23 мая 2023 Тинькофф Банк | ГМК Норникель
В конце апреля Норникель организовал поездку для инвестиционных аналитиков на свои производственные активы. Мы приняли участие в этой поездке и теперь хотели бы поделиться с вами тем, что узнали, и в целом поближе познакомить вас с компанией.
Норникель — один из ведущих игроков в горно-металлургической отрасли России и мира. По объемам производства высокосортного никеля и палладия за 2022 год занимает первое место в мире с долей рынка около 17% и 43% соответственно.
Какие металлы производит и для чего
В последние годы больше всего выручки Норникель зарабатывал на продажах палладия благодаря значительному росту цен на него с 2017-го. Также существенную часть выручки компании приносят продажи цветных металлов, таких как никель и медь. Рассмотрим сферы их применения.
Палладий
39% выручки
Хотя это и драгоценный металл, но его в основном используют в промышленности, преимущественно в автомобильной отрасли. На нее приходится более 80% мирового потребления палладия. Автопром использует палладий при производстве систем контроля выхлопных газов для транспортных средств с бензиновыми двигателями.
Медь
22% выручки
Сфера применения этого металла разнообразна. Топ-3 отраслей по потреблению меди — строительство, электроэнергетика и тяжелое машиностроение.
Никель
21% выручки
Самый большой спрос на никель наблюдается со стороны производителей нержавеющей стали (почти 70% мирового потребления).
В дальнейшем нержавеющую сталь используют в:
производстве различных потребительских товаров, в частности бытовой техники;
машиностроении и тяжелой промышленности;
производстве автомобилей и другой транспортной техники;
строительстве зданий и сооружений и др.
Также активно растет спрос на никель со стороны производителей аккумуляторов. Если в 2017-м на них приходилось 5% мирового потребления первичного никеля, то к 2022-му эта цифра увеличилась до 15%. Согласно ожиданиям компании, использование никеля в аккумуляторах вырастет более чем в три раза и превысит 1 млн тонн к 2030 году (примерно 30% от общего спроса на никель).
Как производит металлы
1. Добывает руду
У Норникеля есть три основных производственных дивизиона:
Норильский
Кольский
Забайкальский
В первых двух дивизионах добываются медно-никелевые сульфидные руды, а в Забайкальском — золото-медные руды. Руда из Норильского и Кольского дивизионов преимущественно проходит все этапы обработки (рассмотрим их далее). А вот руду из Забайкальского дивизиона после этапа обогащения отправляют на продажу в форме железорудного и медного концентратов. Исключение — золотосодержащий концентрат, который поступает в Норильский дивизион для дальнейшей обработки.
Добыча основных металлов по дивизионам в 2022 году
Больше всего металлов компания добывает в Норильском дивизионе, который находится вблизи Норильска. Туда мы и отправились в рамках организованной поездки для аналитиков. Этот дивизион включает в себя:
Талнахский рудный узел
88% руды, добытой в Норильском дивизионе за 2022 год.
Норильский рудный узел
12% руды, добытой в Норильском дивизионе за 2022-й.
Объем добычи рудников Талнахского рудного узла в 2022 году
Мы побывали на руднике Скалистый, который является самым глубоким рудником в Евразии. Стволы рудника уходят на глубину более двух километров. На данном руднике добывают руды преимущественно с высоким содержанием никеля, меди и металлов платиновой группы. Такой богатой руды на балансе Скалистого более 60 млн тонн, что хватит на десятки лет добычи.
Содержание металлов в руде, добываемой на руднике Скалистый
Отметим, что Скалистый — самый молодой рудник Норникеля (добыча ведется с 2004 года), при этом и самый технологичный. Например, для извлечения руды из горной породы задействуют зарубежную технику, которая может пробурить скважины без присутствия человека. Ею управляют дистанционно.
Однако важно учитывать, что ряд зарубежных поставщиков техники покинул российский рынок. Поэтому Норникель может столкнуться с нехваткой запчастей для своего иностранного оборудования. Игроки отечественной металлургии заверяют, что аналогичное оборудование производят и в дружественных странах. Но их качество и долговечность только предстоит проверить в ходе эксплуатации. В целом санкционные ограничения сейчас приводят к экономической неопределенности в стране, из-за чего компания может пересмотреть свои прошлые планы по наращиванию добычи на Скалистом к 2030 году на 20% (до 3 млн тонн в год).
После бурения в скважины закладывают взрывчатку. Далее проводят взрывные работы и полученную руду собирают, отправляют на поверхность и транспортируют на Талнахскую обогатительную фабрику. Там происходит этап обогащения.
2. Обогащает руду
Норникель искусственно повышает содержание минералов в руде для производства металлов, удаляя большую часть пустой породы. Однако этот этап проходит не все добытое сырье.
Часть руды, добытой на руднике Скалистый, имеет очень высокий уровень содержания металлов. Поэтому она минует этап обогащения и сразу направляется на этап плавки.
3. Плавит полученное сырье и следит за экологией
После обогащения руду уже в форме концентратов и металлосодержащих продуктов отправляют на Надеждинский металлургический завод и Медный завод, где происходит процесс плавки. При плавке сульфидных концентратов с высоким содержанием серы могут выделяться существенные объемы диоксида серы (SO2). Это одна из главных экологических проблем, как отмечает сама компания, потому что диоксид серы негативно влияет как на окружающую среду, так и на здоровье человека.
Основной объем выбросов компании приходится именно на диоксид серы. Поэтому, согласно стратегии развития, Норникель реализует «Серную программу 2.0» в Норильском и Кольском дивизионах для сокращения выбросов диоксида серы и трансформации в наиболее экологически чистую компанию отрасли.
В Норильском дивизионе реализация этой программы предполагает:
Инвестиции на сумму более 300 млрд рублей за 2020–2025 гг.
Сокращение объемов выбросов SO2 по сравнению с базовым 2015-м на 45% к 2023 году и на 90% к 2025-му.
Завершение строительства и полноценный запуск проекта по утилизации газов SO2 на Надеждинском металлургическом заводе ожидались уже в этом году. Но из-за изменения экономической и геополитической ситуации сроки проекта немного сдвинулись. Теперь запуск первой технологической линии по утилизации диоксида серы ожидается во втором полугодии 2023-го, а выход на полную мощность — в первом полугодии 2024-го. Следовательно, сокращения выбросов в Норильском дивизионе до первого таргета (-45%) можно ждать по итогам 2024 года.
На Медном заводе компания планировала завершить серный проект в 2025 году. Но санкционные ограничения внесли корректировки в сроки его реализации, поскольку изначально проект предполагал активное использование европейского оборудования. Сейчас в проект вносят изменения, и его реализация может затянуться до 2030 года. Размер итоговых вложений на реализацию «Серной программы 2.0» может увеличиться.
Один из пяти цехов, которые будут отвечать за утилизацию диоксида серы
4. Проводит рафинирование и аффинаж
После прохождения всех этапов переработки черновую медь, которая содержит примеси, отправляют на этап рафинирования на Медном заводе. В ходе рафинирования металл очищают от ненужных примесей. Также в рамках этого этапа металлургический цех Медного завода перерабатывает шламы.
Шламы — это порошкообразный продукт, который выпадает в осадок при электролизе меди и других металлов и содержит в себе благородные металлы.
После переработки шламов получается концентрат драгоценных металлов.
А вот другой промежуточный продукт — файнштейн — транспортируют с Норильского дивизиона в порт Дудинка. Оттуда по Северному морскому пути его доставляют в Кольский дивизион для дальнейшего рафинирования. Порт Дудинка находится в одноименном городе недалеко от Норильска.
Дудинка — единственный порт в мире, который ежегодно затапливается в половодье. С ноября по май акватория порта, как и река Енисей, замерзает. В этот период порт принимает морские суда при помощи ледоколов (для подвода судов к причалу и очистки причала ото льда). В мае–июне порт затапливается и прекращает прием судов, а технику и оборудование перемещают на безопасное расстояние, чтобы избежать их затопления. После ледохода и спада воды порт возобновляет прием судов.
После рафинирования обработка меди и никеля завершается, тогда как драгоценным металлам нужно пройти еще один этап — аффинаж. Это процесс получения благородных металлов высокой чистоты путем их разделения и отделения от загрязняющих примесей. Для аффинажа Норникель прибегает к услугам сторонних российских компаний.
Какие уроки извлек после разлива топлива
В мае 2020 года на теплоэлектростанции ТЭЦ-3 недалеко от Норильска произошла разгерметизация одного из резервуаров, в котором хранились запасы дизельного топлива. Для выработки электроэнергии ТЭЦ-3 использует природный газ, но, согласно законодательным требованиям, она должна иметь запасы резервного топлива. Его утечка и произошла. В рамках поездки на активы Норникеля нам удалось побывать непосредственно на месте разлива.
Сотрудники Норникеля, которые отвечают за мониторинг различных объектов компании и работают над предотвращением подобных инцидентов в будущем, объяснили нам, что при строительстве резервуара ТЭЦ-3 был допущен ряд ошибок.
Некоторые сваи, на которых стоял резервуар, были установлены не до скальной породы, а опирались на слой вечной мерзлоты (верхний слой земной коры, в котором обычно не происходит периодического протаивания).
Некоторые арматуры при строительстве резервуара были скреплены неправильным образом.
На фоне проседания грунта из-за повышения температуры слоя вечной мерзлоты и некорректно установленных свай давление в некоторых участках резервуара усилилось, что привело к разгерметизации резервуара и разливу топлива. К таким выводам пришла консалтинговая компания Environmental Resources Management (ERM). Норникель привлек ее для проведения независимого расследования инцидента с разливом топлива.
Сейчас у Норникеля есть еще два аналогичных резервуара. Чтобы предотвратить возможное повторение аварии, эти резервуары обновили и оснастили датчиками, которые отслеживают ситуацию на поверхности и под землей (чтобы выявить изменение температуры грунтов у оснований). Кроме того, к 2026 году Норникель планирует построить новый резервуарный парк, а старые объекты вывести из эксплуатации.
Также с 2021 года Норникель реализует проект по организации мониторинга, чтобы обеспечить постоянное автоматизированное наблюдение за:
Температурой грунтов у оснований зданий и сооружений;
Деформацией строительных конструкций;
Температурой и влажностью в технических подпольях и пр.
Первый этап реализации этого проекта, который обошелся компании в 1,4 млрд рублей, охватил 165 объектов, в числе которых здания и сооружения промышленного назначения, а также некоторые городские объекты в Норильске. Датчики, которые расположены на этих объектах, отслеживают их состояние как на поверхности, так и под землей.
В ходе второго этапа проекта компания планирует оснастить датчиками 55 опасных производственных объектов АО «Норильско-Таймырская энергетическая компания» и пять хвостохранилищ Норильского дивизиона (там хранятся отходы от обогащения полезных ископаемых). Для реализации этого этапа потребуются инвестиции еще примерно в 1,7 млрд рублей. Завершение второго этапа ожидается к середине 2024 года. Последующие этапы проекта пока находятся в разработке. Так, в рамках третьего этапа к системе мониторинга компания планирует подключить еще около 1,5 тысячи объектов.
Центр мониторинга Норильского дивизиона
Вернет ли дивиденды
Исторически Норникель платил щедрые дивиденды. До 1 января 2023 года действовало соглашение между крупнейшими акционерами Норникеля, согласно которому компания направляла на выплату дивидендов 60% от EBITDA, если чистый долг к EBITDA ниже 1,8x. Если соотношение превышало 1,8x, то компания могла снизить дивиденды до 30% от EBITDA, но выплатить все равно не менее $1 млрд.
Отметим, что это акционерное соглашение не распространялось на дивиденды за 2022 год. В конце апреля 2023-го совет директоров Норникеля рекомендовал не выплачивать дивиденды за кризисный 2022 год.
В пресс-релизе на сайте компании были указаны следующие причины.
Усилившиеся геополитические риски отрицательно повлияли на финансовые результаты компании. В 2022 году свободный денежный поток (FCF) сократился в десять раз, до $437 млн.
Капитальные вложения компании на пике: $4,3 млрд в 2022 году и $4,7 млрд, которые запланированы на текущий год.
Предыдущие дивиденды (за 2021 год) компания выплатила за счет кредитных средств. Это привело к удвоению размера чистого долга в 2022 году.
Компания опасается увеличения налоговой нагрузки и роста стоимости обслуживания долгового портфеля в этом году.
Санкционное давление может усилиться. К тому же цены на металлы могут снизиться из-за замедления мировой экономики.
При этом менеджмент отметил, что «в случае, если денежный поток компании будет положительным, а уровень долговой нагрузки (чистый долг/EBITDA) — комфортным, у совета директоров будет возможность рекомендовать общему собранию акционеров выплатить промежуточные дивиденды». Речь идет о выплатах уже за 2023 год, и базой при их расчете теперь может стать свободный денежный поток. Менеджмент компании не раз отмечал целесообразность привязки дивидендных выплат именно к этому показателю после завершения акционерного соглашения.
Дивиденды Норникеля за 2015–2021 гг.
Что с акциями
Сейчас акции Норникеля торгуются с мультипликатором EV/EBITDA на уровне 4,5x. При этом медианное значение мультипликатора за 2017–2021 годы — 7,3x. То есть сейчас бумаги Норникеля оценены с дисконтом относительно средних значений за последние годы. Это может быть обусловлено рядом причин:
низкая оценка всего российского рынка из-за санкций и геополитического кризиса;
риски наступления рецессии в экономиках США и еврозоны, что потенциально может привести к глобальной рецессии и снижению цен на металлы;
ухудшение финансовых показателей Норникеля в 2022 году, в частности увеличение оборотного капитала и падение свободного денежного потока;
пик инвестиционного цикла компании, который снижает FCF и размер потенциальных дивидендов за 2023 год;
приостановка дивидендных выплат и неопределенность по их возобновлению.
На данный момент мы сохраняем нейтральный взгляд на акции Норникеля. Несмотря на дисконт в оценке бумаг по мультипликаторам, мы не видим явных драйверов, которые могли бы привести к существенному сокращению дисконта в ближайшие месяцы. При этом есть риск наступления рецессии в США, что может спровоцировать снижение цен как на цветные, так и на драгоценные металлы, которые используются в промышленности.
Динамика мультипликатора EV/EBITDA для акций Норникеля в 2017–2023 гг.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу