1 марта 2024 Financial Times
Год рецессии со стопроцентной вероятностью закончился тем, что экономика США выросла на 3,1%. Эта профессия не может не приносить удовольствия.
Пятничное интервью: Роб Арнотт
Роб Арнотт, чье квантово-ориентированное издание Research Affiliates управляет $130 млрд, пожалуй, больше всего известен как король "умной беты", низкозатратных стратегий, которые пытаются немного обыграть рынок. Ниже в беседе с Unhedged он рассказал об активном инвестировании, о том, что стоимость не так проста по сравнению с ростом, об эффективности рынка и о том, почему он считает, что высокая оценка Nvidia представляет собой "большое рыночное заблуждение
Unhedged: Являются ли рынки сегодня более эффективными, чем когда вы начинали работать?
Роб Арнотт: Я так не думаю. На самом деле, я думаю, что иррациональные колебания цен медленно, но верно становятся все больше. Теперь это означает, что возможности для успешной работы и увеличения стоимости стали больше, но для их реализации требуется больше времени.
В 2021 году мы написали работу под названием "Большое заблуждение рынка: Электромобили". По сути, заблуждение рынка - это когда что-то важное происходит всего лишь с горсткой компаний, которые являются пионерами в этой области. Так возникает нарратив: "Эта отрасль будет огромной. Она изменит мир. Компании в ней являются доминирующими игроками. Они останутся доминирующими игроками. Поэтому вы не можете оценивать их по обычным оценочным показателям, потому что это будет грандиозно".
Преимущество нарративов в том, что они в основном правдивы, а недостаток в том, что они полностью отражены в текущих ценах на акции. Поэтому делать ставку на нарратив - бесполезный способ инвестирования. Одна из ошибок, совершаемых в заблуждениях о рынке, заключается в предположении, что доминирующие сегодня игроки будут доминировать и через 10 лет. Но часто появляются новые игроки, которые вытесняют старых. Другая ошибка - это выходящие из-под контроля оценки, основанные на предположениях о том, что рынок будет расти быстрее, чем на самом деле.
Пузырь доткомов - прекрасный пример. У вас был целый ряд компаний, которые оценивались в 100 с лишним раз выше прибыли. Эти компании были доминирующими игроками, а некоторые до сих пор ими являются. Но это уже было заложено в цену. Поэтому для того, чтобы хорошо вложить деньги, эти компании должны были работать лучше, чем предполагалось.
Возьмем, к примеру, Qualcomm. В 1999 году ее акции выросли больше всех в мире. Она выросла более чем в 27 раз. По сравнению с ней Nvidia выглядела как акция стоимости! С тех пор компания остается доминирующим игроком в сфере Интернета. А как обстоят дела с акциями? Сегодня, инвестируя в S&P 500, вы были бы в два раза богаче, чем инвестируя в Qualcomm в начале 2000 года. Более того, вам пришлось бы ждать 18 лет, постоянно быть в минусе чтобы получить хоть какой-то прирост капитала. Как дела у Qualcomm в бизнесе? Прибыль выросла в 60 раз! Таким образом, нарратив был верным. Но рынок сделал ставку на то, что этот нарратив будет реализован гораздо быстрее, чем это произошло в итоге.
Я думаю, то же самое происходит сейчас с искусственным интеллектом. В случае с доткомами речь шла о том, что это изменит все - как мы будем покупать товары и услуги, общаться, проводить исследования, социально взаимодействовать, вести бизнес. Все это правда, но все это происходило более постепенно, чем предполагалось изначально. Замените ИИ на интернет, и вы получите точно такой же нарратив сегодня. Это классический пример заблуждения рынка. Не потому, что это неправильно, а потому, что это произойдет более постепенно, чем люди ожидают.
Unhedged: Одно из отличий, на которое вы указали, заключается в том, что Nvidia сейчас демонстрирует уверенный рост прибыли, что делает ее мультипликатор менее экстремальным, чем у Qualcomm на пике пузыря доткомов. Учитывая это различие, что заставляет вас рассматривать ИИ как рыночное заблуждение?
Арнотт: Я не сомневаюсь, что Nvidia добьется огромного успеха в ближайшее десятилетие. Но в случае с Nvidia речь идет о том, что у них есть ров для производства быстрых чипов, которые необходимы для ИИ, что разрабатывать и создавать новые, еще более быстрые чипы. В декабре AMD объявила, что выпустит чип на 50 процентов быстрее, чем у Nvidia. Так что конкуренция в области с предполагаемым рвом уже идет.
Произошла утечка внутренней электронной почты, адресованной высшему руководству Google. В нем говорилось, что "у нас нет рва, как и у Microsoft, как и у всех остальных в этом бизнесе". Я думаю, что цель этого письма заключалась в том, что Google, которая считалась отстающей в области ИИ, хотела напомнить рынку, что быть лидером на первой миле марафона - это еще не значит многого.
Unhedged: Если рынки сегодня менее эффективны, почему классические активные управляющие, Франклин Темплтоны, переживают такие плохие времена?
Арнотт: Если вы активный менеджер, чтобы выиграть, вам нужно, чтобы на другой стороне вашей сделки был проигравший. Билл Шарп 30 лет назад написал блестящую работу под названием "Арифметика активного управления". В ней просто говорилось: если вы - индексный фонд, вы владеете рынком. Это означает, что если вы уберете индексные фонды из общей картины, то у вас останется тот же портфель - рынок. Если вы активный управляющий, вы делите то, что осталось, а это рынок. В совокупности они не могут выиграть. Фактически, за вычетом комиссионных и торговых издержек, они все вместе проиграют. Если бы 90 процентов рынка было проиндексировано, оставшиеся 10 процентов все равно устанавливали бы цены - в некоторых случаях неправильно, создавая неэффективность и возможности.
Так почему же активным управляющим трудно идти в ногу со временем? Все очень просто. Индексирование огромно, но оно также растет. Мы работаем над статьей, которую, позаимствовав у American Express, хотим назвать "Членство имеет свои привилегии". Акции, входящие в S&P 500 и индекс Russell 2000, например, оцениваются с премией в 30-50 процентов по отношению к аналогичным компаниям, не входящим в эти индексы.
Что же вбило этот клин? Приток триллионов долларов в индексы. А это значит, что если вы работаете с акциями, не входящими в индексы, то в прошлом вас сдерживал приток денег в индексы, в результате чего этот клин в оценке становился все шире и шире. Простое стремление к справедливой стоимости толкает этот разрыв вниз, а приток денег в индексы - вширь. В какой-то момент приток денег станет достаточно медленным, чтобы достичь равновесия, но я не знаю, достигли ли мы этого.
Unhedged: Можете ли вы по-прежнему зарабатывать деньги как стоимостной инвестор?
Арнотт: В 2022 году была настоящая сенсация, когда стоимость опередила рост с огромным отрывом, а затем все вернулось обратно в 2023 году. Если говорить об относительных показателях, то мы сейчас находимся на уровне, не слишком превышающем тот, на котором мы были летом 2020 года.
В начале 2021 года я написал статью под названием "Сообщения о смерти стоимости могут быть сильно преувеличены". За последние 60 лет стоимость опережала рост. За последние 16 лет - не очень. Мы попытались подтвердить мнение о том, что стоимостное инвестирование мертво, задавшись вопросом, откуда взялись низкие показатели стоимости? И, к нашему удивлению, обнаружили, что более 100 процентов низких показателей были обусловлены тем, что стоимость подешевела по сравнению с ростом, относительно фундаментальных показателей. Так, в течение 16-17 лет доходность по акциям стоимости была в среднем на 1,5 процента выше, чем по акциям роста. Это должно было бы улучшить показатели на 20-25 процентов, если бы основные фундаментальные показатели были такими же. Как ни странно, фундаментальные показатели оказались почти одинаковыми. Девяносто девять процентов ваших читателей, вероятно, не понимают, что базовые фундаментальные показатели - прибыль, продажи и дивиденды - стоимостных акций росли наравне с акциями роста в течение последних 17 лет.
А это значит, что разница возникла исключительно за счет относительной дешевизны: спред в коэффициенте PE расширился от необычайно узкого в 2007 году до беспрецедентного разрыва в оценке летом 2020 года. Стоимость отскочила весной 2021 года и вернулась к тестированию минимумов к концу того же года. Сильный отскок в 2022 году, и снова тестирование минимумов. Сейчас мы находимся с относительной оценкой стоимости против роста, измеренной относительно фундаментальных показателей, в нижнем 3-4 процентиле за всю историю. Дешевле, чем сегодня, мы были только в 2020 году и на пике пузыря доткомов.
Unhedged: Чем же объясняется исторически дешевая относительная оценка стоимости? Это история с низкими ставками? Чистое настроение инвесторов?
Арнотт: Во-первых, низкие процентные ставки очень помогают акциям роста. Если вы ожидаете получить огромные доходы через 20 лет, то чистая приведенная стоимость этих доходов будет намного больше, если процентные ставки низкие. Инфляционные ожидания тоже играют свою роль. Не существует такого понятия, как постоянная, стабильная и высокая инфляция. Если у вас повышенная инфляция, то у вас повышенная волатильность, повышенная неопределенность. Классы активов, скорее всего, будут более волатильными. Геополитика, скорее всего, будет более волатильной. Инфляция создает турбулентность повсюду.
Почему это важно? Это имеет значение на двух уровнях. Во-первых, высокая инфляция повышает ставку дисконтирования, что снижает ценность роста. Во-вторых, что гораздо важнее, повышенная неопределенность усиливает внимание инвестора к запасу прочности. Это, скорее всего, повысит аппетит к таким вещам, как текущая прибыль, ощутимый рост бизнеса, перспективное планирование руководства. А это, как правило, толкает людей в сторону стоимости, потому что у вас есть такая основа, как дивиденды, прибыль и стабильность. Итак, инфляция - враг роста. Высокие процентные ставки - враг роста.
Мы делаем маленькие шаги в этом направлении. Инфляционные ожидания на 10 лет вперёд, действительно превысили 3 процента в апреле 2022 года. Но самое удивительное заключается в том, что инфляционные ожидания в конце 2022 года были ниже, чем годом ранее, а в конце 2023 года - ниже, чем годом ранее. Сейчас они составляют около 2,3 процента, и, черт возьми, это целевой показатель ФРС. Неважно, что хуситы нападают на контейнеровозы, что может начаться более масштабная война на Ближнем Востоке или что Китай стремится к Тайваню. Рынок считает, что все эти вещи не имеют значения; инфляция будет соответствовать целевому уровню ФРС.
Я считаю это прекрасным примером нарратива, в котором асимметрия очевидным образом находится на высокой стороне. Вероятность того, что инфляция будет на 2 процента выше ожиданий, выше, чем вероятность обратного.
Unhedged: Почему случаются "квантовые зимы"? То есть синхронные спады доходности количественных стратегий, как, например, в 2007 и 2018-20 годах.
Арнотт: Квантам нравится думать, что они используют объективные показатели и не поддаются эмоциям, которые сбивают людей с пути. Но это не совсем так. Возьмем многофакторное инвестирование. Как вы решаете, какие факторы использовать? Как правило, ответ заключается в бэктестах, в том, что лучше всего работало в прошлом. В 2016 году мы предложили идею, которая называется "альфа переоценки". Если акции роста опережают акции стоимости только потому, что стоимость стала дешевле по отношению к своим фундаментальным показателям, чем рост, это и есть альфа переоценки.
Если взять относительные показатели стоимости по сравнению с ростом и вычесть ту часть, которая обусловлена переоценкой, то оставшуюся часть можно рассматривать как грубую меру структурной альфы. За последние 17 лет этот показатель был положительным. Другими словами, если бы стоимость оценивалась относительно роста так же, как в 2007 году, стоимость выигрывала бы на 1-2 процента в год.
Суть в том, что если вы используете прошлую доходность для выбора факторов, то вы будете склоняться к факторам с наилучшими прошлыми показателями, которые могут оказаться факторами, ставшими более дорогими.
В 2016 году я написал статью "Как "умная бета" может ужасно ошибаться?". Очень спорная. Но все, что в ней говорилось, - это думать об этом как о покупке акций. Если акции взлетели, а их фундаментальные показатели не изменились, вы не можете рассчитывать на то, что рост продолжится. Более того, если произойдет возврат к среднему значению, будьте осторожны. Вы можете сильно пострадать. Мы говорили то же самое о факторах. Если бы мы сказали это об акциях, люди бы прочитали это и подумали: "Этот парень - идиот. Все это знают". Но если бы мы написали это о факторах, реакция была такой: "Как он посмел?".
Когда я писал эту статью, большинство факторов были очень дорогими. Сегодня большинство факторов очень дешевы. В другой работе, которую я написал год назад, я указал, что показатели коррелируют с относительной оценкой. Иными словами, если фактор был дорогим по сравнению с его историческими нормами, то впоследствии он показывал низкие результаты. Если он был дешевым, то впоследствии он превзошел ожидания. Сегодня люди выводят деньги из квантовых стратегий и мультифакторов со скоростью миллиардов в месяц, но сейчас самое время вкладывать в них деньги! В 2016 году было время выводить деньги.
Unhedged: Я рад, что вы затронули тему Вашей статьи. Клифф Аснесс из AQR был главным критиком этой статьи. Насколько я понимаю, его главный контраргумент заключался в том, что вы приводите доводы в пользу маркет-тайминга.
Арнотт: Мне показалась эта полемика забавной, потому что мы с Клиффом во многом согласны. Всегда можно напасть на идею, сказав, что вот, мол, этот парень активно использует факторы времени, и это опасно. Я этого не говорил. Я говорил, что нужно быть осторожным. Тайминг факторов на каждом шагу - это безумие, но когда дело доходит до крайностей относительной оценки - самое дешевое падение за всю историю, самый дорогой дециль за всю историю - это время, чтобы быть немного настороже.
Качественные акции оцениваются немного дороже, чем в прошлом, и деньги вливаются в качественные стратегии. Конечно, я бы не стал делать такие ставки. Когда стоимость становится такой дешевой, я бы усреднялся. Я бы не стал говорить: "Вот она, возможность для покупки!", потому что никто не знает, где она находится. Контраварийное инвестирование по своей сути болезненный процесс. Если вы покупаете то, что недавно подешевело, вы, вероятно, заработаете на этом больше денег. Но вероятность того, что вы поймаете дно, очень мала. Поэтому вы будете выглядеть и чувствовать себя идиотом, пока не произойдет разворот.
В январе 2016 года развивающиеся рынки находились в свободном падении и стали необычайно дешевыми. И я назвал стоимость развивающихся рынков покупкой десятилетия. Что произошло впоследствии? Наш фундаментальный индекс для развивающихся рынков вырос более чем на 80% за полтора года после минимумов января 2016 года. Угадал ли я дно? Не совсем. За год до этого я говорил почти то же самое. Тогда я не говорил о сделке десятилетия; я говорил, что все это становится очень дешевым и пора усредняться. Когда я позже сказал "сделка десятилетия", это было дно. Но это была просто удача.
http://www.ft.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Пятничное интервью: Роб Арнотт
Роб Арнотт, чье квантово-ориентированное издание Research Affiliates управляет $130 млрд, пожалуй, больше всего известен как король "умной беты", низкозатратных стратегий, которые пытаются немного обыграть рынок. Ниже в беседе с Unhedged он рассказал об активном инвестировании, о том, что стоимость не так проста по сравнению с ростом, об эффективности рынка и о том, почему он считает, что высокая оценка Nvidia представляет собой "большое рыночное заблуждение
Unhedged: Являются ли рынки сегодня более эффективными, чем когда вы начинали работать?
Роб Арнотт: Я так не думаю. На самом деле, я думаю, что иррациональные колебания цен медленно, но верно становятся все больше. Теперь это означает, что возможности для успешной работы и увеличения стоимости стали больше, но для их реализации требуется больше времени.
В 2021 году мы написали работу под названием "Большое заблуждение рынка: Электромобили". По сути, заблуждение рынка - это когда что-то важное происходит всего лишь с горсткой компаний, которые являются пионерами в этой области. Так возникает нарратив: "Эта отрасль будет огромной. Она изменит мир. Компании в ней являются доминирующими игроками. Они останутся доминирующими игроками. Поэтому вы не можете оценивать их по обычным оценочным показателям, потому что это будет грандиозно".
Преимущество нарративов в том, что они в основном правдивы, а недостаток в том, что они полностью отражены в текущих ценах на акции. Поэтому делать ставку на нарратив - бесполезный способ инвестирования. Одна из ошибок, совершаемых в заблуждениях о рынке, заключается в предположении, что доминирующие сегодня игроки будут доминировать и через 10 лет. Но часто появляются новые игроки, которые вытесняют старых. Другая ошибка - это выходящие из-под контроля оценки, основанные на предположениях о том, что рынок будет расти быстрее, чем на самом деле.
Пузырь доткомов - прекрасный пример. У вас был целый ряд компаний, которые оценивались в 100 с лишним раз выше прибыли. Эти компании были доминирующими игроками, а некоторые до сих пор ими являются. Но это уже было заложено в цену. Поэтому для того, чтобы хорошо вложить деньги, эти компании должны были работать лучше, чем предполагалось.
Возьмем, к примеру, Qualcomm. В 1999 году ее акции выросли больше всех в мире. Она выросла более чем в 27 раз. По сравнению с ней Nvidia выглядела как акция стоимости! С тех пор компания остается доминирующим игроком в сфере Интернета. А как обстоят дела с акциями? Сегодня, инвестируя в S&P 500, вы были бы в два раза богаче, чем инвестируя в Qualcomm в начале 2000 года. Более того, вам пришлось бы ждать 18 лет, постоянно быть в минусе чтобы получить хоть какой-то прирост капитала. Как дела у Qualcomm в бизнесе? Прибыль выросла в 60 раз! Таким образом, нарратив был верным. Но рынок сделал ставку на то, что этот нарратив будет реализован гораздо быстрее, чем это произошло в итоге.
Я думаю, то же самое происходит сейчас с искусственным интеллектом. В случае с доткомами речь шла о том, что это изменит все - как мы будем покупать товары и услуги, общаться, проводить исследования, социально взаимодействовать, вести бизнес. Все это правда, но все это происходило более постепенно, чем предполагалось изначально. Замените ИИ на интернет, и вы получите точно такой же нарратив сегодня. Это классический пример заблуждения рынка. Не потому, что это неправильно, а потому, что это произойдет более постепенно, чем люди ожидают.
Unhedged: Одно из отличий, на которое вы указали, заключается в том, что Nvidia сейчас демонстрирует уверенный рост прибыли, что делает ее мультипликатор менее экстремальным, чем у Qualcomm на пике пузыря доткомов. Учитывая это различие, что заставляет вас рассматривать ИИ как рыночное заблуждение?
Арнотт: Я не сомневаюсь, что Nvidia добьется огромного успеха в ближайшее десятилетие. Но в случае с Nvidia речь идет о том, что у них есть ров для производства быстрых чипов, которые необходимы для ИИ, что разрабатывать и создавать новые, еще более быстрые чипы. В декабре AMD объявила, что выпустит чип на 50 процентов быстрее, чем у Nvidia. Так что конкуренция в области с предполагаемым рвом уже идет.
Произошла утечка внутренней электронной почты, адресованной высшему руководству Google. В нем говорилось, что "у нас нет рва, как и у Microsoft, как и у всех остальных в этом бизнесе". Я думаю, что цель этого письма заключалась в том, что Google, которая считалась отстающей в области ИИ, хотела напомнить рынку, что быть лидером на первой миле марафона - это еще не значит многого.
Unhedged: Если рынки сегодня менее эффективны, почему классические активные управляющие, Франклин Темплтоны, переживают такие плохие времена?
Арнотт: Если вы активный менеджер, чтобы выиграть, вам нужно, чтобы на другой стороне вашей сделки был проигравший. Билл Шарп 30 лет назад написал блестящую работу под названием "Арифметика активного управления". В ней просто говорилось: если вы - индексный фонд, вы владеете рынком. Это означает, что если вы уберете индексные фонды из общей картины, то у вас останется тот же портфель - рынок. Если вы активный управляющий, вы делите то, что осталось, а это рынок. В совокупности они не могут выиграть. Фактически, за вычетом комиссионных и торговых издержек, они все вместе проиграют. Если бы 90 процентов рынка было проиндексировано, оставшиеся 10 процентов все равно устанавливали бы цены - в некоторых случаях неправильно, создавая неэффективность и возможности.
Так почему же активным управляющим трудно идти в ногу со временем? Все очень просто. Индексирование огромно, но оно также растет. Мы работаем над статьей, которую, позаимствовав у American Express, хотим назвать "Членство имеет свои привилегии". Акции, входящие в S&P 500 и индекс Russell 2000, например, оцениваются с премией в 30-50 процентов по отношению к аналогичным компаниям, не входящим в эти индексы.
Что же вбило этот клин? Приток триллионов долларов в индексы. А это значит, что если вы работаете с акциями, не входящими в индексы, то в прошлом вас сдерживал приток денег в индексы, в результате чего этот клин в оценке становился все шире и шире. Простое стремление к справедливой стоимости толкает этот разрыв вниз, а приток денег в индексы - вширь. В какой-то момент приток денег станет достаточно медленным, чтобы достичь равновесия, но я не знаю, достигли ли мы этого.
Unhedged: Можете ли вы по-прежнему зарабатывать деньги как стоимостной инвестор?
Арнотт: В 2022 году была настоящая сенсация, когда стоимость опередила рост с огромным отрывом, а затем все вернулось обратно в 2023 году. Если говорить об относительных показателях, то мы сейчас находимся на уровне, не слишком превышающем тот, на котором мы были летом 2020 года.
В начале 2021 года я написал статью под названием "Сообщения о смерти стоимости могут быть сильно преувеличены". За последние 60 лет стоимость опережала рост. За последние 16 лет - не очень. Мы попытались подтвердить мнение о том, что стоимостное инвестирование мертво, задавшись вопросом, откуда взялись низкие показатели стоимости? И, к нашему удивлению, обнаружили, что более 100 процентов низких показателей были обусловлены тем, что стоимость подешевела по сравнению с ростом, относительно фундаментальных показателей. Так, в течение 16-17 лет доходность по акциям стоимости была в среднем на 1,5 процента выше, чем по акциям роста. Это должно было бы улучшить показатели на 20-25 процентов, если бы основные фундаментальные показатели были такими же. Как ни странно, фундаментальные показатели оказались почти одинаковыми. Девяносто девять процентов ваших читателей, вероятно, не понимают, что базовые фундаментальные показатели - прибыль, продажи и дивиденды - стоимостных акций росли наравне с акциями роста в течение последних 17 лет.
А это значит, что разница возникла исключительно за счет относительной дешевизны: спред в коэффициенте PE расширился от необычайно узкого в 2007 году до беспрецедентного разрыва в оценке летом 2020 года. Стоимость отскочила весной 2021 года и вернулась к тестированию минимумов к концу того же года. Сильный отскок в 2022 году, и снова тестирование минимумов. Сейчас мы находимся с относительной оценкой стоимости против роста, измеренной относительно фундаментальных показателей, в нижнем 3-4 процентиле за всю историю. Дешевле, чем сегодня, мы были только в 2020 году и на пике пузыря доткомов.
Unhedged: Чем же объясняется исторически дешевая относительная оценка стоимости? Это история с низкими ставками? Чистое настроение инвесторов?
Арнотт: Во-первых, низкие процентные ставки очень помогают акциям роста. Если вы ожидаете получить огромные доходы через 20 лет, то чистая приведенная стоимость этих доходов будет намного больше, если процентные ставки низкие. Инфляционные ожидания тоже играют свою роль. Не существует такого понятия, как постоянная, стабильная и высокая инфляция. Если у вас повышенная инфляция, то у вас повышенная волатильность, повышенная неопределенность. Классы активов, скорее всего, будут более волатильными. Геополитика, скорее всего, будет более волатильной. Инфляция создает турбулентность повсюду.
Почему это важно? Это имеет значение на двух уровнях. Во-первых, высокая инфляция повышает ставку дисконтирования, что снижает ценность роста. Во-вторых, что гораздо важнее, повышенная неопределенность усиливает внимание инвестора к запасу прочности. Это, скорее всего, повысит аппетит к таким вещам, как текущая прибыль, ощутимый рост бизнеса, перспективное планирование руководства. А это, как правило, толкает людей в сторону стоимости, потому что у вас есть такая основа, как дивиденды, прибыль и стабильность. Итак, инфляция - враг роста. Высокие процентные ставки - враг роста.
Мы делаем маленькие шаги в этом направлении. Инфляционные ожидания на 10 лет вперёд, действительно превысили 3 процента в апреле 2022 года. Но самое удивительное заключается в том, что инфляционные ожидания в конце 2022 года были ниже, чем годом ранее, а в конце 2023 года - ниже, чем годом ранее. Сейчас они составляют около 2,3 процента, и, черт возьми, это целевой показатель ФРС. Неважно, что хуситы нападают на контейнеровозы, что может начаться более масштабная война на Ближнем Востоке или что Китай стремится к Тайваню. Рынок считает, что все эти вещи не имеют значения; инфляция будет соответствовать целевому уровню ФРС.
Я считаю это прекрасным примером нарратива, в котором асимметрия очевидным образом находится на высокой стороне. Вероятность того, что инфляция будет на 2 процента выше ожиданий, выше, чем вероятность обратного.
Unhedged: Почему случаются "квантовые зимы"? То есть синхронные спады доходности количественных стратегий, как, например, в 2007 и 2018-20 годах.
Арнотт: Квантам нравится думать, что они используют объективные показатели и не поддаются эмоциям, которые сбивают людей с пути. Но это не совсем так. Возьмем многофакторное инвестирование. Как вы решаете, какие факторы использовать? Как правило, ответ заключается в бэктестах, в том, что лучше всего работало в прошлом. В 2016 году мы предложили идею, которая называется "альфа переоценки". Если акции роста опережают акции стоимости только потому, что стоимость стала дешевле по отношению к своим фундаментальным показателям, чем рост, это и есть альфа переоценки.
Если взять относительные показатели стоимости по сравнению с ростом и вычесть ту часть, которая обусловлена переоценкой, то оставшуюся часть можно рассматривать как грубую меру структурной альфы. За последние 17 лет этот показатель был положительным. Другими словами, если бы стоимость оценивалась относительно роста так же, как в 2007 году, стоимость выигрывала бы на 1-2 процента в год.
Суть в том, что если вы используете прошлую доходность для выбора факторов, то вы будете склоняться к факторам с наилучшими прошлыми показателями, которые могут оказаться факторами, ставшими более дорогими.
В 2016 году я написал статью "Как "умная бета" может ужасно ошибаться?". Очень спорная. Но все, что в ней говорилось, - это думать об этом как о покупке акций. Если акции взлетели, а их фундаментальные показатели не изменились, вы не можете рассчитывать на то, что рост продолжится. Более того, если произойдет возврат к среднему значению, будьте осторожны. Вы можете сильно пострадать. Мы говорили то же самое о факторах. Если бы мы сказали это об акциях, люди бы прочитали это и подумали: "Этот парень - идиот. Все это знают". Но если бы мы написали это о факторах, реакция была такой: "Как он посмел?".
Когда я писал эту статью, большинство факторов были очень дорогими. Сегодня большинство факторов очень дешевы. В другой работе, которую я написал год назад, я указал, что показатели коррелируют с относительной оценкой. Иными словами, если фактор был дорогим по сравнению с его историческими нормами, то впоследствии он показывал низкие результаты. Если он был дешевым, то впоследствии он превзошел ожидания. Сегодня люди выводят деньги из квантовых стратегий и мультифакторов со скоростью миллиардов в месяц, но сейчас самое время вкладывать в них деньги! В 2016 году было время выводить деньги.
Unhedged: Я рад, что вы затронули тему Вашей статьи. Клифф Аснесс из AQR был главным критиком этой статьи. Насколько я понимаю, его главный контраргумент заключался в том, что вы приводите доводы в пользу маркет-тайминга.
Арнотт: Мне показалась эта полемика забавной, потому что мы с Клиффом во многом согласны. Всегда можно напасть на идею, сказав, что вот, мол, этот парень активно использует факторы времени, и это опасно. Я этого не говорил. Я говорил, что нужно быть осторожным. Тайминг факторов на каждом шагу - это безумие, но когда дело доходит до крайностей относительной оценки - самое дешевое падение за всю историю, самый дорогой дециль за всю историю - это время, чтобы быть немного настороже.
Качественные акции оцениваются немного дороже, чем в прошлом, и деньги вливаются в качественные стратегии. Конечно, я бы не стал делать такие ставки. Когда стоимость становится такой дешевой, я бы усреднялся. Я бы не стал говорить: "Вот она, возможность для покупки!", потому что никто не знает, где она находится. Контраварийное инвестирование по своей сути болезненный процесс. Если вы покупаете то, что недавно подешевело, вы, вероятно, заработаете на этом больше денег. Но вероятность того, что вы поймаете дно, очень мала. Поэтому вы будете выглядеть и чувствовать себя идиотом, пока не произойдет разворот.
В январе 2016 года развивающиеся рынки находились в свободном падении и стали необычайно дешевыми. И я назвал стоимость развивающихся рынков покупкой десятилетия. Что произошло впоследствии? Наш фундаментальный индекс для развивающихся рынков вырос более чем на 80% за полтора года после минимумов января 2016 года. Угадал ли я дно? Не совсем. За год до этого я говорил почти то же самое. Тогда я не говорил о сделке десятилетия; я говорил, что все это становится очень дешевым и пора усредняться. Когда я позже сказал "сделка десятилетия", это было дно. Но это была просто удача.
http://www.ft.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу