8 ноября 2023 Синара Инвестбанк
Мы понижаем рейтинг по акциям Kaspi.kz до уровня «Держать», несмотря на отличные результаты за 3К23, когда рентабельность капитала превысила 96%, опередив наши расчеты. В результате обновления модели наши прогнозы финансовых показателей на 2023–2025 гг. повышаются на 8–11%. Вместе с тем акции компании, торгующиеся с коэффициентом P/E 2024П на уровне 8,1, не выглядят дешевыми, а рост клиентской базы замедлился (это касается и продавцов, и покупателей). IPO в США, ожидающееся в скором времени, может увеличить мультипликаторы оценки, но и предполагает продажу бумаг текущими акционерами.
Катализаторы: листинг в США; хорошая отчетность и прогнозы менеджмента.
Риски: быстрый рост компании; ужесточение регулирования.
Очередной суперуспешный квартал благодаря маркетплейсу. В 3К23 компания показала виртуозную способность зарабатывать, получив рентабельность собственного капитала в 96%. Рост выручки в 3К23 сохранился на уровне +51% г/г, несмотря на то что низкая база 1П22 перестала играть роль; чистая прибыль прибавила 40% г/г после +46% г/г в 2К23. Более высокие, чем ожидалось, темпы роста обусловлены прежде всего успехами маркетплейса (его выручка взлетела на 85% г/г, чистая прибыль — на 64% г/г). Сыграла роль невероятно успешная акция «Жума» и в целом большая эффективность операций. Kaspi.kz преуспевает, наращивая физическое присутствие, клиентскую базу (в том числе продавцов), монетизируя рекламу и услуги доставки.
Нужны новые точки роста. При том что компания продолжает демонстрировать успехи в монетизации, мы видим, что в 2023 г. прирост клиентов замедляется. Так, прирост числа продавцов за 9М23 составляет менее половины от аналогичного показателя за 9М22 и все еще стимулирует потребителей — но эффект ограничен: население Казахстана в возрасте свыше 16 лет составляет 13,6 млн человек, а MAU Kaspi — уже 13,5 млн, в то время как коэффициент DAU/MAU остается стабильным на протяжении 9М23 на уровне 65%. Приобретение 39,7% акций Kolesa Group едва ли изменит ситуацию. Хотя покупка прошла с дисконтом к мультипликаторам Kaspi и бизнес компаний дополняет друг друга, с учетом пересекающихся баз акционеров мы не ожидаем существенного синергетического эффекта. Kaspi уже владеет бизнесом автокредитования (2% от объема выдач), хотя может войти в некоторые бизнесы, связанные с автомобилями.
Риски ужесточения регулирования оцениваем как умеренные. Власти Казахстана назвали несколько инициатив по ужесточению требований к финансовому сектору с целью снизить долговую нагрузку розничных заемщиков. В частности, государство намерено ограничить ставки по кредитам (не выше 44–45%). Доходность направления финтеха у Kaspi.kz составляет всего 19%, а стоимость риска поддерживается в пределах 2%, что в целом указывает на низкорисковый кредитный портфель. Однако объем раскрываемой информации не позволяет судить о доле высокодоходных продуктов, которые может затронуть потенциальное ограничение. Другой риск — единоразовый налог на прибыль банков; власти рассматривают его введение, но пока нет ясности относительно размера.
Снижаем рейтинг до «Держать». Мы продолжаем использовать модель Эдвардса-Белла-Ольсона в качестве основного инструмента оценки Kaspi.kz, применяя стоимость собственного капитала в 19,7% в тенге и 50%-ный терминальный показатель ROE. Несмотря на существенное повышение наших прогнозов (+8–11% к прогнозу по чистой прибыли в 2023–2025 гг., см. таблицу на стр. 3), мы уменьшаем целевую цену на ~3% до $97/акцию. Само по себе изменение наших финансовых оценках привело бы к повышению целевой цены на 7%, но перевешивают перспективы ослабления тенге и перенос нашего прогнозного горизонта с мая 2024 г. (когда мы давали ориентиры на следующие 12 месяцев) на конец этого года, как и в случае с другими анализируемыми нами компаниями. Первичное размещение в США, организацией которого Kaspi.kz активно занимается, мы считаем катализатором для акций. Вместе с тем увеличение ликвидности может создать в этом случае определенный навес, который затруднит рост мультипликаторов, особенно в свете того, что текущие оценки поддерживаются регулярным выкупом собственных акций.
https://sinara-finance.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Катализаторы: листинг в США; хорошая отчетность и прогнозы менеджмента.
Риски: быстрый рост компании; ужесточение регулирования.
Очередной суперуспешный квартал благодаря маркетплейсу. В 3К23 компания показала виртуозную способность зарабатывать, получив рентабельность собственного капитала в 96%. Рост выручки в 3К23 сохранился на уровне +51% г/г, несмотря на то что низкая база 1П22 перестала играть роль; чистая прибыль прибавила 40% г/г после +46% г/г в 2К23. Более высокие, чем ожидалось, темпы роста обусловлены прежде всего успехами маркетплейса (его выручка взлетела на 85% г/г, чистая прибыль — на 64% г/г). Сыграла роль невероятно успешная акция «Жума» и в целом большая эффективность операций. Kaspi.kz преуспевает, наращивая физическое присутствие, клиентскую базу (в том числе продавцов), монетизируя рекламу и услуги доставки.
Нужны новые точки роста. При том что компания продолжает демонстрировать успехи в монетизации, мы видим, что в 2023 г. прирост клиентов замедляется. Так, прирост числа продавцов за 9М23 составляет менее половины от аналогичного показателя за 9М22 и все еще стимулирует потребителей — но эффект ограничен: население Казахстана в возрасте свыше 16 лет составляет 13,6 млн человек, а MAU Kaspi — уже 13,5 млн, в то время как коэффициент DAU/MAU остается стабильным на протяжении 9М23 на уровне 65%. Приобретение 39,7% акций Kolesa Group едва ли изменит ситуацию. Хотя покупка прошла с дисконтом к мультипликаторам Kaspi и бизнес компаний дополняет друг друга, с учетом пересекающихся баз акционеров мы не ожидаем существенного синергетического эффекта. Kaspi уже владеет бизнесом автокредитования (2% от объема выдач), хотя может войти в некоторые бизнесы, связанные с автомобилями.
Риски ужесточения регулирования оцениваем как умеренные. Власти Казахстана назвали несколько инициатив по ужесточению требований к финансовому сектору с целью снизить долговую нагрузку розничных заемщиков. В частности, государство намерено ограничить ставки по кредитам (не выше 44–45%). Доходность направления финтеха у Kaspi.kz составляет всего 19%, а стоимость риска поддерживается в пределах 2%, что в целом указывает на низкорисковый кредитный портфель. Однако объем раскрываемой информации не позволяет судить о доле высокодоходных продуктов, которые может затронуть потенциальное ограничение. Другой риск — единоразовый налог на прибыль банков; власти рассматривают его введение, но пока нет ясности относительно размера.
Снижаем рейтинг до «Держать». Мы продолжаем использовать модель Эдвардса-Белла-Ольсона в качестве основного инструмента оценки Kaspi.kz, применяя стоимость собственного капитала в 19,7% в тенге и 50%-ный терминальный показатель ROE. Несмотря на существенное повышение наших прогнозов (+8–11% к прогнозу по чистой прибыли в 2023–2025 гг., см. таблицу на стр. 3), мы уменьшаем целевую цену на ~3% до $97/акцию. Само по себе изменение наших финансовых оценках привело бы к повышению целевой цены на 7%, но перевешивают перспективы ослабления тенге и перенос нашего прогнозного горизонта с мая 2024 г. (когда мы давали ориентиры на следующие 12 месяцев) на конец этого года, как и в случае с другими анализируемыми нами компаниями. Первичное размещение в США, организацией которого Kaspi.kz активно занимается, мы считаем катализатором для акций. Вместе с тем увеличение ликвидности может создать в этом случае определенный навес, который затруднит рост мультипликаторов, особенно в свете того, что текущие оценки поддерживаются регулярным выкупом собственных акций.
https://sinara-finance.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу