17 апреля 2024
Часть 1. Citrini Research
Понимание кривой доходности является важной частью понимания значимости сигналов рынка облигаций, которые относятся к более широкой экономике, а торговля кривой может обеспечить прибыль при определенных экономических сценариях, которую трудно найти в других местах.
Итак, с учетом сказанного, я хотел бы представить вам первую установку из моей серии:
Глобальный макротрейдинг для начинающих
Часть первая: Торговля кривой доходности США
Игра на изменениях формы кривой доходности может стать отличным способом выразить свое мнение об экономике и реакции на нее монетарной/фискальной политики, не беспокоясь о случайностях на таких рынках, как сырьевые или фондовые. Для этого вам необходимо понять несколько вещей:
Как кривая доходности движется в ответ на различные экономические, монетарные и фискальные изменения
Взаимосвязь между ценой и доходностью казначейских облигаций различных сроков обращения (так называемых "теноров").
Как убедиться в том, что вы действительно торгуете кривой таким образом, что ваш PnL изменяется на заданную величину не из-за изменения доходности отдельных облигаций, а из-за изменения стоимости (измеряемой в базисных пунктах) кривой доходности.
Узнав все это, вы сможете сравнительно легко добавить в свой репертуар новую стратегию, которая может предоставить значительные асимметричные возможности и дать вам динамичный способ хеджирования ставок на акции или товары. Поскольку это первая часть статьи, я не буду рассматривать такие вещи, как кэрри, ролл и т. д. Цель этой статьи исключительно в том, чтобы новички поняли, как работают эти движения и как использовать их для понимания сигналов, которые подает рынок облигаций. Она также должна помочь инвесторам понять, почему сигналы, подаваемые кривой доходности, исторически имели значение для экономических прогнозов и почему они могут быть ошибочными в уникальных ситуациях.
Помните, что "нормальным" состоянием кривой доходности является наличие "премии за срок" по облигациям с более длительным сроком обращения, то есть более высокая доходность, обещанная инвесторам за их готовность заблокировать свои деньги на более длительный срок и принять на себя риск того, что процентные ставки могут измениться в течение срока обращения облигации.
Итак, давайте посмотрим на кривую.
Приведенная выше кривая доходности является "нормальной". Банкам, берущим короткие и длинные кредиты, она нравится. А сберегатели получают вознаграждение в виде более высокой доходности за то, что хранят свои деньги дольше. Это работает.
Помните об этой форме, когда мы обсуждаем кривую, с одной оговоркой. Когда мы говорим о чём-то "круче" (“steepeners”) или "площе" (“flatteners”) в контексте уже инвертированной кривой, не думайте об этой форме, иначе вы получите их наоборот. Гораздо проще представить кривую, когда используются эти термины, в виде графика, где ось X - это время (не дюрация), а ось Y - разница [более длинная доходность] минус [более короткая доходность]. Это станет очевидным позже, но просто думайте об этом так: когда кто-то говорит "кривая доходности", думайте о форме, а когда кто-то упоминает *конкретную* кривую доходности, например 2s10s, думайте о 10-летней доходности минус 2-летняя доходность, построенная таким образом:
Если эта линия идет вверх, то это "крутая кривая" (“steepener”).
Если эта линия идет вниз, она "плоская" (“flattener”).
Так к чему все эти разговоры о "крутых" и "плоских"?
Вот что какие доходности на данный момент:
А вот сравнение того, как выглядит кривая доходности сейчас, с тем, как она выглядела 90 дней назад и 360 дней назад:
360 дней назад кривая доходности была "нормальной", затем, как вы можете видеть, кривая доходности сейчас и 90 дней назад стала "инвертированной" или нисходящей. Степень, в которой изменение увеличивает разницу между доходностью коротких и длинных теноров (сроков), определяет, сгладилась она или стала круче, а общее направление кривой в абсолютном выражении (например, здесь кривая в настоящее время имеет более высокую доходность по всем тенорам, чем 90 дней назад) определяет, является ли это движение "медвежьим" или "бычьим". Это доходность, а цена облигации движется ИНВЕРСИОННО с доходностью. Более высокая доходность является "медвежьим" фактором для облигаций. Таким образом, это "медвежье уплощение - bear flattener".
Это означает, что за последние 90 дней вы бы заработали деньги, если бы либо шортили короткие облигации (в данном случае любой срок, но конкретно это относится к срокам кривой, о которой идет речь), либо продавали короткую дюрацию и покупали более длинную дюрацию.
Это не относится к последним 30 дням! Посмотрите:
Итак, давайте рассмотрим 2s10s. Я нарисовал линии синим цветом, чтобы показать, где доходность находится сегодня для 2yr (2-летних облигаций) и 10yr, а затем оранжевым цветом, чтобы показать, где доходность находилась в начале июля для 2yr и 10yr.
Доходность десятилетних казначейских облигаций выросла почти на 38 базисных пунктов. Двухлетние казначейские облигации также выросли, но только на 20 базисных пунктов. Последний месяц был медвежьим для ставок по обоим срокам. (Да, несмотря на то, что процентные ставки растут, терминология, которая используется и которую вы должны использовать, чтобы говорить об этом, такова: более высокая доходность = "медвежья" ставка, а более низкая доходность = "бычья" ставка).
Каково направление ставок по этой кривой?
Ну, обе разницы положительные. Значит, движение привело к росту доходности, а значит, мы знаем, что это "медвежье _что-то_".
Теперь вторая часть. Сместилась ли кривая в направлении того, что более долгосрочные доходности выше, чем более краткосрочные?
Мы просто вычитаем изменение ставок по более коротким срокам из изменения ставок по более длинным срокам:
Это означает, что кривая стала круче (steeper). За последние 30 дней кривая доходности американских облигаций 2s10s стала более медвежьей-крутой (bear steepener).
Забавно, правда?
Теперь давайте разберемся.
РАДИ ВСЕГО СВЯТОГО, ПОЧЕМУ ЭТО ВАЖНО?
Вкратце напомним, что кривая доходности двух теноров может изменяться следующим образом:
Перевод ниже
Виды кривой для запоминания и визуализации - прим. Holy Finance
На эти сдвиги часто влияет сложное взаимодействие факторов, включая ожидания монетарной политики, экономические перспективы, инфляционные ожидания и глобальные инвестиционные потоки, которые я никогда не смогу объяснить в подстатье под названием "макро для начинающих", но это не значит, что я не могу попытаться.
Почему кривая доходности - кривая?
Как мы уже выяснили, кривая доходности - это разница между доходностью к погашению по двум разным "тенорам" (или срокам) облигаций. Когда экономика функционирует нормально, кривая доходности "крутая" - "steep", то есть разница между облигациями с короткой и более длительной дюрацией положительна (кривая наклонена вверх). Когда экономика с большей вероятностью впадает в рецессию или ожидается, что ФРС повысит ставки (что отражается на кривой в сторону уменьшения, например, 50 пунктов повышения ставок, ожидаемых в ближайшие 6 месяцев, могут привести к повышению доходности 2-летних облигаций на 40 б.п., но только на 5 б.п. для доходности 30-летних), кривая доходности "сплющивается" - "flattens", или доходности по более коротким и более длинным облигациям становятся ближе друг к другу. Крайним вариантом этого является инверсия кривой доходности, которая, как правило, является предсказателем рецессий (которая до сих пор не была отличным индикатором рецессий - есть много поводов для дискуссий о том, почему или просто в этот раз это произошло относительно рано, но эта статья посвящена торговле).
12/22 → Настоящая кривая доходности - инвертированный Bear Flattener (вот как это звучит... когда кривые плачут)
Полезно думать о доходности облигации как о совокупной средней оценке рынком того, какова будет ставка политики на протяжении всего срока действия облигации и какова будет премия за дюрацию на протяжении всего срока действия облигации - по мере повышения ставки ФРС шансы на то, что ставка по федеральным фондам будет в среднем ниже, чем сейчас, станут выше в течение следующих 30 лет, но могут стать значительно ниже в течение следующих 2 лет. Другим фактором, конечно же, является уровень инфляции. Никого не прельщает доход в 4%, если инфляция в среднем составит 5% в течение срока действия облигации!
Когда центральные банки начинают повышать ставки, чтобы снизить инфляцию, кривая доходности начинает уплощаться - flatten (а иногда и инвертироваться, в зависимости от того, насколько инвесторы обеспокоены рецессией). Повышения ставок закладываются в переднюю часть кривой, в то время как будущие ожидания снижения процентных ставок закладываются дальше по кривой, а ожидания спроса на казначейские облигации с более коротким сроком погашения падают, так как эти сроки наиболее точно отслеживают политическую ставку. Облигации в целом продаются, поскольку инвесторы ожидают повышения ставок, но с премией к цене облигаций с большей дюрацией, поскольку инвесторы пытаются предвидеть рецессию. При такой динамике, когда ФРС повышает ставки (возможно, именно поэтому инвесторы в первую очередь ожидают рецессии), кривая доходности "сплющивается" - flattens, поскольку ставки на коротком конце растут быстрее и выше, чем на длинном. Именно такое "медвежье уплощение - bear flattener" мы наблюдали в 2021-2022 годах, что привело к исторической инверсии кривой доходности. Когда инфляция остается устойчивой, а прогнозы повышения ставок продолжают закладываться в цену передней части кривой (а снижение ставок продолжает закладываться в цену дальнейшей части кривой), это и есть результат.
Если произойдет что-то безумное, например, банки рухнут так, что это будет негативно для экономики (не то что новая динамика "безумно бычьего краха банков" в 2023 году), вы, как инвестор, можете подумать несколько вещей:
"Ого, это будет плохо для экономики и, следовательно, плохо для акций. Я не хочу риска контрагентов. Я переведу свои активы в наличные и использую их для покупки казначейских облигаций".
"Если акции упадут, я хочу иметь свободные деньги, чтобы купить их. Я не хочу закапывать все эти деньги, когда я смогу купить NVDA по 0,5x прибыли через 6 месяцев - я буду покупать больше краткосрочных государственных обязательств, таких как двухлетние облигации и короче".
"На самом деле, возможно, я просто наберу 2-летних облигаций. Они приносят гораздо больше прибыли, чем длинные облигации. И, в конце концов, такое масштабное развитие событий наверняка заставит ФРС снизить процентные ставки до нуля в ближайшие 3 месяца, а это значит, что средняя доходность за следующие 2 года составит в итоге около 50 базисных пунктов!"
"Если я прав, я смогу заработать больше денег, покупая много 2-летних облигаций по фиксированной ставке на марже, потому что маржа - это плавающая ставка, а ФРС собирается снижать ставки, и 2-летние казначейские облигации не имеют такой волатильности цен, как 10-летние или более длинные (подробнее об этом позже), а значит, я смогу купить их гораздо больше".
"Если у нас действительно будет рецессия, центральные банки и правительства могут применить значительные фискальные и монетарные стимулы. Такие действия могут привести к увеличению выпуска долговых обязательств на более длительные сроки - учитывая выгоду от фиксации процентных платежей правительства на более длительный срок при более низких процентных ставках" (в реальности все гораздо сложнее, но тем не менее это необходимо учитывать, поскольку долг по отношению к ВВП находится на астрономическом уровне).
Как правило, в такой ситуации облигации покупаются по мере ослабления экономики. Повышенный спрос на безопасные казначейские облигации США, более значительный на переднем конце кривой (например, 2-летние), приводит к тому, что доходность по всем срокам снижается, но доходность на переднем конце (который наиболее точно отражает более краткосрочные изменения учетной ставки) снижается значительно сильнее. Кривая смещается вниз по мере падения доходности, но казначейские облигации с более коротким сроком погашения покупают более агрессивно, рассчитывая на немедленное снижение ставок и дезинфляцию, что и приводит к "бычьему крутому подъему - bull steepener". Bull steepeners часто коррелируют с падением цен на акции, но не всегда.
Недолго просуществовавшая после краха банка SVB/Credit Suisse "Bull Steepener", которая застала многих игроков Global Macro врасплох после года отличных прибылей на "Bear Flattener".
COVID Q1 2020 Bull Steepener
Если вы считаете, что экономика США полностью избежит рецессии и войдет в бурный рост, вы можете сказать себе: "4,25% годовых - это абсолютный максимум, в течение десяти лет экономика будет оставаться стабильной, и если это будет что-то вроде 2009-2019 годов, то я буду держать эти деньги запертыми на десять лет в облигациях, зарабатывающих четыре процента, пока Nasdaq будет расти в 5 раз". И это может побудить вас продать ваши долгосрочные облигации (чтобы у вас было больше денег для покупки акций).
Может быть, вы даже считаете, что ставки останутся на уровне 5% в течение следующих 5 лет, поскольку мы наблюдаем оживление расходов и ожидаем роста цен, который закрепляет инфляцию как структурную на фоне экономики, слишком устойчивой, чтобы повлиять на повышение ставок. Возможно, в этом сценарии вы - директор по рискам регионального банка, и вы подумаете: "Помните тот банк, над которым все смеялись в марте? Я бы хотел избежать их участи - ставки сейчас действительно низкие по сравнению с тем, какими они будут через два-три месяца, поэтому мне не стоит фиксировать их на десять лет и испытывать такую просадку. Я снижу риск изменения процентных ставок, переместив свои активы с фиксированным доходом с дюрации 10 лет и более на дюрацию 3 месяца - 2 года". У вас может возникнуть соблазн купить вместо этого агентские MBS из-за таких вещей, как "снижение риска досрочного погашения", но, будучи разумным риск-менеджером, но, будучи умным риск-менеджером, вы должны понимать, что чем больше у вас мозгов, тем более убедительными будут ваши показания Конгрессу, когда ваш банк обанкротится. В этом сценарии вы должны сократить среднюю дюрацию вашего портфеля облигаций, продав облигации с большей дюрацией и купив менее волатильные облигации с меньшей дюрацией.
Это означает продажу 10-летних облигаций для покупки, возможно, 2-летних казначейских облигаций или даже 3-месячных бумаг. Вам все еще нужно, чтобы ваши активы приносили безопасный доход, но вы также хотите, чтобы основная сумма была доступна, когда ставки достигнут 6%, чтобы вы могли зафиксировать ее на следующие 30 лет и навсегда уехать на Бали (правдивая история, которую мне рассказал друг - в Fortis был парень, который покупал казначейские облигации с большой дюрацией в 1982 году по 16%, а затем практически никогда больше ничего не делал, пока не вышел на пенсию). Это, наряду с миллионом других переменных, может привести к "медвежьей крутизне - bear steepener".
В ответ на COVID, объявление Пауэлла в конце августа о новой "политике таргетирования средней инфляции", которая будет удерживать ставки на более низком уровне в течение более длительного времени на фоне опасений устойчивого снижения инфляции, привело к тому, что кривая в ответ на это "по-бычьи сгладилась - bull flattener". Частично это стало результатом того, что "бычьи крутые - bull steepeners" кривые были свернуты после значительного роста. Bull flatteners обычно ассоциируются с более сильными фондовыми рынками, но не всегда.
Таково краткое и очень упрощенное объяснение того, как и почему кривая доходности может меняться таким образом. Инфляция и последующее ужесточение ведут к уплощению - flattening и инверсии кривой. Разрешение этой динамики в условиях рецессии приводит к bull steepener, в то время как устойчиво высокая инфляция, обусловленная устойчивостью экономики, приводит к bear steepener, снижение долгосрочных инфляционных ожиданий и скромные экономические перспективы могут привести к bull flattener.
Корректировка сделок с кривыми с учетом выпуклости и дюрации
Хотя было бы сложно не знать об этом после 2022 года, чистая приведенная стоимость денежных потоков по облигации всегда примерно отражается на ее цене. Это означает, что если процентные ставки значительно вырастут, то влияние на цену двухлетней облигации и/или облигации с очень низким купоном будет менее значительным, чем влияние на цену, например, 30-летней облигации и/или облигации с высоким купоном. Это называется выпуклостью, и она действует в обе стороны.
На грубом и грязном примере из реальной жизни этого года мы видим, что рост процентных ставок на 50 базисных пунктов для облигации с дюрацией 3 года и купоном 3,625% привел к снижению стоимости облигации на 1,29%. Однако стоимость такой же купонной облигации с дюрацией 20 лет при росте процентных ставок на 50 базисных пунктов снизилась на 13,5%. Это называется "выпуклостью". Вы можете улавливать выпуклость различными способами, используя flies и сделки с кривыми, но, как правило, важно быть нейтральным к дюрации.
Например, если мы хотим позиционировать себя для более крутой - steeper кривой доходности 2s10s, мы не можем просто прийти, продать в шорт 1 млн условных 2-летних облигаций, купить 1 млн условных 10-летних облигаций и сидеть, ожидая, заработаем ли мы деньги.
Для того чтобы правильно торговать кривой доходности, необходимо взвесить каждый срок, чтобы убедиться, что у вас не просто лонг по одному сроку и шорт по другому. При использовании фьючерсов этот вес меняется в зависимости от того, насколько дешево поставлять казначейские обязательства, представленные в контракте.
Чтобы ваш PnL соответствовал изменению кривой доходности (измеряется как DV01, или долларовая стоимость 1 базисного пункта), необходимо использовать правильное соотношение. Например, если бы я хотел поставить на крутизну - steepener 2s10s прямо сейчас, используя двухлетние фьючерсы и десятилетние фьючерсы, мне пришлось бы определить правильные соотношения. Как упоминалось ранее, steepener 2s10s предполагает покупку двухлетнего фьючерса и продажу десятилетнего. Поскольку сделка должна быть чувствительна только к кривой, позиционирование для bear steepener такое же, как и для bull steepener. Неважно, сдвинется ли кривая выше (из-за укрепления экономики) или ниже (из-за страха рецессии).
Номинал фьючерса на двухлетние облигации в два раза больше номинала фьючерса на десятилетние облигации, поэтому на каждые 100 фьючерсных контрактов на десятилетние облигации приходится 252 двухлетних облигации (половина "коэффициента хеджирования", или количества двухлетних условных казначейских облигаций в соотношении к количеству условных десятилетних).
Я считаю, что сделки с кривыми обеспечивают сценарии получения прибыли, которые трудно найти в других местах, не сталкиваясь со спецификой акций и товаров, которые могут не соответствовать чисто экономическим тезисам, и что любому инвестору полезно понимать, как они работают, чтобы иметь лучшее представление о том, как рынок позиционирует и предвидит будущее.
Часть 2. Citrini Research
В первой части статьи мы рассказали о захватывающем дух действии, которым является торговля кривой доходности в США.
Как мы все уже знаем, кривая доходности ничего не может предсказать, так что я даже не знаю, зачем мы о ней говорили! Теперь мы поговорим о том, зачем мы все здесь собрались, - о деньгах.
Ну, по крайней мере, о валюте.
Валютный рынок (FX) - самый ликвидный рынок в мире, использующий большое кредитное плечо для получения преимуществ при небольших движениях. Валютные рынки связывают глобальную экономику воедино, что делает иностранную валюту (FX) важным фактором при анализе трансграничных потоков капитала, международной торговли и инвестиций.
Как и в случае с первой частью статьи, существуют сотни, если не тысячи учебников по FX, с помощью которых вы можете узнать обо всех тонкостях. Но эта статья не для этого, она посвящена торговле и изучению последствий изменения валютных курсов на различных рынках. Даже инвесторы, сосредоточенные исключительно на выборе акций, не могут игнорировать влияние изменений валютных курсов на показатели своего портфеля. В этой статье я расскажу об основных принципах работы с валютой.
На современных взаимосвязанных рынках каждый инвестор, независимо от того, осознает он это или нет, по сути, является валютным трейдером. Овладение некоторыми основами валютного рынка позволит вам понимать важные сигналы, эффективнее хеджировать и строить уникальные сделки для конкретных глобальных макроэкономических событий. Так что давайте начнем!
Валютный рынок - это важно. Для всех.
Возьмем недавние валютные события на некоторых развивающихся рынках, страдающих от инфляции. Устойчиво высокая инфляция - в Турции она в какой-то момент достигла трехзначных цифр, а в Аргентине - намного выше, чем трехзначные цифры, - стала причиной агрессивного повышения процентных ставок центральными банками, которые совершенно не в состоянии контролировать хвосты этих валют - местные валюты, такие как турецкая лира и аргентинское песо, продолжают терять покупательную способность. Может показаться, что вас, как инвестора в акции, это совершенно не волнует, но вы можете удивиться, какие возможности вы упустите, не обратив на это внимания.
Это стимулирует спрос на твердые активы, поскольку граждане спешат защитить сбережения, скупая акции, недвижимость, золото и криптовалюты, деноминированные в местной валюте. Турецкие и аргентинские акции взлетели даже на долларовой основе.
Индексы акций Турции и Аргентины и их ИПЦ
Доходность MSCI Turkey ETF (TUR) в 2022 году составила > +100%. Таким образом, если в 2022 году ваши дела как инвестора в акции шли настолько хорошо, что относительно некоррелированный актив, выросший на 100% в вашем портфеле в том году, не помог бы вам, вы, вероятно, можете продолжать оставаться в неведении относительно движений FX. Для остальных инфляция и валютные курсы влияют на все классы активов, ведь вы совершаете сделки в глобализованном мире с использованием валют.
Это не только то, что оказывает влияние на акции развивающихся рынков, FX отражается на всех классах активов.
Исторически (и в настоящее время тоже) эскалация торговой напряженности в США и девальвация китайского юаня вызывали такие эффекты, как резкий рост цен на золото и увеличение притока средств в американские фондовые индексы и облигации, поскольку китайский капитал улетучивался. Изменения валютного курса могут быть определяющим фактором на зарубежных рынках в той же степени, что и на рынках местных валют.
Возможно, самым ярким примером влияния FX на доходность акций стал недавний рост Японии - понимая, как экономический подъем в Японии повлияет на акции, вы могли бы вложить средства в японские акции (представленные ETF EWJ), что дало бы неплохой доход в 15% с начала года, но понимание реакции Банка Японии в свете этого и влияния на валюту могло бы привести к тому, что ваши средства в японских акциях были бы хеджированы долларом (представленные ETF DXJ) и, соответственно, выросли бы на 45%.
Утройте доходность, просто понимая, как валюта влияет на ваш тезис.
Понимание FX кажется не слишком сложной задачей даже для инвестора/управляющего, ориентированного на акции, когда речь идет о разнице между доходами в долларах США с FX-хеджированием (синим) и без него (красным) по нескольким популярным японским одноименным акциям:
В приведенном выше примере "голубиная" монетарная политика Банка Японии контрастировала с "ястребиной" ФРС и резко ослабила иену по отношению к доллару США. Это было относительно просто, и предсказать это было не так уж сложно (по крайней мере, для меня предсказать разворот оказалось на порядки сложнее).
Итак, прежде чем мы перейдем к форвардам, кэрри, геополитике, выборам и NDF, я хотел бы заявить следующее: 95% FX - это политическая ставка и подразумеваемые изменения политической ставки. Все остальное (экономический рост, инфляция и т. д.) зависит от того, как рынок оценивает эти подразумеваемые ставки. Если ваш взгляд на дифференциал ставок верен, вы, скорее всего, заработаете на FX (по крайней мере, на G10 FX).
Некоторые люди с этим не согласятся. На это я скажу следующее:
Вот почему они прислали мне 200 экономистов-неудачников
И хотя речь идет не только об относительной политике центральных банков, но поскольку это статья для начинающих, я хочу сказать вам, что все дело в разнице процентных ставок (и рыночных ожиданиях по ним).
В приведенном выше примере "голубиная" монетарная политика Банка Японии контрастировала с "ястребиной" ФРС и резко ослабила иену по отношению к доллару США. Это было относительно просто и не сложно для предсказания (по крайней мере, для меня, предсказать разворот оказалось на порядки сложнее).
Да, есть еще несколько вещей - геополитические и системные риски, которые сильно проявляются в движении валют и отражаются на рынках, относительная оценка валют с точки зрения паритета покупательной способности и инфляции, бета-факторы товаров и рисков... но все равно - в основном это процентные ставки. Вот так вот.
Давайте разберемся, почему...
Carry
По своей сути, carry trade - это стратегия заимствования средств в валюте с низкой процентной ставкой и инвестирования в валюту с более высокой ставкой. "Кэрри" измеряет эту разницу как функцию того, сколько инвестор зарабатывает (или теряет) на валютной позиции.
Рассмотрим, например, динамику между долларом США и мексиканским песо. Я могу обменять мои доллары США на мексиканское песо (MXN), где годовая ставка в настоящее время составляет 10,1%, вместо того, чтобы получать 5,25% по годовому казначейскому векселю. В конце года, при маловероятном сценарии, что песо не изменится в цене, я заработаю на переносе-carry (т. е. заработаю 10,1%, или на 4,85% больше, чем если бы я просто купил T-bills).
В течение года, при идеальном сценарии, когда стоимость песо остается стабильной, эта сделка может принести доход в размере 10,1%, что на 4,85% больше, чем при инвестировании в казначейские векселя США.
Кредитное плечо играет важную роль в увеличении доходности.
Например, при наличии начальной маржи инвестор может увеличить свою позицию в 10-20 раз, занимая доллары для инвестирования в песо. Это означает, что в то время как на заемные доллары действуют американские процентные ставки, инвестированная сумма в песо зарабатывает по более высокой мексиканской ставке. Однако это обоюдоострый меч: любое колебание валютного курса может существенно повлиять на прибыль и убытки из-за использования кредитного плеча.
Кэрри - один из факторов, обусловливающих разницу в процентных ставках (включая разницу в реальных процентных ставках - скорректированных с учетом рыночных ожиданий инфляции - и разницу в форвардных процентных ставках).
Как видно из этого примера за последние 3 года в паре EURUSD, корреляция довольно сильная:
Пара EURUSD, пережившая мощное движение, в котором многие терялись, пытаясь предугадать разворот, достигла дна в сентябре 2022 года. Разница между 2-летней доходностью ЕС и США (срок, чувствительный как к текущей политической ставке, так и к ожиданиям по ставке в краткосрочной перспективе) достигла дна месяцем ранее, 22 августа, примерно на -275 б.п., а разница между 3m2y (ожидаемая 2-летняя доходность на 3 месяца вперед) достигла дна в апреле 2022 года. Несмотря на вторжение в Украину, опасения по поводу надвигающегося энергетического кризиса, вопросы о рецессии в Европе, разница в процентных ставках по-прежнему сохраняется.
Форвардное ценообразование
Альтернативой прямой торговле валютой является заключение форвардных контрактов на Forex. Эти контракты предназначены для учета разницы в процентных ставках между двумя валютами. На примере сделки доллар/мексиканское песо (USDMXN) давайте рассмотрим, как работает форвардное ценообразование. Теоретически форвардная цена должна соответствовать спот-цене, скорректированной на разницу процентных ставок в течение срока действия контракта. Однако практические рыночные ограничения часто приводят к небольшим отклонениям от этой теоретической цены.
В определенный день, скажем, 27 ноября, инвестор может приобрести мексиканские песо по курсу 17,23 за доллар и инвестировать в двухлетние мексиканские облигации с доходностью 10,4%. В качестве альтернативы можно купить двухлетний форвардный контракт на мексиканские песо, сохранив свои средства в двухлетних казначейских облигациях США с доходностью 4,9%, и впоследствии получить 19,23 песо за доллар. Этот форвардный контракт, по сути, предлагает дополнительные 2 песо за доллар - 11,5% прибыли по сравнению со спотовой покупкой, что в пересчете на годовую прибыль составляет 5,75%, компенсируя упущенный процент по мексиканским облигациям.
LATAM Carry
Уязвимость к неприятию риска
Латиноамериканские страны плохо справляются с инфляцией и в прошлом пережили глубокие девальвации валют, но эти уроки были усвоены, и многие центральные банки Латинской Америки в настоящее время устанавливают более высокие процентные ставки по отношению к инфляции, чем страны с развитой экономикой.
Ставка ЦБ минус ИПЦ
Решимость избежать прежних ошибок, связанных с агрессивным повышением ставок, чтобы убить инфляцию, окупилась сильным ростом курса валют. Bloomberg предлагает индекс, представляющий собой равновзвешенные инвестиции в 6 валют стран Латинской Америки (аргентинский песо, бразильский реал, чилийский песо, колумбийский песо, мексиканский песо и перуанский сол) с использованием 3-месячных ценных бумаг денежного рынка, в которых доллары заимствованы по 3-месячной ставке.
За последние два года эта стратегия превзошла не только S&P 500, но и большинство других основных классов активов.
Однако следует отметить, что в LATAM FX за пределами MXN и BRL существует огромная премия за ликвидность, и по этим парам обычно сложно заключать сделки. Обычно для получения ликвидности приходится надеяться на какой-то корпоративный или правительственный поток, а это трудно предсказать. Имейте это в виду, когда будете зарабатывать на LATAM, потому что если вам придется выходить одновременно со всеми, то... это может быть не очень.
Когда кэрри попадает в вентилятор
Кэрри-трейды - это, по сути, шорт волатильности, причем не только валютной, но и в целом (особенно в Латинской Америке).
Взгляните на взаимосвязь между индексом Bloomberg GSAM FX Carry, VIX и SPX.
В условиях глобальной волатильности корреляция между SPX и валютными сделками керри-трейд достигает 1. Это важно знать всем, кто работает в стране, которая является лонг-стороной в кэрри-трейде.
Это также может создать несколько довольно уникальных сценариев, которые помогут вам подготовить свой портфель в целом. Например, прямо сейчас мы находимся в ситуации, когда керри-трейды полностью уничтожили его. Самой популярной валютой финансирования, очевидно, является японская иена - это единственная страна в мире, которая до сих пор придерживается политики отрицательных процентных ставок. В этом году японская иена снова потерпела крах, и большинство крупных валютных сделок керри-трейда, использующих ее в качестве финансирования, принесли значительную прибыль, а MXNJPY (по-настоящему вырождающаяся сделка керри-трейд с разницей в процентных ставках более 900 базисных пунктов) принесла 44,32% прибыли с начала года. Хотя доходность такого рода сомнительна, она также смертельно опасна для коротких позиций. Потери при переходе на другую сторону могут свести вас с ума, вот почему так важно дождаться появления катализатора, когда вы закрываете эти сделки, и понимать их, когда вы в них участвуете.
Причина очевидна, если наложить разницу между процентной ставкой и валютой:
Важно знать не только свой собственный carry, но и популярные на рынке сделки carry.
Реальность долгосрочных форвардов и паритета процентных ставок
Если распространить эту логику на более длительные периоды, например на 10-летний форвард, динамика становится еще более интригующей. Здесь инвестор может зафиксировать ставку для выкупа долларов на будущую дату, теоретически обеспечивая перенос средств без валютного риска. Однако в реальности такие "бесплатные обеды" в финансах случаются редко. Например, форвардная цена на десятилетний период может составлять 28,3 MXN за доллар, что фактически сводит на нет преимущество мексиканской облигации перед американским аналогом.
Принцип паритета процентных ставок гласит, что разница в процентных ставках между двумя странами должна отражаться в форвардном обменном курсе между двумя валютами.
Например, если процентная ставка в США составляет 5%, а в Европе - 3%, то в соответствии с принципом паритета процентных ставок форвардная цена евро должна торговаться с премией в 2% к спот-курсу евро.
Почему эта теория работает? Давайте подумаем об этом.
Если вы займете 1 миллион долларов под 5% годовых в США, конвертируете их в евро по спот-курсу, инвестируете эти деньги в Европе под 3% годовых и одновременно заключите форвардный контракт, чтобы через год конвертировать их обратно в доллары, то в итоге вы должны получить ту же сумму долларов через год, независимо от колебаний евро в промежутке.
Более высокая процентная ставка в США на 2% компенсируется дополнительной премией в 2%, которую вы платите по форвардному курсу евро. Таким образом, в конечном итоге вам безразлично, что держать - доллары или евро. Бесплатного обеда не бывает!
Вот почему форвардная ставка и разница в процентных ставках должны быть связаны. В противном случае инвесторы будут заниматься арбитражем между двумя валютами до тех пор, пока эта возможность не исчезнет.
Конечно, на практике существуют риски, транзакционные издержки и другие рыночные ограничения, которые могут вызвать отклонения от теоретического паритета. Но он остается фундаментальной точкой опоры для валютных форвардов.
Понимание этой динамики важно для понимания феномена, оказавшего значительное влияние на мировые рынки, - перетока средств японских инвесторов из казначейских облигаций США, который усилил рост доходностей.
Если все это кажется запутанным, не волнуйтесь, вы не одиноки. Судя по всему, Джордж Саравелос также запутался.
Перевод ниже
Не волнуйтесь, эта статья поможет вам не совершить ту же ошибку.
Дело вот в чем: Японские инвесторы стремятся быть японскими, что подразумевает пребывание в Японии, и большинство из них, вероятно, планируют оставаться в Японии через 5 или даже 10 лет. Для этого нужна (к сожалению, для японцев сейчас) японская иена. Некоторые из этих инвесторов даже имеют обязательства, которые они должны выполнить в японских иенах в будущем. Вероятно, они не заинтересованы в том, чтобы делать направленные ставки на обменные курсы.
Стоимость хеджирования от неблагоприятных изменений обменных курсов - вот что обычно удерживает японские деньги от поиска более высокой номинальной доходности за пределами страны:
На рисунке выше показано приблизительное соотношение валютно-хеджированных EGBs, USTs и Gilts к JGBs (облигации различных стран - Европы, США, Великобритании и Японии). Реальность такова, что у японских инвесторов, которым необходимо хеджировать (а таких большинство), нет причин покупать казначейские облигации США прямо сейчас. Или Gilts, или EGBs, если на то пошло.
Это все соображения, связанные как со ставками, так и с валютным курсом.
Несколько причин для движения валютного курса, не связанных с процентными ставками
На мой взгляд, разница в процентных ставках (и прогнозирование разницы в процентных ставках) - это большая часть того, что формирует доходность FX. Но это не значит, что это единственная причина. Как мы можем видеть здесь, стратегия простого выбора каждый месяц 3 валют с самой высокой процентной ставкой и совершения длинных сделок по ним против коротких по 3 валютам с самой низкой процентной ставкой превзошла PIMCO Bond Total Return Fund, но это было сделано с некоторыми очень неудобными проблемами: волатильностью, связанной с carry trade (в основном от COVID), что дало ужасный коэффициент шарпа:
Помимо риска того, что эти сделки с очень высоким уровнем заемных средств и большой переполненностью инвесторами будут завершены рефлексивным образом (о чем мы поговорим позже), весьма важна причина повышения ставок и общей экономики стран.
Хороший вопрос, который стоит задать: “насколько управляемой является инфляция?”, “как долго потребуется поддерживать ставки на высоком уровне?” и “как долго может продолжаться инфляция, прежде чем она приведет к экстремальным последствиям?”.
Если посмотреть на диаграмму разброса реального ВВП стран по отношению к ИПЦ за год, то можно получить представление о том, как экономика этих стран влияет на инфляцию, а если посмотреть на соотношение уровня безработицы и ставки, то можно получить представление о том, как повлияло повышение ставки на экономику этих стран:
Несмотря на то, что прогнозные ожидания по ставкам, скорее всего, будут гораздо полезнее для формирования вашего мнения (особенно потому, что они уже учитывают эти вещи), определить, что вы видите или не видите, когда вы выражаете это, очень важно - и для этого вам нужно понять, какие экономические данные будут наиболее важными (иногда одна публикация ИПЦ меняет тренд FX-пары на месяцы вперед, иногда она ничего не значит).
Паритет покупательной способности
Основная идея паритета покупательной способности (ППС) заключается в том, что обменные курсы должны уравнивать покупательную способность различных валют. Другими словами, за один доллар можно купить одну и ту же стандартизированную корзину товаров и услуг в разных странах при учете валютного курса.
ППС предполагает, что значительные и устойчивые отклонения от теоретических обменных курсов, основанных на относительных уровнях цен, будут иметь тенденцию к возврату с течением времени. Валюты становятся переоцененными, когда их обменные курсы делают цены намного выше, чем это оправдано, и недооцененными, когда их цены намного дешевле. При учете валютного курса за один доллар можно приобрести одну и ту же стандартизированную корзину товаров и услуг в разных странах.
Простой способ показать это - "индекс Биг-Мака". Бургер "Биг-Мак" из McDonald's должен продаваться по одной и той же эффективной цене в разных странах с поправкой на покупательную способность. Например, если "Биг Мак" стоит 5 долларов в США, но всего 3 фунта в Великобритании, то теоретически фунт недооценен по отношению к доллару на основе ППС. Со временем обменные курсы должны скорректироваться, чтобы идентичные товары продавались по паритету. Так что если бы британские "Биг-Маки" внезапно подорожали до 7 фунтов стерлингов, а американские "Биг-Маки" остались бы на прежнем уровне, ППС предполагает, что британский фунт укрепился бы ближе к эквиваленту 7 долларов, исходя из паритета цен на бургеры.
Возьмем более конкретный пример, например, стоимость "Биг Мака" в Турции, где инфляция в прошлом году достигла максимума в 85,5%.
В декабре 2021 года цена Биг-Мака в Турции составляла 19,99 турецких лир (TRY), а за доллар давали 13,3 лиры, что давало цену в 1,50 доллара. Теоретически он должен стоить примерно столько же, сколько и в США [обратите внимание, что более дешевая турецкая рабочая сила и стоимость экспорта "Биг-Мака" в Нью-Йорк означают, что на практике ППС не является на 100% точным], но он все равно будет хорошо иллюстрировать концепцию ППС.
Год спустя, в декабре 2022 года, турецкий "Биг-Мак" стоил 47 лир - рост на 135%. Однако сейчас за доллар дают более 28 лир, а это значит, что если Биг-Мак по-прежнему стоит 28 лир, то в долларах его стоимость составит 1,66 доллара - рост, примерно соответствующий инфляции в США. ППС дает примерное представление о том, как валюты будут реагировать на разные уровни инфляции - в любой стране с гораздо более высокой инфляцией по сравнению с другими должна произойти девальвация валюты, которая сохранит цены на товары примерно на том же уровне в иностранной валюте.
Швейцарский франк - еще один хороший пример. Индекс потребительских цен в США, отражающий среднюю стоимость типичной потребительской корзины, вырос с 97,7 в декабре 1982 года до 307,6 в октябре этого года - среднегодовой рост за этот период составил 2,85%, хотя в последние пару лет темпы роста были гораздо выше. Аналогичный швейцарский индекс потребительских цен начался с отметки 63,3 в декабре 1982 года, но Центральный банк Швейцарии жестко контролирует инфляцию, и в октябре этот индекс составил 106,4 - среднегодовой прирост всего 1,28%.
Другими словами, покупательная способность доллара снизилась, и потребительская корзина товаров сейчас стоит более чем в три раза дороже, чем в 1982 году, в то время как потребительская корзина в Швейцарии стоила всего на 68% дороже, чем в 1982 году. Теперь посмотрите, сколько швейцарских франков можно купить за доллар – менее 1 по сравнению с максимумом, близким к 3, когда Пол Волкер подавил инфляцию в США в начале восьмидесятых.
Очевидно, что у бургеров быстрого приготовления есть свои недостатки при моделировании сложной динамики валютных курсов. Но суть в том, что обменные курсы действительно имеют тенденцию колебаться вокруг значений, оправданных относительным уровнем цен и покупательной способностью в долгосрочной перспективе.
Рассматривайте ППС как краткосрочную валютную волатильность, колеблющуюся вокруг точки привязки, связанной с фундаментальной инфляцией и различиями в потреблении между странами. В неспокойные времена ожидания в отношении ППС могут стать балластом в условиях рыночного хаоса.
Давайте посмотрим на индекс Бигмака в трех странах с развитым рынком: США (BIGMUS), Швейцарии (BIGMSZ) и Японии (BIGMJN).:
Мы ясно видим, что это не должно быть правдой, что биг-мак в Японии стоит меньше трех долларов по паритету покупательной способности, а в Швейцарии - больше шести, но это так. И дело в том, что на этом трудно торговать, потому что на самом деле нет никаких импульсов для коррекции, кроме как в течение более длительных периодов времени. В конце концов, появится катализатор, который вернет ситуацию на круги своя, но, помимо осознания этого, в целом было бы неплохо не делать это единственной причиной для сделки.
Динамика долга: соотношение местной и иностранной валюты
Когда вы смотрите на по-настоящему легендарные - я имею в виду, на уровне учебников истории - валютные сделки, логика и рассуждения, стоящие за ними, заставляют думать, что разница в процентных ставках, возможно, не является 95% причиной движения валют.
Сорос не говорит о крахе Банка Англии, а затем о проведении еще одной сделки по паре USDJPY как-то вроде “ну, вы знаете, Банк Японии держал ставки на довольно низком уровне, а ФРС... нет. так что, да”.
Хотя именно такова реальность, стоящая за большинством действительно успешных валютных сделок, есть и такие, благодаря которым они кажутся гораздо более привлекательными. Такие сделки, происходящие независимо от процентной ставки и обусловленные в первую очередь динамикой долга, или неудачной попыткой реализовать невозможную троицу, или экономическими особенностями кризисного уровня, или каким-то другим четвертым фактором, относительно редки и почти полностью ограничены развивающимися рынками.
Большинство лучших сделок FX имеют одну общую структурную особенность, которая обусловлена уязвимостью централизованного органа власти, пытающегося навязать свою волю свободным рынкам. Будь то Великобритания, пытающаяся принять участие в европейском механизме фиксированного обменного курса (при невыполнимом обменном курсе) еще в 1992 году, или Япония, пытающаяся удержать 10-летний курс национальной валюты на уровне ниже 25 базисных пунктов в 2023 году, - все это является питательной средой для массовых валютных движений.
Если вы планируете торговать валютой, разница в процентных ставках (включая разницу в реальных ставках и все подразумеваемые форвардные ставки и т.д.) должна быть не только вашим хлебом насущным, но и вашим салатом, первым блюдом и десертом. Эти сделки больше похожи на посыпку мороженого поверх яблочного пирога. Было бы неразумно портить все блюдо, потому что они просто необходимы.
Тем не менее, полезно иметь базу на случай, если вы когда-нибудь столкнетесь с подобными сделками.
При анализе развивающихся рынков, особенно для сделок керри-трейд, важным фактором является структура суверенного и корпоративного долга страны, в частности, разница между обязательствами в местной валюте и обязательствами в твердой валюте.
Такие страны, как Турция, Южная Африка и Бразилия, в значительной степени зависят от выпуска ценных бумаг, номинированных в иностранных валютах, таких как доллар США или евро, или привязанных к ним. Это делает их уязвимыми к колебаниям курса местных валют. Обесценивающийся реал означает, что бразильским компаниям становится намного дороже обслуживать эти долги в долларах США.
Напротив, развитые рынки, такие как Соединенные Штаты, Европа и Япония, финансируют себя преимущественно в местной валюте. Это позволяет избежать валютных несоответствий, которые могут негативно сказаться на приемлемости уровня долга. Банк Японии всегда может напечатать больше иен для финансирования облигаций, в то время как ФРС делает то же самое для казначейских облигаций.
Согласно традиционной экономической мысли, страна никогда не должна объявлять дефолт по долгу, номинированному в ее собственной валюте, до тех пор, пока у нее есть доступ к печатному станку.
Для развивающихся рынков, не обладающих такой роскошью, рост мировых процентных ставок или нежелание рисковать могут привести к порочному кризисному циклу. По мере того, как потоки капитала обращаются вспять, местные валюты резко ослабевают. Долги в иностранной валюте растут быстрее, в то время как местные жители спешат избавиться от этих инструментов ради сохранения доллара.
Эта динамика в полной мере проявилась во время циклов ужесточения политики Федеральной резервной системы в 2013, 2018 и 2022 годах, которые привели к резкому падению валют, акций и облигаций развивающихся рынков. Те, кто зависит от внешнего финансирования, страдают от наиболее серьезных последствий, пока ФРС не вернется к режиму смягчения. Поговорка “США чихают, а мир простужается” в первую очередь относится к слабости экономики США, но на самом деле она должна быть связана с циклом повышения ставки ФРС. Это то, что компания Long Term Capital Management узнала в 1997 году.
Азиатский финансовый кризис 1997-1998 годов был валютным кризисом, который продемонстрировал, как быстро трансграничные потоки капитала могут обратить вспять и выявить структурную уязвимость в развивающихся странах.
Многие страны Юго-Восточной Азии, такие как Таиланд, Малайзия и Южная Корея, привязали свои валюты к доллару США и полагались на краткосрочные займы от зарубежных инвесторов для финансирования растущего дефицита текущего счета. Это хорошо работало, когда ФРС сохраняла ставки на низком уровне. Но это привело их к кризису, когда началось ужесточение политики.
Когда в 1997 году ставки в США выросли, иностранные инвесторы начали выводить деньги с азиатских рынков. Валюты оказались под давлением, но центральные банки поначалу пытались защитить свои долларовые позиции, продавая валютные резервы и повышая ставки. Все это привело к сокращению внутренней ликвидности, обрушению фондовых рынков и погружению экономики в рецессию.
В конце концов, продажи стали слишком интенсивными, и одна за другой валюты начали снижаться. Стартовал курс тайского бата, за которым вскоре последовали малайзийский ринггит, корейская вона, индонезийская рупия и другие. Ослабление валют только ускорило отток капитала, поскольку иностранные инвесторы стремились спасти пошатнувшиеся позиции.
Финансовая помощь МВФ в сочетании со строгими мерами экономии обеспечила спасение, но региональное распространение кризиса было серьезным. Крупнейшие корейские конгломераты объявили дефолт, лидер Индонезии Сухарто подал в отставку на фоне беспорядков, а Малайзия ввела контроль за движением капитала, чтобы остановить падение рынков.
Главный вывод заключается в том, как быстро изменились настроения инвесторов, когда валютные курсы стали казаться нестабильными. Привлеченный чудесами азиатского роста, зарубежный капитал хлынул в страну без надлежащей оценки рисков. Когда ситуация изменилась, первая волна распродаж выявила структурные недостатки. Последовал полномасштабный региональный кризис.
"Невозможная троица":
- Полная мобильность капитала;
- Фиксированные обменные курсы;
- Национальная автономия денежно-кредитной политики;
"Невозможная троица" - это ключевая концепция в международной экономике, отражающая неизбежные компромиссы, с которыми сталкиваются страны между тремя политическими целями: фиксированным валютным курсом, свободным движением капитала и независимой денежно-кредитной политикой.
Согласно "троице", страны могут выбрать только два из этих трех вариантов. Попытка преследовать всех троих сразу бесполезна и закончится только плачевно.
Насколько это было актуально во время азиатского кризиса? Эти страны думали, что смогут поддерживать стабильный курс доллара, привлекать приток иностранного капитала с помощью высоких процентных ставок и проводить независимую денежно-кредитную политику для поддержки экономического роста. И какое-то время казалось, что это работает чудесно! Пока не перестало...
Как только ужесточение политики ФРС спровоцировало бегство инвесторов из Азии, "троица" компромиссов оказалось под угрозой. Защита валютных курсов привела к истощению валютных резервов, повышение процентных ставок для поддержания обменных курсов, в то время как замедление экономического роста только ускорило долговые дефолты и рецессии.
А их тесная связь с растущим курсом доллара сделала невозможным проведение независимой денежно-кредитной политики. Они импортировали жесткие условия ФРС, несмотря на то, что экономика их стран переживала кризис.
Впоследствии большая часть Азии на собственном горьком опыте убедилась, что нужно выбирать только две стороны треугольника. Большинство из них позволяют своим валютным курсам свободно колебаться, чтобы сохранить некоторый денежно-кредитный контроль. Другие, такие как Гонконг, предпочли жестко привязаться к доллару США за счет импорта американской денежно-кредитной политики. В зависимости от того, кого вы спросите, Китай - единственный, кто все еще пытается придерживаться троицы.
Как раз в то время, когда экономики Юго-Восточной Азии боролись с валютным коллапсом и последствиями кризиса 1997 года, проблемы назревали у другого тяжеловеса развивающихся стран - России.
К 1998 году Россия имела огромный двойной дефицит бюджета и счета текущих операций, финансируя импорт в рамках пакетов помощи странам бывшего советского блока и государственных расходов. Значительная часть этих расходов финансировалась за счет краткосрочных облигаций (ГКО), номинированных в долларах США и других иностранных валютах. Это привело к неизбежному кризису, когда настроения инвесторов изменились.
Падение цен на нефть в 1998 году стало той каплей, которая подорвала уверенность в хрупком восстановлении экономики России. И, несмотря на помощь МВФ в размере 22 миллиардов долларов в июле, к августу инвесторы массово покидали российские рынки. Центральный банк израсходовал почти все свои резервы, пытаясь сохранить плавающую привязку, которая позволяла удерживать обменный курс доллара к рублю ниже 7,1.
Но 17 августа им пришлось сдаться и отпустить рубль в свободное плавание. Традиционное экономическое представление о странах, выплачивающих долги в местной валюте, в данной ситуации было неверным, и Россия в конечном итоге объявила дефолт по внутреннему долгу (которому было подвержено долгосрочное управление капиталом), поскольку экономика скатилась в глубокую рецессию.
Рублевый кризис только усугубил отток капитала с проблемных азиатских рынков, подлив масла в огонь регионального конфликта. Он продемонстрировал, как быстро паника инвесторов распространяется по развивающимся рынкам в периоды глобального нежелания рисковать.
Таким образом, иллюзия легкого притока международного капитала в высокодоходные развивающиеся рынки снова испарилась, как только разразился кризис. А валютные привязки доказали свою неизменную роль в качестве передаточных механизмов, превращающих локальные потрясения в землетрясения на мировом рынке.
Когда все остальное терпит неудачу...
Правительства стран с развивающимся рынком, испытывающих трудности, часто прибегают к нетрадиционным мерам, чтобы остановить быстрое падение валютных курсов и отток капитала. Эти крайние меры обычно включают введение контроля за движением капитала - ограничений на вывоз денег иностранцами из страны.
Контроль может принимать различные формы:
Налоги на операции с акциями/валютой
Ограничения на ежедневные объемы торгов
Требования хранить деньги в течение минимального срока
Прямые запреты на покупку иностранных активов
Меры контроля направлены на ограничение предложения твердой валюты, что защищает местную валюту от дальнейшего падения. Но они также изолируют внутренние рынки, создают возможности для арбитража на черном рынке и подрывают доверие инвесторов.
Именно здесь в игру вступают беспоставочные форвардные контракты (NDF - non-deliverable forwards). Эти производные инструменты позволяют трейдерам делать ставки на будущую стоимость ограниченных валют без физического осуществления транзакций.
Например, когда Малайзия ввела валютный контроль во время азиатского кризиса 1997 года, ринггит продолжал торговать в офшорных зонах на рынках NDF в Сингапуре и Гонконге вне досягаемости регулирующих органов. Разница между ценами в местной валюте и ценами NDF отражала сдерживаемое давление со стороны продавцов.
По сути, теоретически валюта торгуется на ограниченных местных рынках. В то же время, на практике валюта торгуется по цене NDF, при отсутствии ограничений. Этот разрыв подчеркивает искажения, вызванные контролем за движением капитала. То же самое мы можем наблюдать с фиксацией курса китайского юаня по отношению к CNH (офшорный юаневый NDF). Вы можете увидеть, как проявляются разногласия между свободным рынком и КПК, просто вычтя эти два фактора.:
NDF просто создают неофициальный параллельный валютный курс, как только правительства начинают вмешиваться, чтобы скрыть реалии рынка. Для валютных трейдеров они предоставляют важные и доступные для торговли сигналы об истинном состоянии валют с ограниченным доступом.
Понимание такого рода уязвимостей имеет решающее значение для определения того, какие развивающиеся экономики построены на прочной основе, а какие - на волатильности валютного рынка.
Борьба с людьми: политика, выборы, референдумы и центральные банки
На валютном рынке действуете не только вы и ваш контрагент. Это вы, ваш контрагент и несколько правительств. Это означает, что вы должны быть готовы принять и предвидеть риски, связанные с такими вещами, как шокирующие решения центрального банка, валютные интервенции, референдумы, выборы и прочая политическая чепуха.
Эти события могут спровоцировать волатильность, которая обусловлена ожиданиями рынка и сохраняющейся неопределенностью. Центральные банки вмешиваются в валютные рынки в первую очередь для того, чтобы повлиять на обменный курс своей валюты. Это вмешательство может принимать различные формы, такие как прямая покупка или продажа валюты, корректировка процентных ставок или публичные заявления, направленные на то, чтобы повлиять на настроения на рынке. Цели таких вмешательств включают стабилизацию курса валюты, контроль над инфляцией, поддержку конкурентоспособности экспорта и поддержание финансовой стабильности.
Чаще всего, если вы просыпаетесь и видите заголовок о валютной интервенции, который вас действительно задевает, значит, вы либо слишком опоздали с заключением сделки, либо проявили излишнюю жадность. Не жалуйтесь на них, это просто часть игры - в большинстве случаев вам просто нужно обращать внимание на сигналы, такие вещи редко возникают из ниоткуда.
Сложно говорить абстрактно о подобных событиях, поэтому мы собрали несколько примеров:
Референдум по Brexit (2016)
Ярким примером может служить референдум в Соединенном Королевстве о членстве в Европейском союзе в июне 2016 года. Неожиданный результат в пользу "Брексита" привел к немедленным и драматическим последствиям на валютном рынке. Британский фунт стерлингов (GBP) резко упал, зафиксировав ошеломляющее падение за ночь по отношению к основным валютам, таким как доллар США (USD) и евро (EUR). Это было самое резкое однодневное падение в истории британского фунта стерлингов, вызванное неопределенностью в отношении будущих экономических отношений Великобритании и ожидаемым влиянием на ее торговлю, инвестиционные потоки и экономическую стабильность в целом.
Реакция рынка на Brexit отразила более широкую тему валютной торговли: неопределенность порождает волатильность. Результаты референдума привели к значительной экономической неопределенности, включая опасения по поводу торговых барьеров и изменений в иностранных инвестициях, что отразилось на волатильности фунта стерлингов. Этот сценарий также высветил рефлексивность рынков: по мере ослабления фунта стерлингов это запустило цикл обратной связи, когда инвесторы выводили капитал в ожидании дальнейшего снижения, тем самым усугубляя падение. С тех пор это повлияло практически на все аспекты фунта стерлингов, включая инфляцию (из-за ограничений на труд и иммиграцию) и, как следствие, процентные ставки.
Президентские выборы в США (2016)
Паническая распродажа, за которой сразу же последовала паническая покупка, подтолкнувшая DXY к новым максимумам
Президентские выборы 2016 года в США также оказали заметное влияние на валютные рынки. Неожиданная победа Дональда Трампа привела к краткосрочному падению доллара США, за которым последовало значительное ралли. Первоначально рынки отреагировали на неопределенность и непредсказуемость, связанные с политикой Трампа. Однако, как только стало очевидно, что его администрация будет проводить фискальную экспансию, дерегулирование и налоговые реформы, доллар США значительно укрепился по отношению к другим основным валютам.
Ралли в долларе США было вызвано ожиданиями повышения инфляции и процентных ставок, поскольку ожидалось, что политика Трампа подстегнет экономический рост. Эти ожидания совпали с траекторией повышения ставок Федеральной резервной системой, что еще больше укрепило доллар. Реакция рынка на выборы в США подчеркнула важность прогнозирования политики в торговле валютой. Изменения в прогнозах фискальной и монетарной политики существенно повлияли на оценки валют, что отражает перспективный характер рынка.
Интервенция Швейцарского национального банка (ШНБ) (2011-2015 гг.)
Ярким примером валютной интервенции является вмешательство Швейцарского национального банка (ШНБ) в период с 2011 по 2015 год. В сентябре 2011 года, на фоне европейского кризиса суверенного долга, ШНБ установил предельный курс швейцарского франка (CHF) на уровне 1,20 по отношению к евро (EUR). Это решение было принято для предотвращения чрезмерного роста курса франка, который рассматривался как валюта-убежище и стремительно укреплялся. Такой рост курса был губителен для экономики Швейцарии, ориентированной на экспорт, и грозил дефляцией.
ШНБ предпринял интервенцию, заключавшуюся в массовой покупке иностранных валют, преимущественно евро, для поддержания лимита CHF. Эта мера имела значительные последствия для валютных трейдеров, поскольку она эффективно ограничивала рост курса франка по отношению к евро, создавая относительно стабильный обменный курс CHF/EUR.
Однако в январе 2015 года ШНБ неожиданно отказался от лимита, что привело к внезапному и резкому росту курса франка. Пара EUR/CHF рухнула в считанные минуты, продемонстрировав одно из самых драматичных движений в новейшей истории валютного рынка. Это событие застало многих трейдеров врасплох и привело к значительным потерям для тех, кто ставил на сохранение лимита. До сих пор есть трейдеры, которые страдают от посттравматического стрессового расстройства из-за этого события:
Составление сделки на валютном рынке
Разные валютные пары имеют разную корреляцию. Одной из наиболее важных корреляций является корреляция с рисковыми активами/бета для акций (это, как правило, коррелирует с подразумеваемой волатильностью для пары). Валюты с высокой бетой и высокой переносимостью являются наиболее рискованными для хранения в периоды волатильности, в то время как валюты с низкой переносимостью и низкой бетой являются наиболее безопасными.
Несмотря на то, что доллар США в настоящее время имеет относительно высокую переносимость, он по-прежнему является мировой резервной валютой и имеет тенденцию к росту, когда дела в мировой экономике идут плохо.
Мы можем наблюдать за этим в течение более длительных периодов времени, например, в периоды рецессий или просто с начала года, чтобы оценить, как валютная пара реагирует на облигации, металлы, акции или нефть.
Вот примеры корреляций между недельной доходностью спотовых сделок и валютными парами (например, ccy/USD) с начала года:
В этом году неделя, когда индекс SPX вырос, скорее всего, была связана с укреплением евро, китайского юаня, австралийского доллара и канадского доллара по отношению к доллару, в то время как вероятность укрепления японской иены или швейцарского франка была гораздо ниже.
И, что самое важное, это роль доллара в рисковых активах. Укрепление доллара, как правило, является как причиной, так и результатом плохих событий, если только эти плохие события в США не намного серьезнее, чем во всем мире.
Японская иена, швейцарский франк и доллар США также являются валютами-убежищами, то есть валютными парами, к которым обращаются инвесторы, когда они обеспокоены геополитическими или системными рисками.
Если вы планируете предпринять значительные шаги, чтобы застраховать свой портфель от рецессии, используя иену, у вас есть несколько вариантов.
Короткая позиция по паре AUDJPY будет иметь очень существенное значение, учитывая привязку AUD к сырьевым товарам и промышленным металлам, но она может развернуться не так эффектно, как пара USDJPY, если экономическая локализация Китая позволит несколько изолировать ее (относительно ожиданий, учитывая, что Китай уже переживает экономический спад и работает над его преодолением).
Вероятно, наиболее экстремальным является позиционирование в паре USDJPY или MXNJPY, но с чем-то вроде MXNJPY у вас будет такой риск, что, если этот спад не произойдет в течение нескольких месяцев, вы уже сильно пострадаете.
Если вы хотите извлечь максимальную выгоду из выгодной валюты финансирования, несмотря на то, что делаете ставки против керри-трейда, вам следует обратить внимание на CHFJPY. С одной стороны, у вас есть преимущество в том, что модель ППС сильно отличается от среднего показателя (в Японии за один бигмак можно купить два бигмака на сумму в франках!) и имеет менее серьезный негативный эффект, но вы можете столкнуться с проблемой, если геополитические проблемы в странах Ближнего востока и Северной Африки станут причиной экономического спада, поскольку на Японию более негативно влияют высокие цены на нефть, чем на Швейцарию (и швейцарский франк по-прежнему де-факто является надежным убежищем для подобных вещей, даже если иена была таковой в прошлом, сейчас она может показаться инвесторам не столь привлекательной).
С другой стороны, нам не обязательно нужен экономический спад, чтобы добиться значительного роста курса иены по отношению к доллару, нам просто нужно, чтобы разница в ставках снизилась. Именно это произошло после последнего повышения ставки ФРС в 2018 году:
Это может произойти в результате замедления экономического роста (ФРС придется сокращать ставку гораздо больше, чем Банку Японии) или в результате процесса, когда ставки будут умеренно снижаться в США, а нормализация политики в Японии приведет к повышению ставок до нейтрального уровня.
Уровни и техническая торговля на валютном рынке
Технические факторы имеют большее значение в FX, чем в других активах,
Не знаю, так ли это на самом деле, но я убедился в этом. Акции регулярно бросают вызов техническим факторам, и там можно неплохо устроиться, даже если вы никогда не смотрите на график. Крайне редко валютные пары не подчиняются техническим факторам в значительной степени.
Это все те вещи, которые входят в процесс создания FX-торговли, наряду с (что очень важно, особенно учитывая кредитное плечо) использованием технических факторов для получения хорошего входа и выхода. Я придерживаюсь простых уровней, линий тренда и скользящих средних, поскольку твердо верю, что технический анализ - это самоисполняющееся пророчество, то есть чем проще анализ, тем больше вероятность того, что все исполнят пророчество за вас.
Уровни поддержки/сопротивления или значимые уровни страйков опционов для близлежащих OpEx
Благодаря рычагам и объемам, присущим валютным рынкам, истечение срока действия опционов может создавать краткосрочные зоны спроса или пороги предложения вокруг основных уровней страйков. Наблюдение за открытым интересом и объемом для кластеров страйков может сигнализировать об областях технической поддержки или сопротивления. Большой открытый интерес к покупке по страйку ниже спота говорит о том, что цены могут быть смягчены при падении к этому страйку, поскольку дилеры хеджируют дельты, покупая спот. А большой открытый интерес по коллам выше спота указывает на то, что цена спот может с трудом подняться выше уровня страйка. Трейдеры могут обратиться к календарям истечения срока действия и таблицам открытого интереса, чтобы точно определить страйки с наибольшим опционным потенциалом. Эти страйк-зоны часто играют техническую роль в период истечения срока действия опциона, даже если уровни спот не имеют долгосрочного фундаментального значения.
Изучение тренда/моментума и уровней поддержки/сопротивления
В основном для определения входов и выходов, здесь я использую две вещи: простые скользящие средние (аналогично стратегии следования за трендом) и облака Ишимоку:
Облака Ишимоку на коротких таймфреймах являются хорошими индикаторами зон поддержки/сопротивления, а на более длинных таймфреймах они отлично подходят для определения того, что является обычным откатом, а что - сменой режима/тренда:
Когда я активно торгую, я использую 4-периодную экспоненциальную скользящую среднюю как быстрый индикатор того, что движение исчерпало себя и должно развернуться перед продолжением (т. е. если между свечой/баром и 4ema есть разрыв, скорее всего, будет разворот), 13EMA как краткосрочный директ, 100EMA для тренда и 200SMA для смены тренда. Здесь вы можете увидеть разрыв между свечой 4ema, предшествующий развороту, это дневной вариант, но он работает на всех таймфреймах:
Я также использую пересечения скользящих средних (т. е. находится ли скользящая средняя с более высокой частотой / меньшим периодом выше или ниже более длинной), что является хорошей быстрой оценкой тренда и точек перегиба. Я беру каждую скользящую среднюю с интервалом 5 от 5 до 100 и отображаю их зеленым цветом, если они выше следующей частоты, и красным, если они ниже. Выглядит это следующим образом:
Технический анализ также дает возможность понять, что именно оценил рынок. Например, если говорить о норвежской кроне, то с момента начала повышения ставок на рынке сложилась довольно медвежья позиция по отношению к евро.
Это мнение стало учитываться рынками с 2022 года, что привело к значительному снижению курса норвежской кроны. Если вы считаете, что в какой-то момент она должна подешеветь, но вам нужен какой-то индикатор, чтобы определить, когда это произойдет с наибольшей вероятностью, вы можете взглянуть на технические параметры и увидеть, что формируется приличный сетап, который обеспечивает простой и четкий уровень для управления риском:
Уроки от трейдеров FX
Я спросил нескольких друзей и знакомых, успешно зарабатывающих на жизнь торговлей валютой, что бы они включили в "Глобальный макротрейдинг для начинающих" в качестве уроков, которые они хотели бы знать, когда начинали, и вот что они предложили:
Не вступайте в драку с центральным банком. По крайней мере, не с одним из G10, и не без серьезной поддержки.
Риск гэпа реален.
Если вы розничный трейдер, убедитесь, что ваш брокер не накручивает вас на carry (т. е. что вы действительно зарабатываете/получаете то, что должны, когда у вас спотовая FX-позиция).
Говорят, что FX - это 24-часовой рынок, но большинство G10 торгует, когда Лондон открыт.
Если вы торгуете FX (или опционами FX), у вас всегда есть риск процентной ставки.
Пара ccy - это XXXYYY, вы покупаете и продаете в единицах XXX, а прибыль и убытки - в единицах YYY. Это длинная/короткая сделка, у вас лонг XXX и шорт YYYY.
Например, для EURUSD вы покупаете и продаете в единицах EUR и имеете прямой P&L в USD. В USDJPY вы покупаете и продаете в единицах USD и имеете P&L по JPY. Фьючерсы CME FX имеют P&L по USD.
Вы всегда будете торговать со слишком большим кредитным плечом. Спот-платформы поощряют это. Кредитное плечо фьючерсов CME более чем достаточно, чтобы облажаться.
Валюты имеют низкую волатильность по сравнению с большинством активов, но в какой-то момент всё меняется.
Сделки с валютой длятся дольше, чем вы ожидаете.
Риск гэпа действительно реален.
Валюты стран, которым пришел *конец*, падают... навсегда. Постарайтесь не попасться на долгосрочном развороте, скажем, в ARS.
Сделки с валютными активами влекут за собой более серьезные последствия, чем те, к которым вы готовы.
G10 FX практически всегда возвращается к среднему значению, но никогда не знаешь, насколько сильно они отклонятся от среднего значения.
Уровни (например, поддержка и сопротивление) гораздо важнее в FX, чем в других активах, поскольку официальные лица, которые могут прийти и изменить все уравнение, также смотрят на эти уровни и испытывают аналогичные психологические реакции.
Каждый актив коррелирует с другим активом, а в FX эти корреляции могут стать рефлекторными (когда люди думают, что пара укрепится или ослабнет только потому, что коррелирующий с ней актив вырос или упал, даже далеко за пределами уровней, на которых это имело бы экономический смысл). Будьте в курсе этих корреляций, но еще больше будьте в курсе того, когда они разрушаются, - вот где можно сделать серьезные деньги.
С незапамятных времен мы имеем экспирацию FX-опционов как минимум 2 раза в день в течение каждого рабочего дня. Так что мы не хотим слышать, как парни, работающие с акциями, ноют и стонут, как маленькие дети :)
Часть 3
Если вы думали, что кривые доходности и валютные курсы - это весело, то мы собираемся отправиться в путешествие в самое сердце глобальной макроэкономики.
Инструменты для определения краткосрочных процентных ставок (STIR - Short term interest rate) добавляют совершенно новое измерение к интересу “иметь мнение о том, что будет делать ФРС” (как мы все знаем, люди, имеющие мнение о том, что будет делать ФРС, являются одними из самых интересных - и все они очень сдержанно относятся к тому, чтобы делиться этим мнением с другими).
В наших предыдущих статьях мы рассмотрели основы торговли на кривой доходности в США и иностранной валюте. К настоящему времени вы должны иметь четкое представление о таких понятиях, как повышение крутизны кривой - steepeners and flatteners, а также о том, почему разница в процентных ставках так важна для валютного рынка, и об общем факте, что глобальная макроэкономика является, на самом деле, это величайшая в мире игра в угадайку.
Если вы этого не сделаете, сходите в коррекционный класс и прочтите две последние части:
Глобальный макротрейдинг для начинающих: Торговля на кривой доходности с помощью фьючерсов на облигации
Глобальный макротрейдинг для начинающих: Мир Форекс, разрушающий мозг
Возможно, вы заметили в этих статьях тему, что-то вроде…
- Подожди, это что, всё сделки на ожиданиях ставок?
- Всегда были.
Кривые доходности, разница в процентных ставках в иностранной валюте, фондовые индексы... прямо, косвенно или каким-то третьим способом - все это может показаться одним большим циклом торговли ставками.
Итак, сегодня мы просто обойдем посредника и обратимся непосредственно к источнику - рассмотрим, как торговать этими ожиданиями по ставкам, используя фьючерсы на STIR, фьючерсные спреды и опционы. Затем мы собираемся воспользоваться вашими новообретенными базовыми знаниями о STIR и полностью использовать их, рассказывая о таких вещах, как свопы и репо.
И вы можете быть уверены, что это на 100% работа человека, потому что у искусственного интеллекта еще нет ни повреждений мозга, ни психических заболеваний, необходимых для того, чтобы выразить словами, каково это - торговать Euribors (Euribors - Европейская межбанковская ставка предложения).
Тем не менее, это глобальный макро-трейдинг для новичков, а не “для новичков и от новичков”. И хотя я, безусловно, могу эффективно использовать средние кривые, мне нужен был кто-то, кто достаточно хорошо разбирался бы в мемах и в рекламе, чтобы вывести это на новый уровень.
Есть много вещей, которые находятся за пределами моей компетенции, в том числе IR-свопы, валютные свопы, кросс-валютные расчеты и т.д., В которых мне нужен был настоящий эксперт…
И тут я увидел это:
Твит: "Просматривал свою галерею в телефоне и это стыд. Половина - скриншоты из блумберга, половина - мемы."
Бинго.
Я собираюсь провести вас от “что такое sofr” к “давайте купим путы на z4z5 steepener”, и он проведет вас по оставшейся части “кроличьей норы” с обзором, в котором есть такие бессмысленные слова, как “валютный базис" и "паритет процентных ставок с покрытием".
Это будет действительно весело... интересно... захватывающе…
Ладно, не буду вам врать, к концу этой статьи вы возненавидите нас обоих.
Но, по крайней мере, у вас будет прочная основа для краткосрочной торговли по процентным ставкам. При условии, что, когда дело доходит до биржевого ажиотажа, вы в данный момент называете себя новичком или каким-то синонимом этого слова.
Потому что именно здесь возникает "глобальная макроэкономическая торговля".
Просто имейте в виду, что по мере прочтения статьи мы будем становиться все менее "новичками", благодаря вкладу известного не-новичка (в вопросах, связанных с STIR), Sir of Finance.
Итак, с учетом сказанного, давайте начнем…
(Самые) основы STIR и фьючерсов на STIR
Для непосвященных, фьючерсы на STIR - это производные контракты, которые позволяют трейдерам делать ставки на будущее направление краткосрочных процентных ставок, обычно привязанных к ставкам межбанковского кредитования, таким как ставки центрального банка. Это самый простой способ выразить свое мнение о том, что будут делать (или не будут делать) центральные банки в ближайшие месяцы и годы. И если вы действительно хотите пофантазировать, вы даже можете торговать опционами на эти фьючерсы, чтобы создавать всевозможные профили выплат.
Но прежде чем мы перейдем к сути кросс-валютной базы, DV01* и средних кривых, давайте сделаем шаг назад и поймем, зачем вообще кому-то понадобились эти инструменты. Поскольку центральные банки являются кукловодами мировой экономики, дергающими за ниточки процентных ставок, чтобы сдерживать инфляцию или стимулировать экономический рост, макротрейдеры тратят почти все свое время на то, чтобы предугадать их следующий шаг и занять соответствующую позицию.
Фьючерсы на STIR обеспечивают ликвидный и эффективный способ сделать именно это. И не только это, но и способы сделать это с точностью, которую вы просто не сможете получить с помощью других инструментов.
Если вы считаете, что ЕЦБ будет вынужден снизить процентные ставки до отрицательной отметки к концу года, вам, вероятно, захочется что-то сделать с Euribors, если это входит в рамки вашего тезиса.
Разница в SOFR не будет иметь такого значения, как в случае с EURUSD, и не будет иметь значения, является ли это ошибкой в политике, которая привела к массовому росту рисковых активов, или это реакция на предыдущую политическую ошибку, которая привела ЕС к масштабной рецессии, очень благоприятной для рисковых активов (для правдоподобия единственная уверенность в этой гипотезе - это в том, что политика ЕЦБ была ошибочной).
Независимо от тех противоречивых переменных, с которыми вам пришлось бы иметь дело, выражая этот тезис с помощью других инструментов, вы заработаете деньги, если будете торговать долгосрочными декабрьскими фьючерсами Euribor (и гораздо больше денег, если у вас не будет денежных требований по ним).
Может быть, вы думаете, что рынок стал иррационально оптимистичен по поводу количества снижений ставок ФРС в 2024 году? Вы можете продать фьючерсы на Z4* SOFR. Фактически, вы можете продать часть фьючерсов на SOFR в декабре 2024 года и купить часть в декабре 2025 года, чтобы изолировать свою сделку от ожиданий по ставке в 2025 году.
Если вы думаете, что Банк Японии будет... неважно, на самом деле, мы не будем говорить о ставках в Японии в этой статье. (Я скучаю по тебе, Курода).
"Ты будешь продолжать покупать фьючерсы на ставки Банка Японии, пока, наконец-то, не скажешь хейтерам:"Я же говорил.""
Возможности для выражения вашего уникального взгляда на то, что решают экономисты, поистине безграничны (возможно, к сожалению). Мы собираемся рассказать о некоторых основах, как это сделать, но…
Прежде чем мы перейдем к делу по-настоящему, вы должны знать, что торговля фьючерсами на STIR не для слабонервных. На этих рынках доминируют крупные банки, хедж-фонды и другие институциональные игроки с большими карманами. Они, как правило, действуют совсем не так, как другие классы активов.
Вы можете посмотреть, как фьючерсы на SOFR реагируют на заголовки и данные, в отличие от торговых спекуляций, реакция в STIR иногда гораздо менее похожа на то, что можно описать как “ценовое движение”. С некоторой долей регулярности это гораздо точнее описывается как “телепортация”.
В отличие от фьючерсов на фондовые индексы, где условием вашего выигрыша является “участники рынка в данный момент ошибаются, но в конечном итоге осознают ошибочность своих действий и принимают мое мнение”, фьючерсы на STIR содержат в себе не только это, но и элемент “затем группа экономистов решает, правы вы или нет, и иногда вы узнаете об этом решении из-за того, что кто-то из экономистов становится слишком разговорчивым с прессой” и других забавных странностей.
Вот два примера: после краха банка Кремниевой долины и эпизод с Nikileaks в 2022 году.
Даже при значительных распродажах фондовых индексов сохраняется некоторый уровень ликвидности, однако иногда в результате ажиотажа вы получаете настолько однозначный результат (это самый яркий пример этого, поскольку буквально репортер WSJ сообщил миру, что ФРС повысит ставку на 75, а не на 50 пунктов), что между текущей ценой и правильной ценой будет ноль заявок на покупку в стакане (или ноль заявок на продаже, если сценарий был изменен на противоположный, чтобы иметь дело с сокращениями).
Отсюда и “телепортация”, как вы можете видеть на приведенном выше графике, показывающем реакцию ES против SFRM22 на приведенный ниже твит от “Fed Whisperer” Ника Тимираоса, за который он получил прозвище среди трейдеров “Nicky Leaks”. Является ли это ласковым прозвищем или оно наполнено чистой ненавистью, зависит от позиции отдельного трейдера STIR ровно за секунду до появления твита:
Повышение ставка на 0,75% более вероятно, учитывая волнительную серию инфляционных отчетов
Это то, о чем вам следует помнить, когда вы торгуете и оцениваете степень риска, на который идете. Очевидно, что если у вас есть рыночный стоп-ордер, вы столкнетесь с некоторым уровнем проскальзывания или, как правило, выйдете из сделки по худшим ценам, чем могли бы. Если у вас есть стоп-ордер по фьючерсной позиции на SOFR и происходит что-то подобное, единственная цена, по которой вы сможете выйти, находится в диапазоне недавно перенесенной корректировки.
Теперь, когда вы все достаточно напуганы ими, давайте перейдем к основам торговли на STIR, начиная с того, как работают фьючерсы на STIR.
Фьючерсы на STIR
Фьючерсы на краткосрочные процентные ставки немного отличаются от фьючерсов на облигации. Вот некоторые распространенные контракты STIR и процентная ставка по кредитам овернайт, к которым они привязаны::
Фьючерсы на фонды ФРС (США/Fed Funds Rate),
Фьючерсы на SOFR (США/SOFR RATE),
Фьючерсы на Euribor (Еврозона/3M EURIBOR),
SONIA futures (Великобритания/SONIA)
В последние годы в мире фьючерсной торговли STIR произошли серьезные изменения.
LIBOR (Лондонская межбанковская ставка предложения) была постепенно отменена из-за скандалов и манипуляций (честно говоря, кто из нас может сказать, что в свои золотые деньки не подтасовывал межбанковские ставки за остатки суши).
Трейдер деривативов А: "Ты можешь понизить ставку LIBOR на 6 месяцев в швейцарских франках?"
Уайт: "НЕТ"
Трейдер деривативов А: "Надо было посильнее хлопнуть дверью"
Уайт: "Чего мне это будет стоить?"
Трейдер деривативов А: "У меня остались суши-роллы со вчерашнего дня?"
Уайт: "К счастью, двери не закрываются внутрь"
Трейдер деривативов А: "Я бы сорвал их с петель прямо у тебя на глазах"
Уайт: "Хорошо, снизить ставку на 6 месяцев, только для тебя".
Трейдер деривативов А: "оооооооооооооооооо, 0,01%?"
Трейдер деривативов А: "Это было бы здорово"
Уайт: "1,33"
Трейдер деривативов А: "Отлично, вы хороший человек".
__________________________________________________________
* Здесь речь идёт о следующей ситуации -
https://www.huffpost.com/entry/seven-and-a-half-things_n_2632304
- прим. Holy Finance
В США рынок перешел к новой базовой ставке (SOFR), которая основана на реальных сделках на рынке казначейского репо, и фьючерсы на евродоллар, которые отслеживали LIBOR, больше не используются.
Фьючерсы на SOFR были запущены в 2018 году и быстро завоевали популярность как универсальный инструмент для торговли краткосрочными процентными ставками в США. В настоящее время они являются одними из наиболее активно торгуемых фьючерсных контрактов в мире.
Фьючерсы на SOFR, как и все фьючерсы на STIR, рассчитываются по истечении срока действия контракта, фактический обмен базовыми ценными бумагами не происходит.
Возможно, наиболее важной основой фьючерсов STIR является концепция индекса IMM.
В SOFR будущая цена основана на этом индексе, который равен 100 минус ожидаемый трехмесячный совокупный курс SOFR на момент истечения срока действия контракта.
Мы будем говорить только о 3-месячных фьючерсах на SOFR, потому что одномесячные фьючерсы на SOFR на самом деле не используются, а фьючерсы на федеральные фонды имеют худшую ликвидность.
Гипотетически: рынок считает, что по истечении срока действия, SOFR составит 4,33%, цена фьючерса составит 95,670 (100 - 4,33).
Каждый пункт индекса IMM стоит 2500 долларов, поэтому изменение ожидаемой ставки SOFR на один базисный пункт (0,01%) приводит к изменению стоимости контракта на 25 долларов. Только с точки зрения направления, вы можете представить себе это как облигацию с нулевым купоном. А что происходит с ценами на облигации, когда процентные ставки повышаются? Они снижаются.
Процентная ставка (ожидаемая на определенный период времени) выросла на 1 базисный пункт, цена контракта снизилась на 0,01, общее изменение стоимости снизилось на 25 долларов за контракт. Все просто, не так ли?
Фьючерсы SOFR: измерение условных значений, управление рисками и понимание спредов
При попытке сравнить фьючерсы на STIR с чем-то вроде фьючерсов на фондовые индексы, которые имеют очень четкую условную стоимость, возникает небольшая сложность (именно поэтому вам не следует этого делать).
Позвольте мне объяснить: если вы торгуете фьючерсами на SOFR и не используете их для хеджирования процентных ставок, скажем, по кредитному портфелю, лучший способ оценить условную стоимость контракта - это использовать DV01, умноженный на значение индекса IMM, 25-долларовую стоимость за изменение 1 б.п.. Таким образом, контракт из нашего примера с ценой 95,67 будет стоить 239 175 долларов
(25 долларов [DV01] * 95,67 [Индекс IMM] * 100 [Базисных пунктов за 1,00]).
Трейдеры с более сложными целями могут считать, что фьючерсы на SOFR имеют номинал в 1 миллион долларов, но я позволю [email protected] объяснить, почему, если он сочтет это необходимым, для наших целей важнее рассматривать риски в терминах DV01, а не в номинальном выражении.
Хотя может показаться, что это усложняет задачу, на самом деле это прекрасная вещь.
Помните первую часть "Глобального макротрейдинга для начинающих", где нам пришлось разобраться с кучей математических расчетов, чтобы убедиться, что наша сделка по увеличению крутизны кривой фьючерсов на облигации была длинной на правильное число 2л и 10л, чтобы убедиться, что наш PnL был привязан к изменениям кривой доходности, а не к отдельным ставкам на кривой?
Да, НАМ НЕ ОБЯЗАТЕЛЬНО ДЕЛАТЬ ЭТО ЗДЕСЬ! Вы все равно можете оценить свой спред по своему усмотрению, но сделать его нейтральным довольно просто. Соотношение 1:1 для спредов и 1:2:1 для butterflies.
Преимущество этого соотношения 1:1 в том, что оно сохраняет нейтральной дюрацию вашего спреда. Вы делаете ставку не на общее направление ожиданий по ставкам, а на относительную разницу между двумя периодами действия контракта.
Если ставки движутся параллельно вверх или вниз, ваши длинные и короткие позиции будут компенсировать друг друга, и ваш доход будет зависеть исключительно от изменения спреда между H4Z4 и Z4Z5. И это довольно просто, поскольку принцип работы индекса IMM не требует сложных математических расчетов для преобразования фьючерсной цены в доходность. Простой пример: Z4 равен 95, а Z5 - 96? Ладно, потерпите немного, если вы не одарены математическими способностями, вот необходимые вычисления:
95 - 96 = -1.00
В этом гипотетическом случае рынок ожидает снижения на 100 базисных пунктов (отрицательное - это снижение, положительное - это повышение) в период с декабря 2024 по декабрь 2025 года. Не согласны и считаете, что снижение будет всего на 50? Длинная позиция Z4, короткая Z5 (steepener). Не согласны и считаете, что снижение будет на 150? Шорт Z4 и лонг Z5 (flattener).
Однако обратите внимание на специфику: вам нужно понимать, как сокращения ставки вытягивается вперед и выталкивается наружу. Если завтра разразится финансовый кризис, подобный Covid, то это безумно голубиный сценарий, при котором ставки упадут до 0 и, как ожидается, останутся стабильными в течение всего 2025 года, а Z4 и Z5 поднимутся до 100, упс!
Теперь до 2025 года предусмотрено 0 снижений ставок, а вы потеряли 100*DV01. Несмотря на то, что результат был очень мягким, он не был таким мягким, как вы его описали. Иногда ставка на то, что будет, например, меньше снижений ставок между какими-то двумя периодами в будущем не обязательно означает “ставки выше на более длительный срок”, а скорее означает “ставки снизятся намного раньше”.*
Итак, знайте, когда ваш тезис достаточно конкретен, чтобы извлекать выгоду из этих спредов. Если ваш тезис звучит так: “скоро разразится масштабный финансовый кризис”, то вы просто захотите занять длинную позицию там, где на кривой вы сможете получить наибольший выигрыш.
И помните, что точно так же, как фьючерсы на нефть могут упасть в минус, фьючерсы на STIR могут подняться выше 100 пунктов. Процентная ставка в -25 базисных пунктов (политика отрицательных процентных ставок или “NIRP”) приведет к тому, что индекс IMM составит 100,25.
Еще одна полезная вещь, которую следует учитывать, заключается в том, что, когда ставки превышают предполагаемую “нейтральную ставку”, снижение ставок, как правило, сохраняется вдоль кривой. Кривая почти всегда показывает возврат к естественной процентной ставке. Это что-то вроде экономии энергии: снижение ставок нельзя создать или уничтожить, можно только преобразовать. Если общепринятая нейтральная процентная ставка составляет 2%, ставки - 5%, а ФРС публично клянётся, что не снизит ставки ни на один базисный пункт до Z6, что ж, сокращение на 300 базисных пунктов теперь должно каким-то образом учитываться после Z6, потому что в конечном итоге мы вернемся к естественной процентной ставке. Однако есть предостережение, что нейтральная процентная ставка: а) непостоянна и б) является сугубо академической концепцией.
Анализируя реальную сделку, наша butterfly по SOFR от января 2024 года
Я поделился несколькими примерами будущих сделок SOFR в чате substack (и буду продолжать это делать), но иногда мне настолько нравится какая-либо сделка, что я описываю ее в одной из своих рыночных заметок. Вместо того, чтобы использовать какую-то случайную гипотетическую сделку, мы объясним риски и спреды во фьючерсах на SOFR, используя эту сделку, которую мы рассматривали в январе в качестве примера
В той статье я рекомендовал трейдерам продавать "тело бабочки" H4Z4Z5 по цене -0,835, чтобы воспользоваться рыночной оценкой о снижении ставки в 2024 году на 3-4 раза больше, чем в 2025 году (когда я полагал, что оценка должна быть не более чем на 1 снижение).
Эта сделка на самом деле сработала лучше, чем я ожидал, и в настоящее время рынок ожидает большего снижения ставок в 2025 году, чем в 2024 году.
Однако многие из вас прислали мне электронные письма в ответ на эту статью с выражением, которое можно кратко охарактеризовать как “...подожди, чего?”
С точки зрения PnL, ответ на этот вопрос был “ошеломляющим”, но с точки зрения технического понимания требовал целой статьи.
Итак, те из вас, кто не смог (бы) воспользоваться этой грубой ошибкой в оценке, эта статья для вас!
Теперь давайте предположим, что вы хотели бы немного усложнить сделку и сделать спред "бабочкой", например, открыть длинную позицию по Z4, короткую позицию по Z5 и длинную позицию по Z6. В этом случае вы все равно использовали бы соотношение 1:2:1, чтобы не влиять на дюрацию сделки. Постоянная величина DV01 позволяет легко создавать эти более сложные спреды без необходимости выполнять массу сложных вычислений.
Давайте возьмем этот пример из нашей январской сделки с SOFR fly. Мы продали Z5 на основе H4Z4Z5 fly, которая представляет собой H4Z4 steepener и Z4Z5 flattener. Как вы, должно быть, знаете из первой части этой серии, посвященной кривой доходности, это будет лонг март 2024 года / шорт декабрь 2024 года (H4Z4 steepener) и шорт декабрь 2024 года / лонг декабрь 2025 года (Z4Z5 flattener).
Чтобы выразить это как можно проще, "бабочка" представляет собой сочетание средства для steepener и flattener и отражает то, чем они отличаются друг от друга. Это очень полезно, когда вы считаете, что в одной части кривой что-то не так, и способ исправить это - изменить другую часть кривой противоположным образом.
Взгляните на то, какими были ожидания по ставкам на переднем конце кривой, когда мы основывали эту позицию:
И давайте посмотрим, как это выглядит сейчас:
Вот как это изменение выглядело на кривой с использованием индекса SOFR IMM вместо ставок, с самыми последними значениями, обозначенными пунктирными белыми линиями:
Некоторые из вас, кто читал первую часть, вероятно, уже поняли это, но на всякий случай - в последний раз я объясню это (извините, что некоторые из вас медленнее других):
Более крутая кривая (steepener) во фьючерсах на STIR - это ставки на то, что в течение рассматриваемого периода (в данном примере с марта по декабрь 2024 года) рынок оценит либо меньше снижений, либо больше повышений (в целом, более высокие ставки на протяжении всего периода). Это лонг по ближнему контракту и шорт по дальнему контракту.
Flatteners - это ставки на то, что рынок оценит большее количество сокращений (или меньшее количество повышений, в целом на более низкие ставки) в течение периода (в данном примере с декабря 2024 по декабрь 2025). Это лонг по дальнему контракту и шорт - по ближайшему контракту.
Теперь вы можете сказать: “Подождите, кривая вдоль H4Z4 выглядит более плоской (flatter), а кривая вдоль Z4Z5 - более крутой (steeper)”. Помните, что более высокий индекс IMM в дальнем контракте, чем в ближайшем контракте, подразумевает снижение ставок. Таким образом, кривая индекса IMM, построенная на графике, является наиболее крутой (steepest), когда рынок учитывает много сокращений, но если бы она была построена с использованием ставок, а не индекса IMM, более высокое значение в дальнем контракте по сравнению с ближайшим контрактом означало бы сокращение ставок.
Да, помните, что я говорил о кривой доходности - здесь применимо то же самое. Кривая, по сути, инвертированна.
Когда вы ставите на steepener, вы получаете выгоду, когда линия спреда, отображаемая в виде оценки ближнего контракта - дальнего контракта, увеличивается, а когда вы ставите на flattener, вы получаете выгоду, когда эта линия снижается. Пусть все будет так просто.
Мы можем узнать, сколько раз ожидается снижение или повышение ставок в течение определенного периода времени, просто взглянув на эти спреды.
Спред на H4Z4 показан как SFRH4 (индекс CME - SR3H2024) минус SFRZ4 (индекс CME- SR3Z2024):
Итак, мы видим, что в то время, когда мы открывали сделку, более выгодной для нас была ставка на фьючерсы SOFR, которые оценивались в 135 базисных пунктов сокращения ставки между H4 и Z4. Поскольку ФРС имеет тенденцию сокращать или повышать процентные ставки с шагом в 25 б.п., это можно выразить как “5 сокращений с некоторой вероятностью 6 сокращений” (о вероятностях мы поговорим позже).
Мы сделали одну ставку на то, что ФРС сократит ставки меньше в абсолютном выражении. На момент написания этой статьи оценивается сокращение на 86 базисных пунктов. Таким образом, если бы мы все еще были в этой сделке, эта часть нашей сделки принесла бы 49 базисных пунктов.
Спред Z4Z5, на котором у нас была ставка на flattener…
...в то время учитывалось сокращение всего на 52 б.п. Итак, на 2025 год запланировано два снижения. Сейчас оценивается сокращение ставки на 84 б.п. (3-4 снижения на 2025 год).
Butterfly - это просто разница между спредами (Steepener + Flattener), и точно так же, как спреды показывают ожидаемые сокращения / повышения для каждого периода, Butterfly показывает разницу. Это выглядит так, если представить его в виде линии (H4 + Z5 - Z4 *2).
Таким образом, когда мы заходили в эту сделку, рынок ожидал, что в 2024 году будет на 3-4 повышения (на 83,5 б.п.) больше, чем в 2025 году. Теперь рынок ожидает, что ФРС сократит (по сути) ставки на столько же в 2024 году, на сколько и в 2025 году, при этом в 2024 году сокращение составит 86 б.п., а в 2025 году - 84 б.п.
Наш тезис заключался просто в том, что рынок опередил сам себя, оценив сокращения 2024 году, и будет снижать ожидания относительно сокращений на 2024 год, одновременно перенося эти сокращения на 2025 год.
Следовательно, лонг steepener H4Z4, шорт flattener Z4Z5. Есть смысл?
Таким образом, прибыль по нашей сделке составила 81,5 б.п. Когда мы ее открывали, наш риск составлял 5 б.п. (уровень стоп-лосса -0,885). Мы знаем, что каждый пункт индекса IMM равен 2500 долларам и что мы нейтральны по отношению к изменениям в отдельных контрактах, поэтому давайте рассчитаем ожидаемый риск, который мы взяли на себя, а затем наш PnL в долларовом выражении для каждого контракта.
Начальное значение спреда: -0,835
Максимальный уровень риска (стоп-лосс): -0,885
Конечное значение спреда: -0,02
Максимальный риск в значении спреда: -0,885 - (-0,835) = 0,05
Изменение значения спреда: -0,02 - (-0,835) = 0,815
Стоимость спреда увеличилась на 0,815 пункта, в то время как мы рисковали на 0,05 пункта.
Чтобы рассчитать риск, который мы взяли на себя по каждому контракту (убыток, если бы нас закрыло по стоп-ордеру), мы просто умножаем изменение величины спреда на значение пункта IMM (2500 долларов США) и количество спредов (или DV01, 25 долларов за б.п.).
Прибыль в размере 25 долларов, умноженная на наши 81,5 б.п., составляет 2037,50 долларов за контракт
Потенциальный убыток в размере 25 долларов, умноженный на 5 б.п., составляет 125 долларов за контракт
Важно понимать, что при работе с этими видами спредов и бабочек, необходимо учитывать окружающую среду.
В нынешних условиях мы можем рассмотреть, скажем, Z4Z5 steepener. Мы видим, что в этот спред было заложено больше сокращений, поскольку сокращения были учтены в цене до 2024 года,, что отражает более высокие ставки на более длительный период. Это два разных подхода к одному и тому же тезису в целом (более ястребиная ФРС, которая собирается подождать с сокращениями), так что, как вы можете видеть, специфика спреда может быть благословением или проклятием.
Как и в случае с опционами, не усложняйте все, если только ваш тезис не очень специфичен. Этот вариант был идеальным, потому что в моей идее использовался сценарий, в котором работали как "ноги" для steepener, так и "ноги" для flattener. Если бы мой тезис был просто “в Z4 заложено слишком много сокращений”, а не “в Z4 заложено слишком много сокращений, но они будут сохранены и немного продвинутся вперед по кривой”, было бы разумнее просто открыть длинную позицию Z4.
Фьючерсная кривая, которая строится как IMM, может быть использована для определения ставок, рассчитанных вдоль кривой, простым вычитанием из 100:
Мы также можем посмотреть на оценку спредов, чтобы увидеть, что учитывает рынок:
Если бы мы сейчас вошли в ту же сделку, что и в январе (я не думаю, что сейчас это так асимметрично), возможно, мы бы поставили на то, что рынок неправильно оценивает сокращение ставки на 105 б.п. в период с июня 2024 по июнь 2025 года, или, возможно, затем сделали ставку на большее сокращение, чем на 36,5 б.п. в период с июня 2025 по июнь 2026 года. Это было бы равносильно продаже тела в сделке Butterfly M4M5M6. Вы также могли бы перевернуть сделку, если бы думали, что ФРС собирается полностью сократить свои ставки к M5, а затем сохранить их на прежнем уровне или даже вернуться к повышению.
Теперь, если вы хотите получить представление о вероятности повышения/понижения ставки на каждом заседании и т.д. гораздо лучше использовать параметр подразумеваемой вероятности, о котором мы поговорим позже. Во-первых, вопрос по порядку ведения заседания:
Ценность инструментов STIR
Я знаю, что это глобальный макротрейдинг для начинающих, но на самом деле это глобальный макротрейдинг для людей, которые не торгуют глобальное макро, а не для начинающих в финансах…
В общем, честно говоря, я вижу, что многие люди ведут себя так, как будто этого класса активов не существует! У меня было много людей, которые прекрасно умели пользоваться инструментами STIR, и они говорили мне, что, по их мнению, рынок оценивает слишком много сокращений.
Я буду абсолютно честен, когда скажу, что многие из них говорили мне, что они шортили либо облигации, либо по акции на основании этого тезиса.
Если ваш мандат достаточно широк, чтобы торговать ими, или у вас даже нет мандата, и вы пытались играть на инструментах, которые не были востребованы, основываясь исключительно на тезисе о том, что 6 сокращений - это слишком много: вас либо задавили, либо вы не заработали столько денег, сколько должны были. Доходность долгосрочных облигаций практически осталась на том же уровне, что и 16 января (мы пишем это 8 марта 2024 года, я не знаю, какой она будет к моменту публикации). Акции выросли почти на десять процентов.
Честно говоря, вы заслужили это за попытку выразить интерес к сделке с использованием фондовых индексов.
Нигде, кроме STIR (реального инструмента, предназначенного для торговли такого рода тезисами), вы не могли бы рискнуть 1 долларом, чтобы заработать 20, полагаясь на идею о том, что рынок опередил сам себя в снижении ставок, если только ваш тезис не предполагает, что эти снижения будут оценены как крайне оптимистичные для акций, чего я от вас не слышал.
Это должно продемонстрировать ценность этих контрактов.
И даже если вы не можете торговать ими, достаточно обратить на них внимание.
Постоянно удивляетесь бычьей реакции фондового рынка на высокие показатели индекса потребительских цен? Вы, вероятно, не удивлялись бы, если бы обратили внимание на STIR! Акции продолжали расти, в то время как оценка сокращений ставки постоянно снижались, что является отличным сигналом о том, что фондовый рынок перестал сильно беспокоиться о макроэкономических показателях в целом.
Если вы хотите получить сигнал, когда он снова начнет беспокоиться, я бы сказал, что начать с изучения этого материала - хорошая идея.
То ли из-за постоянного оптимистичного настроя на рынке акций, то ли (как сказали бы трейдеры облигациями) из-за того, что цены на акции "глупее": оценки STIR и показатели акций иногда не совпадают.
Инвесторы, которые обычно ориентированы на акции, в основном, как правило, относительно не осознают этого факта, в то время как те, у кого есть свобода действий, могли бы вместо этого воспользоваться ею для разработки в целом более эффективных мер хеджирования, а те, у кого ее нет, могли бы просто обратить внимание на получение более подробной информации, чем заголовок “рынок оценивает бла-бла-бла” и т.д. они даже не знают, о каком “рынке” идет речь.
Если это относится к вам, мы провели небольшую рекламную кампанию, чтобы отговорить вас от подобных действий:
Реклама SOFR
Привет, ты.
Да, ты, сидящий в тусклом свете экрана и пытающийся превратиться из макро-начинающего в макро-чуть менее начинающего.
Позволили ли вы неопределенным макроэкономическим опасениям, связанным с рецессией, отговорить вас от большего риска в отношении акций, несмотря на то, что считаете, что они оцениваются довольно привлекательно?
Отказались ли вы от игр с асимметричным ростом, чувствительных к процентным ставкам, из-за надвигающейся границы сроков погашения, которая будет иметь значение только в том случае, если мы не добьемся снижения ставок к 2025 году?
Были ли вы втянуты в ралли медвежьего рынка в июле 2022 года, а затем пережили ужасные сентябрь и октябрь, хотя знали, что акции, которые вы покупаете, снова пострадают, если рынок снова поверит, что ФРС придется продолжать повышать ставки в 2023 году?
Вы купили акции роста и, безусловно, не можете торговать фьючерсами на STIR, но оказались в невыгодном положении, когда ФРС начала повышать ставки в 2022 году?
Вот способы, которыми торговля или внимание к STIR могли бы помочь:
Покупка "крыльев" OTM-коллов по SOFR в качестве хеджирования для акций, значительно подверженных риску в случае рецессии (пример из реальной жизни из моей практики: чистая длинная позиция по куче технологических акций во время краха SVB, когда M3 колл 70x'd) .
Использование соотношения спредов, таких как Z4 94,5/95c, для хеджирования портфеля акций малой капитализации на случай неблагоприятных условий рефинансирования / опасений по срокам погашения, если ФРС сохранит ставки “на более высоком уровне в течение длительного времени” и в конечном итоге не снизит их в 2024 году. (@PntOptions в Twitter, подписывайтесь на него), указал на отличный пример этого, опубликовал в преддверии заседания FOMC, зацените это:
Покупка SFRZ4 за 95,00/94,625, пута 1x2 за 0,5 Без риска по ставке Libor, эта сделка идеально подходит для хеджирования, если вы считаете, что есть вероятность того, что федеральный резерв сохранит ставки течение 2024 года. Снижение оценки - это здорово: в марте оно составит 30 долларов, в июне - 13,5, а в сентябре - 5.
Теперь они учитывают 3,75
Что касается меня лично, то я не сторонник того, чтобы у меня было больше шортов по опционам, чем лонгов. Я недостаточно умен, чтобы работать с зависимостью от пути, и мне нравится, когда мои опционы в первую очередь отражают две вещи: 1) эти опционы дешевы; 2) они ошибаются, а я прав в отношении величины и направления движения. Как человек, я стараюсь все упрощать. Но это, конечно, зависит от вас. И если вы убеждены, что ФРС ни за что не повысит ставки в этом году, но есть большая вероятность, что они вообще не будут снижать ставки в ответ на структурно более высокую инфляцию, и у вас есть какие-то позиции по этому поводу, которые пострадают, если это произойдет, это может выглядеть как хорошая страховка.
3. Посмотрите на эту сделку, она была настолько хороша, что я сделал скриншот, когда Bloomberg обратил на нее внимание. Этот трейдер сделал ставку на меньшее сокращение ставок в 2023 году во время пика эйфории перед сокращением ставок в Джексон-Хоул в июле 2022 года, с путом на Z22-Z23 steepener.
Эта сделка продолжала работать даже после того, как акции достигли дна, и вступление в нее означало сокращение на 61 базисный пункт в 2023 году. К октябрю 2022 года, во время последней по-настоящему интенсивной распродажи акций, этот спред предполагал сокращение на 0 пунктов в 2023 году, и (как мы видели) в 2023 году фактически произошло повышение на 100 базисных пунктов. Представьте, как это могло бы сгладить кривую вашего собственного капитала и придать вам больше сил и уверенности для покупки на минимумах медвежьего рынка!
4. Это довольно просто, посмотрите, как рано на STIR начали учитывать повышения ставок:
Да, это было прискорбно недостаточная оценка количества повышений, но просто осознание этого могло бы повлиять на ваше мнение гораздо больше, чем оценки акций. На самом деле, если вспомнить стремительное ралли марта 2022 года после первого повышения, посмотреть на то, как фьючерсы SOFR двигались против акций. Было явное стремление вернуться к повышению ставок во фьючерсах SOFR, которое началось еще до того, как рост цен на акции развернулся вспять!
Фьючерсы на SOFR уже были готовы к тому, что ФРС повысит ставки меньше, чем ожидалось, до того, как 1 марта произошло первое повышение, тем временем акции устроили ралли на тезисе “ФРС повысит ставки только на 150 базисных пунктов”, которое началось сразу после заседания 15 марта и закончилось в конце марта, несмотря на фьючерсы на SOFR вижу ястребиные письма на Уолл-Стрит.
SOFR, хорошо…
Теперь мы переходим к скучной части.
STIR не для США
В то время как Соединенные Штаты плавно заменили свою систему ставок LIBOR на SOFR под руководством Комитета по альтернативным базовым ставкам, Европа выбрала более сложный путь.
К шокирующему для ЕС повороту событий, оглядываясь назад, можно предположить, что это решение, возможно, было не самым худшим, но оно было сложным. Финансовый ландшафт Европы характеризуется наличием двух центральных расчетных палат — LCH и EUREX (мы коснемся их позже) — и трех (технически четырех) базовых ставок по различным финансовым продуктам: €STR, EONIA, 3м EURIBOR и 6м EURIBOR, так что будьте терпеливы.
Давайте рассмотрим сценарий, чтобы лучше понять эту сложность: представьте, что вы заинтересованы в торговле годичным простым свопом, базовая ставка по которому 3M Euribor. Однако, если вы рассчитываете на десятилетний простой своп, вы столкнетесь с препятствием - для этого требуется базовая ставка в 6M Euribor.
На рынке фьючерсов в Европе 3M EURIBOR являются лидерами отрасли в силу исторических закономерностей, а также потому, что они опираются на реальную экономическую активность. Этот график, показывающий открытый интерес к обоим контрактам, может показаться очень глупым, но он очень хорошо передает суть: ”Никому нет дела до фьючерсов €STR”.
Существует значительное расхождение в механизмах фиксации ставок 3M SOFR и 3M EURIBOR. В отличие от SOFR, который представляет собой комбинированную ставку в течение 3-месячного периода, фьючерсы на EURIBOR фиксируются за два торговых дня до третьей среды месяца, в которую наступает срок погашения, на основе 3-месячного EURIBOR, опубликованного в этот день. Это различие имеет решающее значение, поскольку оно разграничивает прогнозную ставку (EURIBOR) и прогнозную ставку в обратном направлении (SOFR). Прогнозный характер EURIBOR подразумевает, что участники рынка основывают свои решения на будущих ожиданиях, в то время как прогнозный характер SOFR отражает прошлые результаты. Такое расхождение в методологиях может привести к различному поведению на соответствующих рынках. Например, во время фиксации SFRZ3 сохранялась волатильность, поскольку курс SOFR резко вырос во время сезона отпусков, что подчеркивает влияние его ретроспективного расчета. Такие сложности подчеркивают необходимость понимания нюансов каждой ставки и их влияния на динамику рынка.
STIR фьючерсные опционы
Отлично, мы начинаем переходить на явно "не-новичковую" территорию, и дальше будет только сложнее.
Итак, вы ознакомились с основами фьючерсного рынка STIR - SOFR, Euribor, SONIA, ценообразованием, DV01, кривыми спредов и всем прочим.
Как и в большинстве случаев, опционы на базовые активы являются чем-то вроде решающего фактора. Вы уверены в своей способности прогнозировать следующий шаг ФРС, не так ли? Что ж, пристегнитесь, потому что мы собираемся поднять этот вопрос на новый уровень.
Когда дело доходит до опционов SOFR, у вас есть несколько вариантов на выбор. У вас есть стандартные опционы, срок действия которых истекает в начале месяца, а также среднесрочные опционы (о которых мы расскажем чуть позже).
первое, что нужно понять, это то, что опционы SOFR котируются в соответствии с индексом IMM, как и фьючерсы. Краткое пояснение: индекс IMM = 100 - курс SOFR. Таким образом, цена фьючерса или опциона SOFR в размере 97,50 эквивалентна ставке SOFR в размере 2,50%.
Теперь давайте поговорим о тиках. Для опционов SOFR тик равен 0,0025 пункта индекса IMM (или 0,25 базисных пункта в процентном выражении). Таким образом, если вы видите, что цена опциона составляет 0,50, это означает, что он торгуется по цене 0,50 пункта индекса IMM, или 50 тиков.
Но здесь возникает небольшая сложность. Стоимость тика зависит от базового фьючерсного контракта. Для фьючерсов каждый базисный пункт стоит 25 долларов, и каждый тик (минимальное приращение) изменяется в зависимости от того, насколько близок срок погашения контракта: стоимость контракта составляет 6,25 доллара в ближайшие месяцы и половину базисного пункта (12,50 доллара) в остальные месяцы.
Но для опционов середины кривой, цена тика варьируется в зависимости от направления. Это скучно, но очень важно, как мы покажем позже, когда вы сможете подобрать варианты с близкой датой для одного тика.
Для опционов тиковое значение зависит от конкретного контракта и дельты опциона (его чувствительности к изменениям базовой цены). Не вдаваясь в подробности ценообразования опционов, просто знайте, что стоимость опциона изменится на некоторую долю тиковой стоимости базового фьючерсного контракта, исходя из его дельты.
Вы еще не запутались? Не волнуйтесь, потребуется некоторое время, чтобы разобраться в этом. Главное, что следует помнить, - это то, что цены опционов указаны в терминах IMM, но фактическая стоимость тика в долларах зависит от конкретного контракта.
Ладно, хватит теории. Давайте рассмотрим несколько реальных примеров сделок, чтобы показать истинную прелесть опционов STIR - их детализацию.
Пример сделки 1: Ставка на голубиную позицию ФРС в ближайшей перспективе
Вы думаете, что ФРС сократит процентную ставку на 50 б.п. на своем следующем заседании с текущей ставки в 5,25%, в то время как рынок оценивает это с низкой вероятностью. Вы покупаете колл-опцион на фьючерс SOFR на ближайший месяц со страйком 95,00 (что подразумевает ставку SOFR в 5%) на 2 тика (или 0,05 от индекса IMM). Если ставки резко вырастут, индекс IMM упадет, и ваш опцион превратится в деньги и значительно увеличится в цене.
По сути, это был тот же сценарий, который разыгрался для меня во время SVB, когда мой глобальный макро-торговый портфель принес даже более значительную прибыль, чем мой основной портфель акций (в котором у меня была короткая позиция по SVB с оценки в 400 долларов). Это произошло из-за одной позиции, которую я использовал, потому что считал, что на рынке какие-то экстремальные настроения.
Вот что произошло: я ознакомился с выступлением Пауэлла в Конгрессе, думая, что рынок был слишком уверен в том, что ФРС повысит ставку только на 25 базисных пунктов. У меня были несколько опционов, которые, по моему мнению, были асимметричными, и я платил около 0,03 за опцион, который вырос бы в 10 раз, если бы ФРС повысила ставку на 50 базисных пунктов. Что ж, выступление Пауэлла было широко расценено как “возвращение на рынок” 50 базисных пунктов, и эти опционы выросли примерно на 400%.
В какой-то момент рынок оценивал вероятность повышения ставки на 50 базисных пунктов к следующему заседанию с вероятностью 85%. Итак, я сказал: “Хорошо… Я не думаю, что это настолько ясно”, и я купил колл-опционы за апрель 2023 года (SFRJ3, который отслеживал M3) 8 марта за 0,02
Делаем остановку и даем задний ход на асимметричную позицию про 50 б.п.. То, что Пауэлл и команда повысят ставки - это не вероятность 20/80. Гораздо ближе к 50/50.
А потом... Банк Кремниевой долины рухнул. И это произошло:
Это означало, что мои коллы выросли с 0,02 до 0,93
С 2 до 91 цента на sr3j23
И, если вы торговали во время этого, вы помните, что коллы OTM VIX на самом деле приносили лишь 10-15-кратный доход, а путы SPX не приносили и близко таких результатов, поскольку все начали предлагать крупные технологические акции в надежде на снижение. Итак, не будем вдаваться в подробности, но это показывает, почему SOFR - такой отличный и простой способ хеджирования. Он будет меняться в буквальном смысле только в зависимости от ожиданий рынка о сокращении или повышении ставок, без преувеличений.
Промежуточные ставки
Промежуточные ставки - это как изысканный гарнир к мороженому. Это опционы на фьючерсы SOFR с отсрочкой на месяц, которые дают вам еще большую точность в ваших ставках. Промежуточные ставки позволяют вам делать ставки с истечением срока действия, скажем, в Z4, на то, какие ставки будут на Z5. В долгосрочной перспективе они варьируются от 5-летних промежуточных ставок до недельных опционов с годичными промежуточными ставками и долгосрочных промежуточных ставок. Эти промежуточные кривые, рассчитанные на 3 месяца, 6 месяцев и 9 месяцев, на мой взгляд, являются лучшими в своем роде, позволяя вам воздействовать на передний край кривой SOFR.
Обозначенное символами TS2 (3-месячный), TS3 (6-месячный) и TS4 (9-месячный), это число показывает, на сколько месяцев рассчитан базовый SOFR фьючерс. Таким образом, мартовский опцион TS2 будет основан на июньских фьючерсах SOFR, а мартовский TS4 - на декабрьских фьючерсах. Вы можете сыграть на то, каким, по мнению рынка, будет SOFR в декабре 2024 года к концу марта 2024 года. Понятно?
Возможно, вы думаете: "Но, зачем беспокоиться об этом, когда я могу просто торговать обычными опционами SOFR?"
Что ж, мой нетерпеливый маленький макро-падаван, промежуточные ставки дают тебе возможность играть более целенаправленно.
Возможно, рынок рассчитывает на однократное снижение ставки в течение определенного года во время июньского заседания, теперь давайте предположим, что ФРС выйдет и не повысит ставку, но даст понять, что повысит ее дважды к концу декабря. С помощью промежуточных ставок вы можете создать именно такой вид, не беспокоясь о шуме при дальнейших изменениях в ожиданиях рынка. Если реакция рынка в этом сценарии будет заключаться в том, чтобы поверить ФРС и оценить эти два снижения ставок, а Z4 снизится примерно на 40 базисных пунктов в течение следующих двух недель, вы получите гораздо больший процентный доход на промежуточной сделке TS3 SOFR в июне. Кроме того, вы можете комбинировать их с другими вариантами SOFR, чтобы создавать всевозможные интересные сделки со спредом. Точно так же, как фьючерсные спреды дают вам возможность с точностью прогнозировать, что произойдет с ожиданиями рынка относительно ставок в меньшем интервале (чем, скажем, срок действия облигации), вы можете получить действительно детализированное сочетание средних кривых и простых опционов SOFR.
Например, вы считаете, что ФРС собирается повысить ставки в краткосрочной перспективе, но позже в этом году может перейти к сокращению. Чтобы извлечь из этого выгоду, вы можете использовать календарный спред, покупая пут на первый месяц и продавая пут на 6 месяцев с одинаковой ценой исполнения. Если кривая выравнивается по мере роста краткосрочных ставок и снижения долгосрочных, ваш спред будет приносить прибыль.
Исходя из прогнозов по ставкам и вероятности их повышения / сокращения, можно делать выводы
Чтобы построить непрерывное и точное распределение вероятностей, специалисты-практики используют методологию, включающую ценообразование теоретических опционов "колл" по всему спектру цен исполнения, срок действия которых истекает одновременно, используя поверхность подразумеваемой волатильности, интерполированную из наблюдаемых цен опционов. Впоследствии, используя эти ценовые опционы "колл", используется последовательность тесно перекрывающихся спредов "бабочка". Разделение расходов, связанных с этими сделками, на их соответствующие выплаты, а также учет временной стоимости денег позволяет построить прогнозное распределение вероятностей для базового актива в соответствии с рыночными ценами.
Итак, покончив с теоретической частью, как вы можете проверить это сами?
Существует несколько способов проверить предполагаемые вероятности опционов. Один из них перечислены ниже.
Инструмент CME Fedwatch позволяет вам: а) определять текущие вероятности и б) определять исторические вероятности. Например, рассматривая вероятности на конец дня, начиная с пятницы, 15 марта, вы можете сделать вывод, что вероятность того, что ФРС НЕ будет проводить сокращения в течение 2024 года, оценивается в 1,2%. С другой стороны, вы также можете сделать вывод, что вероятность двух или более снижений ставок к июню оценивается в 3,7% (3,6% + 0,1%).
На мой взгляд, самое лучшее в этом бесплатном инструменте заключается в том, что вы можете вычислять не только вероятности на конец дня, но и исторические вероятности.
Процентные свопы
Процентный своп (IRS) - это производный контракт, заключаемый между двумя контрагентами и определяющий условия обмена платежами, привязанными к индексу процентной ставки. Наиболее распространенной формой IRS является своп с фиксированной процентной ставкой на плавающую, при котором одна сторона обязуется осуществлять платежи на основе заранее определенной фиксированной процентной ставки, в то же время получая платежи на основе изменяющегося индекса процентной ставки. Каждый набор платежей в рамках контракта называется "этапом", в результате чего типичный IRS включает как фиксированный этап, так и плавающий этап.
А - платит фикс., получает плавающ., Б - наоборот
Обычно используемый плавающий индекс представляет собой либо предлагаемую межбанковскую ставку с определенным сроком действия, соответствующую валюте Налогового управления США, либо ставку овернайт. Например, в качестве примеров можно привести фонд ФРС или ставку SOFR для USD, €STR, 3м EURIBOR или 6м EURIBOR, или SONIA для GBP. Эти показатели служат ориентирами, на основе которых определяются плавающие суммы платежей, обеспечивая прозрачность и последовательность контрактных соглашений.
В рамках этого пространства (и нет, это не официальное руководство) IRS, как правило, ссылается на ставку BOR. Однако, когда плавающая ставка основана на индексной ставке овернайт, такой как €STR, SONIA, SOFR и другие, этот специфический тип свопа обычно называется индексированным свопом овернайт (OIS).
Самая большая разница между IRS и OIS, помимо использования разных базовых ставок, связана с фиксированием. Давайте рассмотрим пример 1y €STR OIS и 1y 3M EURIBOR IRS.
В случае с 1y IRS будет четыре этапа:
1: Фиксированная ставка определяется в начале свопа (T+2D) и остается неизменной в течение следующих трех месяцев до T+3M.
2: происходит в T+3M, при этом используется фиксированный курс EURIBOR на 3M. Этот курс остается неизменным в течение последующих трех месяцев до T+6М.
3: выполняется при T+6М с использованием фиксированной ставки EURIBOR на 3М, которая затем остается постоянной в течение следующих трех месяцев до T+9М.
4: Происходит при T+9М, в зависимости от фиксированного курса EURIBOR на тот момент 3М, и остается неизменным в течение последних трех месяцев до T+12М.
Если вы изначально этого не понимаете, не волнуйтесь, поначалу это может привести к путанице. Для контрактов на 1 год это будет намного проще, поскольку это будет просто геометрическое или совокупное среднее значение ежедневных фиксаций базовой ставки за отчетный период.
Основная цель процентных свопов - снизить подверженность колебаниям процентных ставок или извлечь выгоду из возможностей получения процентной ставки на несколько более низком уровне по сравнению с тем, который был бы достигнут без свопа. Это стратегическое маневрирование помогает участникам эффективно управлять процентным риском и оптимизировать механизмы финансирования. Прежде чем углубиться в изучение того, как использовать процентные свопы, я вкратце ознакомлюсь с хранилищем данных о свопах (SDR - Swap Data Repository).
SDR служат центральной базой данных для хранения и управления информацией о своп-сделках. SDR, созданный после финансового кризиса 2008 года, направлен на повышение прозрачности и надзора на рынке производных финансовых инструментов. Благодаря сбору и хранению данных о сделках своп, включая контрагентов, условия, условные суммы и сроки погашения, SDR стандартизируют отчетность и обеспечивают согласованность между участниками рынка. Такая стандартизация облегчает регуляторный надзор, поскольку такие регулирующие органы, как Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) в США и Европейское управление по ценным бумагам и рынкам (ESMA) в ЕС, имеют доступ к этим данным. Регуляторы используют данные SDR для мониторинга рыночной активности, оценки системных рисков и обеспечения соблюдения нормативных требований. Кроме того, SDR способствуют прозрачности рынка, предоставляя заинтересованным сторонам исчерпывающую и точную информацию о своповых сделках, уменьшая информационную асимметрию и повышая эффективность рынка. Кроме того, SDR способствуют управлению рисками, позволяя участникам рынка оценивать подверженность контрагентов рискам и отслеживать изменения на рынке. В целом, хранилища данных о свопах играют решающую роль в обеспечении прозрачности, стабильности и регулятивного надзора на рынке деривативов путем сбора, стандартизации и распространения данных о сделках своп. И хорошо, что вы можете проверить это сами, если у вас есть Bloomberg, запустив DSET DTCC или SDRV .
Прежде чем углубляться в механику своп-спредов, важно прояснить некоторые ключевые термины, распространенные в этой области. Участники рынка, выражая свою позицию, обращают особое внимание на фиксированную часть IRS. Это означает, что если инвестор хочет спекулировать на повышении процентных ставок, он предпочитает "оплачивать" своп. По сути, он соглашается платить по фиксированной ставке и получать взамен плавающую ставку. Те, кто ожидает снижения процентных ставок, предпочитают "получать" своп. В этом случае они соглашаются получать фиксированную ставку и платить по плавающей ставке.
Итак, теперь, когда мы прояснили этот вопрос, давайте вернемся к спреду свопам (ASW), который включает в себя два компонента: облигацию с фиксированной процентной ставкой и своп-контракт. В нашем примере мы рассмотрим государственные облигации сроком на 2 года и SOFR OIS, соответствующие сроку погашения. Проще говоря, спред заключается в разнице между доходностью по свопу и доходностью к погашению по Облигации.
Облигация -> фикс. процент инвестору.
Инвестор -> фикс. процент по свопу
Своп -> плавающий процент инвестору
Положительный спред ASW указывает на то, что облигация торгуется на высоком уровне по отношению к базовой ставке (SOFR). Другими словами, это означает, что облигации пользуются спросом. Отрицательный спред ASW указывает на то, что облигация торгуется на низком уровне по отношению к SOFR. Это означает, что инвесторы предпочитают получать плавающие выплаты на основе SOFR, а не держать облигации с фиксированной процентной ставкой. На спред ASW влияют различные факторы, такие как рыночные условия, предполагаемый кредитный риск, ликвидность и структура процентных ставок по срокам.
Я выделил несколько тем, которые мы наблюдали за последние пять лет и которые заставили ASW двигаться вперед. И снова я просто проясню терминологию, чтобы мы могли двигаться вперед без каких-либо проблем. Говорят, что более высокий ASW расширяется, а более низкий ASW сужается.
Dash to Cash: это событие проходило на фоне пандемии, ознаменовавшей период повышенной волатильности и неопределенности на финансовых рынках. По мере развития кризиса участники рынка оказались в лихорадочном стремлении обеспечить себя ликвидностью, что привело к массовым распродажам различных классов активов.
Этот внезапный всплеск спроса на наличные деньги оказал значительное давление на балансы дилеров. Несмотря на их усилия по привлечению новых клиентов, дилеры столкнулись с серьезными проблемами из-за нормативных ограничений, введенных Федеральной резервной системой (ФРС). Эти нормативные акты, призванные обеспечить стабильность финансовой системы, ограничивали способность дилеров брать на себя дополнительные риски и обеспечивать ликвидность в периоды стресса.
В результате на рынке сложилась парадоксальная ситуация, когда доходность денежных средств резко возросла, несмотря на то, что ФРС предприняла агрессивное снижение процентных ставок в попытке стимулировать экономическую активность и стабилизировать финансовые рынки. Это расхождение между действиями ФРС в области денежно-кредитной политики и динамикой доходности денежных средств подчеркнуло беспрецедентный характер кризиса и сложное взаимодействие между рыночными силами и мерами регулирования.
В целом, эпизод "Dash to Cash" послужил ярким напоминанием о хрупкости финансовых рынков во времена кризиса и подчеркнул важнейшую роль политики регулирования в формировании динамики рынка и поведения инвесторов.
Максимальное количественное смягчение: В период максимального количественного смягчения балансовые отчеты центральных банков достигли пиковых уровней, что привело к тому, что значительная часть доступного обеспечения была привязана. Такое обилие наличных денег, циркулирующих без достаточных инвестиционных возможностей, усугублялось полными балансовыми отчетами дилеров, что оставляло мало возможностей для посредничества. Кроме того, ситуация усугублялась нехваткой облигаций, доступных для управления денежной наличностью.
В ответ на эти условия участники рынка начали активно повышать цены на обеспечение, стремясь найти эффективные способы управления своими избыточными резервами. Обострившаяся конкуренция за обеспечение подчеркивает дисбаланс между ограниченным предложением надежных активов и повышенным спросом, что оказывает влияние на различные финансовые рынки и экономику в целом.
Шок от эмиссии облигаций в США
"Эмиссионный шок в США" стал кульминацией нагнетания страха в американских СМИ. Это произошло в период, когда центральные банки были вовлечены в QT. Однако наиболее значимым фактором стало решение Министерства финансов США увеличить объем эмиссии после решения вопроса о повышении потолка госдолга, который устанавливается раз в два года. По мере того, как резервный фонд Федерального казначейства все больше истощался, возникли опасения по поводу дальнейшей способности покрыть резкий рост эмиссии казначейских облигаций. Это опасение привело к заметному сужению ASW. В конечном счете, несмотря на первоначальные опасения, ситуация оказалась гораздо менее серьезной, чем ожидалось, и больше напоминала бурю в чайнике, чем существенное рыночное событие.
Итак, теперь, когда мы разобрались с ASW, давайте перейдем к другой важной ветви семейства IRS - базисным свопам. Хотя они составляют лишь небольшую долю от общего объема IRS, они по-прежнему важны, и, возможно, в Европе гораздо больше, чем где-либо еще.
Базисный своп - это договорное соглашение между двумя сторонами, в соответствии с которым они соглашаются обмениваться переменными процентными ставками, основанными на различных базовых ставках денежного рынка. Основная цель базисного свопа заключается в том, чтобы компания могла снизить процентный риск, с которым она сталкивается из-за различий в ставках кредитования и заимствования.
В качестве иллюстрации рассмотрим соотношение между фьючерсами на SOFR сроком на 1 месяц и фьючерсами на фонды ФРС, которое отражает разницу между SOFR и эффективной ставкой по фондам ФРС.
Сужение спреда между этими фьючерсными контрактами свидетельствует об ожидаемом повышении ставки SOFR по сравнению с эффективной процентной ставкой ФРС, в то время как расширение спреда свидетельствует об обратном. К концу декабря сужение спреда указывало на ожидание увеличения ставки SOFR по отношению к эффективной процентной ставке ФРС. Эта тенденция может быть объяснена тем, что торговля РЕПО стала более специфичной, что привело к повышению ставок SOFR, в то время как ставки по фондам ФРС остались неизменными.
Те, кто предвидел это движение, могли бы потенциально извлечь выгоду из сделки, в частности, за счет леверидж-позиций, тем самым увеличивая потенциальную прибыль, если бы рынок развивался так, как ожидалось.Стоит подчеркнуть, что, хотя некоторые могут преуменьшать значение этих базисных спредов, они служат важными индикаторами для информированных участников рынка, позволяющими совершать прибыльные сделки. Следовательно, пристальное внимание к этим спредам может дать бесценную информацию об ожидаемых изменениях процентных ставок, помогая трейдерам принимать обоснованные решения.
В Европе наиболее актуальными базисными кривыми будут €STR/3м EURIBOR и 3М EURIBOR/6М EURIBOR.
Тем не менее, есть один базис, которая определяет их все, - это EUREX/LCH. Это обусловлено различиями в товарно-материальных запасах дилеров в двух клиринговых центрах центрального контрагента (CCPs - ЦКА), что приводит к различным первоначальным маржинальным издержкам. Эти издержки нелегко свести воедино, и в конечном итоге они ложатся на плечи клиентов, что приводит к различиям в ценообразовании для противоположных сторон сделки. В частности, на соотношение Eurex-LCH существенное влияние оказывает тенор сделок.
Недавно, в 2022 году, на фоне глобального роста ставок, этот базис продемонстрировал признаки оживления. Этому оживлению способствует преимущественно направленный портфель EUREX clearing, обусловленный концентрацией и, как следствие, отсутствием диверсифицированной институциональной клиентуры. В результате маржинальные издержки на EUREX могут быстро возрасти. Это отличается от LCH, где обычно наблюдается более сбалансированный двусторонний поток. Расширение базы EUREX/LCH примерно до 4 базисных пунктов предоставляет крупным дилерам заманчивую возможность занять промежуточное положение. При достижении этого порога дилерам предлагается вмешаться, поскольку базис в достаточной степени покрывает их маржинальные издержки. Это явление подчеркивает тонкое взаимодействие динамики спроса и предложения на основе EUREX/LCH. Поскольку базис расширяется, это открывает прекрасную возможность для арбитражных операций, привлекая внимание дилеров, которые обладают ресурсами и опытом для использования такого ценового неравенства. Их вмешательство ослабляет базис, приводя цены в более тесное соответствие между двумя расчетными палатами.
Такая динамика подчеркивает важность мониторинга базисных рисков и управления ими, поскольку они могут существенно повлиять на торговые стратегии и динамику рынка, особенно в преддверии корректировки процентных ставок. Понимание и ориентирование в нюансах базиса EUREX/LCH имеет важное значение для участников рынка, стремящихся оптимизировать свои позиции и снизить потенциальные риски.
Сделки репо
Рынок сделок обратного выкупа, широко известный как "репо", является жизненно важным, но часто упускаемым из виду компонентом финансовой системы, который в последнее время привлекает к себе повышенное внимание. Этот рынок облегчает торговлю краткосрочными кредитами, обеспеченными залогом, с ежедневными объемами торгов в несколько триллионов долларов.
Но как работает рынок РЕПО и какова его динамика? На самом деле, ответ заключается в том, что вам следует ознакомиться с обновлениями Concoda по этой действительно утомительной, шизофренически выглядящей, но всеобъемлющей инфографике:
Однако мы попытаемся разобраться в этом подробнее:
По сути, в соглашении обратного выкупа участвуют две стороны: заемщик, которому требуется краткосрочное финансирование, и кредитор, который предоставляет наличные в обмен на обеспечение. Заемщик продает ценные бумаги (обычно государственные облигации или другие высококачественные активы) кредитору с условием их последующего выкупа, обычно в течение нескольких дней или недель, по несколько более высокой цене. Эта более высокая цена отражает процентные расходы или комиссию за заимствование средств.
Ключевыми игроками на рынке РЕПО являются финансовые учреждения, такие как банки, хедж-фонды и фонды денежного рынка. Эти организации участвуют в операциях РЕПО по различным причинам, включая удовлетворение краткосрочных потребностей в ликвидности, финансирование торговой деятельности или оптимизацию балансовых операций.
Рынок РЕПО рассматривается как основа финансовой системы и выполняет множество функций в рамках более широкой финансовой экосистемы. Он является важнейшим источником краткосрочного финансирования для участников рынка, позволяя им эффективно удовлетворять свои финансовые потребности. Кроме того, он служит механизмом реализации денежно-кредитной политики, поскольку центральные банки часто проводят операции на открытом рынке с использованием сделок РЕПО для регулирования уровня ликвидности в банковской системе.
Чтобы понять, насколько важен рынок РЕПО, давайте рассмотрим события 2019 года, когда рынок РЕПО взорвался. В середине сентября 2019 года ставка репо неожиданно выросла, достигнув 10% в течение дня. Этот скачок был примечателен своей агрессивностью и снижением процентной ставки ФРС. Несмотря на то, что финансовые учреждения имели избыток наличности, они не решались выдавать кредиты.
Такому необычному поведению рынка способствовало несколько факторов. Во-первых, произошел внезапный всплеск спроса на наличные со стороны финансовых учреждений, возможно, вызванный выплатами корпоративных налогов, обязательствами регулирующих органов или ежеквартальными потребностями в финансировании. Одновременно возникла нехватка высококачественного обеспечения, такого как ценные бумаги казначейства США, что усугубило проблему ликвидности на рынке.
Более того, повышенная неопределенность на рынке и нежелание участников рисковать, возможно, еще больше ограничили кредитную активность, поскольку учреждения, располагающие избыточной наличностью, проявляли осторожность при ее размещении. Это коллективное нежелание предоставлять кредиты усугубило нехватку свободных средств на рынке РЕПО, что привело к беспрецедентному росту ставок.
Тем не менее, главным виновником этого была Федеральная резервная система (предвзятое отношение), поскольку она безрассудно внедряла свою новую систему достаточных резервов. В январе 2019 года FOMC, орган, определяющий политику ФРС, подтвердил свою приверженность этому новому режиму. Он заявил о своем намерении продолжать проводить денежно-кредитную политику таким образом, чтобы достаточный объем резервов позволял ФРС в первую очередь осуществлять контроль над краткосрочными процентными ставками путем установления регулируемых ставок. Активное управление объемом резервов было сочтено ненужным при таком подходе.
После прекращения программы покупки активов в 2014 году объем избыточных резервов в банковской системе начал сокращаться. Впоследствии, когда Федеральная резервная система начала сокращать свой баланс в 2017 году, темпы сокращения резервов ускорились. Эти действия еще больше способствовали корректировке системы резервирования и продолжающейся эволюции стратегии денежно-кредитной политики ФРС.
Несмотря на переход Федеральной резервной системы к концепции "достаточных резервов", сохраняется неопределенность в отношении оптимального уровня резервов, который считается достаточным. Исследования, проведенные в прошлом году, показали, что резервы будут оставаться значительными до тех пор, пока они не опустятся ниже 1,2 трлн долларов. Однако, похоже, ФРС неверно оценила этот порог, частично полагаясь на ответы банков в своих опросах. На самом деле банки предпочитали или, возможно, чувствовали себя вынужденными держать больше резервов, чем первоначально предполагалось ФРС. Кроме того, они не решались предоставлять эти резервы на рынке репо, несмотря на значительный спрос со стороны участников, стремящихся использовать казначейские ценные бумаги в качестве обеспечения наличными. Это несоответствие между спросом и предложением привело к резкому увеличению ставки РЕПО. Из-за большого количества физических лиц, владеющих казначейскими облигациями и ищущих наличные, а также нехватки кредиторов, готовых предоставить средства, дисбаланс оказал значительное давление на ставки РЕПО, что привело к резкому росту, наблюдавшемуся в сентябре 2019 года. Это событие подчеркнуло трудности, связанные с точной оценкой условий ликвидности, и сложности, связанные с управлением системой резервирования в финансовой системе. В ответ на нехватку ликвидности Федеральная резервная система вмешалась, предоставив ликвидность рынку с помощью таких мер, как соглашения о выкупе акций "РЕПО" овернайт и покупка казначейских ценных бумаг. Эти интервенции были направлены на смягчение напряжения на рынке, восстановление доверия и обеспечение того, чтобы краткосрочные процентные ставки оставались в пределах целевого диапазона ФРС.
В целом, неожиданный скачок ставки РЕПО в сентябре 2019 года выявил уязвимости финансовой системы и подчеркнул важность эффективного регулятивного надзора и вмешательства центрального банка в поддержание стабильности и функционирования рынка.
В настоящее время наиболее важным механизмом репо является механизм обратного репо ФРС (RRP), обеспечивающий ликвидность системы.
RRP - это инструмент, используемый Федеральной резервной системой для управления краткосрочными процентными ставками (обеспечения минимального уровня ставок) и влияния на денежно-кредитные условия в финансовой системе (поглощения избыточной наличности в системе). Он предоставляет Федеральной резервной системе возможность временно абсорбировать излишки наличности из финансовой системы, главным образом путем заимствования наличных средств у соответствующих контрагентов, таких как фонды денежного рынка, предприятия, спонсируемые правительством, и некоторые финансовые учреждения.
Приемлемые контрагенты подают заявки с указанием суммы наличных, которую они готовы предоставить в кредит. Федеральная резервная система принимает заявки, исходя из целей своей политики и преобладающих рыночных условий. Участники рынка не смогут размещать неограниченное количество заявок, поскольку Федеральная резервная система устанавливает лимит на одного контрагента
Обеспечение по таким операциям обычно состоит из высококачественных ценных бумаг, в первую очередь казначейских, что снижает кредитный риск. Процентная ставка, выплачиваемая Федеральной резервной системой по операциям обратного репо, служит минимальным уровнем краткосрочных процентных ставок в финансовой системе. Предлагая конкурентоспособную процентную ставку, ФРС стимулирует контрагентов выдавать кредиты наличными, тем самым выводя избыточную ликвидность с рынка и оказывая понижательное давление на краткосрочные ставки.
Механизм обратного репо ФРС играет дополнительную роль в более широком наборе инструментов денежно-кредитной политики Федеральной резервной системы. Он предоставляет дополнительный инструмент для управления краткосрочными процентными ставками и внесения корректив в денежно-кредитную политику, особенно в периоды повышенной волатильности рынка или когда другие инструменты политики менее эффективны. Мониторинг этого процесса может стать ценным сигналом даже для тех, кто не участвует в нем в качестве контрагента.
Валютные свопы
Далее давайте рассмотрим один из ключевых механизмов краткосрочного финансирования для европейских банков - валютные свопы. Валютный своп представляет собой одновременный, заранее согласованный кредит в одной валюте, обеспеченный депозитом в другой валюте. По сути, это предполагает полный обмен условных сумм в начале и в конце срока погашения, включая начисленные проценты. Первоначальный обмен происходит по преобладающему курсу спот, в то время как окончательный условный обмен происходит по курсу спот плюс форвардный курс. Вот если бы мы только могли позволить Марго Робби объяснить паритет процентных ставок - я слышал, у нее отлично получается расшевелить даже самые скучные финансовые концепции! Увы, наш бюджет ограничен, как пара джинсов после ужина в честь Дня благодарения. Но, эй, если вы хотите посмеяться и немного узнать о финансах, загляните по ссылке и представьте, что Марго рассказывает об этом со своим фирменным шармом.
Однако наш текущий бюджет способен обеспечить следующее:
Валютные свопы в основном используются для удовлетворения краткосрочных потребностей в финансировании, при этом большинство сделок имеют продолжительность менее трех месяцев. Сделки продолжительностью более года - нечастое явление в этой сфере (хотя я в этой сфере работаю, пробую что-то новое). Важной характеристикой валютных свопов является их классификация как производных финансовых инструментов, в результате чего в бухгалтерском балансе по справедливой стоимости отражается только чистая стоимость. Такой подход подчеркивает их значимость как забалансовой статьи.
Основные рыночные риски, связанные с валютными свопами, могут быть классифицированы следующим образом:
Спотовый риск, выраженный в условных единицах
Чувствительность к процентным ставкам в валюте 1, выраженная в Dv01
Чувствительность к процентным ставкам в валюте 2, выраженная в Dv01
Межвалютный риск - тема, которую мы рассмотрим подробнее
Несмотря на значительный переход к электронным платформам, особенно в условиях пандемии COVID-19, с тех пор большая часть этого прогресса была обращена вспять, и рынок по-прежнему функционирует преимущественно как внебиржевой (OTC) межбанковский рынок, которому способствует голосовая торговля. У трейдеров, торгующих валютными свопами, к которым я когда-то принадлежал, есть своя уникальная терминология. Вместо того, чтобы указывать цены покупки/продажи, они ссылаются на левую часть (LHS) и правую часть (RHS). Интересно, что простое упоминание "твоё" или "мое" может вызвать у них бурную реакцию. Терминология, используемая для обозначения вашей заинтересованности в свопе, будет либо sell/buy (покупка/продажа) валюты 1 (валюты 2). Запустив команду FXFA в Bloomberg, вы можете увидеть, как выглядит валютная форвардная кривая, и сделать вывод о том, что она означает для базового финансирования.
Кроме того, Bloomberg предоставляет кривые, связанные с валютой, которые очень интересны и могут быть очень удобны.
Кросс-валютные свопы
И, о чудо, мы натыкаемся на пресловутый кросс-валютный базисный своп (XCCY), старшего брата валютного свопа, зловеще скрывающегося в тени финансового мира. Приготовьтесь разгадать тайны этого загадочного зверя, когда мы будем делиться информацией из глубин Интернета, общаясь плечом к плечу с титанами Twitter (я отказываюсь называть его X).
Академическое определение XCCY выглядит следующим образом:
“Кросс-валютный базисный своп – это плавающий своп, при котором две стороны берут взаймы и одновременно предоставляют взаймы друг другу эквивалентную сумму денег, выраженную в двух разных валютах, на заранее определенный период времени“.
Хотя это может показаться очень причудливым, на самом деле это не так. Отбросьте наслоения финансового жаргона, и вы обнаружите, что это не так уж сильно отличается от своего собрата, валютного свопа. Подумайте об этом так: в то время как валютный своп основан на фиксированных ставках, XCCY предпочитает сохранять динамику с плавающими валютными курсами. Самое важное различие заключается в четком понимании того, что валютные свопы используются для финансирования краткосрочных потребностей в финансировании, а XCCY - для финансирования долгосрочных потребностей в финансировании.
Поскольку базис указан не в долларах США, "оплата" базиса означает заимствование в другой валюте (не в долларах США, например, в фунтах стерлингов) вместо предоставления кредита в долларах США; в то время как "получение" базиса подразумевает предоставление кредита в валюте, отличной от доллара США, вместо заимствования в долларах США.
Итак, давайте на самом деле рассмотрим, как используются XCCY.
30 сентября 2022 года CITRINI SoF LLC, чьи потребности в финансировании выражены в евро, выпустил 10–летние облигации в долларах США по базовой цене ASW+65 б.п. В то время базисная цена EURUSD xccy на 10 лет составляла -30 б.п. Выпустив облигации в долларах США с обменом валюты обратно на евро, CITRINI SoF LLC продал 10-летние облигации по ориентировочной стоимости в 35 б.п. (без учета расходов на исполнение).
Механизм валютных свопов приобретает особое значение в периоды финансовой отчетности, например, в конце квартала или года. Финансовые учреждения, опасающиеся увеличения затрат на пополнение своих балансов в это время, могут перейти на валютные свопы в качестве предпочтительной альтернативы финансированию. Как и в случае с валютными свопами, чувствительность, наблюдаемая в валютных свопах обусловлена их классификацией в бухгалтерской практике как производных финансовых инструментов, в результате чего они рассматриваются как забалансовые статьи. Такая классификация побуждает банки использовать xccy в качестве предпочтительного источника финансирования, особенно в критические отчетные даты, такие как конец года, когда связанные с расширением баланса расходы могут быть весьма значительными. В ответ на это банки часто воздерживаются от расширения в эти ключевые периоды. Вместо этого они выбирают альтернативные источники финансирования, такие как срочные депозиты РЕПО или обмен срочных депозитов на свопы. Однако это стратегическое маневрирование создает значительную нагрузку как на валютный рынок, так и на рынок валютных свопов, что приводит к заметному ужесточению условий валютного репо. Это ужесточение, в свою очередь, приводит к увеличению затрат, связанных с получением финансирования в определенных валютах, в частности в долларах США, особенно ближе к концу года. Этот эффект наглядно демонстрируется при наблюдении за такими показателями, как предполагаемый курс японской иены на 1 неделю, который к концу года заметно снизился, что указывает на резкий рост расходов на привлечение финансирования в долларах США в течение этого периода.
XCCY подвержены не только систематическим рыночным потрясениям, но и специфическим шокам.
Чтобы проиллюстрировать это, давайте рассмотрим кризис SVB и его волновые последствия, включая крах Credit Suisse, известного кредитного учреждения и бывшего банка GSIB.
Неопределенность вокруг Credit Suisse и последующее урегулирование кризиса оказали огромное давление на рынок швейцарских франков в паре с долларом США, поскольку возможности других банков по посредничеству были недостаточными. Финансовый ландшафт Швейцарии характеризуется относительно хорошо функционирующим и стабильным рынком, хотя и с ограниченным числом ключевых игроков, включая UBS, Credit Suisse и ZKB. Зависимость от небольшого числа учреждений означает, что любое нарушение работы одного из них может привести к значительным потрясениям на рынке. Это явление усугубляется открытием кредитных линий между банками, которые не могут быть оперативно скорректированы в ответ на внезапные изменения. Чтобы представить себе этот сценарий, рассмотрим гипотетический сценарий, в котором у каждого банка есть кредитная линия на 1 миллиард швейцарских франков, а вам нужно пополнить счет на 3 миллиарда швейцарских франков. Если один из этих банков, например Credit Suisse, обанкротится, у вас останется 3 миллиарда швейцарских франков для пополнения счета, но только 2 миллиарда швейцарских франков на доступных линиях. Следовательно, участники рынка вынуждены выходить на рынок и срочно продавать свои позиции на более длительный срок, пока кредитные лимиты не будут пересмотрены. Такая ситуация создает узкое место на рынке, поскольку каждый пытается продать свою позицию, что одинаково сказывается на всех участниках.
Главное, что нужно понимать о кросс-валютных свопах, - это их двойная полезность, как для хеджирования рисков, так и для обеспечения гибкости финансирования в разных валютах на различных условиях. Они отражают не только рыночные условия, но и действия регулирующих и институциональных органов, выявляя их чувствительность как к системным, так и к индивидуальным стрессам. Таким образом, валютные свопы XCCY являются барометром спроса на валюту, стоимости финансирования и финансовой стабильности, а также важнейшим инструментом глобального финансового управления. Их стратегическое использование, особенно в критические периоды финансовой отчетности, подчеркивает их роль в качестве ключевого фактора снижения затрат на расширение баланса и содействия долгосрочному трансграничному финансированию.
Трейдеры, непосредственно не участвующие в валютных свопах, тем не менее могут извлечь значительную выгоду из понимания их динамики, поскольку эти инструменты указывают на более широкие рыночные настроения и нехватку финансирования. Ценообразование и динамика на рынках валютных свопов позволяют трейдерам прогнозировать процентные ставки и условия ликвидности в различных валютах, что имеет решающее значение для оценки рисков и принятия обоснованных решений.
Например, расширение базиса XCCY свидетельствует о росте спроса на одну валюту по отношению к другой, что часто отражает нехватку ликвидности или повышенный кредитный риск. Трейдеры могут извлечь выгоду из этой информации, скорректировав свои валютные риски, стратегии хеджирования или выявив возможности арбитража. Во времена финансовых потрясений, когда базис резко расширяется, это может сигнализировать о возможности торговать на волатильности или открывать позиции в ожидании коррекции рынка.
Более того, понимание кросс-валютных свопов может дать трейдерам информацию о состоянии банковских учреждений и финансовой системы в целом. Ужесточение условий может привести к переоценке рисков для контрагентов и потребовать корректировки торговых стратегий по различным финансовым инструментам.
По сути, XCCY служат важнейшим компонентом финансовой экосистемы, предоставляя трейдерам ценную информацию о сложном взаимодействии процентных ставок, регулирующих воздействий, валютной ликвидности и институционального состояния, даже если они не участвуют в рынке свопов напрямую.
Вывод
Итак, мы рассмотрели здесь многое.
От основ фьючерсов на STIR и того, как они позволяют вам торговать политическими решениями центрального банка с точностью лазера, до опционов SOFR и других инструментов, которые могут превратить догадки о действиях ФРС в сделку с высокой степенью уверенности. Мы изучили нюансы ценообразования опционов и вероятности предполагаемого повышения / снижения ставок на рынке, силу средних кривых и даже окунулись в кишащие акулами воды Euribors.
Но главный вывод из этого заключается в следующем: если вы торгуете макро (или если вы, как правило, человек, ориентирующийся на рынок ценных бумаг, такой как я, и торгуете на основе макро) и не обращаете внимания на STIR, вы поступаете неправильно.
Действия Центральных банков неизбежны при торговле практически чем угодно, поскольку большая часть того, чем вы торгуете, напрямую или косвенно зависит от процентных ставок. Эти инструменты являются наиболее точным выражением ожиданий рынка относительно процентных ставок и предлагают возможности, которые вы просто не сможете найти нигде в другом месте. По крайней мере, важно понимать, на что они рассчитывают, а понимание того, когда они сигнализируют о стрессе, может уберечь вас от большого количества... ну... стресса.
Конечно, это не всегда легко. Рынки могут быть волатильными, ликвидность может испаряться быстрее, чем ваши финансовые показатели в день заседания ФРС, а кривая обучения более крутая, чем кривая 2-10 лет в цикле сокращения. Но если вы готовы приложить усилия, изучить все тонкости, награда может быть огромной.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Понимание кривой доходности является важной частью понимания значимости сигналов рынка облигаций, которые относятся к более широкой экономике, а торговля кривой может обеспечить прибыль при определенных экономических сценариях, которую трудно найти в других местах.
Итак, с учетом сказанного, я хотел бы представить вам первую установку из моей серии:
Глобальный макротрейдинг для начинающих
Часть первая: Торговля кривой доходности США
Игра на изменениях формы кривой доходности может стать отличным способом выразить свое мнение об экономике и реакции на нее монетарной/фискальной политики, не беспокоясь о случайностях на таких рынках, как сырьевые или фондовые. Для этого вам необходимо понять несколько вещей:
Как кривая доходности движется в ответ на различные экономические, монетарные и фискальные изменения
Взаимосвязь между ценой и доходностью казначейских облигаций различных сроков обращения (так называемых "теноров").
Как убедиться в том, что вы действительно торгуете кривой таким образом, что ваш PnL изменяется на заданную величину не из-за изменения доходности отдельных облигаций, а из-за изменения стоимости (измеряемой в базисных пунктах) кривой доходности.
Узнав все это, вы сможете сравнительно легко добавить в свой репертуар новую стратегию, которая может предоставить значительные асимметричные возможности и дать вам динамичный способ хеджирования ставок на акции или товары. Поскольку это первая часть статьи, я не буду рассматривать такие вещи, как кэрри, ролл и т. д. Цель этой статьи исключительно в том, чтобы новички поняли, как работают эти движения и как использовать их для понимания сигналов, которые подает рынок облигаций. Она также должна помочь инвесторам понять, почему сигналы, подаваемые кривой доходности, исторически имели значение для экономических прогнозов и почему они могут быть ошибочными в уникальных ситуациях.
Помните, что "нормальным" состоянием кривой доходности является наличие "премии за срок" по облигациям с более длительным сроком обращения, то есть более высокая доходность, обещанная инвесторам за их готовность заблокировать свои деньги на более длительный срок и принять на себя риск того, что процентные ставки могут измениться в течение срока обращения облигации.
Итак, давайте посмотрим на кривую.
Приведенная выше кривая доходности является "нормальной". Банкам, берущим короткие и длинные кредиты, она нравится. А сберегатели получают вознаграждение в виде более высокой доходности за то, что хранят свои деньги дольше. Это работает.
Помните об этой форме, когда мы обсуждаем кривую, с одной оговоркой. Когда мы говорим о чём-то "круче" (“steepeners”) или "площе" (“flatteners”) в контексте уже инвертированной кривой, не думайте об этой форме, иначе вы получите их наоборот. Гораздо проще представить кривую, когда используются эти термины, в виде графика, где ось X - это время (не дюрация), а ось Y - разница [более длинная доходность] минус [более короткая доходность]. Это станет очевидным позже, но просто думайте об этом так: когда кто-то говорит "кривая доходности", думайте о форме, а когда кто-то упоминает *конкретную* кривую доходности, например 2s10s, думайте о 10-летней доходности минус 2-летняя доходность, построенная таким образом:
Если эта линия идет вверх, то это "крутая кривая" (“steepener”).
Если эта линия идет вниз, она "плоская" (“flattener”).
Так к чему все эти разговоры о "крутых" и "плоских"?
Вот что какие доходности на данный момент:
А вот сравнение того, как выглядит кривая доходности сейчас, с тем, как она выглядела 90 дней назад и 360 дней назад:
360 дней назад кривая доходности была "нормальной", затем, как вы можете видеть, кривая доходности сейчас и 90 дней назад стала "инвертированной" или нисходящей. Степень, в которой изменение увеличивает разницу между доходностью коротких и длинных теноров (сроков), определяет, сгладилась она или стала круче, а общее направление кривой в абсолютном выражении (например, здесь кривая в настоящее время имеет более высокую доходность по всем тенорам, чем 90 дней назад) определяет, является ли это движение "медвежьим" или "бычьим". Это доходность, а цена облигации движется ИНВЕРСИОННО с доходностью. Более высокая доходность является "медвежьим" фактором для облигаций. Таким образом, это "медвежье уплощение - bear flattener".
Это означает, что за последние 90 дней вы бы заработали деньги, если бы либо шортили короткие облигации (в данном случае любой срок, но конкретно это относится к срокам кривой, о которой идет речь), либо продавали короткую дюрацию и покупали более длинную дюрацию.
Это не относится к последним 30 дням! Посмотрите:
Итак, давайте рассмотрим 2s10s. Я нарисовал линии синим цветом, чтобы показать, где доходность находится сегодня для 2yr (2-летних облигаций) и 10yr, а затем оранжевым цветом, чтобы показать, где доходность находилась в начале июля для 2yr и 10yr.
Итак, сегодня минус 30 дней назад, для 2-летних:
4,904 - 4,704 = +20 б.п.
Сегодня минус 30 дней назад для 10-летних:
4,094 - 3,716 = +37,8 б.п.
4,904 - 4,704 = +20 б.п.
Сегодня минус 30 дней назад для 10-летних:
4,094 - 3,716 = +37,8 б.п.
Доходность десятилетних казначейских облигаций выросла почти на 38 базисных пунктов. Двухлетние казначейские облигации также выросли, но только на 20 базисных пунктов. Последний месяц был медвежьим для ставок по обоим срокам. (Да, несмотря на то, что процентные ставки растут, терминология, которая используется и которую вы должны использовать, чтобы говорить об этом, такова: более высокая доходность = "медвежья" ставка, а более низкая доходность = "бычья" ставка).
Каково направление ставок по этой кривой?
Ну, обе разницы положительные. Значит, движение привело к росту доходности, а значит, мы знаем, что это "медвежье _что-то_".
Теперь вторая часть. Сместилась ли кривая в направлении того, что более долгосрочные доходности выше, чем более краткосрочные?
Мы просто вычитаем изменение ставок по более коротким срокам из изменения ставок по более длинным срокам:
Десятилетняя разница минус двухлетняя разница =
37,8-20=+17,8 б.п.
37,8-20=+17,8 б.п.
Это означает, что кривая стала круче (steeper). За последние 30 дней кривая доходности американских облигаций 2s10s стала более медвежьей-крутой (bear steepener).
Забавно, правда?
Теперь давайте разберемся.
РАДИ ВСЕГО СВЯТОГО, ПОЧЕМУ ЭТО ВАЖНО?
Вкратце напомним, что кривая доходности двух теноров может изменяться следующим образом:
Перевод ниже
Кривая круче - steeper (или менее инвертированная)
Доходность снижается - Bull Steepener
Это происходит, когда краткосрочные ставки падают быстрее, чем долгосрочные. Обычно это происходит, когда центральный банк снижает ставки для борьбы со слабой экономикой или когда инвесторы устремляются в безопасные краткосрочные облигации, в результате чего их цены растут (а доходность снижается) быстрее, чем у долгосрочных облигаций.
Повышение доходности - Bear Steepener
Это происходит, когда долгосрочные ставки растут быстрее, чем краткосрочные. Это может произойти, если инвесторы ожидают более высокой инфляции в будущем или более сильного экономического роста, что, вероятно, приведет к тому, что центральный банк будет повышать ставки в долгосрочной перспективе. В результате они продают долгосрочные облигации (что повышает их доходность), в то время как спрос на краткосрочные облигации остается относительно стабильным или растет медленнее.
Более плоская (или более инвертированная) кривая - Flatter
Доходность снижается - Bull Flattener
Это происходит, когда долгосрочные ставки падают быстрее, чем краткосрочные. Это может быть вызвано снижением долгосрочных инфляционных ожиданий или предполагаемым пиком в цикле процентных ставок. Инвесторы покупают больше долгосрочных облигаций, в результате чего их цены растут (а доходность снижается) быстрее, чем у краткосрочных облигаций.
Повышение доходности - Bear Flattener
Это когда краткосрочные ставки растут быстрее, чем долгосрочные. Такое часто случается на ранних стадиях ужесточения кредитно-денежной политики, когда центральный банк повышает краткосрочные ставки, чтобы контролировать инфляцию или сдерживать чрезмерный экономический рост. Спрос на краткосрочные облигации снижается (что повышает их доходность), в то время как спрос на долгосрочные облигации остается относительно стабильным или растет медленнее.
Доходность снижается - Bull Steepener
Это происходит, когда краткосрочные ставки падают быстрее, чем долгосрочные. Обычно это происходит, когда центральный банк снижает ставки для борьбы со слабой экономикой или когда инвесторы устремляются в безопасные краткосрочные облигации, в результате чего их цены растут (а доходность снижается) быстрее, чем у долгосрочных облигаций.
Повышение доходности - Bear Steepener
Это происходит, когда долгосрочные ставки растут быстрее, чем краткосрочные. Это может произойти, если инвесторы ожидают более высокой инфляции в будущем или более сильного экономического роста, что, вероятно, приведет к тому, что центральный банк будет повышать ставки в долгосрочной перспективе. В результате они продают долгосрочные облигации (что повышает их доходность), в то время как спрос на краткосрочные облигации остается относительно стабильным или растет медленнее.
Более плоская (или более инвертированная) кривая - Flatter
Доходность снижается - Bull Flattener
Это происходит, когда долгосрочные ставки падают быстрее, чем краткосрочные. Это может быть вызвано снижением долгосрочных инфляционных ожиданий или предполагаемым пиком в цикле процентных ставок. Инвесторы покупают больше долгосрочных облигаций, в результате чего их цены растут (а доходность снижается) быстрее, чем у краткосрочных облигаций.
Повышение доходности - Bear Flattener
Это когда краткосрочные ставки растут быстрее, чем долгосрочные. Такое часто случается на ранних стадиях ужесточения кредитно-денежной политики, когда центральный банк повышает краткосрочные ставки, чтобы контролировать инфляцию или сдерживать чрезмерный экономический рост. Спрос на краткосрочные облигации снижается (что повышает их доходность), в то время как спрос на долгосрочные облигации остается относительно стабильным или растет медленнее.
Виды кривой для запоминания и визуализации - прим. Holy Finance
На эти сдвиги часто влияет сложное взаимодействие факторов, включая ожидания монетарной политики, экономические перспективы, инфляционные ожидания и глобальные инвестиционные потоки, которые я никогда не смогу объяснить в подстатье под названием "макро для начинающих", но это не значит, что я не могу попытаться.
Почему кривая доходности - кривая?
Как мы уже выяснили, кривая доходности - это разница между доходностью к погашению по двум разным "тенорам" (или срокам) облигаций. Когда экономика функционирует нормально, кривая доходности "крутая" - "steep", то есть разница между облигациями с короткой и более длительной дюрацией положительна (кривая наклонена вверх). Когда экономика с большей вероятностью впадает в рецессию или ожидается, что ФРС повысит ставки (что отражается на кривой в сторону уменьшения, например, 50 пунктов повышения ставок, ожидаемых в ближайшие 6 месяцев, могут привести к повышению доходности 2-летних облигаций на 40 б.п., но только на 5 б.п. для доходности 30-летних), кривая доходности "сплющивается" - "flattens", или доходности по более коротким и более длинным облигациям становятся ближе друг к другу. Крайним вариантом этого является инверсия кривой доходности, которая, как правило, является предсказателем рецессий (которая до сих пор не была отличным индикатором рецессий - есть много поводов для дискуссий о том, почему или просто в этот раз это произошло относительно рано, но эта статья посвящена торговле).
12/22 → Настоящая кривая доходности - инвертированный Bear Flattener (вот как это звучит... когда кривые плачут)
Полезно думать о доходности облигации как о совокупной средней оценке рынком того, какова будет ставка политики на протяжении всего срока действия облигации и какова будет премия за дюрацию на протяжении всего срока действия облигации - по мере повышения ставки ФРС шансы на то, что ставка по федеральным фондам будет в среднем ниже, чем сейчас, станут выше в течение следующих 30 лет, но могут стать значительно ниже в течение следующих 2 лет. Другим фактором, конечно же, является уровень инфляции. Никого не прельщает доход в 4%, если инфляция в среднем составит 5% в течение срока действия облигации!
Когда центральные банки начинают повышать ставки, чтобы снизить инфляцию, кривая доходности начинает уплощаться - flatten (а иногда и инвертироваться, в зависимости от того, насколько инвесторы обеспокоены рецессией). Повышения ставок закладываются в переднюю часть кривой, в то время как будущие ожидания снижения процентных ставок закладываются дальше по кривой, а ожидания спроса на казначейские облигации с более коротким сроком погашения падают, так как эти сроки наиболее точно отслеживают политическую ставку. Облигации в целом продаются, поскольку инвесторы ожидают повышения ставок, но с премией к цене облигаций с большей дюрацией, поскольку инвесторы пытаются предвидеть рецессию. При такой динамике, когда ФРС повышает ставки (возможно, именно поэтому инвесторы в первую очередь ожидают рецессии), кривая доходности "сплющивается" - flattens, поскольку ставки на коротком конце растут быстрее и выше, чем на длинном. Именно такое "медвежье уплощение - bear flattener" мы наблюдали в 2021-2022 годах, что привело к исторической инверсии кривой доходности. Когда инфляция остается устойчивой, а прогнозы повышения ставок продолжают закладываться в цену передней части кривой (а снижение ставок продолжает закладываться в цену дальнейшей части кривой), это и есть результат.
Если произойдет что-то безумное, например, банки рухнут так, что это будет негативно для экономики (не то что новая динамика "безумно бычьего краха банков" в 2023 году), вы, как инвестор, можете подумать несколько вещей:
"Ого, это будет плохо для экономики и, следовательно, плохо для акций. Я не хочу риска контрагентов. Я переведу свои активы в наличные и использую их для покупки казначейских облигаций".
"Если акции упадут, я хочу иметь свободные деньги, чтобы купить их. Я не хочу закапывать все эти деньги, когда я смогу купить NVDA по 0,5x прибыли через 6 месяцев - я буду покупать больше краткосрочных государственных обязательств, таких как двухлетние облигации и короче".
"На самом деле, возможно, я просто наберу 2-летних облигаций. Они приносят гораздо больше прибыли, чем длинные облигации. И, в конце концов, такое масштабное развитие событий наверняка заставит ФРС снизить процентные ставки до нуля в ближайшие 3 месяца, а это значит, что средняя доходность за следующие 2 года составит в итоге около 50 базисных пунктов!"
"Если я прав, я смогу заработать больше денег, покупая много 2-летних облигаций по фиксированной ставке на марже, потому что маржа - это плавающая ставка, а ФРС собирается снижать ставки, и 2-летние казначейские облигации не имеют такой волатильности цен, как 10-летние или более длинные (подробнее об этом позже), а значит, я смогу купить их гораздо больше".
"Если у нас действительно будет рецессия, центральные банки и правительства могут применить значительные фискальные и монетарные стимулы. Такие действия могут привести к увеличению выпуска долговых обязательств на более длительные сроки - учитывая выгоду от фиксации процентных платежей правительства на более длительный срок при более низких процентных ставках" (в реальности все гораздо сложнее, но тем не менее это необходимо учитывать, поскольку долг по отношению к ВВП находится на астрономическом уровне).
Как правило, в такой ситуации облигации покупаются по мере ослабления экономики. Повышенный спрос на безопасные казначейские облигации США, более значительный на переднем конце кривой (например, 2-летние), приводит к тому, что доходность по всем срокам снижается, но доходность на переднем конце (который наиболее точно отражает более краткосрочные изменения учетной ставки) снижается значительно сильнее. Кривая смещается вниз по мере падения доходности, но казначейские облигации с более коротким сроком погашения покупают более агрессивно, рассчитывая на немедленное снижение ставок и дезинфляцию, что и приводит к "бычьему крутому подъему - bull steepener". Bull steepeners часто коррелируют с падением цен на акции, но не всегда.
Недолго просуществовавшая после краха банка SVB/Credit Suisse "Bull Steepener", которая застала многих игроков Global Macro врасплох после года отличных прибылей на "Bear Flattener".
COVID Q1 2020 Bull Steepener
Если вы считаете, что экономика США полностью избежит рецессии и войдет в бурный рост, вы можете сказать себе: "4,25% годовых - это абсолютный максимум, в течение десяти лет экономика будет оставаться стабильной, и если это будет что-то вроде 2009-2019 годов, то я буду держать эти деньги запертыми на десять лет в облигациях, зарабатывающих четыре процента, пока Nasdaq будет расти в 5 раз". И это может побудить вас продать ваши долгосрочные облигации (чтобы у вас было больше денег для покупки акций).
Может быть, вы даже считаете, что ставки останутся на уровне 5% в течение следующих 5 лет, поскольку мы наблюдаем оживление расходов и ожидаем роста цен, который закрепляет инфляцию как структурную на фоне экономики, слишком устойчивой, чтобы повлиять на повышение ставок. Возможно, в этом сценарии вы - директор по рискам регионального банка, и вы подумаете: "Помните тот банк, над которым все смеялись в марте? Я бы хотел избежать их участи - ставки сейчас действительно низкие по сравнению с тем, какими они будут через два-три месяца, поэтому мне не стоит фиксировать их на десять лет и испытывать такую просадку. Я снижу риск изменения процентных ставок, переместив свои активы с фиксированным доходом с дюрации 10 лет и более на дюрацию 3 месяца - 2 года". У вас может возникнуть соблазн купить вместо этого агентские MBS из-за таких вещей, как "снижение риска досрочного погашения", но, будучи разумным риск-менеджером, но, будучи умным риск-менеджером, вы должны понимать, что чем больше у вас мозгов, тем более убедительными будут ваши показания Конгрессу, когда ваш банк обанкротится. В этом сценарии вы должны сократить среднюю дюрацию вашего портфеля облигаций, продав облигации с большей дюрацией и купив менее волатильные облигации с меньшей дюрацией.
Это означает продажу 10-летних облигаций для покупки, возможно, 2-летних казначейских облигаций или даже 3-месячных бумаг. Вам все еще нужно, чтобы ваши активы приносили безопасный доход, но вы также хотите, чтобы основная сумма была доступна, когда ставки достигнут 6%, чтобы вы могли зафиксировать ее на следующие 30 лет и навсегда уехать на Бали (правдивая история, которую мне рассказал друг - в Fortis был парень, который покупал казначейские облигации с большой дюрацией в 1982 году по 16%, а затем практически никогда больше ничего не делал, пока не вышел на пенсию). Это, наряду с миллионом других переменных, может привести к "медвежьей крутизне - bear steepener".
В ответ на COVID, объявление Пауэлла в конце августа о новой "политике таргетирования средней инфляции", которая будет удерживать ставки на более низком уровне в течение более длительного времени на фоне опасений устойчивого снижения инфляции, привело к тому, что кривая в ответ на это "по-бычьи сгладилась - bull flattener". Частично это стало результатом того, что "бычьи крутые - bull steepeners" кривые были свернуты после значительного роста. Bull flatteners обычно ассоциируются с более сильными фондовыми рынками, но не всегда.
Таково краткое и очень упрощенное объяснение того, как и почему кривая доходности может меняться таким образом. Инфляция и последующее ужесточение ведут к уплощению - flattening и инверсии кривой. Разрешение этой динамики в условиях рецессии приводит к bull steepener, в то время как устойчиво высокая инфляция, обусловленная устойчивостью экономики, приводит к bear steepener, снижение долгосрочных инфляционных ожиданий и скромные экономические перспективы могут привести к bull flattener.
Корректировка сделок с кривыми с учетом выпуклости и дюрации
Хотя было бы сложно не знать об этом после 2022 года, чистая приведенная стоимость денежных потоков по облигации всегда примерно отражается на ее цене. Это означает, что если процентные ставки значительно вырастут, то влияние на цену двухлетней облигации и/или облигации с очень низким купоном будет менее значительным, чем влияние на цену, например, 30-летней облигации и/или облигации с высоким купоном. Это называется выпуклостью, и она действует в обе стороны.
На грубом и грязном примере из реальной жизни этого года мы видим, что рост процентных ставок на 50 базисных пунктов для облигации с дюрацией 3 года и купоном 3,625% привел к снижению стоимости облигации на 1,29%. Однако стоимость такой же купонной облигации с дюрацией 20 лет при росте процентных ставок на 50 базисных пунктов снизилась на 13,5%. Это называется "выпуклостью". Вы можете улавливать выпуклость различными способами, используя flies и сделки с кривыми, но, как правило, важно быть нейтральным к дюрации.
Например, если мы хотим позиционировать себя для более крутой - steeper кривой доходности 2s10s, мы не можем просто прийти, продать в шорт 1 млн условных 2-летних облигаций, купить 1 млн условных 10-летних облигаций и сидеть, ожидая, заработаем ли мы деньги.
Для того чтобы правильно торговать кривой доходности, необходимо взвесить каждый срок, чтобы убедиться, что у вас не просто лонг по одному сроку и шорт по другому. При использовании фьючерсов этот вес меняется в зависимости от того, насколько дешево поставлять казначейские обязательства, представленные в контракте.
Чтобы ваш PnL соответствовал изменению кривой доходности (измеряется как DV01, или долларовая стоимость 1 базисного пункта), необходимо использовать правильное соотношение. Например, если бы я хотел поставить на крутизну - steepener 2s10s прямо сейчас, используя двухлетние фьючерсы и десятилетние фьючерсы, мне пришлось бы определить правильные соотношения. Как упоминалось ранее, steepener 2s10s предполагает покупку двухлетнего фьючерса и продажу десятилетнего. Поскольку сделка должна быть чувствительна только к кривой, позиционирование для bear steepener такое же, как и для bull steepener. Неважно, сдвинется ли кривая выше (из-за укрепления экономики) или ниже (из-за страха рецессии).
Номинал фьючерса на двухлетние облигации в два раза больше номинала фьючерса на десятилетние облигации, поэтому на каждые 100 фьючерсных контрактов на десятилетние облигации приходится 252 двухлетних облигации (половина "коэффициента хеджирования", или количества двухлетних условных казначейских облигаций в соотношении к количеству условных десятилетних).
Я считаю, что сделки с кривыми обеспечивают сценарии получения прибыли, которые трудно найти в других местах, не сталкиваясь со спецификой акций и товаров, которые могут не соответствовать чисто экономическим тезисам, и что любому инвестору полезно понимать, как они работают, чтобы иметь лучшее представление о том, как рынок позиционирует и предвидит будущее.
Часть 2. Citrini Research
В первой части статьи мы рассказали о захватывающем дух действии, которым является торговля кривой доходности в США.
Как мы все уже знаем, кривая доходности ничего не может предсказать, так что я даже не знаю, зачем мы о ней говорили! Теперь мы поговорим о том, зачем мы все здесь собрались, - о деньгах.
Ну, по крайней мере, о валюте.
Валютный рынок (FX) - самый ликвидный рынок в мире, использующий большое кредитное плечо для получения преимуществ при небольших движениях. Валютные рынки связывают глобальную экономику воедино, что делает иностранную валюту (FX) важным фактором при анализе трансграничных потоков капитала, международной торговли и инвестиций.
Как и в случае с первой частью статьи, существуют сотни, если не тысячи учебников по FX, с помощью которых вы можете узнать обо всех тонкостях. Но эта статья не для этого, она посвящена торговле и изучению последствий изменения валютных курсов на различных рынках. Даже инвесторы, сосредоточенные исключительно на выборе акций, не могут игнорировать влияние изменений валютных курсов на показатели своего портфеля. В этой статье я расскажу об основных принципах работы с валютой.
На современных взаимосвязанных рынках каждый инвестор, независимо от того, осознает он это или нет, по сути, является валютным трейдером. Овладение некоторыми основами валютного рынка позволит вам понимать важные сигналы, эффективнее хеджировать и строить уникальные сделки для конкретных глобальных макроэкономических событий. Так что давайте начнем!
Валютный рынок - это важно. Для всех.
Возьмем недавние валютные события на некоторых развивающихся рынках, страдающих от инфляции. Устойчиво высокая инфляция - в Турции она в какой-то момент достигла трехзначных цифр, а в Аргентине - намного выше, чем трехзначные цифры, - стала причиной агрессивного повышения процентных ставок центральными банками, которые совершенно не в состоянии контролировать хвосты этих валют - местные валюты, такие как турецкая лира и аргентинское песо, продолжают терять покупательную способность. Может показаться, что вас, как инвестора в акции, это совершенно не волнует, но вы можете удивиться, какие возможности вы упустите, не обратив на это внимания.
Это стимулирует спрос на твердые активы, поскольку граждане спешат защитить сбережения, скупая акции, недвижимость, золото и криптовалюты, деноминированные в местной валюте. Турецкие и аргентинские акции взлетели даже на долларовой основе.
Индексы акций Турции и Аргентины и их ИПЦ
Доходность MSCI Turkey ETF (TUR) в 2022 году составила > +100%. Таким образом, если в 2022 году ваши дела как инвестора в акции шли настолько хорошо, что относительно некоррелированный актив, выросший на 100% в вашем портфеле в том году, не помог бы вам, вы, вероятно, можете продолжать оставаться в неведении относительно движений FX. Для остальных инфляция и валютные курсы влияют на все классы активов, ведь вы совершаете сделки в глобализованном мире с использованием валют.
Это не только то, что оказывает влияние на акции развивающихся рынков, FX отражается на всех классах активов.
Исторически (и в настоящее время тоже) эскалация торговой напряженности в США и девальвация китайского юаня вызывали такие эффекты, как резкий рост цен на золото и увеличение притока средств в американские фондовые индексы и облигации, поскольку китайский капитал улетучивался. Изменения валютного курса могут быть определяющим фактором на зарубежных рынках в той же степени, что и на рынках местных валют.
Возможно, самым ярким примером влияния FX на доходность акций стал недавний рост Японии - понимая, как экономический подъем в Японии повлияет на акции, вы могли бы вложить средства в японские акции (представленные ETF EWJ), что дало бы неплохой доход в 15% с начала года, но понимание реакции Банка Японии в свете этого и влияния на валюту могло бы привести к тому, что ваши средства в японских акциях были бы хеджированы долларом (представленные ETF DXJ) и, соответственно, выросли бы на 45%.
Утройте доходность, просто понимая, как валюта влияет на ваш тезис.
Понимание FX кажется не слишком сложной задачей даже для инвестора/управляющего, ориентированного на акции, когда речь идет о разнице между доходами в долларах США с FX-хеджированием (синим) и без него (красным) по нескольким популярным японским одноименным акциям:
В приведенном выше примере "голубиная" монетарная политика Банка Японии контрастировала с "ястребиной" ФРС и резко ослабила иену по отношению к доллару США. Это было относительно просто, и предсказать это было не так уж сложно (по крайней мере, для меня предсказать разворот оказалось на порядки сложнее).
Итак, прежде чем мы перейдем к форвардам, кэрри, геополитике, выборам и NDF, я хотел бы заявить следующее: 95% FX - это политическая ставка и подразумеваемые изменения политической ставки. Все остальное (экономический рост, инфляция и т. д.) зависит от того, как рынок оценивает эти подразумеваемые ставки. Если ваш взгляд на дифференциал ставок верен, вы, скорее всего, заработаете на FX (по крайней мере, на G10 FX).
Некоторые люди с этим не согласятся. На это я скажу следующее:
Вот почему они прислали мне 200 экономистов-неудачников
И хотя речь идет не только об относительной политике центральных банков, но поскольку это статья для начинающих, я хочу сказать вам, что все дело в разнице процентных ставок (и рыночных ожиданиях по ним).
В приведенном выше примере "голубиная" монетарная политика Банка Японии контрастировала с "ястребиной" ФРС и резко ослабила иену по отношению к доллару США. Это было относительно просто и не сложно для предсказания (по крайней мере, для меня, предсказать разворот оказалось на порядки сложнее).
Да, есть еще несколько вещей - геополитические и системные риски, которые сильно проявляются в движении валют и отражаются на рынках, относительная оценка валют с точки зрения паритета покупательной способности и инфляции, бета-факторы товаров и рисков... но все равно - в основном это процентные ставки. Вот так вот.
Давайте разберемся, почему...
Carry
По своей сути, carry trade - это стратегия заимствования средств в валюте с низкой процентной ставкой и инвестирования в валюту с более высокой ставкой. "Кэрри" измеряет эту разницу как функцию того, сколько инвестор зарабатывает (или теряет) на валютной позиции.
Рассмотрим, например, динамику между долларом США и мексиканским песо. Я могу обменять мои доллары США на мексиканское песо (MXN), где годовая ставка в настоящее время составляет 10,1%, вместо того, чтобы получать 5,25% по годовому казначейскому векселю. В конце года, при маловероятном сценарии, что песо не изменится в цене, я заработаю на переносе-carry (т. е. заработаю 10,1%, или на 4,85% больше, чем если бы я просто купил T-bills).
В течение года, при идеальном сценарии, когда стоимость песо остается стабильной, эта сделка может принести доход в размере 10,1%, что на 4,85% больше, чем при инвестировании в казначейские векселя США.
Кредитное плечо играет важную роль в увеличении доходности.
Например, при наличии начальной маржи инвестор может увеличить свою позицию в 10-20 раз, занимая доллары для инвестирования в песо. Это означает, что в то время как на заемные доллары действуют американские процентные ставки, инвестированная сумма в песо зарабатывает по более высокой мексиканской ставке. Однако это обоюдоострый меч: любое колебание валютного курса может существенно повлиять на прибыль и убытки из-за использования кредитного плеча.
Кэрри - один из факторов, обусловливающих разницу в процентных ставках (включая разницу в реальных процентных ставках - скорректированных с учетом рыночных ожиданий инфляции - и разницу в форвардных процентных ставках).
Как видно из этого примера за последние 3 года в паре EURUSD, корреляция довольно сильная:
Пара EURUSD, пережившая мощное движение, в котором многие терялись, пытаясь предугадать разворот, достигла дна в сентябре 2022 года. Разница между 2-летней доходностью ЕС и США (срок, чувствительный как к текущей политической ставке, так и к ожиданиям по ставке в краткосрочной перспективе) достигла дна месяцем ранее, 22 августа, примерно на -275 б.п., а разница между 3m2y (ожидаемая 2-летняя доходность на 3 месяца вперед) достигла дна в апреле 2022 года. Несмотря на вторжение в Украину, опасения по поводу надвигающегося энергетического кризиса, вопросы о рецессии в Европе, разница в процентных ставках по-прежнему сохраняется.
Форвардное ценообразование
Альтернативой прямой торговле валютой является заключение форвардных контрактов на Forex. Эти контракты предназначены для учета разницы в процентных ставках между двумя валютами. На примере сделки доллар/мексиканское песо (USDMXN) давайте рассмотрим, как работает форвардное ценообразование. Теоретически форвардная цена должна соответствовать спот-цене, скорректированной на разницу процентных ставок в течение срока действия контракта. Однако практические рыночные ограничения часто приводят к небольшим отклонениям от этой теоретической цены.
В определенный день, скажем, 27 ноября, инвестор может приобрести мексиканские песо по курсу 17,23 за доллар и инвестировать в двухлетние мексиканские облигации с доходностью 10,4%. В качестве альтернативы можно купить двухлетний форвардный контракт на мексиканские песо, сохранив свои средства в двухлетних казначейских облигациях США с доходностью 4,9%, и впоследствии получить 19,23 песо за доллар. Этот форвардный контракт, по сути, предлагает дополнительные 2 песо за доллар - 11,5% прибыли по сравнению со спотовой покупкой, что в пересчете на годовую прибыль составляет 5,75%, компенсируя упущенный процент по мексиканским облигациям.
LATAM Carry
Уязвимость к неприятию риска
Латиноамериканские страны плохо справляются с инфляцией и в прошлом пережили глубокие девальвации валют, но эти уроки были усвоены, и многие центральные банки Латинской Америки в настоящее время устанавливают более высокие процентные ставки по отношению к инфляции, чем страны с развитой экономикой.
Ставка ЦБ минус ИПЦ
Решимость избежать прежних ошибок, связанных с агрессивным повышением ставок, чтобы убить инфляцию, окупилась сильным ростом курса валют. Bloomberg предлагает индекс, представляющий собой равновзвешенные инвестиции в 6 валют стран Латинской Америки (аргентинский песо, бразильский реал, чилийский песо, колумбийский песо, мексиканский песо и перуанский сол) с использованием 3-месячных ценных бумаг денежного рынка, в которых доллары заимствованы по 3-месячной ставке.
За последние два года эта стратегия превзошла не только S&P 500, но и большинство других основных классов активов.
Однако следует отметить, что в LATAM FX за пределами MXN и BRL существует огромная премия за ликвидность, и по этим парам обычно сложно заключать сделки. Обычно для получения ликвидности приходится надеяться на какой-то корпоративный или правительственный поток, а это трудно предсказать. Имейте это в виду, когда будете зарабатывать на LATAM, потому что если вам придется выходить одновременно со всеми, то... это может быть не очень.
Когда кэрри попадает в вентилятор
Кэрри-трейды - это, по сути, шорт волатильности, причем не только валютной, но и в целом (особенно в Латинской Америке).
Взгляните на взаимосвязь между индексом Bloomberg GSAM FX Carry, VIX и SPX.
В условиях глобальной волатильности корреляция между SPX и валютными сделками керри-трейд достигает 1. Это важно знать всем, кто работает в стране, которая является лонг-стороной в кэрри-трейде.
Это также может создать несколько довольно уникальных сценариев, которые помогут вам подготовить свой портфель в целом. Например, прямо сейчас мы находимся в ситуации, когда керри-трейды полностью уничтожили его. Самой популярной валютой финансирования, очевидно, является японская иена - это единственная страна в мире, которая до сих пор придерживается политики отрицательных процентных ставок. В этом году японская иена снова потерпела крах, и большинство крупных валютных сделок керри-трейда, использующих ее в качестве финансирования, принесли значительную прибыль, а MXNJPY (по-настоящему вырождающаяся сделка керри-трейд с разницей в процентных ставках более 900 базисных пунктов) принесла 44,32% прибыли с начала года. Хотя доходность такого рода сомнительна, она также смертельно опасна для коротких позиций. Потери при переходе на другую сторону могут свести вас с ума, вот почему так важно дождаться появления катализатора, когда вы закрываете эти сделки, и понимать их, когда вы в них участвуете.
Причина очевидна, если наложить разницу между процентной ставкой и валютой:
Важно знать не только свой собственный carry, но и популярные на рынке сделки carry.
Реальность долгосрочных форвардов и паритета процентных ставок
Если распространить эту логику на более длительные периоды, например на 10-летний форвард, динамика становится еще более интригующей. Здесь инвестор может зафиксировать ставку для выкупа долларов на будущую дату, теоретически обеспечивая перенос средств без валютного риска. Однако в реальности такие "бесплатные обеды" в финансах случаются редко. Например, форвардная цена на десятилетний период может составлять 28,3 MXN за доллар, что фактически сводит на нет преимущество мексиканской облигации перед американским аналогом.
Принцип паритета процентных ставок гласит, что разница в процентных ставках между двумя странами должна отражаться в форвардном обменном курсе между двумя валютами.
Например, если процентная ставка в США составляет 5%, а в Европе - 3%, то в соответствии с принципом паритета процентных ставок форвардная цена евро должна торговаться с премией в 2% к спот-курсу евро.
Почему эта теория работает? Давайте подумаем об этом.
Если вы займете 1 миллион долларов под 5% годовых в США, конвертируете их в евро по спот-курсу, инвестируете эти деньги в Европе под 3% годовых и одновременно заключите форвардный контракт, чтобы через год конвертировать их обратно в доллары, то в итоге вы должны получить ту же сумму долларов через год, независимо от колебаний евро в промежутке.
Более высокая процентная ставка в США на 2% компенсируется дополнительной премией в 2%, которую вы платите по форвардному курсу евро. Таким образом, в конечном итоге вам безразлично, что держать - доллары или евро. Бесплатного обеда не бывает!
Вот почему форвардная ставка и разница в процентных ставках должны быть связаны. В противном случае инвесторы будут заниматься арбитражем между двумя валютами до тех пор, пока эта возможность не исчезнет.
Конечно, на практике существуют риски, транзакционные издержки и другие рыночные ограничения, которые могут вызвать отклонения от теоретического паритета. Но он остается фундаментальной точкой опоры для валютных форвардов.
Понимание этой динамики важно для понимания феномена, оказавшего значительное влияние на мировые рынки, - перетока средств японских инвесторов из казначейских облигаций США, который усилил рост доходностей.
Если все это кажется запутанным, не волнуйтесь, вы не одиноки. Судя по всему, Джордж Саравелос также запутался.
Перевод ниже
Джордж Саравелос, например. В опубликованной сегодня заметке глава отдела международных исследований рынка Форекс Deutsche Bank обратил внимание на иену. Вот вам немного попкорна:
Вмешательство Японии в защиту иены в лучшем случае будет неэффективным, а в худшем - усугубит ситуацию. Почему? Потому что простой взгляд на факторы, определяющие курс иены - доходность и внешние счета - ставит японскую иену в один ряд с турецкой лирой и аргентинским песо [график ниже]. Япония имеет не только самую низкую номинальную доходность в мире (и единственную экономику с отрицательными процентными ставками), но и рекордно низкую реальную доходность, что является прямым следствием отказа Банка Японии ужесточать политику в условиях высокой инфляции. В настоящее время Япония также имеет один из худших базовых балансов в мире - не из-за большого дефицита текущего счета, а потому, что Банк Японии эффективно организовал медленный отток капитала от внутренних инвесторов в иностранные активы. Если вы японец, какой смысл покупать 5-летние облигации JGB с номинальной доходностью 50 б.п., когда вы можете купить 5-летние казначейские облигации США с реальной доходностью 3%?
Вмешательство Японии в защиту иены в лучшем случае будет неэффективным, а в худшем - усугубит ситуацию. Почему? Потому что простой взгляд на факторы, определяющие курс иены - доходность и внешние счета - ставит японскую иену в один ряд с турецкой лирой и аргентинским песо [график ниже]. Япония имеет не только самую низкую номинальную доходность в мире (и единственную экономику с отрицательными процентными ставками), но и рекордно низкую реальную доходность, что является прямым следствием отказа Банка Японии ужесточать политику в условиях высокой инфляции. В настоящее время Япония также имеет один из худших базовых балансов в мире - не из-за большого дефицита текущего счета, а потому, что Банк Японии эффективно организовал медленный отток капитала от внутренних инвесторов в иностранные активы. Если вы японец, какой смысл покупать 5-летние облигации JGB с номинальной доходностью 50 б.п., когда вы можете купить 5-летние казначейские облигации США с реальной доходностью 3%?
Не волнуйтесь, эта статья поможет вам не совершить ту же ошибку.
Дело вот в чем: Японские инвесторы стремятся быть японскими, что подразумевает пребывание в Японии, и большинство из них, вероятно, планируют оставаться в Японии через 5 или даже 10 лет. Для этого нужна (к сожалению, для японцев сейчас) японская иена. Некоторые из этих инвесторов даже имеют обязательства, которые они должны выполнить в японских иенах в будущем. Вероятно, они не заинтересованы в том, чтобы делать направленные ставки на обменные курсы.
Стоимость хеджирования от неблагоприятных изменений обменных курсов - вот что обычно удерживает японские деньги от поиска более высокой номинальной доходности за пределами страны:
На рисунке выше показано приблизительное соотношение валютно-хеджированных EGBs, USTs и Gilts к JGBs (облигации различных стран - Европы, США, Великобритании и Японии). Реальность такова, что у японских инвесторов, которым необходимо хеджировать (а таких большинство), нет причин покупать казначейские облигации США прямо сейчас. Или Gilts, или EGBs, если на то пошло.
Это все соображения, связанные как со ставками, так и с валютным курсом.
Несколько причин для движения валютного курса, не связанных с процентными ставками
На мой взгляд, разница в процентных ставках (и прогнозирование разницы в процентных ставках) - это большая часть того, что формирует доходность FX. Но это не значит, что это единственная причина. Как мы можем видеть здесь, стратегия простого выбора каждый месяц 3 валют с самой высокой процентной ставкой и совершения длинных сделок по ним против коротких по 3 валютам с самой низкой процентной ставкой превзошла PIMCO Bond Total Return Fund, но это было сделано с некоторыми очень неудобными проблемами: волатильностью, связанной с carry trade (в основном от COVID), что дало ужасный коэффициент шарпа:
Помимо риска того, что эти сделки с очень высоким уровнем заемных средств и большой переполненностью инвесторами будут завершены рефлексивным образом (о чем мы поговорим позже), весьма важна причина повышения ставок и общей экономики стран.
Хороший вопрос, который стоит задать: “насколько управляемой является инфляция?”, “как долго потребуется поддерживать ставки на высоком уровне?” и “как долго может продолжаться инфляция, прежде чем она приведет к экстремальным последствиям?”.
Если посмотреть на диаграмму разброса реального ВВП стран по отношению к ИПЦ за год, то можно получить представление о том, как экономика этих стран влияет на инфляцию, а если посмотреть на соотношение уровня безработицы и ставки, то можно получить представление о том, как повлияло повышение ставки на экономику этих стран:
Несмотря на то, что прогнозные ожидания по ставкам, скорее всего, будут гораздо полезнее для формирования вашего мнения (особенно потому, что они уже учитывают эти вещи), определить, что вы видите или не видите, когда вы выражаете это, очень важно - и для этого вам нужно понять, какие экономические данные будут наиболее важными (иногда одна публикация ИПЦ меняет тренд FX-пары на месяцы вперед, иногда она ничего не значит).
Паритет покупательной способности
Основная идея паритета покупательной способности (ППС) заключается в том, что обменные курсы должны уравнивать покупательную способность различных валют. Другими словами, за один доллар можно купить одну и ту же стандартизированную корзину товаров и услуг в разных странах при учете валютного курса.
ППС предполагает, что значительные и устойчивые отклонения от теоретических обменных курсов, основанных на относительных уровнях цен, будут иметь тенденцию к возврату с течением времени. Валюты становятся переоцененными, когда их обменные курсы делают цены намного выше, чем это оправдано, и недооцененными, когда их цены намного дешевле. При учете валютного курса за один доллар можно приобрести одну и ту же стандартизированную корзину товаров и услуг в разных странах.
Простой способ показать это - "индекс Биг-Мака". Бургер "Биг-Мак" из McDonald's должен продаваться по одной и той же эффективной цене в разных странах с поправкой на покупательную способность. Например, если "Биг Мак" стоит 5 долларов в США, но всего 3 фунта в Великобритании, то теоретически фунт недооценен по отношению к доллару на основе ППС. Со временем обменные курсы должны скорректироваться, чтобы идентичные товары продавались по паритету. Так что если бы британские "Биг-Маки" внезапно подорожали до 7 фунтов стерлингов, а американские "Биг-Маки" остались бы на прежнем уровне, ППС предполагает, что британский фунт укрепился бы ближе к эквиваленту 7 долларов, исходя из паритета цен на бургеры.
Возьмем более конкретный пример, например, стоимость "Биг Мака" в Турции, где инфляция в прошлом году достигла максимума в 85,5%.
В декабре 2021 года цена Биг-Мака в Турции составляла 19,99 турецких лир (TRY), а за доллар давали 13,3 лиры, что давало цену в 1,50 доллара. Теоретически он должен стоить примерно столько же, сколько и в США [обратите внимание, что более дешевая турецкая рабочая сила и стоимость экспорта "Биг-Мака" в Нью-Йорк означают, что на практике ППС не является на 100% точным], но он все равно будет хорошо иллюстрировать концепцию ППС.
Год спустя, в декабре 2022 года, турецкий "Биг-Мак" стоил 47 лир - рост на 135%. Однако сейчас за доллар дают более 28 лир, а это значит, что если Биг-Мак по-прежнему стоит 28 лир, то в долларах его стоимость составит 1,66 доллара - рост, примерно соответствующий инфляции в США. ППС дает примерное представление о том, как валюты будут реагировать на разные уровни инфляции - в любой стране с гораздо более высокой инфляцией по сравнению с другими должна произойти девальвация валюты, которая сохранит цены на товары примерно на том же уровне в иностранной валюте.
Швейцарский франк - еще один хороший пример. Индекс потребительских цен в США, отражающий среднюю стоимость типичной потребительской корзины, вырос с 97,7 в декабре 1982 года до 307,6 в октябре этого года - среднегодовой рост за этот период составил 2,85%, хотя в последние пару лет темпы роста были гораздо выше. Аналогичный швейцарский индекс потребительских цен начался с отметки 63,3 в декабре 1982 года, но Центральный банк Швейцарии жестко контролирует инфляцию, и в октябре этот индекс составил 106,4 - среднегодовой прирост всего 1,28%.
Другими словами, покупательная способность доллара снизилась, и потребительская корзина товаров сейчас стоит более чем в три раза дороже, чем в 1982 году, в то время как потребительская корзина в Швейцарии стоила всего на 68% дороже, чем в 1982 году. Теперь посмотрите, сколько швейцарских франков можно купить за доллар – менее 1 по сравнению с максимумом, близким к 3, когда Пол Волкер подавил инфляцию в США в начале восьмидесятых.
Очевидно, что у бургеров быстрого приготовления есть свои недостатки при моделировании сложной динамики валютных курсов. Но суть в том, что обменные курсы действительно имеют тенденцию колебаться вокруг значений, оправданных относительным уровнем цен и покупательной способностью в долгосрочной перспективе.
Рассматривайте ППС как краткосрочную валютную волатильность, колеблющуюся вокруг точки привязки, связанной с фундаментальной инфляцией и различиями в потреблении между странами. В неспокойные времена ожидания в отношении ППС могут стать балластом в условиях рыночного хаоса.
Давайте посмотрим на индекс Бигмака в трех странах с развитым рынком: США (BIGMUS), Швейцарии (BIGMSZ) и Японии (BIGMJN).:
Мы ясно видим, что это не должно быть правдой, что биг-мак в Японии стоит меньше трех долларов по паритету покупательной способности, а в Швейцарии - больше шести, но это так. И дело в том, что на этом трудно торговать, потому что на самом деле нет никаких импульсов для коррекции, кроме как в течение более длительных периодов времени. В конце концов, появится катализатор, который вернет ситуацию на круги своя, но, помимо осознания этого, в целом было бы неплохо не делать это единственной причиной для сделки.
Динамика долга: соотношение местной и иностранной валюты
Когда вы смотрите на по-настоящему легендарные - я имею в виду, на уровне учебников истории - валютные сделки, логика и рассуждения, стоящие за ними, заставляют думать, что разница в процентных ставках, возможно, не является 95% причиной движения валют.
Сорос не говорит о крахе Банка Англии, а затем о проведении еще одной сделки по паре USDJPY как-то вроде “ну, вы знаете, Банк Японии держал ставки на довольно низком уровне, а ФРС... нет. так что, да”.
Хотя именно такова реальность, стоящая за большинством действительно успешных валютных сделок, есть и такие, благодаря которым они кажутся гораздо более привлекательными. Такие сделки, происходящие независимо от процентной ставки и обусловленные в первую очередь динамикой долга, или неудачной попыткой реализовать невозможную троицу, или экономическими особенностями кризисного уровня, или каким-то другим четвертым фактором, относительно редки и почти полностью ограничены развивающимися рынками.
Большинство лучших сделок FX имеют одну общую структурную особенность, которая обусловлена уязвимостью централизованного органа власти, пытающегося навязать свою волю свободным рынкам. Будь то Великобритания, пытающаяся принять участие в европейском механизме фиксированного обменного курса (при невыполнимом обменном курсе) еще в 1992 году, или Япония, пытающаяся удержать 10-летний курс национальной валюты на уровне ниже 25 базисных пунктов в 2023 году, - все это является питательной средой для массовых валютных движений.
Если вы планируете торговать валютой, разница в процентных ставках (включая разницу в реальных ставках и все подразумеваемые форвардные ставки и т.д.) должна быть не только вашим хлебом насущным, но и вашим салатом, первым блюдом и десертом. Эти сделки больше похожи на посыпку мороженого поверх яблочного пирога. Было бы неразумно портить все блюдо, потому что они просто необходимы.
Тем не менее, полезно иметь базу на случай, если вы когда-нибудь столкнетесь с подобными сделками.
При анализе развивающихся рынков, особенно для сделок керри-трейд, важным фактором является структура суверенного и корпоративного долга страны, в частности, разница между обязательствами в местной валюте и обязательствами в твердой валюте.
Такие страны, как Турция, Южная Африка и Бразилия, в значительной степени зависят от выпуска ценных бумаг, номинированных в иностранных валютах, таких как доллар США или евро, или привязанных к ним. Это делает их уязвимыми к колебаниям курса местных валют. Обесценивающийся реал означает, что бразильским компаниям становится намного дороже обслуживать эти долги в долларах США.
Напротив, развитые рынки, такие как Соединенные Штаты, Европа и Япония, финансируют себя преимущественно в местной валюте. Это позволяет избежать валютных несоответствий, которые могут негативно сказаться на приемлемости уровня долга. Банк Японии всегда может напечатать больше иен для финансирования облигаций, в то время как ФРС делает то же самое для казначейских облигаций.
Согласно традиционной экономической мысли, страна никогда не должна объявлять дефолт по долгу, номинированному в ее собственной валюте, до тех пор, пока у нее есть доступ к печатному станку.
Для развивающихся рынков, не обладающих такой роскошью, рост мировых процентных ставок или нежелание рисковать могут привести к порочному кризисному циклу. По мере того, как потоки капитала обращаются вспять, местные валюты резко ослабевают. Долги в иностранной валюте растут быстрее, в то время как местные жители спешат избавиться от этих инструментов ради сохранения доллара.
Эта динамика в полной мере проявилась во время циклов ужесточения политики Федеральной резервной системы в 2013, 2018 и 2022 годах, которые привели к резкому падению валют, акций и облигаций развивающихся рынков. Те, кто зависит от внешнего финансирования, страдают от наиболее серьезных последствий, пока ФРС не вернется к режиму смягчения. Поговорка “США чихают, а мир простужается” в первую очередь относится к слабости экономики США, но на самом деле она должна быть связана с циклом повышения ставки ФРС. Это то, что компания Long Term Capital Management узнала в 1997 году.
Азиатский финансовый кризис 1997-1998 годов был валютным кризисом, который продемонстрировал, как быстро трансграничные потоки капитала могут обратить вспять и выявить структурную уязвимость в развивающихся странах.
Многие страны Юго-Восточной Азии, такие как Таиланд, Малайзия и Южная Корея, привязали свои валюты к доллару США и полагались на краткосрочные займы от зарубежных инвесторов для финансирования растущего дефицита текущего счета. Это хорошо работало, когда ФРС сохраняла ставки на низком уровне. Но это привело их к кризису, когда началось ужесточение политики.
Когда в 1997 году ставки в США выросли, иностранные инвесторы начали выводить деньги с азиатских рынков. Валюты оказались под давлением, но центральные банки поначалу пытались защитить свои долларовые позиции, продавая валютные резервы и повышая ставки. Все это привело к сокращению внутренней ликвидности, обрушению фондовых рынков и погружению экономики в рецессию.
В конце концов, продажи стали слишком интенсивными, и одна за другой валюты начали снижаться. Стартовал курс тайского бата, за которым вскоре последовали малайзийский ринггит, корейская вона, индонезийская рупия и другие. Ослабление валют только ускорило отток капитала, поскольку иностранные инвесторы стремились спасти пошатнувшиеся позиции.
Финансовая помощь МВФ в сочетании со строгими мерами экономии обеспечила спасение, но региональное распространение кризиса было серьезным. Крупнейшие корейские конгломераты объявили дефолт, лидер Индонезии Сухарто подал в отставку на фоне беспорядков, а Малайзия ввела контроль за движением капитала, чтобы остановить падение рынков.
Главный вывод заключается в том, как быстро изменились настроения инвесторов, когда валютные курсы стали казаться нестабильными. Привлеченный чудесами азиатского роста, зарубежный капитал хлынул в страну без надлежащей оценки рисков. Когда ситуация изменилась, первая волна распродаж выявила структурные недостатки. Последовал полномасштабный региональный кризис.
"Невозможная троица":
- Полная мобильность капитала;
- Фиксированные обменные курсы;
- Национальная автономия денежно-кредитной политики;
"Невозможная троица" - это ключевая концепция в международной экономике, отражающая неизбежные компромиссы, с которыми сталкиваются страны между тремя политическими целями: фиксированным валютным курсом, свободным движением капитала и независимой денежно-кредитной политикой.
Согласно "троице", страны могут выбрать только два из этих трех вариантов. Попытка преследовать всех троих сразу бесполезна и закончится только плачевно.
Насколько это было актуально во время азиатского кризиса? Эти страны думали, что смогут поддерживать стабильный курс доллара, привлекать приток иностранного капитала с помощью высоких процентных ставок и проводить независимую денежно-кредитную политику для поддержки экономического роста. И какое-то время казалось, что это работает чудесно! Пока не перестало...
Как только ужесточение политики ФРС спровоцировало бегство инвесторов из Азии, "троица" компромиссов оказалось под угрозой. Защита валютных курсов привела к истощению валютных резервов, повышение процентных ставок для поддержания обменных курсов, в то время как замедление экономического роста только ускорило долговые дефолты и рецессии.
А их тесная связь с растущим курсом доллара сделала невозможным проведение независимой денежно-кредитной политики. Они импортировали жесткие условия ФРС, несмотря на то, что экономика их стран переживала кризис.
Впоследствии большая часть Азии на собственном горьком опыте убедилась, что нужно выбирать только две стороны треугольника. Большинство из них позволяют своим валютным курсам свободно колебаться, чтобы сохранить некоторый денежно-кредитный контроль. Другие, такие как Гонконг, предпочли жестко привязаться к доллару США за счет импорта американской денежно-кредитной политики. В зависимости от того, кого вы спросите, Китай - единственный, кто все еще пытается придерживаться троицы.
Как раз в то время, когда экономики Юго-Восточной Азии боролись с валютным коллапсом и последствиями кризиса 1997 года, проблемы назревали у другого тяжеловеса развивающихся стран - России.
К 1998 году Россия имела огромный двойной дефицит бюджета и счета текущих операций, финансируя импорт в рамках пакетов помощи странам бывшего советского блока и государственных расходов. Значительная часть этих расходов финансировалась за счет краткосрочных облигаций (ГКО), номинированных в долларах США и других иностранных валютах. Это привело к неизбежному кризису, когда настроения инвесторов изменились.
Падение цен на нефть в 1998 году стало той каплей, которая подорвала уверенность в хрупком восстановлении экономики России. И, несмотря на помощь МВФ в размере 22 миллиардов долларов в июле, к августу инвесторы массово покидали российские рынки. Центральный банк израсходовал почти все свои резервы, пытаясь сохранить плавающую привязку, которая позволяла удерживать обменный курс доллара к рублю ниже 7,1.
Но 17 августа им пришлось сдаться и отпустить рубль в свободное плавание. Традиционное экономическое представление о странах, выплачивающих долги в местной валюте, в данной ситуации было неверным, и Россия в конечном итоге объявила дефолт по внутреннему долгу (которому было подвержено долгосрочное управление капиталом), поскольку экономика скатилась в глубокую рецессию.
Рублевый кризис только усугубил отток капитала с проблемных азиатских рынков, подлив масла в огонь регионального конфликта. Он продемонстрировал, как быстро паника инвесторов распространяется по развивающимся рынкам в периоды глобального нежелания рисковать.
Таким образом, иллюзия легкого притока международного капитала в высокодоходные развивающиеся рынки снова испарилась, как только разразился кризис. А валютные привязки доказали свою неизменную роль в качестве передаточных механизмов, превращающих локальные потрясения в землетрясения на мировом рынке.
Когда все остальное терпит неудачу...
Правительства стран с развивающимся рынком, испытывающих трудности, часто прибегают к нетрадиционным мерам, чтобы остановить быстрое падение валютных курсов и отток капитала. Эти крайние меры обычно включают введение контроля за движением капитала - ограничений на вывоз денег иностранцами из страны.
Контроль может принимать различные формы:
Налоги на операции с акциями/валютой
Ограничения на ежедневные объемы торгов
Требования хранить деньги в течение минимального срока
Прямые запреты на покупку иностранных активов
Меры контроля направлены на ограничение предложения твердой валюты, что защищает местную валюту от дальнейшего падения. Но они также изолируют внутренние рынки, создают возможности для арбитража на черном рынке и подрывают доверие инвесторов.
Именно здесь в игру вступают беспоставочные форвардные контракты (NDF - non-deliverable forwards). Эти производные инструменты позволяют трейдерам делать ставки на будущую стоимость ограниченных валют без физического осуществления транзакций.
Например, когда Малайзия ввела валютный контроль во время азиатского кризиса 1997 года, ринггит продолжал торговать в офшорных зонах на рынках NDF в Сингапуре и Гонконге вне досягаемости регулирующих органов. Разница между ценами в местной валюте и ценами NDF отражала сдерживаемое давление со стороны продавцов.
По сути, теоретически валюта торгуется на ограниченных местных рынках. В то же время, на практике валюта торгуется по цене NDF, при отсутствии ограничений. Этот разрыв подчеркивает искажения, вызванные контролем за движением капитала. То же самое мы можем наблюдать с фиксацией курса китайского юаня по отношению к CNH (офшорный юаневый NDF). Вы можете увидеть, как проявляются разногласия между свободным рынком и КПК, просто вычтя эти два фактора.:
NDF просто создают неофициальный параллельный валютный курс, как только правительства начинают вмешиваться, чтобы скрыть реалии рынка. Для валютных трейдеров они предоставляют важные и доступные для торговли сигналы об истинном состоянии валют с ограниченным доступом.
Понимание такого рода уязвимостей имеет решающее значение для определения того, какие развивающиеся экономики построены на прочной основе, а какие - на волатильности валютного рынка.
Борьба с людьми: политика, выборы, референдумы и центральные банки
На валютном рынке действуете не только вы и ваш контрагент. Это вы, ваш контрагент и несколько правительств. Это означает, что вы должны быть готовы принять и предвидеть риски, связанные с такими вещами, как шокирующие решения центрального банка, валютные интервенции, референдумы, выборы и прочая политическая чепуха.
Эти события могут спровоцировать волатильность, которая обусловлена ожиданиями рынка и сохраняющейся неопределенностью. Центральные банки вмешиваются в валютные рынки в первую очередь для того, чтобы повлиять на обменный курс своей валюты. Это вмешательство может принимать различные формы, такие как прямая покупка или продажа валюты, корректировка процентных ставок или публичные заявления, направленные на то, чтобы повлиять на настроения на рынке. Цели таких вмешательств включают стабилизацию курса валюты, контроль над инфляцией, поддержку конкурентоспособности экспорта и поддержание финансовой стабильности.
Чаще всего, если вы просыпаетесь и видите заголовок о валютной интервенции, который вас действительно задевает, значит, вы либо слишком опоздали с заключением сделки, либо проявили излишнюю жадность. Не жалуйтесь на них, это просто часть игры - в большинстве случаев вам просто нужно обращать внимание на сигналы, такие вещи редко возникают из ниоткуда.
Сложно говорить абстрактно о подобных событиях, поэтому мы собрали несколько примеров:
Референдум по Brexit (2016)
Ярким примером может служить референдум в Соединенном Королевстве о членстве в Европейском союзе в июне 2016 года. Неожиданный результат в пользу "Брексита" привел к немедленным и драматическим последствиям на валютном рынке. Британский фунт стерлингов (GBP) резко упал, зафиксировав ошеломляющее падение за ночь по отношению к основным валютам, таким как доллар США (USD) и евро (EUR). Это было самое резкое однодневное падение в истории британского фунта стерлингов, вызванное неопределенностью в отношении будущих экономических отношений Великобритании и ожидаемым влиянием на ее торговлю, инвестиционные потоки и экономическую стабильность в целом.
Реакция рынка на Brexit отразила более широкую тему валютной торговли: неопределенность порождает волатильность. Результаты референдума привели к значительной экономической неопределенности, включая опасения по поводу торговых барьеров и изменений в иностранных инвестициях, что отразилось на волатильности фунта стерлингов. Этот сценарий также высветил рефлексивность рынков: по мере ослабления фунта стерлингов это запустило цикл обратной связи, когда инвесторы выводили капитал в ожидании дальнейшего снижения, тем самым усугубляя падение. С тех пор это повлияло практически на все аспекты фунта стерлингов, включая инфляцию (из-за ограничений на труд и иммиграцию) и, как следствие, процентные ставки.
Президентские выборы в США (2016)
Паническая распродажа, за которой сразу же последовала паническая покупка, подтолкнувшая DXY к новым максимумам
Президентские выборы 2016 года в США также оказали заметное влияние на валютные рынки. Неожиданная победа Дональда Трампа привела к краткосрочному падению доллара США, за которым последовало значительное ралли. Первоначально рынки отреагировали на неопределенность и непредсказуемость, связанные с политикой Трампа. Однако, как только стало очевидно, что его администрация будет проводить фискальную экспансию, дерегулирование и налоговые реформы, доллар США значительно укрепился по отношению к другим основным валютам.
Ралли в долларе США было вызвано ожиданиями повышения инфляции и процентных ставок, поскольку ожидалось, что политика Трампа подстегнет экономический рост. Эти ожидания совпали с траекторией повышения ставок Федеральной резервной системой, что еще больше укрепило доллар. Реакция рынка на выборы в США подчеркнула важность прогнозирования политики в торговле валютой. Изменения в прогнозах фискальной и монетарной политики существенно повлияли на оценки валют, что отражает перспективный характер рынка.
Интервенция Швейцарского национального банка (ШНБ) (2011-2015 гг.)
Ярким примером валютной интервенции является вмешательство Швейцарского национального банка (ШНБ) в период с 2011 по 2015 год. В сентябре 2011 года, на фоне европейского кризиса суверенного долга, ШНБ установил предельный курс швейцарского франка (CHF) на уровне 1,20 по отношению к евро (EUR). Это решение было принято для предотвращения чрезмерного роста курса франка, который рассматривался как валюта-убежище и стремительно укреплялся. Такой рост курса был губителен для экономики Швейцарии, ориентированной на экспорт, и грозил дефляцией.
ШНБ предпринял интервенцию, заключавшуюся в массовой покупке иностранных валют, преимущественно евро, для поддержания лимита CHF. Эта мера имела значительные последствия для валютных трейдеров, поскольку она эффективно ограничивала рост курса франка по отношению к евро, создавая относительно стабильный обменный курс CHF/EUR.
Однако в январе 2015 года ШНБ неожиданно отказался от лимита, что привело к внезапному и резкому росту курса франка. Пара EUR/CHF рухнула в считанные минуты, продемонстрировав одно из самых драматичных движений в новейшей истории валютного рынка. Это событие застало многих трейдеров врасплох и привело к значительным потерям для тех, кто ставил на сохранение лимита. До сих пор есть трейдеры, которые страдают от посттравматического стрессового расстройства из-за этого события:
Составление сделки на валютном рынке
Разные валютные пары имеют разную корреляцию. Одной из наиболее важных корреляций является корреляция с рисковыми активами/бета для акций (это, как правило, коррелирует с подразумеваемой волатильностью для пары). Валюты с высокой бетой и высокой переносимостью являются наиболее рискованными для хранения в периоды волатильности, в то время как валюты с низкой переносимостью и низкой бетой являются наиболее безопасными.
Несмотря на то, что доллар США в настоящее время имеет относительно высокую переносимость, он по-прежнему является мировой резервной валютой и имеет тенденцию к росту, когда дела в мировой экономике идут плохо.
Мы можем наблюдать за этим в течение более длительных периодов времени, например, в периоды рецессий или просто с начала года, чтобы оценить, как валютная пара реагирует на облигации, металлы, акции или нефть.
Вот примеры корреляций между недельной доходностью спотовых сделок и валютными парами (например, ccy/USD) с начала года:
В этом году неделя, когда индекс SPX вырос, скорее всего, была связана с укреплением евро, китайского юаня, австралийского доллара и канадского доллара по отношению к доллару, в то время как вероятность укрепления японской иены или швейцарского франка была гораздо ниже.
И, что самое важное, это роль доллара в рисковых активах. Укрепление доллара, как правило, является как причиной, так и результатом плохих событий, если только эти плохие события в США не намного серьезнее, чем во всем мире.
Японская иена, швейцарский франк и доллар США также являются валютами-убежищами, то есть валютными парами, к которым обращаются инвесторы, когда они обеспокоены геополитическими или системными рисками.
Если вы планируете предпринять значительные шаги, чтобы застраховать свой портфель от рецессии, используя иену, у вас есть несколько вариантов.
Короткая позиция по паре AUDJPY будет иметь очень существенное значение, учитывая привязку AUD к сырьевым товарам и промышленным металлам, но она может развернуться не так эффектно, как пара USDJPY, если экономическая локализация Китая позволит несколько изолировать ее (относительно ожиданий, учитывая, что Китай уже переживает экономический спад и работает над его преодолением).
Вероятно, наиболее экстремальным является позиционирование в паре USDJPY или MXNJPY, но с чем-то вроде MXNJPY у вас будет такой риск, что, если этот спад не произойдет в течение нескольких месяцев, вы уже сильно пострадаете.
Если вы хотите извлечь максимальную выгоду из выгодной валюты финансирования, несмотря на то, что делаете ставки против керри-трейда, вам следует обратить внимание на CHFJPY. С одной стороны, у вас есть преимущество в том, что модель ППС сильно отличается от среднего показателя (в Японии за один бигмак можно купить два бигмака на сумму в франках!) и имеет менее серьезный негативный эффект, но вы можете столкнуться с проблемой, если геополитические проблемы в странах Ближнего востока и Северной Африки станут причиной экономического спада, поскольку на Японию более негативно влияют высокие цены на нефть, чем на Швейцарию (и швейцарский франк по-прежнему де-факто является надежным убежищем для подобных вещей, даже если иена была таковой в прошлом, сейчас она может показаться инвесторам не столь привлекательной).
С другой стороны, нам не обязательно нужен экономический спад, чтобы добиться значительного роста курса иены по отношению к доллару, нам просто нужно, чтобы разница в ставках снизилась. Именно это произошло после последнего повышения ставки ФРС в 2018 году:
Это может произойти в результате замедления экономического роста (ФРС придется сокращать ставку гораздо больше, чем Банку Японии) или в результате процесса, когда ставки будут умеренно снижаться в США, а нормализация политики в Японии приведет к повышению ставок до нейтрального уровня.
Уровни и техническая торговля на валютном рынке
Технические факторы имеют большее значение в FX, чем в других активах,
Не знаю, так ли это на самом деле, но я убедился в этом. Акции регулярно бросают вызов техническим факторам, и там можно неплохо устроиться, даже если вы никогда не смотрите на график. Крайне редко валютные пары не подчиняются техническим факторам в значительной степени.
Это все те вещи, которые входят в процесс создания FX-торговли, наряду с (что очень важно, особенно учитывая кредитное плечо) использованием технических факторов для получения хорошего входа и выхода. Я придерживаюсь простых уровней, линий тренда и скользящих средних, поскольку твердо верю, что технический анализ - это самоисполняющееся пророчество, то есть чем проще анализ, тем больше вероятность того, что все исполнят пророчество за вас.
Уровни поддержки/сопротивления или значимые уровни страйков опционов для близлежащих OpEx
Благодаря рычагам и объемам, присущим валютным рынкам, истечение срока действия опционов может создавать краткосрочные зоны спроса или пороги предложения вокруг основных уровней страйков. Наблюдение за открытым интересом и объемом для кластеров страйков может сигнализировать об областях технической поддержки или сопротивления. Большой открытый интерес к покупке по страйку ниже спота говорит о том, что цены могут быть смягчены при падении к этому страйку, поскольку дилеры хеджируют дельты, покупая спот. А большой открытый интерес по коллам выше спота указывает на то, что цена спот может с трудом подняться выше уровня страйка. Трейдеры могут обратиться к календарям истечения срока действия и таблицам открытого интереса, чтобы точно определить страйки с наибольшим опционным потенциалом. Эти страйк-зоны часто играют техническую роль в период истечения срока действия опциона, даже если уровни спот не имеют долгосрочного фундаментального значения.
Изучение тренда/моментума и уровней поддержки/сопротивления
В основном для определения входов и выходов, здесь я использую две вещи: простые скользящие средние (аналогично стратегии следования за трендом) и облака Ишимоку:
Облака Ишимоку на коротких таймфреймах являются хорошими индикаторами зон поддержки/сопротивления, а на более длинных таймфреймах они отлично подходят для определения того, что является обычным откатом, а что - сменой режима/тренда:
Когда я активно торгую, я использую 4-периодную экспоненциальную скользящую среднюю как быстрый индикатор того, что движение исчерпало себя и должно развернуться перед продолжением (т. е. если между свечой/баром и 4ema есть разрыв, скорее всего, будет разворот), 13EMA как краткосрочный директ, 100EMA для тренда и 200SMA для смены тренда. Здесь вы можете увидеть разрыв между свечой 4ema, предшествующий развороту, это дневной вариант, но он работает на всех таймфреймах:
Я также использую пересечения скользящих средних (т. е. находится ли скользящая средняя с более высокой частотой / меньшим периодом выше или ниже более длинной), что является хорошей быстрой оценкой тренда и точек перегиба. Я беру каждую скользящую среднюю с интервалом 5 от 5 до 100 и отображаю их зеленым цветом, если они выше следующей частоты, и красным, если они ниже. Выглядит это следующим образом:
Технический анализ также дает возможность понять, что именно оценил рынок. Например, если говорить о норвежской кроне, то с момента начала повышения ставок на рынке сложилась довольно медвежья позиция по отношению к евро.
Это мнение стало учитываться рынками с 2022 года, что привело к значительному снижению курса норвежской кроны. Если вы считаете, что в какой-то момент она должна подешеветь, но вам нужен какой-то индикатор, чтобы определить, когда это произойдет с наибольшей вероятностью, вы можете взглянуть на технические параметры и увидеть, что формируется приличный сетап, который обеспечивает простой и четкий уровень для управления риском:
Уроки от трейдеров FX
Я спросил нескольких друзей и знакомых, успешно зарабатывающих на жизнь торговлей валютой, что бы они включили в "Глобальный макротрейдинг для начинающих" в качестве уроков, которые они хотели бы знать, когда начинали, и вот что они предложили:
Не вступайте в драку с центральным банком. По крайней мере, не с одним из G10, и не без серьезной поддержки.
Риск гэпа реален.
Если вы розничный трейдер, убедитесь, что ваш брокер не накручивает вас на carry (т. е. что вы действительно зарабатываете/получаете то, что должны, когда у вас спотовая FX-позиция).
Говорят, что FX - это 24-часовой рынок, но большинство G10 торгует, когда Лондон открыт.
Если вы торгуете FX (или опционами FX), у вас всегда есть риск процентной ставки.
Пара ccy - это XXXYYY, вы покупаете и продаете в единицах XXX, а прибыль и убытки - в единицах YYY. Это длинная/короткая сделка, у вас лонг XXX и шорт YYYY.
Например, для EURUSD вы покупаете и продаете в единицах EUR и имеете прямой P&L в USD. В USDJPY вы покупаете и продаете в единицах USD и имеете P&L по JPY. Фьючерсы CME FX имеют P&L по USD.
Вы всегда будете торговать со слишком большим кредитным плечом. Спот-платформы поощряют это. Кредитное плечо фьючерсов CME более чем достаточно, чтобы облажаться.
Валюты имеют низкую волатильность по сравнению с большинством активов, но в какой-то момент всё меняется.
Сделки с валютой длятся дольше, чем вы ожидаете.
Риск гэпа действительно реален.
Валюты стран, которым пришел *конец*, падают... навсегда. Постарайтесь не попасться на долгосрочном развороте, скажем, в ARS.
Сделки с валютными активами влекут за собой более серьезные последствия, чем те, к которым вы готовы.
G10 FX практически всегда возвращается к среднему значению, но никогда не знаешь, насколько сильно они отклонятся от среднего значения.
Уровни (например, поддержка и сопротивление) гораздо важнее в FX, чем в других активах, поскольку официальные лица, которые могут прийти и изменить все уравнение, также смотрят на эти уровни и испытывают аналогичные психологические реакции.
Каждый актив коррелирует с другим активом, а в FX эти корреляции могут стать рефлекторными (когда люди думают, что пара укрепится или ослабнет только потому, что коррелирующий с ней актив вырос или упал, даже далеко за пределами уровней, на которых это имело бы экономический смысл). Будьте в курсе этих корреляций, но еще больше будьте в курсе того, когда они разрушаются, - вот где можно сделать серьезные деньги.
С незапамятных времен мы имеем экспирацию FX-опционов как минимум 2 раза в день в течение каждого рабочего дня. Так что мы не хотим слышать, как парни, работающие с акциями, ноют и стонут, как маленькие дети :)
Часть 3
Если вы думали, что кривые доходности и валютные курсы - это весело, то мы собираемся отправиться в путешествие в самое сердце глобальной макроэкономики.
Инструменты для определения краткосрочных процентных ставок (STIR - Short term interest rate) добавляют совершенно новое измерение к интересу “иметь мнение о том, что будет делать ФРС” (как мы все знаем, люди, имеющие мнение о том, что будет делать ФРС, являются одними из самых интересных - и все они очень сдержанно относятся к тому, чтобы делиться этим мнением с другими).
В наших предыдущих статьях мы рассмотрели основы торговли на кривой доходности в США и иностранной валюте. К настоящему времени вы должны иметь четкое представление о таких понятиях, как повышение крутизны кривой - steepeners and flatteners, а также о том, почему разница в процентных ставках так важна для валютного рынка, и об общем факте, что глобальная макроэкономика является, на самом деле, это величайшая в мире игра в угадайку.
Если вы этого не сделаете, сходите в коррекционный класс и прочтите две последние части:
Глобальный макротрейдинг для начинающих: Торговля на кривой доходности с помощью фьючерсов на облигации
Глобальный макротрейдинг для начинающих: Мир Форекс, разрушающий мозг
Возможно, вы заметили в этих статьях тему, что-то вроде…
- Подожди, это что, всё сделки на ожиданиях ставок?
- Всегда были.
Кривые доходности, разница в процентных ставках в иностранной валюте, фондовые индексы... прямо, косвенно или каким-то третьим способом - все это может показаться одним большим циклом торговли ставками.
Итак, сегодня мы просто обойдем посредника и обратимся непосредственно к источнику - рассмотрим, как торговать этими ожиданиями по ставкам, используя фьючерсы на STIR, фьючерсные спреды и опционы. Затем мы собираемся воспользоваться вашими новообретенными базовыми знаниями о STIR и полностью использовать их, рассказывая о таких вещах, как свопы и репо.
И вы можете быть уверены, что это на 100% работа человека, потому что у искусственного интеллекта еще нет ни повреждений мозга, ни психических заболеваний, необходимых для того, чтобы выразить словами, каково это - торговать Euribors (Euribors - Европейская межбанковская ставка предложения).
Тем не менее, это глобальный макро-трейдинг для новичков, а не “для новичков и от новичков”. И хотя я, безусловно, могу эффективно использовать средние кривые, мне нужен был кто-то, кто достаточно хорошо разбирался бы в мемах и в рекламе, чтобы вывести это на новый уровень.
Есть много вещей, которые находятся за пределами моей компетенции, в том числе IR-свопы, валютные свопы, кросс-валютные расчеты и т.д., В которых мне нужен был настоящий эксперт…
И тут я увидел это:
Твит: "Просматривал свою галерею в телефоне и это стыд. Половина - скриншоты из блумберга, половина - мемы."
Бинго.
Я собираюсь провести вас от “что такое sofr” к “давайте купим путы на z4z5 steepener”, и он проведет вас по оставшейся части “кроличьей норы” с обзором, в котором есть такие бессмысленные слова, как “валютный базис" и "паритет процентных ставок с покрытием".
Это будет действительно весело... интересно... захватывающе…
Ладно, не буду вам врать, к концу этой статьи вы возненавидите нас обоих.
Но, по крайней мере, у вас будет прочная основа для краткосрочной торговли по процентным ставкам. При условии, что, когда дело доходит до биржевого ажиотажа, вы в данный момент называете себя новичком или каким-то синонимом этого слова.
Потому что именно здесь возникает "глобальная макроэкономическая торговля".
Просто имейте в виду, что по мере прочтения статьи мы будем становиться все менее "новичками", благодаря вкладу известного не-новичка (в вопросах, связанных с STIR), Sir of Finance.
Итак, с учетом сказанного, давайте начнем…
(Самые) основы STIR и фьючерсов на STIR
Для непосвященных, фьючерсы на STIR - это производные контракты, которые позволяют трейдерам делать ставки на будущее направление краткосрочных процентных ставок, обычно привязанных к ставкам межбанковского кредитования, таким как ставки центрального банка. Это самый простой способ выразить свое мнение о том, что будут делать (или не будут делать) центральные банки в ближайшие месяцы и годы. И если вы действительно хотите пофантазировать, вы даже можете торговать опционами на эти фьючерсы, чтобы создавать всевозможные профили выплат.
Но прежде чем мы перейдем к сути кросс-валютной базы, DV01* и средних кривых, давайте сделаем шаг назад и поймем, зачем вообще кому-то понадобились эти инструменты. Поскольку центральные банки являются кукловодами мировой экономики, дергающими за ниточки процентных ставок, чтобы сдерживать инфляцию или стимулировать экономический рост, макротрейдеры тратят почти все свое время на то, чтобы предугадать их следующий шаг и занять соответствующую позицию.
*DV01 - долларовая стоимость 1 базисного пункта, измеряет процентный риск путем оценки изменения цены в долларовом выражении в ответ на изменение доходности на один базисный пункт (один процент составляет 100 базисных пунктов). Оценка DV01 является приблизительной.
- Прим. Holy Finance
- Прим. Holy Finance
Фьючерсы на STIR обеспечивают ликвидный и эффективный способ сделать именно это. И не только это, но и способы сделать это с точностью, которую вы просто не сможете получить с помощью других инструментов.
Если вы считаете, что ЕЦБ будет вынужден снизить процентные ставки до отрицательной отметки к концу года, вам, вероятно, захочется что-то сделать с Euribors, если это входит в рамки вашего тезиса.
Разница в SOFR не будет иметь такого значения, как в случае с EURUSD, и не будет иметь значения, является ли это ошибкой в политике, которая привела к массовому росту рисковых активов, или это реакция на предыдущую политическую ошибку, которая привела ЕС к масштабной рецессии, очень благоприятной для рисковых активов (для правдоподобия единственная уверенность в этой гипотезе - это в том, что политика ЕЦБ была ошибочной).
Независимо от тех противоречивых переменных, с которыми вам пришлось бы иметь дело, выражая этот тезис с помощью других инструментов, вы заработаете деньги, если будете торговать долгосрочными декабрьскими фьючерсами Euribor (и гораздо больше денег, если у вас не будет денежных требований по ним).
Может быть, вы думаете, что рынок стал иррационально оптимистичен по поводу количества снижений ставок ФРС в 2024 году? Вы можете продать фьючерсы на Z4* SOFR. Фактически, вы можете продать часть фьючерсов на SOFR в декабре 2024 года и купить часть в декабре 2025 года, чтобы изолировать свою сделку от ожиданий по ставке в 2025 году.
*Z4 и, например, Z4Z5 далее в тексте - Даты в тикерах.
•Январь - F •Февраль - G •Март - H •Апрель - J •Май - K •Июнь - M •Июль - N •Август - Q •Сентябрь - U •Октябрь - V •Ноябрь - X •Декабрь - Z
H4Z4 - это лонг март 2024 года / шорт декабрь 2024 года (H4Z4 steepener).
- прим. Holy Finance
•Январь - F •Февраль - G •Март - H •Апрель - J •Май - K •Июнь - M •Июль - N •Август - Q •Сентябрь - U •Октябрь - V •Ноябрь - X •Декабрь - Z
H4Z4 - это лонг март 2024 года / шорт декабрь 2024 года (H4Z4 steepener).
- прим. Holy Finance
Если вы думаете, что Банк Японии будет... неважно, на самом деле, мы не будем говорить о ставках в Японии в этой статье. (Я скучаю по тебе, Курода).
"Ты будешь продолжать покупать фьючерсы на ставки Банка Японии, пока, наконец-то, не скажешь хейтерам:"Я же говорил.""
Возможности для выражения вашего уникального взгляда на то, что решают экономисты, поистине безграничны (возможно, к сожалению). Мы собираемся рассказать о некоторых основах, как это сделать, но…
Прежде чем мы перейдем к делу по-настоящему, вы должны знать, что торговля фьючерсами на STIR не для слабонервных. На этих рынках доминируют крупные банки, хедж-фонды и другие институциональные игроки с большими карманами. Они, как правило, действуют совсем не так, как другие классы активов.
Вы можете посмотреть, как фьючерсы на SOFR реагируют на заголовки и данные, в отличие от торговых спекуляций, реакция в STIR иногда гораздо менее похожа на то, что можно описать как “ценовое движение”. С некоторой долей регулярности это гораздо точнее описывается как “телепортация”.
В отличие от фьючерсов на фондовые индексы, где условием вашего выигрыша является “участники рынка в данный момент ошибаются, но в конечном итоге осознают ошибочность своих действий и принимают мое мнение”, фьючерсы на STIR содержат в себе не только это, но и элемент “затем группа экономистов решает, правы вы или нет, и иногда вы узнаете об этом решении из-за того, что кто-то из экономистов становится слишком разговорчивым с прессой” и других забавных странностей.
Вот два примера: после краха банка Кремниевой долины и эпизод с Nikileaks в 2022 году.
Даже при значительных распродажах фондовых индексов сохраняется некоторый уровень ликвидности, однако иногда в результате ажиотажа вы получаете настолько однозначный результат (это самый яркий пример этого, поскольку буквально репортер WSJ сообщил миру, что ФРС повысит ставку на 75, а не на 50 пунктов), что между текущей ценой и правильной ценой будет ноль заявок на покупку в стакане (или ноль заявок на продаже, если сценарий был изменен на противоположный, чтобы иметь дело с сокращениями).
Отсюда и “телепортация”, как вы можете видеть на приведенном выше графике, показывающем реакцию ES против SFRM22 на приведенный ниже твит от “Fed Whisperer” Ника Тимираоса, за который он получил прозвище среди трейдеров “Nicky Leaks”. Является ли это ласковым прозвищем или оно наполнено чистой ненавистью, зависит от позиции отдельного трейдера STIR ровно за секунду до появления твита:
Повышение ставка на 0,75% более вероятно, учитывая волнительную серию инфляционных отчетов
Это то, о чем вам следует помнить, когда вы торгуете и оцениваете степень риска, на который идете. Очевидно, что если у вас есть рыночный стоп-ордер, вы столкнетесь с некоторым уровнем проскальзывания или, как правило, выйдете из сделки по худшим ценам, чем могли бы. Если у вас есть стоп-ордер по фьючерсной позиции на SOFR и происходит что-то подобное, единственная цена, по которой вы сможете выйти, находится в диапазоне недавно перенесенной корректировки.
Теперь, когда вы все достаточно напуганы ими, давайте перейдем к основам торговли на STIR, начиная с того, как работают фьючерсы на STIR.
Фьючерсы на STIR
Фьючерсы на краткосрочные процентные ставки немного отличаются от фьючерсов на облигации. Вот некоторые распространенные контракты STIR и процентная ставка по кредитам овернайт, к которым они привязаны::
Фьючерсы на фонды ФРС (США/Fed Funds Rate),
Фьючерсы на SOFR (США/SOFR RATE),
Фьючерсы на Euribor (Еврозона/3M EURIBOR),
SONIA futures (Великобритания/SONIA)
В последние годы в мире фьючерсной торговли STIR произошли серьезные изменения.
LIBOR (Лондонская межбанковская ставка предложения) была постепенно отменена из-за скандалов и манипуляций (честно говоря, кто из нас может сказать, что в свои золотые деньки не подтасовывал межбанковские ставки за остатки суши).
Трейдер деривативов А: "Ты можешь понизить ставку LIBOR на 6 месяцев в швейцарских франках?"
Уайт: "НЕТ"
Трейдер деривативов А: "Надо было посильнее хлопнуть дверью"
Уайт: "Чего мне это будет стоить?"
Трейдер деривативов А: "У меня остались суши-роллы со вчерашнего дня?"
Уайт: "К счастью, двери не закрываются внутрь"
Трейдер деривативов А: "Я бы сорвал их с петель прямо у тебя на глазах"
Уайт: "Хорошо, снизить ставку на 6 месяцев, только для тебя".
Трейдер деривативов А: "оооооооооооооооооо, 0,01%?"
Трейдер деривативов А: "Это было бы здорово"
Уайт: "1,33"
Трейдер деривативов А: "Отлично, вы хороший человек".
__________________________________________________________
* Здесь речь идёт о следующей ситуации -
https://www.huffpost.com/entry/seven-and-a-half-things_n_2632304
- прим. Holy Finance
В США рынок перешел к новой базовой ставке (SOFR), которая основана на реальных сделках на рынке казначейского репо, и фьючерсы на евродоллар, которые отслеживали LIBOR, больше не используются.
Фьючерсы на SOFR были запущены в 2018 году и быстро завоевали популярность как универсальный инструмент для торговли краткосрочными процентными ставками в США. В настоящее время они являются одними из наиболее активно торгуемых фьючерсных контрактов в мире.
Фьючерсы на SOFR, как и все фьючерсы на STIR, рассчитываются по истечении срока действия контракта, фактический обмен базовыми ценными бумагами не происходит.
Возможно, наиболее важной основой фьючерсов STIR является концепция индекса IMM.
В SOFR будущая цена основана на этом индексе, который равен 100 минус ожидаемый трехмесячный совокупный курс SOFR на момент истечения срока действия контракта.
Мы будем говорить только о 3-месячных фьючерсах на SOFR, потому что одномесячные фьючерсы на SOFR на самом деле не используются, а фьючерсы на федеральные фонды имеют худшую ликвидность.
Гипотетически: рынок считает, что по истечении срока действия, SOFR составит 4,33%, цена фьючерса составит 95,670 (100 - 4,33).
Каждый пункт индекса IMM стоит 2500 долларов, поэтому изменение ожидаемой ставки SOFR на один базисный пункт (0,01%) приводит к изменению стоимости контракта на 25 долларов. Только с точки зрения направления, вы можете представить себе это как облигацию с нулевым купоном. А что происходит с ценами на облигации, когда процентные ставки повышаются? Они снижаются.
Процентная ставка (ожидаемая на определенный период времени) выросла на 1 базисный пункт, цена контракта снизилась на 0,01, общее изменение стоимости снизилось на 25 долларов за контракт. Все просто, не так ли?
Фьючерсы SOFR: измерение условных значений, управление рисками и понимание спредов
При попытке сравнить фьючерсы на STIR с чем-то вроде фьючерсов на фондовые индексы, которые имеют очень четкую условную стоимость, возникает небольшая сложность (именно поэтому вам не следует этого делать).
Позвольте мне объяснить: если вы торгуете фьючерсами на SOFR и не используете их для хеджирования процентных ставок, скажем, по кредитному портфелю, лучший способ оценить условную стоимость контракта - это использовать DV01, умноженный на значение индекса IMM, 25-долларовую стоимость за изменение 1 б.п.. Таким образом, контракт из нашего примера с ценой 95,67 будет стоить 239 175 долларов
(25 долларов [DV01] * 95,67 [Индекс IMM] * 100 [Базисных пунктов за 1,00]).
Трейдеры с более сложными целями могут считать, что фьючерсы на SOFR имеют номинал в 1 миллион долларов, но я позволю [email protected] объяснить, почему, если он сочтет это необходимым, для наших целей важнее рассматривать риски в терминах DV01, а не в номинальном выражении.
Хотя может показаться, что это усложняет задачу, на самом деле это прекрасная вещь.
Помните первую часть "Глобального макротрейдинга для начинающих", где нам пришлось разобраться с кучей математических расчетов, чтобы убедиться, что наша сделка по увеличению крутизны кривой фьючерсов на облигации была длинной на правильное число 2л и 10л, чтобы убедиться, что наш PnL был привязан к изменениям кривой доходности, а не к отдельным ставкам на кривой?
Да, НАМ НЕ ОБЯЗАТЕЛЬНО ДЕЛАТЬ ЭТО ЗДЕСЬ! Вы все равно можете оценить свой спред по своему усмотрению, но сделать его нейтральным довольно просто. Соотношение 1:1 для спредов и 1:2:1 для butterflies.
Сделки butterfly - когда в одну сторону покупаются инструменты самым коротким и самым длинным сроком погашения, а инструмент со средним сроком погашения, продается. Или наоборот.
В простом примере торговли "бабочкой" трейдер, торгующий облигациями, может приобрести облигации со сроком погашения четыре и восемь лет - "крылья бабочки" - и продать шестилетние облигации, которые составляют "тело бабочки". Более того, трейдер покупает и продает облигации таким образом, чтобы общая стоимость портфеля в долларах не менялась из-за сделок. Особенностью этой стратегии является то, что крылья более выпуклые, чем тело. Если доходность долгосрочных облигаций падает, кривая доходности "выравнивается" - разница в доходности между долгосрочными и краткосрочными облигациями уменьшается - butterfly принесет прибыль, потому что цены на облигации с более выпуклыми крыльями вырастут больше, чем на облигации с менее выпуклым телом.
- прим. Holy Finance
В простом примере торговли "бабочкой" трейдер, торгующий облигациями, может приобрести облигации со сроком погашения четыре и восемь лет - "крылья бабочки" - и продать шестилетние облигации, которые составляют "тело бабочки". Более того, трейдер покупает и продает облигации таким образом, чтобы общая стоимость портфеля в долларах не менялась из-за сделок. Особенностью этой стратегии является то, что крылья более выпуклые, чем тело. Если доходность долгосрочных облигаций падает, кривая доходности "выравнивается" - разница в доходности между долгосрочными и краткосрочными облигациями уменьшается - butterfly принесет прибыль, потому что цены на облигации с более выпуклыми крыльями вырастут больше, чем на облигации с менее выпуклым телом.
- прим. Holy Finance
Преимущество этого соотношения 1:1 в том, что оно сохраняет нейтральной дюрацию вашего спреда. Вы делаете ставку не на общее направление ожиданий по ставкам, а на относительную разницу между двумя периодами действия контракта.
Если ставки движутся параллельно вверх или вниз, ваши длинные и короткие позиции будут компенсировать друг друга, и ваш доход будет зависеть исключительно от изменения спреда между H4Z4 и Z4Z5. И это довольно просто, поскольку принцип работы индекса IMM не требует сложных математических расчетов для преобразования фьючерсной цены в доходность. Простой пример: Z4 равен 95, а Z5 - 96? Ладно, потерпите немного, если вы не одарены математическими способностями, вот необходимые вычисления:
95 - 96 = -1.00
В этом гипотетическом случае рынок ожидает снижения на 100 базисных пунктов (отрицательное - это снижение, положительное - это повышение) в период с декабря 2024 по декабрь 2025 года. Не согласны и считаете, что снижение будет всего на 50? Длинная позиция Z4, короткая Z5 (steepener). Не согласны и считаете, что снижение будет на 150? Шорт Z4 и лонг Z5 (flattener).
Однако обратите внимание на специфику: вам нужно понимать, как сокращения ставки вытягивается вперед и выталкивается наружу. Если завтра разразится финансовый кризис, подобный Covid, то это безумно голубиный сценарий, при котором ставки упадут до 0 и, как ожидается, останутся стабильными в течение всего 2025 года, а Z4 и Z5 поднимутся до 100, упс!
Теперь до 2025 года предусмотрено 0 снижений ставок, а вы потеряли 100*DV01. Несмотря на то, что результат был очень мягким, он не был таким мягким, как вы его описали. Иногда ставка на то, что будет, например, меньше снижений ставок между какими-то двумя периодами в будущем не обязательно означает “ставки выше на более длительный срок”, а скорее означает “ставки снизятся намного раньше”.*
*Здесь у меня не получилось перевести так, чтобы точно было понятно о чем речь без изменения контекста, так что приведу пример. Вы сделали ставку на то, что с сентября по декабрь 2024 года будет не 2 сокращения ставки, как считает рынок, а всего лишь 1, предполагая, что ставки к концу года будут выше. Но ставки были снижены намного больше, чем ожидалось, ещё в июне 2024, что обязательно отразится на вашей сделке.
- прим. Holy Finance
- прим. Holy Finance
Итак, знайте, когда ваш тезис достаточно конкретен, чтобы извлекать выгоду из этих спредов. Если ваш тезис звучит так: “скоро разразится масштабный финансовый кризис”, то вы просто захотите занять длинную позицию там, где на кривой вы сможете получить наибольший выигрыш.
И помните, что точно так же, как фьючерсы на нефть могут упасть в минус, фьючерсы на STIR могут подняться выше 100 пунктов. Процентная ставка в -25 базисных пунктов (политика отрицательных процентных ставок или “NIRP”) приведет к тому, что индекс IMM составит 100,25.
Еще одна полезная вещь, которую следует учитывать, заключается в том, что, когда ставки превышают предполагаемую “нейтральную ставку”, снижение ставок, как правило, сохраняется вдоль кривой. Кривая почти всегда показывает возврат к естественной процентной ставке. Это что-то вроде экономии энергии: снижение ставок нельзя создать или уничтожить, можно только преобразовать. Если общепринятая нейтральная процентная ставка составляет 2%, ставки - 5%, а ФРС публично клянётся, что не снизит ставки ни на один базисный пункт до Z6, что ж, сокращение на 300 базисных пунктов теперь должно каким-то образом учитываться после Z6, потому что в конечном итоге мы вернемся к естественной процентной ставке. Однако есть предостережение, что нейтральная процентная ставка: а) непостоянна и б) является сугубо академической концепцией.
Анализируя реальную сделку, наша butterfly по SOFR от января 2024 года
Я поделился несколькими примерами будущих сделок SOFR в чате substack (и буду продолжать это делать), но иногда мне настолько нравится какая-либо сделка, что я описываю ее в одной из своих рыночных заметок. Вместо того, чтобы использовать какую-то случайную гипотетическую сделку, мы объясним риски и спреды во фьючерсах на SOFR, используя эту сделку, которую мы рассматривали в январе в качестве примера
В той статье я рекомендовал трейдерам продавать "тело бабочки" H4Z4Z5 по цене -0,835, чтобы воспользоваться рыночной оценкой о снижении ставки в 2024 году на 3-4 раза больше, чем в 2025 году (когда я полагал, что оценка должна быть не более чем на 1 снижение).
Эта сделка на самом деле сработала лучше, чем я ожидал, и в настоящее время рынок ожидает большего снижения ставок в 2025 году, чем в 2024 году.
Однако многие из вас прислали мне электронные письма в ответ на эту статью с выражением, которое можно кратко охарактеризовать как “...подожди, чего?”
С точки зрения PnL, ответ на этот вопрос был “ошеломляющим”, но с точки зрения технического понимания требовал целой статьи.
Итак, те из вас, кто не смог (бы) воспользоваться этой грубой ошибкой в оценке, эта статья для вас!
Теперь давайте предположим, что вы хотели бы немного усложнить сделку и сделать спред "бабочкой", например, открыть длинную позицию по Z4, короткую позицию по Z5 и длинную позицию по Z6. В этом случае вы все равно использовали бы соотношение 1:2:1, чтобы не влиять на дюрацию сделки. Постоянная величина DV01 позволяет легко создавать эти более сложные спреды без необходимости выполнять массу сложных вычислений.
Давайте возьмем этот пример из нашей январской сделки с SOFR fly. Мы продали Z5 на основе H4Z4Z5 fly, которая представляет собой H4Z4 steepener и Z4Z5 flattener. Как вы, должно быть, знаете из первой части этой серии, посвященной кривой доходности, это будет лонг март 2024 года / шорт декабрь 2024 года (H4Z4 steepener) и шорт декабрь 2024 года / лонг декабрь 2025 года (Z4Z5 flattener).
Чтобы выразить это как можно проще, "бабочка" представляет собой сочетание средства для steepener и flattener и отражает то, чем они отличаются друг от друга. Это очень полезно, когда вы считаете, что в одной части кривой что-то не так, и способ исправить это - изменить другую часть кривой противоположным образом.
Взгляните на то, какими были ожидания по ставкам на переднем конце кривой, когда мы основывали эту позицию:
И давайте посмотрим, как это выглядит сейчас:
Вот как это изменение выглядело на кривой с использованием индекса SOFR IMM вместо ставок, с самыми последними значениями, обозначенными пунктирными белыми линиями:
Некоторые из вас, кто читал первую часть, вероятно, уже поняли это, но на всякий случай - в последний раз я объясню это (извините, что некоторые из вас медленнее других):
Более крутая кривая (steepener) во фьючерсах на STIR - это ставки на то, что в течение рассматриваемого периода (в данном примере с марта по декабрь 2024 года) рынок оценит либо меньше снижений, либо больше повышений (в целом, более высокие ставки на протяжении всего периода). Это лонг по ближнему контракту и шорт по дальнему контракту.
Flatteners - это ставки на то, что рынок оценит большее количество сокращений (или меньшее количество повышений, в целом на более низкие ставки) в течение периода (в данном примере с декабря 2024 по декабрь 2025). Это лонг по дальнему контракту и шорт - по ближайшему контракту.
Теперь вы можете сказать: “Подождите, кривая вдоль H4Z4 выглядит более плоской (flatter), а кривая вдоль Z4Z5 - более крутой (steeper)”. Помните, что более высокий индекс IMM в дальнем контракте, чем в ближайшем контракте, подразумевает снижение ставок. Таким образом, кривая индекса IMM, построенная на графике, является наиболее крутой (steepest), когда рынок учитывает много сокращений, но если бы она была построена с использованием ставок, а не индекса IMM, более высокое значение в дальнем контракте по сравнению с ближайшим контрактом означало бы сокращение ставок.
Да, помните, что я говорил о кривой доходности - здесь применимо то же самое. Кривая, по сути, инвертированна.
Когда вы ставите на steepener, вы получаете выгоду, когда линия спреда, отображаемая в виде оценки ближнего контракта - дальнего контракта, увеличивается, а когда вы ставите на flattener, вы получаете выгоду, когда эта линия снижается. Пусть все будет так просто.
Мы можем узнать, сколько раз ожидается снижение или повышение ставок в течение определенного периода времени, просто взглянув на эти спреды.
Спред на H4Z4 показан как SFRH4 (индекс CME - SR3H2024) минус SFRZ4 (индекс CME- SR3Z2024):
Итак, мы видим, что в то время, когда мы открывали сделку, более выгодной для нас была ставка на фьючерсы SOFR, которые оценивались в 135 базисных пунктов сокращения ставки между H4 и Z4. Поскольку ФРС имеет тенденцию сокращать или повышать процентные ставки с шагом в 25 б.п., это можно выразить как “5 сокращений с некоторой вероятностью 6 сокращений” (о вероятностях мы поговорим позже).
Мы сделали одну ставку на то, что ФРС сократит ставки меньше в абсолютном выражении. На момент написания этой статьи оценивается сокращение на 86 базисных пунктов. Таким образом, если бы мы все еще были в этой сделке, эта часть нашей сделки принесла бы 49 базисных пунктов.
Спред Z4Z5, на котором у нас была ставка на flattener…
...в то время учитывалось сокращение всего на 52 б.п. Итак, на 2025 год запланировано два снижения. Сейчас оценивается сокращение ставки на 84 б.п. (3-4 снижения на 2025 год).
Butterfly - это просто разница между спредами (Steepener + Flattener), и точно так же, как спреды показывают ожидаемые сокращения / повышения для каждого периода, Butterfly показывает разницу. Это выглядит так, если представить его в виде линии (H4 + Z5 - Z4 *2).
Таким образом, когда мы заходили в эту сделку, рынок ожидал, что в 2024 году будет на 3-4 повышения (на 83,5 б.п.) больше, чем в 2025 году. Теперь рынок ожидает, что ФРС сократит (по сути) ставки на столько же в 2024 году, на сколько и в 2025 году, при этом в 2024 году сокращение составит 86 б.п., а в 2025 году - 84 б.п.
Наш тезис заключался просто в том, что рынок опередил сам себя, оценив сокращения 2024 году, и будет снижать ожидания относительно сокращений на 2024 год, одновременно перенося эти сокращения на 2025 год.
Следовательно, лонг steepener H4Z4, шорт flattener Z4Z5. Есть смысл?
Таким образом, прибыль по нашей сделке составила 81,5 б.п. Когда мы ее открывали, наш риск составлял 5 б.п. (уровень стоп-лосса -0,885). Мы знаем, что каждый пункт индекса IMM равен 2500 долларам и что мы нейтральны по отношению к изменениям в отдельных контрактах, поэтому давайте рассчитаем ожидаемый риск, который мы взяли на себя, а затем наш PnL в долларовом выражении для каждого контракта.
Начальное значение спреда: -0,835
Максимальный уровень риска (стоп-лосс): -0,885
Конечное значение спреда: -0,02
Максимальный риск в значении спреда: -0,885 - (-0,835) = 0,05
Изменение значения спреда: -0,02 - (-0,835) = 0,815
Стоимость спреда увеличилась на 0,815 пункта, в то время как мы рисковали на 0,05 пункта.
Чтобы рассчитать риск, который мы взяли на себя по каждому контракту (убыток, если бы нас закрыло по стоп-ордеру), мы просто умножаем изменение величины спреда на значение пункта IMM (2500 долларов США) и количество спредов (или DV01, 25 долларов за б.п.).
Прибыль в размере 25 долларов, умноженная на наши 81,5 б.п., составляет 2037,50 долларов за контракт
Потенциальный убыток в размере 25 долларов, умноженный на 5 б.п., составляет 125 долларов за контракт
Важно понимать, что при работе с этими видами спредов и бабочек, необходимо учитывать окружающую среду.
В нынешних условиях мы можем рассмотреть, скажем, Z4Z5 steepener. Мы видим, что в этот спред было заложено больше сокращений, поскольку сокращения были учтены в цене до 2024 года,, что отражает более высокие ставки на более длительный период. Это два разных подхода к одному и тому же тезису в целом (более ястребиная ФРС, которая собирается подождать с сокращениями), так что, как вы можете видеть, специфика спреда может быть благословением или проклятием.
Как и в случае с опционами, не усложняйте все, если только ваш тезис не очень специфичен. Этот вариант был идеальным, потому что в моей идее использовался сценарий, в котором работали как "ноги" для steepener, так и "ноги" для flattener. Если бы мой тезис был просто “в Z4 заложено слишком много сокращений”, а не “в Z4 заложено слишком много сокращений, но они будут сохранены и немного продвинутся вперед по кривой”, было бы разумнее просто открыть длинную позицию Z4.
Фьючерсная кривая, которая строится как IMM, может быть использована для определения ставок, рассчитанных вдоль кривой, простым вычитанием из 100:
Мы также можем посмотреть на оценку спредов, чтобы увидеть, что учитывает рынок:
Если бы мы сейчас вошли в ту же сделку, что и в январе (я не думаю, что сейчас это так асимметрично), возможно, мы бы поставили на то, что рынок неправильно оценивает сокращение ставки на 105 б.п. в период с июня 2024 по июнь 2025 года, или, возможно, затем сделали ставку на большее сокращение, чем на 36,5 б.п. в период с июня 2025 по июнь 2026 года. Это было бы равносильно продаже тела в сделке Butterfly M4M5M6. Вы также могли бы перевернуть сделку, если бы думали, что ФРС собирается полностью сократить свои ставки к M5, а затем сохранить их на прежнем уровне или даже вернуться к повышению.
Теперь, если вы хотите получить представление о вероятности повышения/понижения ставки на каждом заседании и т.д. гораздо лучше использовать параметр подразумеваемой вероятности, о котором мы поговорим позже. Во-первых, вопрос по порядку ведения заседания:
Ценность инструментов STIR
Я знаю, что это глобальный макротрейдинг для начинающих, но на самом деле это глобальный макротрейдинг для людей, которые не торгуют глобальное макро, а не для начинающих в финансах…
В общем, честно говоря, я вижу, что многие люди ведут себя так, как будто этого класса активов не существует! У меня было много людей, которые прекрасно умели пользоваться инструментами STIR, и они говорили мне, что, по их мнению, рынок оценивает слишком много сокращений.
Я буду абсолютно честен, когда скажу, что многие из них говорили мне, что они шортили либо облигации, либо по акции на основании этого тезиса.
Если ваш мандат достаточно широк, чтобы торговать ими, или у вас даже нет мандата, и вы пытались играть на инструментах, которые не были востребованы, основываясь исключительно на тезисе о том, что 6 сокращений - это слишком много: вас либо задавили, либо вы не заработали столько денег, сколько должны были. Доходность долгосрочных облигаций практически осталась на том же уровне, что и 16 января (мы пишем это 8 марта 2024 года, я не знаю, какой она будет к моменту публикации). Акции выросли почти на десять процентов.
Честно говоря, вы заслужили это за попытку выразить интерес к сделке с использованием фондовых индексов.
Нигде, кроме STIR (реального инструмента, предназначенного для торговли такого рода тезисами), вы не могли бы рискнуть 1 долларом, чтобы заработать 20, полагаясь на идею о том, что рынок опередил сам себя в снижении ставок, если только ваш тезис не предполагает, что эти снижения будут оценены как крайне оптимистичные для акций, чего я от вас не слышал.
Это должно продемонстрировать ценность этих контрактов.
И даже если вы не можете торговать ими, достаточно обратить на них внимание.
Постоянно удивляетесь бычьей реакции фондового рынка на высокие показатели индекса потребительских цен? Вы, вероятно, не удивлялись бы, если бы обратили внимание на STIR! Акции продолжали расти, в то время как оценка сокращений ставки постоянно снижались, что является отличным сигналом о том, что фондовый рынок перестал сильно беспокоиться о макроэкономических показателях в целом.
Если вы хотите получить сигнал, когда он снова начнет беспокоиться, я бы сказал, что начать с изучения этого материала - хорошая идея.
То ли из-за постоянного оптимистичного настроя на рынке акций, то ли (как сказали бы трейдеры облигациями) из-за того, что цены на акции "глупее": оценки STIR и показатели акций иногда не совпадают.
Инвесторы, которые обычно ориентированы на акции, в основном, как правило, относительно не осознают этого факта, в то время как те, у кого есть свобода действий, могли бы вместо этого воспользоваться ею для разработки в целом более эффективных мер хеджирования, а те, у кого ее нет, могли бы просто обратить внимание на получение более подробной информации, чем заголовок “рынок оценивает бла-бла-бла” и т.д. они даже не знают, о каком “рынке” идет речь.
Если это относится к вам, мы провели небольшую рекламную кампанию, чтобы отговорить вас от подобных действий:
Реклама SOFR
Привет, ты.
Да, ты, сидящий в тусклом свете экрана и пытающийся превратиться из макро-начинающего в макро-чуть менее начинающего.
Позволили ли вы неопределенным макроэкономическим опасениям, связанным с рецессией, отговорить вас от большего риска в отношении акций, несмотря на то, что считаете, что они оцениваются довольно привлекательно?
Отказались ли вы от игр с асимметричным ростом, чувствительных к процентным ставкам, из-за надвигающейся границы сроков погашения, которая будет иметь значение только в том случае, если мы не добьемся снижения ставок к 2025 году?
Были ли вы втянуты в ралли медвежьего рынка в июле 2022 года, а затем пережили ужасные сентябрь и октябрь, хотя знали, что акции, которые вы покупаете, снова пострадают, если рынок снова поверит, что ФРС придется продолжать повышать ставки в 2023 году?
Вы купили акции роста и, безусловно, не можете торговать фьючерсами на STIR, но оказались в невыгодном положении, когда ФРС начала повышать ставки в 2022 году?
Вот способы, которыми торговля или внимание к STIR могли бы помочь:
Покупка "крыльев" OTM-коллов по SOFR в качестве хеджирования для акций, значительно подверженных риску в случае рецессии (пример из реальной жизни из моей практики: чистая длинная позиция по куче технологических акций во время краха SVB, когда M3 колл 70x'd) .
Использование соотношения спредов, таких как Z4 94,5/95c, для хеджирования портфеля акций малой капитализации на случай неблагоприятных условий рефинансирования / опасений по срокам погашения, если ФРС сохранит ставки “на более высоком уровне в течение длительного времени” и в конечном итоге не снизит их в 2024 году. (@PntOptions в Twitter, подписывайтесь на него), указал на отличный пример этого, опубликовал в преддверии заседания FOMC, зацените это:
Покупка SFRZ4 за 95,00/94,625, пута 1x2 за 0,5 Без риска по ставке Libor, эта сделка идеально подходит для хеджирования, если вы считаете, что есть вероятность того, что федеральный резерв сохранит ставки течение 2024 года. Снижение оценки - это здорово: в марте оно составит 30 долларов, в июне - 13,5, а в сентябре - 5.
Теперь они учитывают 3,75
Что касается меня лично, то я не сторонник того, чтобы у меня было больше шортов по опционам, чем лонгов. Я недостаточно умен, чтобы работать с зависимостью от пути, и мне нравится, когда мои опционы в первую очередь отражают две вещи: 1) эти опционы дешевы; 2) они ошибаются, а я прав в отношении величины и направления движения. Как человек, я стараюсь все упрощать. Но это, конечно, зависит от вас. И если вы убеждены, что ФРС ни за что не повысит ставки в этом году, но есть большая вероятность, что они вообще не будут снижать ставки в ответ на структурно более высокую инфляцию, и у вас есть какие-то позиции по этому поводу, которые пострадают, если это произойдет, это может выглядеть как хорошая страховка.
3. Посмотрите на эту сделку, она была настолько хороша, что я сделал скриншот, когда Bloomberg обратил на нее внимание. Этот трейдер сделал ставку на меньшее сокращение ставок в 2023 году во время пика эйфории перед сокращением ставок в Джексон-Хоул в июле 2022 года, с путом на Z22-Z23 steepener.
Эта сделка продолжала работать даже после того, как акции достигли дна, и вступление в нее означало сокращение на 61 базисный пункт в 2023 году. К октябрю 2022 года, во время последней по-настоящему интенсивной распродажи акций, этот спред предполагал сокращение на 0 пунктов в 2023 году, и (как мы видели) в 2023 году фактически произошло повышение на 100 базисных пунктов. Представьте, как это могло бы сгладить кривую вашего собственного капитала и придать вам больше сил и уверенности для покупки на минимумах медвежьего рынка!
4. Это довольно просто, посмотрите, как рано на STIR начали учитывать повышения ставок:
Да, это было прискорбно недостаточная оценка количества повышений, но просто осознание этого могло бы повлиять на ваше мнение гораздо больше, чем оценки акций. На самом деле, если вспомнить стремительное ралли марта 2022 года после первого повышения, посмотреть на то, как фьючерсы SOFR двигались против акций. Было явное стремление вернуться к повышению ставок во фьючерсах SOFR, которое началось еще до того, как рост цен на акции развернулся вспять!
Фьючерсы на SOFR уже были готовы к тому, что ФРС повысит ставки меньше, чем ожидалось, до того, как 1 марта произошло первое повышение, тем временем акции устроили ралли на тезисе “ФРС повысит ставки только на 150 базисных пунктов”, которое началось сразу после заседания 15 марта и закончилось в конце марта, несмотря на фьючерсы на SOFR вижу ястребиные письма на Уолл-Стрит.
SOFR, хорошо…
Теперь мы переходим к скучной части.
STIR не для США
В то время как Соединенные Штаты плавно заменили свою систему ставок LIBOR на SOFR под руководством Комитета по альтернативным базовым ставкам, Европа выбрала более сложный путь.
К шокирующему для ЕС повороту событий, оглядываясь назад, можно предположить, что это решение, возможно, было не самым худшим, но оно было сложным. Финансовый ландшафт Европы характеризуется наличием двух центральных расчетных палат — LCH и EUREX (мы коснемся их позже) — и трех (технически четырех) базовых ставок по различным финансовым продуктам: €STR, EONIA, 3м EURIBOR и 6м EURIBOR, так что будьте терпеливы.
Давайте рассмотрим сценарий, чтобы лучше понять эту сложность: представьте, что вы заинтересованы в торговле годичным простым свопом, базовая ставка по которому 3M Euribor. Однако, если вы рассчитываете на десятилетний простой своп, вы столкнетесь с препятствием - для этого требуется базовая ставка в 6M Euribor.
На рынке фьючерсов в Европе 3M EURIBOR являются лидерами отрасли в силу исторических закономерностей, а также потому, что они опираются на реальную экономическую активность. Этот график, показывающий открытый интерес к обоим контрактам, может показаться очень глупым, но он очень хорошо передает суть: ”Никому нет дела до фьючерсов €STR”.
Существует значительное расхождение в механизмах фиксации ставок 3M SOFR и 3M EURIBOR. В отличие от SOFR, который представляет собой комбинированную ставку в течение 3-месячного периода, фьючерсы на EURIBOR фиксируются за два торговых дня до третьей среды месяца, в которую наступает срок погашения, на основе 3-месячного EURIBOR, опубликованного в этот день. Это различие имеет решающее значение, поскольку оно разграничивает прогнозную ставку (EURIBOR) и прогнозную ставку в обратном направлении (SOFR). Прогнозный характер EURIBOR подразумевает, что участники рынка основывают свои решения на будущих ожиданиях, в то время как прогнозный характер SOFR отражает прошлые результаты. Такое расхождение в методологиях может привести к различному поведению на соответствующих рынках. Например, во время фиксации SFRZ3 сохранялась волатильность, поскольку курс SOFR резко вырос во время сезона отпусков, что подчеркивает влияние его ретроспективного расчета. Такие сложности подчеркивают необходимость понимания нюансов каждой ставки и их влияния на динамику рынка.
STIR фьючерсные опционы
Отлично, мы начинаем переходить на явно "не-новичковую" территорию, и дальше будет только сложнее.
Итак, вы ознакомились с основами фьючерсного рынка STIR - SOFR, Euribor, SONIA, ценообразованием, DV01, кривыми спредов и всем прочим.
Как и в большинстве случаев, опционы на базовые активы являются чем-то вроде решающего фактора. Вы уверены в своей способности прогнозировать следующий шаг ФРС, не так ли? Что ж, пристегнитесь, потому что мы собираемся поднять этот вопрос на новый уровень.
Когда дело доходит до опционов SOFR, у вас есть несколько вариантов на выбор. У вас есть стандартные опционы, срок действия которых истекает в начале месяца, а также среднесрочные опционы (о которых мы расскажем чуть позже).
первое, что нужно понять, это то, что опционы SOFR котируются в соответствии с индексом IMM, как и фьючерсы. Краткое пояснение: индекс IMM = 100 - курс SOFR. Таким образом, цена фьючерса или опциона SOFR в размере 97,50 эквивалентна ставке SOFR в размере 2,50%.
Теперь давайте поговорим о тиках. Для опционов SOFR тик равен 0,0025 пункта индекса IMM (или 0,25 базисных пункта в процентном выражении). Таким образом, если вы видите, что цена опциона составляет 0,50, это означает, что он торгуется по цене 0,50 пункта индекса IMM, или 50 тиков.
Но здесь возникает небольшая сложность. Стоимость тика зависит от базового фьючерсного контракта. Для фьючерсов каждый базисный пункт стоит 25 долларов, и каждый тик (минимальное приращение) изменяется в зависимости от того, насколько близок срок погашения контракта: стоимость контракта составляет 6,25 доллара в ближайшие месяцы и половину базисного пункта (12,50 доллара) в остальные месяцы.
Но для опционов середины кривой, цена тика варьируется в зависимости от направления. Это скучно, но очень важно, как мы покажем позже, когда вы сможете подобрать варианты с близкой датой для одного тика.
Для опционов тиковое значение зависит от конкретного контракта и дельты опциона (его чувствительности к изменениям базовой цены). Не вдаваясь в подробности ценообразования опционов, просто знайте, что стоимость опциона изменится на некоторую долю тиковой стоимости базового фьючерсного контракта, исходя из его дельты.
Вы еще не запутались? Не волнуйтесь, потребуется некоторое время, чтобы разобраться в этом. Главное, что следует помнить, - это то, что цены опционов указаны в терминах IMM, но фактическая стоимость тика в долларах зависит от конкретного контракта.
Ладно, хватит теории. Давайте рассмотрим несколько реальных примеров сделок, чтобы показать истинную прелесть опционов STIR - их детализацию.
Пример сделки 1: Ставка на голубиную позицию ФРС в ближайшей перспективе
Вы думаете, что ФРС сократит процентную ставку на 50 б.п. на своем следующем заседании с текущей ставки в 5,25%, в то время как рынок оценивает это с низкой вероятностью. Вы покупаете колл-опцион на фьючерс SOFR на ближайший месяц со страйком 95,00 (что подразумевает ставку SOFR в 5%) на 2 тика (или 0,05 от индекса IMM). Если ставки резко вырастут, индекс IMM упадет, и ваш опцион превратится в деньги и значительно увеличится в цене.
По сути, это был тот же сценарий, который разыгрался для меня во время SVB, когда мой глобальный макро-торговый портфель принес даже более значительную прибыль, чем мой основной портфель акций (в котором у меня была короткая позиция по SVB с оценки в 400 долларов). Это произошло из-за одной позиции, которую я использовал, потому что считал, что на рынке какие-то экстремальные настроения.
Вот что произошло: я ознакомился с выступлением Пауэлла в Конгрессе, думая, что рынок был слишком уверен в том, что ФРС повысит ставку только на 25 базисных пунктов. У меня были несколько опционов, которые, по моему мнению, были асимметричными, и я платил около 0,03 за опцион, который вырос бы в 10 раз, если бы ФРС повысила ставку на 50 базисных пунктов. Что ж, выступление Пауэлла было широко расценено как “возвращение на рынок” 50 базисных пунктов, и эти опционы выросли примерно на 400%.
В какой-то момент рынок оценивал вероятность повышения ставки на 50 базисных пунктов к следующему заседанию с вероятностью 85%. Итак, я сказал: “Хорошо… Я не думаю, что это настолько ясно”, и я купил колл-опционы за апрель 2023 года (SFRJ3, который отслеживал M3) 8 марта за 0,02
Делаем остановку и даем задний ход на асимметричную позицию про 50 б.п.. То, что Пауэлл и команда повысят ставки - это не вероятность 20/80. Гораздо ближе к 50/50.
А потом... Банк Кремниевой долины рухнул. И это произошло:
Это означало, что мои коллы выросли с 0,02 до 0,93
С 2 до 91 цента на sr3j23
И, если вы торговали во время этого, вы помните, что коллы OTM VIX на самом деле приносили лишь 10-15-кратный доход, а путы SPX не приносили и близко таких результатов, поскольку все начали предлагать крупные технологические акции в надежде на снижение. Итак, не будем вдаваться в подробности, но это показывает, почему SOFR - такой отличный и простой способ хеджирования. Он будет меняться в буквальном смысле только в зависимости от ожиданий рынка о сокращении или повышении ставок, без преувеличений.
Промежуточные ставки
Промежуточные ставки - это как изысканный гарнир к мороженому. Это опционы на фьючерсы SOFR с отсрочкой на месяц, которые дают вам еще большую точность в ваших ставках. Промежуточные ставки позволяют вам делать ставки с истечением срока действия, скажем, в Z4, на то, какие ставки будут на Z5. В долгосрочной перспективе они варьируются от 5-летних промежуточных ставок до недельных опционов с годичными промежуточными ставками и долгосрочных промежуточных ставок. Эти промежуточные кривые, рассчитанные на 3 месяца, 6 месяцев и 9 месяцев, на мой взгляд, являются лучшими в своем роде, позволяя вам воздействовать на передний край кривой SOFR.
Обозначенное символами TS2 (3-месячный), TS3 (6-месячный) и TS4 (9-месячный), это число показывает, на сколько месяцев рассчитан базовый SOFR фьючерс. Таким образом, мартовский опцион TS2 будет основан на июньских фьючерсах SOFR, а мартовский TS4 - на декабрьских фьючерсах. Вы можете сыграть на то, каким, по мнению рынка, будет SOFR в декабре 2024 года к концу марта 2024 года. Понятно?
Возможно, вы думаете: "Но, зачем беспокоиться об этом, когда я могу просто торговать обычными опционами SOFR?"
Что ж, мой нетерпеливый маленький макро-падаван, промежуточные ставки дают тебе возможность играть более целенаправленно.
Возможно, рынок рассчитывает на однократное снижение ставки в течение определенного года во время июньского заседания, теперь давайте предположим, что ФРС выйдет и не повысит ставку, но даст понять, что повысит ее дважды к концу декабря. С помощью промежуточных ставок вы можете создать именно такой вид, не беспокоясь о шуме при дальнейших изменениях в ожиданиях рынка. Если реакция рынка в этом сценарии будет заключаться в том, чтобы поверить ФРС и оценить эти два снижения ставок, а Z4 снизится примерно на 40 базисных пунктов в течение следующих двух недель, вы получите гораздо больший процентный доход на промежуточной сделке TS3 SOFR в июне. Кроме того, вы можете комбинировать их с другими вариантами SOFR, чтобы создавать всевозможные интересные сделки со спредом. Точно так же, как фьючерсные спреды дают вам возможность с точностью прогнозировать, что произойдет с ожиданиями рынка относительно ставок в меньшем интервале (чем, скажем, срок действия облигации), вы можете получить действительно детализированное сочетание средних кривых и простых опционов SOFR.
Например, вы считаете, что ФРС собирается повысить ставки в краткосрочной перспективе, но позже в этом году может перейти к сокращению. Чтобы извлечь из этого выгоду, вы можете использовать календарный спред, покупая пут на первый месяц и продавая пут на 6 месяцев с одинаковой ценой исполнения. Если кривая выравнивается по мере роста краткосрочных ставок и снижения долгосрочных, ваш спред будет приносить прибыль.
Исходя из прогнозов по ставкам и вероятности их повышения / сокращения, можно делать выводы
Чтобы построить непрерывное и точное распределение вероятностей, специалисты-практики используют методологию, включающую ценообразование теоретических опционов "колл" по всему спектру цен исполнения, срок действия которых истекает одновременно, используя поверхность подразумеваемой волатильности, интерполированную из наблюдаемых цен опционов. Впоследствии, используя эти ценовые опционы "колл", используется последовательность тесно перекрывающихся спредов "бабочка". Разделение расходов, связанных с этими сделками, на их соответствующие выплаты, а также учет временной стоимости денег позволяет построить прогнозное распределение вероятностей для базового актива в соответствии с рыночными ценами.
Итак, покончив с теоретической частью, как вы можете проверить это сами?
Существует несколько способов проверить предполагаемые вероятности опционов. Один из них перечислены ниже.
Инструмент CME Fedwatch позволяет вам: а) определять текущие вероятности и б) определять исторические вероятности. Например, рассматривая вероятности на конец дня, начиная с пятницы, 15 марта, вы можете сделать вывод, что вероятность того, что ФРС НЕ будет проводить сокращения в течение 2024 года, оценивается в 1,2%. С другой стороны, вы также можете сделать вывод, что вероятность двух или более снижений ставок к июню оценивается в 3,7% (3,6% + 0,1%).
На мой взгляд, самое лучшее в этом бесплатном инструменте заключается в том, что вы можете вычислять не только вероятности на конец дня, но и исторические вероятности.
Процентные свопы
Процентный своп (IRS) - это производный контракт, заключаемый между двумя контрагентами и определяющий условия обмена платежами, привязанными к индексу процентной ставки. Наиболее распространенной формой IRS является своп с фиксированной процентной ставкой на плавающую, при котором одна сторона обязуется осуществлять платежи на основе заранее определенной фиксированной процентной ставки, в то же время получая платежи на основе изменяющегося индекса процентной ставки. Каждый набор платежей в рамках контракта называется "этапом", в результате чего типичный IRS включает как фиксированный этап, так и плавающий этап.
А - платит фикс., получает плавающ., Б - наоборот
Обычно используемый плавающий индекс представляет собой либо предлагаемую межбанковскую ставку с определенным сроком действия, соответствующую валюте Налогового управления США, либо ставку овернайт. Например, в качестве примеров можно привести фонд ФРС или ставку SOFR для USD, €STR, 3м EURIBOR или 6м EURIBOR, или SONIA для GBP. Эти показатели служат ориентирами, на основе которых определяются плавающие суммы платежей, обеспечивая прозрачность и последовательность контрактных соглашений.
В рамках этого пространства (и нет, это не официальное руководство) IRS, как правило, ссылается на ставку BOR. Однако, когда плавающая ставка основана на индексной ставке овернайт, такой как €STR, SONIA, SOFR и другие, этот специфический тип свопа обычно называется индексированным свопом овернайт (OIS).
Самая большая разница между IRS и OIS, помимо использования разных базовых ставок, связана с фиксированием. Давайте рассмотрим пример 1y €STR OIS и 1y 3M EURIBOR IRS.
В случае с 1y IRS будет четыре этапа:
1: Фиксированная ставка определяется в начале свопа (T+2D) и остается неизменной в течение следующих трех месяцев до T+3M.
2: происходит в T+3M, при этом используется фиксированный курс EURIBOR на 3M. Этот курс остается неизменным в течение последующих трех месяцев до T+6М.
3: выполняется при T+6М с использованием фиксированной ставки EURIBOR на 3М, которая затем остается постоянной в течение следующих трех месяцев до T+9М.
4: Происходит при T+9М, в зависимости от фиксированного курса EURIBOR на тот момент 3М, и остается неизменным в течение последних трех месяцев до T+12М.
Если вы изначально этого не понимаете, не волнуйтесь, поначалу это может привести к путанице. Для контрактов на 1 год это будет намного проще, поскольку это будет просто геометрическое или совокупное среднее значение ежедневных фиксаций базовой ставки за отчетный период.
Основная цель процентных свопов - снизить подверженность колебаниям процентных ставок или извлечь выгоду из возможностей получения процентной ставки на несколько более низком уровне по сравнению с тем, который был бы достигнут без свопа. Это стратегическое маневрирование помогает участникам эффективно управлять процентным риском и оптимизировать механизмы финансирования. Прежде чем углубиться в изучение того, как использовать процентные свопы, я вкратце ознакомлюсь с хранилищем данных о свопах (SDR - Swap Data Repository).
SDR служат центральной базой данных для хранения и управления информацией о своп-сделках. SDR, созданный после финансового кризиса 2008 года, направлен на повышение прозрачности и надзора на рынке производных финансовых инструментов. Благодаря сбору и хранению данных о сделках своп, включая контрагентов, условия, условные суммы и сроки погашения, SDR стандартизируют отчетность и обеспечивают согласованность между участниками рынка. Такая стандартизация облегчает регуляторный надзор, поскольку такие регулирующие органы, как Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) в США и Европейское управление по ценным бумагам и рынкам (ESMA) в ЕС, имеют доступ к этим данным. Регуляторы используют данные SDR для мониторинга рыночной активности, оценки системных рисков и обеспечения соблюдения нормативных требований. Кроме того, SDR способствуют прозрачности рынка, предоставляя заинтересованным сторонам исчерпывающую и точную информацию о своповых сделках, уменьшая информационную асимметрию и повышая эффективность рынка. Кроме того, SDR способствуют управлению рисками, позволяя участникам рынка оценивать подверженность контрагентов рискам и отслеживать изменения на рынке. В целом, хранилища данных о свопах играют решающую роль в обеспечении прозрачности, стабильности и регулятивного надзора на рынке деривативов путем сбора, стандартизации и распространения данных о сделках своп. И хорошо, что вы можете проверить это сами, если у вас есть Bloomberg, запустив DSET DTCC или SDRV .
Прежде чем углубляться в механику своп-спредов, важно прояснить некоторые ключевые термины, распространенные в этой области. Участники рынка, выражая свою позицию, обращают особое внимание на фиксированную часть IRS. Это означает, что если инвестор хочет спекулировать на повышении процентных ставок, он предпочитает "оплачивать" своп. По сути, он соглашается платить по фиксированной ставке и получать взамен плавающую ставку. Те, кто ожидает снижения процентных ставок, предпочитают "получать" своп. В этом случае они соглашаются получать фиксированную ставку и платить по плавающей ставке.
Итак, теперь, когда мы прояснили этот вопрос, давайте вернемся к спреду свопам (ASW), который включает в себя два компонента: облигацию с фиксированной процентной ставкой и своп-контракт. В нашем примере мы рассмотрим государственные облигации сроком на 2 года и SOFR OIS, соответствующие сроку погашения. Проще говоря, спред заключается в разнице между доходностью по свопу и доходностью к погашению по Облигации.
Облигация -> фикс. процент инвестору.
Инвестор -> фикс. процент по свопу
Своп -> плавающий процент инвестору
Положительный спред ASW указывает на то, что облигация торгуется на высоком уровне по отношению к базовой ставке (SOFR). Другими словами, это означает, что облигации пользуются спросом. Отрицательный спред ASW указывает на то, что облигация торгуется на низком уровне по отношению к SOFR. Это означает, что инвесторы предпочитают получать плавающие выплаты на основе SOFR, а не держать облигации с фиксированной процентной ставкой. На спред ASW влияют различные факторы, такие как рыночные условия, предполагаемый кредитный риск, ликвидность и структура процентных ставок по срокам.
Я выделил несколько тем, которые мы наблюдали за последние пять лет и которые заставили ASW двигаться вперед. И снова я просто проясню терминологию, чтобы мы могли двигаться вперед без каких-либо проблем. Говорят, что более высокий ASW расширяется, а более низкий ASW сужается.
Dash to Cash: это событие проходило на фоне пандемии, ознаменовавшей период повышенной волатильности и неопределенности на финансовых рынках. По мере развития кризиса участники рынка оказались в лихорадочном стремлении обеспечить себя ликвидностью, что привело к массовым распродажам различных классов активов.
Этот внезапный всплеск спроса на наличные деньги оказал значительное давление на балансы дилеров. Несмотря на их усилия по привлечению новых клиентов, дилеры столкнулись с серьезными проблемами из-за нормативных ограничений, введенных Федеральной резервной системой (ФРС). Эти нормативные акты, призванные обеспечить стабильность финансовой системы, ограничивали способность дилеров брать на себя дополнительные риски и обеспечивать ликвидность в периоды стресса.
В результате на рынке сложилась парадоксальная ситуация, когда доходность денежных средств резко возросла, несмотря на то, что ФРС предприняла агрессивное снижение процентных ставок в попытке стимулировать экономическую активность и стабилизировать финансовые рынки. Это расхождение между действиями ФРС в области денежно-кредитной политики и динамикой доходности денежных средств подчеркнуло беспрецедентный характер кризиса и сложное взаимодействие между рыночными силами и мерами регулирования.
В целом, эпизод "Dash to Cash" послужил ярким напоминанием о хрупкости финансовых рынков во времена кризиса и подчеркнул важнейшую роль политики регулирования в формировании динамики рынка и поведения инвесторов.
Максимальное количественное смягчение: В период максимального количественного смягчения балансовые отчеты центральных банков достигли пиковых уровней, что привело к тому, что значительная часть доступного обеспечения была привязана. Такое обилие наличных денег, циркулирующих без достаточных инвестиционных возможностей, усугублялось полными балансовыми отчетами дилеров, что оставляло мало возможностей для посредничества. Кроме того, ситуация усугублялась нехваткой облигаций, доступных для управления денежной наличностью.
В ответ на эти условия участники рынка начали активно повышать цены на обеспечение, стремясь найти эффективные способы управления своими избыточными резервами. Обострившаяся конкуренция за обеспечение подчеркивает дисбаланс между ограниченным предложением надежных активов и повышенным спросом, что оказывает влияние на различные финансовые рынки и экономику в целом.
Шок от эмиссии облигаций в США
"Эмиссионный шок в США" стал кульминацией нагнетания страха в американских СМИ. Это произошло в период, когда центральные банки были вовлечены в QT. Однако наиболее значимым фактором стало решение Министерства финансов США увеличить объем эмиссии после решения вопроса о повышении потолка госдолга, который устанавливается раз в два года. По мере того, как резервный фонд Федерального казначейства все больше истощался, возникли опасения по поводу дальнейшей способности покрыть резкий рост эмиссии казначейских облигаций. Это опасение привело к заметному сужению ASW. В конечном счете, несмотря на первоначальные опасения, ситуация оказалась гораздо менее серьезной, чем ожидалось, и больше напоминала бурю в чайнике, чем существенное рыночное событие.
Итак, теперь, когда мы разобрались с ASW, давайте перейдем к другой важной ветви семейства IRS - базисным свопам. Хотя они составляют лишь небольшую долю от общего объема IRS, они по-прежнему важны, и, возможно, в Европе гораздо больше, чем где-либо еще.
Базисный своп - это договорное соглашение между двумя сторонами, в соответствии с которым они соглашаются обмениваться переменными процентными ставками, основанными на различных базовых ставках денежного рынка. Основная цель базисного свопа заключается в том, чтобы компания могла снизить процентный риск, с которым она сталкивается из-за различий в ставках кредитования и заимствования.
В качестве иллюстрации рассмотрим соотношение между фьючерсами на SOFR сроком на 1 месяц и фьючерсами на фонды ФРС, которое отражает разницу между SOFR и эффективной ставкой по фондам ФРС.
Сужение спреда между этими фьючерсными контрактами свидетельствует об ожидаемом повышении ставки SOFR по сравнению с эффективной процентной ставкой ФРС, в то время как расширение спреда свидетельствует об обратном. К концу декабря сужение спреда указывало на ожидание увеличения ставки SOFR по отношению к эффективной процентной ставке ФРС. Эта тенденция может быть объяснена тем, что торговля РЕПО стала более специфичной, что привело к повышению ставок SOFR, в то время как ставки по фондам ФРС остались неизменными.
Те, кто предвидел это движение, могли бы потенциально извлечь выгоду из сделки, в частности, за счет леверидж-позиций, тем самым увеличивая потенциальную прибыль, если бы рынок развивался так, как ожидалось.Стоит подчеркнуть, что, хотя некоторые могут преуменьшать значение этих базисных спредов, они служат важными индикаторами для информированных участников рынка, позволяющими совершать прибыльные сделки. Следовательно, пристальное внимание к этим спредам может дать бесценную информацию об ожидаемых изменениях процентных ставок, помогая трейдерам принимать обоснованные решения.
В Европе наиболее актуальными базисными кривыми будут €STR/3м EURIBOR и 3М EURIBOR/6М EURIBOR.
Тем не менее, есть один базис, которая определяет их все, - это EUREX/LCH. Это обусловлено различиями в товарно-материальных запасах дилеров в двух клиринговых центрах центрального контрагента (CCPs - ЦКА), что приводит к различным первоначальным маржинальным издержкам. Эти издержки нелегко свести воедино, и в конечном итоге они ложатся на плечи клиентов, что приводит к различиям в ценообразовании для противоположных сторон сделки. В частности, на соотношение Eurex-LCH существенное влияние оказывает тенор сделок.
Недавно, в 2022 году, на фоне глобального роста ставок, этот базис продемонстрировал признаки оживления. Этому оживлению способствует преимущественно направленный портфель EUREX clearing, обусловленный концентрацией и, как следствие, отсутствием диверсифицированной институциональной клиентуры. В результате маржинальные издержки на EUREX могут быстро возрасти. Это отличается от LCH, где обычно наблюдается более сбалансированный двусторонний поток. Расширение базы EUREX/LCH примерно до 4 базисных пунктов предоставляет крупным дилерам заманчивую возможность занять промежуточное положение. При достижении этого порога дилерам предлагается вмешаться, поскольку базис в достаточной степени покрывает их маржинальные издержки. Это явление подчеркивает тонкое взаимодействие динамики спроса и предложения на основе EUREX/LCH. Поскольку базис расширяется, это открывает прекрасную возможность для арбитражных операций, привлекая внимание дилеров, которые обладают ресурсами и опытом для использования такого ценового неравенства. Их вмешательство ослабляет базис, приводя цены в более тесное соответствие между двумя расчетными палатами.
Такая динамика подчеркивает важность мониторинга базисных рисков и управления ими, поскольку они могут существенно повлиять на торговые стратегии и динамику рынка, особенно в преддверии корректировки процентных ставок. Понимание и ориентирование в нюансах базиса EUREX/LCH имеет важное значение для участников рынка, стремящихся оптимизировать свои позиции и снизить потенциальные риски.
Сделки репо
Рынок сделок обратного выкупа, широко известный как "репо", является жизненно важным, но часто упускаемым из виду компонентом финансовой системы, который в последнее время привлекает к себе повышенное внимание. Этот рынок облегчает торговлю краткосрочными кредитами, обеспеченными залогом, с ежедневными объемами торгов в несколько триллионов долларов.
Но как работает рынок РЕПО и какова его динамика? На самом деле, ответ заключается в том, что вам следует ознакомиться с обновлениями Concoda по этой действительно утомительной, шизофренически выглядящей, но всеобъемлющей инфографике:
Однако мы попытаемся разобраться в этом подробнее:
По сути, в соглашении обратного выкупа участвуют две стороны: заемщик, которому требуется краткосрочное финансирование, и кредитор, который предоставляет наличные в обмен на обеспечение. Заемщик продает ценные бумаги (обычно государственные облигации или другие высококачественные активы) кредитору с условием их последующего выкупа, обычно в течение нескольких дней или недель, по несколько более высокой цене. Эта более высокая цена отражает процентные расходы или комиссию за заимствование средств.
Ключевыми игроками на рынке РЕПО являются финансовые учреждения, такие как банки, хедж-фонды и фонды денежного рынка. Эти организации участвуют в операциях РЕПО по различным причинам, включая удовлетворение краткосрочных потребностей в ликвидности, финансирование торговой деятельности или оптимизацию балансовых операций.
Рынок РЕПО рассматривается как основа финансовой системы и выполняет множество функций в рамках более широкой финансовой экосистемы. Он является важнейшим источником краткосрочного финансирования для участников рынка, позволяя им эффективно удовлетворять свои финансовые потребности. Кроме того, он служит механизмом реализации денежно-кредитной политики, поскольку центральные банки часто проводят операции на открытом рынке с использованием сделок РЕПО для регулирования уровня ликвидности в банковской системе.
Чтобы понять, насколько важен рынок РЕПО, давайте рассмотрим события 2019 года, когда рынок РЕПО взорвался. В середине сентября 2019 года ставка репо неожиданно выросла, достигнув 10% в течение дня. Этот скачок был примечателен своей агрессивностью и снижением процентной ставки ФРС. Несмотря на то, что финансовые учреждения имели избыток наличности, они не решались выдавать кредиты.
Такому необычному поведению рынка способствовало несколько факторов. Во-первых, произошел внезапный всплеск спроса на наличные со стороны финансовых учреждений, возможно, вызванный выплатами корпоративных налогов, обязательствами регулирующих органов или ежеквартальными потребностями в финансировании. Одновременно возникла нехватка высококачественного обеспечения, такого как ценные бумаги казначейства США, что усугубило проблему ликвидности на рынке.
Более того, повышенная неопределенность на рынке и нежелание участников рисковать, возможно, еще больше ограничили кредитную активность, поскольку учреждения, располагающие избыточной наличностью, проявляли осторожность при ее размещении. Это коллективное нежелание предоставлять кредиты усугубило нехватку свободных средств на рынке РЕПО, что привело к беспрецедентному росту ставок.
Тем не менее, главным виновником этого была Федеральная резервная система (предвзятое отношение), поскольку она безрассудно внедряла свою новую систему достаточных резервов. В январе 2019 года FOMC, орган, определяющий политику ФРС, подтвердил свою приверженность этому новому режиму. Он заявил о своем намерении продолжать проводить денежно-кредитную политику таким образом, чтобы достаточный объем резервов позволял ФРС в первую очередь осуществлять контроль над краткосрочными процентными ставками путем установления регулируемых ставок. Активное управление объемом резервов было сочтено ненужным при таком подходе.
После прекращения программы покупки активов в 2014 году объем избыточных резервов в банковской системе начал сокращаться. Впоследствии, когда Федеральная резервная система начала сокращать свой баланс в 2017 году, темпы сокращения резервов ускорились. Эти действия еще больше способствовали корректировке системы резервирования и продолжающейся эволюции стратегии денежно-кредитной политики ФРС.
Несмотря на переход Федеральной резервной системы к концепции "достаточных резервов", сохраняется неопределенность в отношении оптимального уровня резервов, который считается достаточным. Исследования, проведенные в прошлом году, показали, что резервы будут оставаться значительными до тех пор, пока они не опустятся ниже 1,2 трлн долларов. Однако, похоже, ФРС неверно оценила этот порог, частично полагаясь на ответы банков в своих опросах. На самом деле банки предпочитали или, возможно, чувствовали себя вынужденными держать больше резервов, чем первоначально предполагалось ФРС. Кроме того, они не решались предоставлять эти резервы на рынке репо, несмотря на значительный спрос со стороны участников, стремящихся использовать казначейские ценные бумаги в качестве обеспечения наличными. Это несоответствие между спросом и предложением привело к резкому увеличению ставки РЕПО. Из-за большого количества физических лиц, владеющих казначейскими облигациями и ищущих наличные, а также нехватки кредиторов, готовых предоставить средства, дисбаланс оказал значительное давление на ставки РЕПО, что привело к резкому росту, наблюдавшемуся в сентябре 2019 года. Это событие подчеркнуло трудности, связанные с точной оценкой условий ликвидности, и сложности, связанные с управлением системой резервирования в финансовой системе. В ответ на нехватку ликвидности Федеральная резервная система вмешалась, предоставив ликвидность рынку с помощью таких мер, как соглашения о выкупе акций "РЕПО" овернайт и покупка казначейских ценных бумаг. Эти интервенции были направлены на смягчение напряжения на рынке, восстановление доверия и обеспечение того, чтобы краткосрочные процентные ставки оставались в пределах целевого диапазона ФРС.
В целом, неожиданный скачок ставки РЕПО в сентябре 2019 года выявил уязвимости финансовой системы и подчеркнул важность эффективного регулятивного надзора и вмешательства центрального банка в поддержание стабильности и функционирования рынка.
В настоящее время наиболее важным механизмом репо является механизм обратного репо ФРС (RRP), обеспечивающий ликвидность системы.
RRP - это инструмент, используемый Федеральной резервной системой для управления краткосрочными процентными ставками (обеспечения минимального уровня ставок) и влияния на денежно-кредитные условия в финансовой системе (поглощения избыточной наличности в системе). Он предоставляет Федеральной резервной системе возможность временно абсорбировать излишки наличности из финансовой системы, главным образом путем заимствования наличных средств у соответствующих контрагентов, таких как фонды денежного рынка, предприятия, спонсируемые правительством, и некоторые финансовые учреждения.
Приемлемые контрагенты подают заявки с указанием суммы наличных, которую они готовы предоставить в кредит. Федеральная резервная система принимает заявки, исходя из целей своей политики и преобладающих рыночных условий. Участники рынка не смогут размещать неограниченное количество заявок, поскольку Федеральная резервная система устанавливает лимит на одного контрагента
Обеспечение по таким операциям обычно состоит из высококачественных ценных бумаг, в первую очередь казначейских, что снижает кредитный риск. Процентная ставка, выплачиваемая Федеральной резервной системой по операциям обратного репо, служит минимальным уровнем краткосрочных процентных ставок в финансовой системе. Предлагая конкурентоспособную процентную ставку, ФРС стимулирует контрагентов выдавать кредиты наличными, тем самым выводя избыточную ликвидность с рынка и оказывая понижательное давление на краткосрочные ставки.
Механизм обратного репо ФРС играет дополнительную роль в более широком наборе инструментов денежно-кредитной политики Федеральной резервной системы. Он предоставляет дополнительный инструмент для управления краткосрочными процентными ставками и внесения корректив в денежно-кредитную политику, особенно в периоды повышенной волатильности рынка или когда другие инструменты политики менее эффективны. Мониторинг этого процесса может стать ценным сигналом даже для тех, кто не участвует в нем в качестве контрагента.
Валютные свопы
Далее давайте рассмотрим один из ключевых механизмов краткосрочного финансирования для европейских банков - валютные свопы. Валютный своп представляет собой одновременный, заранее согласованный кредит в одной валюте, обеспеченный депозитом в другой валюте. По сути, это предполагает полный обмен условных сумм в начале и в конце срока погашения, включая начисленные проценты. Первоначальный обмен происходит по преобладающему курсу спот, в то время как окончательный условный обмен происходит по курсу спот плюс форвардный курс. Вот если бы мы только могли позволить Марго Робби объяснить паритет процентных ставок - я слышал, у нее отлично получается расшевелить даже самые скучные финансовые концепции! Увы, наш бюджет ограничен, как пара джинсов после ужина в честь Дня благодарения. Но, эй, если вы хотите посмеяться и немного узнать о финансах, загляните по ссылке и представьте, что Марго рассказывает об этом со своим фирменным шармом.
Однако наш текущий бюджет способен обеспечить следующее:
Валютные свопы в основном используются для удовлетворения краткосрочных потребностей в финансировании, при этом большинство сделок имеют продолжительность менее трех месяцев. Сделки продолжительностью более года - нечастое явление в этой сфере (хотя я в этой сфере работаю, пробую что-то новое). Важной характеристикой валютных свопов является их классификация как производных финансовых инструментов, в результате чего в бухгалтерском балансе по справедливой стоимости отражается только чистая стоимость. Такой подход подчеркивает их значимость как забалансовой статьи.
Основные рыночные риски, связанные с валютными свопами, могут быть классифицированы следующим образом:
Спотовый риск, выраженный в условных единицах
Чувствительность к процентным ставкам в валюте 1, выраженная в Dv01
Чувствительность к процентным ставкам в валюте 2, выраженная в Dv01
Межвалютный риск - тема, которую мы рассмотрим подробнее
Несмотря на значительный переход к электронным платформам, особенно в условиях пандемии COVID-19, с тех пор большая часть этого прогресса была обращена вспять, и рынок по-прежнему функционирует преимущественно как внебиржевой (OTC) межбанковский рынок, которому способствует голосовая торговля. У трейдеров, торгующих валютными свопами, к которым я когда-то принадлежал, есть своя уникальная терминология. Вместо того, чтобы указывать цены покупки/продажи, они ссылаются на левую часть (LHS) и правую часть (RHS). Интересно, что простое упоминание "твоё" или "мое" может вызвать у них бурную реакцию. Терминология, используемая для обозначения вашей заинтересованности в свопе, будет либо sell/buy (покупка/продажа) валюты 1 (валюты 2). Запустив команду FXFA в Bloomberg, вы можете увидеть, как выглядит валютная форвардная кривая, и сделать вывод о том, что она означает для базового финансирования.
Кроме того, Bloomberg предоставляет кривые, связанные с валютой, которые очень интересны и могут быть очень удобны.
Кросс-валютные свопы
И, о чудо, мы натыкаемся на пресловутый кросс-валютный базисный своп (XCCY), старшего брата валютного свопа, зловеще скрывающегося в тени финансового мира. Приготовьтесь разгадать тайны этого загадочного зверя, когда мы будем делиться информацией из глубин Интернета, общаясь плечом к плечу с титанами Twitter (я отказываюсь называть его X).
Академическое определение XCCY выглядит следующим образом:
“Кросс-валютный базисный своп – это плавающий своп, при котором две стороны берут взаймы и одновременно предоставляют взаймы друг другу эквивалентную сумму денег, выраженную в двух разных валютах, на заранее определенный период времени“.
Хотя это может показаться очень причудливым, на самом деле это не так. Отбросьте наслоения финансового жаргона, и вы обнаружите, что это не так уж сильно отличается от своего собрата, валютного свопа. Подумайте об этом так: в то время как валютный своп основан на фиксированных ставках, XCCY предпочитает сохранять динамику с плавающими валютными курсами. Самое важное различие заключается в четком понимании того, что валютные свопы используются для финансирования краткосрочных потребностей в финансировании, а XCCY - для финансирования долгосрочных потребностей в финансировании.
Поскольку базис указан не в долларах США, "оплата" базиса означает заимствование в другой валюте (не в долларах США, например, в фунтах стерлингов) вместо предоставления кредита в долларах США; в то время как "получение" базиса подразумевает предоставление кредита в валюте, отличной от доллара США, вместо заимствования в долларах США.
Итак, давайте на самом деле рассмотрим, как используются XCCY.
30 сентября 2022 года CITRINI SoF LLC, чьи потребности в финансировании выражены в евро, выпустил 10–летние облигации в долларах США по базовой цене ASW+65 б.п. В то время базисная цена EURUSD xccy на 10 лет составляла -30 б.п. Выпустив облигации в долларах США с обменом валюты обратно на евро, CITRINI SoF LLC продал 10-летние облигации по ориентировочной стоимости в 35 б.п. (без учета расходов на исполнение).
Механизм валютных свопов приобретает особое значение в периоды финансовой отчетности, например, в конце квартала или года. Финансовые учреждения, опасающиеся увеличения затрат на пополнение своих балансов в это время, могут перейти на валютные свопы в качестве предпочтительной альтернативы финансированию. Как и в случае с валютными свопами, чувствительность, наблюдаемая в валютных свопах обусловлена их классификацией в бухгалтерской практике как производных финансовых инструментов, в результате чего они рассматриваются как забалансовые статьи. Такая классификация побуждает банки использовать xccy в качестве предпочтительного источника финансирования, особенно в критические отчетные даты, такие как конец года, когда связанные с расширением баланса расходы могут быть весьма значительными. В ответ на это банки часто воздерживаются от расширения в эти ключевые периоды. Вместо этого они выбирают альтернативные источники финансирования, такие как срочные депозиты РЕПО или обмен срочных депозитов на свопы. Однако это стратегическое маневрирование создает значительную нагрузку как на валютный рынок, так и на рынок валютных свопов, что приводит к заметному ужесточению условий валютного репо. Это ужесточение, в свою очередь, приводит к увеличению затрат, связанных с получением финансирования в определенных валютах, в частности в долларах США, особенно ближе к концу года. Этот эффект наглядно демонстрируется при наблюдении за такими показателями, как предполагаемый курс японской иены на 1 неделю, который к концу года заметно снизился, что указывает на резкий рост расходов на привлечение финансирования в долларах США в течение этого периода.
XCCY подвержены не только систематическим рыночным потрясениям, но и специфическим шокам.
Чтобы проиллюстрировать это, давайте рассмотрим кризис SVB и его волновые последствия, включая крах Credit Suisse, известного кредитного учреждения и бывшего банка GSIB.
Неопределенность вокруг Credit Suisse и последующее урегулирование кризиса оказали огромное давление на рынок швейцарских франков в паре с долларом США, поскольку возможности других банков по посредничеству были недостаточными. Финансовый ландшафт Швейцарии характеризуется относительно хорошо функционирующим и стабильным рынком, хотя и с ограниченным числом ключевых игроков, включая UBS, Credit Suisse и ZKB. Зависимость от небольшого числа учреждений означает, что любое нарушение работы одного из них может привести к значительным потрясениям на рынке. Это явление усугубляется открытием кредитных линий между банками, которые не могут быть оперативно скорректированы в ответ на внезапные изменения. Чтобы представить себе этот сценарий, рассмотрим гипотетический сценарий, в котором у каждого банка есть кредитная линия на 1 миллиард швейцарских франков, а вам нужно пополнить счет на 3 миллиарда швейцарских франков. Если один из этих банков, например Credit Suisse, обанкротится, у вас останется 3 миллиарда швейцарских франков для пополнения счета, но только 2 миллиарда швейцарских франков на доступных линиях. Следовательно, участники рынка вынуждены выходить на рынок и срочно продавать свои позиции на более длительный срок, пока кредитные лимиты не будут пересмотрены. Такая ситуация создает узкое место на рынке, поскольку каждый пытается продать свою позицию, что одинаково сказывается на всех участниках.
Главное, что нужно понимать о кросс-валютных свопах, - это их двойная полезность, как для хеджирования рисков, так и для обеспечения гибкости финансирования в разных валютах на различных условиях. Они отражают не только рыночные условия, но и действия регулирующих и институциональных органов, выявляя их чувствительность как к системным, так и к индивидуальным стрессам. Таким образом, валютные свопы XCCY являются барометром спроса на валюту, стоимости финансирования и финансовой стабильности, а также важнейшим инструментом глобального финансового управления. Их стратегическое использование, особенно в критические периоды финансовой отчетности, подчеркивает их роль в качестве ключевого фактора снижения затрат на расширение баланса и содействия долгосрочному трансграничному финансированию.
Трейдеры, непосредственно не участвующие в валютных свопах, тем не менее могут извлечь значительную выгоду из понимания их динамики, поскольку эти инструменты указывают на более широкие рыночные настроения и нехватку финансирования. Ценообразование и динамика на рынках валютных свопов позволяют трейдерам прогнозировать процентные ставки и условия ликвидности в различных валютах, что имеет решающее значение для оценки рисков и принятия обоснованных решений.
Например, расширение базиса XCCY свидетельствует о росте спроса на одну валюту по отношению к другой, что часто отражает нехватку ликвидности или повышенный кредитный риск. Трейдеры могут извлечь выгоду из этой информации, скорректировав свои валютные риски, стратегии хеджирования или выявив возможности арбитража. Во времена финансовых потрясений, когда базис резко расширяется, это может сигнализировать о возможности торговать на волатильности или открывать позиции в ожидании коррекции рынка.
Более того, понимание кросс-валютных свопов может дать трейдерам информацию о состоянии банковских учреждений и финансовой системы в целом. Ужесточение условий может привести к переоценке рисков для контрагентов и потребовать корректировки торговых стратегий по различным финансовым инструментам.
По сути, XCCY служат важнейшим компонентом финансовой экосистемы, предоставляя трейдерам ценную информацию о сложном взаимодействии процентных ставок, регулирующих воздействий, валютной ликвидности и институционального состояния, даже если они не участвуют в рынке свопов напрямую.
Вывод
Итак, мы рассмотрели здесь многое.
От основ фьючерсов на STIR и того, как они позволяют вам торговать политическими решениями центрального банка с точностью лазера, до опционов SOFR и других инструментов, которые могут превратить догадки о действиях ФРС в сделку с высокой степенью уверенности. Мы изучили нюансы ценообразования опционов и вероятности предполагаемого повышения / снижения ставок на рынке, силу средних кривых и даже окунулись в кишащие акулами воды Euribors.
Но главный вывод из этого заключается в следующем: если вы торгуете макро (или если вы, как правило, человек, ориентирующийся на рынок ценных бумаг, такой как я, и торгуете на основе макро) и не обращаете внимания на STIR, вы поступаете неправильно.
Действия Центральных банков неизбежны при торговле практически чем угодно, поскольку большая часть того, чем вы торгуете, напрямую или косвенно зависит от процентных ставок. Эти инструменты являются наиболее точным выражением ожиданий рынка относительно процентных ставок и предлагают возможности, которые вы просто не сможете найти нигде в другом месте. По крайней мере, важно понимать, на что они рассчитывают, а понимание того, когда они сигнализируют о стрессе, может уберечь вас от большого количества... ну... стресса.
Конечно, это не всегда легко. Рынки могут быть волатильными, ликвидность может испаряться быстрее, чем ваши финансовые показатели в день заседания ФРС, а кривая обучения более крутая, чем кривая 2-10 лет в цикле сокращения. Но если вы готовы приложить усилия, изучить все тонкости, награда может быть огромной.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter