Это краткая версия отчета «Russian fertilizers. The three princes: PhosAgro, Uralkali, Acron», опубликованного 29 октября 2014 года.
Мы начинаем аналитическое покрытие российских производителей минеральных удобрений: ФосАгро, Уралкалия и Акрона. Финансовые и операционные результаты этих компаний мало зависят от экономической ситуации в России, но глубоко интегрированы в мировой рынкок минеральных удобрений, фундаментальные показатели которого остаются весьма прочными на фоне роста населения и уровня потребления. Российские производители высоко конкурентоспособны на мировом рынке за счет вертикальной интеграции и низкой себестоимости производства, а девальвация рубля еще больше укрепляет их рыночное положение, повышает рентабельность и увеличивает денежные потоки.
Рост населения, доходов и качества питания — главные причины увеличения спроса на удобрения
Население Земли превышет 7 млрд чел. и ежегодно растет на 75 млн чел. К 2030 г. прирост составит 1,1 млрд чел. (эквивалентно населению Индии). Рост населения сопровождается увеличением доходов, особенно в развивающихся странах, что приводит к изменению структуры питания людей в пользу более качественных продуктов – мяса, овощей и молочной продукции. В то время как объем потребления качественных продуктов возрастает, площадь земель для сельского хозяйства в мире не увеличивается, что делает эффективное использование удобрений единственным способом повысить урожайность.
Около половины мирового производства еды — прямой результат использования удобрений
Потребление удобрений в мире будет расти в среднем на 2-3% в год — задавать тон будут Китай, Индия, Бразилия и США. На азотные удобрения приходится 70% потребления всех удобрений в мире. В ближайшие годы появится большое количество новых производственных мощностей на Ближнем Востоке и в Китае, где есть доступ к более дешевому сырью (газу и углю), что будет препятствовать росту цен. Рынки фосфатных и калийных удобрений выглядят более благоприятно с точки зрения спроса и предложения, а цены с начала года уже выросли на 15-20%. Правда, падение цен на сельхозтовары, девальвация валют развивающихся стран и слабый рост мировой экономики могут замедлить спрос на удобрения в 2015 г.
ФосАгро и Уралкалий — ЛУЧШЕ РЫНКА, Акрон — ПО РЫНКУ
ФосАгро — наиболее привлекательная инвестиционная идея. Компания выглядит недооцененной по сравнению с аналогами, учитывая исключительно высокое качество ее продукции и производственную гибкость. Кроме того, ФосАгро больше других выигрывает от девальвации рубля. Нам также нравится Уралкалий, так как спрос и цены на калийные удобрения растут, и мы думаем, что компания сможет увеличить дивидендные выплаты в ближайшие годы. Акрон — самая недооцененная компания по мультипликаторам, при этом у нее ожидаются самые высокие дивиденды. Наша рекомендация ПО РЫНКУ связана с низкой ликвидностью компании и неопределенностью относительно размеров ее инвестиционной программы.
ИНВЕСТИЦИОННОЕ ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Глобальные драйверы роста сектора. На уровень потребления продовольствия влияет прирост населения, сопровождающийся ростом доходов, который, в свою очередь, приводит к изменению структуры питания — от основных продуктов (например, злаков) в пользу более качественных, таких как мясо, овощи, молочная продукция. При этом увеличение объемов потребления не сопровождается увеличением сельскохозяйственных земель, что вынуждает фермеров искать иные способы повышения качества и объемов урожая. В этой ситуации эффективное использование удобрений представляется единственным решением этой проблемы.
Наилучший баланс спроса и предложения наблюдается на рынке фосфатных удобрений. Мировой спрос на фосфатные удобрения усиливается (CAGR — 2%) благодаря стремлению фермеров использовать почву более эффективно для повышения урожайности. Вместе с тем предложение, напротив, сокращается в связи с ограниченным количеством месторождений фосфатных руд и небольшим количеством потенциальных новых инвестиционных проектов. Эти обстоятельства способны поддержать долгосрочный рост цен на фосфатные удобрения. Цены на ДАФ (диаммонийфосфат) в этом году восстановились до 450- 500 долл. за тонну (Tampa) за счет устойчивого спроса со стороны стран Латинской Америки и Азии. Дополнительным фактором для дальнейшего роста цен может послужить ожидаемый рост спроса со стороны Индии, крупнейшего импортера ДАФ, если в ближайшие годы правительство решит реформировать местную систему субсидирования закупок удобрений.
ФосАгро — наш фаворит в секторе. Восстановление цен на фосфатные удобрения и девальвация рубля делают бумаги ФосАгро наиболее привлекательными с инвестиционной точки зрения среди всех российских производителей минеральных удобрений. Мы возобновляем аналитическое покрытие компании с рекомендации ЛУЧШЕ РЫНКА и целевой цены на уровне 14,6 долл. за ГДР. С начала года компания демонстрировала динамику значительно лучше рынка, но остается по-прежнему недооцененной по рассчитанному на 2015 г. мультипликатору EV/EBITDA в 5,1x, что предполагает дисконт в размере 20-50% к ее среднеисторическому значению и к мировым аналогам. Мы полагаем, что инвесторы оценят уникальный портфель активов ФосАгро и высокое качество производимых удобрений, пользующихся высоким спросом во всем мире. Это позволяет компании полностью задействовать все производственные мощности и устанавливать более высокие цены на свою продукцию относительно бенчмарка. К тому же компания характеризуется высоким уровнем вертикальной интеграции, что позволяет ей работать с низкими производственными издержками.
Рынок калийных удобрений уверенно восстанавливается. Мировой спрос на калийные удобрения, по нашим оценкам, покажет существенный рост в 2014 г. — на 11% и достигнет рекордных 59 млн тонн, — который обеспечит повышенный спрос из США, стран Азии и Латинской Америки. В долгосрочном периоде среднегодовой темп роста (CAGR) оценивается в 3,0%, включая ожидаемый подъем спроса со стороны Индии, которая на данный момент потребляет лишь треть от объема, потребляемого Китаем, несмотря на сопоставимые численность населения и структуру сельскохозяйственной отрасли. Спотовые цены на калийные удобрения увеличились на 15-20% до 380-420 долл. за тонну с начала года, но мы полагаем, что их дальнейший рост может быть ограничен снижением рынчоных цен на сельскохозяйственную продукцию, а также неустойчивым ростом мировой экономики вкупе с девальвацией валют ряда развивающихся рынков. Риск перепроизводства кажется нам преувеличенным, так как дополнительные внушительные по объему мощности могут быть введены в строй лишь после 2018 г. и будут частично использованы за счет органического роста.
Уралкалий: ЛУЧШЕ РЫНКА, но инвестиция более спекулятивная. Мы начинаем аналитическое покрытие Уралкалия с рекомендации ЛУЧШЕ РЫНКА и целевой цены на уровне 22,1 долл. за ГДР. Наша целевая цена предполагает потенциал роста акций Уралкалия, близкий к значению ФосАгро, но при этом мы считаем бумагу более спекулятивной идеей, принимая во внимание неоднозначные взгляды инвесторов на долгосрочные фундаментальные показатели спроса и предложения на рынке калийных удобрений. Мы не исключаем, что акции Уралкалия могут существенно обойти бумаги ФосАгро, если цены на калийные удобрения продолжат расти, что приведет к стремительному росту выручки и EBITDA первого. К тому же бумаги Уралкалия ликвиднее, чем бумаги ФосАгро. Мы полагаем, что следующий год будет ключевым для компании, так как прояснит перспективы рынка калийных удобрений на ближайшие годы, в том числе даст ответ на вопросы: стоит ли ожидать дополнительного спроса со стороны Индии и смогут ли производители калия и дальше влиять на цены, как это было в предыдущие годы. Мы ожидаем, что до конца года Уралкалий подпишет новый контракт с Китаем, договорившись о цене на 10% выше предыдущего соглашения, что будет позитивно воспринято рынком. Уралкалий входит в список наиболее рентабельных публичных компании в России. Операционный денежный поток по-прежнему впечатляет и позволяет компании без труда покрывать потребности в финансировании инвестпрограммы, обсуживать долг (чистый долг/EBITDA оценивается нами в 1,9x на конец 2015 г.) и выплачивать дивиденды в размере 50% от чистой прибыли (доходность – 4,6- 5,9% в 2014-15 гг.). Мы полагаем, что основные акционеры могут быть заинтересованы в доведении коэффициента дивидендных выплат до 70-100% в ближайшие годы, что транслируется в двузначную дивидендную доходность.
Рынок азотных удобрений — крупнейший по объему; доступ к сырью усилит глобальную конкуренцию. Из трех основных химических элементов для производства удобрений наиболее важным и широко используемым является азот. При этом рынок азотных удобрений сильно фрагментирован, так как предложение, спрос и цена зависят от конкретного региона, цен на газ (основная статья расходов), а также от вида удобрений (карбамид, аммиачная селитра, комплексные удобрения). На выпуск карбамида, единственного вида азотных удобрений, являющегося полоноценным объектом международной торговли, приходится половина всего мирового производства азотных удобрений. В течение следующих пяти лет будет запущено большое количество новых мощностей по производству карбамида. Наращивание мощностей обеспечат главным образом производители с доступом к дешевому сырью (газ) из США, стран Ближнего Востока и Африки. Китай тоже увеличивает производственные мощности, продолжая использовать в качестве топлива уголь, цены на который сейчас находятся на низком уровне. В настоящее время проблема рынка заключается в том, что среднегодовой рост мирового потребления азотных удобрений (главным образом карбамида) ожидается на уровне 2,0–2,5%, и в связи с этим средняя загруженность мощностей во всем мире может упасть с текущих 80-85% до 70- 75% (а в Китае — еще сильнее). Это обстоятельство удерживает цены на карбамид на относительно низком уровне. Вместе с тем мы прогнозируем рост цен на комплексные удобрения (содержащие азот, фосфор и калий) на фоне увеличения спроса.
Акрон — самая недооцененная компания сектора с перспективой выплаты больших дивидендов, но при относительно низкой ликвидности. Мы начинаем аналитическое покрытие Акрона, одного из крупнейших в стране производителей азотных и комплексных удобрений, с рекомендации ПО РЫНКУ и целевой цены в 37,5 долл. (1 568 руб.) за акцию при потенциале роста в 22%. Акрон торгуется по 2015П EV/EBITDA на отметке в 3,6x, в то время как ФосАгро и норвежский производитель удобрений Yara International торгуются по аналогичным мультипликаторам на уровне 5,1x и 6,2x соответственно. Значительный дисконт для Акрона обусловлен тем, что компания обладает наименьшей ликвидностью среди отечественных производителей удобрений. Неопределенность относительно реализации масштабного калийного проекта Акрона серьезно влияет на фундаментальную стоимость компании и может сдерживать рост котировок в ближайшее время.
Важные катализаторы роста в краткосрочной перспективе
ФосАгро. Компания проведет два Дня инвестора - 24 ноября в Москве и 25 ноября в Лондоне, - в ходе которых ее руководство обнародует долгосрочную стратегию развития до 2020 г.
Уралкалий. До конца текущего года компания должна заключить новый контракт на поставку удобрений в Китай в 2015 г. Рынок ждет, что цена нового контракта составит 335 долл./т, что на 10% выше, чем в предыдущем соглашении.
Акрон. В 2015 г. компания рассмотрит вопрос о строительстве Талицкого ГОК. Окончательное решение по этому вопросу будет зависеть от ценовой конъюнктуры рынка калийных удобрений. Кроме того, рынок позитивно отреагирует на любые новости о продаже непрофильных активов Акрона.
Доходность денежных потоков. Все отечественные производители удобрений реализуют крупные инвестиционные проекты, что подразумевает относительно низкую доходность свободных денежных потоков этих компаний в течение следующих трех-четырех лет. В 2015 г. доходность свободных денежных потоков ФосАгро и Уралкалия составит 4,3% и 9,1% соответственно, в то время как Акрон продемонстрирует отрицательный свободный денежный поток из-за высоких капвложений. При этом все три компании используют гибкий подход к контролю над инвестициями и легко могут их сократить в случае существенного ухудшения коньюнктуры на мировом рынке удобрений.
Дивиденды. По нашим оценкам, Акрон может выплатить самые высокие дивиденды за 2014 г. среди компаний сектора. Минимальная дивидендная доходность акций компании составляет 8,0%. Однако она может вырасти до 10– 11% в том случае, если Акрон продаст свои непрофильные активы, включая долю в Уралкалии (1,13%). Согласно своей дивидендной политике, ФосАгро направляет на выплату дивидендов порядка 20–40% от чистой прибыли. Компания уже выплатила промежуточные дивиденды за 1П14 (25 руб. на акцию). По нашим прогнозам, дивидендная доходность ФосАгро в текущем году составит 5,4%. Уралкалий направляет не менее 50% своей чистой прибыли на выплату дивидендов. Мы прогнозируем дивидендную доходность акций Уралкалия на уровне 5,9% в 2014 г., но считаем, что в течение нескольких лет компания может достичь более высокого коэффициента выплаты дивидендов.
Ликвидность. Акции Уралкалия являются самыми ликвидными среди бумаг отечественных производителей удобрений. Средний дневной объем торгов акциями Уралкалия превышает 30 млн долл., к тому же они входят в состав многих международных индексов. Акции ФосАгро менее ликвидны: они не входят в ведущие мировые индексы, при этом средний дневной объем торгов акциями ФосАгро составляет 3 млн долл. Бумаги Акрона наименее ликвидны: они торгуются преимущественно на Московской бирже, а средний дневной объем торгов не превышает 1 млн долл.
Риски
Цены на удобрения, по сути, цикличны, так как подвержены влиянию таких явлений, как увеличение спроса и прирост производственных мощностей, которые, как правило, не согласованы между собой.
Нестабильный рост экономики, особенно в странах Европы и развивающихся странах, может привести к снижению спроса, в частности на фосфатные и калийные удобрения.
Цены на сельскохозяйственную продукцию (зерновые) снизились, так как последние два года характеризовались исключительно высоким урожаем. Это привело к сокращению денежных доходов сельхозпроизводителей, равно как их возможности приобретать удобрения по высоким ценам. Этот фактор будет сдерживать рост цен на удобрения в краткосрочной перспективе.
Укрепление курса доллара и девальвация валют ряда развивающихся стран могут привести к снижению спроса на удобрения в мире.
Потребности в инвестициях российских производителей удобрений останутся значительными в течение следующих нескольких лет, что отражено в низком уровне доходностей СДП, в то время как долговая нагрузка компаний номинирована в долларах, что снижает положительный эффект от девальвации рубля.
ВЛИЯНИЕ СЛАБОГО РУБЛЯ, НЕФТЯНЫХ ЦЕН И САНКЦИЙ НА ПРОИЗВОДИТЕЛЕЙ УДОБРЕНИЙ
Мы начинаем свой аналитический обзор с ответов на три основных вопроса, которые волнуют инвесторов не только в акции локальных производителей удобрений, но и в бумаги любой российской публичной компании:
Какое влияние ослабление курса рубля окажет на прибыль и долговую нагрузку российских производителей удобрений?
Каков эффект санкций, введенных Западом?
Каким образом снижение цен на сырьевые товары повлияет на производителей удобрений?
Какое влияние ослабление курса рубля окажет на прибыль и долговую нагрузку российских производителей удобрений?
Российские производители удобрений являются основными бенефициарами девальвации рубля, поскольку 70-90% их выручки генерируется от экспорта продукции и номинировано в долларах, тогда как затраты в целом выражены в рублях (хотя в силу девальвации произошел рост некоторых видов затрат). Это привело к существенному падению долларовых расходов компаний, став драйвером роста долларового показателя их EBITDA. Ослабление рубля оказало наиболее заметное влияние на размер долларовых доходов ФосАгро. По нашим расчетам, ослабление курса на каждый рубль увеличивает размер долларовой EBITDA компании примерно на 5-6% (45-55 млн долл.). В результате рост EBITDA компании во 2П14 может составить не менее 17-20% п/п (в зависимости от курса рубля во 2П14). Снижение курса рубля к доллару на 1 руб. вызывает рост EBITDA Акрона на 3,5-4,5% (20-25 млн долл.), при этом аналогичный рост показателя у Уралкалия составляет лишь 1,1-1,4% в силу меньшего размера долларовых затрат и чрезвычайно высокой рентабельности.
Так как большую часть своей выручки российские производители удобрений генерируют в долларах, они также предпочитают осуществлять заимствования в долларах для устранения валютных рисков. Большинство компаний имеют умеренную долговую нагрузку, поэтому мы не видим рисков, связанных с рефинансированием. Более того, если долларовая EBITDA компаний растет, то соотношение чистый долг/EBITDA снижается быстрее. Все компании имеют сбалансированные графики погашений заимствований. Единственным исключением является Акрон с высокой долей краткосрочного долга, однако компания в состоянии погасить все обязательства в силу достаточного объема денежных средств на балансе.
Каков эффект санкций, введенных Западом?
Санкции, введенные в отношении России, не окажут влияния на деятельность локальных производителей удобрений. Они занимают значительную долю на мировом рынке удобрений и по-прежнему осуществляют поставки высококачественной продукции, имеющей большое значение для развития сельскохозяйственной отрасли многих стран мира, включая Европу и США. Введение каких-либо санкций в отношении данных компаний может оказать негативное влияние на предложение удобрений во многих странах и приведет к росту цен. Глобальные портфельные инвесторы могут осуществлять вложения в долговые бумаги и акции компаний без каких-либо ограничений. Мы также не видим факторов риска, способных препятствовать рефинансированию долга. Все компании имеют возможность привлечения дополнительного финансирования для реализации инвестпрограмм в будущем и могут приобретать зарубежное оборудование.
Каким образом снижение цен на сырьевые товары повлияет на производителей удобрений?
Сырьевой суперцикл, длившийся более десяти лет, подошел к концу. Недавно началось падение нефтяных цен, в то время как снижение цен на другие сырьевые товары, такие как уголь, железная руда и алюминий, началось ранее. Данная общемировая тенденция также коснулась цен на удобрения, но стоимость некоторых видов (особенно калийных и фосфатных) уже значительно упала в 2013 г. На данном этапе мы наблюдаем постепенное восстановление цен на фоне хорошего спроса и прогнозируем их умеренный рост в долгосрочной перспективе, хотя не ожидаем возвращения на рекордные уровни 2008 г. и 2012 г. в обозримом будущем. Риск снижения стоимости в последующие годы, на наш взгляд, более присущ азотным удобрениям, поскольку их стоимость завязана на уровень цен на газ и уголь, которые в свою очередь коррелируют с нефтяными ценами. Большинство компаний-производителей азотных удобрений, чьи контракты на покупку газа привяязаны к цене на нефть, смогут существенно пересмотреть уровень цен в сторону снижения. Снижение цен на газ приведет к сокращению себестоимости и позволит производителям проявлять большую гибкость в вопросе ценообразования. Это может негативно сказаться на рентабельности российских производителей азотных удобрений, включая Акрон, которые понесут потери при снижении цены на азотные удобрения. Основное давление на динамику спроса на удобрения и ценообразование окажут цены на зерновые, которые последние два года падали на фоне рекордно высокого урожая.
СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ ПРОИЗВОДИТЕЛЕЙ УДОБРЕНИЙ
ФосАгро Безупречное качество
Восстановление цен на фосфатные удобрения и девальвация российской валюты делают бумаги ФосАгро наиболее привлекательными с инвестиционной точки зрения среди всех российских производителей удобрений. Мы возобновляем аналитическое покрытие компании с рекомендации ЛУЧШЕ РЫНКА и целевой цены на уровне 14,6 долл. за ГДР. С начала года компания демонстрировала динамику значительно лучше рынка, но остается по- прежнему недооцененной по рассчитанному на 2015 г. мультипликатору EV/EBITDA в 5,1x, что предполагает дисконт в размере 20-50% к ее среднеисторическому значению и к мировым аналогам. Мы полагаем, что инвесторы оценят уникальный портфель активов ФосАгро и высокое качество производимой компанией продукции, пользующейся высоким спросом во всем мире. Это позволяет ФосАгро полностью задействовать все производственные мощности и устанавливать более высокие цены на свою продукцию относительно бенчмарка, а уровень вертикальной интеграции благоприятствует сокращению производственных издержек. Запланированный на 24-25 ноября День инвестора, а также ожидаемые сильные результаты за 3К14 по МСФО могут послужить краткосрочными драйверами роста котировок бумаг ФосАгро.
Цены на ДАФ восстановились до 450-500 долл. за тонну (Tampa) за счет устойчивого спроса со стороны Латинской Америки и Азии
Мировой спрос на фосфатные удобрения усиливается (CAGR — 2%) благодаря более рациональному и эффективному использованию почвы в целях повышения урожайности, тогда как предложение, напротив, сокращается в связи с ограниченным количеством месторождений фосфатных руд и недостаточным количеством новых инвестиционных проектов, способных поддержать долгосрочный рост цен. Дополнительным фактором роста цен может послужить ожидаемое увеличение спроса со стороны Индии, крупнейшего импортера ДАФ, если правительство в ближайшие годы решит реформировать местную систему субсидирования закупок удобрений. Цены на зерновые падали на протяжении последних двух лет после рекордных урожаев, что может стать сдерживающим фактором для роста цен на удобрения в краткосрочной перспективе — доходы фермеров снижаются, а вместе с ними и возможности закупать удобрения по более высоким ценам. Однако отметим, что сложившаяся ситуация вряд ли повлияет на долгосрочный благоприятный прогноз по рынку фосфатных удобрений.
ФосАгро поставляет премиальное фосфатное сырье и высококачественные удобрения
Вертикально интегрированная модель бизнеса делает ФосАгро наиболее прибыльной компанией среди мировых аналогов — даже в непростых рыночных условиях денежные потоки остаются стабильными. Компания экспортирует более 70% производимой продукции, а потому мало зависит от состояния российской экономики, тогда как повышение курса на каждый рубль увеличивает EBITDA компании на 5%. ФосАгро начинает новый инвестиционный цикл по строительству заводов по производству аммиака и карбамида, который планируется завершить к 2017 г., что потребует в общей сложности свыше 1 млрд долл. Мы не думаем, что данное обстоятельство повлияет на выплату дивидендов, которые прогнозируются на уровне 40% от чистой прибыли (дивидендная доходность — 5,4% в 2014 г.), но, возможно, увеличит долговую нагрузку компании. Доходность денежного потока оценивается всего в 4% в ходе инвестиционного цикла, но по его завершению может подпрыгнуть выше 20%, если у компании не возникнет других ивестпроектов.
Оценка, катализаторы роста и риски
Наша целевая цена в 14,6 долл. за ГДР основана на среднем значении между мультипликатором EV/EBITDA в 6,5x и оценкой по модели ДДП, в которой использован WACC в 13,2% и постпрогнозный темп роста в 3%. Краткосрочными катализаторами роста акций компании станут публикация результатов за 3К14 по МСФО и День инвестора, на котором компания представит долгосрочную стратегию развития и меры по дальнейшей оптимизации издержек. Эти события должны быть позитивно восприняты рынком. Риски включают снижение цен на фосфатные удобрения в связи с падением цен на сельскохозяйственную продукцию, ужесточение конкурентной борьбы за долю рынка, в особенности в странах Латинской Америки, а также укрепление рубля и превышение инвестпрограммы.
ОЦЕНКА: ЦЕЛЕВАЯ ЦЕНА — 14,6 ДОЛЛ. ЗА ГДР, РЕКОМЕНДАЦИЯ — ЛУЧШЕ РЫНКА
Мы возобновляем аналитическое покрытие ФосАгро и устанавливаем целевую цену на уровне 14,6 долл. за ГДР (1 800 руб. за локальную акцию), что подразумевает рекомендацию ЛУЧШЕ РЫНКА. Мы рассчитываем акционерную стоимость компании из простого среднего по мультипликатору EV/EBITDA в 6,5x и используя метод дисконтирования денежных потоков (применив WACC в 13,2% и постпрогнозный темп роста в 3,0%).
Котировки акций выросли на 10% с начала года, существенно опередив индекс MSCI Russia (-28%) благодаря росту мирового спроса на фосфатные удобрения и восстановлению цен вкупе с девальвацией российской валюты. При этом ФосАгро по-прежнему выглядит недооцененной, торгуясь по рассчитанному на 2015 г. мультипликатору EV/EBITDA в 5,1x, что предполагает дисконт в размере 17-20% к среднеисторическому значению (6,0-6,5x) и в 25% к ближайшему мировому аналогу американской компании Mosaic (6,8x EBITDA на 2015 г.) — крупнейшему в мире из публичных производителей фосфатных удобрений и второму по величине после государственной марокканской OCP. Мы также полагаем, что рынок недооценивает эффект от девальвации рубля на выручку компании в будущем — тогда как мы прогнозируем рост EBITDA на 60% г/г до 38 млрд руб. в 2014 г., консенсус Bloomberg по-прежнему на отметке в 35 млрд руб. Краткосрочными катализаторами роста в ближайшие месяцы послужат День инвестора (24-25 ноября в Москве и Лондоне), в ходе которого компания представит долгосрочную стратегию развития, а также ожидаемые сезонно сильные результаты за 3К14 по МСФО.
Факторы роста фундаментальной стоимости ФосАгро:
Усиление мирового спроса на фосфатные удобрения, что обусловлено более рациональным подходом к использованию почвы (в целях повышения урожайности), при сокращении объема запасов фосфатных руд и количества новых инвестиционных проектов, способных стимулировать долгосрочный рост цен на фосфатные удобрения.
Компания поставляет высококачественное фосфатное сырье и удобрения, пользующиеся высоким спросом во всем мире. Это позволяет работать с полной загрузкой производственных мощностей по сравнению со среднемировым уровнем в 80%. Кроме того, ФосАгро продает свою продукцию по более высоким ценам по сравнению со среднемировыми, тогда как высокая степень вертикальной интеграции обеспечивает компании наиболее низкую себестоимость производства среди глобальных конкурентов. Подобная бизнес-модель позволяет компании работать с наибольшей рентабельностью среди мировых аналогов и генерировать стабильные денежные потоки даже в непростых рыночных условиях.
Компания экспортирует свыше 80% производимой продукции и поэтому мало зависит от экономической ситуации в России; при этом повышение курса на каждый рубль увеличивает EBITDA компании примерно на 50 млн долл. (5%). В период 2013-14 гг. российская валюта упала в среднем на 6 руб. относительно доллара, что прибавило 300 млн долл. к прогнозируемому на 2014 г. показателю EBITDA в размере 1 млрд долл.
ФосАгро генерирует солидный операционный денежный поток (в 2014 г. прогнозируется 713 млн долл.), что позволяет компании увеличить инвестиции в строительство новых мощностей по производству аммиака (760 тыс. тонн) и карбамида (500 тыс тонн.) к 2017 г. и выплачивать дивиденды (мы ожидаем доходность в 5,4% в 2014 г.). Общий долг (1,7 млрд долл.) номинирован в долларах, что уменьшает положительный эффект от девальвации рубля, тогда как к концу 2015 г. долговая нагрузка должна снизиться до 1,2x.
Сравнительный анализ
Для расчета стоимости капитала мы используем мультипликатор EV/EBITDA в 6,5x, умноженный на прогнозируемый на 2015 г. показатель EBITDA в 1 059 млн долл., и вычитаем из получившейся суммы 1,25 млрд долл. чистого долга (прогнозируемого на конец 2014 г.). В результате мы получаем стоимость капитала в размере 5,6 млрд долл, что дает нам целевую цену на горизонте 12 месяцев в 14,5 долл. за ГДР.
Оценка по модели ДДП
Согласно нашей оценке по модели ДДП, целевая цена акций ФосАгро составляет 14,8 долл. за ГДР.
Уралкалий Станет ли он «дойной коровой»?
Мы начинаем аналитическое покрытие Уралкалия с целевой цены в 22,1 долл. за ГДР и рекомендации ЛУЧШЕ РЫНКА. До начала 2П14 ценовая конъюнктура в секторе калийных удобрений была неблагоприятной, однако сейчас фундаментальные показатели сектора идут в гору. Снижение цен и сокращение запасов приводит к росту спроса, который достигнет рекордных объемов в 2014 г. В результате высокого спроса загруженность производственных мощностей во всем мире превысила 90%, что подвигло поставщиков, включая Уралкалий, повысить цены на продукцию. Слабый рубль благоприятен для EBITDA Уралкалия, рост которой в 2015 г. ожидается на уровне 18% г/г, в то время как мультипликатор чистый долг/EBITDA может упасть ниже 2,0x. На этом фоне Уралкалий может увеличить дивиденды, а этот вопрос, как мы полагаем, является ключевым для акционеров компании. В зависимости от того, продолжит ли снижаться долговая нагрузка, мы не исключаем, что Уралкалий может повысить коэффициент выплаты дивидендов до 70-100% от чистой прибыли, а это сулит двузначный показатель дивидендной доходности в течение нескольких лет.
На рынке калийных удобрений — устойчивый рост
Мировой спрос на калийные удобрения в 2014 г. увеличится на 11% до рекордных 59 млн т. Движущей силой является устойчивый спрос со стороны США, стран Азии и Латинской Америки на фоне низкого уровня цен и товарных запасов. Долгосрочный среднегодовой рост спроса составит 3,0%, что включает в себя ожидаемое увеличение спроса со стороны Индии, которая сейчас потребляет лишь треть объемов калийных удобрений по сравнению с Китаем при сопоставимых численности населения и структуры сельскохозяйственной отрасли. Спотовые цены на калийные удобрения выросли на 15–20% до 380–420 долл./т с начала года. Тем не менее мы считаем, что дальнейший рост цен на калийные удобрения будет сдержанным ввиду снижения рыночных цен на сельскохозяйственную продукцию и нестабильного роста мировой экономики наряду с ослаблением валют развивающихся рынков. Риск избытка производственных мощностей в секторе видится нам преувеличенным, так как ощутимый прирост новых мощностей может отмечаться лишь после 2018 г. и к тому же может быть нивелирован органическим ростом.
Уралкалий выигрывает от самой низкой себестоимости производства и сильного денежного потока
Согласно нашим прогнозам, Уралкалий увеличит объемы производства калийных удобрений на 17% до 11,7 млн т в 2014 г., а среднегодовой рост производства составит 3,0% до 2020 г. при потенциальной загрузке мощностей на 90%. В наших прогнозах мы применяем цену в 227–245 долл./т на условиях FCA в 2014–2015 гг., что приведет к росту EBITDA на 18,0% в 2015 г. Ослабление российской валюты будет способствовать снижению долларовой себестоимости производства до 47 долл./т во 2П14 с 51 долл./т в 1П14, а также исключит влияние рублевой инфляции на рост транспортных расходов. Уралкалий стоит в ряду самых высокорентабельных российских публичных компаний – в 2015 г. его рентабельность по EBITDA опять превысит 50%. Компания продолжает генерировать сильный операционный денежный поток, легко покрывающий капзатраты, выплаты по долгу (показатель чистый долг/EBITDA составит 1,9x к концу 2015 г.), а также выплату дивидендов в размере 50% от чистой прибыли, что говорит о дивидендной доходности в 4,6–5,9% в 2014–2015 гг. Мы считаем, что крупнейшие акционеры Уралкалия могут быть заинтересованы в том, чтобы в дальнейшем компания повысила коэффициент выплаты дивидендов до 70-100% от чистой прибыли, в результате чего она сможет достигнуть двузначного показателя дивидендной доходности.
Оценка, катализаторы роста и риски
Уралкалий торгуется по рассчитанному на 2014 и 2015 гг. мультипликатору EV/EBITDA на уровне 7,9x и 6,5x соответственно. При этом средний исторический уровень этого мультипликатора составляет 10,5x, а канадский гигант PotashCorp торгуется по EV/EBITDA на уровне 11,0x. Наша целевая цена базируется на среднем арифметическом от целевой отметки 2015П EV/EBITDA в 8,0x и оценке по методу ДДП (при WACC в 12,7% и темпах роста в постпрогнозный период в 3,0%). Доходность свободного денежного потока составит 9,0% в 2015 г. Мы ожидаем, что до конца текущего года Уралкалий договорится о новом контракте на поставку своей продукции в Китай по цене на 10% выше, чем в предыдущем соглашении, что будет позитивно воспринято рынком. К краткосрочным рискам компании можно отнести снижение цен на сельхозпродукцию, к долгосрочным — избыток производственных мощностей и усиление конкуренции в отрасли.
ОЦЕНКА: ЦЕЛЕВАЯ ЦЕНА — 22,1 ДОЛЛ. ЗА ГДР, РЕКОМЕНДАЦИЯ — ЛУЧШЕ РЫНКА
Мы начинаем аналитическое покрытие Уралкалия и устанавливаем целевую цену в 22,1 долл. за ГДР (185 руб. за акцию), исходя из среднего арифметического целевых уровней оценки по 2015П EV/EBITDA и оценки методом ДДП. Потенциал роста составляет 35% от текущей цены, в связи с чем мы присваиваем бумагам компании рекомендацию ЛУЧШЕ РЫНКА.
После того как Уралкалий разорвал отношения с Беларуськалием в 2013 г., среди инвесторов преобладали скептические настроения по поводу перспектив рынка калийных удобрений. Они опасались, что избыточные производственные мощности в мире и усиление конкуренции приведут к снижению цен на калийные удобрения в долгосрочной перспективе. Однако сейчас мы видим, что настроения инвесторов относительно перспектив рынка калийных удобрений и, в частности, Уралкалия становятся более оптимистичными ввиду следующих факторов:
Пережив непростой период в 2013 г. и первой половине 2014 г., фундаментальные показатели калийной отрасли постепенно улучшаются на фоне глобального роста спроса, который, согласно прогнозам, достигнет рекордного уровня в 59 млн т (+11%) в текущем году.
Риск избытка производственных мощностей в секторе представляется нам преувеличенным. Значительная часть дополнительных мощностей, которые могут быть запущены в эксплуатацию после 2018 г., принадлежит крупнейшим компаниям отрасли, таким как PotashCorp и Уралкалий, а их стратегические цели - сократить себестоимость производства и улучшить свои позиции на общей кривой затрат всех производителей. При вводе в строй новых шахт с более низкой себестоимостью добычи, старые шахты могут быть законсервированы для поддержания выского уровня загрузки мощностей и стабильных цен на продукцию. К тому же ввод новых мощностей будет частично нивелирован растущим потреблением.
Уралкалий - единственная компания в мире, которая производит исключительно калийные удобрения. При этом у нее самая низкая себестоимость производства, что делает компанию самым рентабельным производителем удобрений в мире. Уралкалий генерирует впечатляющий денежный поток, который легко покрывает его инвестиционные потребности, позволяя компании погашать основной долг и выплачивать дивиденды (50% от чистой прибыли). Компании выгодно ослабление рубля, так как более 80% своей выручки Уралкалий получает в долларах, при этом практически 100% расходов компании - рублевые.
Уралкалий торгуется по 2014–15П EV/EBITDA на уровне 7,9x–6,5x соответственно. При этом средний исторический уровень этого мультипликатора для Уралкалия составляет 10,5x, а для канадской PotashCorp (ближайшего аналога российской компании) – 11,0x. Мы используем целевой уровень 2015П EV/EBITDA в 8,0x для выведения целевой цены (основанной на мультипликаторах) на уровне 21,2 долл. за ГДР. Целевой уровень мультипликатора включает в себя почти 25%-ный дисконт к средним историческим уровням Уралкалия и PotashCorp, так как ситуация в калийной отрасли не столь благоприятна как еще несколько лет назад. К тому же дисконт к соответствующему мультипликатору PotashCorp видится вполне закономерным, принимая во внимание высокие страновые риски.
Наша оценка по методу ДДП дает целевую цену в 23,1 долл. за ГДР, что предполагает рост на 40% по отношению к текущей цене. Для наших финансовых прогнозов мы использовали следующие цены на калийные удобрения: 245 долл./т по условиям FCA для 2015 г., 251 долл./т — для 2016 г. и 257 долл./т — для 2017 г. Мы взяли WACC на уровне 12,7%, исходя из безрисковой ставки в 5,8% и премии за риск в 10%. Стоимость заимствований — 7,3%. Соотношение долг/капитал составило 40/60. Темп роста в постпрогнозный период — 3,0%.
Акрон Курс на увеличение интеграции
Мы начинаем аналитическое покрытие Акрона — ведущего российского производителя азотных и сложных удобрений, присваивая бумагам компании рекомендацию ПО РЫНКУ, с целевой ценой в 37,5 долл. (1 568 руб.) за акцию, что подразумевает потенциал роста в 22%. Компания торгуется на уровне 3,6x по мультипликатору EV/EBITDA на 2015П в сравнении с 6,2x у Yara и 5,1x у ФосАгро, что представляется оправданным дисконтом, поскольку акции Акрона наименее ликвидны среди российских производителей удобрений. Неопределенность относительно крупномасштабного проекта в сфере калийных удобрений окажет серьезное влияние на фундаментальную стоимость Акрона. Его реализация минимизирует свободный денежный поток компании на многие годы и может препятствовать росту стоимости акций в краткосрочной перспективе. Неисключено, что компания сможет превзойти наши прогнозы финансовых результатов и дивидендов в случае монетизации непрофильных активов, включая доли в Уралкалии и Grupa Azoty.
Основные конкурентные преимущества: дешевый природный газ, продукция с высокой добавленной стоимостью и высокая степень интеграции
Акрон выпускает азотные и сложные удобрения с низкой себестоимостью производства. Расходы на природный газа составляют лишь 3,3 долл. за 1 млн БТЕ, что является одним из наиболее низких ценовых уровней в мире, тогда как девальвация компенсирует рублевую инфляцию цен на газ. Конкурентным преимуществом Акрона является наличие собственной транспортной инфраструктуры (ж/д вагоны и портовые терминалы), а также обеспеченность собственными фосфатным сырьем. Свыше 80% выручки компании генерируется за счет продажи удобрений, имеющих высокую добавленную стоимость – азофоска, аммиачной селитры и карбамидо-аммиачной смеси (КАС), которые торгуются с премией к компонентам (карбамиду, апатитовому концентрату, калию). Прогноз цен на данные виды удобрений выглядит более благоприятно по сравнению с прогнозом мировых цен на аммиак и карбамид, которые в долгосрочной перспективе могут оказаться под давлением из-за избыточного предложения. Благодаря сочетанию данных факторов Акрону удается поддерживать солидный операционный денежный поток и высокую рентабельность по EBITDA – на уровне 25%, – которая намного выше среднего значения по сектору.
Новый аммиачный завод и увеличение производства апатитового концентрата станут драйверами роста прибыли, тогда как разработка калийного месторождения может размыть стоимость компании
Согласно нашим прогнозам, среднегодовой темп роста выручки и EBITDA Акрона к 2020 г. составит 6% и 9% соответственно. Компания планирует завершить строительство аммиачного завода в 2015 г. мощностью 700 тыс. т с более низким коэффициентом потребления газа, что добавит около 300 млн долл. к выручке. Запуск проекта Олений Ручей в Мурманской области в 2012 г. обеспечил компанию собственным фосфатным сырьем, таким образом снизив себестоимость производства, по приблизительным расчетам, на 50 млн долл. в год. К 2017 г. компания планирует увеличить объем экспорта апатитового концентрата до 1 млн тонн, что прибавит к выручке еще 200 млн долл. В то же время наиболее амбициозный проект Акрона – разработка месторождения калийных солей в Пермском крае, капзатраты по которому составляют 2 млрд долл., – вызывает опасения, поскольку, предположительно, NPV проекта может быть отрицательной (или, как минимум, нулевой) при текущих уровнях цен на калий. Руководство Акрона осознает все риски и поэтому отложило принятие окончательного решения на следующий год. Если проект будет одобрен, это вызовет сокращение свободного денежного потока.
Оценка, катализаторы роста и факторы риска
При расчете целевой цены Акрона мы применили значение 5,0х мультипликатора EV/EBITDA при EBITDA на 2015П в размере 594 млн долл., получив целевую цену в 37,5 долл. за акцию. Наша оценка не включает в себя долю Акрона в Grupa Azoty, а также в Верхнекамской калийной компании и месторождениях калийных солей в Канаде, поскольку на данном этапе отсутствует ясность, каким образом компания сможет и сможет ли вообще развивать данные активы и монетизировать их. Дивиденды могут добавить 12%-ную доходность в 2014 г. при продаже Акроном 1,13%-ного пакета в Уралкалии. Еще одним фактором роста цены акций (или фактором риска) станет решение о начале или отказ от реализации калийного проекта.
ОЦЕНКА: ЦЕЛЕВАЯ ЦЕНА 37,5 ДОЛЛ. ЗА АКЦИЮ, РЕКОМЕНДАЦИЯ — ПО РЫНКУ
Мы начинаем аналитическое покрытие Акрона, присваивая ему рекомендацию ПО РЫНКУ, с целевой ценой в 37,5 долл. (1 568 руб.) за акцию, что предполагает 22%-ный потенциал роста.
Мы отмечаем наличие трех стратегических сценариев, которые способны оказать существенное влияние на фундаментальную стоимость бумаг Акрона.
Первый сценарий - наиболее благоприятный для миноритариев. Акрон отказывается от планов реализации калийного проекта, потребности в инвестициях по которому превышают 2 млрд долл. Вместо этого приоритетными задачами компании становятся генерация денежного потока, снижение текущего уровня долговой нагрузки, а также увеличение выплат дивидендов.
Второй сценарий сопряжен с рисками. Акрон начинает разработку калийного проекта. Существует риск того, что данный проект размоет стоимость Акрона, если цены на калийные удобрения окажутся ниже ожиданий к момену начала освоения месторождения. Вероятно, что портфельные инвесторы воспримут данный проект негативно, несмотря на благоприятный прогноз по ценам на калийные удобрения, поскольку его реализация значительно снизит размер СДП вплоть до 2020 г. На данный момент руководство компании планирует получить более четкое понимание возможной динамики цен на калийные удобрения, поэтому окончательное решение по проекту будет принято в 1П15 или позже (в 2016 г.).
Третий вариант - монетизация инвестиций. Акрон выглядит более привлекательно с точки зрения оценки, если его рассматривать по методу суммы частей, прибавив стоимость 20%-ной доли компании в польской Grupa Azoty, а также наличие лицензий на изыскание калийных месторождений в России и Канаде. Этот сценарий предполагает внутреннюю стоимость компании в районе 2,3 млрд долл. или 57 долл. за акцию, однако на данный момент отсутствует ясность в вопросе того, каким образом и в какие сроки Акрон реализует эти активы.
В настоящий момент Акрон торгуется по мультипликатору EV/EBITDA на 2015П на уровне 3,6x по сравнению со значением в 6,2x у компании Yara – ведущего производителя азотных удобрений в мире, являющимся ближайшим аналогом Акрона – и 5,1x у ФосАгро, который является наилучшей компанией-аналогом на российском рынке. Тем не менее мы полагаем, что Акрон должен торговаться с дисконтом к указанным компаниям в силу более низкой ликвидности бумаг и меньшей гибкости в производственной деятельности.
Мы отмечаем, что наша оценка целевой цены Акрона основана на прогнозном значении 5,0x мультипликатора EV/EBITDA и ожидаемого значения EBITDA в 2015П на уровне 594 млн долл. Из полученного значения мы вычитем прогнозный чистый долг компании на конец 2014П (1,1 млрд долл.) и долю меньшинства (514 млн долл.), прибавив стоимость 1,13%-ной доли в Уралкалии (133 млн долл.). Путем данных расчетов мы пришли к значению целевой цены в 37,5 долл. за акцию. Наша оценка не включает в себя инвестиции Акрона: 20%-ный пакет в польской Grupa Azoty (360 млн долл. по текущим котировкам), долю в Верхнекамской калийной компании (ВКК) и лицензии на проведение изысканий на канадских месторождениях, поскольку на данный момент отсутствует ясность в вопросе того, каким образом и будет ли компания вообще монетизировать эти активы. Однако, по нашим расчетам, их балансовая стоимость составляет около 800 млн долл., что может добавить 19,6 долл. к цене акций, которые мы не учитываем в своей оценке.
Мы не применяем метод ДДП к оценке Акрона ввиду неопределенности относительно долгосрочной инвестпрограммы компании.
http://www.gazprombank.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Мы начинаем аналитическое покрытие российских производителей минеральных удобрений: ФосАгро, Уралкалия и Акрона. Финансовые и операционные результаты этих компаний мало зависят от экономической ситуации в России, но глубоко интегрированы в мировой рынкок минеральных удобрений, фундаментальные показатели которого остаются весьма прочными на фоне роста населения и уровня потребления. Российские производители высоко конкурентоспособны на мировом рынке за счет вертикальной интеграции и низкой себестоимости производства, а девальвация рубля еще больше укрепляет их рыночное положение, повышает рентабельность и увеличивает денежные потоки.
Рост населения, доходов и качества питания — главные причины увеличения спроса на удобрения
Население Земли превышет 7 млрд чел. и ежегодно растет на 75 млн чел. К 2030 г. прирост составит 1,1 млрд чел. (эквивалентно населению Индии). Рост населения сопровождается увеличением доходов, особенно в развивающихся странах, что приводит к изменению структуры питания людей в пользу более качественных продуктов – мяса, овощей и молочной продукции. В то время как объем потребления качественных продуктов возрастает, площадь земель для сельского хозяйства в мире не увеличивается, что делает эффективное использование удобрений единственным способом повысить урожайность.
Около половины мирового производства еды — прямой результат использования удобрений
Потребление удобрений в мире будет расти в среднем на 2-3% в год — задавать тон будут Китай, Индия, Бразилия и США. На азотные удобрения приходится 70% потребления всех удобрений в мире. В ближайшие годы появится большое количество новых производственных мощностей на Ближнем Востоке и в Китае, где есть доступ к более дешевому сырью (газу и углю), что будет препятствовать росту цен. Рынки фосфатных и калийных удобрений выглядят более благоприятно с точки зрения спроса и предложения, а цены с начала года уже выросли на 15-20%. Правда, падение цен на сельхозтовары, девальвация валют развивающихся стран и слабый рост мировой экономики могут замедлить спрос на удобрения в 2015 г.
ФосАгро и Уралкалий — ЛУЧШЕ РЫНКА, Акрон — ПО РЫНКУ
ФосАгро — наиболее привлекательная инвестиционная идея. Компания выглядит недооцененной по сравнению с аналогами, учитывая исключительно высокое качество ее продукции и производственную гибкость. Кроме того, ФосАгро больше других выигрывает от девальвации рубля. Нам также нравится Уралкалий, так как спрос и цены на калийные удобрения растут, и мы думаем, что компания сможет увеличить дивидендные выплаты в ближайшие годы. Акрон — самая недооцененная компания по мультипликаторам, при этом у нее ожидаются самые высокие дивиденды. Наша рекомендация ПО РЫНКУ связана с низкой ликвидностью компании и неопределенностью относительно размеров ее инвестиционной программы.
ИНВЕСТИЦИОННОЕ ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Глобальные драйверы роста сектора. На уровень потребления продовольствия влияет прирост населения, сопровождающийся ростом доходов, который, в свою очередь, приводит к изменению структуры питания — от основных продуктов (например, злаков) в пользу более качественных, таких как мясо, овощи, молочная продукция. При этом увеличение объемов потребления не сопровождается увеличением сельскохозяйственных земель, что вынуждает фермеров искать иные способы повышения качества и объемов урожая. В этой ситуации эффективное использование удобрений представляется единственным решением этой проблемы.
Наилучший баланс спроса и предложения наблюдается на рынке фосфатных удобрений. Мировой спрос на фосфатные удобрения усиливается (CAGR — 2%) благодаря стремлению фермеров использовать почву более эффективно для повышения урожайности. Вместе с тем предложение, напротив, сокращается в связи с ограниченным количеством месторождений фосфатных руд и небольшим количеством потенциальных новых инвестиционных проектов. Эти обстоятельства способны поддержать долгосрочный рост цен на фосфатные удобрения. Цены на ДАФ (диаммонийфосфат) в этом году восстановились до 450- 500 долл. за тонну (Tampa) за счет устойчивого спроса со стороны стран Латинской Америки и Азии. Дополнительным фактором для дальнейшего роста цен может послужить ожидаемый рост спроса со стороны Индии, крупнейшего импортера ДАФ, если в ближайшие годы правительство решит реформировать местную систему субсидирования закупок удобрений.
ФосАгро — наш фаворит в секторе. Восстановление цен на фосфатные удобрения и девальвация рубля делают бумаги ФосАгро наиболее привлекательными с инвестиционной точки зрения среди всех российских производителей минеральных удобрений. Мы возобновляем аналитическое покрытие компании с рекомендации ЛУЧШЕ РЫНКА и целевой цены на уровне 14,6 долл. за ГДР. С начала года компания демонстрировала динамику значительно лучше рынка, но остается по-прежнему недооцененной по рассчитанному на 2015 г. мультипликатору EV/EBITDA в 5,1x, что предполагает дисконт в размере 20-50% к ее среднеисторическому значению и к мировым аналогам. Мы полагаем, что инвесторы оценят уникальный портфель активов ФосАгро и высокое качество производимых удобрений, пользующихся высоким спросом во всем мире. Это позволяет компании полностью задействовать все производственные мощности и устанавливать более высокие цены на свою продукцию относительно бенчмарка. К тому же компания характеризуется высоким уровнем вертикальной интеграции, что позволяет ей работать с низкими производственными издержками.
Рынок калийных удобрений уверенно восстанавливается. Мировой спрос на калийные удобрения, по нашим оценкам, покажет существенный рост в 2014 г. — на 11% и достигнет рекордных 59 млн тонн, — который обеспечит повышенный спрос из США, стран Азии и Латинской Америки. В долгосрочном периоде среднегодовой темп роста (CAGR) оценивается в 3,0%, включая ожидаемый подъем спроса со стороны Индии, которая на данный момент потребляет лишь треть от объема, потребляемого Китаем, несмотря на сопоставимые численность населения и структуру сельскохозяйственной отрасли. Спотовые цены на калийные удобрения увеличились на 15-20% до 380-420 долл. за тонну с начала года, но мы полагаем, что их дальнейший рост может быть ограничен снижением рынчоных цен на сельскохозяйственную продукцию, а также неустойчивым ростом мировой экономики вкупе с девальвацией валют ряда развивающихся рынков. Риск перепроизводства кажется нам преувеличенным, так как дополнительные внушительные по объему мощности могут быть введены в строй лишь после 2018 г. и будут частично использованы за счет органического роста.
Уралкалий: ЛУЧШЕ РЫНКА, но инвестиция более спекулятивная. Мы начинаем аналитическое покрытие Уралкалия с рекомендации ЛУЧШЕ РЫНКА и целевой цены на уровне 22,1 долл. за ГДР. Наша целевая цена предполагает потенциал роста акций Уралкалия, близкий к значению ФосАгро, но при этом мы считаем бумагу более спекулятивной идеей, принимая во внимание неоднозначные взгляды инвесторов на долгосрочные фундаментальные показатели спроса и предложения на рынке калийных удобрений. Мы не исключаем, что акции Уралкалия могут существенно обойти бумаги ФосАгро, если цены на калийные удобрения продолжат расти, что приведет к стремительному росту выручки и EBITDA первого. К тому же бумаги Уралкалия ликвиднее, чем бумаги ФосАгро. Мы полагаем, что следующий год будет ключевым для компании, так как прояснит перспективы рынка калийных удобрений на ближайшие годы, в том числе даст ответ на вопросы: стоит ли ожидать дополнительного спроса со стороны Индии и смогут ли производители калия и дальше влиять на цены, как это было в предыдущие годы. Мы ожидаем, что до конца года Уралкалий подпишет новый контракт с Китаем, договорившись о цене на 10% выше предыдущего соглашения, что будет позитивно воспринято рынком. Уралкалий входит в список наиболее рентабельных публичных компании в России. Операционный денежный поток по-прежнему впечатляет и позволяет компании без труда покрывать потребности в финансировании инвестпрограммы, обсуживать долг (чистый долг/EBITDA оценивается нами в 1,9x на конец 2015 г.) и выплачивать дивиденды в размере 50% от чистой прибыли (доходность – 4,6- 5,9% в 2014-15 гг.). Мы полагаем, что основные акционеры могут быть заинтересованы в доведении коэффициента дивидендных выплат до 70-100% в ближайшие годы, что транслируется в двузначную дивидендную доходность.
Рынок азотных удобрений — крупнейший по объему; доступ к сырью усилит глобальную конкуренцию. Из трех основных химических элементов для производства удобрений наиболее важным и широко используемым является азот. При этом рынок азотных удобрений сильно фрагментирован, так как предложение, спрос и цена зависят от конкретного региона, цен на газ (основная статья расходов), а также от вида удобрений (карбамид, аммиачная селитра, комплексные удобрения). На выпуск карбамида, единственного вида азотных удобрений, являющегося полоноценным объектом международной торговли, приходится половина всего мирового производства азотных удобрений. В течение следующих пяти лет будет запущено большое количество новых мощностей по производству карбамида. Наращивание мощностей обеспечат главным образом производители с доступом к дешевому сырью (газ) из США, стран Ближнего Востока и Африки. Китай тоже увеличивает производственные мощности, продолжая использовать в качестве топлива уголь, цены на который сейчас находятся на низком уровне. В настоящее время проблема рынка заключается в том, что среднегодовой рост мирового потребления азотных удобрений (главным образом карбамида) ожидается на уровне 2,0–2,5%, и в связи с этим средняя загруженность мощностей во всем мире может упасть с текущих 80-85% до 70- 75% (а в Китае — еще сильнее). Это обстоятельство удерживает цены на карбамид на относительно низком уровне. Вместе с тем мы прогнозируем рост цен на комплексные удобрения (содержащие азот, фосфор и калий) на фоне увеличения спроса.
Акрон — самая недооцененная компания сектора с перспективой выплаты больших дивидендов, но при относительно низкой ликвидности. Мы начинаем аналитическое покрытие Акрона, одного из крупнейших в стране производителей азотных и комплексных удобрений, с рекомендации ПО РЫНКУ и целевой цены в 37,5 долл. (1 568 руб.) за акцию при потенциале роста в 22%. Акрон торгуется по 2015П EV/EBITDA на отметке в 3,6x, в то время как ФосАгро и норвежский производитель удобрений Yara International торгуются по аналогичным мультипликаторам на уровне 5,1x и 6,2x соответственно. Значительный дисконт для Акрона обусловлен тем, что компания обладает наименьшей ликвидностью среди отечественных производителей удобрений. Неопределенность относительно реализации масштабного калийного проекта Акрона серьезно влияет на фундаментальную стоимость компании и может сдерживать рост котировок в ближайшее время.
Важные катализаторы роста в краткосрочной перспективе
ФосАгро. Компания проведет два Дня инвестора - 24 ноября в Москве и 25 ноября в Лондоне, - в ходе которых ее руководство обнародует долгосрочную стратегию развития до 2020 г.
Уралкалий. До конца текущего года компания должна заключить новый контракт на поставку удобрений в Китай в 2015 г. Рынок ждет, что цена нового контракта составит 335 долл./т, что на 10% выше, чем в предыдущем соглашении.
Акрон. В 2015 г. компания рассмотрит вопрос о строительстве Талицкого ГОК. Окончательное решение по этому вопросу будет зависеть от ценовой конъюнктуры рынка калийных удобрений. Кроме того, рынок позитивно отреагирует на любые новости о продаже непрофильных активов Акрона.
Доходность денежных потоков. Все отечественные производители удобрений реализуют крупные инвестиционные проекты, что подразумевает относительно низкую доходность свободных денежных потоков этих компаний в течение следующих трех-четырех лет. В 2015 г. доходность свободных денежных потоков ФосАгро и Уралкалия составит 4,3% и 9,1% соответственно, в то время как Акрон продемонстрирует отрицательный свободный денежный поток из-за высоких капвложений. При этом все три компании используют гибкий подход к контролю над инвестициями и легко могут их сократить в случае существенного ухудшения коньюнктуры на мировом рынке удобрений.
Дивиденды. По нашим оценкам, Акрон может выплатить самые высокие дивиденды за 2014 г. среди компаний сектора. Минимальная дивидендная доходность акций компании составляет 8,0%. Однако она может вырасти до 10– 11% в том случае, если Акрон продаст свои непрофильные активы, включая долю в Уралкалии (1,13%). Согласно своей дивидендной политике, ФосАгро направляет на выплату дивидендов порядка 20–40% от чистой прибыли. Компания уже выплатила промежуточные дивиденды за 1П14 (25 руб. на акцию). По нашим прогнозам, дивидендная доходность ФосАгро в текущем году составит 5,4%. Уралкалий направляет не менее 50% своей чистой прибыли на выплату дивидендов. Мы прогнозируем дивидендную доходность акций Уралкалия на уровне 5,9% в 2014 г., но считаем, что в течение нескольких лет компания может достичь более высокого коэффициента выплаты дивидендов.
Ликвидность. Акции Уралкалия являются самыми ликвидными среди бумаг отечественных производителей удобрений. Средний дневной объем торгов акциями Уралкалия превышает 30 млн долл., к тому же они входят в состав многих международных индексов. Акции ФосАгро менее ликвидны: они не входят в ведущие мировые индексы, при этом средний дневной объем торгов акциями ФосАгро составляет 3 млн долл. Бумаги Акрона наименее ликвидны: они торгуются преимущественно на Московской бирже, а средний дневной объем торгов не превышает 1 млн долл.
Риски
Цены на удобрения, по сути, цикличны, так как подвержены влиянию таких явлений, как увеличение спроса и прирост производственных мощностей, которые, как правило, не согласованы между собой.
Нестабильный рост экономики, особенно в странах Европы и развивающихся странах, может привести к снижению спроса, в частности на фосфатные и калийные удобрения.
Цены на сельскохозяйственную продукцию (зерновые) снизились, так как последние два года характеризовались исключительно высоким урожаем. Это привело к сокращению денежных доходов сельхозпроизводителей, равно как их возможности приобретать удобрения по высоким ценам. Этот фактор будет сдерживать рост цен на удобрения в краткосрочной перспективе.
Укрепление курса доллара и девальвация валют ряда развивающихся стран могут привести к снижению спроса на удобрения в мире.
Потребности в инвестициях российских производителей удобрений останутся значительными в течение следующих нескольких лет, что отражено в низком уровне доходностей СДП, в то время как долговая нагрузка компаний номинирована в долларах, что снижает положительный эффект от девальвации рубля.
ВЛИЯНИЕ СЛАБОГО РУБЛЯ, НЕФТЯНЫХ ЦЕН И САНКЦИЙ НА ПРОИЗВОДИТЕЛЕЙ УДОБРЕНИЙ
Мы начинаем свой аналитический обзор с ответов на три основных вопроса, которые волнуют инвесторов не только в акции локальных производителей удобрений, но и в бумаги любой российской публичной компании:
Какое влияние ослабление курса рубля окажет на прибыль и долговую нагрузку российских производителей удобрений?
Каков эффект санкций, введенных Западом?
Каким образом снижение цен на сырьевые товары повлияет на производителей удобрений?
Какое влияние ослабление курса рубля окажет на прибыль и долговую нагрузку российских производителей удобрений?
Российские производители удобрений являются основными бенефициарами девальвации рубля, поскольку 70-90% их выручки генерируется от экспорта продукции и номинировано в долларах, тогда как затраты в целом выражены в рублях (хотя в силу девальвации произошел рост некоторых видов затрат). Это привело к существенному падению долларовых расходов компаний, став драйвером роста долларового показателя их EBITDA. Ослабление рубля оказало наиболее заметное влияние на размер долларовых доходов ФосАгро. По нашим расчетам, ослабление курса на каждый рубль увеличивает размер долларовой EBITDA компании примерно на 5-6% (45-55 млн долл.). В результате рост EBITDA компании во 2П14 может составить не менее 17-20% п/п (в зависимости от курса рубля во 2П14). Снижение курса рубля к доллару на 1 руб. вызывает рост EBITDA Акрона на 3,5-4,5% (20-25 млн долл.), при этом аналогичный рост показателя у Уралкалия составляет лишь 1,1-1,4% в силу меньшего размера долларовых затрат и чрезвычайно высокой рентабельности.
Так как большую часть своей выручки российские производители удобрений генерируют в долларах, они также предпочитают осуществлять заимствования в долларах для устранения валютных рисков. Большинство компаний имеют умеренную долговую нагрузку, поэтому мы не видим рисков, связанных с рефинансированием. Более того, если долларовая EBITDA компаний растет, то соотношение чистый долг/EBITDA снижается быстрее. Все компании имеют сбалансированные графики погашений заимствований. Единственным исключением является Акрон с высокой долей краткосрочного долга, однако компания в состоянии погасить все обязательства в силу достаточного объема денежных средств на балансе.
Каков эффект санкций, введенных Западом?
Санкции, введенные в отношении России, не окажут влияния на деятельность локальных производителей удобрений. Они занимают значительную долю на мировом рынке удобрений и по-прежнему осуществляют поставки высококачественной продукции, имеющей большое значение для развития сельскохозяйственной отрасли многих стран мира, включая Европу и США. Введение каких-либо санкций в отношении данных компаний может оказать негативное влияние на предложение удобрений во многих странах и приведет к росту цен. Глобальные портфельные инвесторы могут осуществлять вложения в долговые бумаги и акции компаний без каких-либо ограничений. Мы также не видим факторов риска, способных препятствовать рефинансированию долга. Все компании имеют возможность привлечения дополнительного финансирования для реализации инвестпрограмм в будущем и могут приобретать зарубежное оборудование.
Каким образом снижение цен на сырьевые товары повлияет на производителей удобрений?
Сырьевой суперцикл, длившийся более десяти лет, подошел к концу. Недавно началось падение нефтяных цен, в то время как снижение цен на другие сырьевые товары, такие как уголь, железная руда и алюминий, началось ранее. Данная общемировая тенденция также коснулась цен на удобрения, но стоимость некоторых видов (особенно калийных и фосфатных) уже значительно упала в 2013 г. На данном этапе мы наблюдаем постепенное восстановление цен на фоне хорошего спроса и прогнозируем их умеренный рост в долгосрочной перспективе, хотя не ожидаем возвращения на рекордные уровни 2008 г. и 2012 г. в обозримом будущем. Риск снижения стоимости в последующие годы, на наш взгляд, более присущ азотным удобрениям, поскольку их стоимость завязана на уровень цен на газ и уголь, которые в свою очередь коррелируют с нефтяными ценами. Большинство компаний-производителей азотных удобрений, чьи контракты на покупку газа привяязаны к цене на нефть, смогут существенно пересмотреть уровень цен в сторону снижения. Снижение цен на газ приведет к сокращению себестоимости и позволит производителям проявлять большую гибкость в вопросе ценообразования. Это может негативно сказаться на рентабельности российских производителей азотных удобрений, включая Акрон, которые понесут потери при снижении цены на азотные удобрения. Основное давление на динамику спроса на удобрения и ценообразование окажут цены на зерновые, которые последние два года падали на фоне рекордно высокого урожая.
СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ ПРОИЗВОДИТЕЛЕЙ УДОБРЕНИЙ
ФосАгро Безупречное качество
Восстановление цен на фосфатные удобрения и девальвация российской валюты делают бумаги ФосАгро наиболее привлекательными с инвестиционной точки зрения среди всех российских производителей удобрений. Мы возобновляем аналитическое покрытие компании с рекомендации ЛУЧШЕ РЫНКА и целевой цены на уровне 14,6 долл. за ГДР. С начала года компания демонстрировала динамику значительно лучше рынка, но остается по- прежнему недооцененной по рассчитанному на 2015 г. мультипликатору EV/EBITDA в 5,1x, что предполагает дисконт в размере 20-50% к ее среднеисторическому значению и к мировым аналогам. Мы полагаем, что инвесторы оценят уникальный портфель активов ФосАгро и высокое качество производимой компанией продукции, пользующейся высоким спросом во всем мире. Это позволяет ФосАгро полностью задействовать все производственные мощности и устанавливать более высокие цены на свою продукцию относительно бенчмарка, а уровень вертикальной интеграции благоприятствует сокращению производственных издержек. Запланированный на 24-25 ноября День инвестора, а также ожидаемые сильные результаты за 3К14 по МСФО могут послужить краткосрочными драйверами роста котировок бумаг ФосАгро.
Цены на ДАФ восстановились до 450-500 долл. за тонну (Tampa) за счет устойчивого спроса со стороны Латинской Америки и Азии
Мировой спрос на фосфатные удобрения усиливается (CAGR — 2%) благодаря более рациональному и эффективному использованию почвы в целях повышения урожайности, тогда как предложение, напротив, сокращается в связи с ограниченным количеством месторождений фосфатных руд и недостаточным количеством новых инвестиционных проектов, способных поддержать долгосрочный рост цен. Дополнительным фактором роста цен может послужить ожидаемое увеличение спроса со стороны Индии, крупнейшего импортера ДАФ, если правительство в ближайшие годы решит реформировать местную систему субсидирования закупок удобрений. Цены на зерновые падали на протяжении последних двух лет после рекордных урожаев, что может стать сдерживающим фактором для роста цен на удобрения в краткосрочной перспективе — доходы фермеров снижаются, а вместе с ними и возможности закупать удобрения по более высоким ценам. Однако отметим, что сложившаяся ситуация вряд ли повлияет на долгосрочный благоприятный прогноз по рынку фосфатных удобрений.
ФосАгро поставляет премиальное фосфатное сырье и высококачественные удобрения
Вертикально интегрированная модель бизнеса делает ФосАгро наиболее прибыльной компанией среди мировых аналогов — даже в непростых рыночных условиях денежные потоки остаются стабильными. Компания экспортирует более 70% производимой продукции, а потому мало зависит от состояния российской экономики, тогда как повышение курса на каждый рубль увеличивает EBITDA компании на 5%. ФосАгро начинает новый инвестиционный цикл по строительству заводов по производству аммиака и карбамида, который планируется завершить к 2017 г., что потребует в общей сложности свыше 1 млрд долл. Мы не думаем, что данное обстоятельство повлияет на выплату дивидендов, которые прогнозируются на уровне 40% от чистой прибыли (дивидендная доходность — 5,4% в 2014 г.), но, возможно, увеличит долговую нагрузку компании. Доходность денежного потока оценивается всего в 4% в ходе инвестиционного цикла, но по его завершению может подпрыгнуть выше 20%, если у компании не возникнет других ивестпроектов.
Оценка, катализаторы роста и риски
Наша целевая цена в 14,6 долл. за ГДР основана на среднем значении между мультипликатором EV/EBITDA в 6,5x и оценкой по модели ДДП, в которой использован WACC в 13,2% и постпрогнозный темп роста в 3%. Краткосрочными катализаторами роста акций компании станут публикация результатов за 3К14 по МСФО и День инвестора, на котором компания представит долгосрочную стратегию развития и меры по дальнейшей оптимизации издержек. Эти события должны быть позитивно восприняты рынком. Риски включают снижение цен на фосфатные удобрения в связи с падением цен на сельскохозяйственную продукцию, ужесточение конкурентной борьбы за долю рынка, в особенности в странах Латинской Америки, а также укрепление рубля и превышение инвестпрограммы.
ОЦЕНКА: ЦЕЛЕВАЯ ЦЕНА — 14,6 ДОЛЛ. ЗА ГДР, РЕКОМЕНДАЦИЯ — ЛУЧШЕ РЫНКА
Мы возобновляем аналитическое покрытие ФосАгро и устанавливаем целевую цену на уровне 14,6 долл. за ГДР (1 800 руб. за локальную акцию), что подразумевает рекомендацию ЛУЧШЕ РЫНКА. Мы рассчитываем акционерную стоимость компании из простого среднего по мультипликатору EV/EBITDA в 6,5x и используя метод дисконтирования денежных потоков (применив WACC в 13,2% и постпрогнозный темп роста в 3,0%).
Котировки акций выросли на 10% с начала года, существенно опередив индекс MSCI Russia (-28%) благодаря росту мирового спроса на фосфатные удобрения и восстановлению цен вкупе с девальвацией российской валюты. При этом ФосАгро по-прежнему выглядит недооцененной, торгуясь по рассчитанному на 2015 г. мультипликатору EV/EBITDA в 5,1x, что предполагает дисконт в размере 17-20% к среднеисторическому значению (6,0-6,5x) и в 25% к ближайшему мировому аналогу американской компании Mosaic (6,8x EBITDA на 2015 г.) — крупнейшему в мире из публичных производителей фосфатных удобрений и второму по величине после государственной марокканской OCP. Мы также полагаем, что рынок недооценивает эффект от девальвации рубля на выручку компании в будущем — тогда как мы прогнозируем рост EBITDA на 60% г/г до 38 млрд руб. в 2014 г., консенсус Bloomberg по-прежнему на отметке в 35 млрд руб. Краткосрочными катализаторами роста в ближайшие месяцы послужат День инвестора (24-25 ноября в Москве и Лондоне), в ходе которого компания представит долгосрочную стратегию развития, а также ожидаемые сезонно сильные результаты за 3К14 по МСФО.
Факторы роста фундаментальной стоимости ФосАгро:
Усиление мирового спроса на фосфатные удобрения, что обусловлено более рациональным подходом к использованию почвы (в целях повышения урожайности), при сокращении объема запасов фосфатных руд и количества новых инвестиционных проектов, способных стимулировать долгосрочный рост цен на фосфатные удобрения.
Компания поставляет высококачественное фосфатное сырье и удобрения, пользующиеся высоким спросом во всем мире. Это позволяет работать с полной загрузкой производственных мощностей по сравнению со среднемировым уровнем в 80%. Кроме того, ФосАгро продает свою продукцию по более высоким ценам по сравнению со среднемировыми, тогда как высокая степень вертикальной интеграции обеспечивает компании наиболее низкую себестоимость производства среди глобальных конкурентов. Подобная бизнес-модель позволяет компании работать с наибольшей рентабельностью среди мировых аналогов и генерировать стабильные денежные потоки даже в непростых рыночных условиях.
Компания экспортирует свыше 80% производимой продукции и поэтому мало зависит от экономической ситуации в России; при этом повышение курса на каждый рубль увеличивает EBITDA компании примерно на 50 млн долл. (5%). В период 2013-14 гг. российская валюта упала в среднем на 6 руб. относительно доллара, что прибавило 300 млн долл. к прогнозируемому на 2014 г. показателю EBITDA в размере 1 млрд долл.
ФосАгро генерирует солидный операционный денежный поток (в 2014 г. прогнозируется 713 млн долл.), что позволяет компании увеличить инвестиции в строительство новых мощностей по производству аммиака (760 тыс. тонн) и карбамида (500 тыс тонн.) к 2017 г. и выплачивать дивиденды (мы ожидаем доходность в 5,4% в 2014 г.). Общий долг (1,7 млрд долл.) номинирован в долларах, что уменьшает положительный эффект от девальвации рубля, тогда как к концу 2015 г. долговая нагрузка должна снизиться до 1,2x.
Сравнительный анализ
Для расчета стоимости капитала мы используем мультипликатор EV/EBITDA в 6,5x, умноженный на прогнозируемый на 2015 г. показатель EBITDA в 1 059 млн долл., и вычитаем из получившейся суммы 1,25 млрд долл. чистого долга (прогнозируемого на конец 2014 г.). В результате мы получаем стоимость капитала в размере 5,6 млрд долл, что дает нам целевую цену на горизонте 12 месяцев в 14,5 долл. за ГДР.
Оценка по модели ДДП
Согласно нашей оценке по модели ДДП, целевая цена акций ФосАгро составляет 14,8 долл. за ГДР.
Уралкалий Станет ли он «дойной коровой»?
Мы начинаем аналитическое покрытие Уралкалия с целевой цены в 22,1 долл. за ГДР и рекомендации ЛУЧШЕ РЫНКА. До начала 2П14 ценовая конъюнктура в секторе калийных удобрений была неблагоприятной, однако сейчас фундаментальные показатели сектора идут в гору. Снижение цен и сокращение запасов приводит к росту спроса, который достигнет рекордных объемов в 2014 г. В результате высокого спроса загруженность производственных мощностей во всем мире превысила 90%, что подвигло поставщиков, включая Уралкалий, повысить цены на продукцию. Слабый рубль благоприятен для EBITDA Уралкалия, рост которой в 2015 г. ожидается на уровне 18% г/г, в то время как мультипликатор чистый долг/EBITDA может упасть ниже 2,0x. На этом фоне Уралкалий может увеличить дивиденды, а этот вопрос, как мы полагаем, является ключевым для акционеров компании. В зависимости от того, продолжит ли снижаться долговая нагрузка, мы не исключаем, что Уралкалий может повысить коэффициент выплаты дивидендов до 70-100% от чистой прибыли, а это сулит двузначный показатель дивидендной доходности в течение нескольких лет.
На рынке калийных удобрений — устойчивый рост
Мировой спрос на калийные удобрения в 2014 г. увеличится на 11% до рекордных 59 млн т. Движущей силой является устойчивый спрос со стороны США, стран Азии и Латинской Америки на фоне низкого уровня цен и товарных запасов. Долгосрочный среднегодовой рост спроса составит 3,0%, что включает в себя ожидаемое увеличение спроса со стороны Индии, которая сейчас потребляет лишь треть объемов калийных удобрений по сравнению с Китаем при сопоставимых численности населения и структуры сельскохозяйственной отрасли. Спотовые цены на калийные удобрения выросли на 15–20% до 380–420 долл./т с начала года. Тем не менее мы считаем, что дальнейший рост цен на калийные удобрения будет сдержанным ввиду снижения рыночных цен на сельскохозяйственную продукцию и нестабильного роста мировой экономики наряду с ослаблением валют развивающихся рынков. Риск избытка производственных мощностей в секторе видится нам преувеличенным, так как ощутимый прирост новых мощностей может отмечаться лишь после 2018 г. и к тому же может быть нивелирован органическим ростом.
Уралкалий выигрывает от самой низкой себестоимости производства и сильного денежного потока
Согласно нашим прогнозам, Уралкалий увеличит объемы производства калийных удобрений на 17% до 11,7 млн т в 2014 г., а среднегодовой рост производства составит 3,0% до 2020 г. при потенциальной загрузке мощностей на 90%. В наших прогнозах мы применяем цену в 227–245 долл./т на условиях FCA в 2014–2015 гг., что приведет к росту EBITDA на 18,0% в 2015 г. Ослабление российской валюты будет способствовать снижению долларовой себестоимости производства до 47 долл./т во 2П14 с 51 долл./т в 1П14, а также исключит влияние рублевой инфляции на рост транспортных расходов. Уралкалий стоит в ряду самых высокорентабельных российских публичных компаний – в 2015 г. его рентабельность по EBITDA опять превысит 50%. Компания продолжает генерировать сильный операционный денежный поток, легко покрывающий капзатраты, выплаты по долгу (показатель чистый долг/EBITDA составит 1,9x к концу 2015 г.), а также выплату дивидендов в размере 50% от чистой прибыли, что говорит о дивидендной доходности в 4,6–5,9% в 2014–2015 гг. Мы считаем, что крупнейшие акционеры Уралкалия могут быть заинтересованы в том, чтобы в дальнейшем компания повысила коэффициент выплаты дивидендов до 70-100% от чистой прибыли, в результате чего она сможет достигнуть двузначного показателя дивидендной доходности.
Оценка, катализаторы роста и риски
Уралкалий торгуется по рассчитанному на 2014 и 2015 гг. мультипликатору EV/EBITDA на уровне 7,9x и 6,5x соответственно. При этом средний исторический уровень этого мультипликатора составляет 10,5x, а канадский гигант PotashCorp торгуется по EV/EBITDA на уровне 11,0x. Наша целевая цена базируется на среднем арифметическом от целевой отметки 2015П EV/EBITDA в 8,0x и оценке по методу ДДП (при WACC в 12,7% и темпах роста в постпрогнозный период в 3,0%). Доходность свободного денежного потока составит 9,0% в 2015 г. Мы ожидаем, что до конца текущего года Уралкалий договорится о новом контракте на поставку своей продукции в Китай по цене на 10% выше, чем в предыдущем соглашении, что будет позитивно воспринято рынком. К краткосрочным рискам компании можно отнести снижение цен на сельхозпродукцию, к долгосрочным — избыток производственных мощностей и усиление конкуренции в отрасли.
ОЦЕНКА: ЦЕЛЕВАЯ ЦЕНА — 22,1 ДОЛЛ. ЗА ГДР, РЕКОМЕНДАЦИЯ — ЛУЧШЕ РЫНКА
Мы начинаем аналитическое покрытие Уралкалия и устанавливаем целевую цену в 22,1 долл. за ГДР (185 руб. за акцию), исходя из среднего арифметического целевых уровней оценки по 2015П EV/EBITDA и оценки методом ДДП. Потенциал роста составляет 35% от текущей цены, в связи с чем мы присваиваем бумагам компании рекомендацию ЛУЧШЕ РЫНКА.
После того как Уралкалий разорвал отношения с Беларуськалием в 2013 г., среди инвесторов преобладали скептические настроения по поводу перспектив рынка калийных удобрений. Они опасались, что избыточные производственные мощности в мире и усиление конкуренции приведут к снижению цен на калийные удобрения в долгосрочной перспективе. Однако сейчас мы видим, что настроения инвесторов относительно перспектив рынка калийных удобрений и, в частности, Уралкалия становятся более оптимистичными ввиду следующих факторов:
Пережив непростой период в 2013 г. и первой половине 2014 г., фундаментальные показатели калийной отрасли постепенно улучшаются на фоне глобального роста спроса, который, согласно прогнозам, достигнет рекордного уровня в 59 млн т (+11%) в текущем году.
Риск избытка производственных мощностей в секторе представляется нам преувеличенным. Значительная часть дополнительных мощностей, которые могут быть запущены в эксплуатацию после 2018 г., принадлежит крупнейшим компаниям отрасли, таким как PotashCorp и Уралкалий, а их стратегические цели - сократить себестоимость производства и улучшить свои позиции на общей кривой затрат всех производителей. При вводе в строй новых шахт с более низкой себестоимостью добычи, старые шахты могут быть законсервированы для поддержания выского уровня загрузки мощностей и стабильных цен на продукцию. К тому же ввод новых мощностей будет частично нивелирован растущим потреблением.
Уралкалий - единственная компания в мире, которая производит исключительно калийные удобрения. При этом у нее самая низкая себестоимость производства, что делает компанию самым рентабельным производителем удобрений в мире. Уралкалий генерирует впечатляющий денежный поток, который легко покрывает его инвестиционные потребности, позволяя компании погашать основной долг и выплачивать дивиденды (50% от чистой прибыли). Компании выгодно ослабление рубля, так как более 80% своей выручки Уралкалий получает в долларах, при этом практически 100% расходов компании - рублевые.
Уралкалий торгуется по 2014–15П EV/EBITDA на уровне 7,9x–6,5x соответственно. При этом средний исторический уровень этого мультипликатора для Уралкалия составляет 10,5x, а для канадской PotashCorp (ближайшего аналога российской компании) – 11,0x. Мы используем целевой уровень 2015П EV/EBITDA в 8,0x для выведения целевой цены (основанной на мультипликаторах) на уровне 21,2 долл. за ГДР. Целевой уровень мультипликатора включает в себя почти 25%-ный дисконт к средним историческим уровням Уралкалия и PotashCorp, так как ситуация в калийной отрасли не столь благоприятна как еще несколько лет назад. К тому же дисконт к соответствующему мультипликатору PotashCorp видится вполне закономерным, принимая во внимание высокие страновые риски.
Наша оценка по методу ДДП дает целевую цену в 23,1 долл. за ГДР, что предполагает рост на 40% по отношению к текущей цене. Для наших финансовых прогнозов мы использовали следующие цены на калийные удобрения: 245 долл./т по условиям FCA для 2015 г., 251 долл./т — для 2016 г. и 257 долл./т — для 2017 г. Мы взяли WACC на уровне 12,7%, исходя из безрисковой ставки в 5,8% и премии за риск в 10%. Стоимость заимствований — 7,3%. Соотношение долг/капитал составило 40/60. Темп роста в постпрогнозный период — 3,0%.
Акрон Курс на увеличение интеграции
Мы начинаем аналитическое покрытие Акрона — ведущего российского производителя азотных и сложных удобрений, присваивая бумагам компании рекомендацию ПО РЫНКУ, с целевой ценой в 37,5 долл. (1 568 руб.) за акцию, что подразумевает потенциал роста в 22%. Компания торгуется на уровне 3,6x по мультипликатору EV/EBITDA на 2015П в сравнении с 6,2x у Yara и 5,1x у ФосАгро, что представляется оправданным дисконтом, поскольку акции Акрона наименее ликвидны среди российских производителей удобрений. Неопределенность относительно крупномасштабного проекта в сфере калийных удобрений окажет серьезное влияние на фундаментальную стоимость Акрона. Его реализация минимизирует свободный денежный поток компании на многие годы и может препятствовать росту стоимости акций в краткосрочной перспективе. Неисключено, что компания сможет превзойти наши прогнозы финансовых результатов и дивидендов в случае монетизации непрофильных активов, включая доли в Уралкалии и Grupa Azoty.
Основные конкурентные преимущества: дешевый природный газ, продукция с высокой добавленной стоимостью и высокая степень интеграции
Акрон выпускает азотные и сложные удобрения с низкой себестоимостью производства. Расходы на природный газа составляют лишь 3,3 долл. за 1 млн БТЕ, что является одним из наиболее низких ценовых уровней в мире, тогда как девальвация компенсирует рублевую инфляцию цен на газ. Конкурентным преимуществом Акрона является наличие собственной транспортной инфраструктуры (ж/д вагоны и портовые терминалы), а также обеспеченность собственными фосфатным сырьем. Свыше 80% выручки компании генерируется за счет продажи удобрений, имеющих высокую добавленную стоимость – азофоска, аммиачной селитры и карбамидо-аммиачной смеси (КАС), которые торгуются с премией к компонентам (карбамиду, апатитовому концентрату, калию). Прогноз цен на данные виды удобрений выглядит более благоприятно по сравнению с прогнозом мировых цен на аммиак и карбамид, которые в долгосрочной перспективе могут оказаться под давлением из-за избыточного предложения. Благодаря сочетанию данных факторов Акрону удается поддерживать солидный операционный денежный поток и высокую рентабельность по EBITDA – на уровне 25%, – которая намного выше среднего значения по сектору.
Новый аммиачный завод и увеличение производства апатитового концентрата станут драйверами роста прибыли, тогда как разработка калийного месторождения может размыть стоимость компании
Согласно нашим прогнозам, среднегодовой темп роста выручки и EBITDA Акрона к 2020 г. составит 6% и 9% соответственно. Компания планирует завершить строительство аммиачного завода в 2015 г. мощностью 700 тыс. т с более низким коэффициентом потребления газа, что добавит около 300 млн долл. к выручке. Запуск проекта Олений Ручей в Мурманской области в 2012 г. обеспечил компанию собственным фосфатным сырьем, таким образом снизив себестоимость производства, по приблизительным расчетам, на 50 млн долл. в год. К 2017 г. компания планирует увеличить объем экспорта апатитового концентрата до 1 млн тонн, что прибавит к выручке еще 200 млн долл. В то же время наиболее амбициозный проект Акрона – разработка месторождения калийных солей в Пермском крае, капзатраты по которому составляют 2 млрд долл., – вызывает опасения, поскольку, предположительно, NPV проекта может быть отрицательной (или, как минимум, нулевой) при текущих уровнях цен на калий. Руководство Акрона осознает все риски и поэтому отложило принятие окончательного решения на следующий год. Если проект будет одобрен, это вызовет сокращение свободного денежного потока.
Оценка, катализаторы роста и факторы риска
При расчете целевой цены Акрона мы применили значение 5,0х мультипликатора EV/EBITDA при EBITDA на 2015П в размере 594 млн долл., получив целевую цену в 37,5 долл. за акцию. Наша оценка не включает в себя долю Акрона в Grupa Azoty, а также в Верхнекамской калийной компании и месторождениях калийных солей в Канаде, поскольку на данном этапе отсутствует ясность, каким образом компания сможет и сможет ли вообще развивать данные активы и монетизировать их. Дивиденды могут добавить 12%-ную доходность в 2014 г. при продаже Акроном 1,13%-ного пакета в Уралкалии. Еще одним фактором роста цены акций (или фактором риска) станет решение о начале или отказ от реализации калийного проекта.
ОЦЕНКА: ЦЕЛЕВАЯ ЦЕНА 37,5 ДОЛЛ. ЗА АКЦИЮ, РЕКОМЕНДАЦИЯ — ПО РЫНКУ
Мы начинаем аналитическое покрытие Акрона, присваивая ему рекомендацию ПО РЫНКУ, с целевой ценой в 37,5 долл. (1 568 руб.) за акцию, что предполагает 22%-ный потенциал роста.
Мы отмечаем наличие трех стратегических сценариев, которые способны оказать существенное влияние на фундаментальную стоимость бумаг Акрона.
Первый сценарий - наиболее благоприятный для миноритариев. Акрон отказывается от планов реализации калийного проекта, потребности в инвестициях по которому превышают 2 млрд долл. Вместо этого приоритетными задачами компании становятся генерация денежного потока, снижение текущего уровня долговой нагрузки, а также увеличение выплат дивидендов.
Второй сценарий сопряжен с рисками. Акрон начинает разработку калийного проекта. Существует риск того, что данный проект размоет стоимость Акрона, если цены на калийные удобрения окажутся ниже ожиданий к момену начала освоения месторождения. Вероятно, что портфельные инвесторы воспримут данный проект негативно, несмотря на благоприятный прогноз по ценам на калийные удобрения, поскольку его реализация значительно снизит размер СДП вплоть до 2020 г. На данный момент руководство компании планирует получить более четкое понимание возможной динамики цен на калийные удобрения, поэтому окончательное решение по проекту будет принято в 1П15 или позже (в 2016 г.).
Третий вариант - монетизация инвестиций. Акрон выглядит более привлекательно с точки зрения оценки, если его рассматривать по методу суммы частей, прибавив стоимость 20%-ной доли компании в польской Grupa Azoty, а также наличие лицензий на изыскание калийных месторождений в России и Канаде. Этот сценарий предполагает внутреннюю стоимость компании в районе 2,3 млрд долл. или 57 долл. за акцию, однако на данный момент отсутствует ясность в вопросе того, каким образом и в какие сроки Акрон реализует эти активы.
В настоящий момент Акрон торгуется по мультипликатору EV/EBITDA на 2015П на уровне 3,6x по сравнению со значением в 6,2x у компании Yara – ведущего производителя азотных удобрений в мире, являющимся ближайшим аналогом Акрона – и 5,1x у ФосАгро, который является наилучшей компанией-аналогом на российском рынке. Тем не менее мы полагаем, что Акрон должен торговаться с дисконтом к указанным компаниям в силу более низкой ликвидности бумаг и меньшей гибкости в производственной деятельности.
Мы отмечаем, что наша оценка целевой цены Акрона основана на прогнозном значении 5,0x мультипликатора EV/EBITDA и ожидаемого значения EBITDA в 2015П на уровне 594 млн долл. Из полученного значения мы вычитем прогнозный чистый долг компании на конец 2014П (1,1 млрд долл.) и долю меньшинства (514 млн долл.), прибавив стоимость 1,13%-ной доли в Уралкалии (133 млн долл.). Путем данных расчетов мы пришли к значению целевой цены в 37,5 долл. за акцию. Наша оценка не включает в себя инвестиции Акрона: 20%-ный пакет в польской Grupa Azoty (360 млн долл. по текущим котировкам), долю в Верхнекамской калийной компании (ВКК) и лицензии на проведение изысканий на канадских месторождениях, поскольку на данный момент отсутствует ясность в вопросе того, каким образом и будет ли компания вообще монетизировать эти активы. Однако, по нашим расчетам, их балансовая стоимость составляет около 800 млн долл., что может добавить 19,6 долл. к цене акций, которые мы не учитываем в своей оценке.
Мы не применяем метод ДДП к оценке Акрона ввиду неопределенности относительно долгосрочной инвестпрограммы компании.
http://www.gazprombank.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter