31 мая 2023 БКС Экспресс | Делимобиль
Мы начинаем аналитическое покрытие кредитного риска компании Каршеринг Руссия и ее рублевых облигаций — ее бизнес известен под брендом «Делимобиль». Считаем справедливой доходность выпуска 001Р-02 на уровне YTM 12,0–12,5%. Потенциальный доход — свыше 8% за полгода, привлекательно.
Главное
• Локомотив рынка каршеринга: высокие темпы роста клиентской базы и низкие риски себестоимости и операционной деятельности
• Финансовый риск: устойчивый тренд на снижение долговой нагрузки и гарантия по обязательствам и ежегодные взносы в имущество
• Поддержка бенефициара
• Справедливый спред выпуска 001Р-02 — 350–400 б.п., «Покупать»
В деталях
Лидер рынка. Каршеринг Руссия под брендом «Делимобиль» лидирует в сегменте совместного использования транспортных средств в России. С 2015 г. присутствие компании увеличилось до 10 городов, охвачено свыше 25% городского населения, а доля рынка в Москве достигает порядка 50%. Рентабельность по EBITDA высокая — 25%, однако по операционной прибыли составляет 11%. Стратегия развития включает расширение списка городов присутствия (свыше 500 тыс. человек) и увеличение автопарка.
Риск себестоимости снижен: рост автопарка реализуется за счет автомобилей китайского и российского производства. Благодаря поддержке городских властей, у компании есть 90%-ная скидка на парковку в Московском регионе для автомобилей не старше 4 лет.
Операционные риски низкие ввиду наличия собственных технологических разработок по распределению и тарификации аренды, инфраструктуры обслуживания и парка автомобилей с порядка 20 тыс. единицами. Позитивное влияние на рост выручки в 2023 г. больше окажет быстрый рост активных пользователей, чем темп увеличения числа автомобилей в парке (CAGR 22% против 18%).
Умеренный финансовый риск. Долг эмитента представлен лизингом и акционерными займами. Долговая нагрузка средняя: соотношение Чистый долг/EBITDA на 31 декабря 2022 г. составляет 3,9х, прогнозный показатель в 2023 г. не превышает 3,0x. Ликвидность нейтральная: денежных средств (данные на 31 декабря 2022 г.) достаточно для погашения краткосрочных обязательств в текущем году, учитывая пролонгацию займов от связанных сторон — 6,4 млрд руб. Достаточность капитала позволяет продавать автомобили с баланса при необходимости погашения долга, соотношение капитала к активам составляет 0,3.
Структура долга нейтральная: валюта долга и выручки совпадает, по займам ставка зафиксирована, а доля краткосрочного долга менее 76%. Увеличение долга обусловлено стратегией экспансии и растущим автопарком.
Бенефициар. Каршеринг Руссия — основной операционный актив и балансодержатель имущества материнской Delimobil Holding S. A., бенефициарами которой являются основатель и председатель СД В. Трани (87%) и ВТБ (13%). В. Трани ранее занимал руководящие должности в банках Интеза, МДМ и Росэнергобанке. В 2008 г. он, развивая инновационные проекты в стратегических секторах экономики, основал одну из крупнейших микрофинансовых компаний — Mikro Kapital Group, участники которой ежегодно финансируют Каршеринг Руссия (около 8 млрд руб. за последние три года). По итогам 2021 г. участник Mikro Fund имел под управлением 863 млн евро, а Delimobil Holding S. A. вышла в прибыль с момента основания. В 2021 г. ВТБ Капитал приобрел долю через допэмиссию (порядка 5 млрд руб.), что могло частично сказаться в акционерном займе и допэмиссии. Не исключается долг на уровне контролирующего акционера, но он ограничен капиталом.
Справедливый спред выпуска 001Р-02 — 350–400 б.п., привлекательно. Выпуск Каршеринг Руссия 001Р-02 с доходностью 13,5% (спред — 503 б.п., дюрация — 2,5 года), торгуется существенно выше бумаг компаний, имеющих широкий спред к ОФЗ. Уровни облигаций участника рынка городской мобильности населения — ВУШ — сравнительно ниже (YTM 12,3%, спред — 399 б.п., дюрация — 1,8 года) при более высоких операционных, но относительно низких финансовых и акционерных рисках. Ведущий производитель насосов на рынке нефтяного машиностроения и нефтесервиса, Борец, предлагает доходность 12,2% (спред — 378 б.п., дюрация — 2,4 года) при более низких операционных и акционерных, но схожих финансовых рисках. Доходность ранее размещенного Каршеринг Руссия 001Р-01 составляет 12,0% (спред — 354 б.п., дюрация — 1,9).
На основе описанных фактов считаем, что спред к ОФЗ сократится на 100–150 б.п. до справедливого уровня 350–400 б.п., потенциальный доход составит свыше 8% за полгода.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Главное
• Локомотив рынка каршеринга: высокие темпы роста клиентской базы и низкие риски себестоимости и операционной деятельности
• Финансовый риск: устойчивый тренд на снижение долговой нагрузки и гарантия по обязательствам и ежегодные взносы в имущество
• Поддержка бенефициара
• Справедливый спред выпуска 001Р-02 — 350–400 б.п., «Покупать»
В деталях
Лидер рынка. Каршеринг Руссия под брендом «Делимобиль» лидирует в сегменте совместного использования транспортных средств в России. С 2015 г. присутствие компании увеличилось до 10 городов, охвачено свыше 25% городского населения, а доля рынка в Москве достигает порядка 50%. Рентабельность по EBITDA высокая — 25%, однако по операционной прибыли составляет 11%. Стратегия развития включает расширение списка городов присутствия (свыше 500 тыс. человек) и увеличение автопарка.
Риск себестоимости снижен: рост автопарка реализуется за счет автомобилей китайского и российского производства. Благодаря поддержке городских властей, у компании есть 90%-ная скидка на парковку в Московском регионе для автомобилей не старше 4 лет.
Операционные риски низкие ввиду наличия собственных технологических разработок по распределению и тарификации аренды, инфраструктуры обслуживания и парка автомобилей с порядка 20 тыс. единицами. Позитивное влияние на рост выручки в 2023 г. больше окажет быстрый рост активных пользователей, чем темп увеличения числа автомобилей в парке (CAGR 22% против 18%).
Умеренный финансовый риск. Долг эмитента представлен лизингом и акционерными займами. Долговая нагрузка средняя: соотношение Чистый долг/EBITDA на 31 декабря 2022 г. составляет 3,9х, прогнозный показатель в 2023 г. не превышает 3,0x. Ликвидность нейтральная: денежных средств (данные на 31 декабря 2022 г.) достаточно для погашения краткосрочных обязательств в текущем году, учитывая пролонгацию займов от связанных сторон — 6,4 млрд руб. Достаточность капитала позволяет продавать автомобили с баланса при необходимости погашения долга, соотношение капитала к активам составляет 0,3.
Структура долга нейтральная: валюта долга и выручки совпадает, по займам ставка зафиксирована, а доля краткосрочного долга менее 76%. Увеличение долга обусловлено стратегией экспансии и растущим автопарком.
Бенефициар. Каршеринг Руссия — основной операционный актив и балансодержатель имущества материнской Delimobil Holding S. A., бенефициарами которой являются основатель и председатель СД В. Трани (87%) и ВТБ (13%). В. Трани ранее занимал руководящие должности в банках Интеза, МДМ и Росэнергобанке. В 2008 г. он, развивая инновационные проекты в стратегических секторах экономики, основал одну из крупнейших микрофинансовых компаний — Mikro Kapital Group, участники которой ежегодно финансируют Каршеринг Руссия (около 8 млрд руб. за последние три года). По итогам 2021 г. участник Mikro Fund имел под управлением 863 млн евро, а Delimobil Holding S. A. вышла в прибыль с момента основания. В 2021 г. ВТБ Капитал приобрел долю через допэмиссию (порядка 5 млрд руб.), что могло частично сказаться в акционерном займе и допэмиссии. Не исключается долг на уровне контролирующего акционера, но он ограничен капиталом.
Справедливый спред выпуска 001Р-02 — 350–400 б.п., привлекательно. Выпуск Каршеринг Руссия 001Р-02 с доходностью 13,5% (спред — 503 б.п., дюрация — 2,5 года), торгуется существенно выше бумаг компаний, имеющих широкий спред к ОФЗ. Уровни облигаций участника рынка городской мобильности населения — ВУШ — сравнительно ниже (YTM 12,3%, спред — 399 б.п., дюрация — 1,8 года) при более высоких операционных, но относительно низких финансовых и акционерных рисках. Ведущий производитель насосов на рынке нефтяного машиностроения и нефтесервиса, Борец, предлагает доходность 12,2% (спред — 378 б.п., дюрация — 2,4 года) при более низких операционных и акционерных, но схожих финансовых рисках. Доходность ранее размещенного Каршеринг Руссия 001Р-01 составляет 12,0% (спред — 354 б.п., дюрация — 1,9).
На основе описанных фактов считаем, что спред к ОФЗ сократится на 100–150 б.п. до справедливого уровня 350–400 б.п., потенциальный доход составит свыше 8% за полгода.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter