5 апреля 2011
Долговые проблемы европейских стран в последние два года оказывают существенное давление на мировую экономику, подвергая сомнению заявления политиков и экспертов о ее восстановлении после кризиса. Миллиардные финансовые инъекции позволяют погасить локальные проблемы в "горячих точках" Европы, однако создают предпосылки для проблем в будущем. Сложившаяся ситуация — основа для передела мировой финансовой индустрии, а также переоценки финансовых рисков с возможным последующим дисконтом мировых валют.
В последние две недели ситуация вокруг европейского долгового кризиса обострилась. 24-25 марта агентства Standard & Poor`s и Fitch на две ступени снизили кредитный рейтинг Португалии, в минувший вторник Standard & Poor`s еще раз — на ступень — снизило рейтинг Португалии (до BBB-) и на две ступени — Греции (до BB-). А в пятницу, 1 апреля, агентство понизило рейтинги Ирландии до BBB+/A-2. Это еще раз убедило экспертов в том, что долговой кризис далек от завершения.
Катализатор европейского кризиса
Вопрос цены
старший преподаватель банковского дела, профессор бизнес-школы Манчестера Исмаил Эртюрк
Европейский механизм финансовой стабильности (ESM), который, как было объявлено, заменит в 2013 году существующий Европейский фонд финансовой стабильности, скорее усилил неопределенность на рынках суверенных долгов, чем оказал некое успокаивающее воздействие. И рынки занервничали еще больше, когда парламент Португалии отверг режим экономии, предложенный нынешним правительством. За этим последовало снижение кредитного рейтинга Португалии и Греции. Финансовые СМИ снова начали предсказывать неминуемый дефолт Греции и Португалии по государственным облигациям.
Нет сомнений в том, что у Греции и Португалии сейчас серьезные проблемы с рефинансированием существующего долга и с получением займов для финансирования бюджетного дефицита. Причина неопределенности вокруг этого в том, что ЕС до сих пор не разработала убедительного коллективного механизма решения проблемы государственных долгов и банковских проблем в еврозоне. Состоявшаяся в середине марта встреча лидеров ЕС, на которой должен был быть разработан в общих чертах ESM, так и не смогла дать убедительного решения для европейских проблем с суверенным долгом. И расплачиваются за эту неудачу небольшие страны, такие как Греция, Португалия и Ирландия.
Главная проблема на уровне ЕС — интеллектуальная неспособность проанализировать проблемы с суверенным долгом вне рамок общепринятых представлений о рыночной экономике. Европейские технократы, а за ними и политики находятся в интеллектуальном плену у общепринятых финансовых и экономических теорий и пытаются решить проблему суверенного долга путем создания институтов и разработкой приемов, допускающих, что ориентированное на рынок управление даст результат. Так, они хотят создать целевой механизм, гарантируемый сильными экономиками ЕС, для выпуска долговых обязательств под меньший процент для финансирования более слабых экономик. Нет никакой гарантии, что финансовые рынки поддержат подобный инжиниринг. Кроме того, не существует и убедительного политического механизма воздействия на слабые страны, чтобы убедить их принять условия финансирования в рамках ESM. Ирландия, к примеру, отказалась повышать ставку налога на прибыль корпораций в обмен на получение финансовой поддержки от ESM. Португальский парламент отверг предложенные правительством меры жесткой экономии, принятия которых попросили в обмен на финансовую помощь от ESM.
Решение проблемы ЕС с суверенным долгом — отсрочка погашения долгов Греции и Португалии с помощью банковской системы еврозоны: банки, у которых имеются долговые облигации Греции и Португалии, обменивают их на облигации с более длительным сроком погашения. В этот своп долговых обязательств должны быть включены европейские страховые компании и пенсионные фонды, чтобы облегчить его тяжесть для банков. Европейский Центробанк должен сыграть главную роль на переходном этапе, создав упорядоченный рынок греческих и португальских облигаций. Пора уже европейским лидерам навязать рынкам здравый смысл и социальную ответственность в разрешении проблемы суверенного долга ЕС. А сейчас монетарные власти находятся под влиянием неэффективных, жадных и интеллектуально несостоятельных финансовых рынков. ЕС нуждается не просто в техническом решении проблемы суверенного долга. Он должен заложить фундамент для новой радикальной финансовой системы, переосмыслив роль финансовых рынков. В противном случае социальные и экономические затраты на решение проблемы суверенного долга будут по-прежнему высокими, но — перспективно бессмысленными.
Катализатор европейского кризиса
О долговом кризисе в ЕС впервые заговорили в конце 2009 года в связи с событиями вокруг Греции. Некоторые склонны рассматривать долговой кризис как "вторую волну" финансового кризиса 2007-2010 годов. В ходе финансового кризиса Греция начала испытывать отток инвестиций. 2009 год страна завершила с бюджетным дефицитом в 12,7% ВВП (соглашения о единой валюте ЕС предписывают участникам не выходить за пределы дефицита в 3%) и €300 млрд госдолга. В феврале 2010 года руководство ЕС выразило готовность оказать Греции финансовое содействие. Но это не снизило обеспокоенность инвесторов и того, что ситуация вокруг Греции окажет негативное воздействие на еврозону. Доходность по греческим облигациям начала расти, а курс евро — снижаться. К 7 июня 2010 года курс евро к доллару опустился до минимума — $1,19. Это привело к тому, что летом-осенью 2010 года США и Китай стали принимать меры, направленные на снижение курса собственных валют для повышения конкурентоспособности своих экономик и экспорта. Началась "валютная война".
Несмотря на то что в мае 2010 года ЕС создал антикризисный фонд на €440 млрд, события вокруг Греции серьезно подорвали доверие инвесторов к другим европейским странам, отягощенным значительными долгами,— Португалии, Италии, Испании и Ирландии. Осенью последняя оказалась в наиболее тяжелой ситуации, когда ее правительство сообщило о возможном росте дефицита бюджета по итогам года до 32% ВВП вместо запланированных 11,6%. Этот показатель более чем в два раза превышает уровень бюджетного дефицита Греции по итогам 2009 года (14,2%). Это вызвало новый обвал на рынках на фоне опасений дефолта Ирландии, доходность по ее суверенным облигациям резко взлетела. В конце 2010-го — начале 2011 года резко стала расти доходность по облигациям Италии, Испании и Португалии. Политика ЕЦБ, обеспечивающего поддержку европейским странам на долговом рынке, привела к постепенному восстановлению курса евро до $1,4 и относительному затишью на фронте "валютных войн". Как заметил в интервью "Ъ" управляющий директор отдела суверенных рисков Moody`s Ив Лемэй, "меры, принятые центральными банками, сыграли одну из важнейших ролей в ограничении кризиса".
Позитивный фонд
Ключевой вопрос европейского кризиса — перспективы зоны евро и единой валюты. С формальной точки зрения будущее евро обеспечено до конца 2016 года решениями саммита глав ЕС, принятыми в мае 2010 года. Так, в июне был создан стабфонд EFSF (European Financial Stability Facility), деятельность которого должна "страховать" все проблемные страны еврозоны от потрясений на рынке госдолга. EFSF уже в прошлом году был обеспечен €60 млрд средств ЕС, кроме того, €250 млрд для него обязалась предоставить группа инвесторов во главе с МВФ, а 16 стран ЕС представили EFSF кредитные гарантии на €440 млрд. По сути, EFSF является альтернативой суверенным заимствованиям проблемных стран: он может предоставлять им средства, полученные от продажи своего долга, может сбивать цены суверенного долга на вторичном рынке, покупая их облигации Греции и снижая доходность по их будущим размещениям.
Смысл EFSF в том, что все риски проблемных стран "замешиваются" в общеевропейский риск, который, как показали размещения облигаций самого EFSF, по-прежнему оценивается как минимальный: более 40% бумаг фонда покупали инвесторы из Азии. Это позволяет евро как минимум до 2016 года соревноваться с долларом США за статус мировой резервной валюты.
Объединение европейских рисков было бы невозможно без перенесения их "на этаж выше": то, что раньше было локальными проблемами Греции или Ирландии, в 2011 году уже становится проблемой ЕС в целом. Это и показал португальский политический кризис: оппозиция в Португалии, осознавая, что средств давления ЕС на страну не так много, заблокировала программу сокращения бюджетного дефицита, заставив правительство уйти в отставку. Тем самым уже в апреле 2011 года может быть создан неприятный прецедент: Португалия получит финансовую помощь ESFS, не имея правительства. Не совсем ясно, кто будет гарантировать выполнение главного условия финансовой поддержки — программы сокращения бюджетного дефицита (сейчас в Португалии он составляет более 9% ВВП, норма Маастрихтских соглашений — 3%) и снижения госрасходов.
Но есть группа рисков, на которые не рассчитан EFSF. В первую очередь ударом по нему может быть решение любой суверенной страны из 17 стран ЕС реструктурировать свой госдолг. Кроме того, EFSF рассчитан на катастрофический сценарий (в дополнение к существующим) в Испании, но не в Италии. Уже в мае 2010 года правительство страны приняло программу сокращения госрасходов на €24 млрд, заморозило рост расходов госсектора и в целом стабилизировало ситуацию. Но гарантией стабильной ситуации с госдолгом Италии является, по сути, лишь один фактор — правительство Сильвио Берлускони. Поэтому любой крупный политический кризис в Италии сделает эпицентром проблем Европы именно Италию.
Наконец, вся логика EFSF ориентирована на отсутствие серьезных внешних шоков, сравнимых по воздействию на ЕС с частичным дефолтом любой из стран "периферии" еврозоны. В мае 2010 года профессор Лондонской школы экономики Кевин Фезерстоун пояснял "Ъ", что принятые Италией меры достаточны, "если только на рынках еврозоны не начнется цунами". Впрочем, механизму EFSF может угрожать любая новая катастрофа — от проблем с экономическим ростом в Китае до неурожайного года на агрорынках в 2011 году с быстрым ростом мировой продовольственной инфляции. Европейский механизм стабилизации рассчитан, как говорится в выпущенной в конце марта аналитической записке Goldman Sachs, "на предотвращение любых системных рисков", а на деле ориентирован только на позитивный сценарий восстановления экономики после кризиса. Нового обострения ситуации в 2011-2016 годах он не допускает: достаточно любого события, которое снизит рейтинг бумаг EFSF ниже нынешнего AAA на две-три ступени, и Европа вернется в ситуацию худшую, чем в конце 2009 года.
"Доступ к заемным средствам для наших банков и компаний расширяется"
Главный экономист банка BNP Paribas по России и СНГ ЮЛИЯ ЦЕПЛЯЕВА о том, где сосредоточены основные риски еврозоны и каким образом кризис в Европе может укрепить российскую экономику.
— Как вы оцениваете текущее состояние еврозоны? Насколько эффективны меры, принимаемые финансовыми регуляторами?
— С самого начала кризиса было ясно, что страны с высоким накопленным долгом в сочетании с дефицитом бюджета попадут в группу риска. В первую очередь это касалось Греции, Ирландии, Португалии, Испании и Италии. К этой группе можно отнести и США. Только европейским странам, в отличие от США и ряда других экономик, сталкивающихся с долговыми проблемами, невозможно проводить независимую денежную политику, например, девальвировать местную валюту. Греция и Ирландия уже получили помощь из антикризисного фонда, созданного Европейским ЦБ и МВФ, и это помогло смягчить ситуацию, в которой страны оказались в прошлом году. В текущем году с проблемами могут столкнуться Испания и Италия, которые, возможно, придется поддерживать.
Вместе с тем созданный для решения финансовых проблем фонд — не панацея, поскольку рано или поздно за эту помощь надо будет расплачиваться. Успеха можно достигнуть только за счет проведения непопулярных реформ, приводящих к ужесточению бюджетной политики, снижению расходов и постепенному уменьшению долгового бремени. Самое простое решение — уменьшить ту часть социальных расходов, которая не влияет на размер потребления, а значит, не приводит к уменьшению ВВП. Например, повышение пенсионного возраста — грамотное экономическое решение. Но оно настолько социально непопулярное, что реализовать его крайне сложно. Население проблемных стран не соглашается с тем, что они должны платить за кризис, однако именно раздутые социальные программы и привели к тому, что мы видим в настоящее время.
— Как ситуация в еврозоне отражается на российском финансовом рынке, в первую очередь, на долговом сегменте?
— Из-за долгового кризиса в Европе инвесторы стали большее внимание уделять кредитному качеству стран и соответствующих эмитентов. И прежде всего это отразилось на слабых экономиках, в частности, на Украине и Белоруссии. В частности, если доходность белорусских пятнадцатилетних еврооблигаций составляла 8,75%, то сейчас она уже достигает 12% годовых. При этом спред между тридцатилетними российскими обязательствами и US Treasuries непрерывно сокращается и в настоящее время составляет 130 базисных пунктов. Не исключено, что до конца текущего года он вернется на докризисные уровни, когда не превышал 90 базисных пунктов.
Россия же успешно использовала предкризисное время высоких цен на нефть, чтобы расплатиться по внешним долгам. На конец 2010 года суверенный долг составил всего 8% от ВВП. Ничем подобным не могут похвастаться европейские страны. Кроме того, если в 2009-2010 годах российский бюджет был дефицитным, то в текущем году он может быть уже сбалансированным. К сожалению, Россию ассоциируют не со страной, куда инвесторы приходят надолго, а со страной, в которой можно быстро обогатиться на финансовых рынках. И именно цены на нефть, которые, как ожидают наши эксперты, продержатся на нынешнем уровне в ближайшие годы, будут поддерживать привлекательность российских активов. И у нас будет еще одна попытка повторить докризисные успехи.
Доступ к заемным средствам для наших банков и компаний расширяется, и они будут более агрессивно заимствовать. В России есть перспективы для ускорения экономического роста, и финансировать это ускорение будет удобно заемными оборотными средствами. В этом плане внешние рынки дают ряд преимуществ перед внутренними: потенциально больший объем заимствований, на больший срок, под меньшую ставку.
Ясно, что высокие цены на нефть в сочетании с притоком капитала неизбежно скажутся на укреплении рубля. До конца текущего года стоимость корзины может опуститься до 32,5 руб. Поскольку ЦБ проводит политику валютного курса относительно бивалютной корзины, волатильность евро относительно доллара приводит к росту волатильности курса рубля. Мне кажется, что это главное влияние, которое оказывает развитие финансового кризиса в Европе.
— Каковы наиболее вероятные сценарии развития в еврозоне и какие факторы будут определять это развитие?
— Все то, что пытается сделать ЕЦБ,— это отложить негативные проявления финансового кризиса, сняв остроту, и передвинуть ее подальше от 2011-2012 годов. Сейчас в центре внимания будут решения ЕЦБ и ФРС по ставкам. Мы считаем, что ЕЦБ начнет агрессивно поднимать ставку, и уже в этом году она сможет достичь 2%. ФРС, скорее всего, сохранит ставку на низком уровне. Спред между ними во многом будет определять то, что европейская валюта останется сильной относительно доллара. На фоне высоких цен на нефть и борьбы российского ЦБ с инфляцией также с помощью роста ставок рубль продолжит укрепление относительно доллара.
Интервью взял Виталий Гайдаев
У нас
Проблемы еврозоны представляют угрозу не только для рынков этого региона, но и других, включая российский. "Как только начинаются какие-то глобальные проблемы, традиционно растет спрос на защитные активы: глобальные инвесторы перекладываются в UST, а инвесторы из Европы — в суверенные немецкие бонды. Также защитным активом остается доллар и золото. Эти активы инвесторы предпочитают вложениям в еврооблигации эмитентов развивающихся стран",— говорит аналитик банка "Траст" Роман Дзугаев. По его словам, это традиционное поведение инвесторов при возникновении шоковых ситуаций. Такие настроения существенно затрудняют выход российских эмитентов на внешний рынок заимствований: заемщикам приходится либо предоставлять премию инвесторам, либо вовсе откладывать размещение.
Подтверждение всему вышесказанному можно было наблюдать в прошлом году. Из-за обострения проблем в еврозоне инвесторы массово начали избавляться от долговых бумаг. Объем первичных размещений облигаций на российском внутреннем рынке в мае оказался минимальным с начала 2009 года, составив всего 11,5 млрд руб., что в семь раз меньше, чем в апреле. Еще один яркий пример — неудачная попытка размещения Минфином рублевых еврооблигаций. В ноябре ведомство даже провело road show, но по результатам встреч с инвесторами размещение пришлось отложить, так как рынок был "абсолютно не готов принять эмитентов из развивающихся стран".
"Сейчас ситуация в Европе ничуть не лучше, хотя накал европейских проблем уже не оказывает влияния на возможности российских заемщиков по выходу на внешние рынки",— говорит аналитик "ВТБ Капитала" Николай Подгузов. Слабую реакцию на происходящее в Европе он объясняет тем, что "рынок не реагирует два раза подряд на одно и то же". Нивелировать негативный фон, сложившийся в Европе, позволяют устойчивый уровень ликвидности и высокие цены на нефть, указывают аналитики.
С начала этого года десять российских эмитентов разместили 12 выпусков еврооблигаций на общую сумму, эквивалентную почти $8 млрд, что свидетельствует о спросе на российские долги, отмечают эксперты. При этом рынок открыт не только для суверенных заемщиков или эмитентов первого эшелона (ВЭБ, ВТБ, РЖД), но и для остальных: в марте ХКФ-банк разместил еврооблигации на $500 млн под 7% годовых, став первым частным банком на внешнем рынке заимствований в этом году.
Впрочем, эксперты не берутся утверждать, что такая ситуация будет сохраняться и дальше. "Если мы увидим ухудшение в Европе, например, возникновение проблем у новых стран, рынки могут стать более чувствительными",— резюмирует господин Подгузов.
Прогнозы экспертов по поводу развития событий не слишком обнадеживают. Так, по мнению суверенного аналитика Standard & Poor`s Фрэнка Гилла, Португалии придется решать возникшие проблемы "в условиях все возрастающего негативного общественного мнения", что окажет "влияние на решимость властей в сокращении дефицита". По словам Ива Лемэя, европейские банковские системы стран даже в нынешних условиях зависят от суверенных долгов. "Когда на правительства оказывается финансовое давление, их готовность и способность поддерживать банки, особенно наименее важные, может снижаться". В этой ситуации курс евро еще долго будет под угрозой масштабных спекулятивных атак, а европейские рынки — заложниками решений монетарных властей.
Евгений Хвостик, Дмитрий Бутрин, Александр Мазунин
"2011 год будет решающим"
О том, хватит ли мер, принятых европейскими властями для ограничения распространения кризиса в еврозоне, а также где сосредоточены новые "горячие точки" зоны евро, в интервью "Ъ" рассказал старший аналитик Fitch Ratings ПОЛ РОУКИНС.
— В каких еще европейских странах, помимо уже известных, может обостриться долговой кризис?
— Рейтинги Кипра (АА-) уже помещены под наблюдение в список Rating Watch "негативный", в основном из-за финансовых рисков, связанных с Грецией. Италия (АА-, стабильный прогноз) хорошо перенесла этот кризис, но отношение ее долга к ВВП высоко, 119%, и владельцы ее долговых бумаг разбросаны по всей еврозоне.
— Ухудшится ли ситуация в следующем году? Или если этот год, на который приходится пик выплат по долгам, будет пройден относительно спокойно, в следующем стоит ожидать улучшения?
— Самое важное для еврозоны, на наш взгляд, это необходимость зафиксировать экономическое восстановление и укрепить бюджеты в соответствии с намеченным курсом. Fitch недавно снизило прогноз роста для еврозоны до 1,3% в 2011 году и 1,8% в 2012 году: это значительно медленнее, чем в предыдущие периоды восстановления. 2011 год будет решающим годом для правительств, так как они должны будут достичь поставленных целей по сокращению дефицитов, и для восстановления еврозоны, которое должно стать более всеобъемлющим. Недостаточный прогресс в любой из этих сфер может привести к дальнейшим понижениям рейтингов.
— Как вы оцениваете антикризисные действия европейских властей?
— По мнению Fitch Ratings, инициативы, согласованные главами стран ЕС на саммите 24-25 марта, повысили эффективность мер, направленных на разрешение "суверенного долгового кризиса еврозоны". В то же время вызывает разочарование, что согласование того, как увеличить фактический кредитный потенциал Европейского фонда финансовой стабильности (EFSF) с €255 млрд до €440 млрд, отложено до июня. Кроме того, принятие пакта "Евро Плюс" (направлен на укрепление бюджетно-налоговой системы каждой из стран ЕС путем стимулирования внутренней конкуренции, роста занятости, координации налоговой политики.— "Ъ") и выполнение условий пакта о стабильности и росте (соглашение о координации бюджетной и налоговой политики.— "Ъ") усиливает основы экономической политики зоны евро и сокращает будущие риски серьезных макроэкономических и фискальных дисбалансов.
— Какие условия необходимы для того, чтобы в ближайшее время ситуация стабилизировалась?
— Хотя саммит ЕС представляет собой шаг вперед в политике по разрешению нынешнего кризиса, обеспечить уверенность в долгосрочной кредитоспособности "периферийных" стран—членов ЕС может только сочетание экономического восстановления и укрепления бюджетно-налоговой сферы. Создание Европейского механизма финансовой стабильности (ESM) как постоянного преемника Европейского фонда финансовой стабильности с июля 2013 года должно снизить риски по суверенной кредитоспособности, возникающие из краткосрочного кризиса ликвидности, и дать странам—членам ЕС время, необходимое, чтобы разрешить макроэкономические и фискальные дисбалансы и вновь получить доступ к рыночному финансированию по приемлемым ценам. Но хотя ESM предоставляет базу для эффективного разрешения будущих суверенных кризисов в долгосрочном периоде, в краткосрочной перспективе он потенциально повышает риск суверенных дефолтов, поскольку скорее затрудняет, нежели облегчает возможность получения проблемными государствами среднесрочного и долгосрочного финансирования по приемлемым ценам на открытых рынках.
Интервью взял Евгений Хвостик
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
В последние две недели ситуация вокруг европейского долгового кризиса обострилась. 24-25 марта агентства Standard & Poor`s и Fitch на две ступени снизили кредитный рейтинг Португалии, в минувший вторник Standard & Poor`s еще раз — на ступень — снизило рейтинг Португалии (до BBB-) и на две ступени — Греции (до BB-). А в пятницу, 1 апреля, агентство понизило рейтинги Ирландии до BBB+/A-2. Это еще раз убедило экспертов в том, что долговой кризис далек от завершения.
Катализатор европейского кризиса
Вопрос цены
старший преподаватель банковского дела, профессор бизнес-школы Манчестера Исмаил Эртюрк
Европейский механизм финансовой стабильности (ESM), который, как было объявлено, заменит в 2013 году существующий Европейский фонд финансовой стабильности, скорее усилил неопределенность на рынках суверенных долгов, чем оказал некое успокаивающее воздействие. И рынки занервничали еще больше, когда парламент Португалии отверг режим экономии, предложенный нынешним правительством. За этим последовало снижение кредитного рейтинга Португалии и Греции. Финансовые СМИ снова начали предсказывать неминуемый дефолт Греции и Португалии по государственным облигациям.
Нет сомнений в том, что у Греции и Португалии сейчас серьезные проблемы с рефинансированием существующего долга и с получением займов для финансирования бюджетного дефицита. Причина неопределенности вокруг этого в том, что ЕС до сих пор не разработала убедительного коллективного механизма решения проблемы государственных долгов и банковских проблем в еврозоне. Состоявшаяся в середине марта встреча лидеров ЕС, на которой должен был быть разработан в общих чертах ESM, так и не смогла дать убедительного решения для европейских проблем с суверенным долгом. И расплачиваются за эту неудачу небольшие страны, такие как Греция, Португалия и Ирландия.
Главная проблема на уровне ЕС — интеллектуальная неспособность проанализировать проблемы с суверенным долгом вне рамок общепринятых представлений о рыночной экономике. Европейские технократы, а за ними и политики находятся в интеллектуальном плену у общепринятых финансовых и экономических теорий и пытаются решить проблему суверенного долга путем создания институтов и разработкой приемов, допускающих, что ориентированное на рынок управление даст результат. Так, они хотят создать целевой механизм, гарантируемый сильными экономиками ЕС, для выпуска долговых обязательств под меньший процент для финансирования более слабых экономик. Нет никакой гарантии, что финансовые рынки поддержат подобный инжиниринг. Кроме того, не существует и убедительного политического механизма воздействия на слабые страны, чтобы убедить их принять условия финансирования в рамках ESM. Ирландия, к примеру, отказалась повышать ставку налога на прибыль корпораций в обмен на получение финансовой поддержки от ESM. Португальский парламент отверг предложенные правительством меры жесткой экономии, принятия которых попросили в обмен на финансовую помощь от ESM.
Решение проблемы ЕС с суверенным долгом — отсрочка погашения долгов Греции и Португалии с помощью банковской системы еврозоны: банки, у которых имеются долговые облигации Греции и Португалии, обменивают их на облигации с более длительным сроком погашения. В этот своп долговых обязательств должны быть включены европейские страховые компании и пенсионные фонды, чтобы облегчить его тяжесть для банков. Европейский Центробанк должен сыграть главную роль на переходном этапе, создав упорядоченный рынок греческих и португальских облигаций. Пора уже европейским лидерам навязать рынкам здравый смысл и социальную ответственность в разрешении проблемы суверенного долга ЕС. А сейчас монетарные власти находятся под влиянием неэффективных, жадных и интеллектуально несостоятельных финансовых рынков. ЕС нуждается не просто в техническом решении проблемы суверенного долга. Он должен заложить фундамент для новой радикальной финансовой системы, переосмыслив роль финансовых рынков. В противном случае социальные и экономические затраты на решение проблемы суверенного долга будут по-прежнему высокими, но — перспективно бессмысленными.
Катализатор европейского кризиса
О долговом кризисе в ЕС впервые заговорили в конце 2009 года в связи с событиями вокруг Греции. Некоторые склонны рассматривать долговой кризис как "вторую волну" финансового кризиса 2007-2010 годов. В ходе финансового кризиса Греция начала испытывать отток инвестиций. 2009 год страна завершила с бюджетным дефицитом в 12,7% ВВП (соглашения о единой валюте ЕС предписывают участникам не выходить за пределы дефицита в 3%) и €300 млрд госдолга. В феврале 2010 года руководство ЕС выразило готовность оказать Греции финансовое содействие. Но это не снизило обеспокоенность инвесторов и того, что ситуация вокруг Греции окажет негативное воздействие на еврозону. Доходность по греческим облигациям начала расти, а курс евро — снижаться. К 7 июня 2010 года курс евро к доллару опустился до минимума — $1,19. Это привело к тому, что летом-осенью 2010 года США и Китай стали принимать меры, направленные на снижение курса собственных валют для повышения конкурентоспособности своих экономик и экспорта. Началась "валютная война".
Несмотря на то что в мае 2010 года ЕС создал антикризисный фонд на €440 млрд, события вокруг Греции серьезно подорвали доверие инвесторов к другим европейским странам, отягощенным значительными долгами,— Португалии, Италии, Испании и Ирландии. Осенью последняя оказалась в наиболее тяжелой ситуации, когда ее правительство сообщило о возможном росте дефицита бюджета по итогам года до 32% ВВП вместо запланированных 11,6%. Этот показатель более чем в два раза превышает уровень бюджетного дефицита Греции по итогам 2009 года (14,2%). Это вызвало новый обвал на рынках на фоне опасений дефолта Ирландии, доходность по ее суверенным облигациям резко взлетела. В конце 2010-го — начале 2011 года резко стала расти доходность по облигациям Италии, Испании и Португалии. Политика ЕЦБ, обеспечивающего поддержку европейским странам на долговом рынке, привела к постепенному восстановлению курса евро до $1,4 и относительному затишью на фронте "валютных войн". Как заметил в интервью "Ъ" управляющий директор отдела суверенных рисков Moody`s Ив Лемэй, "меры, принятые центральными банками, сыграли одну из важнейших ролей в ограничении кризиса".
Позитивный фонд
Ключевой вопрос европейского кризиса — перспективы зоны евро и единой валюты. С формальной точки зрения будущее евро обеспечено до конца 2016 года решениями саммита глав ЕС, принятыми в мае 2010 года. Так, в июне был создан стабфонд EFSF (European Financial Stability Facility), деятельность которого должна "страховать" все проблемные страны еврозоны от потрясений на рынке госдолга. EFSF уже в прошлом году был обеспечен €60 млрд средств ЕС, кроме того, €250 млрд для него обязалась предоставить группа инвесторов во главе с МВФ, а 16 стран ЕС представили EFSF кредитные гарантии на €440 млрд. По сути, EFSF является альтернативой суверенным заимствованиям проблемных стран: он может предоставлять им средства, полученные от продажи своего долга, может сбивать цены суверенного долга на вторичном рынке, покупая их облигации Греции и снижая доходность по их будущим размещениям.
Смысл EFSF в том, что все риски проблемных стран "замешиваются" в общеевропейский риск, который, как показали размещения облигаций самого EFSF, по-прежнему оценивается как минимальный: более 40% бумаг фонда покупали инвесторы из Азии. Это позволяет евро как минимум до 2016 года соревноваться с долларом США за статус мировой резервной валюты.
Объединение европейских рисков было бы невозможно без перенесения их "на этаж выше": то, что раньше было локальными проблемами Греции или Ирландии, в 2011 году уже становится проблемой ЕС в целом. Это и показал португальский политический кризис: оппозиция в Португалии, осознавая, что средств давления ЕС на страну не так много, заблокировала программу сокращения бюджетного дефицита, заставив правительство уйти в отставку. Тем самым уже в апреле 2011 года может быть создан неприятный прецедент: Португалия получит финансовую помощь ESFS, не имея правительства. Не совсем ясно, кто будет гарантировать выполнение главного условия финансовой поддержки — программы сокращения бюджетного дефицита (сейчас в Португалии он составляет более 9% ВВП, норма Маастрихтских соглашений — 3%) и снижения госрасходов.
Но есть группа рисков, на которые не рассчитан EFSF. В первую очередь ударом по нему может быть решение любой суверенной страны из 17 стран ЕС реструктурировать свой госдолг. Кроме того, EFSF рассчитан на катастрофический сценарий (в дополнение к существующим) в Испании, но не в Италии. Уже в мае 2010 года правительство страны приняло программу сокращения госрасходов на €24 млрд, заморозило рост расходов госсектора и в целом стабилизировало ситуацию. Но гарантией стабильной ситуации с госдолгом Италии является, по сути, лишь один фактор — правительство Сильвио Берлускони. Поэтому любой крупный политический кризис в Италии сделает эпицентром проблем Европы именно Италию.
Наконец, вся логика EFSF ориентирована на отсутствие серьезных внешних шоков, сравнимых по воздействию на ЕС с частичным дефолтом любой из стран "периферии" еврозоны. В мае 2010 года профессор Лондонской школы экономики Кевин Фезерстоун пояснял "Ъ", что принятые Италией меры достаточны, "если только на рынках еврозоны не начнется цунами". Впрочем, механизму EFSF может угрожать любая новая катастрофа — от проблем с экономическим ростом в Китае до неурожайного года на агрорынках в 2011 году с быстрым ростом мировой продовольственной инфляции. Европейский механизм стабилизации рассчитан, как говорится в выпущенной в конце марта аналитической записке Goldman Sachs, "на предотвращение любых системных рисков", а на деле ориентирован только на позитивный сценарий восстановления экономики после кризиса. Нового обострения ситуации в 2011-2016 годах он не допускает: достаточно любого события, которое снизит рейтинг бумаг EFSF ниже нынешнего AAA на две-три ступени, и Европа вернется в ситуацию худшую, чем в конце 2009 года.
"Доступ к заемным средствам для наших банков и компаний расширяется"
Главный экономист банка BNP Paribas по России и СНГ ЮЛИЯ ЦЕПЛЯЕВА о том, где сосредоточены основные риски еврозоны и каким образом кризис в Европе может укрепить российскую экономику.
— Как вы оцениваете текущее состояние еврозоны? Насколько эффективны меры, принимаемые финансовыми регуляторами?
— С самого начала кризиса было ясно, что страны с высоким накопленным долгом в сочетании с дефицитом бюджета попадут в группу риска. В первую очередь это касалось Греции, Ирландии, Португалии, Испании и Италии. К этой группе можно отнести и США. Только европейским странам, в отличие от США и ряда других экономик, сталкивающихся с долговыми проблемами, невозможно проводить независимую денежную политику, например, девальвировать местную валюту. Греция и Ирландия уже получили помощь из антикризисного фонда, созданного Европейским ЦБ и МВФ, и это помогло смягчить ситуацию, в которой страны оказались в прошлом году. В текущем году с проблемами могут столкнуться Испания и Италия, которые, возможно, придется поддерживать.
Вместе с тем созданный для решения финансовых проблем фонд — не панацея, поскольку рано или поздно за эту помощь надо будет расплачиваться. Успеха можно достигнуть только за счет проведения непопулярных реформ, приводящих к ужесточению бюджетной политики, снижению расходов и постепенному уменьшению долгового бремени. Самое простое решение — уменьшить ту часть социальных расходов, которая не влияет на размер потребления, а значит, не приводит к уменьшению ВВП. Например, повышение пенсионного возраста — грамотное экономическое решение. Но оно настолько социально непопулярное, что реализовать его крайне сложно. Население проблемных стран не соглашается с тем, что они должны платить за кризис, однако именно раздутые социальные программы и привели к тому, что мы видим в настоящее время.
— Как ситуация в еврозоне отражается на российском финансовом рынке, в первую очередь, на долговом сегменте?
— Из-за долгового кризиса в Европе инвесторы стали большее внимание уделять кредитному качеству стран и соответствующих эмитентов. И прежде всего это отразилось на слабых экономиках, в частности, на Украине и Белоруссии. В частности, если доходность белорусских пятнадцатилетних еврооблигаций составляла 8,75%, то сейчас она уже достигает 12% годовых. При этом спред между тридцатилетними российскими обязательствами и US Treasuries непрерывно сокращается и в настоящее время составляет 130 базисных пунктов. Не исключено, что до конца текущего года он вернется на докризисные уровни, когда не превышал 90 базисных пунктов.
Россия же успешно использовала предкризисное время высоких цен на нефть, чтобы расплатиться по внешним долгам. На конец 2010 года суверенный долг составил всего 8% от ВВП. Ничем подобным не могут похвастаться европейские страны. Кроме того, если в 2009-2010 годах российский бюджет был дефицитным, то в текущем году он может быть уже сбалансированным. К сожалению, Россию ассоциируют не со страной, куда инвесторы приходят надолго, а со страной, в которой можно быстро обогатиться на финансовых рынках. И именно цены на нефть, которые, как ожидают наши эксперты, продержатся на нынешнем уровне в ближайшие годы, будут поддерживать привлекательность российских активов. И у нас будет еще одна попытка повторить докризисные успехи.
Доступ к заемным средствам для наших банков и компаний расширяется, и они будут более агрессивно заимствовать. В России есть перспективы для ускорения экономического роста, и финансировать это ускорение будет удобно заемными оборотными средствами. В этом плане внешние рынки дают ряд преимуществ перед внутренними: потенциально больший объем заимствований, на больший срок, под меньшую ставку.
Ясно, что высокие цены на нефть в сочетании с притоком капитала неизбежно скажутся на укреплении рубля. До конца текущего года стоимость корзины может опуститься до 32,5 руб. Поскольку ЦБ проводит политику валютного курса относительно бивалютной корзины, волатильность евро относительно доллара приводит к росту волатильности курса рубля. Мне кажется, что это главное влияние, которое оказывает развитие финансового кризиса в Европе.
— Каковы наиболее вероятные сценарии развития в еврозоне и какие факторы будут определять это развитие?
— Все то, что пытается сделать ЕЦБ,— это отложить негативные проявления финансового кризиса, сняв остроту, и передвинуть ее подальше от 2011-2012 годов. Сейчас в центре внимания будут решения ЕЦБ и ФРС по ставкам. Мы считаем, что ЕЦБ начнет агрессивно поднимать ставку, и уже в этом году она сможет достичь 2%. ФРС, скорее всего, сохранит ставку на низком уровне. Спред между ними во многом будет определять то, что европейская валюта останется сильной относительно доллара. На фоне высоких цен на нефть и борьбы российского ЦБ с инфляцией также с помощью роста ставок рубль продолжит укрепление относительно доллара.
Интервью взял Виталий Гайдаев
У нас
Проблемы еврозоны представляют угрозу не только для рынков этого региона, но и других, включая российский. "Как только начинаются какие-то глобальные проблемы, традиционно растет спрос на защитные активы: глобальные инвесторы перекладываются в UST, а инвесторы из Европы — в суверенные немецкие бонды. Также защитным активом остается доллар и золото. Эти активы инвесторы предпочитают вложениям в еврооблигации эмитентов развивающихся стран",— говорит аналитик банка "Траст" Роман Дзугаев. По его словам, это традиционное поведение инвесторов при возникновении шоковых ситуаций. Такие настроения существенно затрудняют выход российских эмитентов на внешний рынок заимствований: заемщикам приходится либо предоставлять премию инвесторам, либо вовсе откладывать размещение.
Подтверждение всему вышесказанному можно было наблюдать в прошлом году. Из-за обострения проблем в еврозоне инвесторы массово начали избавляться от долговых бумаг. Объем первичных размещений облигаций на российском внутреннем рынке в мае оказался минимальным с начала 2009 года, составив всего 11,5 млрд руб., что в семь раз меньше, чем в апреле. Еще один яркий пример — неудачная попытка размещения Минфином рублевых еврооблигаций. В ноябре ведомство даже провело road show, но по результатам встреч с инвесторами размещение пришлось отложить, так как рынок был "абсолютно не готов принять эмитентов из развивающихся стран".
"Сейчас ситуация в Европе ничуть не лучше, хотя накал европейских проблем уже не оказывает влияния на возможности российских заемщиков по выходу на внешние рынки",— говорит аналитик "ВТБ Капитала" Николай Подгузов. Слабую реакцию на происходящее в Европе он объясняет тем, что "рынок не реагирует два раза подряд на одно и то же". Нивелировать негативный фон, сложившийся в Европе, позволяют устойчивый уровень ликвидности и высокие цены на нефть, указывают аналитики.
С начала этого года десять российских эмитентов разместили 12 выпусков еврооблигаций на общую сумму, эквивалентную почти $8 млрд, что свидетельствует о спросе на российские долги, отмечают эксперты. При этом рынок открыт не только для суверенных заемщиков или эмитентов первого эшелона (ВЭБ, ВТБ, РЖД), но и для остальных: в марте ХКФ-банк разместил еврооблигации на $500 млн под 7% годовых, став первым частным банком на внешнем рынке заимствований в этом году.
Впрочем, эксперты не берутся утверждать, что такая ситуация будет сохраняться и дальше. "Если мы увидим ухудшение в Европе, например, возникновение проблем у новых стран, рынки могут стать более чувствительными",— резюмирует господин Подгузов.
Прогнозы экспертов по поводу развития событий не слишком обнадеживают. Так, по мнению суверенного аналитика Standard & Poor`s Фрэнка Гилла, Португалии придется решать возникшие проблемы "в условиях все возрастающего негативного общественного мнения", что окажет "влияние на решимость властей в сокращении дефицита". По словам Ива Лемэя, европейские банковские системы стран даже в нынешних условиях зависят от суверенных долгов. "Когда на правительства оказывается финансовое давление, их готовность и способность поддерживать банки, особенно наименее важные, может снижаться". В этой ситуации курс евро еще долго будет под угрозой масштабных спекулятивных атак, а европейские рынки — заложниками решений монетарных властей.
Евгений Хвостик, Дмитрий Бутрин, Александр Мазунин
"2011 год будет решающим"
О том, хватит ли мер, принятых европейскими властями для ограничения распространения кризиса в еврозоне, а также где сосредоточены новые "горячие точки" зоны евро, в интервью "Ъ" рассказал старший аналитик Fitch Ratings ПОЛ РОУКИНС.
— В каких еще европейских странах, помимо уже известных, может обостриться долговой кризис?
— Рейтинги Кипра (АА-) уже помещены под наблюдение в список Rating Watch "негативный", в основном из-за финансовых рисков, связанных с Грецией. Италия (АА-, стабильный прогноз) хорошо перенесла этот кризис, но отношение ее долга к ВВП высоко, 119%, и владельцы ее долговых бумаг разбросаны по всей еврозоне.
— Ухудшится ли ситуация в следующем году? Или если этот год, на который приходится пик выплат по долгам, будет пройден относительно спокойно, в следующем стоит ожидать улучшения?
— Самое важное для еврозоны, на наш взгляд, это необходимость зафиксировать экономическое восстановление и укрепить бюджеты в соответствии с намеченным курсом. Fitch недавно снизило прогноз роста для еврозоны до 1,3% в 2011 году и 1,8% в 2012 году: это значительно медленнее, чем в предыдущие периоды восстановления. 2011 год будет решающим годом для правительств, так как они должны будут достичь поставленных целей по сокращению дефицитов, и для восстановления еврозоны, которое должно стать более всеобъемлющим. Недостаточный прогресс в любой из этих сфер может привести к дальнейшим понижениям рейтингов.
— Как вы оцениваете антикризисные действия европейских властей?
— По мнению Fitch Ratings, инициативы, согласованные главами стран ЕС на саммите 24-25 марта, повысили эффективность мер, направленных на разрешение "суверенного долгового кризиса еврозоны". В то же время вызывает разочарование, что согласование того, как увеличить фактический кредитный потенциал Европейского фонда финансовой стабильности (EFSF) с €255 млрд до €440 млрд, отложено до июня. Кроме того, принятие пакта "Евро Плюс" (направлен на укрепление бюджетно-налоговой системы каждой из стран ЕС путем стимулирования внутренней конкуренции, роста занятости, координации налоговой политики.— "Ъ") и выполнение условий пакта о стабильности и росте (соглашение о координации бюджетной и налоговой политики.— "Ъ") усиливает основы экономической политики зоны евро и сокращает будущие риски серьезных макроэкономических и фискальных дисбалансов.
— Какие условия необходимы для того, чтобы в ближайшее время ситуация стабилизировалась?
— Хотя саммит ЕС представляет собой шаг вперед в политике по разрешению нынешнего кризиса, обеспечить уверенность в долгосрочной кредитоспособности "периферийных" стран—членов ЕС может только сочетание экономического восстановления и укрепления бюджетно-налоговой сферы. Создание Европейского механизма финансовой стабильности (ESM) как постоянного преемника Европейского фонда финансовой стабильности с июля 2013 года должно снизить риски по суверенной кредитоспособности, возникающие из краткосрочного кризиса ликвидности, и дать странам—членам ЕС время, необходимое, чтобы разрешить макроэкономические и фискальные дисбалансы и вновь получить доступ к рыночному финансированию по приемлемым ценам. Но хотя ESM предоставляет базу для эффективного разрешения будущих суверенных кризисов в долгосрочном периоде, в краткосрочной перспективе он потенциально повышает риск суверенных дефолтов, поскольку скорее затрудняет, нежели облегчает возможность получения проблемными государствами среднесрочного и долгосрочного финансирования по приемлемым ценам на открытых рынках.
Интервью взял Евгений Хвостик
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter