12 апреля 2024 БКС Экспресс | Диасофт
ПАО «Диасофт» — крупный разработчик программных продуктов для банков, страховых компаний и других игроков финансового рынка. Начинаем аналитическое покрытие бумаги с «Негативным» взглядом и целевой ценой 5900 руб. на акцию на 12 месяцев.
Главное
• Диасофт разрабатывает, продает и поддерживает свои IT-продукты.
• Прибыль за 2022 г. достигла 2,5 млрд руб. без учета доли миноритариев.
• Прогноз на 2023 г: рост выручки на 30% году к году (г/г), до порядка 9,2 млрд руб.
• В планах выход на новые рынки — госсектор и ERP, системное ПО.
• Дивидендная политика: выплата 80% от EBITDA в 2024–2025 гг.
• Риски: рост конкуренции, регуляторные изменения, технологические вызовы.
• У нас «Негативный» взгляд с учетом наших прогнозов и текущей оценки.
В деталях
Диасофт — высокая доля на рынке ПО для финсектора. По расчетам Strategy Partners, доля Диасофта в сегменте финансового ПО составляет 24% — в 2022 г. общий рынок финансового ПО оценивался в 28,1 млрд руб. К 2026 г. Диасофт нацелен увеличить долю до 32%.
Менеджмент считает, что за счет дальнейшего роста рынка в денежном выражении и с учетом вклада других сегментов выручка может увеличиваться примерно на 30% в год. Диасофт более 30 лет разрабатывает решения на базе российских технологий. Компания работает с крупнейшими российскими банками и не видит рисков конкуренции с их собственными разработками. По данным Strategy Partners, общие затраты российских банков на цифровые решения в 2022 г. превысили 0,5 трлн руб.
Основные направления — автоматизация для финсектора, учет и отчетность. Диасофт фокусируется на ряде направлений: программное ядро для автоматизации работы финсектора (core banking) с долей рынка в 37,5% (здесь и далее по данным Strategy Partners на 2022 г.), учет и отчетность — 42,4%, цифровые решения — 30,3%, финансовые рынки — 20,5%, страхование — 26,5%, системная интеграция — 14,8%.
Решения Диасофта позволяют клиентам проводить расчеты, автоматизировать бизнес-процессы, формировать отчетность и решать ряд других задач. В последнее время позиции компании укрепляются благодаря переходу на отечественное ПО.
Диасофт активно работает над выходом на два других крупных рынка: ПО для госсектора и планирования ресурсов предприятия (ERP, потенциальный объем рынка — 100 млрд руб. за год). А также инфраструктурное ПО — СУБД и серверы приложений. Оба подсектора сильно сократились из-за ухода иностранных игроков, но будут восстанавливаться.
Высокая рентабельность и прибыльность. В 2022 г. рентабельность по EBITDA составила 42%, а скорректированная прибыль — около 2,4 млрд руб. Диасофт ежеквартально выплачивает дивиденды. За 2022 г. было выплачено 1,6 млрд руб., что составило 67% чистой прибыли. Компания планирует сохранить ежеквартальные выплаты, что может улучшить дивидендную привлекательность бумаги.
Автоматизация разработки и максимальное переиспользование ранее созданного кода поддерживают высокую операционную эффективность и позволяют существенно снижать затраты на выпуск релиза в человеко-часах и на разработку — в 10 раз относительно 2017 г.
Оценка и ключевые риски. Наша оценка на основе дисконтирования будущих денежных потоков компании учитывает средневзвешенную стоимость капитала на уровне 21,3%, стоимость акционерного капитала — 21,3%, а также рост в постпрогнозном периоде — 8%.
Диасофт намерен расширить портфель продуктов, выйти на новые рынки и сохранить фокус на снижении стоимости разработки и сокращении сроков вывода продукта на рынок. Считаем, что освоение новых рынков несет для Диасофта как возможности, так и риски.
Отмечаем риск усиления конкуренции на ключевом и новых рынках, инфляцию издержек, в основном на персонал, которая может вызвать падение прибыли. Есть регуляторный риск — изменения на рынке, новые требования, снижение господдержки. Риски могут возникать и в случае гипотетических проблем в корпоративном управлении, управленческих или технологических решений.
Инвестиционный кейс
Крупнейший игрок на рынке финансового ПО
Диасофт — высокорентабельная компания на устоявшемся рынке финансового ПО. Модель продаж включает реализацию лицензий, внедрение ПО и сопровождение. Начинаем аналитическое покрытие бумаги с «Негативным» взглядом и целевой ценой 5900 руб. на акцию на 12 месяцев.
• Ключевой и самый прибыльный бизнес Диасофта — в финсекторе. В 2023 г. рынок финсектора оценивается в 32 млрд руб. Прогноз среднегодовых темпов роста до 2028 г. — 13,5%. Компания хочет нарастить свою долю в секторе.
• Клиентская база — крупные и средние банки и финансовые организации: 61% всей выручки в 2022 г. приходится на 16 крупнейших клиентов, 31% — на следующие по размеру 48 клиентов, 8% выручки — на оставшиеся 95.
• Оценка скорректированной EBITDA на 2023 г. — около 4,1 млрд руб.
• Темпы роста выручки могут составить около 30% в год.
• Дивиденды: не менее 62% EBITDA за 2023 г., цель компании не менее 80% в 2024–2025 гг.
• Операционная эффективность позволяет сохранять высокую маржу.
• Компанией управляют замотивированные основатели — собственники.
Катализаторы и риски для инвестиционного кейса
[+] Рост затрат российских банков на технологии, IT и цифровые решения: вероятность — высокая, влияние — высокое.
Рост затрат банков на IT-решения позволит Диасофту увеличить средний чек.
[-] Увеличение конкуренции со стороны других участников средне- и долгосрочно: вероятность — низкая, влияние — высокое.
Диасофт работает на высоконкурентном рынке, поэтому доля компании может снизиться с усилением конкуренции с другими участниками, хотя такую вероятность считаем скорее низкой.
[-] Технологические и регуляторные изменения: вероятность — низкая, влияние — высокое.
Регуляторные изменения — ужесточение требований регулятора к ПО, сокращение расходов финансовых учреждений на IT, в том числе бюджетов на цифровизацию, может привести к изменению ландшафта. Однако такой сценарий — скорее ситуация «идеального шторма», что, на наш взгляд, достаточно маловероятно.
История и современность
Диасофта начал работать более тридцати лет назад. Компания является разработчиком программных продуктов для автоматизации работы банков и других финансовых организаций: инвестиционных и страховых компаний, пенсионных фондов и других. Сейчас Диасофт входит в перечень системообразующих организаций в сфере информационно-коммуникационных технологий.
В 1991–1992 гг. компания автоматизировала более 20 российских бирж, в 1993–1994 гг. разработала расчетно-депозитарную систему, в 1997–1998 гг. создала первую автоматизированную банковскую систему «Новая Афина». В числе клиентов Диасофта крупнейшие банки — Сбер и Газпромбанк. В 1999–2000 гг. компании был присвоен статус SWIFT Registered Vendor. В 2003–2004 гг. она стала партнером IBM и Microsoft.
Основателями Диасофта, которые до сих пор им управляют, являются Александр Глазков, Олег Михалев, Олег Рощупкин, Александр Генцис и другие. Сейчас компания работает над выходом на другие перспективные и крупные рынки решений ИТ. В январе 2020 г. цифровую платформу Диасофт включили в Единый реестр российских программ, она является разработчиком №1 по количеству продуктов в реестре, где их всего 196. По версии ряда глобальных рейтингов, компания входит в список мировых поставщиков цифровых банковских решений.
Согласно презентации менеджмента, стратегия Диасофта предусматривает рост за счет расширения портфеля успешных продуктов. Целевая доля в госсекторе и других отраслях — 4%. В ключевом финансовом секторе компания планирует и дальше укреплять позиции и наращивать долю.
Выход на рынок системного ПО в подклассе СУБД позволит увеличить целевой рынок. Его оценка на 2023 г. — 15 млрд руб. Для поддержания операционной эффективности Диасофт планирует снижать стоимость разработки и сроки вывода продукта на рынок. В частности компания намерена расширить продуктовый ряд за счет включения более 100 новых продуктов и нарастить клиентскую базу с помощью привлечения более 100 новых клиентов.
Крупные конкуренты Диасофта в сегменте финансового ПО: ЦФТ с долей 12%, R-Style Softlab — 5%, Ланит — 5%, а также другие игроки. Генеральный директор и председатель правления — Александр Глазков.
Большие расходы банков на цифровые решения и технологии, а также их рост на 12–4% в год выгодны Диасофту — компания является одним из ключевых игроков на рынке ПО для финсектора. Число сотрудников группы превышало 1850 человек на 1 октября 2023 г.: большинство было занято в производстве и разработке (1555 человек, или 84%), в продвижении — 6% (110 человек), в административном штате — 10% (189 человек). У Диасофта более 200 клиентов: 8 из топ-10 банков, более половины — из топ-100.
Модель продаж Диасофта включает реализацию лицензий — 50%, согласно данным о продажах в 2022 г. по МСФО, внедрение ПО — 35%, а также сопровождение — 14%. Возобновляемые продажи составляют 73% за 2022 г.
По данным компании, законтрактованная выручка существенно выросла — на 49% за полугодие на 30 сентября 2023 г. по сравнению с данными на 30 марта 2023 г. Контракты предусматривают ежегодную индексацию на уровень инфляции.
После ухода иностранных игроков выход компании на новые рынки гипотетически может улучшить ее перспективы роста, однако он является и определенным вызовом для менеджмента. Компания добилась высокой операционной эффективности на своем основном рынке и целится на рынок, оцениваемый в 101 млрд руб., поданным Strategy Partners на 2023 г.
Независимый игрок в условиях импортозамещения
В 2014 г. Диасофт запустил первый импортонезависимый проект по созданию отечественного стека системного и программного обеспечения. Диасофт выиграет от перехода крупных компаний на российское программное обеспечение. Уход иностранных поставщиков освободил ряд ниш и позволяет отечественным поставщикам ПО увеличивать свою долю на рынке.
Считаем, что импортозамещение — это история на несколько лет, которая будет оказывать влияние на рынок IT еще длительное время.
Диасофт предлагает большой спектр продуктов и платформ, которые позволяют заменить целый ряд иностранных решений.
Напоминаем, что государство ввело ряд ограничений для российских компаний на покупку иностранных решений для критической информационной инфраструктуры, к которой относится и банковский сектор. Новые правила вступят в силу с 2025 г. Также повышается ответственность первых лиц организаций за обеспечение информационной безопасности.
В области технологической независимости и безопасности критической информационной инфраструктуры (КИИ) действует ряд требований, установленных указами Президента №166 и №250. Методические материалы Министерства цифрового развития, связи и массовых коммуникаций дают следующие рекомендованные целевые показатели по переходу на российское ПО:
Импортозамещение в области программного обеспечения давно стало важным направлением, в частности в национальной программе «Цифровая экономика». Для значимых объектов КИИ установлены достаточно жесткие требования по локализации. Так, доля закупаемого или арендуемого российского программного обеспечения должна достигнуть целевого уровня в 100% к 1 января 2025 г. Это должно обеспечить заказы и расходы на импортозамещение.
Есть запрос на импортозамещение у госкомпаний на корпоративном уровне, на котором государство через советы директоров госкомпаний и госкорпораций установило требование разработать собственные стратегии цифровой трансформации и предусмотреть рост расходов на закупку российского программного обеспечения.
Из-за ухода многих иностранных IT-компаний тренд на импортозамещение должен ускориться и дать новые возможности по предложению функциональных замещающих решений, доработке их под нужды конкретных потребителей и совместимости иностранных и отечественных продуктов.
Важна и господдержка российской IT-сферы. Действуют льготы, в соответствии с которыми для российских аккредитованных IT-компаний снижена ставка налога на прибыль до 0%, понижена ставка по страховым взносам, что снижает расходы на персонал. Кроме того, действует освобождение от уплаты НДС по договорам на передачу прав на программные продукты, включенные в Реестр Российского ПО.
Крупнейшие поставщики IT для финансового сектора
Согласно исследованию Cnews Analytics, Диасофт — один из крупнейших поставщиков IT для финансового сектора в 2022 г. Рейтинг включает поставки по всему спектру IT — цифры с учетом НДС. По этим критериям Диасофт входит в десятку крупнейших IT-компаний в российском финсекторе, занимая девятое место. Ряд компаний из исследования работают на нескольких сегментах одновременно, в то время как Диасофт поставляет решения преимущественно для финсектора.
Согласно результатам отдельного анализа Strategy Partners, только по сегменту ПО в финансовой сфере в 2022 г. Диасофт лидирует с долей 24%. ЦФТ — крупный конкурент, его доля в общем рынке ПО для финсектора оценивается в 12% — от 28,1 млрд. Часть выручки ЦФТ приходится не на продажу ПО, а на предоставление финансовых услуг по карточному процессингу — эта часть бизнеса не входит в расчет 12% доли ЦФТ.
Прочие крупные игроки R-Style Softlab (5%) и Ланит (5%) сильно уступают Диасофту на рынке секторального ПО. В целом банковский сектор — крупный потребитель IT-услуг и решений. Много поставщиков конкурируют на этом рынке. Диасофт лидирует в подсегменте специального ПО.
Продуктовая линейка — собственные решения
Диасофт наращивает портфель собственных решений и продуктов — 196 продуктов находятся в реестре отечественного ПО. Решения и услуги покрывают несколько сегментов рынка — операционная банковская деятельность (core banking), финансовые рынки, цифровые решения, учет и отчетность, страхование.
В сегменте операционной деятельности Диасофт имеет несколько платформ. Платформа платежей включает расчеты, расчетные центры, систему быстрых платежей, валютный контроль, процессинг платежей, счета-фактуры. Платформа розничных решений обслуживает кредиты, депозиты, платежные карты, переводы по договорам, аналитику счета.
Отдельный блок — корпоративные решения. Продуктами этого направления пользуются 115 финансовых организаций. Это направление самое важное по размеру выручки (40%) и операционной прибыли (44%).
Три следующих направления примерно сопоставимы по размеру, и каждое дает 16–20% по выручке и примерно столько же по EBITDA. Эти направления — финансовые рынки, цифровые решения, учет и отчетность. На платформе финансовых рынков — продукты по сделкам и расчетам с ценными бумагами, маржинальному кредитованию, расчету комиссий и налогов и прочие.
Продуктами направления пользуются 70 финансовых учреждений. Выручка от ПО для финансовых рынков составляет 1,2 млрд руб., по данным 2022 г., на ее долю приходится 18% выручки сегмента и такая же доля EBITDA.
Следующее направление — цифровые решения — вносит сопоставимый вклад в общую выручку (20%) и EBITDA (16%): в 2022 г. выручка от цифровых решений составила 1,4 млрд руб. Продукты этого направления покрывают широкий фронт задач и процессов, мониторинга и анализа. В единой цифровой платформе это операционный фронт, управление личными кабинетами, электронный документооборот, кредитный конвейер. Также есть платформа рисков и комплаенса, единая фабрика продуктов и электронный документооборот.
Продуктовое направление «Учет и отчетность» — решения для ведения консолидированного учета и трансформации продуктового (операционного) учета в бухгалтерский. Аналитика и отчетность покрывают отчетность ЦБ, управленческую отчетность, отчетность МСФО, налоговую отчетность. При выручке в 1,1 млрд руб. в 2022 г. на это направление приходится 16% общей выручки от финансового ПО.
Страхование — относительно небольшой блок по сравнению с вышеупомянутыми. Выручка в этом сегменте — 0,3 млрд руб. в 2022 г.
Системная интеграция включает интеграцию IT-систем, повышение производительности и доступности через архивирование, резервирование, поддержку администраторов, нагрузочное тестирование и прочие. Его доля в выручке также незначительна — 0,2 млрд руб. в 2022 г.
Управление ресурсами предприятия (0,2 млрд руб. выручки) и госорганы (0,1 млрд руб.) выделены в отдельную линию бизнеса — корпоративное ПО для всех отраслей экономики. В материалах менеджмент указывает, что это аналоги зарубежных ERP-систем и после ухода западных поставщиков в этой сфере есть существенный «неудовлетворенный» спрос.
Последний сегмент — системное ПО и средства производства программных продуктов. Сюда относится создание микросервисов и приложений, управление бизнес-процессами, бизнес-мониторинг и визуализация, управление базами данных, серверами приложений и контейнерами и прочие.
Диасофт сообщает, что компания начала разработку модулей для нефинансового рынка ERP: расчет себестоимости, планирование производства, нормативно-справочная информация, объемно-календарное планирование производства, раздельный учет, факторинг и цифровая платформа. Ведутся работы в четырех нефинансовых пилотах.
Выручка — структура и перспективы
Менеджмент реклассифицирует отчетность по МСФО и дает следующие сегменты выручки в 2022 г.: сопровождение — 3,4 млрд руб., развитие — 1,8 млрд руб., проекты — 1,3 млрд руб. и лицензии — 0,6 млрд руб.
Менеджмент также приводит разбивку новых и возобновляемых продаж в выручке. Так, на возобновляемые продажи приходится 73% выручки, по данным на 2022 г., оставшаяся доля — на новые. Возобновляемые продажи — это сопровождение и развитие ранее установленных продуктов.
В продажах наблюдается сезонность. Самым крупным является IV календарный квартал — октябрь – ноябрь 2022 г., он же III квартал финансового года Диасофта. На этот квартал пришлось 37% выручки в 2022 г. Также важен IV финансовый квартал — январь – март 2023 г., в этот период доля выручки составила 25%. Далее идут I и II кварталы, на которые пришлись 38% выручки.
Для реализации финансового ПО Диасофт использует прямой метод продаж. В команде продаж заняты 77 человек. По словам менеджмента, собственники и топ-менеджеры активно вовлечены в работу с крупными стратегическими клиентами. Реализация по остальным направлениям — госсектор и ERP и системное ПО — осуществляется через партнеров и дистрибьютеров.
Исходя из имеющихся данных, целевой уровень роста выручки может составить более 30% ежегодно. План по выручке на 2023 г., который закончился 31 марта 2024 г., а раскрытие отчетности по МСФО ожидается 30 июня, составляет 9,2 млрд руб. Это соответствует росту выручки на 28% г/г.
Считаем, что в целом прогнозы по росту выручки на 30% в год вполне реалистичны и чуть более консервативны, нежели, например, озвученные прогнозы по росту оборота и продаж у других двух публичных компаний из сектора IT — Позитива и Астры. Напомним, что Диасофт видит значительный потенциал роста не только в своей целевой зоне финансового ПО, но и в других отраслях.
На 10% крупнейших клиентов, что составляет 16 организаций, в 2022 г. пришлось 61% выручки Диасофта, что указывает на относительно высокую концентрацию. Общее количество клиентов Диасофта в 2022 г. уменьшилось на 10%, c 177 до 159, возможно, из-за ухода ряда финансовых организаций из России. Однако в финансовых результатах Диасофт указывает на рост «среднего чека» у крупнейших клиентов, что увеличило выручку от этой категории клиентов.
Оборот на одного клиента из топ-10 составлял около 273 млн руб. в 2022 г. Следующая категория — это еще 30% клиентов — 48 организаций, на которые приходится 31% выручки. И, наконец, оставшиеся 60% клиентов дают лишь 8% выручки.
I полугодие 2023 г. по МСФО (календарные II – III кварталы 2023 г.) — самые скромные кварталы
Данные за I полугодие 2023 г. по МСФО (полугодие с 1 апреля 2023 г.) указывают на рост в годовом сопоставлении по основным финансовым метрикам — выручке, EBITDA и чистой прибыли. Выручка в I полугодии 2023 г. увеличилась на 24% г/г, до 3,4 млрд руб., а EBITDA — на 53%, до 1,2 млрд руб. В целом динамика очень хорошая. Она немного отстает от целевого 30%-ого роста выручки по году, зато превышает темпы прогнозного повышения EBITDA в этом году, что очень позитивно.
В обороте и в результатах Диасофта, согласно представленным данным, есть существенная сезонность. Так, если выделять I и II полугодия 2022 г., то на II полугодие пришлось 82% чистой прибыли за год при 62% годовой выручки. Таким образом, для выполнения плана по выручке компании придется получить во II полугодии 2023 г. еще 62% выручки при плане, скажем, в 9 млрд руб. и заработать еще 70% годовой EBITDA при плане в 4 млрд руб.
Сезонность объясняется заключением и исполнением контрактов с крупными клиентами и их бюджетными циклами, которые обычно имеют календарную привязку, отсюда «сильный» IV календарный квартал — конец года.
• Будущий рост выручки Диасофта будет зависеть от ряда факторов, таких как бюджеты на цифровизацию, конкуренция, состояние рынка, выход компании на новые рынки, возможности роста среднего чека (среднего бюджета) на клиента, регуляторные требования и прочие факторы.
• Ключевые риски будут связаны с регуляторными требованиями, технологическими вызовами, бюджетами на IT и конкуренцией.
Операционные расходы и персонал
Основная статья в себестоимости, коммерческих, общих и административных расходах — расходы на оплату труда в размере 3,4 млрд руб., на долю которых приходится более 82% денежных операционных издержек в 2022 г. без учета амортизации. Также в отчете о движении денежных средств есть отдельная статья «затраты на разработку программного обеспечения», которую считаем капитализированным расходом на персонал, в составе которой в 2022 г. компания отразила 0,9 млрд руб.
Таким образом, Диасофт учитывает затраты на разработку в операционных расходах в отчете о прибылях и убытках и капитализирует их, как затраты на разработку ПО. Вместе с тем видим, что капитализируется относительно значимая часть общих расходов. Следовательно, расходы на персонал проходят через несколько статей: себестоимость продаж, коммерческие, общие и административные операционные расходы и в затратах на разработку ПО в отчете о движении денежных средств.
На 1 октября 2023 г. группа компаний Диасофт насчитывала 1854 сотрудника, из которых 1555 заняты в производстве — инженеры, программисты, разработчики. Число IT-специалистов на конец финансового 2021 г. выросло до 1540 с 1400 человек на конец 2020 г. Расширение штата произошло за счет приема большого числа молодых специалистов без опыта или с незначительным профессиональным опытом. Общие расходы на персонал увеличились в 2022 г. на 13% г/г, а в 2021 г. — на 17% г/г.
По данным Диасофта, предполагается дальнейшее увеличение численности персонала. Согласно расчетам менеджмента, для повышения выручки на 30% потребуется увеличить число работников на 15–20% (количество IT-инженеров выросло на 20–25%, прочих — на 10–15%). Компания набирает около 200 новых сотрудников в квартал. На конец финансового 2023 г. (март 2024 г.) Диасофт ожидает численность сотрудников на уровне 2100. Через год — 2500–2600 сотрудников.
Баланс и денежные потоки
Диасофт практически не имел долгосрочных (59 млн руб.) и краткосрочных кредитов и займов (0). На 30 сентября 2023 г. объем денежных средств составил 726 млн руб. Сумма в 499 млн руб. во внеоборотных активах — это долгосрочные займы, выданные совместному предприятию с крупным заказчиком. В качестве обязательств можно упомянуть также долгосрочные или краткосрочные обязательства по аренде. Таким образом, компания имеет положительную денежную позицию, что подчеркивает ее финансовую устойчивость и консервативный баланс.
Капитальные вложения — например, на приобретение ОС — относительно незначительные, но, по всей видимости, также будут расти. Затраты на разработку ПО можно характеризовать как в значительной степени капитализируемые расходы на персонал.
Структура владения и корпоративное управление
Главными акционерами Группы Диасофт являются: Александр Глазков (генеральный директор и председатель правления), Олег Михалев (финансы и аудит), Александр Генцис (работа с клиентами и партнерами), Андрей Дымов (информационная инфраструктура), Олег Рощупкин (связи с госорганами), Денис Ольшевский (продуктовые центры) и Алексей Грошев (архитектура и технологии). В совет директоров входят семь человек, два из которых независимые. Председатель совета директоров — независимый директор.
Также в компании есть комитет топ-менеджмента. В 2019 г. была разработана программа мотивации. Цель компании — полностью ее исполнить в мае 2024 г. В результате около 10% акций ПАО «Диасофт» перейдут от 5 акционеров к 10 другим акционерам и топ-менеджерам.
Также в компании планируется программа мотивации на 2024–2026 гг. Круг участников будет охватывать от 50 до 100 сотрудников. Условия предусматривают достижение плановых показателей прибыли. По программе будет распределено до 2% общего количества акций компании. Программа долгосрочная — детали появятся после завершения финансового 2023 г., а реализация намечена на 2027 г.
Компания в феврале провела первичное размещение акций в размере от 5% до 10% уставного капитала. Инвесторам будут предложены в основном первичные акции, в меньшей части — вторичные. В периметр группы входит несколько юридических лиц: в 2023 г. компания приобрела долю в АО «Новая Афина» и увеличила участие в ней до 100%.
По итогам 2023 г. компания планирует выплатить дивиденды в размере не менее 62% EBITDA по МСФО, а в 2024–2025 гг. ставит целью увеличить размер выплат до 80%. Дивиденды выплачиваются ежеквартально.
Прибыль — ждем роста
В конечном счете для инвесторов и акционеров важна прибыль, и мы считаем, что по итогам 2023 г. компания может показать около 3,6 млрд руб. чистой прибыли. Прогнозируем, что прибыль продолжит расти и в 2024–2025 гг. В случае выплаты 80% EBITDA дивиденды за 2024 г. могут составить около 4,3 млрд руб.
На наш взгляд, прибыль должна показать существенный рост в 2024 г. и 2025 г. По итогам 2024 г. чистая прибыль может составить около 4,7 млрд руб. В дальнейшем рост будет связан с динамикой выручки и соответствующих операционных издержек.
В ближайшие годы прогнозируем дальнейший рост прибыли Диасофта, но обращаем внимание на ряд факторов неопределенности:
• Рост выручки на фоне экономической и политической неопределенности, динамика IT-бюджетов финансового сектора в условиях гипотетической экономии, дальнейшая консолидация банковского сектора.
• Усиление конкуренции других российских компаний на рынке.
• Регуляторные и технологические изменения.
На наш взгляд, в условиях продолжающегося роста расходов российских банков на цифровые решения позиция Диасофта достаточно устойчивая. Вместе с тем высокая концентрация клиентской базы (159 клиентов) и значимая доля крупных клиентов (61% выручки приносят 16 клиентов) служат некоторым риск-фактором.
В стратегии Диасофта планируется существенный рост в новых секторах: ERP-системы, госсектор, системное ПО. По нашим прогнозам, выручка может расти на 30% и более в год. В 2026 г. она может достичь и превысить 20 млрд руб. EBITDA может достичь 10 млрд руб.
Критически важны как динамика выручки, так и динамика себестоимости и прочих операционных расходов — коммерческих, общих и административных. Предполагаем, что капитальные затраты, в значительной степени капитализируемые расходы на персонал, составят не менее 8% от выручки.
Оценка — взгляд «Негативный»
В рамках нашей оценки по методу дисконтированных денежных потоков закладываем в модель средневзвешенную стоимость капитала на уровне 21,3%, стоимость акционерного капитала — 21,3%, темпы роста в постпрогнозный период — 8%. Устанавливаем целевую цену на 12 месяцев в 5900 руб. на акцию, взгляд «Негативный». Предполагаем рост общей выручки компании примерно на 30% в год.
В будущем рост выручки разных сегментов может быть выше среднего 30% роста, например, может существенно вырасти сегмент ПО для госсектора и ERP. Сейчас этот сектор для Диасофта относительно небольшой, поэтому сложно с большой долей уверенности закладывать высокий темп роста на длительную перспективу. По сегменту баз данных (средства производства ПО) видится, что перспективы увеличения продаж продуктов, связанных с базами данных для финсектора, достаточно хорошие.
Сейчас компания выходит на новые рынки, однако за этим этапом может последовать некоторая стабилизация в расходах на персонал и себестоимости продаж. Также допускаем открытие новых направлений, расширение международного бизнеса и дальнейший рост маржинальности за счет эффективности и снижения затрат на разработку. Подчеркиваем, наша оценка очень чувствительна к ряду факторов, в числе которых выручка, операционные расходы.
Для многих инвесторов важна динамика чистой прибыли и возможность компании выплачивать дивиденды (компания планирует привязать размер выплат к EBITDA). В случае продолжения практики по регулярным ежеквартальным выплатам дивидендная история Диасофта может быть достаточно привлекательной для инвесторов. Озвученная дивидендная политика предусматривает выплату не менее 62% EBITDA в 2023 г. и не менее 80% в 2024–2025 гг. — достаточно высокая планка.
Для сравнения, Позитив предлагает выплату до 50–100% скорректированной чистой прибыли. Дивидендная политика Астры предполагает распределение от 50% чистой прибыли, правда, при соотношении Долг/EBITDA <= 1.
В отсутствие серьезных изменений будем обращать внимание на динамику выручки, себестоимости, EBITDA, капзатрат, прибыли и дивидендную историю компании. Рост прибыли может ускориться, если увеличение операционных расходов начнет существенно отставать от увеличения оборота и выручки.
Обращаем внимание на риски, связанные как с замедлением, так и ускорением увеличения выручки, что может резко снизить или улучшить финансовые результаты. Важным также является фактор операционных расходов прежде всего в фонд оплаты труда. В целом текущую экономическую ситуацию в РФ можно характеризовать как достаточно волатильную, что накладывает дополнительные ограничения на качество прогнозов.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Главное
• Диасофт разрабатывает, продает и поддерживает свои IT-продукты.
• Прибыль за 2022 г. достигла 2,5 млрд руб. без учета доли миноритариев.
• Прогноз на 2023 г: рост выручки на 30% году к году (г/г), до порядка 9,2 млрд руб.
• В планах выход на новые рынки — госсектор и ERP, системное ПО.
• Дивидендная политика: выплата 80% от EBITDA в 2024–2025 гг.
• Риски: рост конкуренции, регуляторные изменения, технологические вызовы.
• У нас «Негативный» взгляд с учетом наших прогнозов и текущей оценки.
В деталях
Диасофт — высокая доля на рынке ПО для финсектора. По расчетам Strategy Partners, доля Диасофта в сегменте финансового ПО составляет 24% — в 2022 г. общий рынок финансового ПО оценивался в 28,1 млрд руб. К 2026 г. Диасофт нацелен увеличить долю до 32%.
Менеджмент считает, что за счет дальнейшего роста рынка в денежном выражении и с учетом вклада других сегментов выручка может увеличиваться примерно на 30% в год. Диасофт более 30 лет разрабатывает решения на базе российских технологий. Компания работает с крупнейшими российскими банками и не видит рисков конкуренции с их собственными разработками. По данным Strategy Partners, общие затраты российских банков на цифровые решения в 2022 г. превысили 0,5 трлн руб.
Основные направления — автоматизация для финсектора, учет и отчетность. Диасофт фокусируется на ряде направлений: программное ядро для автоматизации работы финсектора (core banking) с долей рынка в 37,5% (здесь и далее по данным Strategy Partners на 2022 г.), учет и отчетность — 42,4%, цифровые решения — 30,3%, финансовые рынки — 20,5%, страхование — 26,5%, системная интеграция — 14,8%.
Решения Диасофта позволяют клиентам проводить расчеты, автоматизировать бизнес-процессы, формировать отчетность и решать ряд других задач. В последнее время позиции компании укрепляются благодаря переходу на отечественное ПО.
Диасофт активно работает над выходом на два других крупных рынка: ПО для госсектора и планирования ресурсов предприятия (ERP, потенциальный объем рынка — 100 млрд руб. за год). А также инфраструктурное ПО — СУБД и серверы приложений. Оба подсектора сильно сократились из-за ухода иностранных игроков, но будут восстанавливаться.
Высокая рентабельность и прибыльность. В 2022 г. рентабельность по EBITDA составила 42%, а скорректированная прибыль — около 2,4 млрд руб. Диасофт ежеквартально выплачивает дивиденды. За 2022 г. было выплачено 1,6 млрд руб., что составило 67% чистой прибыли. Компания планирует сохранить ежеквартальные выплаты, что может улучшить дивидендную привлекательность бумаги.
Автоматизация разработки и максимальное переиспользование ранее созданного кода поддерживают высокую операционную эффективность и позволяют существенно снижать затраты на выпуск релиза в человеко-часах и на разработку — в 10 раз относительно 2017 г.
Оценка и ключевые риски. Наша оценка на основе дисконтирования будущих денежных потоков компании учитывает средневзвешенную стоимость капитала на уровне 21,3%, стоимость акционерного капитала — 21,3%, а также рост в постпрогнозном периоде — 8%.
Диасофт намерен расширить портфель продуктов, выйти на новые рынки и сохранить фокус на снижении стоимости разработки и сокращении сроков вывода продукта на рынок. Считаем, что освоение новых рынков несет для Диасофта как возможности, так и риски.
Отмечаем риск усиления конкуренции на ключевом и новых рынках, инфляцию издержек, в основном на персонал, которая может вызвать падение прибыли. Есть регуляторный риск — изменения на рынке, новые требования, снижение господдержки. Риски могут возникать и в случае гипотетических проблем в корпоративном управлении, управленческих или технологических решений.
Инвестиционный кейс
Крупнейший игрок на рынке финансового ПО
Диасофт — высокорентабельная компания на устоявшемся рынке финансового ПО. Модель продаж включает реализацию лицензий, внедрение ПО и сопровождение. Начинаем аналитическое покрытие бумаги с «Негативным» взглядом и целевой ценой 5900 руб. на акцию на 12 месяцев.
• Ключевой и самый прибыльный бизнес Диасофта — в финсекторе. В 2023 г. рынок финсектора оценивается в 32 млрд руб. Прогноз среднегодовых темпов роста до 2028 г. — 13,5%. Компания хочет нарастить свою долю в секторе.
• Клиентская база — крупные и средние банки и финансовые организации: 61% всей выручки в 2022 г. приходится на 16 крупнейших клиентов, 31% — на следующие по размеру 48 клиентов, 8% выручки — на оставшиеся 95.
• Оценка скорректированной EBITDA на 2023 г. — около 4,1 млрд руб.
• Темпы роста выручки могут составить около 30% в год.
• Дивиденды: не менее 62% EBITDA за 2023 г., цель компании не менее 80% в 2024–2025 гг.
• Операционная эффективность позволяет сохранять высокую маржу.
• Компанией управляют замотивированные основатели — собственники.
Катализаторы и риски для инвестиционного кейса
[+] Рост затрат российских банков на технологии, IT и цифровые решения: вероятность — высокая, влияние — высокое.
Рост затрат банков на IT-решения позволит Диасофту увеличить средний чек.
[-] Увеличение конкуренции со стороны других участников средне- и долгосрочно: вероятность — низкая, влияние — высокое.
Диасофт работает на высоконкурентном рынке, поэтому доля компании может снизиться с усилением конкуренции с другими участниками, хотя такую вероятность считаем скорее низкой.
[-] Технологические и регуляторные изменения: вероятность — низкая, влияние — высокое.
Регуляторные изменения — ужесточение требований регулятора к ПО, сокращение расходов финансовых учреждений на IT, в том числе бюджетов на цифровизацию, может привести к изменению ландшафта. Однако такой сценарий — скорее ситуация «идеального шторма», что, на наш взгляд, достаточно маловероятно.
История и современность
Диасофта начал работать более тридцати лет назад. Компания является разработчиком программных продуктов для автоматизации работы банков и других финансовых организаций: инвестиционных и страховых компаний, пенсионных фондов и других. Сейчас Диасофт входит в перечень системообразующих организаций в сфере информационно-коммуникационных технологий.
В 1991–1992 гг. компания автоматизировала более 20 российских бирж, в 1993–1994 гг. разработала расчетно-депозитарную систему, в 1997–1998 гг. создала первую автоматизированную банковскую систему «Новая Афина». В числе клиентов Диасофта крупнейшие банки — Сбер и Газпромбанк. В 1999–2000 гг. компании был присвоен статус SWIFT Registered Vendor. В 2003–2004 гг. она стала партнером IBM и Microsoft.
Основателями Диасофта, которые до сих пор им управляют, являются Александр Глазков, Олег Михалев, Олег Рощупкин, Александр Генцис и другие. Сейчас компания работает над выходом на другие перспективные и крупные рынки решений ИТ. В январе 2020 г. цифровую платформу Диасофт включили в Единый реестр российских программ, она является разработчиком №1 по количеству продуктов в реестре, где их всего 196. По версии ряда глобальных рейтингов, компания входит в список мировых поставщиков цифровых банковских решений.
Согласно презентации менеджмента, стратегия Диасофта предусматривает рост за счет расширения портфеля успешных продуктов. Целевая доля в госсекторе и других отраслях — 4%. В ключевом финансовом секторе компания планирует и дальше укреплять позиции и наращивать долю.
Выход на рынок системного ПО в подклассе СУБД позволит увеличить целевой рынок. Его оценка на 2023 г. — 15 млрд руб. Для поддержания операционной эффективности Диасофт планирует снижать стоимость разработки и сроки вывода продукта на рынок. В частности компания намерена расширить продуктовый ряд за счет включения более 100 новых продуктов и нарастить клиентскую базу с помощью привлечения более 100 новых клиентов.
Крупные конкуренты Диасофта в сегменте финансового ПО: ЦФТ с долей 12%, R-Style Softlab — 5%, Ланит — 5%, а также другие игроки. Генеральный директор и председатель правления — Александр Глазков.
Большие расходы банков на цифровые решения и технологии, а также их рост на 12–4% в год выгодны Диасофту — компания является одним из ключевых игроков на рынке ПО для финсектора. Число сотрудников группы превышало 1850 человек на 1 октября 2023 г.: большинство было занято в производстве и разработке (1555 человек, или 84%), в продвижении — 6% (110 человек), в административном штате — 10% (189 человек). У Диасофта более 200 клиентов: 8 из топ-10 банков, более половины — из топ-100.
Модель продаж Диасофта включает реализацию лицензий — 50%, согласно данным о продажах в 2022 г. по МСФО, внедрение ПО — 35%, а также сопровождение — 14%. Возобновляемые продажи составляют 73% за 2022 г.
По данным компании, законтрактованная выручка существенно выросла — на 49% за полугодие на 30 сентября 2023 г. по сравнению с данными на 30 марта 2023 г. Контракты предусматривают ежегодную индексацию на уровень инфляции.
После ухода иностранных игроков выход компании на новые рынки гипотетически может улучшить ее перспективы роста, однако он является и определенным вызовом для менеджмента. Компания добилась высокой операционной эффективности на своем основном рынке и целится на рынок, оцениваемый в 101 млрд руб., поданным Strategy Partners на 2023 г.
Независимый игрок в условиях импортозамещения
В 2014 г. Диасофт запустил первый импортонезависимый проект по созданию отечественного стека системного и программного обеспечения. Диасофт выиграет от перехода крупных компаний на российское программное обеспечение. Уход иностранных поставщиков освободил ряд ниш и позволяет отечественным поставщикам ПО увеличивать свою долю на рынке.
Считаем, что импортозамещение — это история на несколько лет, которая будет оказывать влияние на рынок IT еще длительное время.
Диасофт предлагает большой спектр продуктов и платформ, которые позволяют заменить целый ряд иностранных решений.
Напоминаем, что государство ввело ряд ограничений для российских компаний на покупку иностранных решений для критической информационной инфраструктуры, к которой относится и банковский сектор. Новые правила вступят в силу с 2025 г. Также повышается ответственность первых лиц организаций за обеспечение информационной безопасности.
В области технологической независимости и безопасности критической информационной инфраструктуры (КИИ) действует ряд требований, установленных указами Президента №166 и №250. Методические материалы Министерства цифрового развития, связи и массовых коммуникаций дают следующие рекомендованные целевые показатели по переходу на российское ПО:
Импортозамещение в области программного обеспечения давно стало важным направлением, в частности в национальной программе «Цифровая экономика». Для значимых объектов КИИ установлены достаточно жесткие требования по локализации. Так, доля закупаемого или арендуемого российского программного обеспечения должна достигнуть целевого уровня в 100% к 1 января 2025 г. Это должно обеспечить заказы и расходы на импортозамещение.
Есть запрос на импортозамещение у госкомпаний на корпоративном уровне, на котором государство через советы директоров госкомпаний и госкорпораций установило требование разработать собственные стратегии цифровой трансформации и предусмотреть рост расходов на закупку российского программного обеспечения.
Из-за ухода многих иностранных IT-компаний тренд на импортозамещение должен ускориться и дать новые возможности по предложению функциональных замещающих решений, доработке их под нужды конкретных потребителей и совместимости иностранных и отечественных продуктов.
Важна и господдержка российской IT-сферы. Действуют льготы, в соответствии с которыми для российских аккредитованных IT-компаний снижена ставка налога на прибыль до 0%, понижена ставка по страховым взносам, что снижает расходы на персонал. Кроме того, действует освобождение от уплаты НДС по договорам на передачу прав на программные продукты, включенные в Реестр Российского ПО.
Крупнейшие поставщики IT для финансового сектора
Согласно исследованию Cnews Analytics, Диасофт — один из крупнейших поставщиков IT для финансового сектора в 2022 г. Рейтинг включает поставки по всему спектру IT — цифры с учетом НДС. По этим критериям Диасофт входит в десятку крупнейших IT-компаний в российском финсекторе, занимая девятое место. Ряд компаний из исследования работают на нескольких сегментах одновременно, в то время как Диасофт поставляет решения преимущественно для финсектора.
Согласно результатам отдельного анализа Strategy Partners, только по сегменту ПО в финансовой сфере в 2022 г. Диасофт лидирует с долей 24%. ЦФТ — крупный конкурент, его доля в общем рынке ПО для финсектора оценивается в 12% — от 28,1 млрд. Часть выручки ЦФТ приходится не на продажу ПО, а на предоставление финансовых услуг по карточному процессингу — эта часть бизнеса не входит в расчет 12% доли ЦФТ.
Прочие крупные игроки R-Style Softlab (5%) и Ланит (5%) сильно уступают Диасофту на рынке секторального ПО. В целом банковский сектор — крупный потребитель IT-услуг и решений. Много поставщиков конкурируют на этом рынке. Диасофт лидирует в подсегменте специального ПО.
Продуктовая линейка — собственные решения
Диасофт наращивает портфель собственных решений и продуктов — 196 продуктов находятся в реестре отечественного ПО. Решения и услуги покрывают несколько сегментов рынка — операционная банковская деятельность (core banking), финансовые рынки, цифровые решения, учет и отчетность, страхование.
В сегменте операционной деятельности Диасофт имеет несколько платформ. Платформа платежей включает расчеты, расчетные центры, систему быстрых платежей, валютный контроль, процессинг платежей, счета-фактуры. Платформа розничных решений обслуживает кредиты, депозиты, платежные карты, переводы по договорам, аналитику счета.
Отдельный блок — корпоративные решения. Продуктами этого направления пользуются 115 финансовых организаций. Это направление самое важное по размеру выручки (40%) и операционной прибыли (44%).
Три следующих направления примерно сопоставимы по размеру, и каждое дает 16–20% по выручке и примерно столько же по EBITDA. Эти направления — финансовые рынки, цифровые решения, учет и отчетность. На платформе финансовых рынков — продукты по сделкам и расчетам с ценными бумагами, маржинальному кредитованию, расчету комиссий и налогов и прочие.
Продуктами направления пользуются 70 финансовых учреждений. Выручка от ПО для финансовых рынков составляет 1,2 млрд руб., по данным 2022 г., на ее долю приходится 18% выручки сегмента и такая же доля EBITDA.
Следующее направление — цифровые решения — вносит сопоставимый вклад в общую выручку (20%) и EBITDA (16%): в 2022 г. выручка от цифровых решений составила 1,4 млрд руб. Продукты этого направления покрывают широкий фронт задач и процессов, мониторинга и анализа. В единой цифровой платформе это операционный фронт, управление личными кабинетами, электронный документооборот, кредитный конвейер. Также есть платформа рисков и комплаенса, единая фабрика продуктов и электронный документооборот.
Продуктовое направление «Учет и отчетность» — решения для ведения консолидированного учета и трансформации продуктового (операционного) учета в бухгалтерский. Аналитика и отчетность покрывают отчетность ЦБ, управленческую отчетность, отчетность МСФО, налоговую отчетность. При выручке в 1,1 млрд руб. в 2022 г. на это направление приходится 16% общей выручки от финансового ПО.
Страхование — относительно небольшой блок по сравнению с вышеупомянутыми. Выручка в этом сегменте — 0,3 млрд руб. в 2022 г.
Системная интеграция включает интеграцию IT-систем, повышение производительности и доступности через архивирование, резервирование, поддержку администраторов, нагрузочное тестирование и прочие. Его доля в выручке также незначительна — 0,2 млрд руб. в 2022 г.
Управление ресурсами предприятия (0,2 млрд руб. выручки) и госорганы (0,1 млрд руб.) выделены в отдельную линию бизнеса — корпоративное ПО для всех отраслей экономики. В материалах менеджмент указывает, что это аналоги зарубежных ERP-систем и после ухода западных поставщиков в этой сфере есть существенный «неудовлетворенный» спрос.
Последний сегмент — системное ПО и средства производства программных продуктов. Сюда относится создание микросервисов и приложений, управление бизнес-процессами, бизнес-мониторинг и визуализация, управление базами данных, серверами приложений и контейнерами и прочие.
Диасофт сообщает, что компания начала разработку модулей для нефинансового рынка ERP: расчет себестоимости, планирование производства, нормативно-справочная информация, объемно-календарное планирование производства, раздельный учет, факторинг и цифровая платформа. Ведутся работы в четырех нефинансовых пилотах.
Выручка — структура и перспективы
Менеджмент реклассифицирует отчетность по МСФО и дает следующие сегменты выручки в 2022 г.: сопровождение — 3,4 млрд руб., развитие — 1,8 млрд руб., проекты — 1,3 млрд руб. и лицензии — 0,6 млрд руб.
Менеджмент также приводит разбивку новых и возобновляемых продаж в выручке. Так, на возобновляемые продажи приходится 73% выручки, по данным на 2022 г., оставшаяся доля — на новые. Возобновляемые продажи — это сопровождение и развитие ранее установленных продуктов.
В продажах наблюдается сезонность. Самым крупным является IV календарный квартал — октябрь – ноябрь 2022 г., он же III квартал финансового года Диасофта. На этот квартал пришлось 37% выручки в 2022 г. Также важен IV финансовый квартал — январь – март 2023 г., в этот период доля выручки составила 25%. Далее идут I и II кварталы, на которые пришлись 38% выручки.
Для реализации финансового ПО Диасофт использует прямой метод продаж. В команде продаж заняты 77 человек. По словам менеджмента, собственники и топ-менеджеры активно вовлечены в работу с крупными стратегическими клиентами. Реализация по остальным направлениям — госсектор и ERP и системное ПО — осуществляется через партнеров и дистрибьютеров.
Исходя из имеющихся данных, целевой уровень роста выручки может составить более 30% ежегодно. План по выручке на 2023 г., который закончился 31 марта 2024 г., а раскрытие отчетности по МСФО ожидается 30 июня, составляет 9,2 млрд руб. Это соответствует росту выручки на 28% г/г.
Считаем, что в целом прогнозы по росту выручки на 30% в год вполне реалистичны и чуть более консервативны, нежели, например, озвученные прогнозы по росту оборота и продаж у других двух публичных компаний из сектора IT — Позитива и Астры. Напомним, что Диасофт видит значительный потенциал роста не только в своей целевой зоне финансового ПО, но и в других отраслях.
На 10% крупнейших клиентов, что составляет 16 организаций, в 2022 г. пришлось 61% выручки Диасофта, что указывает на относительно высокую концентрацию. Общее количество клиентов Диасофта в 2022 г. уменьшилось на 10%, c 177 до 159, возможно, из-за ухода ряда финансовых организаций из России. Однако в финансовых результатах Диасофт указывает на рост «среднего чека» у крупнейших клиентов, что увеличило выручку от этой категории клиентов.
Оборот на одного клиента из топ-10 составлял около 273 млн руб. в 2022 г. Следующая категория — это еще 30% клиентов — 48 организаций, на которые приходится 31% выручки. И, наконец, оставшиеся 60% клиентов дают лишь 8% выручки.
I полугодие 2023 г. по МСФО (календарные II – III кварталы 2023 г.) — самые скромные кварталы
Данные за I полугодие 2023 г. по МСФО (полугодие с 1 апреля 2023 г.) указывают на рост в годовом сопоставлении по основным финансовым метрикам — выручке, EBITDA и чистой прибыли. Выручка в I полугодии 2023 г. увеличилась на 24% г/г, до 3,4 млрд руб., а EBITDA — на 53%, до 1,2 млрд руб. В целом динамика очень хорошая. Она немного отстает от целевого 30%-ого роста выручки по году, зато превышает темпы прогнозного повышения EBITDA в этом году, что очень позитивно.
В обороте и в результатах Диасофта, согласно представленным данным, есть существенная сезонность. Так, если выделять I и II полугодия 2022 г., то на II полугодие пришлось 82% чистой прибыли за год при 62% годовой выручки. Таким образом, для выполнения плана по выручке компании придется получить во II полугодии 2023 г. еще 62% выручки при плане, скажем, в 9 млрд руб. и заработать еще 70% годовой EBITDA при плане в 4 млрд руб.
Сезонность объясняется заключением и исполнением контрактов с крупными клиентами и их бюджетными циклами, которые обычно имеют календарную привязку, отсюда «сильный» IV календарный квартал — конец года.
• Будущий рост выручки Диасофта будет зависеть от ряда факторов, таких как бюджеты на цифровизацию, конкуренция, состояние рынка, выход компании на новые рынки, возможности роста среднего чека (среднего бюджета) на клиента, регуляторные требования и прочие факторы.
• Ключевые риски будут связаны с регуляторными требованиями, технологическими вызовами, бюджетами на IT и конкуренцией.
Операционные расходы и персонал
Основная статья в себестоимости, коммерческих, общих и административных расходах — расходы на оплату труда в размере 3,4 млрд руб., на долю которых приходится более 82% денежных операционных издержек в 2022 г. без учета амортизации. Также в отчете о движении денежных средств есть отдельная статья «затраты на разработку программного обеспечения», которую считаем капитализированным расходом на персонал, в составе которой в 2022 г. компания отразила 0,9 млрд руб.
Таким образом, Диасофт учитывает затраты на разработку в операционных расходах в отчете о прибылях и убытках и капитализирует их, как затраты на разработку ПО. Вместе с тем видим, что капитализируется относительно значимая часть общих расходов. Следовательно, расходы на персонал проходят через несколько статей: себестоимость продаж, коммерческие, общие и административные операционные расходы и в затратах на разработку ПО в отчете о движении денежных средств.
На 1 октября 2023 г. группа компаний Диасофт насчитывала 1854 сотрудника, из которых 1555 заняты в производстве — инженеры, программисты, разработчики. Число IT-специалистов на конец финансового 2021 г. выросло до 1540 с 1400 человек на конец 2020 г. Расширение штата произошло за счет приема большого числа молодых специалистов без опыта или с незначительным профессиональным опытом. Общие расходы на персонал увеличились в 2022 г. на 13% г/г, а в 2021 г. — на 17% г/г.
По данным Диасофта, предполагается дальнейшее увеличение численности персонала. Согласно расчетам менеджмента, для повышения выручки на 30% потребуется увеличить число работников на 15–20% (количество IT-инженеров выросло на 20–25%, прочих — на 10–15%). Компания набирает около 200 новых сотрудников в квартал. На конец финансового 2023 г. (март 2024 г.) Диасофт ожидает численность сотрудников на уровне 2100. Через год — 2500–2600 сотрудников.
Баланс и денежные потоки
Диасофт практически не имел долгосрочных (59 млн руб.) и краткосрочных кредитов и займов (0). На 30 сентября 2023 г. объем денежных средств составил 726 млн руб. Сумма в 499 млн руб. во внеоборотных активах — это долгосрочные займы, выданные совместному предприятию с крупным заказчиком. В качестве обязательств можно упомянуть также долгосрочные или краткосрочные обязательства по аренде. Таким образом, компания имеет положительную денежную позицию, что подчеркивает ее финансовую устойчивость и консервативный баланс.
Капитальные вложения — например, на приобретение ОС — относительно незначительные, но, по всей видимости, также будут расти. Затраты на разработку ПО можно характеризовать как в значительной степени капитализируемые расходы на персонал.
Структура владения и корпоративное управление
Главными акционерами Группы Диасофт являются: Александр Глазков (генеральный директор и председатель правления), Олег Михалев (финансы и аудит), Александр Генцис (работа с клиентами и партнерами), Андрей Дымов (информационная инфраструктура), Олег Рощупкин (связи с госорганами), Денис Ольшевский (продуктовые центры) и Алексей Грошев (архитектура и технологии). В совет директоров входят семь человек, два из которых независимые. Председатель совета директоров — независимый директор.
Также в компании есть комитет топ-менеджмента. В 2019 г. была разработана программа мотивации. Цель компании — полностью ее исполнить в мае 2024 г. В результате около 10% акций ПАО «Диасофт» перейдут от 5 акционеров к 10 другим акционерам и топ-менеджерам.
Также в компании планируется программа мотивации на 2024–2026 гг. Круг участников будет охватывать от 50 до 100 сотрудников. Условия предусматривают достижение плановых показателей прибыли. По программе будет распределено до 2% общего количества акций компании. Программа долгосрочная — детали появятся после завершения финансового 2023 г., а реализация намечена на 2027 г.
Компания в феврале провела первичное размещение акций в размере от 5% до 10% уставного капитала. Инвесторам будут предложены в основном первичные акции, в меньшей части — вторичные. В периметр группы входит несколько юридических лиц: в 2023 г. компания приобрела долю в АО «Новая Афина» и увеличила участие в ней до 100%.
По итогам 2023 г. компания планирует выплатить дивиденды в размере не менее 62% EBITDA по МСФО, а в 2024–2025 гг. ставит целью увеличить размер выплат до 80%. Дивиденды выплачиваются ежеквартально.
Прибыль — ждем роста
В конечном счете для инвесторов и акционеров важна прибыль, и мы считаем, что по итогам 2023 г. компания может показать около 3,6 млрд руб. чистой прибыли. Прогнозируем, что прибыль продолжит расти и в 2024–2025 гг. В случае выплаты 80% EBITDA дивиденды за 2024 г. могут составить около 4,3 млрд руб.
На наш взгляд, прибыль должна показать существенный рост в 2024 г. и 2025 г. По итогам 2024 г. чистая прибыль может составить около 4,7 млрд руб. В дальнейшем рост будет связан с динамикой выручки и соответствующих операционных издержек.
В ближайшие годы прогнозируем дальнейший рост прибыли Диасофта, но обращаем внимание на ряд факторов неопределенности:
• Рост выручки на фоне экономической и политической неопределенности, динамика IT-бюджетов финансового сектора в условиях гипотетической экономии, дальнейшая консолидация банковского сектора.
• Усиление конкуренции других российских компаний на рынке.
• Регуляторные и технологические изменения.
На наш взгляд, в условиях продолжающегося роста расходов российских банков на цифровые решения позиция Диасофта достаточно устойчивая. Вместе с тем высокая концентрация клиентской базы (159 клиентов) и значимая доля крупных клиентов (61% выручки приносят 16 клиентов) служат некоторым риск-фактором.
В стратегии Диасофта планируется существенный рост в новых секторах: ERP-системы, госсектор, системное ПО. По нашим прогнозам, выручка может расти на 30% и более в год. В 2026 г. она может достичь и превысить 20 млрд руб. EBITDA может достичь 10 млрд руб.
Критически важны как динамика выручки, так и динамика себестоимости и прочих операционных расходов — коммерческих, общих и административных. Предполагаем, что капитальные затраты, в значительной степени капитализируемые расходы на персонал, составят не менее 8% от выручки.
Оценка — взгляд «Негативный»
В рамках нашей оценки по методу дисконтированных денежных потоков закладываем в модель средневзвешенную стоимость капитала на уровне 21,3%, стоимость акционерного капитала — 21,3%, темпы роста в постпрогнозный период — 8%. Устанавливаем целевую цену на 12 месяцев в 5900 руб. на акцию, взгляд «Негативный». Предполагаем рост общей выручки компании примерно на 30% в год.
В будущем рост выручки разных сегментов может быть выше среднего 30% роста, например, может существенно вырасти сегмент ПО для госсектора и ERP. Сейчас этот сектор для Диасофта относительно небольшой, поэтому сложно с большой долей уверенности закладывать высокий темп роста на длительную перспективу. По сегменту баз данных (средства производства ПО) видится, что перспективы увеличения продаж продуктов, связанных с базами данных для финсектора, достаточно хорошие.
Сейчас компания выходит на новые рынки, однако за этим этапом может последовать некоторая стабилизация в расходах на персонал и себестоимости продаж. Также допускаем открытие новых направлений, расширение международного бизнеса и дальнейший рост маржинальности за счет эффективности и снижения затрат на разработку. Подчеркиваем, наша оценка очень чувствительна к ряду факторов, в числе которых выручка, операционные расходы.
Для многих инвесторов важна динамика чистой прибыли и возможность компании выплачивать дивиденды (компания планирует привязать размер выплат к EBITDA). В случае продолжения практики по регулярным ежеквартальным выплатам дивидендная история Диасофта может быть достаточно привлекательной для инвесторов. Озвученная дивидендная политика предусматривает выплату не менее 62% EBITDA в 2023 г. и не менее 80% в 2024–2025 гг. — достаточно высокая планка.
Для сравнения, Позитив предлагает выплату до 50–100% скорректированной чистой прибыли. Дивидендная политика Астры предполагает распределение от 50% чистой прибыли, правда, при соотношении Долг/EBITDA <= 1.
В отсутствие серьезных изменений будем обращать внимание на динамику выручки, себестоимости, EBITDA, капзатрат, прибыли и дивидендную историю компании. Рост прибыли может ускориться, если увеличение операционных расходов начнет существенно отставать от увеличения оборота и выручки.
Обращаем внимание на риски, связанные как с замедлением, так и ускорением увеличения выручки, что может резко снизить или улучшить финансовые результаты. Важным также является фактор операционных расходов прежде всего в фонд оплаты труда. В целом текущую экономическую ситуацию в РФ можно характеризовать как достаточно волатильную, что накладывает дополнительные ограничения на качество прогнозов.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter