22 декабря 2023 Тинькофф Банк | Система
Сейчас доходности облигаций АФК Система с фиксированным купоном достигают 16% годовых, а спред к сопоставимым по длине ОФЗ доходит до 400 б.п. При этом размещаемый компанией в ближайшие дни выпуск облигаций с плавающей ставкой (флоатер) вероятно сможет предложить инвесторам привлекательную купонную доходность на уровне около 17—18% годовых, по ближайшему купону. Давайте разберемся, являются ли такие доходности привлекательными, учитывая кредитное качество эмитента и новые вызовы, которые стоят перед ним.
Об эмитенте
АФК Система — это одна из крупнейших инвестиционных холдинговых компаний в России, которая может похвастаться широко диверсифицированным портфелем качественных активов. Основную долю в портфеле холдинга занимают крупные бизнесы, которые являются лидерами своих отраслей. АФК Система стремится комплексно развивать и масштабировать бизнесы своих портфельных компаний для обеспечения роста их стоимости. Компания ведет операционную деятельность и, в частности, обслуживает долг преимущественно на получаемые дивиденды и средства от продажи финансовых активов.
АФК Система занимает 20-е место в рейтинге крупнейших компаний России по объему реализации продукции, согласно RAEX-600 (рейтинг от агентства Эксперт РА).
Компания выделяет в своем бизнесе несколько операционных сегментов. Их можно разделить на корпоративный центр и компании, которые занимают основную долю в портфеле АФК Система.
Операционные сегменты компании
Корпоративный центр — это сама головная компания и структуры, которые владеют и управляют долями в дочерних, совместных и ассоциированных предприятиях.
МТС — одна из крупнейших телекоммуникационных компаний в России и странах СНГ, которая, помимо основного бизнеса, развивает IT-сегмент, финтех и медиабизнесы.
Сегежа — ведущий российский лесопромышленный холдинг с высоким уровнем вертикальной интеграции производства.
Эталон — крупный девелопер, который занимает 13-е место в России по объемам текущего строительства.
Медси — одна из крупнейших в России федеральных сетей частных клиник и медцентров.
Ozon занимает лидирующие позиции на российском рынке электронной коммерции и располагает развитой логистической сетью и продвинутой IT-платформой.
АФК Система также имеет доли во множестве других предприятий, бизнесы которых не столь велики, чтобы выделять их в отдельные сегменты.
При инвестициях в долговые бумаги компании важно обратить внимание на ее кредитные рейтинги. Рейтинговые агентства подтвердили их летом на весьма высоком уровне — АА- от АКРА и Эксперт РА с прогнозами «стабильный». Агентства отмечают хороший уровень диверсификации портфеля АФК Система и высокое качество активов компании, а также позитивно оценивают текущий уровень ликвидности. В качестве сдерживающего фактора для бизнеса агентство АКРА выделяет невысокий уровень покрытия процентных платежей.
Кредитное качество ключевых активов в портфеле АФК Система
О финансах
Безусловно полагаться только лишь на рейтинги в оценке кредитного качества эмитента не стоит, поэтому углубимся непосредственно в финансы АФК Системы. Отметим, что по итогам прошедшего третьего квартала компания не публиковала отчетность по МСФО, традиционно ограничившись лишь освещением основных результатов. Поэтому существенная часть анализа будет базироваться на данных из отчетности за первое полугодие 2023-го.
Выручка и OIBDA
Диверсифицированный портфель качественных активов обеспечивает компании высокую устойчивость к внешним шокам. Это позволило сохранить достойную динамику финансовых показателей в 2022 году. Так, выручка увеличилась на 18% г/г — это, к слову, лучший результат компании за последние годы. Такой рост показателя в годовом выражении обусловлен в основном консолидацией результатов Группы Эталон в мае 2022-го и Биннофарм Групп в июне 2021-го, а также органическим ростом операционных сегментов. За первые девять месяцев текущего года выручка продолжила демонстрировать высокие темпы роста, увеличившись на 14,9% г/г.
Позитивные результаты наблюдаются и на уровне операционной прибыли. Динамика показателя OIBDA, который компания использует для оценки результатов операционной деятельности, была позитивной в прошлом году, несмотря на сложные внешние условия. Однако за первые девять месяцев 2023-го этот показатель снизился в год к году на 3.0%. Это связано с признанием единоразовой прибыли в размере 33 млрд рублей от выгодного приобретения девелоперских активов во втором квартале 2022-го. Данная единоразовая прибыль увеличила базу сравнения для OIBDA текущего периода. Без учета единоразовой прибыли, OIBDA за девять месяцев 2023-го выросла бы на значительные 12,4% г/г. Добавим, что рентабельность по OIBDA у АФК Система в последние годы держится на весьма неплохом уровне — выше 30%.
OIBDA — это операционная прибыль до вычета амортизации основных средств, нематериальных активов и активов в форме права пользования.
Отметим, что в 2022 году и в прошедшие месяцы 2023-го денежный поток холдинга практически не поддерживался сделками по продаже долей в активах: АФК Система взяла паузу на фоне неблагоприятных рыночных условий. Сейчас же макроэкономический фон относительно стабилизировался, а аппетит российских инвесторов к риску восстановился.
На этом фоне АФК Система планирует привлечь инвесторов в четыре актива:
сеть отелей Cosmos Hotel Group;
сеть клиник и медцентров Медси;
агрохолдинг Степь;
фармкомпанию Биннофарм.
По словам президента АФК Система, холдинг уже ведет переговоры о продаже долей в ряде активов, рассматривая в том числе их вывод на IPO. До введения блокирующих санкций США проведение первых сделок ожидалось уже в 2024 году. При этом мы не ждем, что санкции существенно нарушат планы компании. Но вот высокие ставки в экономике и их влияние на оценки компаний потенциально могут заставить холдинг немного повременить с реализацией этих планов. В целом же, продажа компанией долей в активах тем или иным способом в течение следующего года все же выглядит весьма вероятной. Это позволит поддержать свободный денежный поток АФК Система в обозримом будущем.
Еще одним фактором поддержки FCF в следующем году будет продолжающаяся адаптация бизнесов портфельных компаний к изменившимся в 2022 году внешним условиям. В частности, это выразится в снижении потребностей холдинга в капитальных затратах.
С другой стороны, риски для денежного потока АФК Система в среднесрочной перспективе представляет неустойчивое финансовое положение Сегежи. Как мы уже отмечали, Сегежа входит в портфель активов АФК Система и ведет деятельность в отрасли лесной промышленности. Данная компания на текущий момент испытывает большие сложности с обслуживанием своего долга из-за слабых финансовых результатов нескольких последних кварталов. В силу этого финансовая поддержка мажоритарного акционера стала необходимой. АФК Система уже предоставила Сегеже кредит на 7,7 млрд рублей. Однако для Сегежи этот кредит закроет лишь краткосрочную потребность в ликвидности — при отсутствии значительных улучшений в финансовых результатах Сегежи расходы АФК Система на ее поддержку рискуют кратно возрасти в 2024 году. Подробнее ситуацию с Сегежей мы рассмотрим далее.
Процентные расходы АФК Системы также должны существенно увеличиться в ближайшие несколько кварталов. По нашим оценкам, данный фактор окажет умеренное давление на свободный денежный поток компании.
В целом мы не ожидаем, что динамика FCF существенно ухудшится на горизонте года с учетом совокупности вышеназванных факторов. Напротив, более вероятной выглядит некоторая нормализация показателя, в случае успешной продажи долей в нескольких портфельных компаниях в 2024 году.
Долговая нагрузка и ликвидность
Долговая нагрузка холдинга (чистый долг/OIBDA) показывала умеренный рост в последние годы. К концу первого полугодия 2023-го она вышла на повышенный уровень 3,2х на фоне проседающего денежного потока. В июле этого года крупнейший акционер АФК Система Владимир Евтушенков заявил, что компания нацелена на сокращение долговой нагрузки.
Отметим, что согласно последним финансовым результатам компании, объем консолидированных финансовых обязательств, которые включают долг и прочие обязательства, в третьем квартале увеличился на 2,4% к/к. Вероятнее всего, объем консолидированного долга за третий квартал вырос на сопоставимую величину, что не должно существенно отразиться на оценке долговой нагрузки по показателю чистый долг/OIBDA. Коэффициент покрытия процентных платежей по итогам первого полугодия 2023-го составил 1,5х — это довольно привычный уровень для компании, который, тем не менее, нельзя назвать высоким.
В ближайшие кварталы мы ждем снижения показателя на фоне существенно возросших ставок в экономике.
При этом, по состоянию на конец первого полугодия, АФК Система обладает очень сильной позицией по ликвидности:
109 млрд рублей денежных средств и их эквивалентов на балансе;
около 771 млрд рублей в качестве неиспользованных остатков на открытых кредитных линиях;
акции ключевых активов в портфеле АФК Система находятся в свободном обращении, что дает поддержку оценке ликвидности.
Планируемые продажи долей в непубличных портфельных компаниях позволят дополнительно поддержать ликвидность в 2024 году.
С учетом нашего преимущественно нейтрального взгляда на динамику свободного денежного потока на горизонте года ожидаем, что объем ликвидности будет оставаться на хорошем уровне в четвертом квартале 2023-го и на протяжении 2024 года.
Корпоративный центр
Особое внимание нужно обратить на способность АФК Система обслуживать обязательства непосредственно по своему долгу. Для этого необходимо рассмотреть операционный сегмент, в который входит сама компания-эмитент, — корпоративный центр.
В целом поступления в виде дивидендов и доходов от продажи долей в активах за вычетом операционных расходов покрывают процентные расходы. Структура денежного потока корпоративного центра в первые девять месяцев 2023-го выглядела следующим образом.
Объем денежных средств на балансе на конец сентября несколько снизился в сравнении с началом года, однако, как мы уже отмечали, в прошедшие месяцы 2023-го у денежного потока не было поддержки от сделок по продаже долей в портфельных компаниях.
Общий объем долга корпоративного центра подрос за последний квартал (+4%), но в целом показал заметное снижение с начала года — на 9,4%.
Стоит также отметить, что, согласно отчетности по РСБУ, у ПАО АФК Система на конец 2022-го был доступ к неиспользованным остаткам по открытым кредитным линиям в размере 179,9 млрд рублей. При этом объем долга корпоративного центра, погашаемого до конца 2024 года, составляет 95,5 млрд рублей (на конец первого полугодия 2023-го). Таким образом, ситуацию с ликвидностью на уровне корпоративного центра также можно оценить позитивно.
Финансовые показатели АФК Система
О рисках
Риск ухудшения макроэкономических или отраслевых условий
Развитие негативных макроэкономических или отраслевых тенденций может обусловить снижение стоимости активов и объема дивидендов, которые холдинг рассчитывает получить в силу ухудшения результатов портфельных компаний и их финансового положения. Также может возникнуть ситуация, когда корпоративный центр будет вынужден предоставить операционным сегментам дополнительное финансирование для поддержки их финансовой стабильности.
Данный риск уже реализуется: Сегежа оказалась в сложной ситуации. Компания не просто не может приносить доход мажоритарному акционеру, но и ей самой требуется финансовая поддержка для обслуживания долга.
Ситуация с Сегежей
В течение последних кварталов лесопромышленный холдинг испытывает существенное давление на операционные и финансовые показатели из-за снижения мировых цен на лесную продукцию и роста издержек, обусловленного продолжающимся процессом переориентации экспортных продаж. По итогам девяти месяцев 2023-го выручка Сегежи упала на 20% г/г, а OIBDA — на 63% г/г. Маржинальность по OIBDA за год рухнула более чем вдвое — до 11% (с 24% за тот же период годом ранее). Свободный денежный поток за первые три квартала 2023-го продемонстрировал восстановление в годовом выражении, но все равно остался глубоко в отрицательной зоне. Долговая нагрузка (чистый долг/OIBDA) вышла на достаточно высокий уровень — 10,4х.
Ситуация с ликвидностью у Сегежи вызывает наибольшие опасения. По состоянию на конец сентября у компании имелся доступ к ликвидности на 20,3 млрд рублей (7,4 млрд рублей на счетах и 12,9 млрд рублей неиспользованных остатков по кредитным линиям) при объеме краткосрочного долга 42,2 млрд рублей. При этом рефинансирование долга в текущем положении компании может оказаться затруднительным. На этом фоне 28 ноября АФК Система предоставила Сегеже заем на 7,7 млрд рублей по оферте 30 ноября примерно на ту же сумму. Готовность основного акционера прийти на помощь приободрила долговых инвесторов, и доходности облигаций Сегежи немного снизились, что теперь ставит компанию в более выгодное положение для рефинансирования.
Однако это пока не сильно меняет общую картину. График погашения долга Сегежи имеет выраженный пик в 2024 и 2025 годах, когда ей предстоит погасить долговые обязательства на 44,7 и 42,3 млрд рублей соответственно. Таким образом, если компания не сможет улучшить свои результаты, расходы АФК Система на ее поддержку рискуют оказаться весьма значительными.
Стоит отметить, что менеджмент Сегежи дает позитивный прогноз динамики цен на лесную продукцию в 2024 году, который предполагает и необходимое восстановление финансовых результатов компании.
Процентный риск
Существенную роль в финансировании холдинга играют банковские кредиты, в том числе и краткосрочные кредитные линии, ставки по которым быстро подстраиваются под текущий уровень ключевой ставки. Кроме того, долг по облигациям непосредственно АФК Система в значительной мере подвержен влиянию изменения процентных ставок из-за наличия put-опционов у большинства выпусков. Соответственно, холдинг рискует получить большое количество заявок на выкуп бумаг, если он не предложит инвесторам приемлемую ставку купона.
С учетом того, что в третьем и четвертом кварталах Банк России повысил ключевую ставку суммарно на 850 б.п., расходы на обслуживание процентов по долгу у АФК Система могут существенно возрасти. Это будет давить на прибыль и денежный поток компании, а также окажет весомый негативный эффект на коэффициент покрытия процентных платежей.
А что с санкциями
Напомним, что в начале ноября на АФК Система и ряд ее портфельных компаний были наложены блокирующие санкции США. Однако мы не ожидаем существенного влияния этих санкций на результаты и финансовое положение холдинга.
О текущем долговом рынке
Сейчас рублевые облигации выглядят весьма привлекательно на фоне высоких ставок в экономике. При этом корпоративные облигации снова выглядят предпочтительнее, чем ОФЗ: средний спред рублевых корпоративных облигаций превысил 330 б.п.
Помимо высоких доходностей, российский долговой рынок, сейчас предлагает хорошую возможность заработать и на росте тела облигаций с фиксированным купоном. Мы ожидаем ослабление инфляционного давления в ближайшей перспективе и, как следствие, окончание цикла жесткой денежно-кредитной политики со стороны Банка России. Снижение ключевой ставки, которое мы можем увидеть уже во втором квартале 2024 года и предшествующее ему замедление инфляции обусловят снижение доходностей облигаций и рост их тела.
При этом отказываться от облигаций с плавающим купоном тоже не стоит. В настоящих условиях флоатеры могут предложить отличную купонную доходность на ближайшие кварталы и свои защитные свойства, которые позволят снизить чувствительность портфеля к процентному риску.
Облигации АФК Система
У АФК Система в обращении более 20 выпусков облигаций с фиксированным купоном и один выпуск с плавающей ставкой (еще один флоатер размещается в ближайшие дни). После включения компании в санкционный список США в начале ноября и публикации слабого отчета Сегежи в середине того же месяца спреды к сопоставимым по длине ОФЗ у многих облигаций холдинга заметно расширились. Сейчас некоторые выпуски с фиксированным купоном предлагают высокую доходность, на уровне 15,9—16,1%, а спред в отдельных случаях достигает около 400 б.п. Для сравнения: среднее значение спреда для ликвидных облигаций кредитной группы АА- находится сейчас на уровне около 270 б.п. Такой широкий спред выделяет облигации АФК Системы среди бумаг прочих эмитентов высокого кредитного качества.
Присмотреться стоит к следующим выпускам облигаций эмитента с фиксированным купоном:
АФК Система выпуск 12 (RU000A101012) с доходностью 16,1% (спред — 360 б.п.) при дюрации 0,8 года;
АФК Система выпуск 7 (RU000A0ZYQY7) с доходностью 15,9% (спред — 390 б.п.) при дюрации 1,5 года;
АФК Система выпуск 10 (RU000A1008J4) с доходностью 15,9% (спред — 400 б.п.) при дюрации 1,6 года;
АФК Система выпуск 14 (RU000A101XN7) с доходностью 15,2% (спред — 340 б.п.) при дюрации 2,8 года.
Кроме того, готовящийся к размещению флоатер АФК Система выпуск 27 (ISIN пока не присвоен) также очень интересен из-за высокой купонной доходности и защитных свойств плавающей ставки. Срок обращения бумаги — четыре года. Ставка переменного купона рассчитывается как средняя ставка RUONIA за купонный период плюс спред в размере не более 2,2% (точная величина спреда будет определена по итогам сбора заявок на участие в размещении). Выплаты купона производятся ежеквартально. Размещение данного флоатера произошло уже после повышения ключевой ставки до 16% и следующего за ним роста ставки RUONIA, что позволяет ожидать на крайне привлекательную доходность первого купона на уровне 17—18%.
Ставка RUONIA следует за ключевой ставкой, но, как правило, несколько ниже. По состоянию на 19 декабря ставка RUONIA составляла 15,5% годовых.
Ну и что?
АФК Система — это одна из самых крупных инвестиционных компаний России. Кредитные рейтинги АФК Система находятся на высоком уровне — АА- от АКРА и Эксперт РА.
Ключевые активы в портфеле холдинга — это доли в крупных компаниях, которые занимают лидирующие позиции в своих отраслях. Среди них МТС, Ozon, Сегежа, Эталон и Медси. Портфель АФК Система широко диверсифицирован, что снижает подверженность бизнеса компании внешним шокам.
АФК Система продолжает показывать рост выручки, операционной и чистой прибыли. Маржинальность по OIBDA остается на хорошем уровне — 31,1% по итогам первых девяти месяцев 2023-го.
А вот ситуация с долговой нагрузкой и денежным потоком выглядит не столь уверенно. Тем не менее мы ожидаем, что в среднесрочной перспективе эти показатели будут поддержаны в первую очередь притоком средств от продаж долей в портфельных компаниях (продажи ожидаются в 2024 году). Ожидаемые существенные расходы на поддержку Сегежи не должны подкосить финансовое положение АФК Система на фоне возросших поступлений от монетизации активов.
Мы позитивно смотрим на облигации АФК Системы по текущим доходностям с учетом нашей оценки кредитного качества эмитента. Спреды ряда облигаций компании с фиксированным купоном вышли на околомаксимальные уровни для кредитной группы АА-, их доходности находятся около отметки в 16%.
Размещающийся в ближайшие дни флоатер (АФК Система выпуск 27), также выглядит очень интересно в силу сочетания высокой ожидаемой купонной доходности и защитных свойств облигации с плавающей ставкой.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Об эмитенте
АФК Система — это одна из крупнейших инвестиционных холдинговых компаний в России, которая может похвастаться широко диверсифицированным портфелем качественных активов. Основную долю в портфеле холдинга занимают крупные бизнесы, которые являются лидерами своих отраслей. АФК Система стремится комплексно развивать и масштабировать бизнесы своих портфельных компаний для обеспечения роста их стоимости. Компания ведет операционную деятельность и, в частности, обслуживает долг преимущественно на получаемые дивиденды и средства от продажи финансовых активов.
АФК Система занимает 20-е место в рейтинге крупнейших компаний России по объему реализации продукции, согласно RAEX-600 (рейтинг от агентства Эксперт РА).
Компания выделяет в своем бизнесе несколько операционных сегментов. Их можно разделить на корпоративный центр и компании, которые занимают основную долю в портфеле АФК Система.
Операционные сегменты компании
Корпоративный центр — это сама головная компания и структуры, которые владеют и управляют долями в дочерних, совместных и ассоциированных предприятиях.
МТС — одна из крупнейших телекоммуникационных компаний в России и странах СНГ, которая, помимо основного бизнеса, развивает IT-сегмент, финтех и медиабизнесы.
Сегежа — ведущий российский лесопромышленный холдинг с высоким уровнем вертикальной интеграции производства.
Эталон — крупный девелопер, который занимает 13-е место в России по объемам текущего строительства.
Медси — одна из крупнейших в России федеральных сетей частных клиник и медцентров.
Ozon занимает лидирующие позиции на российском рынке электронной коммерции и располагает развитой логистической сетью и продвинутой IT-платформой.
АФК Система также имеет доли во множестве других предприятий, бизнесы которых не столь велики, чтобы выделять их в отдельные сегменты.
При инвестициях в долговые бумаги компании важно обратить внимание на ее кредитные рейтинги. Рейтинговые агентства подтвердили их летом на весьма высоком уровне — АА- от АКРА и Эксперт РА с прогнозами «стабильный». Агентства отмечают хороший уровень диверсификации портфеля АФК Система и высокое качество активов компании, а также позитивно оценивают текущий уровень ликвидности. В качестве сдерживающего фактора для бизнеса агентство АКРА выделяет невысокий уровень покрытия процентных платежей.
Кредитное качество ключевых активов в портфеле АФК Система
О финансах
Безусловно полагаться только лишь на рейтинги в оценке кредитного качества эмитента не стоит, поэтому углубимся непосредственно в финансы АФК Системы. Отметим, что по итогам прошедшего третьего квартала компания не публиковала отчетность по МСФО, традиционно ограничившись лишь освещением основных результатов. Поэтому существенная часть анализа будет базироваться на данных из отчетности за первое полугодие 2023-го.
Выручка и OIBDA
Диверсифицированный портфель качественных активов обеспечивает компании высокую устойчивость к внешним шокам. Это позволило сохранить достойную динамику финансовых показателей в 2022 году. Так, выручка увеличилась на 18% г/г — это, к слову, лучший результат компании за последние годы. Такой рост показателя в годовом выражении обусловлен в основном консолидацией результатов Группы Эталон в мае 2022-го и Биннофарм Групп в июне 2021-го, а также органическим ростом операционных сегментов. За первые девять месяцев текущего года выручка продолжила демонстрировать высокие темпы роста, увеличившись на 14,9% г/г.
Позитивные результаты наблюдаются и на уровне операционной прибыли. Динамика показателя OIBDA, который компания использует для оценки результатов операционной деятельности, была позитивной в прошлом году, несмотря на сложные внешние условия. Однако за первые девять месяцев 2023-го этот показатель снизился в год к году на 3.0%. Это связано с признанием единоразовой прибыли в размере 33 млрд рублей от выгодного приобретения девелоперских активов во втором квартале 2022-го. Данная единоразовая прибыль увеличила базу сравнения для OIBDA текущего периода. Без учета единоразовой прибыли, OIBDA за девять месяцев 2023-го выросла бы на значительные 12,4% г/г. Добавим, что рентабельность по OIBDA у АФК Система в последние годы держится на весьма неплохом уровне — выше 30%.
OIBDA — это операционная прибыль до вычета амортизации основных средств, нематериальных активов и активов в форме права пользования.
Отметим, что в 2022 году и в прошедшие месяцы 2023-го денежный поток холдинга практически не поддерживался сделками по продаже долей в активах: АФК Система взяла паузу на фоне неблагоприятных рыночных условий. Сейчас же макроэкономический фон относительно стабилизировался, а аппетит российских инвесторов к риску восстановился.
На этом фоне АФК Система планирует привлечь инвесторов в четыре актива:
сеть отелей Cosmos Hotel Group;
сеть клиник и медцентров Медси;
агрохолдинг Степь;
фармкомпанию Биннофарм.
По словам президента АФК Система, холдинг уже ведет переговоры о продаже долей в ряде активов, рассматривая в том числе их вывод на IPO. До введения блокирующих санкций США проведение первых сделок ожидалось уже в 2024 году. При этом мы не ждем, что санкции существенно нарушат планы компании. Но вот высокие ставки в экономике и их влияние на оценки компаний потенциально могут заставить холдинг немного повременить с реализацией этих планов. В целом же, продажа компанией долей в активах тем или иным способом в течение следующего года все же выглядит весьма вероятной. Это позволит поддержать свободный денежный поток АФК Система в обозримом будущем.
Еще одним фактором поддержки FCF в следующем году будет продолжающаяся адаптация бизнесов портфельных компаний к изменившимся в 2022 году внешним условиям. В частности, это выразится в снижении потребностей холдинга в капитальных затратах.
С другой стороны, риски для денежного потока АФК Система в среднесрочной перспективе представляет неустойчивое финансовое положение Сегежи. Как мы уже отмечали, Сегежа входит в портфель активов АФК Система и ведет деятельность в отрасли лесной промышленности. Данная компания на текущий момент испытывает большие сложности с обслуживанием своего долга из-за слабых финансовых результатов нескольких последних кварталов. В силу этого финансовая поддержка мажоритарного акционера стала необходимой. АФК Система уже предоставила Сегеже кредит на 7,7 млрд рублей. Однако для Сегежи этот кредит закроет лишь краткосрочную потребность в ликвидности — при отсутствии значительных улучшений в финансовых результатах Сегежи расходы АФК Система на ее поддержку рискуют кратно возрасти в 2024 году. Подробнее ситуацию с Сегежей мы рассмотрим далее.
Процентные расходы АФК Системы также должны существенно увеличиться в ближайшие несколько кварталов. По нашим оценкам, данный фактор окажет умеренное давление на свободный денежный поток компании.
В целом мы не ожидаем, что динамика FCF существенно ухудшится на горизонте года с учетом совокупности вышеназванных факторов. Напротив, более вероятной выглядит некоторая нормализация показателя, в случае успешной продажи долей в нескольких портфельных компаниях в 2024 году.
Долговая нагрузка и ликвидность
Долговая нагрузка холдинга (чистый долг/OIBDA) показывала умеренный рост в последние годы. К концу первого полугодия 2023-го она вышла на повышенный уровень 3,2х на фоне проседающего денежного потока. В июле этого года крупнейший акционер АФК Система Владимир Евтушенков заявил, что компания нацелена на сокращение долговой нагрузки.
Отметим, что согласно последним финансовым результатам компании, объем консолидированных финансовых обязательств, которые включают долг и прочие обязательства, в третьем квартале увеличился на 2,4% к/к. Вероятнее всего, объем консолидированного долга за третий квартал вырос на сопоставимую величину, что не должно существенно отразиться на оценке долговой нагрузки по показателю чистый долг/OIBDA. Коэффициент покрытия процентных платежей по итогам первого полугодия 2023-го составил 1,5х — это довольно привычный уровень для компании, который, тем не менее, нельзя назвать высоким.
В ближайшие кварталы мы ждем снижения показателя на фоне существенно возросших ставок в экономике.
При этом, по состоянию на конец первого полугодия, АФК Система обладает очень сильной позицией по ликвидности:
109 млрд рублей денежных средств и их эквивалентов на балансе;
около 771 млрд рублей в качестве неиспользованных остатков на открытых кредитных линиях;
акции ключевых активов в портфеле АФК Система находятся в свободном обращении, что дает поддержку оценке ликвидности.
Планируемые продажи долей в непубличных портфельных компаниях позволят дополнительно поддержать ликвидность в 2024 году.
С учетом нашего преимущественно нейтрального взгляда на динамику свободного денежного потока на горизонте года ожидаем, что объем ликвидности будет оставаться на хорошем уровне в четвертом квартале 2023-го и на протяжении 2024 года.
Корпоративный центр
Особое внимание нужно обратить на способность АФК Система обслуживать обязательства непосредственно по своему долгу. Для этого необходимо рассмотреть операционный сегмент, в который входит сама компания-эмитент, — корпоративный центр.
В целом поступления в виде дивидендов и доходов от продажи долей в активах за вычетом операционных расходов покрывают процентные расходы. Структура денежного потока корпоративного центра в первые девять месяцев 2023-го выглядела следующим образом.
Объем денежных средств на балансе на конец сентября несколько снизился в сравнении с началом года, однако, как мы уже отмечали, в прошедшие месяцы 2023-го у денежного потока не было поддержки от сделок по продаже долей в портфельных компаниях.
Общий объем долга корпоративного центра подрос за последний квартал (+4%), но в целом показал заметное снижение с начала года — на 9,4%.
Стоит также отметить, что, согласно отчетности по РСБУ, у ПАО АФК Система на конец 2022-го был доступ к неиспользованным остаткам по открытым кредитным линиям в размере 179,9 млрд рублей. При этом объем долга корпоративного центра, погашаемого до конца 2024 года, составляет 95,5 млрд рублей (на конец первого полугодия 2023-го). Таким образом, ситуацию с ликвидностью на уровне корпоративного центра также можно оценить позитивно.
Финансовые показатели АФК Система
О рисках
Риск ухудшения макроэкономических или отраслевых условий
Развитие негативных макроэкономических или отраслевых тенденций может обусловить снижение стоимости активов и объема дивидендов, которые холдинг рассчитывает получить в силу ухудшения результатов портфельных компаний и их финансового положения. Также может возникнуть ситуация, когда корпоративный центр будет вынужден предоставить операционным сегментам дополнительное финансирование для поддержки их финансовой стабильности.
Данный риск уже реализуется: Сегежа оказалась в сложной ситуации. Компания не просто не может приносить доход мажоритарному акционеру, но и ей самой требуется финансовая поддержка для обслуживания долга.
Ситуация с Сегежей
В течение последних кварталов лесопромышленный холдинг испытывает существенное давление на операционные и финансовые показатели из-за снижения мировых цен на лесную продукцию и роста издержек, обусловленного продолжающимся процессом переориентации экспортных продаж. По итогам девяти месяцев 2023-го выручка Сегежи упала на 20% г/г, а OIBDA — на 63% г/г. Маржинальность по OIBDA за год рухнула более чем вдвое — до 11% (с 24% за тот же период годом ранее). Свободный денежный поток за первые три квартала 2023-го продемонстрировал восстановление в годовом выражении, но все равно остался глубоко в отрицательной зоне. Долговая нагрузка (чистый долг/OIBDA) вышла на достаточно высокий уровень — 10,4х.
Ситуация с ликвидностью у Сегежи вызывает наибольшие опасения. По состоянию на конец сентября у компании имелся доступ к ликвидности на 20,3 млрд рублей (7,4 млрд рублей на счетах и 12,9 млрд рублей неиспользованных остатков по кредитным линиям) при объеме краткосрочного долга 42,2 млрд рублей. При этом рефинансирование долга в текущем положении компании может оказаться затруднительным. На этом фоне 28 ноября АФК Система предоставила Сегеже заем на 7,7 млрд рублей по оферте 30 ноября примерно на ту же сумму. Готовность основного акционера прийти на помощь приободрила долговых инвесторов, и доходности облигаций Сегежи немного снизились, что теперь ставит компанию в более выгодное положение для рефинансирования.
Однако это пока не сильно меняет общую картину. График погашения долга Сегежи имеет выраженный пик в 2024 и 2025 годах, когда ей предстоит погасить долговые обязательства на 44,7 и 42,3 млрд рублей соответственно. Таким образом, если компания не сможет улучшить свои результаты, расходы АФК Система на ее поддержку рискуют оказаться весьма значительными.
Стоит отметить, что менеджмент Сегежи дает позитивный прогноз динамики цен на лесную продукцию в 2024 году, который предполагает и необходимое восстановление финансовых результатов компании.
В целом, несмотря на трудности в лесопромышленном сегменте, вышеуказанный риск в существенной мере ограничен для АФК Система в силу качественной диверсификации портфеля активов холдинга. Значительная часть портфеля приходится на компании, которые работают в контрциклических отраслях и уже успешно адаптировались к изменившимся внешним условиям. При этом поддержка Сегежи может потребовать существенных вливаний ликвидности, но не должна подкосить финансовое положение АФК Система на горизонте года при условии реализации планов по монетизации активов.
Процентный риск
Существенную роль в финансировании холдинга играют банковские кредиты, в том числе и краткосрочные кредитные линии, ставки по которым быстро подстраиваются под текущий уровень ключевой ставки. Кроме того, долг по облигациям непосредственно АФК Система в значительной мере подвержен влиянию изменения процентных ставок из-за наличия put-опционов у большинства выпусков. Соответственно, холдинг рискует получить большое количество заявок на выкуп бумаг, если он не предложит инвесторам приемлемую ставку купона.
С учетом того, что в третьем и четвертом кварталах Банк России повысил ключевую ставку суммарно на 850 б.п., расходы на обслуживание процентов по долгу у АФК Система могут существенно возрасти. Это будет давить на прибыль и денежный поток компании, а также окажет весомый негативный эффект на коэффициент покрытия процентных платежей.
А что с санкциями
Напомним, что в начале ноября на АФК Система и ряд ее портфельных компаний были наложены блокирующие санкции США. Однако мы не ожидаем существенного влияния этих санкций на результаты и финансовое положение холдинга.
О текущем долговом рынке
Сейчас рублевые облигации выглядят весьма привлекательно на фоне высоких ставок в экономике. При этом корпоративные облигации снова выглядят предпочтительнее, чем ОФЗ: средний спред рублевых корпоративных облигаций превысил 330 б.п.
Помимо высоких доходностей, российский долговой рынок, сейчас предлагает хорошую возможность заработать и на росте тела облигаций с фиксированным купоном. Мы ожидаем ослабление инфляционного давления в ближайшей перспективе и, как следствие, окончание цикла жесткой денежно-кредитной политики со стороны Банка России. Снижение ключевой ставки, которое мы можем увидеть уже во втором квартале 2024 года и предшествующее ему замедление инфляции обусловят снижение доходностей облигаций и рост их тела.
При этом отказываться от облигаций с плавающим купоном тоже не стоит. В настоящих условиях флоатеры могут предложить отличную купонную доходность на ближайшие кварталы и свои защитные свойства, которые позволят снизить чувствительность портфеля к процентному риску.
Облигации АФК Система
У АФК Система в обращении более 20 выпусков облигаций с фиксированным купоном и один выпуск с плавающей ставкой (еще один флоатер размещается в ближайшие дни). После включения компании в санкционный список США в начале ноября и публикации слабого отчета Сегежи в середине того же месяца спреды к сопоставимым по длине ОФЗ у многих облигаций холдинга заметно расширились. Сейчас некоторые выпуски с фиксированным купоном предлагают высокую доходность, на уровне 15,9—16,1%, а спред в отдельных случаях достигает около 400 б.п. Для сравнения: среднее значение спреда для ликвидных облигаций кредитной группы АА- находится сейчас на уровне около 270 б.п. Такой широкий спред выделяет облигации АФК Системы среди бумаг прочих эмитентов высокого кредитного качества.
Присмотреться стоит к следующим выпускам облигаций эмитента с фиксированным купоном:
АФК Система выпуск 12 (RU000A101012) с доходностью 16,1% (спред — 360 б.п.) при дюрации 0,8 года;
АФК Система выпуск 7 (RU000A0ZYQY7) с доходностью 15,9% (спред — 390 б.п.) при дюрации 1,5 года;
АФК Система выпуск 10 (RU000A1008J4) с доходностью 15,9% (спред — 400 б.п.) при дюрации 1,6 года;
АФК Система выпуск 14 (RU000A101XN7) с доходностью 15,2% (спред — 340 б.п.) при дюрации 2,8 года.
Кроме того, готовящийся к размещению флоатер АФК Система выпуск 27 (ISIN пока не присвоен) также очень интересен из-за высокой купонной доходности и защитных свойств плавающей ставки. Срок обращения бумаги — четыре года. Ставка переменного купона рассчитывается как средняя ставка RUONIA за купонный период плюс спред в размере не более 2,2% (точная величина спреда будет определена по итогам сбора заявок на участие в размещении). Выплаты купона производятся ежеквартально. Размещение данного флоатера произошло уже после повышения ключевой ставки до 16% и следующего за ним роста ставки RUONIA, что позволяет ожидать на крайне привлекательную доходность первого купона на уровне 17—18%.
Ставка RUONIA следует за ключевой ставкой, но, как правило, несколько ниже. По состоянию на 19 декабря ставка RUONIA составляла 15,5% годовых.
Ну и что?
АФК Система — это одна из самых крупных инвестиционных компаний России. Кредитные рейтинги АФК Система находятся на высоком уровне — АА- от АКРА и Эксперт РА.
Ключевые активы в портфеле холдинга — это доли в крупных компаниях, которые занимают лидирующие позиции в своих отраслях. Среди них МТС, Ozon, Сегежа, Эталон и Медси. Портфель АФК Система широко диверсифицирован, что снижает подверженность бизнеса компании внешним шокам.
АФК Система продолжает показывать рост выручки, операционной и чистой прибыли. Маржинальность по OIBDA остается на хорошем уровне — 31,1% по итогам первых девяти месяцев 2023-го.
А вот ситуация с долговой нагрузкой и денежным потоком выглядит не столь уверенно. Тем не менее мы ожидаем, что в среднесрочной перспективе эти показатели будут поддержаны в первую очередь притоком средств от продаж долей в портфельных компаниях (продажи ожидаются в 2024 году). Ожидаемые существенные расходы на поддержку Сегежи не должны подкосить финансовое положение АФК Система на фоне возросших поступлений от монетизации активов.
Мы позитивно смотрим на облигации АФК Системы по текущим доходностям с учетом нашей оценки кредитного качества эмитента. Спреды ряда облигаций компании с фиксированным купоном вышли на околомаксимальные уровни для кредитной группы АА-, их доходности находятся около отметки в 16%.
Размещающийся в ближайшие дни флоатер (АФК Система выпуск 27), также выглядит очень интересно в силу сочетания высокой ожидаемой купонной доходности и защитных свойств облигации с плавающей ставкой.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter