Соотношение цень на нефть WTI и BrentОдним из наиболее примечательных событий на рынке нефти в текущем году стало быстрое сокращение ценовой разницы (спрэда) между сортами нефти WTI и Brent (см. рис.1). 8 февраля этот спрэд превышал 23 долл./барр. С тех пор он сузился, упав еще на торгах 3 июля до уровня в 3 долл./барр. А на торгах 22 июля нефть WTI торговалась даже дороже нефти Brent, впервые с середины августа 2010 года.
Сужению спрэда способствовала, прежде всего, динамика цен на WTI. С начала года котировки WTI выросли на 18%, двигаясь против общего тренда на рынке сырьевых товаров, в то время как котировки Brent подросли лишь на 3%, в последнее время отыграв свои полугодовые потери. Это весьма необычное развитие событий, учитывая, что большую часть времени цена WTI росла на фоне роста коммерческих запасов нефти в США. В конце мая, в начале автомобильного сезона в США, запасы нефти выросли до исторических максимумов в 397,5 млн барр.
Неестественная, с точки зрения качества нефти, отрицательная разница цен этих сортов нефти появилась на товарных биржах New York Mercantile Exchange (NYMEX) и InterContinental Exchange Futures Europe (ICE Futures Europe) в Лондоне – рынках, торгующих контрактами на WTI и Brent, - сначала разово 10-го, затем постоянно 17 августа 2010 года. Ее появление обычно связывают с избытком нефти в США и, в частности, с переполненностью нефтяного терминала в Кушинге штат Оклахома из-за недостаточной пропускной способности нефтепроводов из Кушинга до побережья Мексиканского залива. Несмотря на то, что запасы нефти в Кушинге составляют примерно одну десятую часть всех коммерческих запасов нефти в США, считается, что именно они подавляли весь нефтяной рынок в США, поскольку терминал в Кушинге является пунктом доставки нефти, торгуемой на NYMEX по поставочным контрактам.
3 июля 2013 года, когда на торгах ценовой спрэд между WTI и Brent впервые сузился до 3 долл./барр., управление энергетической информации Минэнерго США (EIA) опубликовало отчет о текущем состоянии топливных запасов. Согласно данным EIA, запасы нефти на терминале в Кушинге составляли тогда 49,65 млн барр, что незначительно, всего на процент, ниже уровня в 50,2 млн барр., зарегистрированного в начале февраля, когда спрэд был равен 23 долл./барр., но значительно выше уровня в 37,5 млн барр. конца декабря 2010 года, когда спрэд также был равен 3 долл./барр. А в конце августа, в конце автомобильного сезона в США, несмотря на то, что запасы нефти в Кушинге сократились до 36,6 млн барр., этот спрэд вдруг расширился до 7 долл./барр. Это обстоятельство вызывает сомнения относительно того, что запасы нефти в Кушинге вообще имеют какое-то отношение к ценовому спрэду между сортами нефти WTI и Brent.
Другой причиной роста цен на нефть WTI может быть начавшаяся еще в середине октября 2012 года «великая ротация капитала», как ее называют на Уолл-Стрит, из облигаций в акции на ожиданиях скорого сворачивания ультрамягкой денежной политики. Инвесторы опасаются повторения «сценария 1994 года», когда рынок американских казначейских облигаций обвалился пойманный врасплох внезапным повышением процентных ставок ФРС США. Эти опасения стали преобладающими на рынках после Всемирного экономического форума в Давосе в конце января 2013 года, где о «сценарии 1994 года» говорило большинство.
1. Цена на нефть и резервные валюты
В течение последних 10 лет наблюдается тесная корреляция между котировками американского высокотехнологичного фондового индекса NASDAQ Composite и ценами на нефть Light Sweet (WTI). Положительный коэффициент корреляции в этом временном интервале равен 0,73.
Во многом это определяется тем, что нефтяной фьючерс используется в американских инвестиционных портфелях, состоящих в основном из акций корпораций, в качестве лучшего хеджа против долларовой инфляции. Подтверждением служит обнаруженное нами характерное для такого инструмента свойство. Было замечено, что, несмотря на синхронный рост высокотехнологичного фондового и нефтяного рынков в долгосрочном периоде, в течение дня или нескольких дней эти рынки, как правило, движутся друг относительно друга в противофазе. Наблюдаемая при таком движении отрицательная корреляция между нефтяными ценами WTI и котировками индекса NASDAQ Composite имеет коэффициент, абсолютная величина которого превышает 0,9, что дает возможность аппроксимировать эту регрессионную зависимость уравнением прямой линии, а весь дневной график зависимости между ними на протяжении 10 лет описать выражением (Кириллов, Туманова, 2007):
WTI Crude Oil Price =118.4*KT Index/1.225-0.04*NASDAQ Composite Index, (1)
Здесь, цена на нефть выражена в долл./барр., фондовый индекс – в базисных пунктах, КТ-индекс, в долл. США. КТ-индекс выступает в качестве параметра, характеризующего смещение вышеуказанной регрессионной прямой параллельно самой себе при синхронном росте или снижении обоих рынков. Он определен таким образом, что в середине сентября 2004 года его значение совпадает со значением курса пары евро/доллар США, равным 1,225. Это, в свою очередь, позволяет с помощью КТ-индекса оценить роль курса этой пары в механизме ценообразования на рынке нефти.
На рис.2 представлены дневные графики цены на нефть WTI, КТ-индекса, рассчитанного по формуле (1) по известным значениям цены на нефть WTI и индекса NASDAQ Composite, а также курсы основных валютных пар. С начала января и до мая 2003 года КТ-индекс находился на уровне 0,9 долл. США – уровне, на котором евро относительно доллара был введен в наличное обращение 1 января 2002 года и на котором оставался до середины того же года. Скорее всего, до войны США с Ираком в марте-апреле 2003 года у инвесторов еще сохранялась надежда на возвращение курса пары евро/доллар к этому значению. Однако, вскоре после окончания активной фазы военных действий инвесторы пришли к выводу, что финансовые затраты США на выполнение их миссии в Ираке будут огромными, и поэтому доллар США будет только слабеть. После этой войны наблюдался устойчивый рост КТ-индекса, который опережал рост курса пары евро/доллар, по сути, прокладывая ему дорогу и выступая, таким образом, в качестве ожидаемого курса этой пары. Причем, скачки на графиках сначала у ожидаемого, а затем и у фактического курсов пары евро/доллар появлялись каждый раз, когда на рынках возникали слухи о диверсификации валютных резервов разных стран и особенно Китая.
Конечно, не только слухи, но в основном реальная диверсификация золотовалютных резервов многими странами ослабляла американский доллар. Практически с момента появления наличного евро, особенно после войны США с Ираком, большинство нефтедобывающих стран стало использовать его в качестве резервной валюты. Как сказал в интервью французским СМИ 26 ноября 2012 года Дмитрий Медведев, у России эта часть сейчас составляет 41% (Медведев, 2012). И это притом, что в общем объеме резервов стран мира доля евро чуть меньше 24%. Именно долларовый спрос на евро со стороны диверсифицирующих свои резервы нефтедобывающих стран опускал доллар и поднимал евро в этой валютной паре. Больше того, чтобы не нести потерь из-за ослабления доллара не только в накопленной, но и в текущей экспортной выручке, нефтедобывающие страны предложили отказаться от использования доллара в качестве единственной валюты сделки. Так, еще 17 июня 2008 года выступая на встрече совета министров государств-членов ОПЕК в Исфахане, президент Ирана Махмуд Ахмадинежад сказал, по словам Дали (Дали, 2011): «Падение покупательной способности доллара - одна из самых больших проблем, стоящая сегодня перед миром. Нанесенный этим падением ущерб уже затронул мировую экономику, особенно экономику стран-экспортеров нефти. Поэтому, я повторяю свое предложение: либо в основе сделок по нефти должна стать комбинация валют, либо государства-члены ОПЕК должны выбрать новую валюту для сделок по нефти». С этой точкой зрения, скорее всего, солидарно и российское руководство. В том же интервью французским СМИ Дмитрий Медведев сказал об этом так: «Мы абсолютно заинтересованы в успехе идеи евро как резервной валюты, потому что для нас это не идеологический вопрос, а вопрос практический. Мы считаем, что евро как валюта себя не исчерпал. И хотя я знаю, что существует большое количество валютных евроскептиков, тем не менее, мы исходим из того, в мире вообще должно быть как можно больше резервных валют – тогда мировая экономика будет гораздо устойчивее. Доллар, евро, естественно, швейцарский франк, фунт стерлингов, потенциально юань и российский рубль. И чем устойчивее эта конструкция будет, тем лучше».
По-видимому, рынок нефти этот выбор сделал. И, что естественно, из того списка следующих за долларом США резервных валют, стоимость которых (в долларах США) была больше 1, то есть, из евро и британского фунта стерлингов.
С возникновением ипотечного кризиса в США весной 2007 года интерес многих инвесторов к вложению средств не только в ипотечные, но и в казначейские облигации США значительно снизился. В результате, упал спрос на американский доллар со стороны внешних инвесторов, а американские инвесторы стали покупать активы на фондовых и товарных рынках. Как следствие начался новый виток ослабления доллара США против евро и рост КТ-индекса (см. рис. 2). В период с апреля по октябрь 2007 года он поднялся с наиболее долго ожидаемого уровня курса пары евро/доллар порядка 1,6 до фактического уровня курса пары британский фунт/доллар, и вплоть до конца марта 2008 года его динамика повторяла динамику курса этой пары. Тогда считалось, что уже в краткосрочной перспективе евро достигнет паритета с британским фунтом стерлингов.
После банкротства одного из крупнейших инвестиционных банков мира Lehman Brothers 15 сентября 2008 года на рынке межбанковского кредитования наступил коллапс, и КТ-индекс рухнул до уровня в 1,1 долл. США. С середины ноября 2008 по конец января 2009 годов он находился на этом уровне, а весь февраль и первую декаду марта 2009 года провел на уровне 1,0 – точно там, где инвесторы в то время ожидали увидеть курс пары евро/доллар в среднесрочной перспективе. Коллапс на рынке кредитования вызвал паническое бегство инвесторов со всех мировых площадок в самые надежные, с исторической точки зрения, американские казначейские облигации. Доллар США вновь обрел статус единственной резервной валюты мира, который он, по сути, имел до появления наличного евро в 2002 и войны в Ираке в 2003 годах. Вместе с этим до уровня 2003 года упали и цены на нефть.
2.Факторы, определяющие динамику нефтяных цен в кризисный период
Еще один фактор изменения нефтяных цен во время кредитного кризиса - делевереджинг или сокращение кредитного плеча на финансовых рынках, и меры ФРС США по его преодолению (Бушуев В., Бушуев К., Горевалов, Кириллов, Куричев, Сокотущенко, Туманова, Шипигин, Эмексизов, 2009). Этот фактор начал проявляться еще в 2007 году с наступлением в США ипотечного кризиса. Поскольку американские ипотечные облигации находились на балансах многих банков мира, на рынке межбанковского кредитования возник кризис доверия. Для борьбы с ним ФРС 18 сентября 2007 года, впервые за 4 года, понизила учетную ставку сразу с 5,25 до 4.75%. И с этого дня стала наблюдаться тесная корреляция между КТ-индексом и уровнем ожидаемой инфляции, как проводником воздействия денежной политики США на нефтяной рынок (см. рис.3). Коэффициент корреляции между ними в интервале с середины сентября 2007 по конец мая 2013 года равен 0,85. При этом сам уровень ожидаемой инфляции определен как разница (спрэд) между номинальным уровнем доходности 10-летних казначейских облигаций США - 10USTreasury (10UST) и реальным уровнем доходности 10-летних казначейских облигаций США, защищенных от инфляции - 10Treasury Inflation-Protected Securities (10TIPS).
В середине декабря 2008 года учетная ставка ФРС США была снижена практически до нуля, после чего дальнейшее смягчение денежной политики стало возможным только путем, так называемого, количественного смягчения (QE), то есть покупки ФРС на открытом рынке ипотечных и казначейских облигаций США. За последние 4 года проведено три раунда количественного смягчения, и все это время КТ-индекс и спрэд доходностей 10UST и 10TIPS (ожидаемая инфляция) были связаны линейной регрессионной зависимостью. Эта же зависимость наблюдалась и в предшествующий QE период смягчения кредитно-денежной политики ФРС США, за исключением времени, когда на рынке кредитования возник коллапс и вместо инфляционных ожиданий в краткосрочной перспективе проявились ожидания дефляции. Наличие линейной регрессионной зависимости между КТ-индексом и ожидаемой инфляцией позволило с помощью метода частных корреляций очистить КТ-индекс от влияния спрэда доходностей 10UST и 10TIPS или от ожидаемой инфляции, а точнее, от изменений в денежной политике ФРС США. Оказалось, что очищенный КТ-индекс ведет себя, как обычный КТ-индекс в докризисный период: он, то совпадает с фактическим курсом одной из основных валютных пар, то становится равным примерно 1 (Кириллов, Туманова, 2012). Причем, что характерно, в период действия QE, когда объявлялось о включении печатного станка, очищенный КТ-индекс устремлялся к 1 или к курсу пары евро/доллар, а когда QE заканчивалось, и объявлялось о выключении печатного станка, он стремился достичь курса пары британский фунт/доллар (см. рис. 3). Не исключено, что мотивом было наблюдаемое при этом повышение цен на нефть, которое, по мнению инвесторов, должно заставить ФРС отсрочить сокращение программ стимулирования, поскольку высокая стоимость энергоресурсов отрицательно влияет на рост экономики.
Таким образом, очистив КТ-индекс в посткризисный период от влияния на него спрэда доходностей 10UST и 10TIPS, мы обнаружили на рынке нефти WTI не просто смену торговых позиций при изменении денежной политики, а переход от одной валюты сделок к другой. Причем, такой переход, который в условиях изменившейся денежной политики стабилизирует долларовые цены на нефть.
3. Отрицательный ценовой спрэд между сортами нефти WTI и Brent
Не исключено, что появление отрицательного ценового спрэда между сортами нефти WTI и Brent также связано с изменениями в денежной политике и с использованием разных валют сделок на биржах Нью-Йорка и Лондона. Ведь он впервые возник, как раз, 10 августа 2010 года сразу после объявления ФРС США решения реинвестировать платежи по принадлежащим ей ипотечным ценным бумагам в казначейские облигации.
Для проверки этого предположения КТ-индекс был пересчитан по формуле (1), но вместо цены на нефть WTI была использована цена на нефть Brent (см. рис. 4). Из сравнения рис. 3 и 4 видно, что спустя неделю после августовского 2010 года решения ФРС вместе с появлением отрицательного ценового спрэда на обоих рынках начался переход от одной валюты сделок к другой: от британского фунта стерлингов к евро. Уверенный же рост ценового спрэда начался уже после 2 декабря 2010 года, когда в тот день он вдруг практически исчез. При этом, в сделках по нефти и в Нью-Йорке, и в Лондоне к этому моменту полностью перешли с британского фунта стерлингов на евро. Но если в Нью-Йорке евро, как валюта сделок, использовался даже некоторое время после окончания QE2 в июле 2011 года (см. рис.3), то в Лондоне уже с самого начала 2011 года предпочтение вновь было отдано британскому фунту стерлингов (см. рис.4). И здесь свою роль сыграло заявление председателя ЕЦБ Ж.-К. Трише, сделанное после заседания ЕЦБ 2 декабря 2010 года, что ответственность за разрешение долгового кризиса в еврозоне лежит не на ЕЦБ, а на странах-членах ЕС, которые нуждаются в бюджетной консолидации. И что того, чего так ждали от ЕЦБ инвесторы, а именно расширения программы скупки долгов проблемных стран, не случится.
Таким образом, в тот день ЕЦБ самоустранился от разрешения кризиса в еврозоне, чем сделал перспективы евро как резервной валюты весьма призрачными, и чем на IСE Futures Europe в Лондоне не преминул воспользоваться британский фунт стерлингов. На NYMEX евро уступил место валюты сделок британскому фунту уже после заявления нового председателя ЕЦБ Марио Драги 7 марта 2013 года о том, что на заседании ЕЦБ в тот день "обсуждали разные возможности" изменения процентных ставок, что в перспективе лишало евро последнего преимущества среди резервных валют – наиболее высокой учетной ставки. ЕЦБ понизил учетную ставку с 0,75 до 0,5% – до уровня учетной ставки Банка Англии - 2 мая 2013 года.
А днем раньше, 1 мая, ФРС США сделала заявление, которое было расценено инвесторами, как объявление о сокращении или даже прекращении программы количественного смягчения уже в этом, 2013 году. Как и прежде в таких случаях, после объявления о выключении печатного станка КТ-индекс, рассчитанный по цене нефти WTI и очищенный от влияния спрэда доходностей 10UST и 10TIPS, поднялся к уровню пары британский фунт/доллар (см. рис.3). То есть, вырос на те же 18%, что и цена на нефть WTI.
В конце мая связь между КТ-индексом и спрэдом доходностей разорвалась: КТ-индекс продолжил рост, а спрэд доходностей 10UST и 10TIPS буквально обвалился. Этот обвал был вызван выходом 22 мая протокола заседания ФРС от 1 мая, где, как оказалось, несколько участников Комитета по открытым рынкам заявили, что объемы покупок облигаций нужно снизить уже на ближайшей июньской встрече. После чего реальные доходности стали расти быстрее номинальных, что и вызвало обвал спрэда доходностей и разрыв его связи с КТ-индексом. Считается, что спрэд доходностей 10UST и 10TIPS равен ожидаемой инфляции. На самом деле, в нем есть премии и за инфляционный риск, и за меньшую ликвидность 10TIPS, которые обычно примерно равны друг другу. Скорее всего, запаниковавшие 22 мая инвесторы стали сбрасывать в первую очередь облигации с меньшей ликвидностью, что и вызвало опережающий рост реальной доходности. Подтверждением служит тот факт, что опережающий рост реальной доходности прекратился после заседания ФРС 19 июня, после того как ФРС не стала снижать объем покупок облигаций, а ее председатель Бернанке успокоил инвесторов, заявив, что прекращения программы стимулирования экономики QE3 в этом году не будет.
4. Ближайшая перспектива нефтяных цен
Теперь роль драйвера нефтяных цен взял на себя другой спрэд доходностей: спрэд доходностей 10UST и 2UST, корреляционная связь КТ-индекса с которым с середины октября 2012 года стала чрезвычайно тесной. Коэффициент корреляции в интервале с 15 октября 2012 по 10 сентября 2013 годов равен 0,92. С середины октября 2012 года до начала мая 2013 года наблюдалась тесная корреляция и между самими спрэдами доходностей 10UST и 2UST и 10UST и 10TIPS, что может указывать на обусловленность, в том числе, и текущих уровней спрэда доходностей 10UST и 2UST инфляционными ожиданиями.
После 1 мая спрэд доходностей 10UST и 2UST непрерывно рос. Вместе с ним росла цена на нефть и, естественно, рос КТ-индекс. КТ-индекс же, очищенный от влияния уже этого спрэда доходностей, практически слабо менялся и был близок к уровню текущего курса пары британский фунт/доллар, как для нефти Brent, так и для нефти WTI. Хотя после заявления Бернанке от 19 июня, он «сходил» к уровню текущего курса евро/доллар для обоих сортов нефти, но в течение пары недель вернулся обратно к уровню британский фунт/доллар (см. рис.5, 6). И пока не будет открыто и четко объявлено, что денежная политика в США останется стимулирующей еще надолго, ценовой спрэд между сортами нефти WTI и Brent, обусловленный, как здесь показано, различными валютами сделок на биржах Нью-Йорка и Лондона, останется на минимальном уровне. При этом растущий спрэд доходностей 10UST и 2UST, точнее, «великая ротация капитала», будет поднимать оба рынка нефти, как, впрочем, и другие товарные рынки. Это уже стало заметным по тому, как активно рынок нефти Brent и другие рынки отыгрывают в последнее время свои полугодовые потери.
Сегодня спрэд доходностей 10UST и 2UST равен 2,45 процентных пунктов. Раньше, когда он превышал 2,5 процентных пункта, ФРС США обычно начинала повышать процентные ставки, что, в свою очередь, вызывало снижение на рынках.
С начала мая 2013 года, когда ФРС впервые заявила о планах сокращения объемов выкупа облигаций, отмечается в среднем двукратный рост доходности долгосрочных казначейских облигаций США. И это притом, что учетная ставка остается почти нулевой (0-0,25%), а ФРС еще не сократила покупки казначейских и ипотечных облигаций. Обвал цен облигаций и рост их доходности очень быстро лишили ФРС решительности: то, что зависимость рынков от стимулирующих факторов оказалась такой сильной, напугало ее членов.
Сейчас рост доходности казначейских облигаций США приостановился. Теперь о сокращении монетарного стимулирования Бернанке уже не говорит, напротив, демонстрирует готовность сохранять его как можно дольше. А сворачивание программы QE3 можно и вовсе отложить, если того потребует «состояние экономики и финансовых рынков». Считается, что даже если ФРС и начнет сокращение QE3, то будет делать это с максимальной осторожностью. При этом ей необходимо решать еще одну проблему: рост доходности вложений в товары. Если цены на них продолжат рост, то инвесторы побегут из облигаций в реальные активы. Именно этот эффект пытаются предупредить в ФРС, запрещая инвестиционным банкам работать с товарными фьючерсами. В противном случае можно ожидать резкого увеличения рисков инфляции и, как следствие, повышения учетной ставки ФРС.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
Бушуев В.В., Бушуев К.М., Горевалов С.В., Кириллов В.И., Куричев Н.К., Сокотущенко Н.В., Туманова Е.В., Шипигин Ю.А., Эмексизов Ю.Ф. (2009): Цены на нефть и структура нефтяного рынка: прошлое, настоящее, будущее. Приложение к журналу «Мировой рынок нефти и газа». М.:ИАЦ «Энергия».
Кириллов В.И., Туманова Е.В. (2007): Финансово-рыночные аспекты поведения нефтяных цен. Приложение №1 к журналу «Мировой рынок нефти и газа». М.: ИАЦ «Энергия».
Дали Дж. (2011): Нефтяная биржа в Иране: предвестник проблем для Нью-Йорка и Лондона? /Электронный ресурс/ Режим доступа, свободный (дата обращения: 2012 г.)
Кириллов В.И., Туманова Е.В. (2012): Рынок нефти и количественное смягчение. /Электронный ресурс/ Режим доступа, свободный (дата обращения: 2012 г.)
Медведев Д.А. (2012): Интервью Председателя Правительства Российской Федерации Дмитрия Медведева агентству «Франс-Пресс» и газете «Фигаро». /Электронный ресурс/ Режим доступа, свободный (дата обращения: 2012 г.)
Бушуев В.В., Бушуев К.М., Горевалов С.В., Кириллов В.И., Куричев Н.К., Сокотущенко Н.В., Туманова Е.В., Шипигин Ю.А., Эмексизов Ю.Ф. (2009): Цены на нефть и структура нефтяного рынка: прошлое, настоящее, будущее. Приложение к журналу «Мировой рынок нефти и газа». М.:ИАЦ «Энергия».
Кириллов В.И., Туманова Е.В. (2007): Финансово-рыночные аспекты поведения нефтяных цен. Приложение №1 к журналу «Мировой рынок нефти и газа». М.: ИАЦ «Энергия».
Дали Дж. (2011): Нефтяная биржа в Иране: предвестник проблем для Нью-Йорка и Лондона? /Электронный ресурс/ Режим доступа, свободный (дата обращения: 2012 г.)
Кириллов В.И., Туманова Е.В. (2012): Рынок нефти и количественное смягчение. /Электронный ресурс/ Режим доступа, свободный (дата обращения: 2012 г.)
Медведев Д.А. (2012): Интервью Председателя Правительства Российской Федерации Дмитрия Медведева агентству «Франс-Пресс» и газете «Фигаро». /Электронный ресурс/ Режим доступа, свободный (дата обращения: 2012 г.)
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter