14 августа 2024 БКС Экспресс | ТМК
Понижаем целевую цену по акциям ТМК на 27%, до 190 руб. с 260 руб., и сохраняем «Нейтральный» взгляд на бумагу. Компания представила слабые финансовые результаты: рентабельность упала, а долг вырос.
Главное
• Слабые результаты за I полугодие — ТМК показала чистый убыток в размере 1,8 млрд руб. Сказались как падение EBITDA, так и рост процентных платежей из-за высокого долга.
• Новые конкуренты запустили производство бесшовных труб OCTG. В зоне риска — наиболее маржинальный бизнес ТМК.
• Дивиденды: в ближайшие годы ждем дивдоходность в размере 6–12%.
• Оценка на 12 месяцев: мультипликатор Р/Е 5,2х — на 24% ниже исторических значений.
• Катализаторы: решение по дивидендам за I полугодие 2024 г. — в августе, отчетность за 2024 г. — в феврале – марте 2025 г.
В деталях
Спрос на нефтегазовые трубы стабильный, но конкуренты претендуют на рыночную долю. ТМК остается лидирующим поставщиком труб для различных отраслей, но основной фокус у компании на трубах для нефтегазового сектора. По оценкам металлургического агентства MMI, на нефтегазовые приходится 80% всех продаж ТМК и более 65% продаж в РФ. Компания выпускает преимущественно бесшовные трубы — одни из самых прибыльных. Среди клиентов ТМК — крупнейшие нефтегазовые компании РФ.
По последним данным MMI, спрос на нефтегазовые трубы в РФ во II квартале 2024 г. упал на 8% по сравнению со II кварталом в 2023 г. Такое снижение связываем в том числе с высокой базой прошлого года на фоне рекордной бурильной активности, а также ограничений на добычи в РФ в рамках сделки с ОПЕК+. В то же время спрос в подсегменте бесшовных труб был ниже на 8%, а сварных труб — на 9%.
Полагаем, что из-за ограничений на добычу нефти в РФ в рамках соглашения с ОПЕК+ по итогам этого года спрос на трубы для топливно-энергетического комплекса (ТЭК) страны будет ниже прошлогодних значений. Это создает краткосрочные риски для части бизнеса ТМК.
Также появились новости, что новые конкуренты — Объединенная металлургическая компания (ОМК) и Загорский трубный завод (ЗТЗ) — наконец запустили производство бесшовных нарезных труб нефтяного сортамента (OCTG) и планируют выйти на проектные мощности в 2025–2026 гг. По нашим оценкам, в таком случае после 2026 г. продажи нефтегазовых труб ТМК могут снизиться на 10–15%.
Рост конкуренции будет давить на прибыль. В прошлом году ТМК показала рекордно сильные результаты, в которых рентабельность валовой прибыли насчитывала 29%, а EBITDA — 24%. Сомневаемся, что компания сможет повторить успех в будущем, учитывая вероятное падение спроса на трубы в этом году и рост конкуренции на внутреннем рынке.
Также считаем, что дополнительную нагрузку на прибыль как минимум до конца 2025 г. будут оказывать высокие процентные ставки. У ТМК высокая долговая нагрузка (соотношение Чистый долг/EBITDA равно 3,1х), и более половины долга размещено по плавающей ставке. При этом, согласно финансовой отчетности ТМК, доля рублевого долга компании на конец июня 2024 г. составляла 80%.
Скорее всего, из-за убытка в I полугодии компания откажется от дивидендов за период. По перспективам II полугодия также пока мало ясности, учитывая высокие ставки — компания выплачивает дивиденды из чистой прибыли. В ближайшие годы, если ставка будет постепенно снижаться, ожидаем дивидендную доходность в диапазоне 6–12% в зависимости от коэффициента выплат, минимум — 25% чистой прибыли.
Риски для инвестиционного кейса
• [+/-] Отмена/продление ограничений на добычу нефти в рамках сделки с ОПЕК+: вероятность — средняя, влияние — высокое.
• [-] Рост производства у новых конкурентов: вероятность — высокая, влияние — высокое.
• [+] Снижение ставки ЦБ: вероятность — высокая, влияние — высокое.
ТМК как эмитент с высокой долговой нагрузкой чувствителен к динамике процентных ставок в экономике. Снижение ставки ЦБ высвободит часть денежных средств, в том числе для выплаты дивидендов.
Ключевые изменения — понижаем премию на бесшовные трубы
Считаем, что рост цен на лом не в полной мере отразится на стоимости бесшовных труб ТМК. Спрос в этом году не так силен, как в прошлом году, а в дальнейшем вырастет конкуренция. Также теперь более консервативно смотрим на оборотный капитал, ожидая его небольшого оттока в 2024 г. Это окажет давление на свободный денежный поток и итоговую оценку.
Кроме того, ТМК в этом году вновь консолидировала сегмент труб большого диаметра (ТБД), поэтому аналитики повысили оценку выручки. Вместе с тем консолидированный показатель EBITDA все равно оказался ниже, так как бизнес ТБД низкомаржинальный — с рентабельностью до 10% — и не полностью компенсировал снижение прибыли в сегменте бесшовных труб.
Оценка: «Негативный» взгляд
Наша целевая цена акций ТМК на 12 месяцев — 190 руб. — предполагает избыточную доходность сверх стоимости акционерного капитала в размере 1%, что соответствует «Нейтральному» взгляду. Оцениваем компанию по методу дисконтированных денежных потоков (DCF).
По нашей оценке, ТМК торгуется с мультипликатором Цена/Прибыль (Р/Е) на 12 месяцев на уровне 5,2x, что предполагает дисконт в 24% к среднеисторическим значениям. Потенциал роста акций ТМК на ближайшие 12 месяцев составляет 25%.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Главное
• Слабые результаты за I полугодие — ТМК показала чистый убыток в размере 1,8 млрд руб. Сказались как падение EBITDA, так и рост процентных платежей из-за высокого долга.
• Новые конкуренты запустили производство бесшовных труб OCTG. В зоне риска — наиболее маржинальный бизнес ТМК.
• Дивиденды: в ближайшие годы ждем дивдоходность в размере 6–12%.
• Оценка на 12 месяцев: мультипликатор Р/Е 5,2х — на 24% ниже исторических значений.
• Катализаторы: решение по дивидендам за I полугодие 2024 г. — в августе, отчетность за 2024 г. — в феврале – марте 2025 г.
В деталях
Спрос на нефтегазовые трубы стабильный, но конкуренты претендуют на рыночную долю. ТМК остается лидирующим поставщиком труб для различных отраслей, но основной фокус у компании на трубах для нефтегазового сектора. По оценкам металлургического агентства MMI, на нефтегазовые приходится 80% всех продаж ТМК и более 65% продаж в РФ. Компания выпускает преимущественно бесшовные трубы — одни из самых прибыльных. Среди клиентов ТМК — крупнейшие нефтегазовые компании РФ.
По последним данным MMI, спрос на нефтегазовые трубы в РФ во II квартале 2024 г. упал на 8% по сравнению со II кварталом в 2023 г. Такое снижение связываем в том числе с высокой базой прошлого года на фоне рекордной бурильной активности, а также ограничений на добычи в РФ в рамках сделки с ОПЕК+. В то же время спрос в подсегменте бесшовных труб был ниже на 8%, а сварных труб — на 9%.
Полагаем, что из-за ограничений на добычу нефти в РФ в рамках соглашения с ОПЕК+ по итогам этого года спрос на трубы для топливно-энергетического комплекса (ТЭК) страны будет ниже прошлогодних значений. Это создает краткосрочные риски для части бизнеса ТМК.
Также появились новости, что новые конкуренты — Объединенная металлургическая компания (ОМК) и Загорский трубный завод (ЗТЗ) — наконец запустили производство бесшовных нарезных труб нефтяного сортамента (OCTG) и планируют выйти на проектные мощности в 2025–2026 гг. По нашим оценкам, в таком случае после 2026 г. продажи нефтегазовых труб ТМК могут снизиться на 10–15%.
Рост конкуренции будет давить на прибыль. В прошлом году ТМК показала рекордно сильные результаты, в которых рентабельность валовой прибыли насчитывала 29%, а EBITDA — 24%. Сомневаемся, что компания сможет повторить успех в будущем, учитывая вероятное падение спроса на трубы в этом году и рост конкуренции на внутреннем рынке.
Также считаем, что дополнительную нагрузку на прибыль как минимум до конца 2025 г. будут оказывать высокие процентные ставки. У ТМК высокая долговая нагрузка (соотношение Чистый долг/EBITDA равно 3,1х), и более половины долга размещено по плавающей ставке. При этом, согласно финансовой отчетности ТМК, доля рублевого долга компании на конец июня 2024 г. составляла 80%.
Скорее всего, из-за убытка в I полугодии компания откажется от дивидендов за период. По перспективам II полугодия также пока мало ясности, учитывая высокие ставки — компания выплачивает дивиденды из чистой прибыли. В ближайшие годы, если ставка будет постепенно снижаться, ожидаем дивидендную доходность в диапазоне 6–12% в зависимости от коэффициента выплат, минимум — 25% чистой прибыли.
Риски для инвестиционного кейса
• [+/-] Отмена/продление ограничений на добычу нефти в рамках сделки с ОПЕК+: вероятность — средняя, влияние — высокое.
• [-] Рост производства у новых конкурентов: вероятность — высокая, влияние — высокое.
• [+] Снижение ставки ЦБ: вероятность — высокая, влияние — высокое.
ТМК как эмитент с высокой долговой нагрузкой чувствителен к динамике процентных ставок в экономике. Снижение ставки ЦБ высвободит часть денежных средств, в том числе для выплаты дивидендов.
Ключевые изменения — понижаем премию на бесшовные трубы
Считаем, что рост цен на лом не в полной мере отразится на стоимости бесшовных труб ТМК. Спрос в этом году не так силен, как в прошлом году, а в дальнейшем вырастет конкуренция. Также теперь более консервативно смотрим на оборотный капитал, ожидая его небольшого оттока в 2024 г. Это окажет давление на свободный денежный поток и итоговую оценку.
Кроме того, ТМК в этом году вновь консолидировала сегмент труб большого диаметра (ТБД), поэтому аналитики повысили оценку выручки. Вместе с тем консолидированный показатель EBITDA все равно оказался ниже, так как бизнес ТБД низкомаржинальный — с рентабельностью до 10% — и не полностью компенсировал снижение прибыли в сегменте бесшовных труб.
Оценка: «Негативный» взгляд
Наша целевая цена акций ТМК на 12 месяцев — 190 руб. — предполагает избыточную доходность сверх стоимости акционерного капитала в размере 1%, что соответствует «Нейтральному» взгляду. Оцениваем компанию по методу дисконтированных денежных потоков (DCF).
По нашей оценке, ТМК торгуется с мультипликатором Цена/Прибыль (Р/Е) на 12 месяцев на уровне 5,2x, что предполагает дисконт в 24% к среднеисторическим значениям. Потенциал роста акций ТМК на ближайшие 12 месяцев составляет 25%.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу