24 марта 2010 Номос-Банк
Новости эмитентов
Вимм-Билль-Данн: финансовые результаты за 2009 год
Вчера ОАО «Вимм-Билль-Данн Продукты Питания» объявило достаточно позитивные неаудированные финансовые результаты своей деятельности за 2009 год в соответствии с US GAAP. В минувшем году, несмотря на экономическую нестабильность, Компания показала неплохой рост эффективности бизнеса и его прибыльность, а также вновь продемонстрировала консервативность в управлении своим долгом.
Основные итоги деятельности ВБД в 2009 году:
- Снижение основных финансовых показателей Компании в долларовом эквиваленте относительно итогов 2008 года, которое наблюдалось на протяжении всего прошлого года: выручка сократилась на 22,8%, валовая прибыль – на 20,2%, операционная прибыль – на 17,7% и EBITDA – на 15,1%. Это снижение, главным образом, было обусловлено ослаблением рубля. При этом «девальвационные» потери выручки Группы отчасти были компенсированы улучшением продаж в сегментах «Напитки» и «Детское питание», а также стабилизацией ситуации с реализацией продукции в сегменте «Молоко», давление на который было оказано временным дефицитом сырого молока в 4 квартале, из-за чего Компания была вынуждены ограничить производство некоторых молочных продуктов.
- Рост чистой прибыли на 14,6% в долларах и на 46,4% в рублях в сравнении с ее значением в 2008 году на фоне существенного сокращения финансовых расходов Компании (на 57,4% до 43,2 млн долл.). Снижение финансовых расходов Группы в 2009 году было преимущественно связано с уменьшением убытков от курсовых разниц на 81,1% до 11,6 млн долл.
- Повышение эффективности бизнеса: валовая маржа возросла на 1,1 п.п. до 33,4%, рентабельность EBITDA прибавила 1,3 п.п. до 14,1%, рентабельность по чистой прибыли – 1,7 п.п. до 5,3% относительно 2008 года. Рост эффективности деятельности ВБД был обусловлен постоянным контролем над коммерческими (-22,2% к 2008 году) и административными (-19,8%) расходами, а также ростом валовой маржи всех трех сегментов бизнеса ВБД: «Молока» на 0,3 п.п. до 29,4%, «Напитков» - на 0,6 п.п. до 39,7%, «Детского питания» - на 1,1 п.п. до 48%, что было достигнуто за счет снижения производственной себестоимости в условиях благоприятной конъюнктуры на рынке сырого молока (в 4 квартале ухудшилась) и соковых концентратов.
- Сокращение размера финансового долга Компании на 23,2% относительно 2008 года до 498,7 млн долл., из которых на краткосрочные обязательства приходилось 42,7% или 212,7 млн долл. При этом, по нашим оценкам, уровень долговой нагрузки Группы также снизился. Так, соотношение Финансовый долг/EBITDA на конец 2009 года составило 1,63 против 1,80х в 2008 году, а EBITDA/% расходы – 10,6х против 9,5х соответственно. Мы считаем, что риски рефинансирования задолженности ВБД являются незначительными, поскольку краткосрочная часть долга Компании полностью покрывается имеющимися денежными средствами в размере 248,5 млн долл. Кроме того, в 2009 году Группа сохранила способность генерировать значительный по объему операционный денежный поток в 312,3 млн долл. Следует отметить, что краткосрочная часть долга ВБД в основном (на 87,4%) была представлена двумя облигационными выпусками серий 02 и 03, по которым в декабре и сентябре 2010 года Компании предстоит погашение и прохождение оферты соответственно. При этом пиком исполнения обязательств для Группы можно назвать погашение в апреле 2011 года синдицированного кредита на сумму 250 млн долл. Мы считаем, что с учетом текущего достаточно устойчивого кредитного профиля, ВБД вполне под силу исполнить все свои обязательства, как за счет собственного финансового потенциала, так и внешних заимствований. Напомним, у Компании имеется зарегистрированная программа биржевых облигаций общим объемом 30 млрд руб., которой Группа может воспользоваться в любой момент, что на текущем рынке, на наш взгляд, не составит для нее особого труда.
В настоящее время выпуск облигаций ВБД ПП серии 02 является неликвидным, а серии 03 предлагает доходностью 6,40% годовых к оферте 3 сентября 2010 года, что вряд ли можно назвать интересным для инвестирования.
ТрансКонтейнер: результаты по РСБУ за 2009 год
Вчера ТрансКонтейнер поделился с инвесторами своими результатами за 2009 год, которые мы оцениваем как негативные. Оглядка на итоги прошлого года вызовет малорадужные настроения. Вместе с тем, данный факт был вполне предсказуем, опираясь на динамику грузоперевозок. Несколько порадовать могут планы на текущий год, в которых не раскрывается существенного роста долговой нагрузки.
Вторая половина года слабее первой. Убытки в четвертом квартале.
За весь 2009 год Перевозчику удалось заработать 16,3 млрд руб. против 20,2 млрд руб. годом ранее. Динамика выручки за год была чуть лучше результатов девяти месяцев: снижение на 19% и 20% соответственно, однако в первом полугодии падение было менее существенным – на 15%. Если принимать во внимание выручку, очищенную от транзитных поступлений в сторону РЖД, то здесь падение составило 24%. При этом снижение перевозок шло более низкими темпами – на 17,6%.
Динамика показателей прибыльности и маржинальности более весомо отстает от прошлогодних результатов. Так, прибыль от продаж сократилась в 5,7 раз (774,5 млн руб. ‘09/ 4 440 млн руб. ’08), EBITDA в 2,1 раз (3 092 млн руб. ‘09 / 6 582 ‘08), динамика чистой прибыли была намного выше десятикратного снижения (22 млн руб. ’09 г., 2,68 млрд руб. ‘08). Безусловно, причина таких результатов кроется в падении грузооборота, следствием чего стало снижение цен на транспортировку. Мы отмечаем также, что Перевозчику не удалось эффективно сократить свои расходы в прошлом году. Так, при сокращении выручки на 24%, в прошлом году затраты (без учета транзитных платежей РЖД) Компании снизились лишь на 4,1%. Четвертый квартал у ТрансКонтейнера был одним из самых слабых: убыток был уже на уровне операционной прибыли. Причин этому несколько, во-первых, как нам сегодня пояснили представители Компании, сказываются особенности бухгалтерского учета по РСБУ, когда ряд весомых затрат имеет начисление в последнем квартале. Во-вторых, немаловажным моментом является рост порожнего пробега в последнем отчетном квартале, что объясняется сокращением китайского импорта.
Сдержанный оптимизм только во второй половине 2010 году. Перевозки первого квартала на уровне прошлого года.
Компания на сегодняшний день не наблюдает существенного улучшения ситуации. Так, перевозки в первом квартале сохраняются на уровне прошлого года. Представители ТрансКонтейнера достаточно осторожны в своих прогнозах и ожидают восстановления контейнерных перевозок только во втором полугодии 2010 года. Такие планы вполне объяснимы, особенно с учетом того, что перевозка генеральных грузов, преимущественно нацелена на крупные промышленные предприятия, а контейнерные грузы ориентированы на розничных потребителей. Согласно данным Росстата, в феврале восстановления в обороте розничной торговли не наблюдалось.
Рост долга и лизинговых обязательств в четвертом квартале. Отказ от кредита ЕБРР. 2010 год без наращивания долга.
В четвертом квартале Компания не смогла удержаться от новых заимствований и привлекла кредит от Альфа-Банка на 1,5 млрд руб, в результате чего обязательства выросли до 4,5 млрд руб. против 3 млрд руб на начало года. Соотношение debt/EBITDA на конец отчетного периода составило 1,46х против 0,7х в 2008 году. Такое соотношение в целом было ниже наших ожиданий на конец прошлого года в 1,7-2,0х. В долговом портфеле, помимо кредита Альфа-Банка есть дебютный выпуск облигаций на 3 млрд руб., который после февральской оферты полностью остался в рынке. С учетом нового кредита ТрансКонтейнер отказывается от совершения сделки с ЕБРР и не собирается привлекать запланированный ранее кредит на 100 млн долл. Напомним, что на прошлой неделе Компания заявила о своих планах на размещение нового рублевого бонда на 3 млрд руб. Указанные средства, как нам сегодня пояснили, будут направлены преимущественно на рефинансирование лизинговых обязательств и кредита Альфа-Банка. С учетом этого, долг ТрансКонтейнера может составить около 6 млрд. Объем капитальных затрат текущего года пока еще не утвержден, однако предварительно называется в 4,5 млрд руб. Компания заверила нас, что рост лизинговых обязательств и долговой нагрузки за исключением нового бонда не планируется. По нашему мнению, без восстановления рынка, которого на сегодняшний день, как мы поняли, не наблюдается, сделать это собственными силами может быть несколько проблематично.
Выпуск бондов ТрансКонтейнера вчера торговался с YTM 8,21 (02.2013 г.) к выпуску РЖД БО-1 спрэд составлял порядка 87 б.п. Напомним, что спрэд между бумагами ТрансКонтейнера и РЖД, начиная с июня 2009 года, сократился с 300 б.п. до 100 б.п. на конец декабря. Дальнейшее сужение спрэда нам кажется мало возможным, вследствие чего более привлекательными смотрятся бумаги материнской компании.
Евраз: комментарий к размещению
Сегодня Евраз закрывает книгу заявок на участие в размещении двух выпусков облигаций совокупным объемом 15 млрд руб. Отметим, что изначально Компания готовила к размещению один выпуск на 10 млрд руб., но в ходе процесса сбора заявок, столкнувшись с повышенным спросом со стороны инвесторов, анонсировала размещение второго выпуска на 5 млрд руб., одновременно Группа снизила предварительные ориентиры по ставке купона с 9,5-10% до 9,25-9,75%.
На наш взгляд, индикативные ставки организаторов, предполагающие спрэд к бумагам Северстали с аналогичной дюрацией в размере 100 б.п., вполне вписываются в текущую кривую распределения выпусков облигаций металлургического сектора. При этом снижение первоначальных ориентиров было обусловлено как позитивной динамикой долгового рынка, где за последние две недели ликвидные выпуски снизили доходность на 30-50 б.п., так и отсутствием альтернативного предложения на первичном рынке на фоне избыточного уровня ликвидности денежного рынка.
Среди основных моментов, характеризующих текущий профиль эмитента, мы выделяем следующие:
Устойчивые результаты деятельности. По данным последней опубликованной отчетности – по результатам 9 мес. 2009 года (годовые итоги будут озвучены 31 марта) – в 3 квартале 2009 года выручка выросла на 11% до 2,48 млрд долл. (всего 9 мес. составила 7,1 млрд долл.), а EBITDA почти на 150% до 406 млн долл. (за 9 мес. 874 млн долл.). Таким образом, в 3 квартале 2009 по сравнению с предшествующим кварталом рентабельность EBITDA прибавила с 7,3% до 16,4%. Исходя из стабильной динамики годовых операционных показателей, в 4 квартале выручка может составить порядка 2,5-3 млрд долл., причем вследствие роста цен на продукцию на 5-10% (в России и Европе), рентабельность на уровне EBITDA, по нашим оценкам, превысит 17%.
Учитывая текущую конъюнктуру отрасли, с начала текущего года сталелитейные мощности Евраза в России и Украине загружены на 100%, а в США и Африке приблизительно на 90%, и, исходя из текущей конъюнктуры отрасли, результаты, как минимум, 1 квартала не будут уступать прошлогодним показателям.
Рефинансирование долга и изменение ковенант. В 4 квартале Холдинг проводил активную и, надо отметить, успешную работу по рефинансированию и пролонгации текущих обязательств, в том числе, за счет эмиссии акций и облигаций, а также по изменению условий, установленных по синдицированным кредитам и выпускам еврооблигаций, совокупным объемом порядка 6 млрд долл. Впрочем, на наш взгляд, это стало возможным во многом благодаря улучшению ситуации на финансовых рынках. В результате, в отчетном периоде общий финансовый долг Евраза снизился с 8,4 млрд до 8,2 млрд долл., причем доля краткосрочной задолженности сократилась с 40% до 23% (1,9 млрд долл.) В то же время величина денежных средств уменьшилась на 350 млн до 750 млн долл. Согласно февральскому пресс-релизу S&P, Группа также имеет невыбранный кредит от Газпромбанка на 950 млн долл. Таким образом, основная часть текущих обязательств покрывается за счет денежных резервов и открытых кредитных линий.
Среди новых ковенант ключевым требованием выступает ограничение на отношение общего долг/EBITDA, которое на 30 июня 2010 года не должно превышать 6,5х, а на 31 декабря 2010 года быть уровне 5,5х. При сохранении текущей конъюнктуры рынка, предполагающей квартальную EBITDA в пределах 400-450 млн долл., угроза нарушения установленных условий не вызывает у нас особых опасений. Тем не менее, очевидно, что указанные, сравнительно «мягкие» ковенанты наравне с высоким уровнем долга, повышают зависимость Группы от конъюнктуры рынков сбыта.
Рейтинговые действия. В феврале текущего года агентство S&P, консервативно оценивая перспективы восстановления металлургической отрасли, снизило рейтинг Евраза с «В+» до «В», установив по нему «Стабильный» прогноз. Спустя неделю служба Fitch, подтвердив рейтинг на уровне «В+», изменило прогноз со «Стабильного» на «Негативный». Помимо прочего, в обоих случаях аналитики отметили высокую степень неопределенности в отношении рефинансирования долгов, обязательства по которым приходятся на 2010 и 2011 гг. Противоположным образом риски Эмитента оценивает Moody’s, которое в конце прошлого года повысило свой прогноз по Евразу («В2») с «Негативного» на «Стабильный».
Резюмируя, отметим, что в целом, кредитный профиль Евраза выглядит не слишком устойчивым, поскольку, главным образом, определяется как состоянием финансовых рынков, определяющих риски рефинансирования, так и горно-металлургической отрасли, конъюнктура которых, на наш взгляд, все еще остается нестабильной. В то же время, уверенность инвесторам может придать успехи Холдинга в урегулировании наиболее острых проблем с кредиторами, а также позитивные сигналы отрасли, ориентирующие на дальнейшее восстановление спроса и цен, особенно в горнодобывающем секторе.
Денежный рынок
Ситуация вокруг Греции по-прежнему оказывает давление на курс европейской валюты. На вчерашних торгах пара EUR/USD, хоть и делала попытки роста, но по итогам дня вновь опустилась ниже 1,35х.
На этот раз поводом для пессимизма участников международных валютных рынков выступили статьи в западных СМИ, в которых сообщалось, что Германия готова поддержать предоставление прямых кредитов Греции, но лишь в случае содействия со стороны МФВ.
Фактически инвесторы расценили это как признание стран-участниц Еврозоны своей неспособности (либо нежелания) разрешить проблемы Греции собственными силами, что подвергло сомнению устойчивость ЕС и, соответственно, нашло отражение на динамике курсов валют.
Сегодня в отношении единой европейской валюты продолжает преобладать негатив, и в ходе азиатской сессии ее курс вплотную приблизился к уровню 1,34 долл. Драйвером для роста здесь могли бы стать сегодняшние данные по состоянию промышленности Еврозоны.
Благоприятная конъюнктура мировых фондовых площадок и товарно-сырьевых бирж восстановила тренд на укрепление рубля, и к завершению вчерашних торгов стоимость корзины опустилась на 6 коп. до 34,20 руб. Сегодня тенденция выделяется еще более отчетливо: с утра цена бивалютного ориентира снизилась к отметке 34,13 руб. Вполне вероятно, что в случае сохранения такой динамики в ход торгов на валютной бирже снова начнет вмешиваться Банк России.
За минувший день совокупный объем остатков банков на корсчетах и депозитах в ЦБ увеличился на 32 млрд до 1,262 трлн руб. При этом величина задолженности по кредитам, привлекаемым участниками у Банка России под залог неликвидных активов, сократилась со 137 млрд до 92 млрд руб.
По-видимому, эти операции стали следствием притока дополнительных ресурсов из бюджета, дефицит которого в этом месяце может составить порядка 200 млрд руб.
На этом фоне стоимость заимствований на межбанке оставалась на весьма низком уровне, и хотя к закрытию ставки неожиданно подскочили до 3,5%, большую часть дня цены не выходили за рамки 2-3%.
Долговые рынки
Спекуляции вокруг предстоящего саммита стран ЕС, где центральной темой обсуждения станет «греческий вопрос» вновь перехватили «инициативу» по формированию рыночных настроений на себя. При этом динамика фондовых площадок, сохраняющая положительную переоценку (за вчерашний день американские индексы прибавили 0,7% - 0,9%), отражает довольно сильные позитивные ожидания инвесторов, хотя главы стран участников довольно консервативны в своих заявлениях, предшествующих встрече.
Ослабление позиций евро на фоне сложившейся неопределенности обеспечивает инвесторам в долларовые активы достаточно комфортные условия. Отражением этого является текущая относительная стабильность американских госбумаг, несмотря на серьезный приток нового предложения. Так, доходность 10-летних UST по итогам вчерашнего дня составила 3,69% годовых (+ 3 б.п. к уровню понедельника). Что же касается вчерашнего аукциона по 2-летним UST на 44 млрд долл., то его результаты оказались заметно слабее предыдущего, проходившего 23 февраля этого года: bid/cover был на уровне 3 против 3,3 в феврале, при этом доля покупок участников-нерезидентов снизилась до 34,85% с 53,6%. Довольно сложно установить прямую зависимость, но, как мы полагаем, определенный резонанс и появление надежд на улучшение ситуации обеспечила появившаяся в преддверии аукциона статистика вторичных продаж домов в США за февраль, которая продемонстрировала состояние сегмента чуть более сильным, чем ожидалось: снижение продаж составило 0,6% при прогнозируемых 1,1%.
Сегодня состоится второй из запланированных на эту неделю аукционов – по 5-летним UST на 42 млрд долл. Накануне размещения инвесторов «ждет» очередная порция статистики по рынку недвижимости – на этот раз в части продаж новых домов и, вполне возможно, данный факт также внесет свою лепту при формировании спроса на американский госдолг.
Во вторник российские еврооблигации предприняли попытку восстановиться после коррекции. Так, суверенные Russia-30 начинали торги котировками на уровне 115,5% и в течение дня на фоне некоторой стабилизации настроений на остальных площадках смогли продвинуться вверх к 116%. Однако удержаться на отметке 116% не удалось, и на момент закрытия торгов Russia-30 котировалась на уровне 115,875%.
В корпоративных евробондах также наблюдалось восстановление спроса. В центре покупок находились бумаги Газпрома, ВТБ, РСХБ, Транснефти, ТНК-ВР, Лукойла и ВымпелКома, что обеспечило выпускам положительную переоценку в среднем в пределах 50 б.п.
Появились подробности относительно размещаемого выпуска евробондов РЖД – компания определилась со срочностью бумаг и будет размещать их на 7-лет. Как мы полагаем, в качестве главного ориентира по доходности будет взята доходность еще одной госмонополии – Газпрома, чьи выпуски, близкие по дюрации бонду РЖД (Газпром-18, мы не берем Газпром-17, потому что он номинирован в евро), на текущий момент торгуются с доходностью около 6,05% - 6,1%. При этом специфика транспортной монополии, как мы полагаем, требует дополнительной премии не менее 10-15 б.п. При этом, если условиями размещения будут наложены ограничения на участие иностранных, в частности, американских фондов, проявляющих наиболее живой интерес к российским евробондам, то премия может оказаться более весомой. Вместе с тем, в отличие от переизбытка валютных обязательств Газпрома на рынке, предложение долга РЖД может найти довольно большой спрос.
Рублевый сегмент предпочел несколько сдержать масштабы коррекции, проявившейся в понедельник, и по мере того как масштабы панического открытия валютных позиций сокращались, проявлял признаки восстановления котировок, в частности, в выпусках ВК-Инвест3, Система-2, Система-3, ТГК1-01. Биржевые облигации ВТБ продолжали набирать в цене, добавив еще порядка 15 б.п. Вместе с тем, полностью переломить отрицательную динамику котировок пока не удалось, и она сохранилась по довольно широкому списку бумаг, в числе которых выпуски МТС-5, Газпром-11, Газпром-13, Газпром нефть-3, Газпром нефть-4, РЖД-12, РЖД-16, выпуски Мечела, Северстали.
В сегменте ОФЗ накануне сегодняшнего аукциона было достаточно «живо»: вчерашние торги затронули фактически всю кривую, однако сколь-нибудь серьезных оборотов и серьезных ценовых колебаний не наблюдалось. Напомним, что сегодня Минфин будет доразмещать ОФЗ серии 25073 на сумму 12,189 млрд руб. Данный выпуск сложно причислить к числу наиболее ликвидных, однако при размещении покупатели находятся (на прошлой неделе было размещено порядка 70% анонсированного предложения) и, весьма вероятно, желающие найдутся и сегодня, несмотря на то, что доходность выпуска по итогам последних сделок составляла 6,07% годовых
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2012-06/1338533813_logo.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Вимм-Билль-Данн: финансовые результаты за 2009 год
Вчера ОАО «Вимм-Билль-Данн Продукты Питания» объявило достаточно позитивные неаудированные финансовые результаты своей деятельности за 2009 год в соответствии с US GAAP. В минувшем году, несмотря на экономическую нестабильность, Компания показала неплохой рост эффективности бизнеса и его прибыльность, а также вновь продемонстрировала консервативность в управлении своим долгом.
Основные итоги деятельности ВБД в 2009 году:
- Снижение основных финансовых показателей Компании в долларовом эквиваленте относительно итогов 2008 года, которое наблюдалось на протяжении всего прошлого года: выручка сократилась на 22,8%, валовая прибыль – на 20,2%, операционная прибыль – на 17,7% и EBITDA – на 15,1%. Это снижение, главным образом, было обусловлено ослаблением рубля. При этом «девальвационные» потери выручки Группы отчасти были компенсированы улучшением продаж в сегментах «Напитки» и «Детское питание», а также стабилизацией ситуации с реализацией продукции в сегменте «Молоко», давление на который было оказано временным дефицитом сырого молока в 4 квартале, из-за чего Компания была вынуждены ограничить производство некоторых молочных продуктов.
- Рост чистой прибыли на 14,6% в долларах и на 46,4% в рублях в сравнении с ее значением в 2008 году на фоне существенного сокращения финансовых расходов Компании (на 57,4% до 43,2 млн долл.). Снижение финансовых расходов Группы в 2009 году было преимущественно связано с уменьшением убытков от курсовых разниц на 81,1% до 11,6 млн долл.
- Повышение эффективности бизнеса: валовая маржа возросла на 1,1 п.п. до 33,4%, рентабельность EBITDA прибавила 1,3 п.п. до 14,1%, рентабельность по чистой прибыли – 1,7 п.п. до 5,3% относительно 2008 года. Рост эффективности деятельности ВБД был обусловлен постоянным контролем над коммерческими (-22,2% к 2008 году) и административными (-19,8%) расходами, а также ростом валовой маржи всех трех сегментов бизнеса ВБД: «Молока» на 0,3 п.п. до 29,4%, «Напитков» - на 0,6 п.п. до 39,7%, «Детского питания» - на 1,1 п.п. до 48%, что было достигнуто за счет снижения производственной себестоимости в условиях благоприятной конъюнктуры на рынке сырого молока (в 4 квартале ухудшилась) и соковых концентратов.
- Сокращение размера финансового долга Компании на 23,2% относительно 2008 года до 498,7 млн долл., из которых на краткосрочные обязательства приходилось 42,7% или 212,7 млн долл. При этом, по нашим оценкам, уровень долговой нагрузки Группы также снизился. Так, соотношение Финансовый долг/EBITDA на конец 2009 года составило 1,63 против 1,80х в 2008 году, а EBITDA/% расходы – 10,6х против 9,5х соответственно. Мы считаем, что риски рефинансирования задолженности ВБД являются незначительными, поскольку краткосрочная часть долга Компании полностью покрывается имеющимися денежными средствами в размере 248,5 млн долл. Кроме того, в 2009 году Группа сохранила способность генерировать значительный по объему операционный денежный поток в 312,3 млн долл. Следует отметить, что краткосрочная часть долга ВБД в основном (на 87,4%) была представлена двумя облигационными выпусками серий 02 и 03, по которым в декабре и сентябре 2010 года Компании предстоит погашение и прохождение оферты соответственно. При этом пиком исполнения обязательств для Группы можно назвать погашение в апреле 2011 года синдицированного кредита на сумму 250 млн долл. Мы считаем, что с учетом текущего достаточно устойчивого кредитного профиля, ВБД вполне под силу исполнить все свои обязательства, как за счет собственного финансового потенциала, так и внешних заимствований. Напомним, у Компании имеется зарегистрированная программа биржевых облигаций общим объемом 30 млрд руб., которой Группа может воспользоваться в любой момент, что на текущем рынке, на наш взгляд, не составит для нее особого труда.
В настоящее время выпуск облигаций ВБД ПП серии 02 является неликвидным, а серии 03 предлагает доходностью 6,40% годовых к оферте 3 сентября 2010 года, что вряд ли можно назвать интересным для инвестирования.
ТрансКонтейнер: результаты по РСБУ за 2009 год
Вчера ТрансКонтейнер поделился с инвесторами своими результатами за 2009 год, которые мы оцениваем как негативные. Оглядка на итоги прошлого года вызовет малорадужные настроения. Вместе с тем, данный факт был вполне предсказуем, опираясь на динамику грузоперевозок. Несколько порадовать могут планы на текущий год, в которых не раскрывается существенного роста долговой нагрузки.
Вторая половина года слабее первой. Убытки в четвертом квартале.
За весь 2009 год Перевозчику удалось заработать 16,3 млрд руб. против 20,2 млрд руб. годом ранее. Динамика выручки за год была чуть лучше результатов девяти месяцев: снижение на 19% и 20% соответственно, однако в первом полугодии падение было менее существенным – на 15%. Если принимать во внимание выручку, очищенную от транзитных поступлений в сторону РЖД, то здесь падение составило 24%. При этом снижение перевозок шло более низкими темпами – на 17,6%.
Динамика показателей прибыльности и маржинальности более весомо отстает от прошлогодних результатов. Так, прибыль от продаж сократилась в 5,7 раз (774,5 млн руб. ‘09/ 4 440 млн руб. ’08), EBITDA в 2,1 раз (3 092 млн руб. ‘09 / 6 582 ‘08), динамика чистой прибыли была намного выше десятикратного снижения (22 млн руб. ’09 г., 2,68 млрд руб. ‘08). Безусловно, причина таких результатов кроется в падении грузооборота, следствием чего стало снижение цен на транспортировку. Мы отмечаем также, что Перевозчику не удалось эффективно сократить свои расходы в прошлом году. Так, при сокращении выручки на 24%, в прошлом году затраты (без учета транзитных платежей РЖД) Компании снизились лишь на 4,1%. Четвертый квартал у ТрансКонтейнера был одним из самых слабых: убыток был уже на уровне операционной прибыли. Причин этому несколько, во-первых, как нам сегодня пояснили представители Компании, сказываются особенности бухгалтерского учета по РСБУ, когда ряд весомых затрат имеет начисление в последнем квартале. Во-вторых, немаловажным моментом является рост порожнего пробега в последнем отчетном квартале, что объясняется сокращением китайского импорта.
Сдержанный оптимизм только во второй половине 2010 году. Перевозки первого квартала на уровне прошлого года.
Компания на сегодняшний день не наблюдает существенного улучшения ситуации. Так, перевозки в первом квартале сохраняются на уровне прошлого года. Представители ТрансКонтейнера достаточно осторожны в своих прогнозах и ожидают восстановления контейнерных перевозок только во втором полугодии 2010 года. Такие планы вполне объяснимы, особенно с учетом того, что перевозка генеральных грузов, преимущественно нацелена на крупные промышленные предприятия, а контейнерные грузы ориентированы на розничных потребителей. Согласно данным Росстата, в феврале восстановления в обороте розничной торговли не наблюдалось.
Рост долга и лизинговых обязательств в четвертом квартале. Отказ от кредита ЕБРР. 2010 год без наращивания долга.
В четвертом квартале Компания не смогла удержаться от новых заимствований и привлекла кредит от Альфа-Банка на 1,5 млрд руб, в результате чего обязательства выросли до 4,5 млрд руб. против 3 млрд руб на начало года. Соотношение debt/EBITDA на конец отчетного периода составило 1,46х против 0,7х в 2008 году. Такое соотношение в целом было ниже наших ожиданий на конец прошлого года в 1,7-2,0х. В долговом портфеле, помимо кредита Альфа-Банка есть дебютный выпуск облигаций на 3 млрд руб., который после февральской оферты полностью остался в рынке. С учетом нового кредита ТрансКонтейнер отказывается от совершения сделки с ЕБРР и не собирается привлекать запланированный ранее кредит на 100 млн долл. Напомним, что на прошлой неделе Компания заявила о своих планах на размещение нового рублевого бонда на 3 млрд руб. Указанные средства, как нам сегодня пояснили, будут направлены преимущественно на рефинансирование лизинговых обязательств и кредита Альфа-Банка. С учетом этого, долг ТрансКонтейнера может составить около 6 млрд. Объем капитальных затрат текущего года пока еще не утвержден, однако предварительно называется в 4,5 млрд руб. Компания заверила нас, что рост лизинговых обязательств и долговой нагрузки за исключением нового бонда не планируется. По нашему мнению, без восстановления рынка, которого на сегодняшний день, как мы поняли, не наблюдается, сделать это собственными силами может быть несколько проблематично.
Выпуск бондов ТрансКонтейнера вчера торговался с YTM 8,21 (02.2013 г.) к выпуску РЖД БО-1 спрэд составлял порядка 87 б.п. Напомним, что спрэд между бумагами ТрансКонтейнера и РЖД, начиная с июня 2009 года, сократился с 300 б.п. до 100 б.п. на конец декабря. Дальнейшее сужение спрэда нам кажется мало возможным, вследствие чего более привлекательными смотрятся бумаги материнской компании.
Евраз: комментарий к размещению
Сегодня Евраз закрывает книгу заявок на участие в размещении двух выпусков облигаций совокупным объемом 15 млрд руб. Отметим, что изначально Компания готовила к размещению один выпуск на 10 млрд руб., но в ходе процесса сбора заявок, столкнувшись с повышенным спросом со стороны инвесторов, анонсировала размещение второго выпуска на 5 млрд руб., одновременно Группа снизила предварительные ориентиры по ставке купона с 9,5-10% до 9,25-9,75%.
На наш взгляд, индикативные ставки организаторов, предполагающие спрэд к бумагам Северстали с аналогичной дюрацией в размере 100 б.п., вполне вписываются в текущую кривую распределения выпусков облигаций металлургического сектора. При этом снижение первоначальных ориентиров было обусловлено как позитивной динамикой долгового рынка, где за последние две недели ликвидные выпуски снизили доходность на 30-50 б.п., так и отсутствием альтернативного предложения на первичном рынке на фоне избыточного уровня ликвидности денежного рынка.
Среди основных моментов, характеризующих текущий профиль эмитента, мы выделяем следующие:
Устойчивые результаты деятельности. По данным последней опубликованной отчетности – по результатам 9 мес. 2009 года (годовые итоги будут озвучены 31 марта) – в 3 квартале 2009 года выручка выросла на 11% до 2,48 млрд долл. (всего 9 мес. составила 7,1 млрд долл.), а EBITDA почти на 150% до 406 млн долл. (за 9 мес. 874 млн долл.). Таким образом, в 3 квартале 2009 по сравнению с предшествующим кварталом рентабельность EBITDA прибавила с 7,3% до 16,4%. Исходя из стабильной динамики годовых операционных показателей, в 4 квартале выручка может составить порядка 2,5-3 млрд долл., причем вследствие роста цен на продукцию на 5-10% (в России и Европе), рентабельность на уровне EBITDA, по нашим оценкам, превысит 17%.
Учитывая текущую конъюнктуру отрасли, с начала текущего года сталелитейные мощности Евраза в России и Украине загружены на 100%, а в США и Африке приблизительно на 90%, и, исходя из текущей конъюнктуры отрасли, результаты, как минимум, 1 квартала не будут уступать прошлогодним показателям.
Рефинансирование долга и изменение ковенант. В 4 квартале Холдинг проводил активную и, надо отметить, успешную работу по рефинансированию и пролонгации текущих обязательств, в том числе, за счет эмиссии акций и облигаций, а также по изменению условий, установленных по синдицированным кредитам и выпускам еврооблигаций, совокупным объемом порядка 6 млрд долл. Впрочем, на наш взгляд, это стало возможным во многом благодаря улучшению ситуации на финансовых рынках. В результате, в отчетном периоде общий финансовый долг Евраза снизился с 8,4 млрд до 8,2 млрд долл., причем доля краткосрочной задолженности сократилась с 40% до 23% (1,9 млрд долл.) В то же время величина денежных средств уменьшилась на 350 млн до 750 млн долл. Согласно февральскому пресс-релизу S&P, Группа также имеет невыбранный кредит от Газпромбанка на 950 млн долл. Таким образом, основная часть текущих обязательств покрывается за счет денежных резервов и открытых кредитных линий.
Среди новых ковенант ключевым требованием выступает ограничение на отношение общего долг/EBITDA, которое на 30 июня 2010 года не должно превышать 6,5х, а на 31 декабря 2010 года быть уровне 5,5х. При сохранении текущей конъюнктуры рынка, предполагающей квартальную EBITDA в пределах 400-450 млн долл., угроза нарушения установленных условий не вызывает у нас особых опасений. Тем не менее, очевидно, что указанные, сравнительно «мягкие» ковенанты наравне с высоким уровнем долга, повышают зависимость Группы от конъюнктуры рынков сбыта.
Рейтинговые действия. В феврале текущего года агентство S&P, консервативно оценивая перспективы восстановления металлургической отрасли, снизило рейтинг Евраза с «В+» до «В», установив по нему «Стабильный» прогноз. Спустя неделю служба Fitch, подтвердив рейтинг на уровне «В+», изменило прогноз со «Стабильного» на «Негативный». Помимо прочего, в обоих случаях аналитики отметили высокую степень неопределенности в отношении рефинансирования долгов, обязательства по которым приходятся на 2010 и 2011 гг. Противоположным образом риски Эмитента оценивает Moody’s, которое в конце прошлого года повысило свой прогноз по Евразу («В2») с «Негативного» на «Стабильный».
Резюмируя, отметим, что в целом, кредитный профиль Евраза выглядит не слишком устойчивым, поскольку, главным образом, определяется как состоянием финансовых рынков, определяющих риски рефинансирования, так и горно-металлургической отрасли, конъюнктура которых, на наш взгляд, все еще остается нестабильной. В то же время, уверенность инвесторам может придать успехи Холдинга в урегулировании наиболее острых проблем с кредиторами, а также позитивные сигналы отрасли, ориентирующие на дальнейшее восстановление спроса и цен, особенно в горнодобывающем секторе.
Денежный рынок
Ситуация вокруг Греции по-прежнему оказывает давление на курс европейской валюты. На вчерашних торгах пара EUR/USD, хоть и делала попытки роста, но по итогам дня вновь опустилась ниже 1,35х.
На этот раз поводом для пессимизма участников международных валютных рынков выступили статьи в западных СМИ, в которых сообщалось, что Германия готова поддержать предоставление прямых кредитов Греции, но лишь в случае содействия со стороны МФВ.
Фактически инвесторы расценили это как признание стран-участниц Еврозоны своей неспособности (либо нежелания) разрешить проблемы Греции собственными силами, что подвергло сомнению устойчивость ЕС и, соответственно, нашло отражение на динамике курсов валют.
Сегодня в отношении единой европейской валюты продолжает преобладать негатив, и в ходе азиатской сессии ее курс вплотную приблизился к уровню 1,34 долл. Драйвером для роста здесь могли бы стать сегодняшние данные по состоянию промышленности Еврозоны.
Благоприятная конъюнктура мировых фондовых площадок и товарно-сырьевых бирж восстановила тренд на укрепление рубля, и к завершению вчерашних торгов стоимость корзины опустилась на 6 коп. до 34,20 руб. Сегодня тенденция выделяется еще более отчетливо: с утра цена бивалютного ориентира снизилась к отметке 34,13 руб. Вполне вероятно, что в случае сохранения такой динамики в ход торгов на валютной бирже снова начнет вмешиваться Банк России.
За минувший день совокупный объем остатков банков на корсчетах и депозитах в ЦБ увеличился на 32 млрд до 1,262 трлн руб. При этом величина задолженности по кредитам, привлекаемым участниками у Банка России под залог неликвидных активов, сократилась со 137 млрд до 92 млрд руб.
По-видимому, эти операции стали следствием притока дополнительных ресурсов из бюджета, дефицит которого в этом месяце может составить порядка 200 млрд руб.
На этом фоне стоимость заимствований на межбанке оставалась на весьма низком уровне, и хотя к закрытию ставки неожиданно подскочили до 3,5%, большую часть дня цены не выходили за рамки 2-3%.
Долговые рынки
Спекуляции вокруг предстоящего саммита стран ЕС, где центральной темой обсуждения станет «греческий вопрос» вновь перехватили «инициативу» по формированию рыночных настроений на себя. При этом динамика фондовых площадок, сохраняющая положительную переоценку (за вчерашний день американские индексы прибавили 0,7% - 0,9%), отражает довольно сильные позитивные ожидания инвесторов, хотя главы стран участников довольно консервативны в своих заявлениях, предшествующих встрече.
Ослабление позиций евро на фоне сложившейся неопределенности обеспечивает инвесторам в долларовые активы достаточно комфортные условия. Отражением этого является текущая относительная стабильность американских госбумаг, несмотря на серьезный приток нового предложения. Так, доходность 10-летних UST по итогам вчерашнего дня составила 3,69% годовых (+ 3 б.п. к уровню понедельника). Что же касается вчерашнего аукциона по 2-летним UST на 44 млрд долл., то его результаты оказались заметно слабее предыдущего, проходившего 23 февраля этого года: bid/cover был на уровне 3 против 3,3 в феврале, при этом доля покупок участников-нерезидентов снизилась до 34,85% с 53,6%. Довольно сложно установить прямую зависимость, но, как мы полагаем, определенный резонанс и появление надежд на улучшение ситуации обеспечила появившаяся в преддверии аукциона статистика вторичных продаж домов в США за февраль, которая продемонстрировала состояние сегмента чуть более сильным, чем ожидалось: снижение продаж составило 0,6% при прогнозируемых 1,1%.
Сегодня состоится второй из запланированных на эту неделю аукционов – по 5-летним UST на 42 млрд долл. Накануне размещения инвесторов «ждет» очередная порция статистики по рынку недвижимости – на этот раз в части продаж новых домов и, вполне возможно, данный факт также внесет свою лепту при формировании спроса на американский госдолг.
Во вторник российские еврооблигации предприняли попытку восстановиться после коррекции. Так, суверенные Russia-30 начинали торги котировками на уровне 115,5% и в течение дня на фоне некоторой стабилизации настроений на остальных площадках смогли продвинуться вверх к 116%. Однако удержаться на отметке 116% не удалось, и на момент закрытия торгов Russia-30 котировалась на уровне 115,875%.
В корпоративных евробондах также наблюдалось восстановление спроса. В центре покупок находились бумаги Газпрома, ВТБ, РСХБ, Транснефти, ТНК-ВР, Лукойла и ВымпелКома, что обеспечило выпускам положительную переоценку в среднем в пределах 50 б.п.
Появились подробности относительно размещаемого выпуска евробондов РЖД – компания определилась со срочностью бумаг и будет размещать их на 7-лет. Как мы полагаем, в качестве главного ориентира по доходности будет взята доходность еще одной госмонополии – Газпрома, чьи выпуски, близкие по дюрации бонду РЖД (Газпром-18, мы не берем Газпром-17, потому что он номинирован в евро), на текущий момент торгуются с доходностью около 6,05% - 6,1%. При этом специфика транспортной монополии, как мы полагаем, требует дополнительной премии не менее 10-15 б.п. При этом, если условиями размещения будут наложены ограничения на участие иностранных, в частности, американских фондов, проявляющих наиболее живой интерес к российским евробондам, то премия может оказаться более весомой. Вместе с тем, в отличие от переизбытка валютных обязательств Газпрома на рынке, предложение долга РЖД может найти довольно большой спрос.
Рублевый сегмент предпочел несколько сдержать масштабы коррекции, проявившейся в понедельник, и по мере того как масштабы панического открытия валютных позиций сокращались, проявлял признаки восстановления котировок, в частности, в выпусках ВК-Инвест3, Система-2, Система-3, ТГК1-01. Биржевые облигации ВТБ продолжали набирать в цене, добавив еще порядка 15 б.п. Вместе с тем, полностью переломить отрицательную динамику котировок пока не удалось, и она сохранилась по довольно широкому списку бумаг, в числе которых выпуски МТС-5, Газпром-11, Газпром-13, Газпром нефть-3, Газпром нефть-4, РЖД-12, РЖД-16, выпуски Мечела, Северстали.
В сегменте ОФЗ накануне сегодняшнего аукциона было достаточно «живо»: вчерашние торги затронули фактически всю кривую, однако сколь-нибудь серьезных оборотов и серьезных ценовых колебаний не наблюдалось. Напомним, что сегодня Минфин будет доразмещать ОФЗ серии 25073 на сумму 12,189 млрд руб. Данный выпуск сложно причислить к числу наиболее ликвидных, однако при размещении покупатели находятся (на прошлой неделе было размещено порядка 70% анонсированного предложения) и, весьма вероятно, желающие найдутся и сегодня, несмотря на то, что доходность выпуска по итогам последних сделок составляла 6,07% годовых
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2012-06/1338533813_logo.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter