7 апреля 2023 smart-lab.ru | Рубль
Автор — приглашенный научный сотрудник Stanford Institute for Economic Policy Research (Stanford University), портфельный менеджер BlackRock (UK), колумнист WallStreet Window, Mises Institute, Eurasia Review
Нынешнее падение курса рубля – один из самых простых кейсов для любого макроэкономиста. Его причины очевидны, а последствия и перспективы ясны.
Взглянем на них максимально бегло и упрощенно, чтобы увидеть общую картину.
Говоря о причинах девальвации, стоит отметить, что их очевидность и предсказуемость были жирной линией в контексте экспертного консенсуса в отношении перспектив российской экономики на протяжении всего 2022 года и в особенности в начале 2023. Я также неоднократно об этом писал.
В целом мы увидели большую часть из перечисляемых ранее и прогнозируемых драйверов снижения ценности российской валюты.
Во-первых, это снижение официальных реальных экспортных доходов. Очевидно, что даже на фоне более или менее успешной реканализации нефтяного экспорта в Азию по ценам с не столь значительным дисконтом к Brent, как у значений ценового потолка, российский бюджет получает выпадение доходов от экспорта всех подсанкционных товаров в целом, а также значительных объемов продаж газа.
Относительно доходов от нефти, уходящей в Азию «новым танкерным флотом», часть фактических доходов оседают на логистических операторах, которые пусть и контролируются российскими нефтяными экспортерами, тем не менее не спешат показывать эти доходы в качестве базы для российских налогов и источника доходов бюджета.
Во-вторых – это выросший дефицит бюджета. Сжатие экспортных доходов сопровождается расширением расходов бюджета, связанных с социальными трансфертами, финансированием статей, напрямую обеспечивающих исполнение нынешнего политического курса, а также с необходимостью стимулирования малого и среднего бизнеса, как основы поддержания потребительской стабильности.
В-третьих, с учётом вышеперечисленных факторов встаёт необходимость фактически валютных интервенций, как способа снизить бюджетный дефицит и увеличить экспортные доходы за счёт переоценки рубля, а не роста физического объема продаж.
В-четвертых, некоторую роль сейчас играет завершение налогового периода: компании перестали продавать доллары и покупать рубли для исполнения бюджетных обязательств.
Наконец, в-пятых, продажи западных компаний своих активов в России также имеют значение в зависимости от объема сделок и оценки активов: валюта сделки — доллар, российская сторона платит долларами, что уменьшает валютную массу и увеличивает ее ценность относительно рубля.
Все эти факторы составляют достаточно простую картину того, почему рубль обесценивается и каковы последствия.
Снижение экспортных доходов в условиях, мягко говоря, слабого роста внутренних отраслей при растущих расходах, обусловленных финансированием «специальных» и им сопутствующих направлений бюджетных трат, включая индексации социальных выплат и новые виды социальных дотаций, общий рост социальных трансфертов, растущая инфляция и рост затрат на импорт – все это вынуждает правительство искать способы наполнения бюджета.
Каковы варианты решений и их последствия?
С одной стороны, нужно замещать выпадающие доходы при росте расходов, и делать это возможно только «финансовыми» способами за невозможностью резко ускорить рост производительности и продаж, а именно, девальвацией и ростом долга. Еще одним традиционным способом финансирования дефицита является повышение налогов. Но повышать налоги в текущих «непростых» условиях, когда бизнес — единственный инструмент поддержания потребительской стабильности и социальной лояльности, контрпродуктивно, тем более с учётом общей концепции существующего общественного договора: нам лояльность — вам стабильность.
С другой стороны, правительству нельзя допустить значительной инфляции. А она уже на подходе, и вот почему.
Во-первых, из-за роста социальных расходов и финансирования доходов бюджетников, а значит, соответствующего роста зарплат в бизнесе на фоне отстающей производительности и удорожания импорта. А с учётом 40% импортной составляющей в общей потребительской корзине инфляция не имеет шансов быть низкой.
Во-вторых, роста курса доллара, который составил около 57% c начала июля 2022 года, то есть за 9 месяцев, и ускорился во втором квартале 2023 года, стал контрибутором в инфляцию и фактором роста инфляционных опасений.
Итак, перед нами падение доходов от экспорта, удорожание импорта, рост бюджетных расходов, уменьшение бюджетных доходов, рост доходов агентов, опережающих рост производства и продаж, расширение гос. заимствований и падающий на 57% за 9 последних месяцев рубль.
Таким образом правительство и ЦБ, как независимые друг от друга институты, должны выходить на неизбежную траекторию противостояния с необходимостью поиска компромисса: Минфину нужен рост доходов, ЦБ нужно замедление инфляции. Сложность решения этой дилеммы отражает общую проблему государства с большим бюджетным сектором и рентоориентрованным правительством, которое принимает решения, вызывающие интенсивный рост расходов и значительное снижение доходов. Социальная стабильность обеспечивается низкими налогами и высокими социальными расходами, что трудно исполнять с учётом падения бюджетных доходов и отсутствием внутренних производительных источников их увеличения.
Позитивного выхода из сложившейся ситуации с учётом внешних макрореалий и внутренней ситуации не прослеживается: разгон инфляции как итог неизбежен, а рублевая масса, необеспеченная производительностью и физическими продажами, будет расти как за счёт девальвации, так и за счёт расширения государственного левериджа.
Безусловно, ЦБ может значительно ужесточить финансовые условия и существенно поднять ставку. Однако с учетом потребностей правительства в расширении гос. заимствований и сохранении потребительской активности, как фактора социальной лояльности на фоне актуального политического вектора, такие решения дадутся ЦБ нелегко.
Вот такие нелегкие выборы. А вы ждали чего-то другого?
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Нынешнее падение курса рубля – один из самых простых кейсов для любого макроэкономиста. Его причины очевидны, а последствия и перспективы ясны.
Взглянем на них максимально бегло и упрощенно, чтобы увидеть общую картину.
Говоря о причинах девальвации, стоит отметить, что их очевидность и предсказуемость были жирной линией в контексте экспертного консенсуса в отношении перспектив российской экономики на протяжении всего 2022 года и в особенности в начале 2023. Я также неоднократно об этом писал.
В целом мы увидели большую часть из перечисляемых ранее и прогнозируемых драйверов снижения ценности российской валюты.
Во-первых, это снижение официальных реальных экспортных доходов. Очевидно, что даже на фоне более или менее успешной реканализации нефтяного экспорта в Азию по ценам с не столь значительным дисконтом к Brent, как у значений ценового потолка, российский бюджет получает выпадение доходов от экспорта всех подсанкционных товаров в целом, а также значительных объемов продаж газа.
Относительно доходов от нефти, уходящей в Азию «новым танкерным флотом», часть фактических доходов оседают на логистических операторах, которые пусть и контролируются российскими нефтяными экспортерами, тем не менее не спешат показывать эти доходы в качестве базы для российских налогов и источника доходов бюджета.
Во-вторых – это выросший дефицит бюджета. Сжатие экспортных доходов сопровождается расширением расходов бюджета, связанных с социальными трансфертами, финансированием статей, напрямую обеспечивающих исполнение нынешнего политического курса, а также с необходимостью стимулирования малого и среднего бизнеса, как основы поддержания потребительской стабильности.
В-третьих, с учётом вышеперечисленных факторов встаёт необходимость фактически валютных интервенций, как способа снизить бюджетный дефицит и увеличить экспортные доходы за счёт переоценки рубля, а не роста физического объема продаж.
В-четвертых, некоторую роль сейчас играет завершение налогового периода: компании перестали продавать доллары и покупать рубли для исполнения бюджетных обязательств.
Наконец, в-пятых, продажи западных компаний своих активов в России также имеют значение в зависимости от объема сделок и оценки активов: валюта сделки — доллар, российская сторона платит долларами, что уменьшает валютную массу и увеличивает ее ценность относительно рубля.
Все эти факторы составляют достаточно простую картину того, почему рубль обесценивается и каковы последствия.
Снижение экспортных доходов в условиях, мягко говоря, слабого роста внутренних отраслей при растущих расходах, обусловленных финансированием «специальных» и им сопутствующих направлений бюджетных трат, включая индексации социальных выплат и новые виды социальных дотаций, общий рост социальных трансфертов, растущая инфляция и рост затрат на импорт – все это вынуждает правительство искать способы наполнения бюджета.
Каковы варианты решений и их последствия?
С одной стороны, нужно замещать выпадающие доходы при росте расходов, и делать это возможно только «финансовыми» способами за невозможностью резко ускорить рост производительности и продаж, а именно, девальвацией и ростом долга. Еще одним традиционным способом финансирования дефицита является повышение налогов. Но повышать налоги в текущих «непростых» условиях, когда бизнес — единственный инструмент поддержания потребительской стабильности и социальной лояльности, контрпродуктивно, тем более с учётом общей концепции существующего общественного договора: нам лояльность — вам стабильность.
С другой стороны, правительству нельзя допустить значительной инфляции. А она уже на подходе, и вот почему.
Во-первых, из-за роста социальных расходов и финансирования доходов бюджетников, а значит, соответствующего роста зарплат в бизнесе на фоне отстающей производительности и удорожания импорта. А с учётом 40% импортной составляющей в общей потребительской корзине инфляция не имеет шансов быть низкой.
Во-вторых, роста курса доллара, который составил около 57% c начала июля 2022 года, то есть за 9 месяцев, и ускорился во втором квартале 2023 года, стал контрибутором в инфляцию и фактором роста инфляционных опасений.
Итак, перед нами падение доходов от экспорта, удорожание импорта, рост бюджетных расходов, уменьшение бюджетных доходов, рост доходов агентов, опережающих рост производства и продаж, расширение гос. заимствований и падающий на 57% за 9 последних месяцев рубль.
Таким образом правительство и ЦБ, как независимые друг от друга институты, должны выходить на неизбежную траекторию противостояния с необходимостью поиска компромисса: Минфину нужен рост доходов, ЦБ нужно замедление инфляции. Сложность решения этой дилеммы отражает общую проблему государства с большим бюджетным сектором и рентоориентрованным правительством, которое принимает решения, вызывающие интенсивный рост расходов и значительное снижение доходов. Социальная стабильность обеспечивается низкими налогами и высокими социальными расходами, что трудно исполнять с учётом падения бюджетных доходов и отсутствием внутренних производительных источников их увеличения.
Позитивного выхода из сложившейся ситуации с учётом внешних макрореалий и внутренней ситуации не прослеживается: разгон инфляции как итог неизбежен, а рублевая масса, необеспеченная производительностью и физическими продажами, будет расти как за счёт девальвации, так и за счёт расширения государственного левериджа.
Безусловно, ЦБ может значительно ужесточить финансовые условия и существенно поднять ставку. Однако с учетом потребностей правительства в расширении гос. заимствований и сохранении потребительской активности, как фактора социальной лояльности на фоне актуального политического вектора, такие решения дадутся ЦБ нелегко.
Вот такие нелегкие выборы. А вы ждали чего-то другого?
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter