12 ноября 2024 БКС Экспресс | Мать и Дитя
Начинаем покрытие акций «Мать и дитя», одного из лидеров частной медицины в России. Прогнозируем хороший рост прибыли с регулярными дивидендами и позитивно смотрим на бумагу на год вперед с целевой ценой 1200 руб. По нашей оценке, акции торгуются по привлекательному мультипликатору в 6х Р/Е 2025х и с дивдоходностью 10% на ближайший год.
Главное
• «Мать и дитя» — один из лидеров частной медицины в РФ, 61 медучреждение по стране.
• Основной сегмент — здоровье матери и ребенка, но доля других направлений уже около 40%.
• Ждем роста выручки на 20% в 2024 г. и на 16% в 2025 г., чистой прибыли — на 25% и 9% за счет открытия новых клиник и госпиталей, повышения их эффективности.
• Ожидаем сохранения высокой рентабельности по прибыли и денежному потоку.
• Отсутствие долга (без аренды) снижает чувствительность к высоким процентным ставкам.
• Оценка в 6,2х по Р/Е 2025 г. — привлекательно, учитывая перспективы роста, дивидендов.
• Риски: экономические, регуляторные, задержка открытия новых медучреждений.
• Катализаторы: День инвестора (12 ноября), возможный промежуточный дивиденд (ноябрь – декабрь 2024 г.), результаты за II полугодие 2024 г. (февраль – март 2025 г.).
В деталях
Оценка: начинаем покрытие с «Позитивным» взглядом
Начинаем аналитическое покрытие акций «Мать и дитя» с целевой ценой 1200 руб. за акцию на год вперед, что предполагает «Позитивный» взгляд (избыточная доходность 18%). Оцениваем «Мать и дитя» по методу дисконтированных денежных потоков.
По нашей оценке, акции торгуются по 6,2х Р/Е 2025п. Мы считаем, что это привлекательная оценка, учитывая наш прогноз роста чистой прибыли на 17% в год в 2026–2027 гг. и дивдоходности на 12 месяцев в 10%. Также «Мать и дитя» устойчиво прибыльная компания без долга, кроме арендных обязательств. Считаем это позитивным фактором в текущих условиях высоких процентных ставок.
БКС против консенсуса
Наши прогнозы по выручке на 2024–2025 гг. выше консенсуса на 4–5%. В результате наш прогноз EBITDA на 2024–2025 гг. превышает консенсус на 5–7%. Полагаем, это связано с тем, что мы уже заложили в прогноз сильные результаты компании за январь – сентябрь 2024 г.
Наш прогноз чистой прибыли выше консенсуса на 11% за 2024 г., но только на 3% за 2025 г., поскольку мы учли выплату специальных дивидендов после редомициляции и вероятное снижения дохода по процентам в результате.
Наша целевая цена по «Мать и дитя» в 1200 руб. на акцию и «Позитивный» взгляд на год в целом соответствуют консенсусу.
Риски для инвестиционного кейса
1. Значимое изменение реальных зарплат населения, рост неопределенности: вероятность — средняя, влияние — высокое
В случае снижения благосостоянии населения выручка «Мать и дитя» может пострадать, так как она примерно на 80% состоит из платежей пациентов. Также, если возрастет экономическая или геополитическая неопределенность, рождаемость и запрос на платные роды могут снизиться. Это было бы негативно для выручки, 57% которой приходится на сегменты материнства и здоровья ребенка.
И в обратной ситуации рост зарплат может давить на рентабельность, так как расходы на персонал составляют больше половины операционных расходов и себестоимости компании. При этом значимая часть зарплат врачей привязана к выручке, что может смягчать влияние роста зарплат на маржу.
2. Сокращение объема госпрограмм в сфере поддержки рождаемости: вероятность — средняя, влияние — среднее
«Мать и дитя» получает квоты на проведение процедур ЭКО (экстракорпоральное оплодотворение) по программе обязательного медицинского страхования, и уменьшение квоты или общего размера господдержки может влиять на выручку. По состоянию на 2023 г. весь сегмент ЭКО занимал 20% выручки компании как по страховке, так и за деньги пациентов.
3. Открытие новых медицинских учреждений позже намеченного срока: вероятность — средняя, влияние — невысокое (для клиник) / среднее (для госпиталей)
4. Рост издержек на оборудование и расходные материалы в условиях инфляционного давления: вероятность — средняя, влияние — среднее
5. Выпуск новых акций (SPO) в ближайшие 12 месяцев: вероятность — средняя, влияние — среднее
Ключевой акционер компании Марк Курцер год назад заявлял, что «Мать и дитя» может выпустить дополнительные акции, чтобы профинансировать покупку конкурента. Однако, судя по комментариям компании в августе, сейчас таких планов нет. Новость о выпуске акций могла бы негативно сказаться на котировках в моменте. Однако итоговый эффект зависел бы от привлекательности сделки.
«Мать и дитя» — крупный медицинский холдинг с потенциалом увеличения доли рынка
«Мать и дитя» (МКПАО «МД Медикал Груп») — один из ведущих игроков на рынке частных услуг здравоохранения в России. Компания занимала второе место по обороту на рынке, по оценке Forbes на 2023 г.
Деятельность «Мать и дитя» началась в 2006 г. с частного роддома в Москве. В течение последующих лет компания трансформировалась в многопрофильный холдинг с присутствием в ряде регионов России и выручкой 27,6 млрд. руб. за 2023 г.
Крупнейший акционер компании с долей 68% — ее основатель, генеральный директор, а также врач акушер-гинеколог Марк Курцер. Оставшиеся 32% акций компании находятся в свободном обращении.
В группу входят 61 медицинское учреждение: 11 многопрофильных госпиталей и 50 клиник в 30 регионах России, в том числе в большинстве городов-миллионников, следует из данных на конец октября 2024 г. У клиник более ограниченный функционал, чем у госпиталей, которые принесли компании три четверти выручки в 2023 г. Однако эти два формата дополняют друг друга: клиники, по сути, служат «точкой входа» для пациентов компании.
Сегмент материнства и детства приносит 57% выручки (2023 г.). Он включает роды, ЭКО, педиатрию и прочие услуги. Остальная выручка распределена по ряду направлений, включая хирургию, кардиологию, травматологию и онкологию. При этом вклад прочих направлений в выручку с 2019 г. вырос с 31% до 43%.
Цель компании — оказывать пациентам медицинские услуги широкого профиля на современном оборудовании, используя передовые методы диагностики и лечения, а также ориентируясь на мировую практику и стандарты.
В сегменте материнства «Мать и дитя» проводит сложные внутриутробные операции и использует новейшие методы диагностики в сфере ЭКО. Компания также развивает сегмент телемедицины или онлайн-консультаций, другие дистанционные методы наблюдения за здоровьем пациентов.
Услуги компании ориентированы на клиентов с доходом выше среднего. Цена контракта на проведение родов в Москве составляет от 300 тыс. до 1,8 млн руб. Это существенная сумма, учитывая среднюю зарплату в столице около 150 тыс. руб. (данные Росстата на июль 2024 г.) и возможность бесплатных родов по программе обязательного медицинского страхования.
Основную выручку «Мать и дитя» получает от частных выплат пациентов (около 80% в I полугодии 2024 г.). Доля же страховых выплат в рамках добровольных и обязательных программ (ДМС и ОМС), а также напрямую от компаний составляет около 20%.
Москва и Московская область остается крупнейшим источником выручки для компании (59% в 2023 г.). Компания видит возможности для развития бизнеса как в столице, так и других регионах России.
Выручка «Мать и дитя» выросла почти вдвое за пять лет, или в среднем на 14% в год в 2019–2023 гг., против среднегодовой инфляции 7%, по данным Росстата. При этом компания высокоприбыльная, и рентабельность за этот период только улучшилась. Рентабельность по EBITDA, по нашим оценкам, выросла с 29% до 33%, по чистой прибыли — с 17% до 28%, а по свободному денежному потоку — с 3% до 22%.
Эпидемия COVID-19 привела к скачку выручки в 2020–2021 гг. и отсутствию роста в 2022 г. Но в целом за пять лет рост выручки и рентабельности «Мать и дитя» произошел благодаря увеличению цен на услуги и операционных показателей компании. Последние росли за счет увеличения числа медучреждений в группе и повышения их утилизации.
Мы ждем, что в ближайшие годы компания продолжит расширять свое присутствие как в Москве и Московской области, так и в других регионах. В 2024–2025 гг. ожидаем роста в первую очередь за счет увеличения числа клиник: по нашим оценкам, с 44 на конец 2023 г. до 59 в 2025 г.
Еще один драйвер будущего роста — более активное использование возможностей госпиталя на Мичуринском проспекте в Москве, который был открыт в прошлом году.
Полагаем, что вместе с регулярной индексацией стоимости услуг это приведет к росту выручки на 20% в 2024 г. и 16% в 2025 г. А на 2026–2027 гг. «Мать и дитя» уже запланировала открытие двух крупных медучреждений в Московском регионе — многопрофильного госпиталя в Домодедове центра лучевой терапии в Лапино.
Наши прогнозы
Ждем увеличения доли рынка компании в ближайшие пять лет с порядка 2% в 2023 г. до 2,8% в 2028 г. за счет стратегии открытия новых медучреждений и повышения их эффективности.
Рынок частной медицины в России фрагментирован: пять крупнейших компаний занимали всего 9–11% рынка по обороту в 2023 г., если опираться на данные Росстата по расходам населения на частную медицину. Показатель, по нашим расчетам, включает долю «Мать и дитя» около 2%.
В то время как в США, например, рынок намного более консолидирован с долей только одного крупнейшего игрока HCA Healthcare в 27% в 2023 г., по данным самой компании. Расходы населения на платные услуги в России с 2020 г. росли вместе с ВВП и составляли около 0,8% ВВП после опережающего роста в 2018–2019 гг., по данным Росстата.
На наш взгляд, причины для консолидации на рынке менее явные, чем, например, в продуктовом ритейле и в онлайн-торговле. Тем не менее мы считаем, что высокая фрагментированность рынка подтверждает потенциал дальнейшего роста доли «Мать и дитя».
Отсутствие долга — позитивный фактор в текущей среде
Прибыльность и отсутствие долга у «Мать и дитя» снижают чувствительность бизнеса к текущим высоким процентным ставкам в РФ. Ключевой риск для рентабельности на ближайшее будущее — рост зарплат персонала на рынке.
Однако существенная часть зарплат в компании меняется в зависимости от выручки, что может смягчать давление на рентабельность. Также, хотя рождаемость в России снижается, число родов в «Мать и дитя» в среднем выросло за 2019–2023 гг. в сопоставимом выражении. Сегмент ЭКО также в среднем растет, в том числе на фоне поддержки рождаемости государством.
У «Мать и дитя» на конец I полугодия 2024 г. отсутствует долг, есть только обязательства по аренде. На конец сентября, уже после выплаты дивидендов, на балансе компании было 4,9 млрд руб. или около 0,5х EBITDA компании за последние 12 месяцев.
У компании высокая рентабельность и по чистой прибыли (28% в 2023 г.), и по свободному денежному потоку (22% в 2023 г., по нашей оценке). И мы ждем, что «Мать и дитя» хватит свободного денежного потока для выплаты дивидендов в ближайшие 12 месяцев.
Основная статья затрат для «Мать и дитя» — расходы на персонал: 40% выручки и 60% операционных расходов без амортизации в 2023 г. Поэтому рост реальных зарплат в России на 8% в 2023 г. и в январе – августе 2024 г. из-за конкуренции за персонал может нести риски для рентабельности компании.
Однако большая часть расходов на персонал «Мать и дитя» зависит от выручки: до 90% зарплат врачей переменные и привязаны к платежам пациентов, что смягчает давление на маржу.
Кроме того, рост зарплат в экономике позитивен для спроса на услуги компании, в выручке которой за I полугодие 2024 г. 78% пришлось на платежи от пациентов. Поэтому рентабельность компании по EBITDA в 2025 г., по нашим, оценкам, снизится не сильно — примерно на 1 п.п.
Сегмент ЭКО растет
Демографические тренды — возможный риск долгосрочно, но «Мать и дитя» показывает результаты лучше рынка, а сегмент ЭКО растет. Число проведенных процедур ЭКО за счет государства увеличилось почти на 50% в 2020–2023 гг.
Рождаемость в России снижается c 2012–2015 гг.: число родившихся в 2023 г. составило 1,26 млн, что на 3% меньше показателя 2022 г. и на треть меньше уровня 2014 г., по данным Росстата. В перспективе это может негативно сказаться на динамике сегмента акушерства и сопровождения родов компании. Однако параллельно со снижением рождаемости растет сегмент искусственного оплодотворения ЭКО.
Число проведенных процедур ЭКО за счет государства по программе поддержки рождаемости увеличилось почти на 50% за три года с 2020 г. по 2023 г., по нашей оценке и данным Минздрава.
Тренд на опережающий рост ЭКО отражается и в результатах «Мать и дитя». По числу родов компания в среднем за 2019–2023 гг. показывала динамику лучше рынка: в среднем увеличивалось на 3% в год в сопоставимом выражении (LFL) против снижения числа родов в среднем на 5% в год по России.
Число проведенных процедур ЭКО в «Мать и дитя» также росло в 2021–2023 гг. после временной просадки на период эпидемии COVID-19. И увеличение числа процедур ЭКО в 2022 г. смягчило эффект снижения числа родов в компании на фоне неопределенности. В целом ЭКО вносит значимый вклад в выручку компании: оно заняло 19% выручки в 2023 г., а сопровождение родов – 12%.
Кроме того, многопрофильность компании и ее присутствие в ряде регионов диверсифицируют бизнес и могу смягчать негативные тренды от отдельных услуг и регионов.
Рост выручки и регулярные дивиденды: наши прогнозы показателей «Мать и дитя» на 2024–2025 гг.
Мы ждем, что компания покажет хорошие результаты за IV квартал и II полугодие 2024 г. За январь – сентябрь выручка компании увеличилась на 22% к аналогичному периоду предыдущего года. Это произошло за счет роста среднего чека, повышения загрузки площадей и открытия новых клиник.
Ожидаем, что эти факторы поддержат рост выручки в IV квартале — компания планирует добавить еще четыре клиники, включая три новых медучреждения, уже открытых в октябре.
Хотя база сравнения должна нормализоваться и рост замедлиться, по нашей оценке, мы бы ждали двузначных темпов роста выручки за IV квартал. Полагаем, что рентабельность останется высокой: рост выручки во многом компенсирует давление со стороны расходов на персонал.
Ждем роста выручки на 20% в 2024 г. и 16% в 2025 г., быстрее 10%-го роста в 2023 г. На наш взгляд, этому будут способствовать дальнейшее увеличение числа клиник, индексация стоимости услуг и повышение загрузки новых медучреждений.
А в 2026–2027 гг. ожидаем, что рост выручки поддержит запланированное открытие двух крупных медучреждений в Московском регионе — многопрофильного госпиталя в Домодедове и центра лучевой терапии в Лапино.
Наши прогнозы
Рост выручки на 20% в 2024 г. и 16% в 2025 г., по нашему прогнозу, приведет к увеличению EBITDA на 17% в 2024 г. и на 13% в 2025 г., а чистой прибыли — на 25% и 9% соответственно. Учитывая прогнозируемый нами рост чистой прибыли и отсутствие долга (кроме арендных обязательств), ждем регулярных дивидендов от компании за 2024–2025 гг.
«Мать и дитя» исторически платила дивиденды. Выплата была осложнена с 2022 г. до середины 2024 г. из-за зарубежной регистрации компании, однако этот вопрос уже решен.
Компания провела редомициляцию в РФ в мае этого года, выплатила специальный дивиденд акционерам из накопившихся денежных средств, промежуточный дивиденд за 2024 г. и планирует далее распределять регулярные дивиденды.
Дивидендная политика компании предполагает выплату до 100% чистой прибыли минимум раз в год при условии отношения чистого долга к EBITDA не более 3х. Учитывая планы «Мать и дитя» по расширению бизнеса, а также исторический уровень выплат, мы бы ждали дивидендов на уровне 60% чистой прибыли за 2024–2026 гг.
Дивидендные перспективы
На ближайшие 12 месяцев ждем выплаты 82 руб. на акцию, что предполагает дивдоходность 10%. Это включает 39 руб., оставшиеся за II полугодие 2024 г., по нашей оценке. Этот оставшийся дивиденд за 2024 г. компания может выплатить либо полностью по итогам года в 2025 г., либо разбить на две выплаты, добавив промежуточную в конце этого года.
Предполагаем распределение дивидендов дважды в год, начиная с выплаты за 2025 г., но 2024 г. — особый случай на фоне недавней редомициляции. Компания уже дважды объявляла дивиденды — специальный и за I полугодие 2024 г. Ждем как минимум еще одной выплаты за 2024 г. весной – летом 2025 г., но сама «Мать и дитя» не исключает и еще одного промежуточного дивиденда до конца этого года.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Главное
• «Мать и дитя» — один из лидеров частной медицины в РФ, 61 медучреждение по стране.
• Основной сегмент — здоровье матери и ребенка, но доля других направлений уже около 40%.
• Ждем роста выручки на 20% в 2024 г. и на 16% в 2025 г., чистой прибыли — на 25% и 9% за счет открытия новых клиник и госпиталей, повышения их эффективности.
• Ожидаем сохранения высокой рентабельности по прибыли и денежному потоку.
• Отсутствие долга (без аренды) снижает чувствительность к высоким процентным ставкам.
• Оценка в 6,2х по Р/Е 2025 г. — привлекательно, учитывая перспективы роста, дивидендов.
• Риски: экономические, регуляторные, задержка открытия новых медучреждений.
• Катализаторы: День инвестора (12 ноября), возможный промежуточный дивиденд (ноябрь – декабрь 2024 г.), результаты за II полугодие 2024 г. (февраль – март 2025 г.).
В деталях
Оценка: начинаем покрытие с «Позитивным» взглядом
Начинаем аналитическое покрытие акций «Мать и дитя» с целевой ценой 1200 руб. за акцию на год вперед, что предполагает «Позитивный» взгляд (избыточная доходность 18%). Оцениваем «Мать и дитя» по методу дисконтированных денежных потоков.
По нашей оценке, акции торгуются по 6,2х Р/Е 2025п. Мы считаем, что это привлекательная оценка, учитывая наш прогноз роста чистой прибыли на 17% в год в 2026–2027 гг. и дивдоходности на 12 месяцев в 10%. Также «Мать и дитя» устойчиво прибыльная компания без долга, кроме арендных обязательств. Считаем это позитивным фактором в текущих условиях высоких процентных ставок.
БКС против консенсуса
Наши прогнозы по выручке на 2024–2025 гг. выше консенсуса на 4–5%. В результате наш прогноз EBITDA на 2024–2025 гг. превышает консенсус на 5–7%. Полагаем, это связано с тем, что мы уже заложили в прогноз сильные результаты компании за январь – сентябрь 2024 г.
Наш прогноз чистой прибыли выше консенсуса на 11% за 2024 г., но только на 3% за 2025 г., поскольку мы учли выплату специальных дивидендов после редомициляции и вероятное снижения дохода по процентам в результате.
Наша целевая цена по «Мать и дитя» в 1200 руб. на акцию и «Позитивный» взгляд на год в целом соответствуют консенсусу.
Риски для инвестиционного кейса
1. Значимое изменение реальных зарплат населения, рост неопределенности: вероятность — средняя, влияние — высокое
В случае снижения благосостоянии населения выручка «Мать и дитя» может пострадать, так как она примерно на 80% состоит из платежей пациентов. Также, если возрастет экономическая или геополитическая неопределенность, рождаемость и запрос на платные роды могут снизиться. Это было бы негативно для выручки, 57% которой приходится на сегменты материнства и здоровья ребенка.
И в обратной ситуации рост зарплат может давить на рентабельность, так как расходы на персонал составляют больше половины операционных расходов и себестоимости компании. При этом значимая часть зарплат врачей привязана к выручке, что может смягчать влияние роста зарплат на маржу.
2. Сокращение объема госпрограмм в сфере поддержки рождаемости: вероятность — средняя, влияние — среднее
«Мать и дитя» получает квоты на проведение процедур ЭКО (экстракорпоральное оплодотворение) по программе обязательного медицинского страхования, и уменьшение квоты или общего размера господдержки может влиять на выручку. По состоянию на 2023 г. весь сегмент ЭКО занимал 20% выручки компании как по страховке, так и за деньги пациентов.
3. Открытие новых медицинских учреждений позже намеченного срока: вероятность — средняя, влияние — невысокое (для клиник) / среднее (для госпиталей)
4. Рост издержек на оборудование и расходные материалы в условиях инфляционного давления: вероятность — средняя, влияние — среднее
5. Выпуск новых акций (SPO) в ближайшие 12 месяцев: вероятность — средняя, влияние — среднее
Ключевой акционер компании Марк Курцер год назад заявлял, что «Мать и дитя» может выпустить дополнительные акции, чтобы профинансировать покупку конкурента. Однако, судя по комментариям компании в августе, сейчас таких планов нет. Новость о выпуске акций могла бы негативно сказаться на котировках в моменте. Однако итоговый эффект зависел бы от привлекательности сделки.
«Мать и дитя» — крупный медицинский холдинг с потенциалом увеличения доли рынка
«Мать и дитя» (МКПАО «МД Медикал Груп») — один из ведущих игроков на рынке частных услуг здравоохранения в России. Компания занимала второе место по обороту на рынке, по оценке Forbes на 2023 г.
Деятельность «Мать и дитя» началась в 2006 г. с частного роддома в Москве. В течение последующих лет компания трансформировалась в многопрофильный холдинг с присутствием в ряде регионов России и выручкой 27,6 млрд. руб. за 2023 г.
Крупнейший акционер компании с долей 68% — ее основатель, генеральный директор, а также врач акушер-гинеколог Марк Курцер. Оставшиеся 32% акций компании находятся в свободном обращении.
В группу входят 61 медицинское учреждение: 11 многопрофильных госпиталей и 50 клиник в 30 регионах России, в том числе в большинстве городов-миллионников, следует из данных на конец октября 2024 г. У клиник более ограниченный функционал, чем у госпиталей, которые принесли компании три четверти выручки в 2023 г. Однако эти два формата дополняют друг друга: клиники, по сути, служат «точкой входа» для пациентов компании.
Сегмент материнства и детства приносит 57% выручки (2023 г.). Он включает роды, ЭКО, педиатрию и прочие услуги. Остальная выручка распределена по ряду направлений, включая хирургию, кардиологию, травматологию и онкологию. При этом вклад прочих направлений в выручку с 2019 г. вырос с 31% до 43%.
Цель компании — оказывать пациентам медицинские услуги широкого профиля на современном оборудовании, используя передовые методы диагностики и лечения, а также ориентируясь на мировую практику и стандарты.
В сегменте материнства «Мать и дитя» проводит сложные внутриутробные операции и использует новейшие методы диагностики в сфере ЭКО. Компания также развивает сегмент телемедицины или онлайн-консультаций, другие дистанционные методы наблюдения за здоровьем пациентов.
Услуги компании ориентированы на клиентов с доходом выше среднего. Цена контракта на проведение родов в Москве составляет от 300 тыс. до 1,8 млн руб. Это существенная сумма, учитывая среднюю зарплату в столице около 150 тыс. руб. (данные Росстата на июль 2024 г.) и возможность бесплатных родов по программе обязательного медицинского страхования.
Основную выручку «Мать и дитя» получает от частных выплат пациентов (около 80% в I полугодии 2024 г.). Доля же страховых выплат в рамках добровольных и обязательных программ (ДМС и ОМС), а также напрямую от компаний составляет около 20%.
Москва и Московская область остается крупнейшим источником выручки для компании (59% в 2023 г.). Компания видит возможности для развития бизнеса как в столице, так и других регионах России.
Выручка «Мать и дитя» выросла почти вдвое за пять лет, или в среднем на 14% в год в 2019–2023 гг., против среднегодовой инфляции 7%, по данным Росстата. При этом компания высокоприбыльная, и рентабельность за этот период только улучшилась. Рентабельность по EBITDA, по нашим оценкам, выросла с 29% до 33%, по чистой прибыли — с 17% до 28%, а по свободному денежному потоку — с 3% до 22%.
Эпидемия COVID-19 привела к скачку выручки в 2020–2021 гг. и отсутствию роста в 2022 г. Но в целом за пять лет рост выручки и рентабельности «Мать и дитя» произошел благодаря увеличению цен на услуги и операционных показателей компании. Последние росли за счет увеличения числа медучреждений в группе и повышения их утилизации.
Мы ждем, что в ближайшие годы компания продолжит расширять свое присутствие как в Москве и Московской области, так и в других регионах. В 2024–2025 гг. ожидаем роста в первую очередь за счет увеличения числа клиник: по нашим оценкам, с 44 на конец 2023 г. до 59 в 2025 г.
Еще один драйвер будущего роста — более активное использование возможностей госпиталя на Мичуринском проспекте в Москве, который был открыт в прошлом году.
Полагаем, что вместе с регулярной индексацией стоимости услуг это приведет к росту выручки на 20% в 2024 г. и 16% в 2025 г. А на 2026–2027 гг. «Мать и дитя» уже запланировала открытие двух крупных медучреждений в Московском регионе — многопрофильного госпиталя в Домодедове центра лучевой терапии в Лапино.
Наши прогнозы
Ждем увеличения доли рынка компании в ближайшие пять лет с порядка 2% в 2023 г. до 2,8% в 2028 г. за счет стратегии открытия новых медучреждений и повышения их эффективности.
Рынок частной медицины в России фрагментирован: пять крупнейших компаний занимали всего 9–11% рынка по обороту в 2023 г., если опираться на данные Росстата по расходам населения на частную медицину. Показатель, по нашим расчетам, включает долю «Мать и дитя» около 2%.
В то время как в США, например, рынок намного более консолидирован с долей только одного крупнейшего игрока HCA Healthcare в 27% в 2023 г., по данным самой компании. Расходы населения на платные услуги в России с 2020 г. росли вместе с ВВП и составляли около 0,8% ВВП после опережающего роста в 2018–2019 гг., по данным Росстата.
На наш взгляд, причины для консолидации на рынке менее явные, чем, например, в продуктовом ритейле и в онлайн-торговле. Тем не менее мы считаем, что высокая фрагментированность рынка подтверждает потенциал дальнейшего роста доли «Мать и дитя».
Отсутствие долга — позитивный фактор в текущей среде
Прибыльность и отсутствие долга у «Мать и дитя» снижают чувствительность бизнеса к текущим высоким процентным ставкам в РФ. Ключевой риск для рентабельности на ближайшее будущее — рост зарплат персонала на рынке.
Однако существенная часть зарплат в компании меняется в зависимости от выручки, что может смягчать давление на рентабельность. Также, хотя рождаемость в России снижается, число родов в «Мать и дитя» в среднем выросло за 2019–2023 гг. в сопоставимом выражении. Сегмент ЭКО также в среднем растет, в том числе на фоне поддержки рождаемости государством.
У «Мать и дитя» на конец I полугодия 2024 г. отсутствует долг, есть только обязательства по аренде. На конец сентября, уже после выплаты дивидендов, на балансе компании было 4,9 млрд руб. или около 0,5х EBITDA компании за последние 12 месяцев.
У компании высокая рентабельность и по чистой прибыли (28% в 2023 г.), и по свободному денежному потоку (22% в 2023 г., по нашей оценке). И мы ждем, что «Мать и дитя» хватит свободного денежного потока для выплаты дивидендов в ближайшие 12 месяцев.
Основная статья затрат для «Мать и дитя» — расходы на персонал: 40% выручки и 60% операционных расходов без амортизации в 2023 г. Поэтому рост реальных зарплат в России на 8% в 2023 г. и в январе – августе 2024 г. из-за конкуренции за персонал может нести риски для рентабельности компании.
Однако большая часть расходов на персонал «Мать и дитя» зависит от выручки: до 90% зарплат врачей переменные и привязаны к платежам пациентов, что смягчает давление на маржу.
Кроме того, рост зарплат в экономике позитивен для спроса на услуги компании, в выручке которой за I полугодие 2024 г. 78% пришлось на платежи от пациентов. Поэтому рентабельность компании по EBITDA в 2025 г., по нашим, оценкам, снизится не сильно — примерно на 1 п.п.
Сегмент ЭКО растет
Демографические тренды — возможный риск долгосрочно, но «Мать и дитя» показывает результаты лучше рынка, а сегмент ЭКО растет. Число проведенных процедур ЭКО за счет государства увеличилось почти на 50% в 2020–2023 гг.
Рождаемость в России снижается c 2012–2015 гг.: число родившихся в 2023 г. составило 1,26 млн, что на 3% меньше показателя 2022 г. и на треть меньше уровня 2014 г., по данным Росстата. В перспективе это может негативно сказаться на динамике сегмента акушерства и сопровождения родов компании. Однако параллельно со снижением рождаемости растет сегмент искусственного оплодотворения ЭКО.
Число проведенных процедур ЭКО за счет государства по программе поддержки рождаемости увеличилось почти на 50% за три года с 2020 г. по 2023 г., по нашей оценке и данным Минздрава.
Тренд на опережающий рост ЭКО отражается и в результатах «Мать и дитя». По числу родов компания в среднем за 2019–2023 гг. показывала динамику лучше рынка: в среднем увеличивалось на 3% в год в сопоставимом выражении (LFL) против снижения числа родов в среднем на 5% в год по России.
Число проведенных процедур ЭКО в «Мать и дитя» также росло в 2021–2023 гг. после временной просадки на период эпидемии COVID-19. И увеличение числа процедур ЭКО в 2022 г. смягчило эффект снижения числа родов в компании на фоне неопределенности. В целом ЭКО вносит значимый вклад в выручку компании: оно заняло 19% выручки в 2023 г., а сопровождение родов – 12%.
Кроме того, многопрофильность компании и ее присутствие в ряде регионов диверсифицируют бизнес и могу смягчать негативные тренды от отдельных услуг и регионов.
Рост выручки и регулярные дивиденды: наши прогнозы показателей «Мать и дитя» на 2024–2025 гг.
Мы ждем, что компания покажет хорошие результаты за IV квартал и II полугодие 2024 г. За январь – сентябрь выручка компании увеличилась на 22% к аналогичному периоду предыдущего года. Это произошло за счет роста среднего чека, повышения загрузки площадей и открытия новых клиник.
Ожидаем, что эти факторы поддержат рост выручки в IV квартале — компания планирует добавить еще четыре клиники, включая три новых медучреждения, уже открытых в октябре.
Хотя база сравнения должна нормализоваться и рост замедлиться, по нашей оценке, мы бы ждали двузначных темпов роста выручки за IV квартал. Полагаем, что рентабельность останется высокой: рост выручки во многом компенсирует давление со стороны расходов на персонал.
Ждем роста выручки на 20% в 2024 г. и 16% в 2025 г., быстрее 10%-го роста в 2023 г. На наш взгляд, этому будут способствовать дальнейшее увеличение числа клиник, индексация стоимости услуг и повышение загрузки новых медучреждений.
А в 2026–2027 гг. ожидаем, что рост выручки поддержит запланированное открытие двух крупных медучреждений в Московском регионе — многопрофильного госпиталя в Домодедове и центра лучевой терапии в Лапино.
Наши прогнозы
Рост выручки на 20% в 2024 г. и 16% в 2025 г., по нашему прогнозу, приведет к увеличению EBITDA на 17% в 2024 г. и на 13% в 2025 г., а чистой прибыли — на 25% и 9% соответственно. Учитывая прогнозируемый нами рост чистой прибыли и отсутствие долга (кроме арендных обязательств), ждем регулярных дивидендов от компании за 2024–2025 гг.
«Мать и дитя» исторически платила дивиденды. Выплата была осложнена с 2022 г. до середины 2024 г. из-за зарубежной регистрации компании, однако этот вопрос уже решен.
Компания провела редомициляцию в РФ в мае этого года, выплатила специальный дивиденд акционерам из накопившихся денежных средств, промежуточный дивиденд за 2024 г. и планирует далее распределять регулярные дивиденды.
Дивидендная политика компании предполагает выплату до 100% чистой прибыли минимум раз в год при условии отношения чистого долга к EBITDA не более 3х. Учитывая планы «Мать и дитя» по расширению бизнеса, а также исторический уровень выплат, мы бы ждали дивидендов на уровне 60% чистой прибыли за 2024–2026 гг.
Дивидендные перспективы
На ближайшие 12 месяцев ждем выплаты 82 руб. на акцию, что предполагает дивдоходность 10%. Это включает 39 руб., оставшиеся за II полугодие 2024 г., по нашей оценке. Этот оставшийся дивиденд за 2024 г. компания может выплатить либо полностью по итогам года в 2025 г., либо разбить на две выплаты, добавив промежуточную в конце этого года.
Предполагаем распределение дивидендов дважды в год, начиная с выплаты за 2025 г., но 2024 г. — особый случай на фоне недавней редомициляции. Компания уже дважды объявляла дивиденды — специальный и за I полугодие 2024 г. Ждем как минимум еще одной выплаты за 2024 г. весной – летом 2025 г., но сама «Мать и дитя» не исключает и еще одного промежуточного дивиденда до конца этого года.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу