнесением этого фактора к сезонным, месячные сезонно-сглаженные темпы инфляции в годовом выражении (SAAR) в декабре повысились с 3% до 3,35%, оставаясь ниже таргета ЦБ 4%, хотя постепенно приближаются к нему. Ценовое давление в продовольственных товарах (за исключением плодоовощной продукции) и непродовольственных товарах оставалось слабым. При этом единственной компонентой, где темпы инфляции (SAAR) существенно превышает 4%, являются услуги, где спрос оказался значительно устойчивее, чем в товарах. По данным ЦБ, в декабре рост цен на услуги ускорился до 13,4% (SAAR) с 12,5% в ноябре, а без учета наиболее волатильных компонент этого месяца (ЖКУ и туризм) темп роста цен на услуги замедлился до 8,4% с 9,4% в ноябре. Однако в январе рост инфляции стал ускоряться, и по данным Росстата на 30 января, с начала месяца цены выросли на 0,74%, что существенно выше уровня для этого месяца, который аналитики ЦБ считают соответствующим инфляции 4% (0,6% м/м). Здесь также существенное влияние могли оказать волатильные компоненты (ускоренный рост цен на плодоовощную продукцию, повышение транспортных тарифов). Однако, как отмечает ЦБ в докладе о региональной экономике, с поправкой на индексацию тарифов, в январе, по оперативным данным, рост цен ускорился. Как следует из данных Росстата, в целом увеличивается число позиций, по которым цены растут, определенное ускорение роста цен наблюдается и в продовольствии (без плодоовощной продукции) и в ряде непродовольственных товаров, зависимых от курса рубля (бытовая техника, лекарства) - т.е., вероятно, продолжает усиливаться и устойчивое ценовое давление. К моменту заседания ЦБ по ставке будут опубликованы полные данные Росстата по инфляции за январь, а также очередные данные по недельной инфляции, что может также повлиять на оценки регулятора.
Инфляционные ожидания населения снижаются третий месяц подряд - медианная оценка ожидаемой через 12 месяцев инфляции в январе понизилась до 11,6% с 12,1% в декабре, это минимум с июля прошлого года. ЦБ все же считает этот уровень «повышенным» в сравнении со средним значением 2017-19 гг (9,6%). С сентября последовательно снижается и медианная оценка наблюдаемой населением инфляции за последние 12 мес – в январе она составила 14,9%, вернувшись к уровню мая-июня 2021 г. Ценовые ожидания предприятий, по оценке ЦБ, в январе также немного снизились после повышения в предыдущие 4 месяца, но остаются на повышенном уровне. Это позитивная тенденция. Однако в опросе инФОМ по инфляционным ожиданиям населения обращает на себя внимание и рост (второй месяц подряд) доли тех, кто считает, что цены на товары и услуги за последний месяц «выросли очень сильно» - их доля возросла с 40% в ноябре до 42% в декабре и до 45% в январе. В частности, наиболее заметно увеличилась доля тех, кто относит к наиболее подорожавшим услуги ЖКХ, лекарства, фрукты и овощи. То есть, отмечаются те компоненты, которые действительно наиболее сильно выросли в цене за последнее время – и даже если этот рост обусловлен разовыми факторами (индексация тарифов) или повышенной ценовой волатильностью (плодоовощная продукция), он может оказать влияние на инфляционные ожидания, особенно на фоне слабеющего курса рубля.
Поведение населения остается сберегательным, на что указывает и динамика вкладов населения, и опрос инФОМ. По данным ЦБ, норма сбережений домохозяйств в 3Q22 (11,8%) была рекордной за аналогичный период последних 4 лет; по итогам 2022 г годовой прирост средств физлиц составил 6,9%, что выше, чем в 2021 году (+5,7%), при этом значительный прирост средств в декабре обусловлен сезонными выплатами премий, а также авансированных за январь пенсий и социальных пособий. Однако ЦБ не раз отмечал, что в структуре роста сбережений в прошлом году есть определенный «подвох» - росли преимущественно остатки на текущих счетах и краткосрочные вклады, т.е. сбережения в ликвидной форме, которые могут при изменении потребительского поведения легко превратиться в отложенный спрос.
Денежно-кредитные условия несколько ужесточились с начала года, если рассматривать долгосрочный участок кривой доходности ОФЗ (ставки выше 10-11%), что, возможно, связано с ростом страновой риск-премии, ухудшением прогнозов нефтегазовых доходов бюджета и возросшими ожиданиями по будущим заимствованиям Минфина. С учетом снижения инфляционных ожиданий, можно говорит о некотором ужесточении ДКУ и в реальном выражении. Пока это не приводит к замедлению роста корпоративного кредитования. В динамике розничного кредитования в прошлом году существенный рост был обеспечен ипотекой (рост более 20%), в то время как наиболее значимое для потребительского рынка необеспеченное потребкредитование стагнировало (рост за год менее 3%, что гораздо ниже результатов 2021 года (более 20%)). Замедление роста потребкредитования осенью, после объявления частичной мобилизации и миграционного оттока, связано отчасти с ужесточением кредитной политики банков, в декабре рост вновь замедлился до 0,1%. Вступление в силу с начала года нового механизма ЦБ, ограничивающего выдачу потребкредитов заемщикам с высокой долговой нагрузкой, может привести к дополнительному ужесточению условий потребкредитования для населения.
К проинфляционным рискам относятся:
Ослабление курса рубля. С начала декабря по конец января курс рубля к доллару ослабел на 13,9%, к юаню - на 21,4%. С учетом все еще высокой доли импортной продукции на российском потребительском рынке, ослабление курса рубля может переноситься в рост внутренних цен. По оценке ЦБ, снижение курса рубля на 10% переносится в увеличение инфляции на 0,5-0,6 п.п. в течение 6-12 месяцев.
Внешнеторговые условия - замедление роста мировой экономики, влияние вступивших в силу санкций на расширение ценового дисконта экспортируемой российской нефти, более быстрое восстановление импорта – создают риски более быстрого сокращения профицита внешней торговли и счета текущих операций и, как следствие, более слабого курса рубля. Так, предварительная оценка ЦБ платежного баланса РФ за 2022 г показала профицит СТО в $227,4 млрд, что существенно ниже октябрьского прогноза ЦБ в $251 млрд - расхождение связано с более быстрым сокращением профицита СТО в 4Q22 и особенно в декабре.
Увеличение проинфляционного эффекта для спроса и денежной массы со стороны бюджетных расходов и бюджетного дефицита. По итогам 2022 г дефицит бюджета составил 3,3 трлн руб (2,3% ВВП), расходы выросли почти на 26%. Основная часть увеличения бюджетного дефицита пришлась на декабрь, что может оказывать стимулирующее влияние на экономику в первые месяцы этого года. На 2023 г в ФЗ о бюджете заложен плановый дефицит 2,9 трлн руб (2,0% ВВП). Однако бюджет сверстан из средней прогнозной цены Urals около $70/барр., в то время как в январе, по данным Минфина, она сложилась чуть ниже $50/барр ($49,48/барр), ценовой дисконт к цене Brent расширился до максимума. Это, а также возможно вновь более высокие, чем ожидалось, значения расходов бюджета, увеличивают риск более существенного бюджетного дефицита в текущем году, который транслируется в дополнительное увеличение денежной массы и носит проинфляционный характер. Как многократно отмечало руководство ЦБ, в случае дополнительного расширения бюджетного дефицита может потребоваться более жесткая денежно-кредитная политика. Отчасти проинфляционное влияние увеличения нефтегазового дефицита компенсируется возобновлением бюджетного правила в модифицированном виде, однако сейчас оно носит значительно более мягкий характер, чем в 2017-21 гг.
Экономическая активность в России восстанавливается. В одних отраслях (потребление) пока сдерживающим фактором является дефицит спроса, но есть и ограничения со стороны предложения. Как отмечает ЦБ в обзоре региональной экономики, многие предприятия работали в режиме полной загрузки производственных мощностей; примерно половина опрошенных предприятий испытывало дефицит кадров, в наибольшей степени это относилось к предприятиям машиностроения, металлургии, строительства и транспорта. Это связывается с ростом гособоронзаказа, импортозамещением в машино- и судостроении, увеличением грузооборота на Восточном полигоне, оттоком специалистов из одних регионов в другие из-за более высоких зарплат (например, в присоединенные к России регионы для восстановления инфраструктуры). На фоне рекордно низкой безработицы дефицит кадров провоцирует ускорение роста зарплат и, как опасается ЦБ, их реальный рост в этом году может превысить рост производительности труда, что также является инфляционным риском. По данным Росстата (последние доступные данные – октябрь 2022 г.), средняя зарплата в России ускорила рост до 13,1% г/г и впервые с марта перешла в плюс в реальном выражении. ЦБ в бюллетене «О чем говорят тренды» приводит также данные СберИндекс по медианной зарплате в октябре-декабре: в номинальном выражении рост на 16,2%, 14,4% и 15,9% г/г, соответственно, в реальном – выход из периода сокращения в марте-сентябре к росту на 2,2-3,6% г/г.
По оперативным данным, потребительский спрос, оставаясь очень слабым в сегменте непродовольственной розницы, в целом начал восстанавливаться. По-видимому, это связано с ослаблением шока, связанного с мобилизацией, улучшением динамики реальных зарплат, бюджетными выплатами и возможности расходовать накопленные сбережения. Так, данные СберИндекс показывают, что за 4 недели января в номинальном выражении расходы потребителей на все товары и услуги выросли в среднем на 6,4% г/г (для сравнения – за 4 недели декабря +5% г/г), в том числе на продовольственные товары – на 8,7% (декабрь 8,8%), услуги – на 11,6% (9,9%), сокращение расходов на непродовольственные товары замедлилось до -0,4% (декабрь -2,2%). По данным ЦБ (обзор региональной экономики), потребительская активность в декабре – первой половине января оставалась сдержанной, но по сравнению с октябрем – ноябрем 2022 г. наблюдалось некоторое восстановление. Наиболее заметно вырос спрос на услуги внутреннего туризма и общественного питания.
Издержки предприятий заметно выросли в прошлом году из-за изменения логистических и внешнеторговых условий. Как отмечает ЦБ, перенос возросших дополнительных издержек в цены для потребителей еще не завершен, одним из ограничений был сдержанный потребительский спрос – его оживление может усилить инфляционное давление.
По словам главы ЦБ РФ Набиуллиной по итогам декабрьского заседания, Банк России будет определять траекторию ключевой ставки таким образом, чтобы не препятствовать структурной трансформации экономики и обеспечить возвращение инфляции к цели вблизи 4% в 2024 году. Основной аргумент за сохранение ключевой ставки - нежелательность дополнительного ужесточения условий кредитования в условиях все еще сдержанной потребительской активности и адаптации предприятий к новым условиям. Аргумент за ужесточение сигнала - усиление проинфляционных рисков.
Консенсус-прогноз аналитиков в рамках макроэкономического опроса ЦБ по инфляции на 2023 г несколько повысился - с 5,8% в декабре до 6,0% на 2 февраля (наш прогноз 6,2%). И, хотя прогнозы профессиональных аналитиков по инфляции на 2024-25 гг сохранились вблизи цели (4%), оценка долгосрочной нейтральной ключевой ставки повышена с 5,5% (середина диапазона оценки самого Банка России 5-6%) до 6,0%. В сторону повышения скорректированы и оценки средней ключевой ставки на 2023-24 гг. Вероятно, это связано с изменением средне- и долгосрочных ожиданий по бюджетному дефициту в России и/или по страновой риск-премии, из-за которых ДКП может стать несколько жестче, чем считалось ранее.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter