3 апреля 2024 БКС Экспресс | ОФЗ
Время увеличивать срок до погашения портфеля: индекс может принести 20% за год, длинные ОФЗ — еще больше. Этому будет способствовать смягчение политики ЦБ во II полугодии 2024 г. Однако Минфин размещает большие объемы ОФЗ, что может помешать получить высокую доходность.
Главное
• I квартал 2024 г. — индекс ОФЗ снизился на 2,5% на фоне жесткой позиции ЦБ.
• Проблем с дефицитом бюджета и увеличением поступлений не видим.
• Среди защитных идей лучше смотрится 1-й эшелон с переменным купоном.
• Привлекателен 2-й эшелон (рейтинг А) с доходностью к погашению (YTM) в 17% — доход до 23% за 2024 г.
• Ожидаем доходность к погашению индекса — 11,2% на конец 2024 г. – I квартал 2025 г.
• Прогнозируем рост индекса ОФЗ на 20% за год и 17% до конца 2024 г.
• При текущем курсе 92,5 руб. за доллар выбираем рублевые инструменты.
В деталях
На рынке прошли распродажи. В феврале ЦБ заявил, что в I полугодии 2024 г. ожидает ставку 16%, после чего рынок начал снижаться. Вероятно, последние надежды на позитивный сигнал до выборов ушли, что привело к распродажам.
ЦБ обратил внимание на замедление роста кредитования (на 80% в январе с пика в сентябре). Это означает сокращение импорта и стабилизацию курса доллара и, как следствие, стабилизацию инфляции. По мнению ЦБ, рост кредитования и инфляция хоть и замедляются, но слабыми темпами. Так, в феврале сезонно скорректированная инфляция, приведенная к годовой, составила только около 6–7% против 7% в декабре – январе. Возможно, статистика по инфляции в марте окажется намного лучше (ждем на уровне средней за 2016–2019 гг.), но эффект от снятия квазиадминистративной фиксации цен до выборов будет заметен только по данным апреля. Следовательно, ЦБ нет смысла торопиться с понижением ставки.
Аукционы Минфина по «любой доходности» давят на цены ОФЗ. Минфин продолжает размещать ОФЗ в рекордных объемах и по рекордным доходностям на длинный срок. В I квартале 2024 г. Минфин разместил все 0,8 трлн руб. по номиналу. Около 98% этого объема пришлось на облигации с постоянным/фиксированным купоном (ОФЗ-ПД), что давило на рынок. Учитывая план размещения в 1 трлн руб. по номиналу во II квартале 2024 г., давление может усилиться, если будут размещаться только ОФЗ-ПД, как и в I квартале. Соотношение облигаций с переменным и постоянным купоном будет ключевым для рынка в 2024 г.
Ключевая ставка — на пике, ждем снижения. Ожидаем, что ЦБ начнет медленно снижать ставку в 16% во II полугодии 2024 г. и намекнет на дальнейшее снижение в 2025 г. Снижение ставки может принести 17% до конца года по индексу ОФЗ и 20% за год. YTM длинных ОФЗ находится на уровне марта 2022 г. — время покупать. Доход по 2–3-летним облигациям корпоратов 2-го эшелона с доходностью около 17% может составить до 23%, по самым длинным ОФЗ — до 26%, по ОФЗ и корпоратам с переменным купоном — до 16% и 17,5% соответственно.
Ожидаемое ослабление рубля в 2024 г. поддержит валютные облигации. Считаем, что валютные облигации — конкурент длинным ОФЗ и 2-му эшелону. С одной стороны, замещения ограничены Euroclear, что позитивно для замещающих облигаций. Частичная разблокировка долларовых активов — еще один плюс для этих инструментов.
С другой стороны, сезон замещений подходит к концу в I полугодии 2024 г. Прогнозируем рост долларовых цен замещающих облигаций, в том числе на фоне ожидаемого снижения ставки ФРС в 2024 г. и повышенных доходностей новых замещенных облигаций. С точки зрения рублевого дохода ожидаем обесценения рубля на 2% за год, что дает по самому длинному выпуску Газпрома доход в 19–24% за год — на уровне лучших идей в рублевых облигациях.
Ждем 20% по индексу ОФЗ за год. Динамика долгового рынка зависит от инфляции, поэтому необходимо рассмотреть не только базовый сценарий, но и описать потенциальные риски, которые могут привести к отклонению от нашего прогноза.
Отмечаем основные риски:
• снижение цен нефти Urals
• сохранение импорта в прежних объемах
• политика Минфина размещать по «любой доходности».
Вероятность реализации базового сценария оцениваем в 60%.
Базовый сценарий
ЦБ будет держать ставку на уровне 16% в течение I полугодия 2024 г.
Основной аргумент — медленное замедление инфляции и сохраняющийся рост кредитования. В связи с этим мы ухудшили прогноз по ключевой ставке до 12% на конец года и не исключаем дальнейшего ухудшения, если инфляция будет замедляться темпами, слабее наших ожиданий, в том числе в случае нового валютного шока. Среднюю ставку в 2024 г. мы теперь ожидаем на уровне 15,1% (на 0,6% выше прогноза ЦБ).
Годовая инфляция ускорилась с 3% в марте – апреле 2023 г. до 7,5% в марте этого года. Статистика не дает всей картины динамики инфляции, хотя и указывает на ее замедление в последние четыре месяца. Более показательно сравнение инфляции со средним значением в 2016–2019 гг., когда она была в диапазоне 2,5–5,5% — около целевого уровня ЦБ. Такой подход позволяет учесть тот самый эффект сезонности, когда в период сбора урожая инфляция самая низкая, а зимой — самая высокая.
На графике видим, что разница начала увеличиваться с июля 2023 г. после обесценения рубля, и, несмотря на эффект сбора урожая, разница достигла максимума в ноябре и начала сокращаться с декабря с небольшим всплеском в феврале. При этом почти вся февральская инфляция пришлась на первую половину месяца.
В марте инфляция ожидается на уровне средней за 2016–2019 гг. — позитивно. Однако не стоит исключать и эффект выборов, когда отдельные компании могли придерживать рост цен, опираясь на квазиадминистративные меры. Считаем, что в основном такой эффект должен был сказаться на ценах на продовольствие. Обратный эффект от отмены таких мер будет заметен в апреле и/или мае, поэтому у ЦБ нет особого смысла торопиться с понижением ставки в I полугодии 2024 г.
Рост кредитования замедляется после рекордного 2023 г.
Рост кредитования в 2023 г. был рекордными — около 20% г/г при среднем значении 15–17% в 2021–2022 гг. и 10–11% в 2019–2020 гг. Повышенный рост в 2021–2022 гг. еще можно объяснить выходом из пандемии коронавируса и рефинансированием западных кредитов. Однако рост в 2023 г. явно играл на перегрев экономики и вылился в повышенный спрос на импорт и обесценение рубля, что, в свою очередь, привело к разгону инфляции, поскольку 80% ее компонентов зависят от валютного курса.
Темп прироста кредитования достиг максимума в августе – октябре на уровне 2,4 трлн руб. в месяц и затем резко снизился до 0,4 трлн руб. в январе (см. график слева). Хотя эффект сезонности есть и в январе, но в среднем прирост был на треть ниже пиковых значений, хотя и волатилен. Ожидаем, что рост кредитного портфеля банков в 2024 г. составит до 10%, или до 10 трлн руб., в зависимости от темпов снижения ключевой ставки.
Проинфляционные факторы
Рынок труда продолжит разгонять инфляцию, поскольку рост зарплат темпами, превышающими инфляцию, приводит к росту импорта, повышению курса доллара и в конечном итоге — к ускорению инфляции. Кроме того, на инфляцию действуют и другие проинфляционные факторы: низкая цена на нефть Urals, повышенные инфляционные ожидания, геополитика. К дезинфляционным факторам можно отнести повышенную норму сбережений и рекордный урожай в 2023 г. Подробнее об инфляции, макроэкономических показателях и прогнозах читайте здесь.
Аукционы Минфина давят на цены ОФЗ
Минфин продолжает размещать ОФЗ в рекордных объемах и по рекордным доходностям на длинный срок. В I квартале 2024 г. Минфин разместил все планировавшиеся 0,8 трлн руб. по номиналу и даже перевыполнил план на 3%. Однако из-за падения рынка ОФЗ облигации торговались ниже номинала и реальное размещение было на 5% ниже — около 0,76 трлн руб., а чистое, за вычетом погашений, — составило около 0,46 трлн руб.
Во II квартале 2024 г. чистое размещение ОФЗ будет на уровне 0,7 трлн руб. (1 трлн руб. до погашений) — почти в 1,5 раза больше, чем в I квартале 2024 г. Это может оказать дополнительное давление, особенно если почти весь объем будет реализован в пользу ОФЗ с постоянным купоном, как и в I квартале.
В конце прошлого года Минфин заявил, что в 2024 г. сделает акцент на облигациях с постоянным купоном. Сильный подъем ключевой ставки, как мы полагаем, привел к такому росту расходов бюджета, что пришлось привлекать резервные фонды. Хотя объем привлечения был не таким большим (по оценкам, 100–300 млрд руб.), но оказал влияние на ведомство. Минфин понял, что риски сильного роста процентных расходов бюджета вполне реальны, если слишком переусердствовать с флоатерами в будущем.
Тем не менее не видим какой-либо угрозы в текущем долге России, который составляет около 24 трлн руб., или около 14% от ВВП. Это очень низкий уровень по меркам МВФ, который считает, что росту экономики угрожает уровень долга более 60% от ВВП. Более того, чистый долг России отрицательный даже за вычетом заблокированных резервов: золотовалютные резервы (ЗВР) составляют около $600 млрд, а за вычетом заблокированных $300 млрд (по текущему курсу — 27 трлн руб.) уступают долгу.
На этом фоне для Минфина может быть интересна стратегия выпуска облигаций с переменным купоном сейчас и их выкуп/замена в будущем, когда ставка будет ниже. Это позволит контролировать долю облигаций с переменным купоном в долговом портфеле. Таким образом, мы считаем выпуск облигаций с плавающим купоном более выгодной стратегией для Минфина в текущей ситуации — по аналогии с корпоративными эмитентами, которые делают это в относительно больших масштабах.
Ожидаем начала выпуска облигаций с переменным купоном (флоатеров) во II квартале 2024 г., поскольку в этом квартале погашается один из таких флоатеров на 0,3 трлн руб. (ОФЗ 24021). Если выпуск флоатеров составит 0,5 трлн руб. во II квартале 2024 г., рынок получит позитивный сигнал. В прошлом году Минфин зарегистрировал новый флоатер в конце апреля, поэтому в этом году также возможна задержка с регистрацией.
Таким образом, мы ожидаем давления на доходности, если объем выпуска флоатеров во II квартале 2024 г. составит менее 0,5 трлн руб.
Ждем нормализации кривой ОФЗ к 2025 г.
Кривая ОФЗ инвертировалась — доходности средних и длинных ОФЗ ниже, чем коротких. Ожидаем укрепления рубля из-за снижения кредитного импорта и роста экспорта, поэтому ждем замедления инфляции, снижения доходностей и ключевой ставки до нормального уровня к 2025 г. Целевые спреды оставляем без изменений: между 10-летней ОФЗ и RUONIA — 1,5%, между 2- и 10-летними ОФЗ — 1,0%, между 5- и 10-летними ОФЗ — 0,5%. Полагаем, что спреды в 2024 г. будут возвращаться к норме вслед за снижением ключевой ставки.
Время покупать длинные ОФЗ
Дюрация 5-летнего индекса ОФЗ составляет 4,6 лет. Согласно прогнозу, доходность снизится с текущих 13,3% на конец 2023 г. до 11,2% в 2024 г. Таким образом, доход за год может составить 20%+1.
Привлекательно выглядят и длинные ОФЗ с доходностью на уровне марта 2022 г. — 13,3-13,5%. Считаем, что сейчас самое время покупать длинные гособлигации.
Потенциальный доход по длинным ОФЗ сейчас обгоняет другие классы активов, в том числе бумаги 2-го эшелона с рейтингом А на 2–3 года с YTM около 16,5–17%. Однако пока сохраняются давление от аукционов Минфина и эффекта на инфляцию после выборов, реализация такого потенциала может быть под вопросом в ближайший квартал.
Ожидаем снижения ключевой ставки на 2–4% в 2024 г. и дальнейшего ее снижения в 2025 г. Это уменьшит доходности ОФЗ на 2% в течение года, а также сократит спред 2-го эшелона на 1% с 3% до 2% (соответствует верхней границе исторической разницы до 2022 г.).
В результате доход за год по длинным ОФЗ 26244 и 26243, которые торгуются с премией 0,2–0,3% к кривой ОФЗ из-за нахождения в процессе размещения, может составить 23,5%2 и 25,3%3 .
Отметим, что доходность длинных ОФЗ на уровне 13,3–13,5% соответствует уровню доходности в первую неделю марта 2022 г. — локального максимума. По корпоративным эмитентам доход за год составит 20–21,5%4 — меньше, чем по длинным ОФЗ.
Защитные и краткосрочные инструменты
Защитные и краткосрочные инструменты позволят заработать до 17,5–18,5% за год. Это максимум по корпоративным облигациям с переменным купоном (флоатеры) 1-го и 2-го эшелонов при условии, что средняя ключевая ставка в течение года составит 15%.
Среди бумаг 1-го эшелона отлично смотрятся флоатеры Газпром нефти и Норникеля с условной доходностью 18,3–18,5%, а из 2-го эшелона — флоатеры 100% госбанка Авто Финанс Банка (банк Автоваза, бывший РН-Банк, банк альянса Renault-Nissan) и ГТЛК с условной доходностью 19,2–19,5%. Флоатеры ОФЗ дают доходность 16,8–17,2%, что до 1,7% ниже чем по корпоративным эмитентам 1-го эшелона — слишком большая разница.
Из флоатеров ОФЗ самым защитным и ликвидным выступает ОФЗ 29014, который торгуется около номинала и фактически аналогичен накопительному счету. В 2022 г. максимальная просадка была зафиксирована в I квартале и достигла 3% за один день.
Краткосрочные ОФЗ с постоянным купоном торгуются с доходностью около 14,5% за год, что намного меньше даже 15,8% ожидаемого дохода за год (16,8% - 1%) по ОФЗ 29014. Двухлетние ОФЗ также смотрятся неинтересно и предлагают доходность 13,5% и доход за год 15,5% — на уровне защитной ОФЗ 29014.
Наименее интересны по-прежнему ОФЗ-ИН — выпуски с привязкой к инфляции. В 2024 г. они принесут доходность на уровне инфляции + реальную доходность (купон в процентах от номинала фиксирован, а тело переоценивается на инфляцию), то есть 5%+5% = 10%, что существенно ниже доходности облигаций с фиксированным купоном.
Длинные ОФЗ наиболее интересны
Таким образом, максимальный потенциальный доход за год можно заработать по длинным ОФЗ — 23–25%. Далее следуют корпоративные облигации с фиксированным купоном на 2–3 года, которые могут дать 20–21% (YTM около 16,5–17%), и индекс ОФЗ (17,5–18,5%).
Однако намного менее рискованный заработок возможен по защитным флоатерам — отдельным корпоратам 1-го и 2-го эшелонов с условной доходностью 18,3–19,5%. Далее идут ОФЗ с переменным купоном и доходом за год 15,8–16,2%. Менее интересны краткосрочные ОФЗ с доходом до 15,5% по 2-х летним и до 14,5% по однолетним. Замыкает список ОФЗ-ИН с минимальным потенциальным доходом за год в размере 10%.
Рынок расширяется, потенциал роста сохраняется
Рынок корпоративных замещающих облигаций за I квартале 2024 г. вырос более чем на $3 млрд и превысил отметку $21 млрд. Ожидаем, что до конца I полугодия 2024 г. навес валютных корпоративных облигаций может достичь $9,6 млрд, а рынок замещающих валютных корпоративных облигаций способен вырасти до $30 млрд за вычетом погашений. Мы по-прежнему предпочитаем средне- и долгосрочные замещающие облигации с целью получения стабильного дохода и льготы на долгосрочное владение бумагой более трех лет.
В декабре 2023 г. срок для обязательного замещения еврооблигаций российских компаний был продлен до 1 июля 2024 г. По данным ЦБ, в 2023 г. средний коэффициент замещения еврооблигаций корпоративных эмитентов составил 54%, а крупнейшими корпоративными заемщиками, выпустившими локальные облигации, стали эмитенты нефтегазового сектора.
На конец I квартала 2024 г. остались еще существенные объемы незамещенных евробондов как корпоративного сектора, так и государственного. Компании по-прежнему могут получить право не выпускать замещающие облигаций. Для этого нужно выполнить одно из двух условий: для выбранного выпуска евробондов собрать более 75% согласий держателей в российских депозитариях или срок погашения евробонда должен быть до 31 декабря 2024 г.
Разрешение правкомиссии не выпускать замещающие облигации получили Северсталь, Уралкалий и даже ВЭБ со своим выпуском еврооблигаций к погашению в 2025 г. Получить такое право могут эмитенты с выпусками к погашению в 2024 г. — АЛРОСА, Норильский никель, НЛМК, Сибур и ВТБ, но последний уже проводит замещение по своему короткому выпуску.
В корпоративном секторе объем евробондов, не имеющих валютных замещающих облигаций, составляет $17 млрд, при этом по выпускам на $6,6 млрд ожидается или уже проходит замещение. Если учесть, что погашаемые в 2024 г. выпуски не будут замещаться, то только $9,6 млрд корпоративных еврооблигаций может быть замещено во II квартале 2024 г., а ожидаемый навес валютных бондов потенциально составит $5,2 млрд. Замещение корпоративных евробондов до конца I полугодия 2024 г. может быть завершено для бумаг Альфа-Банка, ВТБ, МКБ, РЖД, НЛМК, Полюса, Сибура, ТМК и Транскапиталбанка.
В государственном секторе замещение суверенных еврооблигаций общим объемом $32,9 млрд пройдет в несколько этапов. Ближайшее замещение ожидается по четырем выпускам с погашением в 2028 г., 2030 г., 2042 г. и 2043 г. (ISIN XS0088543193, XS0114288789, XS0767473852 и XS0971721963), зарегистрированным в иностранной инфраструктуре. Замещение данных выпусков объемом $7,8 млрд может составить $4,2–4,3 млрд в зависимости от метода расчета: $4,2 млрд получается в результате применения среднего коэффициента замещения корпоратов (54%), а $4,3 млрд — результат учета доли резидентов в суверенном долге РФ на начало 2024 г. (55,2%).
Объем замещения всего государственного долга может достичь $18 млрд. Если этот объем выльется на рынок валютных облигаций, то создаст большое давление. Поэтому мы считаем, что до конца I полугодия 2024 г. пройдет замещение бумаг только согласно первому этапу.
В дальнейшем прогнозируем сокращение доходностей валютных облигаций на фоне ожидаемого снижения ставки ФРС в 2024–2025 гг. и завершения массового замещения корпоративных бумаг. Согласно риторике ФРС, базовая ставка в текущем цикле находится на пиковых значениях 5,25–5,50%, поэтому до конца 2024 г. возможен благоприятный сценарий «мягкой посадки» со снижением ставки на 75 б.п. (1-ое снижение ставки с вероятностью 61% ожидается уже в июне).
В условиях стабильного курса рубля благодаря продаже валюты отдаем предпочтение средне- и долгосрочным выпускам замещающих облигаций, что даст инвесторам возможность иметь стабильный доход в валюте и получить льготу на долгосрочное владение бумагой (более трех лет).
Ожидаем снижения доходностей замещающих облигаций в среднем до 1,5–2% (до 0,75–1% за счет политики ФРС и до 0,75–1% за счет окончания замещения). Таким образом, потенциальный доход за год по замещающим облигациям Газпрома с погашением в 2037 г. может составить до 19–22%5, а вместе с обесценением рубля на 2% до — 21–24% рублевой доходности. Мы считаем выпуск конкурентом корпоративным эмитентам и длинным ОФЗ.
Ключевые риски прогноза
Сильное и продолжительное снижение цен на нефть и объема добычи
При падении Urals смягчающим эффектом будет бюджетное правило через продажу юаней. Однако при сильном и продолжительном падении цены эту часть правила могут приостановить, чтобы не растрачивать резервы. Не ожидаем такого из-за позиции ОПЕК+, но при возникновении подобной ситуации ЦБ, возможно, придется защищать ценовую стабильность через жесткую денежно-кредитную политику и/или изменить структурный подход к ее формированию. Также не считаем, что вторая часть бюджетного правила в части контроля бюджетных расходов будет отменена, но такой риск также станет сильным негативом для рынка, поскольку увеличит чистое размещение ОФЗ.
С другой стороны, экономика, отличная от нефтегазовой, может начать сильно снижаться без доступа к внешним рынкам оборудования, что уменьшит бюджетные доходы и вынудит правительство ослабить бюджетное правило. Это также приведет к росту заимствований в виде ОФЗ и увеличению доходностей.
Нечувствительность импорта к росту ставки
Этот риск может реализоваться вследствие роста зарплат существенно выше инфляции. В результате кредитный импорт будет замещен импортом за счет собственных средств. Рост зарплат будет поддержан дефицитом на рынке труда, что продолжит толкать рублевый импорт вверх, а рубль продолжит дальнейшее ослабление.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Главное
• I квартал 2024 г. — индекс ОФЗ снизился на 2,5% на фоне жесткой позиции ЦБ.
• Проблем с дефицитом бюджета и увеличением поступлений не видим.
• Среди защитных идей лучше смотрится 1-й эшелон с переменным купоном.
• Привлекателен 2-й эшелон (рейтинг А) с доходностью к погашению (YTM) в 17% — доход до 23% за 2024 г.
• Ожидаем доходность к погашению индекса — 11,2% на конец 2024 г. – I квартал 2025 г.
• Прогнозируем рост индекса ОФЗ на 20% за год и 17% до конца 2024 г.
• При текущем курсе 92,5 руб. за доллар выбираем рублевые инструменты.
В деталях
На рынке прошли распродажи. В феврале ЦБ заявил, что в I полугодии 2024 г. ожидает ставку 16%, после чего рынок начал снижаться. Вероятно, последние надежды на позитивный сигнал до выборов ушли, что привело к распродажам.
ЦБ обратил внимание на замедление роста кредитования (на 80% в январе с пика в сентябре). Это означает сокращение импорта и стабилизацию курса доллара и, как следствие, стабилизацию инфляции. По мнению ЦБ, рост кредитования и инфляция хоть и замедляются, но слабыми темпами. Так, в феврале сезонно скорректированная инфляция, приведенная к годовой, составила только около 6–7% против 7% в декабре – январе. Возможно, статистика по инфляции в марте окажется намного лучше (ждем на уровне средней за 2016–2019 гг.), но эффект от снятия квазиадминистративной фиксации цен до выборов будет заметен только по данным апреля. Следовательно, ЦБ нет смысла торопиться с понижением ставки.
Аукционы Минфина по «любой доходности» давят на цены ОФЗ. Минфин продолжает размещать ОФЗ в рекордных объемах и по рекордным доходностям на длинный срок. В I квартале 2024 г. Минфин разместил все 0,8 трлн руб. по номиналу. Около 98% этого объема пришлось на облигации с постоянным/фиксированным купоном (ОФЗ-ПД), что давило на рынок. Учитывая план размещения в 1 трлн руб. по номиналу во II квартале 2024 г., давление может усилиться, если будут размещаться только ОФЗ-ПД, как и в I квартале. Соотношение облигаций с переменным и постоянным купоном будет ключевым для рынка в 2024 г.
Ключевая ставка — на пике, ждем снижения. Ожидаем, что ЦБ начнет медленно снижать ставку в 16% во II полугодии 2024 г. и намекнет на дальнейшее снижение в 2025 г. Снижение ставки может принести 17% до конца года по индексу ОФЗ и 20% за год. YTM длинных ОФЗ находится на уровне марта 2022 г. — время покупать. Доход по 2–3-летним облигациям корпоратов 2-го эшелона с доходностью около 17% может составить до 23%, по самым длинным ОФЗ — до 26%, по ОФЗ и корпоратам с переменным купоном — до 16% и 17,5% соответственно.
Ожидаемое ослабление рубля в 2024 г. поддержит валютные облигации. Считаем, что валютные облигации — конкурент длинным ОФЗ и 2-му эшелону. С одной стороны, замещения ограничены Euroclear, что позитивно для замещающих облигаций. Частичная разблокировка долларовых активов — еще один плюс для этих инструментов.
С другой стороны, сезон замещений подходит к концу в I полугодии 2024 г. Прогнозируем рост долларовых цен замещающих облигаций, в том числе на фоне ожидаемого снижения ставки ФРС в 2024 г. и повышенных доходностей новых замещенных облигаций. С точки зрения рублевого дохода ожидаем обесценения рубля на 2% за год, что дает по самому длинному выпуску Газпрома доход в 19–24% за год — на уровне лучших идей в рублевых облигациях.
Ждем 20% по индексу ОФЗ за год. Динамика долгового рынка зависит от инфляции, поэтому необходимо рассмотреть не только базовый сценарий, но и описать потенциальные риски, которые могут привести к отклонению от нашего прогноза.
Отмечаем основные риски:
• снижение цен нефти Urals
• сохранение импорта в прежних объемах
• политика Минфина размещать по «любой доходности».
Вероятность реализации базового сценария оцениваем в 60%.
Базовый сценарий
ЦБ будет держать ставку на уровне 16% в течение I полугодия 2024 г.
Основной аргумент — медленное замедление инфляции и сохраняющийся рост кредитования. В связи с этим мы ухудшили прогноз по ключевой ставке до 12% на конец года и не исключаем дальнейшего ухудшения, если инфляция будет замедляться темпами, слабее наших ожиданий, в том числе в случае нового валютного шока. Среднюю ставку в 2024 г. мы теперь ожидаем на уровне 15,1% (на 0,6% выше прогноза ЦБ).
Годовая инфляция ускорилась с 3% в марте – апреле 2023 г. до 7,5% в марте этого года. Статистика не дает всей картины динамики инфляции, хотя и указывает на ее замедление в последние четыре месяца. Более показательно сравнение инфляции со средним значением в 2016–2019 гг., когда она была в диапазоне 2,5–5,5% — около целевого уровня ЦБ. Такой подход позволяет учесть тот самый эффект сезонности, когда в период сбора урожая инфляция самая низкая, а зимой — самая высокая.
На графике видим, что разница начала увеличиваться с июля 2023 г. после обесценения рубля, и, несмотря на эффект сбора урожая, разница достигла максимума в ноябре и начала сокращаться с декабря с небольшим всплеском в феврале. При этом почти вся февральская инфляция пришлась на первую половину месяца.
В марте инфляция ожидается на уровне средней за 2016–2019 гг. — позитивно. Однако не стоит исключать и эффект выборов, когда отдельные компании могли придерживать рост цен, опираясь на квазиадминистративные меры. Считаем, что в основном такой эффект должен был сказаться на ценах на продовольствие. Обратный эффект от отмены таких мер будет заметен в апреле и/или мае, поэтому у ЦБ нет особого смысла торопиться с понижением ставки в I полугодии 2024 г.
Рост кредитования замедляется после рекордного 2023 г.
Рост кредитования в 2023 г. был рекордными — около 20% г/г при среднем значении 15–17% в 2021–2022 гг. и 10–11% в 2019–2020 гг. Повышенный рост в 2021–2022 гг. еще можно объяснить выходом из пандемии коронавируса и рефинансированием западных кредитов. Однако рост в 2023 г. явно играл на перегрев экономики и вылился в повышенный спрос на импорт и обесценение рубля, что, в свою очередь, привело к разгону инфляции, поскольку 80% ее компонентов зависят от валютного курса.
Темп прироста кредитования достиг максимума в августе – октябре на уровне 2,4 трлн руб. в месяц и затем резко снизился до 0,4 трлн руб. в январе (см. график слева). Хотя эффект сезонности есть и в январе, но в среднем прирост был на треть ниже пиковых значений, хотя и волатилен. Ожидаем, что рост кредитного портфеля банков в 2024 г. составит до 10%, или до 10 трлн руб., в зависимости от темпов снижения ключевой ставки.
Проинфляционные факторы
Рынок труда продолжит разгонять инфляцию, поскольку рост зарплат темпами, превышающими инфляцию, приводит к росту импорта, повышению курса доллара и в конечном итоге — к ускорению инфляции. Кроме того, на инфляцию действуют и другие проинфляционные факторы: низкая цена на нефть Urals, повышенные инфляционные ожидания, геополитика. К дезинфляционным факторам можно отнести повышенную норму сбережений и рекордный урожай в 2023 г. Подробнее об инфляции, макроэкономических показателях и прогнозах читайте здесь.
Аукционы Минфина давят на цены ОФЗ
Минфин продолжает размещать ОФЗ в рекордных объемах и по рекордным доходностям на длинный срок. В I квартале 2024 г. Минфин разместил все планировавшиеся 0,8 трлн руб. по номиналу и даже перевыполнил план на 3%. Однако из-за падения рынка ОФЗ облигации торговались ниже номинала и реальное размещение было на 5% ниже — около 0,76 трлн руб., а чистое, за вычетом погашений, — составило около 0,46 трлн руб.
Во II квартале 2024 г. чистое размещение ОФЗ будет на уровне 0,7 трлн руб. (1 трлн руб. до погашений) — почти в 1,5 раза больше, чем в I квартале 2024 г. Это может оказать дополнительное давление, особенно если почти весь объем будет реализован в пользу ОФЗ с постоянным купоном, как и в I квартале.
В конце прошлого года Минфин заявил, что в 2024 г. сделает акцент на облигациях с постоянным купоном. Сильный подъем ключевой ставки, как мы полагаем, привел к такому росту расходов бюджета, что пришлось привлекать резервные фонды. Хотя объем привлечения был не таким большим (по оценкам, 100–300 млрд руб.), но оказал влияние на ведомство. Минфин понял, что риски сильного роста процентных расходов бюджета вполне реальны, если слишком переусердствовать с флоатерами в будущем.
Тем не менее не видим какой-либо угрозы в текущем долге России, который составляет около 24 трлн руб., или около 14% от ВВП. Это очень низкий уровень по меркам МВФ, который считает, что росту экономики угрожает уровень долга более 60% от ВВП. Более того, чистый долг России отрицательный даже за вычетом заблокированных резервов: золотовалютные резервы (ЗВР) составляют около $600 млрд, а за вычетом заблокированных $300 млрд (по текущему курсу — 27 трлн руб.) уступают долгу.
На этом фоне для Минфина может быть интересна стратегия выпуска облигаций с переменным купоном сейчас и их выкуп/замена в будущем, когда ставка будет ниже. Это позволит контролировать долю облигаций с переменным купоном в долговом портфеле. Таким образом, мы считаем выпуск облигаций с плавающим купоном более выгодной стратегией для Минфина в текущей ситуации — по аналогии с корпоративными эмитентами, которые делают это в относительно больших масштабах.
Ожидаем начала выпуска облигаций с переменным купоном (флоатеров) во II квартале 2024 г., поскольку в этом квартале погашается один из таких флоатеров на 0,3 трлн руб. (ОФЗ 24021). Если выпуск флоатеров составит 0,5 трлн руб. во II квартале 2024 г., рынок получит позитивный сигнал. В прошлом году Минфин зарегистрировал новый флоатер в конце апреля, поэтому в этом году также возможна задержка с регистрацией.
Таким образом, мы ожидаем давления на доходности, если объем выпуска флоатеров во II квартале 2024 г. составит менее 0,5 трлн руб.
Ждем нормализации кривой ОФЗ к 2025 г.
Кривая ОФЗ инвертировалась — доходности средних и длинных ОФЗ ниже, чем коротких. Ожидаем укрепления рубля из-за снижения кредитного импорта и роста экспорта, поэтому ждем замедления инфляции, снижения доходностей и ключевой ставки до нормального уровня к 2025 г. Целевые спреды оставляем без изменений: между 10-летней ОФЗ и RUONIA — 1,5%, между 2- и 10-летними ОФЗ — 1,0%, между 5- и 10-летними ОФЗ — 0,5%. Полагаем, что спреды в 2024 г. будут возвращаться к норме вслед за снижением ключевой ставки.
Время покупать длинные ОФЗ
Дюрация 5-летнего индекса ОФЗ составляет 4,6 лет. Согласно прогнозу, доходность снизится с текущих 13,3% на конец 2023 г. до 11,2% в 2024 г. Таким образом, доход за год может составить 20%+1.
Привлекательно выглядят и длинные ОФЗ с доходностью на уровне марта 2022 г. — 13,3-13,5%. Считаем, что сейчас самое время покупать длинные гособлигации.
Потенциальный доход по длинным ОФЗ сейчас обгоняет другие классы активов, в том числе бумаги 2-го эшелона с рейтингом А на 2–3 года с YTM около 16,5–17%. Однако пока сохраняются давление от аукционов Минфина и эффекта на инфляцию после выборов, реализация такого потенциала может быть под вопросом в ближайший квартал.
Ожидаем снижения ключевой ставки на 2–4% в 2024 г. и дальнейшего ее снижения в 2025 г. Это уменьшит доходности ОФЗ на 2% в течение года, а также сократит спред 2-го эшелона на 1% с 3% до 2% (соответствует верхней границе исторической разницы до 2022 г.).
В результате доход за год по длинным ОФЗ 26244 и 26243, которые торгуются с премией 0,2–0,3% к кривой ОФЗ из-за нахождения в процессе размещения, может составить 23,5%2 и 25,3%3 .
Отметим, что доходность длинных ОФЗ на уровне 13,3–13,5% соответствует уровню доходности в первую неделю марта 2022 г. — локального максимума. По корпоративным эмитентам доход за год составит 20–21,5%4 — меньше, чем по длинным ОФЗ.
Защитные и краткосрочные инструменты
Защитные и краткосрочные инструменты позволят заработать до 17,5–18,5% за год. Это максимум по корпоративным облигациям с переменным купоном (флоатеры) 1-го и 2-го эшелонов при условии, что средняя ключевая ставка в течение года составит 15%.
Среди бумаг 1-го эшелона отлично смотрятся флоатеры Газпром нефти и Норникеля с условной доходностью 18,3–18,5%, а из 2-го эшелона — флоатеры 100% госбанка Авто Финанс Банка (банк Автоваза, бывший РН-Банк, банк альянса Renault-Nissan) и ГТЛК с условной доходностью 19,2–19,5%. Флоатеры ОФЗ дают доходность 16,8–17,2%, что до 1,7% ниже чем по корпоративным эмитентам 1-го эшелона — слишком большая разница.
Из флоатеров ОФЗ самым защитным и ликвидным выступает ОФЗ 29014, который торгуется около номинала и фактически аналогичен накопительному счету. В 2022 г. максимальная просадка была зафиксирована в I квартале и достигла 3% за один день.
Краткосрочные ОФЗ с постоянным купоном торгуются с доходностью около 14,5% за год, что намного меньше даже 15,8% ожидаемого дохода за год (16,8% - 1%) по ОФЗ 29014. Двухлетние ОФЗ также смотрятся неинтересно и предлагают доходность 13,5% и доход за год 15,5% — на уровне защитной ОФЗ 29014.
Наименее интересны по-прежнему ОФЗ-ИН — выпуски с привязкой к инфляции. В 2024 г. они принесут доходность на уровне инфляции + реальную доходность (купон в процентах от номинала фиксирован, а тело переоценивается на инфляцию), то есть 5%+5% = 10%, что существенно ниже доходности облигаций с фиксированным купоном.
Длинные ОФЗ наиболее интересны
Таким образом, максимальный потенциальный доход за год можно заработать по длинным ОФЗ — 23–25%. Далее следуют корпоративные облигации с фиксированным купоном на 2–3 года, которые могут дать 20–21% (YTM около 16,5–17%), и индекс ОФЗ (17,5–18,5%).
Однако намного менее рискованный заработок возможен по защитным флоатерам — отдельным корпоратам 1-го и 2-го эшелонов с условной доходностью 18,3–19,5%. Далее идут ОФЗ с переменным купоном и доходом за год 15,8–16,2%. Менее интересны краткосрочные ОФЗ с доходом до 15,5% по 2-х летним и до 14,5% по однолетним. Замыкает список ОФЗ-ИН с минимальным потенциальным доходом за год в размере 10%.
Рынок расширяется, потенциал роста сохраняется
Рынок корпоративных замещающих облигаций за I квартале 2024 г. вырос более чем на $3 млрд и превысил отметку $21 млрд. Ожидаем, что до конца I полугодия 2024 г. навес валютных корпоративных облигаций может достичь $9,6 млрд, а рынок замещающих валютных корпоративных облигаций способен вырасти до $30 млрд за вычетом погашений. Мы по-прежнему предпочитаем средне- и долгосрочные замещающие облигации с целью получения стабильного дохода и льготы на долгосрочное владение бумагой более трех лет.
В декабре 2023 г. срок для обязательного замещения еврооблигаций российских компаний был продлен до 1 июля 2024 г. По данным ЦБ, в 2023 г. средний коэффициент замещения еврооблигаций корпоративных эмитентов составил 54%, а крупнейшими корпоративными заемщиками, выпустившими локальные облигации, стали эмитенты нефтегазового сектора.
На конец I квартала 2024 г. остались еще существенные объемы незамещенных евробондов как корпоративного сектора, так и государственного. Компании по-прежнему могут получить право не выпускать замещающие облигаций. Для этого нужно выполнить одно из двух условий: для выбранного выпуска евробондов собрать более 75% согласий держателей в российских депозитариях или срок погашения евробонда должен быть до 31 декабря 2024 г.
Разрешение правкомиссии не выпускать замещающие облигации получили Северсталь, Уралкалий и даже ВЭБ со своим выпуском еврооблигаций к погашению в 2025 г. Получить такое право могут эмитенты с выпусками к погашению в 2024 г. — АЛРОСА, Норильский никель, НЛМК, Сибур и ВТБ, но последний уже проводит замещение по своему короткому выпуску.
В корпоративном секторе объем евробондов, не имеющих валютных замещающих облигаций, составляет $17 млрд, при этом по выпускам на $6,6 млрд ожидается или уже проходит замещение. Если учесть, что погашаемые в 2024 г. выпуски не будут замещаться, то только $9,6 млрд корпоративных еврооблигаций может быть замещено во II квартале 2024 г., а ожидаемый навес валютных бондов потенциально составит $5,2 млрд. Замещение корпоративных евробондов до конца I полугодия 2024 г. может быть завершено для бумаг Альфа-Банка, ВТБ, МКБ, РЖД, НЛМК, Полюса, Сибура, ТМК и Транскапиталбанка.
В государственном секторе замещение суверенных еврооблигаций общим объемом $32,9 млрд пройдет в несколько этапов. Ближайшее замещение ожидается по четырем выпускам с погашением в 2028 г., 2030 г., 2042 г. и 2043 г. (ISIN XS0088543193, XS0114288789, XS0767473852 и XS0971721963), зарегистрированным в иностранной инфраструктуре. Замещение данных выпусков объемом $7,8 млрд может составить $4,2–4,3 млрд в зависимости от метода расчета: $4,2 млрд получается в результате применения среднего коэффициента замещения корпоратов (54%), а $4,3 млрд — результат учета доли резидентов в суверенном долге РФ на начало 2024 г. (55,2%).
Объем замещения всего государственного долга может достичь $18 млрд. Если этот объем выльется на рынок валютных облигаций, то создаст большое давление. Поэтому мы считаем, что до конца I полугодия 2024 г. пройдет замещение бумаг только согласно первому этапу.
В дальнейшем прогнозируем сокращение доходностей валютных облигаций на фоне ожидаемого снижения ставки ФРС в 2024–2025 гг. и завершения массового замещения корпоративных бумаг. Согласно риторике ФРС, базовая ставка в текущем цикле находится на пиковых значениях 5,25–5,50%, поэтому до конца 2024 г. возможен благоприятный сценарий «мягкой посадки» со снижением ставки на 75 б.п. (1-ое снижение ставки с вероятностью 61% ожидается уже в июне).
В условиях стабильного курса рубля благодаря продаже валюты отдаем предпочтение средне- и долгосрочным выпускам замещающих облигаций, что даст инвесторам возможность иметь стабильный доход в валюте и получить льготу на долгосрочное владение бумагой (более трех лет).
Ожидаем снижения доходностей замещающих облигаций в среднем до 1,5–2% (до 0,75–1% за счет политики ФРС и до 0,75–1% за счет окончания замещения). Таким образом, потенциальный доход за год по замещающим облигациям Газпрома с погашением в 2037 г. может составить до 19–22%5, а вместе с обесценением рубля на 2% до — 21–24% рублевой доходности. Мы считаем выпуск конкурентом корпоративным эмитентам и длинным ОФЗ.
Ключевые риски прогноза
Сильное и продолжительное снижение цен на нефть и объема добычи
При падении Urals смягчающим эффектом будет бюджетное правило через продажу юаней. Однако при сильном и продолжительном падении цены эту часть правила могут приостановить, чтобы не растрачивать резервы. Не ожидаем такого из-за позиции ОПЕК+, но при возникновении подобной ситуации ЦБ, возможно, придется защищать ценовую стабильность через жесткую денежно-кредитную политику и/или изменить структурный подход к ее формированию. Также не считаем, что вторая часть бюджетного правила в части контроля бюджетных расходов будет отменена, но такой риск также станет сильным негативом для рынка, поскольку увеличит чистое размещение ОФЗ.
С другой стороны, экономика, отличная от нефтегазовой, может начать сильно снижаться без доступа к внешним рынкам оборудования, что уменьшит бюджетные доходы и вынудит правительство ослабить бюджетное правило. Это также приведет к росту заимствований в виде ОФЗ и увеличению доходностей.
Нечувствительность импорта к росту ставки
Этот риск может реализоваться вследствие роста зарплат существенно выше инфляции. В результате кредитный импорт будет замещен импортом за счет собственных средств. Рост зарплат будет поддержан дефицитом на рынке труда, что продолжит толкать рублевый импорт вверх, а рубль продолжит дальнейшее ослабление.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter