20 мая 2023 Тинькофф Банк | Евротранс
О бизнесе
ЕвроТранс — это топливная группа компаний, которая управляет сетью более чем из 50 автозаправочных комплексов (АЗК) под брендом Трасса в Москве и Московской области. Среди независимых операторов сетей автозаправок в столичном регионе занимает второе место по объему продаж. Добавим, что группа также владеет семью станциями для зарядки электромобилей любого типа.
Кредитный рейтинг ЕвроТранса находится на уровне A-(RU) от АКРА со стабильным прогнозом. Столь высокая оценка кредитоспособности компании связана с:
широкой диверсификацией форматов продаж топлива и сопутствующей продукции на АЗК;
активами в виде быстрых электрических заправочных станций (ЭЗС);
высоким уровнем корпоративного управления.
О рынке
У российского рынка автозаправок есть две особенности.
Высокая конкуренция. На рынке автозаправок работают как просто операторы, которые закупают топливо у нефтяных компаний, так и сами нефтяные компании. Операторам довольно сложно соперничать с нефтяниками, которые продают собственное топливо. Да и в целом рынок уже давно перенасыщен, из-за чего сложно открывать новые точки, чтобы они не били по доходам уже существующих.
Жесткое регулирование налогов. Министерство энергетики регулярно пересматривает акцизы и размер демпфера (разницы между мировыми ценами на нефть и ценой на внутреннем рынке) для нефтепереработчиков. С одной стороны, это позволяет операторам автозаправок иметь некоторую защиту в виде нижней планки для маржинальности бизнеса. С другой — они не могут планировать на долгосрочную перспективу и зависят от курса государства по вопросу роста цен на бензин.
Что касается текущей ситуации, то санкции никак не повлияли на объемы потребления на рынке автозаправок. Напротив, отгрузки горюче-смазочных материалов (ГСМ) выросли из-за переориентации российских компаний на внутренний рынок. На графике ниже видно, что явная просадка по объемам отгрузки была только в пандемийном 2020 году. Тогда объемы потребления топлива сильно упали на фоне снижения деловой активности и ограничительных мер.
Чем интересны облигации ЕвроТранса
Все выпуски этого эмитента имеют первый уровень листинга и высокую ликвидность, чем могут похвастаться далеко не все корпоративные облигации.
Дополнительный бонус облигаций этого эмитента — ежемесячная выплата купонов. Такая высокая периодичность выплат позволяет инвестору эффективно формировать денежные потоки.
В ближайшие два года компания хочет расширить свою сеть АЗК на 17% (с 54 до 63).
А еще ЕвроТранс хочет снабдить все АЗК станциями для зарядки электрокаров. Экспансия на рынке ЭЗС может стать базой для долгосрочного роста бизнеса компании. Сейчас доля компании на рынке ЭЗС мощностью более 150 кВт в Москве и МО составляет 80% (по данным самой компании), что уже дает ей серьезное конкурентное преимущество.
Основную часть выручки (56%) приносят розничные продажи топлива. Спрос населения на топливо, как правило, держится на высоком уровне, что делает бизнес автозаправок устойчивым к внешним шокам. Еще около 30% выручки приносит оптовая торговля топливом. Остальные доходы поступают от продажи товаров в магазинах, кафе и ресторанах АЗК.
Компания показывает хорошие темпы роста выручки. Даже в пандемийном 2020 году выручка выросла на 5% год к году. А в 2021-м восстановление деловой активности ускорило рост выручки ЕвроТранса до 36%. В прошлом году рост тоже был двузначным (+27% г/г).
В 2020 году, несмотря на кризис, компания вышла в прибыль, а в 2021-м нарастила ее почти вдвое на фоне эффекта низкой базы. Прошлый год выдался еще более успешным — рост прибыли был трехкратным за счет рекордного снижения себестоимости. Однако это связано с нюансами, о которых расскажем далее.
С 2019 по 2021 год свободный денежный поток был положительным, несмотря на ежегодные затраты на модернизацию сети АЗК. Все потому, что компания сократила расходы на расширение бизнеса (пик инвестиций пришелся на 2012–2016 годы).
Какие есть сдерживающие факторы
Высокая конкуренция в отрасли
Лидерские позиции на рынке станций зарядки для электрокаров в столичном регионе — это хорошая база для развития, но сейчас это направление не приносит значимых доходов. А вот доля ЕвроТранса на рынке классических АЗС в Москве и МО составляет всего 3,2%. Учитывая перенасыщенность рынка в Московском регионе, преимущество у вертикально интегрированных нефтяных компаний. Они могут предлагать более качественное топливо (наиболее важный фактор для розничного потребителя), а также эффективнее контролировать ценообразование.
Низкая маржинальность
У ЕвроТранса нет вертикальной интеграции. Эта компания, по сути, выступает посредником при продаже топлива, из-за чего не может эффективно контролировать издержки, так как они зависят от колебания мировых цен на топливо. Это, в свою очередь, приводит к низкой маржинальности бизнеса. Однако в 2022 году компании удалось заметно улучшить рентабельность:
по валовой прибыли — до 10,7% (с 4,7% в 2021-м и 2020-м);
по EBITDA — до 9,1% (с 5,5% годом ранее);
по чистой прибыли — до 2,8% (с 1,1% годом ранее).
Столь резкий рост рентабельности связан со значительным снижением себестоимости, которое произошло на фоне санкционного шока. Приостановка экспорта вынудила производителей ГСМ перенаправить поставки на внутренний рынок. Это сильно увеличило предложение ГСМ и привело к своего рода демпингу цен на российском рынке. Еще один фактор, который привел к снижению себестоимости ЕвроТранса, — разовый эффект от снижения амортизации после перевода активов в лизинг.
На данный момент экспорт ГСМ в большей мере восстановился, из-за чего дисбаланс предложения на внутреннем рынке сходит на нет. При этом цены на закупку топлива для операторов автозаправок практически на уровне 2021 года. Поэтому резкое улучшение рентабельности бизнеса ЕвроТранса в 2022-м, вероятно, было временным, и в этом году маржа может вновь вернуться к низким уровням.
Высокая зависимость от одного поставщика
ООО «ИнвестНефтеТрейд» обеспечивает 34% поставок топлива ЕвроТрансу. Если этот поставщик откажется от сотрудничества, договор с новым контрагентом может еще больше увеличить издержки ЕвроТранса.
Неоднозначные перспективы экспансии бизнеса
Планы ЕвроТранса по расширению сети АЗК вызывают вопросы. Во-первых, рынок уже перенасыщен, и за период 2017–2021 годов компании удалось открыть только один новый АЗК. Во-вторых, экспансия требует крупных инвестиций. Это на фоне высокой инфляции приведет к существенному росту капитальных расходов, что будет давить на свободный денежный поток. А он и так ушел глубоко в отрицательную зону в прошлом году.
Все еще высокая долговая нагрузка
В 2022 году компании удалось наконец-то снизить долговую нагрузку (долг/EBITDA) до умеренного уровня (до 1,5х). Стратегия развития компании до 2025 года (включительно) подразумевает поддержание соотношения долга и EBITDA на уровне не выше 2,5х.
Но важно отметить, что в 2022 году основные активы (АЗК, нефтебаза, фабрика, кухня), которые ранее использовал ЕвроТранс по договорам аренды с аффилированными компаниями, были выкуплены ООО «Газпромбанк Лизинг» и переданы ЕвроТрансу по договору лизинга. Эти лизинговые обязательства не учитываются в общем долге при расчете долговой нагрузки, именно поэтому она так сильно снизилась в 2022 году. Однако, если учесть эти обязательства, размер общего долга остается прежним, а снижение долговой нагрузки не такое значительное и будет происходить исключительно за счет роста EBITDA в 2022 году. В таком случае долговая нагрузка осталась на довольно высоком уровне:
скорректированный долг/EBITDA — на уровне 5,6х;
скорректированный чистый долг/EBITDA — на уровне 5,5х.
Это вызывает вопросы относительно финансового благополучия компании, учитывая довольно скромные запасы ликвидности на ее счетах.
Тезис о том, что по факту ситуация с долгом не меняется, подтверждает еще и то, что покрытие процентных расходов (EBITDA/процентные платежи) осталось на уровне прошлых лет, несмотря на кратное снижение долговой нагрузки на бумаге.
Финансовые показатели ЕвроТранса
Ну и что?
ЕвроТранс работает в развивающемся сегменте зарядных станций для электрокаров и может претендовать на льготы со стороны государства. Менеджмент планирует значительно расширить сеть ЭЗС к 2025 году, что позволит укрепить позиции в перспективном сегменте. Сейчас этот сегмент не приносит значимых доходов, но может стать драйвером долгосрочного роста в будущем.
Высока вероятность того, что резкий рост финансовых показателей в 2022 году носит несистемный характер и маржинальность может вернуться к низким уровням прошлых лет. Это больше соответствует общей картине в индустрии и будет негативно влиять на возможности компании обслуживать долговые обязательства.
В этом году стоит следить за динамикой процентных расходов и за тем, насколько их покрывает EBITDA. Именно этот показатель стал наиболее релевантным для оценки платежеспособности эмитента, учитывая конвертацию долговых обязательств в лизинг в прошлом году. Пока соотношение EBITDA и процентных платежей находится на комфортном уровне 1,7х. Однако это может быть связано со временным ростом операционной прибыли в 2022 году. Поэтому важно следить за результатами текущего года.
Сейчас мы нейтрально оцениваем облигации ЕвроТранса, но продолжаем наблюдать за финансовым состоянием компании. Если ей реально удастся сократить долговую нагрузку и при этом сохранить возросшую рентабельность бизнеса, то мы можем пересмотреть свою оценку облигаций компании с точки зрения инвестиций.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
ЕвроТранс — это топливная группа компаний, которая управляет сетью более чем из 50 автозаправочных комплексов (АЗК) под брендом Трасса в Москве и Московской области. Среди независимых операторов сетей автозаправок в столичном регионе занимает второе место по объему продаж. Добавим, что группа также владеет семью станциями для зарядки электромобилей любого типа.
Кредитный рейтинг ЕвроТранса находится на уровне A-(RU) от АКРА со стабильным прогнозом. Столь высокая оценка кредитоспособности компании связана с:
широкой диверсификацией форматов продаж топлива и сопутствующей продукции на АЗК;
активами в виде быстрых электрических заправочных станций (ЭЗС);
высоким уровнем корпоративного управления.
О рынке
У российского рынка автозаправок есть две особенности.
Высокая конкуренция. На рынке автозаправок работают как просто операторы, которые закупают топливо у нефтяных компаний, так и сами нефтяные компании. Операторам довольно сложно соперничать с нефтяниками, которые продают собственное топливо. Да и в целом рынок уже давно перенасыщен, из-за чего сложно открывать новые точки, чтобы они не били по доходам уже существующих.
Жесткое регулирование налогов. Министерство энергетики регулярно пересматривает акцизы и размер демпфера (разницы между мировыми ценами на нефть и ценой на внутреннем рынке) для нефтепереработчиков. С одной стороны, это позволяет операторам автозаправок иметь некоторую защиту в виде нижней планки для маржинальности бизнеса. С другой — они не могут планировать на долгосрочную перспективу и зависят от курса государства по вопросу роста цен на бензин.
Что касается текущей ситуации, то санкции никак не повлияли на объемы потребления на рынке автозаправок. Напротив, отгрузки горюче-смазочных материалов (ГСМ) выросли из-за переориентации российских компаний на внутренний рынок. На графике ниже видно, что явная просадка по объемам отгрузки была только в пандемийном 2020 году. Тогда объемы потребления топлива сильно упали на фоне снижения деловой активности и ограничительных мер.
Чем интересны облигации ЕвроТранса
Все выпуски этого эмитента имеют первый уровень листинга и высокую ликвидность, чем могут похвастаться далеко не все корпоративные облигации.
Дополнительный бонус облигаций этого эмитента — ежемесячная выплата купонов. Такая высокая периодичность выплат позволяет инвестору эффективно формировать денежные потоки.
В ближайшие два года компания хочет расширить свою сеть АЗК на 17% (с 54 до 63).
А еще ЕвроТранс хочет снабдить все АЗК станциями для зарядки электрокаров. Экспансия на рынке ЭЗС может стать базой для долгосрочного роста бизнеса компании. Сейчас доля компании на рынке ЭЗС мощностью более 150 кВт в Москве и МО составляет 80% (по данным самой компании), что уже дает ей серьезное конкурентное преимущество.
Основную часть выручки (56%) приносят розничные продажи топлива. Спрос населения на топливо, как правило, держится на высоком уровне, что делает бизнес автозаправок устойчивым к внешним шокам. Еще около 30% выручки приносит оптовая торговля топливом. Остальные доходы поступают от продажи товаров в магазинах, кафе и ресторанах АЗК.
Компания показывает хорошие темпы роста выручки. Даже в пандемийном 2020 году выручка выросла на 5% год к году. А в 2021-м восстановление деловой активности ускорило рост выручки ЕвроТранса до 36%. В прошлом году рост тоже был двузначным (+27% г/г).
В 2020 году, несмотря на кризис, компания вышла в прибыль, а в 2021-м нарастила ее почти вдвое на фоне эффекта низкой базы. Прошлый год выдался еще более успешным — рост прибыли был трехкратным за счет рекордного снижения себестоимости. Однако это связано с нюансами, о которых расскажем далее.
С 2019 по 2021 год свободный денежный поток был положительным, несмотря на ежегодные затраты на модернизацию сети АЗК. Все потому, что компания сократила расходы на расширение бизнеса (пик инвестиций пришелся на 2012–2016 годы).
Какие есть сдерживающие факторы
Высокая конкуренция в отрасли
Лидерские позиции на рынке станций зарядки для электрокаров в столичном регионе — это хорошая база для развития, но сейчас это направление не приносит значимых доходов. А вот доля ЕвроТранса на рынке классических АЗС в Москве и МО составляет всего 3,2%. Учитывая перенасыщенность рынка в Московском регионе, преимущество у вертикально интегрированных нефтяных компаний. Они могут предлагать более качественное топливо (наиболее важный фактор для розничного потребителя), а также эффективнее контролировать ценообразование.
Низкая маржинальность
У ЕвроТранса нет вертикальной интеграции. Эта компания, по сути, выступает посредником при продаже топлива, из-за чего не может эффективно контролировать издержки, так как они зависят от колебания мировых цен на топливо. Это, в свою очередь, приводит к низкой маржинальности бизнеса. Однако в 2022 году компании удалось заметно улучшить рентабельность:
по валовой прибыли — до 10,7% (с 4,7% в 2021-м и 2020-м);
по EBITDA — до 9,1% (с 5,5% годом ранее);
по чистой прибыли — до 2,8% (с 1,1% годом ранее).
Столь резкий рост рентабельности связан со значительным снижением себестоимости, которое произошло на фоне санкционного шока. Приостановка экспорта вынудила производителей ГСМ перенаправить поставки на внутренний рынок. Это сильно увеличило предложение ГСМ и привело к своего рода демпингу цен на российском рынке. Еще один фактор, который привел к снижению себестоимости ЕвроТранса, — разовый эффект от снижения амортизации после перевода активов в лизинг.
На данный момент экспорт ГСМ в большей мере восстановился, из-за чего дисбаланс предложения на внутреннем рынке сходит на нет. При этом цены на закупку топлива для операторов автозаправок практически на уровне 2021 года. Поэтому резкое улучшение рентабельности бизнеса ЕвроТранса в 2022-м, вероятно, было временным, и в этом году маржа может вновь вернуться к низким уровням.
Высокая зависимость от одного поставщика
ООО «ИнвестНефтеТрейд» обеспечивает 34% поставок топлива ЕвроТрансу. Если этот поставщик откажется от сотрудничества, договор с новым контрагентом может еще больше увеличить издержки ЕвроТранса.
Неоднозначные перспективы экспансии бизнеса
Планы ЕвроТранса по расширению сети АЗК вызывают вопросы. Во-первых, рынок уже перенасыщен, и за период 2017–2021 годов компании удалось открыть только один новый АЗК. Во-вторых, экспансия требует крупных инвестиций. Это на фоне высокой инфляции приведет к существенному росту капитальных расходов, что будет давить на свободный денежный поток. А он и так ушел глубоко в отрицательную зону в прошлом году.
Все еще высокая долговая нагрузка
В 2022 году компании удалось наконец-то снизить долговую нагрузку (долг/EBITDA) до умеренного уровня (до 1,5х). Стратегия развития компании до 2025 года (включительно) подразумевает поддержание соотношения долга и EBITDA на уровне не выше 2,5х.
Но важно отметить, что в 2022 году основные активы (АЗК, нефтебаза, фабрика, кухня), которые ранее использовал ЕвроТранс по договорам аренды с аффилированными компаниями, были выкуплены ООО «Газпромбанк Лизинг» и переданы ЕвроТрансу по договору лизинга. Эти лизинговые обязательства не учитываются в общем долге при расчете долговой нагрузки, именно поэтому она так сильно снизилась в 2022 году. Однако, если учесть эти обязательства, размер общего долга остается прежним, а снижение долговой нагрузки не такое значительное и будет происходить исключительно за счет роста EBITDA в 2022 году. В таком случае долговая нагрузка осталась на довольно высоком уровне:
скорректированный долг/EBITDA — на уровне 5,6х;
скорректированный чистый долг/EBITDA — на уровне 5,5х.
Это вызывает вопросы относительно финансового благополучия компании, учитывая довольно скромные запасы ликвидности на ее счетах.
Тезис о том, что по факту ситуация с долгом не меняется, подтверждает еще и то, что покрытие процентных расходов (EBITDA/процентные платежи) осталось на уровне прошлых лет, несмотря на кратное снижение долговой нагрузки на бумаге.
Финансовые показатели ЕвроТранса
Ну и что?
ЕвроТранс работает в развивающемся сегменте зарядных станций для электрокаров и может претендовать на льготы со стороны государства. Менеджмент планирует значительно расширить сеть ЭЗС к 2025 году, что позволит укрепить позиции в перспективном сегменте. Сейчас этот сегмент не приносит значимых доходов, но может стать драйвером долгосрочного роста в будущем.
Высока вероятность того, что резкий рост финансовых показателей в 2022 году носит несистемный характер и маржинальность может вернуться к низким уровням прошлых лет. Это больше соответствует общей картине в индустрии и будет негативно влиять на возможности компании обслуживать долговые обязательства.
В этом году стоит следить за динамикой процентных расходов и за тем, насколько их покрывает EBITDA. Именно этот показатель стал наиболее релевантным для оценки платежеспособности эмитента, учитывая конвертацию долговых обязательств в лизинг в прошлом году. Пока соотношение EBITDA и процентных платежей находится на комфортном уровне 1,7х. Однако это может быть связано со временным ростом операционной прибыли в 2022 году. Поэтому важно следить за результатами текущего года.
Сейчас мы нейтрально оцениваем облигации ЕвроТранса, но продолжаем наблюдать за финансовым состоянием компании. Если ей реально удастся сократить долговую нагрузку и при этом сохранить возросшую рентабельность бизнеса, то мы можем пересмотреть свою оценку облигаций компании с точки зрения инвестиций.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу