31 мая 2023 Тинькофф Банк | Совкомфлот
На прошлой неделе оператор морской транспортировки углеводородов Совкомфлот опубликовал ключевые финансовые показатели по МСФО за первый квартал 2023 года. За последний год это всего лишь третья публикация подобных цифр.
Первой была презентация годовых результатов 2021 года, после которой Совкомфлот приостановил публикацию отчетов на фоне массовых антироссийских санкций, в том числе и против самой компании.
В марте 2023-го компания представила вторую публикацию — ключевые результаты 2022 года. Они оказались очень сильными, из-за чего в день их выхода акции Совкомфлота подскочили на 9%. Но со временем котировки стали корректироваться, потому что инвесторы не были уверены в устойчивости сильных финансовых показателей 2022-го. Во-первых, из-за того, что рост удалось продемонстрировать во многом за счет эффекта низкой базы 2021-го. Во-вторых, бизнес компании уже показывал свою нестабильность: в 2020-м активно рос, а в 2021-м уже стагнировал. Ну и наконец, рекомендованные дивиденды за 2022-й не впечатлили инвесторов (дивидендная доходность ниже 10%, при том что чистая прибыль была рекордной за прошлый год).
Однако отчет за первый квартал 2023-го дает основания полагать, что в этот раз рост бизнеса может быть более устойчивым.
Что показал первый квартал 2023-го?
Выручка показала рекордные за пять лет темпы роста — на 58% г/г, а EBITDA выросла аж на 137% г/г. Вместо убытков чистая прибыль в размере $286 млн. Вновь наблюдается эффект низкой базы начала 2022 года. Однако текущие показатели сопоставимы с теми, что компания показывала на протяжении последних кварталов в 2022-м.
Рентабельность бизнеса тоже на рекордных уровнях: маржа по EBITDA — 72,2%, а чистая маржа — 45,6%. Этого удалось достичь за счет снижения расходов.
Основные расходы Совкомфлота — рейсовые расходы, включающие в себя в основном стоимость топлива по тем договорам, по которым компания получает доходы от самого рейса. По договорам тайм-чартеров (рейсам, для которых клиент берет судно в аренду) за топливо платит клиент. То есть Совкомфлот частично хеджирует риски роста топлива по этим договорам.
Вторая крупнейшая статья расходов — эксплуатационные затраты. Сюда входят расходы на содержание экипажей и эксплуатацию судна. Они растут темпами, сопоставимыми с ростом промышленной инфляции, но при этом они значительно ниже, чем темпы роста фрахтовых ставок.
Есть еще процентные расходы. Они сократились благодаря активному снижению долговой нагрузки компании.
В октябре 2021-го Совкомфлот ориентировался на уровень долговой нагрузки (чистый долг/EBITDA) ниже 3,5—4,0х. А на конец первого квартала 2023-го фактический показатель долговой нагрузки составлял уже 0,5х. С одной стороны, это хорошо для бизнеса, потому что укрепляет финансовое положение: денежных средств, благодаря росту бизнеса, становится больше, а долгов — меньше. С другой стороны, долговая нагрузка 0,5х — это крайне низкий показатель для промышленных компаний, поскольку они используют заемные средства для капитальных вложений. В случае с Совкомфлотом капитальные вложения могут быть направлены на покупку новых танкеров, которые будут генерировать доходы в будущем. Однако тут стоит вспомнить про санкции ЕС и Великобритании, из-за которых Совкомфлот утратил возможность закупать танкеры. Это и привело к снижению капитальных вложений компании и к необходимости привлекать заемный капитал.
С чем связан такой бурный рост бизнеса?
Сейчас Совкомфлот не предоставляет разбивку выручки по сегментам, как это делал ранее. Напомним, что у компании два основных бизнес-направления.
Конвенциональные перевозки. Сюда входит транспортировка сырой нефти и нефтепродуктов.
Индустриальные проекты, которые включают:
— транспортировку сжиженного природного газа (СПГ);
— обслуживание шельфовых месторождений углеводородов — челночные танкеры компании доставляют нефть с шельфа (с морского дна) до приемных терминалов клиентов, ледокольные суда обслуживают морские платформы и буровые установки, а также оперативно реагируют на возможные чрезвычайные ситуации.
Однако менеджмент компании отмечает, что основным драйвером роста бизнеса сейчас выступает именно сегмент конвенциональных перевозок. Его доходы и маржинальность растут благодаря следующим факторам.
Лидерство на российском рынке морских перевозок углеводородов
Совкомфлот не только сохранил, но и укрепил лидерство: рыночная доля компании приблизилась к 20%, тогда как в 2021-м была на уровне 5%. Это важно, потому что внутренний рынок был всегда довольно конкурентным. Правда, за последний год порог входа в отрасль мог вырасти и ограничить конкуренцию, потому что санкции усложнили покупку новых танкеров для российских операторов морских перевозок.
Что касается международного рынка, то Совкомфлот прекратил работу на нем. Но тут стоит добавить, что зарубежный рынок занимал весьма несущественную долю в бизнесе компании.
Рост ставок фрахта на нефтяные танкеры
В мире сейчас наблюдается дефицит судов для перевозки энергоносителей, поэтому ставки фрахта на довольно высоких уровнях. Да, можно возразить, что за последний год российский рынок морских перевозок углеводородов существенно отделился от глобального, поэтому не обязан следовать общемировым тенденциям. Однако и на отечественном рынке наблюдается нехватка танкеров из-за роста объемов поставок за рубеж и удлинения маршрутов этих поставок (далее подробнее рассмотрим эти факторы). Поэтому ставки фрахта в России тоже высоки.
Рост морских поставок российской нефти за рубеж
Россия продолжает активно наращивать поставки сырой нефти морем, несмотря на то, что:
с декабря 2022-го действует запрет на такие поставки в ЕС, а также потолок цен на морские поставки российской нефти на уровне $60 за баррель;
с марта 2023-го Россия сокращает добычу нефти на 500 тысяч баррелей в сутки в ответ на западные санкции.
На прошлой неделе объем морских поставок сырой нефти из России достиг 3,9 млн баррелей в сутки. Это на 22% больше, чем год назад, и в целом недельный максимум с начала отслеживания этих данных на старте 2022 года, по данным Bloomberg. И если в январе 2022-го чуть менее половины этих поставок шло в Азию и примерно столько же — в страны Северной Европы, то сейчас порядка 85% идет в Азию, а примерно в 7% случаев конечный пункт назначения таких поставок неизвестен.
Тут стоит отметить, что наращивать парк танкеров в России так же стремительно, как растут объемы морских поставок нефти, — сложная задача из-за санкций. Это повышает стоимость услуг морских перевозок, отчего Совкомфлот выигрывает.
Часть маршрутов для поставок стала длиннее
Для тихоокеанских портов ничего не изменилось: Китай остается основным направлением. А вот для балтийских (Приморск и Усть-Луга) и мурманского портов маршруты поставок стали существенно длиннее. Ранее подавляющее большинство поставок из этих портов шло в европейские страны, а сейчас — в Индию и Китай.
Рост спроса на более длинные перевозки дополнительно подталкивает ставки фрахта в России к высоким уровням.
Могут ли вслед за бизнесом вырасти и дивиденды?
Ранее Совкомфлот не мог похвастаться высокими дивидендными доходностями — во многом из-за низкой базы для выплаты дивидендов. Дивидендная политика компании предполагает выплату не менее 50% скорректированной чистой прибыли по МСФО, пересчитанной в рубли. Выплата происходит один раз в год. Рекомендация от совета директоров поступает, как правило, весной, а сама выплата осуществляется летом.
Как мы писали выше, дивиденды за 2022 год, которые компания должна скоро выплатить, не впечатлили инвесторов. Но следующие дивиденды (за 2023 год) могут быть более щедрыми, учитывая сильный первый квартал 2023-го: компания заработала $286 млн чистой прибыли против убытков годом ранее. Если никаких корректировок размера прибыли не будет, то дивидендная доходность только за один квартал может составить 6,3%. Если эту цифру технически привести к годовому выражению, то получится дивидендная доходность на уровне 25,2% по итогам 2023 года. Однако стоит учесть, что темпы роста финансовых показателей могут замедлиться из-за:
консолидации фрахтовых ставок на текущих уровнях;
риска рецессии мировой экономики и высокой заполненности нефтяных хранилищ в Азии;
повышения рейсовых и эксплуатационных расходов, в том числе из-за роста расходов на обслуживание судов в условиях санкций.
Но даже с учетом этих вводных чистая прибыль, по нашим оценкам, в 2023 году может вырасти на 123,6% г/г — до $862 млн. В таком случае и при условии сохранения текущего валютного курса Совкомфлот может выплатить дивиденды за 2023 год в размере 14,7 рубля на акцию. Дивидендная доходность такой выплаты с учетом текущих цен на акции — 19,2%. Это крайне высокие цифры для всего российского рынка.
Что касается дивидендов за 2024 год, то их доходность тоже может быть двузначной (более 10%) с учетом текущей капитализации компании. И вот почему. Мы считаем, что в России и в целом в мире сохранится дефицит танкеров, из-за чего ставки фрахта могут быть на таком же высоком уровне, как и в текущем году.
А что с акциями?
Стоимость акций Совкомфлота никогда не была выше цены IPO — 105 рублей за акцию. На данный момент бумаги стоят намного дешевле, особенно если взглянуть на мультипликаторы. Для сравнения: текущий EV/EBITDA (учитывает показатели за последние 12 месяцев) находится на уровне 2,2х, а при первичном размещении на бирже он составлял 3,5х. Хотя отметим, что оба значения мультипликатора компании (прошлый и текущий) меньше мультипликаторов, с которыми торгуются акции глобальных аналогов (у них EV/EBITDA в среднем на уровне 4,64х).
Мы считаем, что рыночная оценка Совкомфлота может восстановиться до уровня, который наблюдался при IPO (EV/EBITDA может вырасти до 3,5х). Это может произойти за счет:
мощного роста финансовых показателей;
устойчивого финансового положения, частным отражением которого является низкая долговая нагрузка;
потенциально высоких дивидендов (возможна дивидендная доходность на уровне 19,2% по итогам 2023 года).
Однако, по нашему мнению, рыночная оценка Совкомфлота вряд ли дотянет до среднего значения, с которым торгуются акции мировых операторов морских перевозок энергоносителей. На это есть ряд причин:
на Совкомфлот наложены личные санкции;
действуют отраслевые санкции против российских логистических компаний и нефтяников (которых обслуживает Совкомфлот);
есть риск снижения ВВП России.
Ну и что?
Бурный рост финансовых показателей Совкомфлота, который наблюдался в 2022 году, может продолжиться и в 2023-м. Этому будут способствовать растущие объемы поставок российской нефти за рубеж, удлинение маршрутов поставок, высокие ставки фрахта и укрепление лидерских позиций Совкомфлота на отечественном рынке.
Темпы роста доходов в годовом выражении в следующих кварталах могут быть ниже, чем в первом квартале 2023-го, потому что начнется сравнение с сильными кварталами 2022-го.
Добавим, что ранее Совкомфлот активно развивал индустриальный сегмент (обслуживание шельфовых месторождений, газовые поставки). Но сейчас, скорее всего, решил сконцентрироваться на транспортировке нефти за счет эффекта масштаба и, как следствие, более высокой маржинальности.
На компанию, как и в целом на промышленную логистику России, наложены западные санкции. В долгосрочной перспективе это может создавать проблемы при расширении бизнеса.
Финансовая устойчивость компании не вызывает на данный момент вопросов. Уровень долговой нагрузки (чистый долг/EBITDA) опустился ниже 1х.
База для дивидендов в этом году может быть больше, чем в прошлом. Поэтому доходность будущих выплат акционерам может быть двузначной.
Акции Совкомфлота торгуются дешево по мультипликаторам относительно своих максимумов и мультипликаторов, с которыми торгуются мировые аналоги.
Мы открываем торговую идею на покупку акций Совкомфлота. Таргет на горизонте года — 133 рубля на акцию. Потенциал роста с текущих уровней — около 70%. О других наших торговых идеях можете прочитать в стратегии на 2023 год.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Первой была презентация годовых результатов 2021 года, после которой Совкомфлот приостановил публикацию отчетов на фоне массовых антироссийских санкций, в том числе и против самой компании.
В марте 2023-го компания представила вторую публикацию — ключевые результаты 2022 года. Они оказались очень сильными, из-за чего в день их выхода акции Совкомфлота подскочили на 9%. Но со временем котировки стали корректироваться, потому что инвесторы не были уверены в устойчивости сильных финансовых показателей 2022-го. Во-первых, из-за того, что рост удалось продемонстрировать во многом за счет эффекта низкой базы 2021-го. Во-вторых, бизнес компании уже показывал свою нестабильность: в 2020-м активно рос, а в 2021-м уже стагнировал. Ну и наконец, рекомендованные дивиденды за 2022-й не впечатлили инвесторов (дивидендная доходность ниже 10%, при том что чистая прибыль была рекордной за прошлый год).
Однако отчет за первый квартал 2023-го дает основания полагать, что в этот раз рост бизнеса может быть более устойчивым.
Что показал первый квартал 2023-го?
Выручка показала рекордные за пять лет темпы роста — на 58% г/г, а EBITDA выросла аж на 137% г/г. Вместо убытков чистая прибыль в размере $286 млн. Вновь наблюдается эффект низкой базы начала 2022 года. Однако текущие показатели сопоставимы с теми, что компания показывала на протяжении последних кварталов в 2022-м.
Рентабельность бизнеса тоже на рекордных уровнях: маржа по EBITDA — 72,2%, а чистая маржа — 45,6%. Этого удалось достичь за счет снижения расходов.
Основные расходы Совкомфлота — рейсовые расходы, включающие в себя в основном стоимость топлива по тем договорам, по которым компания получает доходы от самого рейса. По договорам тайм-чартеров (рейсам, для которых клиент берет судно в аренду) за топливо платит клиент. То есть Совкомфлот частично хеджирует риски роста топлива по этим договорам.
Вторая крупнейшая статья расходов — эксплуатационные затраты. Сюда входят расходы на содержание экипажей и эксплуатацию судна. Они растут темпами, сопоставимыми с ростом промышленной инфляции, но при этом они значительно ниже, чем темпы роста фрахтовых ставок.
Есть еще процентные расходы. Они сократились благодаря активному снижению долговой нагрузки компании.
В октябре 2021-го Совкомфлот ориентировался на уровень долговой нагрузки (чистый долг/EBITDA) ниже 3,5—4,0х. А на конец первого квартала 2023-го фактический показатель долговой нагрузки составлял уже 0,5х. С одной стороны, это хорошо для бизнеса, потому что укрепляет финансовое положение: денежных средств, благодаря росту бизнеса, становится больше, а долгов — меньше. С другой стороны, долговая нагрузка 0,5х — это крайне низкий показатель для промышленных компаний, поскольку они используют заемные средства для капитальных вложений. В случае с Совкомфлотом капитальные вложения могут быть направлены на покупку новых танкеров, которые будут генерировать доходы в будущем. Однако тут стоит вспомнить про санкции ЕС и Великобритании, из-за которых Совкомфлот утратил возможность закупать танкеры. Это и привело к снижению капитальных вложений компании и к необходимости привлекать заемный капитал.
С чем связан такой бурный рост бизнеса?
Сейчас Совкомфлот не предоставляет разбивку выручки по сегментам, как это делал ранее. Напомним, что у компании два основных бизнес-направления.
Конвенциональные перевозки. Сюда входит транспортировка сырой нефти и нефтепродуктов.
Индустриальные проекты, которые включают:
— транспортировку сжиженного природного газа (СПГ);
— обслуживание шельфовых месторождений углеводородов — челночные танкеры компании доставляют нефть с шельфа (с морского дна) до приемных терминалов клиентов, ледокольные суда обслуживают морские платформы и буровые установки, а также оперативно реагируют на возможные чрезвычайные ситуации.
Однако менеджмент компании отмечает, что основным драйвером роста бизнеса сейчас выступает именно сегмент конвенциональных перевозок. Его доходы и маржинальность растут благодаря следующим факторам.
Лидерство на российском рынке морских перевозок углеводородов
Совкомфлот не только сохранил, но и укрепил лидерство: рыночная доля компании приблизилась к 20%, тогда как в 2021-м была на уровне 5%. Это важно, потому что внутренний рынок был всегда довольно конкурентным. Правда, за последний год порог входа в отрасль мог вырасти и ограничить конкуренцию, потому что санкции усложнили покупку новых танкеров для российских операторов морских перевозок.
Что касается международного рынка, то Совкомфлот прекратил работу на нем. Но тут стоит добавить, что зарубежный рынок занимал весьма несущественную долю в бизнесе компании.
Рост ставок фрахта на нефтяные танкеры
В мире сейчас наблюдается дефицит судов для перевозки энергоносителей, поэтому ставки фрахта на довольно высоких уровнях. Да, можно возразить, что за последний год российский рынок морских перевозок углеводородов существенно отделился от глобального, поэтому не обязан следовать общемировым тенденциям. Однако и на отечественном рынке наблюдается нехватка танкеров из-за роста объемов поставок за рубеж и удлинения маршрутов этих поставок (далее подробнее рассмотрим эти факторы). Поэтому ставки фрахта в России тоже высоки.
Рост морских поставок российской нефти за рубеж
Россия продолжает активно наращивать поставки сырой нефти морем, несмотря на то, что:
с декабря 2022-го действует запрет на такие поставки в ЕС, а также потолок цен на морские поставки российской нефти на уровне $60 за баррель;
с марта 2023-го Россия сокращает добычу нефти на 500 тысяч баррелей в сутки в ответ на западные санкции.
На прошлой неделе объем морских поставок сырой нефти из России достиг 3,9 млн баррелей в сутки. Это на 22% больше, чем год назад, и в целом недельный максимум с начала отслеживания этих данных на старте 2022 года, по данным Bloomberg. И если в январе 2022-го чуть менее половины этих поставок шло в Азию и примерно столько же — в страны Северной Европы, то сейчас порядка 85% идет в Азию, а примерно в 7% случаев конечный пункт назначения таких поставок неизвестен.
Тут стоит отметить, что наращивать парк танкеров в России так же стремительно, как растут объемы морских поставок нефти, — сложная задача из-за санкций. Это повышает стоимость услуг морских перевозок, отчего Совкомфлот выигрывает.
Часть маршрутов для поставок стала длиннее
Для тихоокеанских портов ничего не изменилось: Китай остается основным направлением. А вот для балтийских (Приморск и Усть-Луга) и мурманского портов маршруты поставок стали существенно длиннее. Ранее подавляющее большинство поставок из этих портов шло в европейские страны, а сейчас — в Индию и Китай.
Рост спроса на более длинные перевозки дополнительно подталкивает ставки фрахта в России к высоким уровням.
Могут ли вслед за бизнесом вырасти и дивиденды?
Ранее Совкомфлот не мог похвастаться высокими дивидендными доходностями — во многом из-за низкой базы для выплаты дивидендов. Дивидендная политика компании предполагает выплату не менее 50% скорректированной чистой прибыли по МСФО, пересчитанной в рубли. Выплата происходит один раз в год. Рекомендация от совета директоров поступает, как правило, весной, а сама выплата осуществляется летом.
Как мы писали выше, дивиденды за 2022 год, которые компания должна скоро выплатить, не впечатлили инвесторов. Но следующие дивиденды (за 2023 год) могут быть более щедрыми, учитывая сильный первый квартал 2023-го: компания заработала $286 млн чистой прибыли против убытков годом ранее. Если никаких корректировок размера прибыли не будет, то дивидендная доходность только за один квартал может составить 6,3%. Если эту цифру технически привести к годовому выражению, то получится дивидендная доходность на уровне 25,2% по итогам 2023 года. Однако стоит учесть, что темпы роста финансовых показателей могут замедлиться из-за:
консолидации фрахтовых ставок на текущих уровнях;
риска рецессии мировой экономики и высокой заполненности нефтяных хранилищ в Азии;
повышения рейсовых и эксплуатационных расходов, в том числе из-за роста расходов на обслуживание судов в условиях санкций.
Но даже с учетом этих вводных чистая прибыль, по нашим оценкам, в 2023 году может вырасти на 123,6% г/г — до $862 млн. В таком случае и при условии сохранения текущего валютного курса Совкомфлот может выплатить дивиденды за 2023 год в размере 14,7 рубля на акцию. Дивидендная доходность такой выплаты с учетом текущих цен на акции — 19,2%. Это крайне высокие цифры для всего российского рынка.
Что касается дивидендов за 2024 год, то их доходность тоже может быть двузначной (более 10%) с учетом текущей капитализации компании. И вот почему. Мы считаем, что в России и в целом в мире сохранится дефицит танкеров, из-за чего ставки фрахта могут быть на таком же высоком уровне, как и в текущем году.
А что с акциями?
Стоимость акций Совкомфлота никогда не была выше цены IPO — 105 рублей за акцию. На данный момент бумаги стоят намного дешевле, особенно если взглянуть на мультипликаторы. Для сравнения: текущий EV/EBITDA (учитывает показатели за последние 12 месяцев) находится на уровне 2,2х, а при первичном размещении на бирже он составлял 3,5х. Хотя отметим, что оба значения мультипликатора компании (прошлый и текущий) меньше мультипликаторов, с которыми торгуются акции глобальных аналогов (у них EV/EBITDA в среднем на уровне 4,64х).
Мы считаем, что рыночная оценка Совкомфлота может восстановиться до уровня, который наблюдался при IPO (EV/EBITDA может вырасти до 3,5х). Это может произойти за счет:
мощного роста финансовых показателей;
устойчивого финансового положения, частным отражением которого является низкая долговая нагрузка;
потенциально высоких дивидендов (возможна дивидендная доходность на уровне 19,2% по итогам 2023 года).
Однако, по нашему мнению, рыночная оценка Совкомфлота вряд ли дотянет до среднего значения, с которым торгуются акции мировых операторов морских перевозок энергоносителей. На это есть ряд причин:
на Совкомфлот наложены личные санкции;
действуют отраслевые санкции против российских логистических компаний и нефтяников (которых обслуживает Совкомфлот);
есть риск снижения ВВП России.
Ну и что?
Бурный рост финансовых показателей Совкомфлота, который наблюдался в 2022 году, может продолжиться и в 2023-м. Этому будут способствовать растущие объемы поставок российской нефти за рубеж, удлинение маршрутов поставок, высокие ставки фрахта и укрепление лидерских позиций Совкомфлота на отечественном рынке.
Темпы роста доходов в годовом выражении в следующих кварталах могут быть ниже, чем в первом квартале 2023-го, потому что начнется сравнение с сильными кварталами 2022-го.
Добавим, что ранее Совкомфлот активно развивал индустриальный сегмент (обслуживание шельфовых месторождений, газовые поставки). Но сейчас, скорее всего, решил сконцентрироваться на транспортировке нефти за счет эффекта масштаба и, как следствие, более высокой маржинальности.
На компанию, как и в целом на промышленную логистику России, наложены западные санкции. В долгосрочной перспективе это может создавать проблемы при расширении бизнеса.
Финансовая устойчивость компании не вызывает на данный момент вопросов. Уровень долговой нагрузки (чистый долг/EBITDA) опустился ниже 1х.
База для дивидендов в этом году может быть больше, чем в прошлом. Поэтому доходность будущих выплат акционерам может быть двузначной.
Акции Совкомфлота торгуются дешево по мультипликаторам относительно своих максимумов и мультипликаторов, с которыми торгуются мировые аналоги.
Мы открываем торговую идею на покупку акций Совкомфлота. Таргет на горизонте года — 133 рубля на акцию. Потенциал роста с текущих уровней — около 70%. О других наших торговых идеях можете прочитать в стратегии на 2023 год.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter