8 июня 2023 Тинькофф Банк | ТГК-14
О компании
ПАО «Территориальная генерирующая компания №14» (ТГК-14) обеспечивает тепловой энергией Забайкальский край и Республику Бурятию. В состав компании входят семь тепловых электростанций с общей установленной электрической и тепловой мощностью 649,6 МВт и 3 120,8 Гкал/ч соответственно.
Эмитент имеет рейтинги кредитоспособности ruBBB+ от Эксперт РА, BBB+(RU) от АКРА и BBB+.ru от НКР с прогнозами «стабильный». Агентства отмечают высокую устойчивость бизнеса к внешним шокам благодаря диверсификации клиентской базы и сильному риск-профилю отрасли.
Компания специализируется на:
производстве и реализации электроэнергии на оптовом рынке;
производстве, транспортировке и реализации тепловой энергии потребителям, подключенным к тепловым сетям.
Рынок электроэнергетики в России
Рынок представляет собой цепочку взаимодействия генерирующих, сетевых, энергосбытовых и инфраструктурных компаний. ТГК-14 выполняет функции первого поставщика в цепочке, распределяя в дальнейшем тепловую энергию между потребителями.
Для рынка характерна олигопольная структура, что дает высокий уровень стабильности. Объемы потребления электроэнергии стабильно растут из года в год. За последние десять лет средний темп роста потребления составил 1% в год. С одной стороны, это сильно ограничивает возможность быстрого роста финансовых показателей и мешает масштабированию, но с другой — такой темп делает бизнес довольно предсказуемым, что позволяет строить долгосрочную стратегию.
У индустрии есть две значительные слабые стороны.
Жесткое тарифное регулирование
Регулирование тарифов по сбыту тепло- и электроэнергии осуществляется государством в отрыве от операционной эффективности самих компаний. Часто контроль тарифов происходит именно ради социальных целей.
Высокая изношенность генерирующих мощностей и распределяющих сетей
Это долгоиграющая проблема почти всего сектора коммунальных услуг, которая будет требовать от компаний в последующие годы обширных капитальных затрат для модернизации и замены оборудования.
Почему ТГК-14?
Бизнес компании относится к защитной индустрии, вся выручка генерируется от источников, которые нельзя в моменте заменить другими.
Сама выручка вернулась к росту в 2021 году после незначительного снижения в 2020-м, а уже в прошлом году она показала впечатляющий рост на 10%, что гораздо выше средних темпов роста по сектору.
При этом чистая прибыль выросла в 4,4 раза за весь 2020 год за счет эффекта низкой базы, снижения операционных издержек и отсутствия необходимости наращивать резервы под обесценение финансовых активов. Это дало компании возможность превзойти рекордные уровни последних лет.
Бизнесу удается генерировать положительный свободный денежный поток (FCF) последние четыре года, что выгодно выделяет компанию на фоне других в секторе.
Как мы упомянули выше, для индустрии характерна высокая степень изношенности оборудования, а это часто отражается в высоких капексах и, как следствие, в негативном FCF. Но, даже несмотря на ежегодные высокие траты на модернизацию, мощный денежный поток от операционной деятельности позволял FCF компании оставаться в плюсе.
У компании сильно выросла долговая нагрузка за 2022 год.
Важно обозначить причины столь сильного роста. В декабре 2021 года контрольный пакет акций компании перешел от РЖД к АО «Дальневосточная управляющая компания» (АО «ДУК») и в прошлом году новый акционер привлек ТГК-14 как поручителя по своим обязательствам на сумму 2,9 млрд рублей перед Промсвязьбанком. В результате группе пришлось формировать резерв по выданному кредиту. Напрямую данное поручительство не совсем корректно было бы считать долгом, но требования кредиторов подразумевали учет данного резерва в расчете показателя чистого долга.
Помимо этого, ТГК-14 уже в марте 2023-го пришлось произвести выплату по договору поручительства в размере 2,7 млрд рублей.
С учетом всех вводных мы ожидаем, что показатель долг/EBITDA может стабилизироваться на уровне 2,2 в текущем году. Это умеренный показатель, так как в целом для индустрии характерен повышенный уровень долговой нагрузки.
Длительное время у компании были невысокие финансовые заимствования, что позволяло ей поддерживать коэффициент покрытия процентных платежей (EBITDA/процентные расходы) на очень высоком уровне. При этом кредитная способность компании не вызывала вопросов.
С учетом нового заимствования в виде данного выпуска, по нашей оценке, коэффициент покрытия сильно упадет, но он все еще будет оставаться на высоком уровне в ближайшие два года — выше 3х.
Частичное улучшение в тарификации.
Регионы получили возможность дифференцировать тарифы на электро- и теплоснабжение в зависимости от потребляемых объемов в текущем году. Это увеличит доходы от крупной промышленности и позитивно повлияет на маржинальность бизнеса.
С момента начала торгов среднедневной объем оборота в облигациях составил впечатляющие 42,7 млн рублей, что гораздо выше выпусков с аналогичным кредитным рейтингом и уровнем листинга.
Какие риски?
Переход контроля к АО «ДУК» мы относим к факторам риска, так как в дальнейшем основной акционер может привлекать группу ТГК-14 как поручителя по собственным обязательствам, что потенциально приведет к новому витку роста долговой нагрузки.
Из-за олигопольной структуры рынка и жесткого регулирования тарифов государством практически нет возможностей долгосрочного наращивания маржинальности бизнеса.
К слову, маржинальность сейчас находится на низких уровнях, что присуще всему рынку энергогенерирующих и сбытовых компаний в России. За прошлый год операционная маржинальность достигла уровня 6,8%, что стало рекордом за 2017—2022 годы. Однако это все еще в разы ниже медианных значений глобальной индустрии.
Средняя маржинальность чистой прибыли составила 2,2% за 2017—2022 годы.
Высокие расходы на амортизацию.
Несмотря на стабильно генерируемый положительный FCF в последние годы, амортизация составила в среднем 65% от EBITDA за последние пять лет. Это очень высокий уровень, который дополнительно подтверждает тезис о значительной степени изношенности оборудования, что приведет к росту капитальных вложений и потенциально может негативно сказаться на свободном денежном потоке.
Финансовые показатели компании
Ну и что?
Компания работает в защитной индустрии и исторически имеет скромную долговую нагрузку в отличие от конкурентов. Даже с учетом повышения долга мы не видим проблем с его обслуживанием.
Облигационный выпуск с ежеквартальными купонными выплатами предлагает привлекательную доходностью в размере 13,03% годовых, что дает премию к кривой ОФЗ порядка 460 б.п.
Если группе удастся поддерживать маржинальность на уровне прошлого года или даже наращивать ее за счет большей свободы в формировании тарифов, предусмотренной на текущий год, мы можем увидеть пересмотр оценки кредитоспособности от рейтинговых агентств, что повлечет рост стоимости бумаг.
Мы рекомендуем добавить облигации ТГК-14 (RU000A1066J2) в портфель инвесторам, толерантным к риску.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
ПАО «Территориальная генерирующая компания №14» (ТГК-14) обеспечивает тепловой энергией Забайкальский край и Республику Бурятию. В состав компании входят семь тепловых электростанций с общей установленной электрической и тепловой мощностью 649,6 МВт и 3 120,8 Гкал/ч соответственно.
Эмитент имеет рейтинги кредитоспособности ruBBB+ от Эксперт РА, BBB+(RU) от АКРА и BBB+.ru от НКР с прогнозами «стабильный». Агентства отмечают высокую устойчивость бизнеса к внешним шокам благодаря диверсификации клиентской базы и сильному риск-профилю отрасли.
Компания специализируется на:
производстве и реализации электроэнергии на оптовом рынке;
производстве, транспортировке и реализации тепловой энергии потребителям, подключенным к тепловым сетям.
Рынок электроэнергетики в России
Рынок представляет собой цепочку взаимодействия генерирующих, сетевых, энергосбытовых и инфраструктурных компаний. ТГК-14 выполняет функции первого поставщика в цепочке, распределяя в дальнейшем тепловую энергию между потребителями.
Для рынка характерна олигопольная структура, что дает высокий уровень стабильности. Объемы потребления электроэнергии стабильно растут из года в год. За последние десять лет средний темп роста потребления составил 1% в год. С одной стороны, это сильно ограничивает возможность быстрого роста финансовых показателей и мешает масштабированию, но с другой — такой темп делает бизнес довольно предсказуемым, что позволяет строить долгосрочную стратегию.
У индустрии есть две значительные слабые стороны.
Жесткое тарифное регулирование
Регулирование тарифов по сбыту тепло- и электроэнергии осуществляется государством в отрыве от операционной эффективности самих компаний. Часто контроль тарифов происходит именно ради социальных целей.
Высокая изношенность генерирующих мощностей и распределяющих сетей
Это долгоиграющая проблема почти всего сектора коммунальных услуг, которая будет требовать от компаний в последующие годы обширных капитальных затрат для модернизации и замены оборудования.
Почему ТГК-14?
Бизнес компании относится к защитной индустрии, вся выручка генерируется от источников, которые нельзя в моменте заменить другими.
Сама выручка вернулась к росту в 2021 году после незначительного снижения в 2020-м, а уже в прошлом году она показала впечатляющий рост на 10%, что гораздо выше средних темпов роста по сектору.
При этом чистая прибыль выросла в 4,4 раза за весь 2020 год за счет эффекта низкой базы, снижения операционных издержек и отсутствия необходимости наращивать резервы под обесценение финансовых активов. Это дало компании возможность превзойти рекордные уровни последних лет.
Бизнесу удается генерировать положительный свободный денежный поток (FCF) последние четыре года, что выгодно выделяет компанию на фоне других в секторе.
Как мы упомянули выше, для индустрии характерна высокая степень изношенности оборудования, а это часто отражается в высоких капексах и, как следствие, в негативном FCF. Но, даже несмотря на ежегодные высокие траты на модернизацию, мощный денежный поток от операционной деятельности позволял FCF компании оставаться в плюсе.
У компании сильно выросла долговая нагрузка за 2022 год.
Важно обозначить причины столь сильного роста. В декабре 2021 года контрольный пакет акций компании перешел от РЖД к АО «Дальневосточная управляющая компания» (АО «ДУК») и в прошлом году новый акционер привлек ТГК-14 как поручителя по своим обязательствам на сумму 2,9 млрд рублей перед Промсвязьбанком. В результате группе пришлось формировать резерв по выданному кредиту. Напрямую данное поручительство не совсем корректно было бы считать долгом, но требования кредиторов подразумевали учет данного резерва в расчете показателя чистого долга.
Помимо этого, ТГК-14 уже в марте 2023-го пришлось произвести выплату по договору поручительства в размере 2,7 млрд рублей.
С учетом всех вводных мы ожидаем, что показатель долг/EBITDA может стабилизироваться на уровне 2,2 в текущем году. Это умеренный показатель, так как в целом для индустрии характерен повышенный уровень долговой нагрузки.
Длительное время у компании были невысокие финансовые заимствования, что позволяло ей поддерживать коэффициент покрытия процентных платежей (EBITDA/процентные расходы) на очень высоком уровне. При этом кредитная способность компании не вызывала вопросов.
С учетом нового заимствования в виде данного выпуска, по нашей оценке, коэффициент покрытия сильно упадет, но он все еще будет оставаться на высоком уровне в ближайшие два года — выше 3х.
Частичное улучшение в тарификации.
Регионы получили возможность дифференцировать тарифы на электро- и теплоснабжение в зависимости от потребляемых объемов в текущем году. Это увеличит доходы от крупной промышленности и позитивно повлияет на маржинальность бизнеса.
С момента начала торгов среднедневной объем оборота в облигациях составил впечатляющие 42,7 млн рублей, что гораздо выше выпусков с аналогичным кредитным рейтингом и уровнем листинга.
Какие риски?
Переход контроля к АО «ДУК» мы относим к факторам риска, так как в дальнейшем основной акционер может привлекать группу ТГК-14 как поручителя по собственным обязательствам, что потенциально приведет к новому витку роста долговой нагрузки.
Из-за олигопольной структуры рынка и жесткого регулирования тарифов государством практически нет возможностей долгосрочного наращивания маржинальности бизнеса.
К слову, маржинальность сейчас находится на низких уровнях, что присуще всему рынку энергогенерирующих и сбытовых компаний в России. За прошлый год операционная маржинальность достигла уровня 6,8%, что стало рекордом за 2017—2022 годы. Однако это все еще в разы ниже медианных значений глобальной индустрии.
Средняя маржинальность чистой прибыли составила 2,2% за 2017—2022 годы.
Высокие расходы на амортизацию.
Несмотря на стабильно генерируемый положительный FCF в последние годы, амортизация составила в среднем 65% от EBITDA за последние пять лет. Это очень высокий уровень, который дополнительно подтверждает тезис о значительной степени изношенности оборудования, что приведет к росту капитальных вложений и потенциально может негативно сказаться на свободном денежном потоке.
Финансовые показатели компании
Ну и что?
Компания работает в защитной индустрии и исторически имеет скромную долговую нагрузку в отличие от конкурентов. Даже с учетом повышения долга мы не видим проблем с его обслуживанием.
Облигационный выпуск с ежеквартальными купонными выплатами предлагает привлекательную доходностью в размере 13,03% годовых, что дает премию к кривой ОФЗ порядка 460 б.п.
Если группе удастся поддерживать маржинальность на уровне прошлого года или даже наращивать ее за счет большей свободы в формировании тарифов, предусмотренной на текущий год, мы можем увидеть пересмотр оценки кредитоспособности от рейтинговых агентств, что повлечет рост стоимости бумаг.
Мы рекомендуем добавить облигации ТГК-14 (RU000A1066J2) в портфель инвесторам, толерантным к риску.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter