31 марта 2008 Эксперт Online
Юрий Самонов, инвестиционный советник, кандидат экономических наук
Главным дефицитом сегодня стал не столько свободный капитал, сколько доверие инвесторов к любым заемщикам и к доллару. Справиться с этим психологическим компонентом кризиса ликвидности будет труднее всего
Нервозность инвесторов пока не удалось преодолеть ни решительными действиями ФРС по снижению стоимости денег (учетная ставка за полгода снижена с 5,25 до 2,25%), ни объявленными на 2008 год фискальными стимулами (на сумму более 160 млрд долларов), ни дополнительными льготными кредитами ФРС (200 млрд долларов). Заложенные в процентные ставки рыночные оценки рисков (спрэды) продолжают расширяться, инфляция в США опередила рост ВВП, ввод жилья по-прежнему сокращается, банки списывают миллиардные убытки, доллар слабеет. Текущие дисбалансы, по-видимому, сохранятся до конца года. При этом вероятность того, что американская экономика уже сейчас находится в рецессии, по нашим расчетам, составляет около 40%, а того, что рецессия наступит в течение ближайших девяти-двенадцати месяцев, — 57%. Не исключено, что вместо рецессии — устойчивого (не менее одного-двух кварталов подряд) сокращения ВВП мы станем свидетелями стагфляции — медленного роста ВВП с опережающей инфляцией.
Кризис расширяется
Начало нынешнего года для финансовых рынков большинства стран выдалось тревожным. Прошлогодние ожидания коррекции фондовых рынков оправдались (подробнее см. статью «Американские горки на пути к рецессии» , «Эксперт» № 32 за 2007 год), однако синхронность, скорость и глубина падения индексов акций вызывают сильную озабоченность. За последние два года глобальные индексы двигались практически параллельно, указывая на возрастающую взаимозависимость национальных финансов в условиях либерализации перемещения капитала.
Разность между темпами прироста фондовых индексов развивающихся стран и России медленно растет не в пользу последней. Рост акций Западной Европы и Японии, до недавнего времени устойчиво опережавший США, в последнее время затормозился. Последствия кризиса сначала в жилищном, а теперь и в финансовом секторе США становятся все более актуальной проблемой для многих стран, прежде всего для стран с высоким уровнем внешних заимствований капитала.
Вслед за жилищным сектором в кризис втянулись транснациональные финансовые корпорации, коммерческие и сберегательные банки, хедж-фонды, влияние которых на американскую, да и глобальную экономику более ощутимо по сравнению с ипотекой: если жилищный сектор — это 7% ВВП США, то финансовый — более 20%..
В четвертом квартале 2007 года чистая прибыль коммерческих банков упала на 84% по сравнению с 2006 годом. Это самый низкий квартальный уровень чистой прибыли (5,8 млрд долларов) с 1991 года. Если за прошлый год разорились лишь три небольших банка, еще 321 банк был поглощен и создан 181 новый, то, по прогнозам Федеральной корпорации по страхованию депозитов (FDIC), в течение следующих 12–18 месяцев может разориться от 100 до 150 коммерческих банков (напомним, всего в США 8,5 тыс. коммерческих и сберегательных банков с совокупными активами 13 трлн долларов). На конец 2007 года общий уровень списанных банками долгов поднялся до 0,59% против 0,39% в 2006 году. На 92%, до 110 млрд долларов, за год выросли просроченные долги и арендная плата. В первом квартале текущего года рост списаний и просрочек в банковском секторе США ускорился из-за расширения спрэдов во всех сегментах долгового рынка и, соответственно, сужения возможности рефинансирования долгов.
Еще хуже обстоят дела у инвестиционных банков и брокеров/дилеров (около 5,5 тыс. компаний с суммарными активами 6,8 трлн долларов): начиная с третьего квартала 2007 года их совокупная прибыль отрицательная, и первый квартал 2008 года станет, по-видимому, рекордным по потерям. Дело, конечно, не ограничится одним Bear Stearns. По оценке Deutsche Bank, общие потери финансового сектора могут составить до 600 млрд долларов. То есть речь идет о потере порядка 3% всех активов финансовых организаций. Это, конечно, много, но не катастрофично: только за четвертый квартал прошлого года активы коммерческих банков выросли на 332 млрд долларов (2,6%), а в целом за прошлый год — на 1,3 трлн долларов (9,9%).
Общий объем выпуска долговых инструментов всеми эмитентами (включая муниципальные и федеральные организации) в 2007 году замедлился, но оставался на историческом максимуме — почти 30 трлн долларов, — достигнутом в 2006−м. При этом существенно замедлился выпуск структурных долговых инструментов, прежде всего производных закладных, из-за роста невозвратов: в ипотечном и потребительском кредитовании списание составило 2,6% от выданных кредитов, по кредитным картам — 4,2%.
Пирамида посыпалась
Доля списанных долгов в их общем объеме в 2007 году составила 0,92% для крупных банков (активы более 1 млрд долларов) и 1,18% для остальных. Исторически это не самые высокие потери, если учесть, что ипотечные и строительные долги составляют вместе 36% долгового портфеля банков. Кризис ликвидности пока не отразился на объемах кредитования торговли и промышленности, несколько замедлились при этом инвестиции банков в ценные бумаги.
Основным источником ликвидности коммерческих банков, покрывающим две трети прироста активов, по-прежнему остаются депозиты, которые в четвертом квартале 2007 года выросли на 233 млрд долларов (на 2,5% — наивысший квартальный прирост с 2004 года). При этом доля активов, покрываемых внутренними депозитами, сократилась за последний год с 56 до 53%, иностранными депозитами — возросла с 10 до 11,5%. Рост депозитов в филиалах иностранных банков в США в прошлом году составил 25,8%. Возросла роль в фондировании активов банков и федеральных агентств, в частности, доля Federal Home Loan Bank выросла с 5,2 до 6,2%.
Резервный фонд для покрытия долгов вырос за 2007 год на 4,5%, а его отношение к совокупному долгу повысилось до 1,22% против 1,21 в 2006−м, при этом в декабре впервые за долгие годы резервы превысили объем просроченных кредитов на 8,5%. Судя по последним данным, в первом квартале 2008 года ситуация с покрытием просроченных долгов ухудшилась. В частности, в более сложном положении с ликвидностью в конце 2007−го — начале 2008 года оказались финансовые холдинговые компании — это ведущие банковские, страховые и инвестиционные холдинги с расширенными полномочиями и видами деятельности. Среди них Citigroup, AIG, Merrill Lynch и другие, некоторые из них потеряли в конце 2007 года своих руководителей. Новое потрясение на финансовом рынке в марте вызвала информация о предоставлении экстренной финансовой поддержки Bear Stearns (пятая позиция среди брокеров-дилеров в США).
Основных причин сужения ликвидности именно для этой группы глобальных игроков две: первая — их более глубокое проникновение в рынок производных финансовых инструментов с максимальным кредитным плечом при одновременном ослаблении контроля за рисками, вторая — конфликт интересов финансового и инвестиционного бизнеса в одной организации. В частности, столкнувшись летом прошлого года с проблемой реализации структурных финансовых продуктов (RMBS, CDO, ABCP и других), по которым они являлись андеррайтерами, эти крупные институциональные структуры стали покупать их за собственный счет, привлекая дополнительные кредиты в надежде на быстрое восстановление инвестиционного спроса. Однако спрэды продолжали расширяться, затрудняя рефинансирование старых и новых долгов, и за это инвестбанки расплачиваются до сих пор.
Проблема заключается в том, что строителями крупнейшей в истории финансовой пирамиды были тысячи независимых компаний: ипотечные брокеры продавали за комиссию сомнительных клиентов ипотечному банку, ипотечные банки продавали низкокачественную первичную ипотеку (часто только проценты без основного долга) андеррайтеру-инвестбанку, который упаковывал сомнительные долги в новую обертку «структурных продуктов» и через специальные финансовые компании (Special Investment Vehicle, SIV), при поддержке мировых рейтинговых агентств «впаривал» их глобальным и местным инвесторам — пенсионным, страховым и взаимным фондам.
Пока цены на жилье росли, пирамида надстраивала этажи; когда же два года назад рост цен прекратился и объемы ввода стали сокращаться, пирамида зашаталась. Когда же в августе прошлого года с вершины пирамиды посыпались первые глыбы невозвратов, крупнейшие инвестбанки решили подставить плечо — взять дополнительные кредиты и купить на собственный баланс то, что еще вчера они продавали сами: быстро обесценивающиеся «структурные продукты». Но банкиры просчитались в оценке рисков.
На самом деле сложно, если не сказать невозможно, оценить все риски участников рынка производных инструментов. Особенно туманна истинная стоимость производных по процентным ставкам и кредитам. При валовой стоимости контрактов в 144 трлн долларов (это десять годовых объемов ВВП США!) и росте за год на 24% расчетная рыночная оценка их чистой стоимости составляла на конец 2007 года лишь 2,4 трлн долларов, сократившись в четвертом квартале на 300 млрд долларов, или на 10%. Кто из игроков и сколько потерял на этих ножницах и еще потеряет в текущем году, остается «за кадром», в том числе для ФРС.
В этом, на наш взгляд, особенность текущего кризиса ликвидности и сохраняющегося недоверия инвесторов, не желающих строить новую пирамиду, пока не расчистят завалы от предыдущей. Предпринятые ФРС шаги по поддержанию пирамиды путем выдачи дешевых кредитов инвестбанкам под залог сомнительных долгов не решает эту задачу, но дает время для передышки.
В тихую гавань
Начиная с августа прошлого года сомнению со стороны инвесторов стали подвергаться все вложения: не только прямо или косвенно связанные с ипотекой, но и все виды потребительского кредитования. Продолжали расти объемы лишь корпоративных долговых инструментов (MTNs — среднесрочные долговые расписки и bonds — облигации, общий выпуск которых за год вырос на 5,4%, до 1,2 трлн долларов). В результате за август—февраль произошел самый массовый и стремительный перелив капитала последних лет: инвестиции выводились практически из всех финансовых сегментов и вкладывались преимущественно в американские гособлигации (объем их выпуска в 2007 году к тому же сократился на 4,6%, до 752 млн долларов), нефть, золото и другие защитные инструменты.
В целом позитивную динамику выпуска долговых бумаг в конце года сохранили муниципальные органы, а также обладающие гарантиями правительства федеральные агентства, продолжающие рефинансировать жилищную и коммерческую ипотеку и потребительские кредиты — GNMA, FNMA и FHLMC. Однако сами долговые бумаги этих организаций существенно обесценились.
Эта тенденция, по-видимому, сохранится и в текущем году. Из-за замедления экономики и сокращения налоговых поступлений в бюджет в 2008 году в США должны будут увеличить выпуск казначейских бумаг почти в два раза, что, на наш взгляд, понизит и их привлекательность, прежде всего в сегменте сроков 3–7 лет.
Решительный Бернанке
Действия ФРС по преодолению шока на рынке структурных продуктов путем снижения дисконтной ставки и введения залоговых послаблений при использовании кредитных ресурсов самой ФРС напоминали адреналиновые инъекции. Однако, когда стало очевидно, что «пациенту» это не помогает, поскольку болезнь распространилась на смежные с банковским финансовые сектора, ФРС решилась на «хирургическое вмешательство»: в середине марта впервые после Великой депрессии было открыто дисконтное окно для инвестбанков, где они могут на 90 дней заложить долги практически любого качества. Для восстановления доверия инвесторов ФРС потребовала от банков полного раскрытия информации о качестве долгов и ожидаемых списаниях.
Не стояло в стороне и правительство: в сжатые сроки конгресс разработал и одобрил план финансовой поддержки ипотечных заимствований и возвращения населению налогов на 168 млрд долларов, выплаты которых начнутся в мае текущего года.
Эти действия напоминали «тушение пожара взрывом». При таком вливании дополнительных денег и с учетом продолжающегося, хотя и более сдержанного, глобального роста вероятность рецессии (абсолютного сокращения ВВП в сопоставимых ценах в течение одного-двух кварталов) в США в 2008 году несколько уменьшилась. По нашей оценке, в жилищном секторе «дно» начнет просматриваться уже в текущем году (ранее предполагалось, что это случится в 2009−м), поскольку скорость падения этого сектора оказалась существенно выше расчетной.
Вовлекая ФРС в разделение рисков финансового бизнеса, глава ФРС Бен Бернанке меняет сложившиеся в последние десятилетия принципы взаимоотношения государства и бизнеса. В отличие от своего предшественника Алана Гринспена, который строил политику процентных ставок на экономических прогнозах и следовал за рынком, адаптируя учетные ставки к рыночным, нынешний руководитель ФРС пытается забежать вперед или по крайней мере идти в ногу с рынком, немедленно реагируя на желания его участников. Такая стратегия управления финансами менее предсказуема, поскольку базируется на поведении самого рынка. Она побуждает финансовый бизнес больше надеяться на решительность властей, нежели на собственные действия. Новая политика порождает бОльшую волатильность процентных ставок, а это, в свою очередь, делает инфляцию и денежную базу менее предсказуемыми из-за определенного лага между меняющимися ставками и реакцией реального сектора экономики.
На наш взгляд, Бен Бернанке еще до конца не раскрылся, точнее, не устоялся в роли глобального полиси-мейкера финансов, к которой он явно стремится. Он еще продемонстрирует немало решительных шагов. Март текущего года не стал исключением: 11 марта принято важное коллективное решение с ЕЦБ, Банком Англии и Национальным банком Швейцарии о предоставлении финансовым организациям дополнительных 200 млрд долларов на 28 дней вместо овернайта, а 18 марта процентная ставка вновь снижена на 75 базисных пунктов.
Рецессия или стагфляция?
В сложившихся условиях вероятность стагфляции, то есть высокой инфляции и почти нулевого роста ВВП, на наш взгляд, выше вероятности рецессии. Выйти из стагфляции существенно сложнее, чем из трех-шестимесячной традиционной рецессии. Наши модельные расчеты, основанные на соотношении темпов прироста числа безработных и недозагрузки промышленных мощностей, показывают, что вероятность рецессии в ближайшие 9–12 месяцев составляет 56,7% (месяц назад эта цифра составляла 52%) и что США уже сейчас находятся в рецессии — около 41%.
Понятие стагфляции ассоциируется с Японией начала 90−х, когда Банк Японии сохранял процентные ставки высокими при падающих темпах роста ВВП, порождая дефляционную спираль. Вряд ли Бен Бернанке не учитывает уроки японского «потерянного десятилетия».
Несколько менее решительно, но в том же направлении увеличения ликвидности двинулись и другие центральные банки, прежде всего Банк Англии, снизивший учетную ставку с 5,5 до 5%, несмотря на рост инфляции до 5,7% годовых в феврале.
Более рискованную позицию в смысле стагфляции, на наш взгляд, занимает Европейский центральный банк, как и некоторые другие центральные банки, продолжающие бюджетную стерилизацию и не снижающие учетную ставку, несмотря на замедление экономики. Это неизбежно обостряет кризис ликвидности в зоне евро, где спреды еще более широкие, чем в Штатах.
Курс евро поддерживается плохими новостями из США, ростом спроса на нефть и, конечно же, наличием растущих восточноевропейских рынков сбыта, в том числе для низколиквидной части европейского экспорта. Однако в нынешнем году, на наш взгляд, евро достигнет локального исторического максимума 1,65–1,7 доллара и начнется его среднесрочный циклический спад, который может усилиться по мере вытеснения с постсоветского пространства европейского импорта товаров и услуг внутренним производством и подешевевшим импортом из Азии и Америки.
Инвестиционный баланс
Слабеющий доллар в последние годы способствовал притоку иностранного капитала в США и росту экспорта, балансируя внешнеторговый дефицит страны. Однако всему есть предел, и ослабление доллара близко к отметке, когда это начнет противостоять росту иностранных инвестиций: уже в третьем квартале 2007 года по сравнению с аналогичным периодом 2006−го дефицит текущего баланса сократился на 59 млрд долларов, но чистый приток капитала в США уменьшился на 180 млрд долларов.
Похоже, уже в ближайшее время ФРС для поддержания курса доллара может начать интервенции на открытом рынке. Если и это не поможет, останется единственный и пока самый надежный выход из стагфляции — снижение налогов и сокращение бюджетных расходов, о которых так много говорят демократы — претенденты в президенты и которые в последний раз успешно провел в жизнь республиканец Рональд Рейган в середине 1980−х годов.
Практически все страны участвуют в дележе «американского пирога», покупая дешевеющие активы, в том числе на поднятые в самих США деньги. Объемы взаимного владения активами иностранцев в США и американцев за рубежом достигли исторического максимума 30 трлн долларов с положительным балансом 2,5 трлн долларов в пользу иностранных инвесторов. Сегодня в нефинансовом секторе экономики США иностранные инвестиции обеспечивают занятость 5,5 млн человек, это 4% совокупной занятости. В этих условиях ликвидность многих отраслей начинает в большей мере зависеть от курса доллара, нежели от традиционных денежных агрегатов М1 и М2.
При этом сами американцы тоже продолжают активно вкладывать капитал в зарубежные активы, которые обеспечивают уже более 40% прироста прибыли 500 ведущих компаний (из индекса SnP 500). Объем прямых американских инвестиций в Китай, например, приблизился к объему вложений в Японию и Сингапур (более 60 млрд долларов за 2000–2007 годы), уступая лишь традиционным лидерам в освоении инвестиций из США — Канаде (143 млрд) и Ирландии (90 млрд).
К сожалению, инвестиционный баланс между Россией и США остается микроскопически малым по сравнению с размерами экономик двух стран. Так, объем прямых американских инвестиций в России за последние восемь лет — 6,5 млрд долларов, по отношению к ВВП России 2007 года это 0,5% (см. таблицу). В основном вложения осуществлялись в добывающую промышленность. Для сравнения: накопленный за последние восемь лет объем американских инвестиций в Чехии, Венгрии и Польше составляет около 10 млрд долларов, в основном инвестиции направлялись в обрабатывающую промышленность.
Прямые же российские инвестиции в США еще менее значимы: Россия замыкает список из 50 стран, осуществляющих прямые частные инвестиции в США. Отношение чистого продукта, созданного российским капиталом в США к ВВП России 2007 года, — 0,4% (у наших бывших «друзей по соцблоку» этот показатель существенно выше: у чехов — 2,9%, у венгров — 2,3%, у поляков — 2,1%).
Очевидна недооценка выгодности взаимных вложений. Обнародованный в начале текущего года курс правительства на поддержку экспансии российских инвестиций за рубежом, возможно, изменит положение и ликвидирует диспропорции.
Шанс для российских игроков
Еще летом прошлого года учетная ставка в США была 5,25% и в Лондоне или Люксембурге стояла очередь желающих выдать российским банкам без инвестиционного рейтинга кредиты под 8,5–9% годовых; сегодня же, при учетной ставке 2,25%, тем же банкам сложно занять даже под 11–13%. Год назад «народные» IPO собирали десятки миллиардов долларов, а сегодня цены на проданные акции на 20–25% ниже цены размещения и десятки новых размещений отложены на неопределенный срок. Учитывая тот факт, что в текущем году российским компаниям потребуется более 110 млрд долларов для рефинансирования долгов, нетрудно понять, почему растут процентные ставки на внутреннем российском финансовом рынке. Это, по-видимому, отразится на темпах роста экономики и подстегнет инфляцию.
Настораживает тот факт, что у многих топ-менеджеров российских банков и компаний сохраняются завышенные ожидания быстрого возврата процентных ставок на прошлогодний уровень, они игнорируют текущие рыночные предложения, ожидая лучших времен. В большинстве случаев риск-менеджмент остается на эмоциональном уровне. Очевидно, часть банков-заемщиков рассчитывают на «распечатывание» Центробанка, как и на новые бюджетные вливания, в частности на размещение на депозитах в крупнейших банках временно свободных средств госкорпораций.
Альтернативный путь преодоления последствий кризиса ликвидности для российских заемщиков — поиск новых рынков и пулов инвесторов. Как известно, основной зарубежной площадкой для российских кредиторов до последнего времени была Европа. В то же время, по данным за 2007 год, в неинвестиционном высокодоходном сегменте (high yield), к которому относится большинство российских заемщиков, в США сделок было вчетверо больше, чем в Европе (выдано кредитов на 130 млрд долларов против 30 млрд). Однако российских коммерческих и инвестиционных банков на рынке капитала США до сих пор практически нет (притом что здесь работают банки из 50 стран). И хотя американские инвесторы не без интереса участвовали в сделках с русскими инструментами (ими куплено около 10% еврооблигаций российских эмитентов), для основной массы институциональных инвесторов российский рынок долгов — темный лес. Хотя более рискованная с точки зрения величины и качества забалансовых активов Латинская Америка и Азия активно кредитуются в США, как, впрочем, и реинвестируют часть привлеченных средств на покупку американских активов. Очевидно, здесь накопилось много субъективных неэкономических причин с двух сторон, возможно, глобальный кризис ликвидности поможет расчистить и этот исторический завал.
Именно во время хаоса и паники можно сделать хорошие инвестиции, поскольку американская экономика благодаря зачистке неэффективных активов в конечном итоге всегда выходила из кризиса более производительной, и вряд ли нынешний кризис будет исключением.
http://expert.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Главным дефицитом сегодня стал не столько свободный капитал, сколько доверие инвесторов к любым заемщикам и к доллару. Справиться с этим психологическим компонентом кризиса ликвидности будет труднее всего
Нервозность инвесторов пока не удалось преодолеть ни решительными действиями ФРС по снижению стоимости денег (учетная ставка за полгода снижена с 5,25 до 2,25%), ни объявленными на 2008 год фискальными стимулами (на сумму более 160 млрд долларов), ни дополнительными льготными кредитами ФРС (200 млрд долларов). Заложенные в процентные ставки рыночные оценки рисков (спрэды) продолжают расширяться, инфляция в США опередила рост ВВП, ввод жилья по-прежнему сокращается, банки списывают миллиардные убытки, доллар слабеет. Текущие дисбалансы, по-видимому, сохранятся до конца года. При этом вероятность того, что американская экономика уже сейчас находится в рецессии, по нашим расчетам, составляет около 40%, а того, что рецессия наступит в течение ближайших девяти-двенадцати месяцев, — 57%. Не исключено, что вместо рецессии — устойчивого (не менее одного-двух кварталов подряд) сокращения ВВП мы станем свидетелями стагфляции — медленного роста ВВП с опережающей инфляцией.
Кризис расширяется
Начало нынешнего года для финансовых рынков большинства стран выдалось тревожным. Прошлогодние ожидания коррекции фондовых рынков оправдались (подробнее см. статью «Американские горки на пути к рецессии» , «Эксперт» № 32 за 2007 год), однако синхронность, скорость и глубина падения индексов акций вызывают сильную озабоченность. За последние два года глобальные индексы двигались практически параллельно, указывая на возрастающую взаимозависимость национальных финансов в условиях либерализации перемещения капитала.
Разность между темпами прироста фондовых индексов развивающихся стран и России медленно растет не в пользу последней. Рост акций Западной Европы и Японии, до недавнего времени устойчиво опережавший США, в последнее время затормозился. Последствия кризиса сначала в жилищном, а теперь и в финансовом секторе США становятся все более актуальной проблемой для многих стран, прежде всего для стран с высоким уровнем внешних заимствований капитала.
Вслед за жилищным сектором в кризис втянулись транснациональные финансовые корпорации, коммерческие и сберегательные банки, хедж-фонды, влияние которых на американскую, да и глобальную экономику более ощутимо по сравнению с ипотекой: если жилищный сектор — это 7% ВВП США, то финансовый — более 20%..
В четвертом квартале 2007 года чистая прибыль коммерческих банков упала на 84% по сравнению с 2006 годом. Это самый низкий квартальный уровень чистой прибыли (5,8 млрд долларов) с 1991 года. Если за прошлый год разорились лишь три небольших банка, еще 321 банк был поглощен и создан 181 новый, то, по прогнозам Федеральной корпорации по страхованию депозитов (FDIC), в течение следующих 12–18 месяцев может разориться от 100 до 150 коммерческих банков (напомним, всего в США 8,5 тыс. коммерческих и сберегательных банков с совокупными активами 13 трлн долларов). На конец 2007 года общий уровень списанных банками долгов поднялся до 0,59% против 0,39% в 2006 году. На 92%, до 110 млрд долларов, за год выросли просроченные долги и арендная плата. В первом квартале текущего года рост списаний и просрочек в банковском секторе США ускорился из-за расширения спрэдов во всех сегментах долгового рынка и, соответственно, сужения возможности рефинансирования долгов.
Еще хуже обстоят дела у инвестиционных банков и брокеров/дилеров (около 5,5 тыс. компаний с суммарными активами 6,8 трлн долларов): начиная с третьего квартала 2007 года их совокупная прибыль отрицательная, и первый квартал 2008 года станет, по-видимому, рекордным по потерям. Дело, конечно, не ограничится одним Bear Stearns. По оценке Deutsche Bank, общие потери финансового сектора могут составить до 600 млрд долларов. То есть речь идет о потере порядка 3% всех активов финансовых организаций. Это, конечно, много, но не катастрофично: только за четвертый квартал прошлого года активы коммерческих банков выросли на 332 млрд долларов (2,6%), а в целом за прошлый год — на 1,3 трлн долларов (9,9%).
Общий объем выпуска долговых инструментов всеми эмитентами (включая муниципальные и федеральные организации) в 2007 году замедлился, но оставался на историческом максимуме — почти 30 трлн долларов, — достигнутом в 2006−м. При этом существенно замедлился выпуск структурных долговых инструментов, прежде всего производных закладных, из-за роста невозвратов: в ипотечном и потребительском кредитовании списание составило 2,6% от выданных кредитов, по кредитным картам — 4,2%.
Пирамида посыпалась
Доля списанных долгов в их общем объеме в 2007 году составила 0,92% для крупных банков (активы более 1 млрд долларов) и 1,18% для остальных. Исторически это не самые высокие потери, если учесть, что ипотечные и строительные долги составляют вместе 36% долгового портфеля банков. Кризис ликвидности пока не отразился на объемах кредитования торговли и промышленности, несколько замедлились при этом инвестиции банков в ценные бумаги.
Основным источником ликвидности коммерческих банков, покрывающим две трети прироста активов, по-прежнему остаются депозиты, которые в четвертом квартале 2007 года выросли на 233 млрд долларов (на 2,5% — наивысший квартальный прирост с 2004 года). При этом доля активов, покрываемых внутренними депозитами, сократилась за последний год с 56 до 53%, иностранными депозитами — возросла с 10 до 11,5%. Рост депозитов в филиалах иностранных банков в США в прошлом году составил 25,8%. Возросла роль в фондировании активов банков и федеральных агентств, в частности, доля Federal Home Loan Bank выросла с 5,2 до 6,2%.
Резервный фонд для покрытия долгов вырос за 2007 год на 4,5%, а его отношение к совокупному долгу повысилось до 1,22% против 1,21 в 2006−м, при этом в декабре впервые за долгие годы резервы превысили объем просроченных кредитов на 8,5%. Судя по последним данным, в первом квартале 2008 года ситуация с покрытием просроченных долгов ухудшилась. В частности, в более сложном положении с ликвидностью в конце 2007−го — начале 2008 года оказались финансовые холдинговые компании — это ведущие банковские, страховые и инвестиционные холдинги с расширенными полномочиями и видами деятельности. Среди них Citigroup, AIG, Merrill Lynch и другие, некоторые из них потеряли в конце 2007 года своих руководителей. Новое потрясение на финансовом рынке в марте вызвала информация о предоставлении экстренной финансовой поддержки Bear Stearns (пятая позиция среди брокеров-дилеров в США).
Основных причин сужения ликвидности именно для этой группы глобальных игроков две: первая — их более глубокое проникновение в рынок производных финансовых инструментов с максимальным кредитным плечом при одновременном ослаблении контроля за рисками, вторая — конфликт интересов финансового и инвестиционного бизнеса в одной организации. В частности, столкнувшись летом прошлого года с проблемой реализации структурных финансовых продуктов (RMBS, CDO, ABCP и других), по которым они являлись андеррайтерами, эти крупные институциональные структуры стали покупать их за собственный счет, привлекая дополнительные кредиты в надежде на быстрое восстановление инвестиционного спроса. Однако спрэды продолжали расширяться, затрудняя рефинансирование старых и новых долгов, и за это инвестбанки расплачиваются до сих пор.
Проблема заключается в том, что строителями крупнейшей в истории финансовой пирамиды были тысячи независимых компаний: ипотечные брокеры продавали за комиссию сомнительных клиентов ипотечному банку, ипотечные банки продавали низкокачественную первичную ипотеку (часто только проценты без основного долга) андеррайтеру-инвестбанку, который упаковывал сомнительные долги в новую обертку «структурных продуктов» и через специальные финансовые компании (Special Investment Vehicle, SIV), при поддержке мировых рейтинговых агентств «впаривал» их глобальным и местным инвесторам — пенсионным, страховым и взаимным фондам.
Пока цены на жилье росли, пирамида надстраивала этажи; когда же два года назад рост цен прекратился и объемы ввода стали сокращаться, пирамида зашаталась. Когда же в августе прошлого года с вершины пирамиды посыпались первые глыбы невозвратов, крупнейшие инвестбанки решили подставить плечо — взять дополнительные кредиты и купить на собственный баланс то, что еще вчера они продавали сами: быстро обесценивающиеся «структурные продукты». Но банкиры просчитались в оценке рисков.
На самом деле сложно, если не сказать невозможно, оценить все риски участников рынка производных инструментов. Особенно туманна истинная стоимость производных по процентным ставкам и кредитам. При валовой стоимости контрактов в 144 трлн долларов (это десять годовых объемов ВВП США!) и росте за год на 24% расчетная рыночная оценка их чистой стоимости составляла на конец 2007 года лишь 2,4 трлн долларов, сократившись в четвертом квартале на 300 млрд долларов, или на 10%. Кто из игроков и сколько потерял на этих ножницах и еще потеряет в текущем году, остается «за кадром», в том числе для ФРС.
В этом, на наш взгляд, особенность текущего кризиса ликвидности и сохраняющегося недоверия инвесторов, не желающих строить новую пирамиду, пока не расчистят завалы от предыдущей. Предпринятые ФРС шаги по поддержанию пирамиды путем выдачи дешевых кредитов инвестбанкам под залог сомнительных долгов не решает эту задачу, но дает время для передышки.
В тихую гавань
Начиная с августа прошлого года сомнению со стороны инвесторов стали подвергаться все вложения: не только прямо или косвенно связанные с ипотекой, но и все виды потребительского кредитования. Продолжали расти объемы лишь корпоративных долговых инструментов (MTNs — среднесрочные долговые расписки и bonds — облигации, общий выпуск которых за год вырос на 5,4%, до 1,2 трлн долларов). В результате за август—февраль произошел самый массовый и стремительный перелив капитала последних лет: инвестиции выводились практически из всех финансовых сегментов и вкладывались преимущественно в американские гособлигации (объем их выпуска в 2007 году к тому же сократился на 4,6%, до 752 млн долларов), нефть, золото и другие защитные инструменты.
В целом позитивную динамику выпуска долговых бумаг в конце года сохранили муниципальные органы, а также обладающие гарантиями правительства федеральные агентства, продолжающие рефинансировать жилищную и коммерческую ипотеку и потребительские кредиты — GNMA, FNMA и FHLMC. Однако сами долговые бумаги этих организаций существенно обесценились.
Эта тенденция, по-видимому, сохранится и в текущем году. Из-за замедления экономики и сокращения налоговых поступлений в бюджет в 2008 году в США должны будут увеличить выпуск казначейских бумаг почти в два раза, что, на наш взгляд, понизит и их привлекательность, прежде всего в сегменте сроков 3–7 лет.
Решительный Бернанке
Действия ФРС по преодолению шока на рынке структурных продуктов путем снижения дисконтной ставки и введения залоговых послаблений при использовании кредитных ресурсов самой ФРС напоминали адреналиновые инъекции. Однако, когда стало очевидно, что «пациенту» это не помогает, поскольку болезнь распространилась на смежные с банковским финансовые сектора, ФРС решилась на «хирургическое вмешательство»: в середине марта впервые после Великой депрессии было открыто дисконтное окно для инвестбанков, где они могут на 90 дней заложить долги практически любого качества. Для восстановления доверия инвесторов ФРС потребовала от банков полного раскрытия информации о качестве долгов и ожидаемых списаниях.
Не стояло в стороне и правительство: в сжатые сроки конгресс разработал и одобрил план финансовой поддержки ипотечных заимствований и возвращения населению налогов на 168 млрд долларов, выплаты которых начнутся в мае текущего года.
Эти действия напоминали «тушение пожара взрывом». При таком вливании дополнительных денег и с учетом продолжающегося, хотя и более сдержанного, глобального роста вероятность рецессии (абсолютного сокращения ВВП в сопоставимых ценах в течение одного-двух кварталов) в США в 2008 году несколько уменьшилась. По нашей оценке, в жилищном секторе «дно» начнет просматриваться уже в текущем году (ранее предполагалось, что это случится в 2009−м), поскольку скорость падения этого сектора оказалась существенно выше расчетной.
Вовлекая ФРС в разделение рисков финансового бизнеса, глава ФРС Бен Бернанке меняет сложившиеся в последние десятилетия принципы взаимоотношения государства и бизнеса. В отличие от своего предшественника Алана Гринспена, который строил политику процентных ставок на экономических прогнозах и следовал за рынком, адаптируя учетные ставки к рыночным, нынешний руководитель ФРС пытается забежать вперед или по крайней мере идти в ногу с рынком, немедленно реагируя на желания его участников. Такая стратегия управления финансами менее предсказуема, поскольку базируется на поведении самого рынка. Она побуждает финансовый бизнес больше надеяться на решительность властей, нежели на собственные действия. Новая политика порождает бОльшую волатильность процентных ставок, а это, в свою очередь, делает инфляцию и денежную базу менее предсказуемыми из-за определенного лага между меняющимися ставками и реакцией реального сектора экономики.
На наш взгляд, Бен Бернанке еще до конца не раскрылся, точнее, не устоялся в роли глобального полиси-мейкера финансов, к которой он явно стремится. Он еще продемонстрирует немало решительных шагов. Март текущего года не стал исключением: 11 марта принято важное коллективное решение с ЕЦБ, Банком Англии и Национальным банком Швейцарии о предоставлении финансовым организациям дополнительных 200 млрд долларов на 28 дней вместо овернайта, а 18 марта процентная ставка вновь снижена на 75 базисных пунктов.
Рецессия или стагфляция?
В сложившихся условиях вероятность стагфляции, то есть высокой инфляции и почти нулевого роста ВВП, на наш взгляд, выше вероятности рецессии. Выйти из стагфляции существенно сложнее, чем из трех-шестимесячной традиционной рецессии. Наши модельные расчеты, основанные на соотношении темпов прироста числа безработных и недозагрузки промышленных мощностей, показывают, что вероятность рецессии в ближайшие 9–12 месяцев составляет 56,7% (месяц назад эта цифра составляла 52%) и что США уже сейчас находятся в рецессии — около 41%.
Понятие стагфляции ассоциируется с Японией начала 90−х, когда Банк Японии сохранял процентные ставки высокими при падающих темпах роста ВВП, порождая дефляционную спираль. Вряд ли Бен Бернанке не учитывает уроки японского «потерянного десятилетия».
Несколько менее решительно, но в том же направлении увеличения ликвидности двинулись и другие центральные банки, прежде всего Банк Англии, снизивший учетную ставку с 5,5 до 5%, несмотря на рост инфляции до 5,7% годовых в феврале.
Более рискованную позицию в смысле стагфляции, на наш взгляд, занимает Европейский центральный банк, как и некоторые другие центральные банки, продолжающие бюджетную стерилизацию и не снижающие учетную ставку, несмотря на замедление экономики. Это неизбежно обостряет кризис ликвидности в зоне евро, где спреды еще более широкие, чем в Штатах.
Курс евро поддерживается плохими новостями из США, ростом спроса на нефть и, конечно же, наличием растущих восточноевропейских рынков сбыта, в том числе для низколиквидной части европейского экспорта. Однако в нынешнем году, на наш взгляд, евро достигнет локального исторического максимума 1,65–1,7 доллара и начнется его среднесрочный циклический спад, который может усилиться по мере вытеснения с постсоветского пространства европейского импорта товаров и услуг внутренним производством и подешевевшим импортом из Азии и Америки.
Инвестиционный баланс
Слабеющий доллар в последние годы способствовал притоку иностранного капитала в США и росту экспорта, балансируя внешнеторговый дефицит страны. Однако всему есть предел, и ослабление доллара близко к отметке, когда это начнет противостоять росту иностранных инвестиций: уже в третьем квартале 2007 года по сравнению с аналогичным периодом 2006−го дефицит текущего баланса сократился на 59 млрд долларов, но чистый приток капитала в США уменьшился на 180 млрд долларов.
Похоже, уже в ближайшее время ФРС для поддержания курса доллара может начать интервенции на открытом рынке. Если и это не поможет, останется единственный и пока самый надежный выход из стагфляции — снижение налогов и сокращение бюджетных расходов, о которых так много говорят демократы — претенденты в президенты и которые в последний раз успешно провел в жизнь республиканец Рональд Рейган в середине 1980−х годов.
Практически все страны участвуют в дележе «американского пирога», покупая дешевеющие активы, в том числе на поднятые в самих США деньги. Объемы взаимного владения активами иностранцев в США и американцев за рубежом достигли исторического максимума 30 трлн долларов с положительным балансом 2,5 трлн долларов в пользу иностранных инвесторов. Сегодня в нефинансовом секторе экономики США иностранные инвестиции обеспечивают занятость 5,5 млн человек, это 4% совокупной занятости. В этих условиях ликвидность многих отраслей начинает в большей мере зависеть от курса доллара, нежели от традиционных денежных агрегатов М1 и М2.
При этом сами американцы тоже продолжают активно вкладывать капитал в зарубежные активы, которые обеспечивают уже более 40% прироста прибыли 500 ведущих компаний (из индекса SnP 500). Объем прямых американских инвестиций в Китай, например, приблизился к объему вложений в Японию и Сингапур (более 60 млрд долларов за 2000–2007 годы), уступая лишь традиционным лидерам в освоении инвестиций из США — Канаде (143 млрд) и Ирландии (90 млрд).
К сожалению, инвестиционный баланс между Россией и США остается микроскопически малым по сравнению с размерами экономик двух стран. Так, объем прямых американских инвестиций в России за последние восемь лет — 6,5 млрд долларов, по отношению к ВВП России 2007 года это 0,5% (см. таблицу). В основном вложения осуществлялись в добывающую промышленность. Для сравнения: накопленный за последние восемь лет объем американских инвестиций в Чехии, Венгрии и Польше составляет около 10 млрд долларов, в основном инвестиции направлялись в обрабатывающую промышленность.
Прямые же российские инвестиции в США еще менее значимы: Россия замыкает список из 50 стран, осуществляющих прямые частные инвестиции в США. Отношение чистого продукта, созданного российским капиталом в США к ВВП России 2007 года, — 0,4% (у наших бывших «друзей по соцблоку» этот показатель существенно выше: у чехов — 2,9%, у венгров — 2,3%, у поляков — 2,1%).
Очевидна недооценка выгодности взаимных вложений. Обнародованный в начале текущего года курс правительства на поддержку экспансии российских инвестиций за рубежом, возможно, изменит положение и ликвидирует диспропорции.
Шанс для российских игроков
Еще летом прошлого года учетная ставка в США была 5,25% и в Лондоне или Люксембурге стояла очередь желающих выдать российским банкам без инвестиционного рейтинга кредиты под 8,5–9% годовых; сегодня же, при учетной ставке 2,25%, тем же банкам сложно занять даже под 11–13%. Год назад «народные» IPO собирали десятки миллиардов долларов, а сегодня цены на проданные акции на 20–25% ниже цены размещения и десятки новых размещений отложены на неопределенный срок. Учитывая тот факт, что в текущем году российским компаниям потребуется более 110 млрд долларов для рефинансирования долгов, нетрудно понять, почему растут процентные ставки на внутреннем российском финансовом рынке. Это, по-видимому, отразится на темпах роста экономики и подстегнет инфляцию.
Настораживает тот факт, что у многих топ-менеджеров российских банков и компаний сохраняются завышенные ожидания быстрого возврата процентных ставок на прошлогодний уровень, они игнорируют текущие рыночные предложения, ожидая лучших времен. В большинстве случаев риск-менеджмент остается на эмоциональном уровне. Очевидно, часть банков-заемщиков рассчитывают на «распечатывание» Центробанка, как и на новые бюджетные вливания, в частности на размещение на депозитах в крупнейших банках временно свободных средств госкорпораций.
Альтернативный путь преодоления последствий кризиса ликвидности для российских заемщиков — поиск новых рынков и пулов инвесторов. Как известно, основной зарубежной площадкой для российских кредиторов до последнего времени была Европа. В то же время, по данным за 2007 год, в неинвестиционном высокодоходном сегменте (high yield), к которому относится большинство российских заемщиков, в США сделок было вчетверо больше, чем в Европе (выдано кредитов на 130 млрд долларов против 30 млрд). Однако российских коммерческих и инвестиционных банков на рынке капитала США до сих пор практически нет (притом что здесь работают банки из 50 стран). И хотя американские инвесторы не без интереса участвовали в сделках с русскими инструментами (ими куплено около 10% еврооблигаций российских эмитентов), для основной массы институциональных инвесторов российский рынок долгов — темный лес. Хотя более рискованная с точки зрения величины и качества забалансовых активов Латинская Америка и Азия активно кредитуются в США, как, впрочем, и реинвестируют часть привлеченных средств на покупку американских активов. Очевидно, здесь накопилось много субъективных неэкономических причин с двух сторон, возможно, глобальный кризис ликвидности поможет расчистить и этот исторический завал.
Именно во время хаоса и паники можно сделать хорошие инвестиции, поскольку американская экономика благодаря зачистке неэффективных активов в конечном итоге всегда выходила из кризиса более производительной, и вряд ли нынешний кризис будет исключением.
http://expert.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter