Балакирев Илья UFS IC | Компании | ФСК ЕЭС

ФСК ЕЭС: итоги 2012

26 апреля 2013  Источник http://ru.ufs-federation.com/ http://ru.ufs-federation.com/
ФСК продемонстрировала ожидаемые финансовые итоги, которые в целом выглядят довольно неплохо на фоне других компаний сектора
Индексация тарифов в середине года улучшила показатели рентабельности, однако переоценка обязательств продолжила оказывать давление на чистую прибыль Индексация тарифов в середине года улучшила показатели рентабельности, однако переоценка обязательств продолжила оказывать давление на чистую прибыль.

Мы положительно оцениваем способность компании поддерживать высокую рентабельность на уровне скорректированной EBITDA, но, тем не менее, она не покрывает запланированных капитальных вложений, поэтому компания вынуждена наращивать долг, который удвоился по итогам года.

Полагаем, что компания вынуждена будет и дальше придерживаться этой стратегии, увеличив чистый долг в 2013 году вплоть до 240 млрд рублей, если не прибегнет к бюджетному финансированию, что, на наш взгляд, будет менее предпочтительным вариантом.

В целом мы оцениваем итоги года нейтрально. Из-за агрессивного наращивания долга и увеличения инвестиционной программы понижаем оценку справедливой стоимости компании до 17,3 копеек за бумагу. Потенциал роста к текущим уровням порядка 60%. Однако общий негатив в секторе, связанный с повышенными рисками неблагоприятного регулирования, сохраняется. Рекомендация ДЕРЖАТЬ.

Инвестиционные факторы

Сохранение высокой рентабельности по скорректированным EBITDA и чистой прибыли. Индексация тарифов улучшила показатели в 2П12, как мы и ожидали;
Нет задержек в реализации инвестпрограммы;
Относительно понятные перспективы в плане регулирования тарифов на ближайшие годы;
Объединение сетей не должно ухудшить финансовые показатели;
Не ожидаем размытия долей миноритариев

Факторы риска

Рост долговой нагрузки продолжится, так как компания вынуждена финансировать инвестпрограмму;
Политика тарифного регулирования неблагоприятна для компании и не позволяет финансировать инвестиции за счет операционного денежного потока. Как следствие - стабильно негативный свободный денежный поток в ближайшие годы;
Инвестиционная программа пересмотрена в сторону увеличения;
Ликвидность снизится после объединения с российскими сетями

ФСК ЕЭС: итоги 2012
ФСК ЕЭС: итоги 2012


Результаты ФСК по итогам 2012 года выглядят достаточно сильно. Выручка получилась немного хуже консенсус прогноза (из-за индексации тарифов в середине года и менее активного, чем предполагалось ранее, ввода новых мощностей) и в целом совпала с нашими ожиданиями.

А вот EBITDA и скорректированная чистая прибыль превзошли и наши прогнозы, и консенсус, что отражает хорошую операционную эффективность компании. ФСК смогла снизить операционные расходы по итогам 2012 года на 0,8% - весьма впечатляющий результат на фоне роста выручки. Хуже прогноза получилась нескорректированная чистая прибыль, которая упала в 7 раз – до 7 млрд рублей. Это преимущественно связано с переоценкой обязательств.

Пока ФСК остается одной из немногих компаний в российской энергетике, у которой относительно прозрачны перспективы тарифного регулирования – на 2013-2014 годы утверждена ежегодная индексация на 9,4%, которая будет осуществляться в середине года. RAB-параметры пока также сохраняются и, скорее всего, останутся в силе. При этом RAB-регулирование для ФСК работает более-менее успешно. Однако вопросы вызывает сама инвестиционная программа, которая утверждена в конце 2012 года и предполагает ежегодные инвестиции порядка 155 млрд рублей вплоть до 2017 года. Ранее сумма инвестиций была ниже, и предполагалось, что в 2013 году будет инвестировано больше – порядка 170 млрд – но затем вложения снизятся.

ФСК сохраняет хорошую операционную эффективность. Рентабельность по скорректированной EBITDA остается вблизи 60% – это очень впечатляющий результат для российской энергетики. Тем не менее, операционных потоков недостаточно для того, чтобы покрыть капитальные вложения. Причем относительно умеренное индексирование тарифов не позволит этого сделать и в дальнейшем. По нашим прогнозам, компания сможет выйти на положительный свободный денежный поток не ранее 2018-2019 года, и то в том случае, если после 2017 года капитальные вложения будут снижены.

Таким образом, вопрос финансирования инвестиционной программы остается крайне актуальным. В 2012 году ФСК финансировала капитальные вложения за счет заемных средств, увеличив чистый долг вдвое – до 168 млрд рублей. Мы считаем это решение более благоприятным для миноритарных акционеров, нежели финансирование через дополнительную эмиссию, которая может происходить только по ценам не ниже номинальной стоимости акций (50 копеек), что более чем в 4 раза превышает текущие котировки. Это автоматически делает участие сторонних инвесторов в допэмиссии бессмысленным и, соответственно, ведет к размытию долей миноритариев в пользу госпакета.

Тем не менее, текущая тарифная политика предполагает, что компании и дальше придется наращивать долг. По нашим оценкам, на конец 2013 года чистый долг может составить порядка 240 млрд рублей. Это также создает давление на акционерную стоимость компании и вместе со стабильно отрицательным свободным денежным потоком делает любую оценку справедливой стоимости ФСК достаточно зыбкой.

Фактором неопределенности по-прежнему является объединение с МРСК (Российскими Сетями) – коэффициенты обмена для бумаг ФСК менее выгодны. Обе компании получили официальную оценку стоимости в рамках этого объединения, которая существенно превышает текущие котировки, однако пока не ясно, последует ли какое-то предложение для миноритарных акционеров по таким ценам. Вероятность этого мы оцениваем как достаточно низкую.

Пока мы придерживаемся точки зрения, что положение дел в компании не изменится существенным образом после объединения с МРСК. Перехода на единый тариф пока не планируется. Изменения в операционной деятельности тоже не предусмотрены. Таким образом, единственным видимым последствием пока видится снижение ликвидности бумаг ФСК, что в целом негативно для котировок, однако на фоне глобальных распродаж в секторе в течение последнего года мы считаем этот фактор незначительным.

Пока мы придерживаемся концепции сохранения RAB-регулирования тарифов в ФСК, и сохраняем оценку компании на основе RAB-регулирования. С учетом возросшей долговой нагрузки и увеличения капитальных вложений, а также снижения норм отдачи на инвестированный капитал, мы понижаем оценку справедливой стоимости акций ФСК на конец 2013 года до уровня 17,3 копейки за бумагу. Потенциал роста к текущим котировкам – порядка 60%.

Тем не менее, пока мы воспринимаем попытки роста в бумагах исключительно спекулятивно. Несмотря на перепроданность и излишне эмоциональный отыгрыш бумагами ФСК негатива по сектору в целом, риски остаются высокими, а основания для стоимости достаточно зыбкими, и изменить ситуацию вряд ли удастся без существенного пересмотра тарифной политики, чего мы в ближайшее время не ожидаем. Бумаги ФСК могут стать хорошей идеей для роста, если рынок в целом покажет уверенное движение наверх, но поводов расти против рынка мы не видим. Оставляем рекомендацию ДЕРЖАТЬ.

ФСК ЕЭС: итоги 2012


/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=178206. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.