13 мая 2014 Газпромбанк Ганелин Михаил
Мы возобновляем покрытие компании «Аэрофлот» – лидера российского рынка авиаперевозок с 30%-ной долей по пассажирообороту. Стабильное положение на рынке позволяет Аэрофлоту демонстрировать внушительные среднегодовые темпы роста за последние 5 лет на уровне 7,4% в сравнении со средним значением мировых компаний-аналогов в 4,5%. Основными факторами роста являются стратегия, нацеленная на развитие различных сегментов авиаперевозок, высокий уровень узнаваемости бренда среди россиян, низкие операционные затраты, а также хорошие балансовые показатели. На данном этапе Аэрофлот торгуется с 17%-ным дисконтом к среднеисторическому значению EV/EBITDA за 3 года. Наша оценка компании предполагает целевую цену в 2,14 долл./акц. (76 руб./акц.). Мы присваиваем акциям Аэрофлота рекомендацию «ЛУЧШЕ РЫНКА».
На фоне слабой экономической конъюнктуры происходит замедление темпов роста международных авиаперевозок... Пассажирооборот по международным направлениям в России сократился до 8,5% г/г за 2М14 в сравнении с ростом на 25,6% годом ранее на фоне спада российской экономики и замедления темпов роста реальной заработной платы, вызванного девальвацией рубля. Мы ожидаем продолжения данной тенденции: по нашим оценкам, итоговый рост показателя за год составит приблизительно 5%.
…в то время как рынок внутренних перевозок остался устойчивым за счет притока пассажиров от РЖД. В отличие от международных интерес к внутренним рейсам оставался высоким (+10,4% за 2М14 против +9,6% годом ранее), чему способствовал приток пассажиров, ранее пользовавшихся услугами ОАО «РЖД», а также спрос на авиаперевозки в связи с проведением Олимпийских игр. Разница между стоимостью железнодорожных и авиабилетов минимальна, при этом время поездки на поезде в разы дольше, чем на самолете. Потери ОАО «РЖД» по перевозкам на дальние расстояния в 2013 г. составили 5% (5,8 млн пассажиров) и еще 6% (1 млн) за 2М14. В свою очередь пассажирский трафик авиакомпаний на внутренних направлениях увеличился на 11% (3,8 млн) в 2013 г. и на 14% за 2М14. Если данная тенденция продолжится, рынок внутренних перевозок может вырасти на целых 70% до 65 млн пассажиров к 2018 г., что заметно превышает текущие ожидания инвесторов.
Этот год будет для авиакомпаний непростым, но Аэрофлот занимает уверенную позицию на рынке. Согласно нашим консервативным оценкам, увеличение пассажирооборота Аэрофлота в этом году составит 7,5%, в то время как менеджмент прогнозирует двузначные темпы роста, что может быть реализовано в случае успешного запуска лоукостера «Добролет». В этом году доходная ставка на пассажиро-км снизится на 3% г/г в связи с запуском Добролета, девальвацией рубля и ужесточением конкуренции. В результате, EBITDA компании сократится на 12% г/г, в то время как совокупный среднегодовой темп роста EBITDA в 2014П-2020П останется на уровне 13%. Операционные издержки Аэрофлота низки, однако есть потенциал дальнейшего сокращения эксплуатационных расходов и оптимизации операционной деятельности по региональным «дочкам». Солидный денежный поток, а также комфортный уровень долговой нагрузки (соотношение «чистый долг/EBITDA» в 2,0x) не вызывают сомнений в стабильном финансовом положении компании.
Оценка и катализаторы роста. Аэрофлот торгуется на уровне 4,4x по мультипликатору EV/EBITDA на 2014П (показатель не скорректирован на роялти за полеты иностранных авиакомпаний над Сибирью), что означает 17%-ный дисконт к историческим показателям мультипликатора EV/EBITDA на уровне 5,3x. Наиболее близкая Аэрофлоту компания-аналог – Турецкие авиалинии – также торгуется по мультипликатору EV/EBITDA на 2014П на уровне 6,0x, хотя имеет более высокий рост прибыли на акцию (EPS) и EBITDA в следующие 3 года (23,5% и 26% соответственно), а также более высокую ликвидность по сравнению с Аэрофлотом. Наша целевая цена на уровне 2,14 долл./акц. основана на среднеарифметическом значении мультипликаторов EV/EBITDA, P/BV и оценки по методу ДДП, предполагая уровень средневзвешенной стоимости капитала в 13% и темпы роста в 3%. В краткосрочной перспективе мы не видим других катализаторов стоимости акций, кроме публикации ежемесячных отчетов по операционной деятельности. Первое полугодие традиционно является сезоном низкого спроса для авиакомпаний, особую важность представляют операционные результаты летних месяцев, поскольку на этот период приходится основная выручка Аэрофлота (публикуется в составе отчетности по МСФО за 3К14 в октябре).
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
На фоне слабой экономической конъюнктуры происходит замедление темпов роста международных авиаперевозок... Пассажирооборот по международным направлениям в России сократился до 8,5% г/г за 2М14 в сравнении с ростом на 25,6% годом ранее на фоне спада российской экономики и замедления темпов роста реальной заработной платы, вызванного девальвацией рубля. Мы ожидаем продолжения данной тенденции: по нашим оценкам, итоговый рост показателя за год составит приблизительно 5%.
…в то время как рынок внутренних перевозок остался устойчивым за счет притока пассажиров от РЖД. В отличие от международных интерес к внутренним рейсам оставался высоким (+10,4% за 2М14 против +9,6% годом ранее), чему способствовал приток пассажиров, ранее пользовавшихся услугами ОАО «РЖД», а также спрос на авиаперевозки в связи с проведением Олимпийских игр. Разница между стоимостью железнодорожных и авиабилетов минимальна, при этом время поездки на поезде в разы дольше, чем на самолете. Потери ОАО «РЖД» по перевозкам на дальние расстояния в 2013 г. составили 5% (5,8 млн пассажиров) и еще 6% (1 млн) за 2М14. В свою очередь пассажирский трафик авиакомпаний на внутренних направлениях увеличился на 11% (3,8 млн) в 2013 г. и на 14% за 2М14. Если данная тенденция продолжится, рынок внутренних перевозок может вырасти на целых 70% до 65 млн пассажиров к 2018 г., что заметно превышает текущие ожидания инвесторов.
Этот год будет для авиакомпаний непростым, но Аэрофлот занимает уверенную позицию на рынке. Согласно нашим консервативным оценкам, увеличение пассажирооборота Аэрофлота в этом году составит 7,5%, в то время как менеджмент прогнозирует двузначные темпы роста, что может быть реализовано в случае успешного запуска лоукостера «Добролет». В этом году доходная ставка на пассажиро-км снизится на 3% г/г в связи с запуском Добролета, девальвацией рубля и ужесточением конкуренции. В результате, EBITDA компании сократится на 12% г/г, в то время как совокупный среднегодовой темп роста EBITDA в 2014П-2020П останется на уровне 13%. Операционные издержки Аэрофлота низки, однако есть потенциал дальнейшего сокращения эксплуатационных расходов и оптимизации операционной деятельности по региональным «дочкам». Солидный денежный поток, а также комфортный уровень долговой нагрузки (соотношение «чистый долг/EBITDA» в 2,0x) не вызывают сомнений в стабильном финансовом положении компании.
Оценка и катализаторы роста. Аэрофлот торгуется на уровне 4,4x по мультипликатору EV/EBITDA на 2014П (показатель не скорректирован на роялти за полеты иностранных авиакомпаний над Сибирью), что означает 17%-ный дисконт к историческим показателям мультипликатора EV/EBITDA на уровне 5,3x. Наиболее близкая Аэрофлоту компания-аналог – Турецкие авиалинии – также торгуется по мультипликатору EV/EBITDA на 2014П на уровне 6,0x, хотя имеет более высокий рост прибыли на акцию (EPS) и EBITDA в следующие 3 года (23,5% и 26% соответственно), а также более высокую ликвидность по сравнению с Аэрофлотом. Наша целевая цена на уровне 2,14 долл./акц. основана на среднеарифметическом значении мультипликаторов EV/EBITDA, P/BV и оценки по методу ДДП, предполагая уровень средневзвешенной стоимости капитала в 13% и темпы роста в 3%. В краткосрочной перспективе мы не видим других катализаторов стоимости акций, кроме публикации ежемесячных отчетов по операционной деятельности. Первое полугодие традиционно является сезоном низкого спроса для авиакомпаний, особую важность представляют операционные результаты летних месяцев, поскольку на этот период приходится основная выручка Аэрофлота (публикуется в составе отчетности по МСФО за 3К14 в октябре).
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter