Неожиданно необычно для рынка нефти начался третий раунд количественного смягчения, объявленный ФРС США 13 сентября 2012 года: вместо ожидаемого на фоне растущей денежной массы роста нефтяных цен наблюдается их снижение.
Как установлено в работах1,2, в последние 10 лет цены на нефть связаны с котировками американского высокотехнологичного фондового индекса NASDAQ Composite регрессионной зависимостью, которую можно аппроксимировать следующим выражением для цены Light Sweet, выраженной в долл. США/баррель:
Light Sweet Price=96.65*KT Index-0.04*NASDAQ Composite Index, (1)
В качестве параметра в выражении (1) выступает КТ-индекс, изначально определенный как ожидаемый курс пары евро/доллар, который рынок закладывает в цену на нефть.
До кредитного кризиса 2008 года ожидаемое ослабление доллара США относительно евро являлось главным фактором роста нефтяных цен. И связано это с тем, что для нефтедобывающих стран появившийся наличный евро сразу же стал основным конкурентом доллара США в качестве мировой резервной валюты.
Но и здесь роль Китая является определяющей. Китай - один из главных экспортеров товаров на американский рынок и один из главных покупателей американского госдолга, а курс американского доллара определяется дефицитом торгового баланса США и притоком в Соединенные Штаты иностранного капитала для его финансирования, как установлено еще в работе «Финансово-рыночные аспекты поведения нефтяных цен»1. Последнее становится понятным из сравнения динамики КТ-индекса, рассчитанного по известным значениям цены Light Sweet и индекса NASDAQ Composite по формуле (1), с динамиками курсов основных валютных пар (рис. 1).
Так до мая 2003 года КТ-индекс оставался на уровне 0,9 долл. США – уровне, на котором евро относительно доллара был введен в наличное обращение с 1 января 2002 года и оставался до середины 2002 года. Скорее всего, до войны США с Ираком в марте-апреле 2003 года у инвесторов еще сохранялась надежда на возвращение курса евро/доллар к этому значению. После окончания активной фазы военных действий инвесторы пришли к неутешительному для доллара США выводу: финансовые затраты США на выполнение их миссии в Ираке будут огромными (по подсчетам Джозефа Стиглица — порядка 3 триллионов долларов) и поэтому курс пары евро/доллар уже не вернется к прежним значениям. После войны с Ираком началось ослабление доллара США и рост КТ-индекса, который опережал и, по сути дела, прокладывал дорогу фактическому курсу этой пары. Причем, каждый раз, когда приток иностранного капитала в США в течение двух и более месяцев не покрывал дефицит их торгового баланса или на рынке возникали слухи о возможной диверсификации долларовых валютных резервов Китая, на соответствующих динамиках появлялись скачки котировок вверх. В начале октября 2007 года КТ-индекс достиг курса пары британский фунт/доллар, и до конца марта 2008 года динамика КТ-индекса полностью повторяла динамику курса этой пары. Еще до кредитного кризиса 2008 года инвесторы ожидали, что курсы пар евро/доллар и британский фунт/доллар в ближайшей перспективе достигнут паритета (банк BNP Paribas 28 октября 2009 года даже пересмотрел свой прогноз по этим парам на достижение паритета не в I квартале 2010, а уже в 2009 году), и КТ-индекс отразил это стремление (см. рис.1). В период с апреля по октябрь 2007 года он поднялся с наиболее долго ожидаемого уровня курса пары евро/доллар в 1,6 до 2,1 – тогдашнего курса пары британский фунт/доллар. В начале кредитного кризиса КТ-индекс рухнул: с середины ноября 2008 по конец января 2009 года он находился на уровне 1,1, а весь февраль и первую декаду марта 2009 года провел на уровне 1,0 – точно там, где инвесторы в то время ожидали увидеть курс пары евро/доллар в среднесрочной перспективе.
Кредитный кризис 2008 года вызвал бегство инвесторов из европейских ценных бумаг в американские казначейские облигации, что привело к ослаблению и евро, и британского фунта по отношению к доллару США. Случившееся тогда снижение цен на рынке нефти могло быть следствием и этого ослабления европейских валют, курсы которых к доллару США рынок закладывает в нефтяные цены, и того же бегства инвесторов, но из американских рисков в американское же качество. Еще один фактор снижения нефтяных цен в посткризисный период, специфический именно для кредитного кризиса, - делевереджинг или сокращение кредитного плеча3. Этот фактор - снижение объемов кредитования в экономике - приводит к снижению цен на всех рынках: как рисковых, так и безрисковых активов. Для борьбы с ним ФРС США использует программу количественного смягчения путем покупки ипотечных и казначейских облигаций на открытом рынке за новые, электронно-созданные деньги. За 4 года - с ноября 2008 по ноябрь 2012 года было проведено три раунда количественного смягчения (QE). Изменение массы денег в экономике в результате такой денежной политики находит свое отражение в инфляционных ожиданиях: начало действия QE сопровождается ростом рыночных инфляционных ожиданий, окончание – их снижением.
На рис. 2 представлена динамика рыночных инфляционных ожиданий, посчитанная как спрэд доходностей 10-летних обычных (10UST) и 10-летних защищенных от инфляции (10TIPS) казначейских облигаций США. Видно, что практически весь посткризисный период КТ-индекс следует за этой динамикой. Зависимость КТ-индекса от ожидаемой инфляции носит характер линейной регрессии (рис.3), что позволяет методом частных корреляций очистить КТ-индекс от влияния инфляционных ожиданий, а значит – изменений денежной массы (см. рис.2).
Оказалось, что динамика очищенного таким образом КТ-индекса большую часть посткризисного периода повторяет динамику основных валютных пар, как и в докризисное время.
Уже за 2,5 года посткризисного восстановления цены на нефть Light Sweet проделали тот же путь, что и за 4,5 предшествующих кризису года: поднялись с 33 до 115 долл./баррель. Как тогда, так и сейчас рост цен шел на фоне растущих товарных запасов сырья. Практически ни у кого не вызывает сомнений, что наблюдаемый взлет биржевых цен, удивительный на фоне невыразительного глобального экономического роста и такого же роста потребления нефти, является прямым следствием принятия ФРС США мер по стимулированию американской экономики. При этом большинство экспертов считает, что «напечатанный» ФРС излишек денег идет в основном не в реальный сектор экономики, а прямиком на фондовые и товарные рынки.
Проведенный нами анализ показал, что в посткризисный период нарушилась корреляция между рынками рисковых и безрисковых активов, характерная для докризисного времени, когда взлет и падение на рынках определялись в основном «бегством инвесторов из качества в риски» - из американских казначейских облигаций на фондовые и товарные рынки - и обратно. Оказалось, что в посткризисный период растут или снижаются все долларовые активы, как фондовые индексы и сырье, так и казначейские облигации. Так, если в докризисные полгода – с марта по октябрь 2008 года - коэффициент корреляции между ценой на нефть и доходностью 2-летних американских казначейских облигаций был порядка 0,8, то в посткризисное время, начиная с ноября 2008 года, коэффициент корреляции стал отрицательным и равным порядка -0,6. В то же время между рынками рисковых активов и до кризиса и в посткризисное время корреляция оставалась сильной – с коэффициентом на уровне не ниже 0,8 для цены на нефть и индекса NASDAQ Composite, например. Установлено, что в посткризисный период сильные корреляции наблюдаются между ценой на нефть и спрэдом доходностей 10UST и 10TIPS (0,85). Это есть следствие того, что одним из факторов, который определяет динамику нефтяных цен в посткризисный период, являются отражающиеся в инфляционных ожиданиях изменения массы денег в экономике. Другим фактором, как установлено в этой работе, служит, как и в докризисный период, ожидаемый курс пары евро/доллар, который рынок закладывает в цену на нефть. Причем, когда «печатный станок» выключен, рынок закладывает в цену на нефть ожидаемый курс этой пары на уровне текущего курса пары британский фунт/доллар, когда «печатный станок» включен, закладываемый в цену ожидаемый курс пары евро/доллар опускается на уровень реального текущего курса этой пары (см. рис. 2). Это, с одной стороны, стабилизирует цены на нефть. С другой, объясняет наблюдаемое с начала действия QE3 снижение нефтяных цен, идущее на фоне роста массы денег в экономике.
Рынок нефти перестал быть обычным товарным рынком где-то в 2003-2004 годы, когда он превратился в один из сегментов финансового рынка. С тех пор на него практически не действуют ни изменения квот ОПЕК, ни изменения коммерческих запасов нефти в США, ни природно-климатические, ни геополитические факторы. Нефтяные фьючерсы используются в американском инвестиционном портфеле, состоящем в основном из акций корпораций, в качестве лучшего хеджа против долларовой инфляции и долларовой девальвации.
Литература:
1) Кириллов В.И., Туманова Е.В. Финансово-рыночные аспекты поведения нефтяных цен. Приложение №1 к журналу «Мировой рынок нефти игаза». М.: ИАЦ «Энергия», 2007.–34с.
2) Кириллов Владимир, Туманова Екатерина. Нефть выросла на ожиданиях восстановления британского фунта стерлингов.
3) Бушуев В.В., Бушуев В.М., Горевалов С.В., Кириллов В.И., Куричев Н.К., Сокотущенко Н.В., Туманова Е.В., Шипигин Ю.А., Эмексизов Ю.Ф. Цены на нефть и структура нефтяного рынка: прошлое, настоящее, будущее. Приложение к журналу «Мировой рынок нефти и газа». М.: ИАЦ «Энергия», 2009.-80с.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Как установлено в работах1,2, в последние 10 лет цены на нефть связаны с котировками американского высокотехнологичного фондового индекса NASDAQ Composite регрессионной зависимостью, которую можно аппроксимировать следующим выражением для цены Light Sweet, выраженной в долл. США/баррель:
Light Sweet Price=96.65*KT Index-0.04*NASDAQ Composite Index, (1)
В качестве параметра в выражении (1) выступает КТ-индекс, изначально определенный как ожидаемый курс пары евро/доллар, который рынок закладывает в цену на нефть.
До кредитного кризиса 2008 года ожидаемое ослабление доллара США относительно евро являлось главным фактором роста нефтяных цен. И связано это с тем, что для нефтедобывающих стран появившийся наличный евро сразу же стал основным конкурентом доллара США в качестве мировой резервной валюты.
Но и здесь роль Китая является определяющей. Китай - один из главных экспортеров товаров на американский рынок и один из главных покупателей американского госдолга, а курс американского доллара определяется дефицитом торгового баланса США и притоком в Соединенные Штаты иностранного капитала для его финансирования, как установлено еще в работе «Финансово-рыночные аспекты поведения нефтяных цен»1. Последнее становится понятным из сравнения динамики КТ-индекса, рассчитанного по известным значениям цены Light Sweet и индекса NASDAQ Composite по формуле (1), с динамиками курсов основных валютных пар (рис. 1).
Так до мая 2003 года КТ-индекс оставался на уровне 0,9 долл. США – уровне, на котором евро относительно доллара был введен в наличное обращение с 1 января 2002 года и оставался до середины 2002 года. Скорее всего, до войны США с Ираком в марте-апреле 2003 года у инвесторов еще сохранялась надежда на возвращение курса евро/доллар к этому значению. После окончания активной фазы военных действий инвесторы пришли к неутешительному для доллара США выводу: финансовые затраты США на выполнение их миссии в Ираке будут огромными (по подсчетам Джозефа Стиглица — порядка 3 триллионов долларов) и поэтому курс пары евро/доллар уже не вернется к прежним значениям. После войны с Ираком началось ослабление доллара США и рост КТ-индекса, который опережал и, по сути дела, прокладывал дорогу фактическому курсу этой пары. Причем, каждый раз, когда приток иностранного капитала в США в течение двух и более месяцев не покрывал дефицит их торгового баланса или на рынке возникали слухи о возможной диверсификации долларовых валютных резервов Китая, на соответствующих динамиках появлялись скачки котировок вверх. В начале октября 2007 года КТ-индекс достиг курса пары британский фунт/доллар, и до конца марта 2008 года динамика КТ-индекса полностью повторяла динамику курса этой пары. Еще до кредитного кризиса 2008 года инвесторы ожидали, что курсы пар евро/доллар и британский фунт/доллар в ближайшей перспективе достигнут паритета (банк BNP Paribas 28 октября 2009 года даже пересмотрел свой прогноз по этим парам на достижение паритета не в I квартале 2010, а уже в 2009 году), и КТ-индекс отразил это стремление (см. рис.1). В период с апреля по октябрь 2007 года он поднялся с наиболее долго ожидаемого уровня курса пары евро/доллар в 1,6 до 2,1 – тогдашнего курса пары британский фунт/доллар. В начале кредитного кризиса КТ-индекс рухнул: с середины ноября 2008 по конец января 2009 года он находился на уровне 1,1, а весь февраль и первую декаду марта 2009 года провел на уровне 1,0 – точно там, где инвесторы в то время ожидали увидеть курс пары евро/доллар в среднесрочной перспективе.
Кредитный кризис 2008 года вызвал бегство инвесторов из европейских ценных бумаг в американские казначейские облигации, что привело к ослаблению и евро, и британского фунта по отношению к доллару США. Случившееся тогда снижение цен на рынке нефти могло быть следствием и этого ослабления европейских валют, курсы которых к доллару США рынок закладывает в нефтяные цены, и того же бегства инвесторов, но из американских рисков в американское же качество. Еще один фактор снижения нефтяных цен в посткризисный период, специфический именно для кредитного кризиса, - делевереджинг или сокращение кредитного плеча3. Этот фактор - снижение объемов кредитования в экономике - приводит к снижению цен на всех рынках: как рисковых, так и безрисковых активов. Для борьбы с ним ФРС США использует программу количественного смягчения путем покупки ипотечных и казначейских облигаций на открытом рынке за новые, электронно-созданные деньги. За 4 года - с ноября 2008 по ноябрь 2012 года было проведено три раунда количественного смягчения (QE). Изменение массы денег в экономике в результате такой денежной политики находит свое отражение в инфляционных ожиданиях: начало действия QE сопровождается ростом рыночных инфляционных ожиданий, окончание – их снижением.
На рис. 2 представлена динамика рыночных инфляционных ожиданий, посчитанная как спрэд доходностей 10-летних обычных (10UST) и 10-летних защищенных от инфляции (10TIPS) казначейских облигаций США. Видно, что практически весь посткризисный период КТ-индекс следует за этой динамикой. Зависимость КТ-индекса от ожидаемой инфляции носит характер линейной регрессии (рис.3), что позволяет методом частных корреляций очистить КТ-индекс от влияния инфляционных ожиданий, а значит – изменений денежной массы (см. рис.2).
Оказалось, что динамика очищенного таким образом КТ-индекса большую часть посткризисного периода повторяет динамику основных валютных пар, как и в докризисное время.
Уже за 2,5 года посткризисного восстановления цены на нефть Light Sweet проделали тот же путь, что и за 4,5 предшествующих кризису года: поднялись с 33 до 115 долл./баррель. Как тогда, так и сейчас рост цен шел на фоне растущих товарных запасов сырья. Практически ни у кого не вызывает сомнений, что наблюдаемый взлет биржевых цен, удивительный на фоне невыразительного глобального экономического роста и такого же роста потребления нефти, является прямым следствием принятия ФРС США мер по стимулированию американской экономики. При этом большинство экспертов считает, что «напечатанный» ФРС излишек денег идет в основном не в реальный сектор экономики, а прямиком на фондовые и товарные рынки.
Проведенный нами анализ показал, что в посткризисный период нарушилась корреляция между рынками рисковых и безрисковых активов, характерная для докризисного времени, когда взлет и падение на рынках определялись в основном «бегством инвесторов из качества в риски» - из американских казначейских облигаций на фондовые и товарные рынки - и обратно. Оказалось, что в посткризисный период растут или снижаются все долларовые активы, как фондовые индексы и сырье, так и казначейские облигации. Так, если в докризисные полгода – с марта по октябрь 2008 года - коэффициент корреляции между ценой на нефть и доходностью 2-летних американских казначейских облигаций был порядка 0,8, то в посткризисное время, начиная с ноября 2008 года, коэффициент корреляции стал отрицательным и равным порядка -0,6. В то же время между рынками рисковых активов и до кризиса и в посткризисное время корреляция оставалась сильной – с коэффициентом на уровне не ниже 0,8 для цены на нефть и индекса NASDAQ Composite, например. Установлено, что в посткризисный период сильные корреляции наблюдаются между ценой на нефть и спрэдом доходностей 10UST и 10TIPS (0,85). Это есть следствие того, что одним из факторов, который определяет динамику нефтяных цен в посткризисный период, являются отражающиеся в инфляционных ожиданиях изменения массы денег в экономике. Другим фактором, как установлено в этой работе, служит, как и в докризисный период, ожидаемый курс пары евро/доллар, который рынок закладывает в цену на нефть. Причем, когда «печатный станок» выключен, рынок закладывает в цену на нефть ожидаемый курс этой пары на уровне текущего курса пары британский фунт/доллар, когда «печатный станок» включен, закладываемый в цену ожидаемый курс пары евро/доллар опускается на уровень реального текущего курса этой пары (см. рис. 2). Это, с одной стороны, стабилизирует цены на нефть. С другой, объясняет наблюдаемое с начала действия QE3 снижение нефтяных цен, идущее на фоне роста массы денег в экономике.
Рынок нефти перестал быть обычным товарным рынком где-то в 2003-2004 годы, когда он превратился в один из сегментов финансового рынка. С тех пор на него практически не действуют ни изменения квот ОПЕК, ни изменения коммерческих запасов нефти в США, ни природно-климатические, ни геополитические факторы. Нефтяные фьючерсы используются в американском инвестиционном портфеле, состоящем в основном из акций корпораций, в качестве лучшего хеджа против долларовой инфляции и долларовой девальвации.
Литература:
1) Кириллов В.И., Туманова Е.В. Финансово-рыночные аспекты поведения нефтяных цен. Приложение №1 к журналу «Мировой рынок нефти игаза». М.: ИАЦ «Энергия», 2007.–34с.
2) Кириллов Владимир, Туманова Екатерина. Нефть выросла на ожиданиях восстановления британского фунта стерлингов.
3) Бушуев В.В., Бушуев В.М., Горевалов С.В., Кириллов В.И., Куричев Н.К., Сокотущенко Н.В., Туманова Е.В., Шипигин Ю.А., Эмексизов Ю.Ф. Цены на нефть и структура нефтяного рынка: прошлое, настоящее, будущее. Приложение к журналу «Мировой рынок нефти и газа». М.: ИАЦ «Энергия», 2009.-80с.
/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter