Орлова: зависимость РФ от цены нефти окружена мифами

24 ноября 2014 --- Открыть изображение
Падение цены нефти на $30/барр. – повод проанализировать зависимость России от нефти. Падение цены нефти с $115/барр. в середине года до $85/барр. и туманные перспективы ее дальнейшей динамики породили на рынке дискуссии о последствиях снижения для экономики России. Мы выделяем три канала чувствительности российской экономики к этому фактору: 1) торговый баланс и курс, 2) рост ВВП, 3) бюджет.

Роль нефтегазового сектора в производстве ВВП невелика, но важна с точки зрения финансовых потоков. Высокая зависимость российской экономики от цены на нефть традиционно окружена мифами о большой значимости сырьевого сектора в производстве российского ВВП. Однако фактическая доля сектора в ВВП равна около 20%. Последние 10 лет физические объемы роста добычи и переработки росли лишь на 1% г/г, в частности на 1-3% в год последние пару лет.

Непосредственный вклад нефтегазового сектора в экономический рост невелик; влияние цены на нефть намного ощутимее с точки зрения финансовых потоков. Снижение цены на нефть на $10/барр. в год ведет к ослаблению рубля на 1,5-2,0 руб./$… Так как на нефтегазовый сектор приходится 2/3 годового экспорта России, изменение среднегодовой цены на нефть на $10/барр. соответствует изменению годовых экспортных доходов на $30 млрд и профицита торгового баланса на $10-15 млрд, что оправдывает движение курса рубля на 1,5-2,0 руб./$.

При этом исторически реакция курса была асимметричной из-за предпочтения ЦБ препятствовать укреплению рубля. Но теперь, когда регулятор заявил о переходе к свободному плаванию, движение рыночного курса должно стать более симметричным снижению ВВП на 0,4-0,8%… Учитывая невысокую долю нефтегазового сектора в ВВП, изменение цены на нефть на $10/барр. эквивалентно лишь 0,4-0,5% ВВП. Но эта зависимость действует лишь при снижении цены на нефть: из-за структурных ограничений положительный эффект роста цены на нефть нейтрализуются чистым оттоком капитала.

При резком снижении цен на нефть, как это было в 2008-2009 гг., негативный эффект составляет 0,8% ВВП на каждые $10/барр. снижения, так как в этом случае эффект сокращения торгового баланса и выпуска в нефтегазовом секторе распространяется на другие компоненты ВВП и съедает $10 млрд доходов бюджета.

Нефтегазовые доходы – это 50% доходов федерального бюджета; снижение цены на нефть на $10/барр. ведет к потере $20 млрд в год нефтяных доходов и 100 млрд руб. ненефтяных доходов через негативный эффект на рост ВВП. Но из-за ослабления рубля на 1,5-2,0 руб./$ доходы бюджета, привязанные к иностранной валюте, увеличиваются на 300-400 млрд руб. В итоге при снижении цены на нефть на $10/барр. совокупные доходы бюджета падают лишь на $10 млрд.

Уровень бездефицитности текущего счета и бюджета по цене на нефть улучшился. Ослабление рубля, которое сопутствует падению цены на нефть, смягчает общий негативный эффект ухудшения конъюнктуры нефтяного рынка. Сокращение импорта приведет к снижению цены на нефть, балансирующему текущему счету, с $98/барр. в 2013 г. до $80/барр. в этом году. Ослабление рубля также было главной причиной снижения уровня бездефицитности бюджета с $114/барр. в 2013 г. до $100/барр. в этом году.

Дополнительные доходы бюджета в этом году поддерживают наши ожидания роста ВВП. Мы по-прежнему рассчитываем на восстановление цены на нефть в 2015 г. до $100/барр., и в этом случае рост ВВП составит 1%, профицит текущего счета – $110 млрд, а бюджет будет сбалансированным. Девальвационные доходы бюджета этого года обеспечивают правительство ресурсами для финансирования инвестиций, поддерживая наши ожидания роста на будущий год.

Эти дополнительные доходы позволят сбалансировать бюджет в следующем году при условии цены на нефть $100/барр. и курсе в диапазоне 40-45 руб./$ Если в 2011-1П14 цена на нефть находилась в стабильном диапазоне $100-120/барр., то в прошлом месяце она упала до $80-90/барр., вызвав беспокойство на рынке. Дальнейшие перспективы туманны: существуют аргументы как в пользу возврата к $100 за барр., так и в пользу их дальнейшего падения до $60-70 за барр. уже в ближайшее время.

Учитывая, что темпы экономического роста сейчас минимальны, вопрос о чувствительности российской экономики к резким изменениям цены на нефть снова на повестке дня. Высокая зависимость российской экономики от цены на нефть традиционно окружена мифами о большом размере нефтегазового сектора в структуре ВВП. Однако фактическая доля сектора в ВВП составляет около 20%.

Последние 10 лет физические объемы роста добычи и переработки углеводородов росли лишь на 1% г/г, в частности на 1-3% в год последние пару лет. Таким образом, непосредственный вклад нефтегазового сектора в экономический рост невелик; влияние цены на нефть намного ощутимее с точки зрения финансовых потоков.

Особенно наглядно и устойчиво влияние цены на нефть прослеживается во внешнеторговом балансе России. На нефтегазовый экспорт приходится две трети совокупного российского экспорта, и на протяжении последних десяти лет его физические объемы почти не менялись. В итоге изменение цены на нефть на $10/барр. соответствует изменению годовых экспортных доходов примерно на $30 млрд, что оправдывает движение курса на 1,5-2,0 руб./$.

Проиллюстрировать эту чувствительность можно и под другим углом зрения:

– ослабление курса на каждый 1 руб./$ снижает годовой импорт на $10 млрд.

Отметим, что исторически курс рубля реагировал на изменение цены на нефть асимметрично, отражая приоритеты валютной политики ЦБ. До недавнего времени ЦБ практиковал политику управляемого плавания рубля, причем в периоды роста цен на нефть он активно препятствовал его укреплению, но в периоды дешевеющей нефти расходовал резервы весьма экономно, позволяя рынку найти новое равновесие. Но теперь, когда ЦБ заявил о переходе к свободному плаванию, динамика валютного курса теперь, во-первых, должна ближе соответствовать фундаментальным 1,5-2,0 руб./$ за $10/барр. и, во-вторых, станет более симметричной.

Это означает, что теперь рубль может сильно укрепляться при росте цен на нефть, тогда как ранее рынок не сталкивался с подобным поведением рубля.

Что касается эффекта изменений цены на нефть на рост российского ВВП, то существует несколько способов его оценки. Выше мы уже говорили об эффекте цены на нефть на внешнеторговый баланс России: нетто-эффект изменения цены на нефть на $10/барр. через экспорт и импорт эквивалентен 0,4% ВВП. Оценить влияние цены на нефть на рост российского ВВП можно и через прибыль нефтегазового сектора.

По различным оценкам, на каждые $10/барр. российский нефтегазовый сектор формирует $40-50 млрд прибыли, однако государство стерилизует почти 70% этой суммы через налоги. Таким образом, в конечном счете на каждые $10/барр. формируется примерно $15 млрд прибыли, или 0,5% ВВП.

В периоды резких колебаний цены на нефть чувствительность к этому фактору возрастает, так как она начинает распространяться на другие компоненты ВВП. Впрочем, следует понимать, что даже в самых крайних случаях непосредственный эффект изменения цены на нефть не слишком велик. По нашим оценкам, падение среднегодовой цены на нефть на $33/барр. в 2009 г. обеспечило лишь 2,4 п. п. падения российского ВВП (из общего падения на 7,8%) – это всего лишь 0,8% ВВП на каждые $10/барр. снижения.

Оставшаяся часть снижения ВВП, по оценкам ЭЭГ, была вызвана внезапной остановкой мирового экономического роста, в результате которой сократился мировой спрос на российский ненефтяной экспорт, главным образом на металлы (на этот фактор пришлось 40% снижения российского ВВП в 2009 г.), и закрылись внешние долговые рынки, что привело к снижению долговой нагрузки (на этот фактор пришлось 25% снижения ВВП в 2009 г.).

До наступления кризиса российская экономика была перегрета активным наращиванием запасов и долгов. ВВП, как и рубль, реагирует на изменения цены на нефть асимметрично. Ее снижение заметно сказывается на динамике ВВП, тогда как повышение не способствует ускорению роста. Это связано со структурными ограничениями для роста – инвестиционными и демографическими: дополнительные доходы в результате повышения цены на нефть не решают структурных проблем и, как следствие, нейтрализуются чистым оттоком капитала.

Кроме того, дополнительные нефтегазовые доходы отчасти стерилизуются через отчисления в Резервный фонд, что также снижает чувствительность ВВП к повышению цен на нефть.

Наконец, третий и последний канал воздействия цены на российскую экономику – это бюджет. На нефтегазовые доходы стабильно приходится 50% доходов федерального и 30% доходов консолидированного бюджета. Это эквивалентно налоговым поступлениям в бюджет в размере 10% ВВП, или около $200 млрд в год. При снижении среднегодовой цены на нефть на $10 за барр. нефтяные доходы бюджета падают на $20 млрд, что эквивалентно 1% ВВП.

Однако для оценки итогового эффекта на бюджетные доходы следует учитывать изменения курса рубля и темпов роста ВВП, которые сопутствуют динамике цены на нефть. Так, ослабление рубля на 1,5-2,0 руб./$ приводит к увеличению нефтяных доходов бюджета на 300-400 млрд руб., тогда как в результате снижения ВВП на 0,4% ненефтяные доходы бюджета падают на 100 млрд руб.

Все описанные выше каналы чувствительности позволяют оценить последствия недавнего понижения цены на нефть с $115 за баррель в середине лета до нынешних $85 за барр. для курса рубля, ВВП и бюджета. С точки зрения валютного рынка изменение цены на нефть на $30/барр. оправдывает ослабление рубля максимум на 6 руб. за доллар – с 34 руб. до 40 руб. за доллар. То, что сейчас рубль значительно слабее, в районе 43-45 руб./$, говорит о давлении на рубль со стороны капитального счета.

Мы считаем, что отток капитала мог ускориться после возникших недавно слухов о возможном введении ограничений на движение капитала и дефицита валютной ликвидности на межбанковском рынке. Нейтрализовать этот дисконт можно в том случае, если ЦБ удастся восстановить коммуникацию ЦБ с рынком. Так, одной из мер в этом направлении могло бы стать повышение ключевой ставки. Однако недавнее повышение ставки на 150 б. п. произошло слишком поздно, и теперь мы считаем, что этот дисконт сохранится.

Мы считаем, что в силу ряда причин происшедшее в этом году снижение цены на нефть не сможет кардинально изменить траекторию экономического роста. Во-первых, среднегодовая цена на нефть за 9М14 составляет почти $110 за барр. и эффект их недавнего понижения даст о себе знать лишь в 4К14. По нашим оценкам, если цены на нефть до конца года сохранятся на уровне примерно $85/барр., непосредственный негативный эффект на годовой рост составит лишь 0,3% ВВП.

Однако и этот эффект будет скомпенсирован расширением внешнеторгового профицита, вызванного в том числе и введением в августе этого года ограничений на импорт продуктов питания. Косвенный эффект на рост – через динамику курса – не является негативным, по крайней мере в краткосрочной перспективе.

Во-первых, периоды ослабления рубля традиционно сопровождаются всплеском потребления. Так, розничная торговля в этом году продолжает расти, несмотря на замедление роста реальных доходов, тогда как крайне низкий и устойчивый уровень безработицы 4,8-4,9% говорит в пользу того, что период всплеска потребления может продлиться дольше, чем обычно. Кроме того, не в пример предыдущему кризису, когда ослабление рубля спровоцировало долларизацию сбережений, в этом году россияне намного более осторожны из-за нервозности по поводу санкций.

Это оказывает дополнительную поддержку росту потребления и жилищного строительства. Наконец, даже если из-за снижения цены на нефть в этом году бюджет недополучит $20 млрд нефтяных доходов, важный момент заключается в том, что в результате ослабления рубля в 1К14 в условиях стабильных цен на нефть девальвационные доходы в этом году составят примерно 1 трлн руб., в том числе 400 млрд руб. – от ослабления рубля в результате снижения цен на нефть и 600 млрд руб. от девальвации, несвязанной с нефтью.

Благодаря этому правительству комфортно финансировать госрасходы на прямую поддержку экономики и оборону (расходы по этой статье выросли на 33% г/г за 9М14), поддержав рост промпроизводства примерно на 1,5% за 9M14, а следовательно, и экономический рост.

Кроме того, снижение цены на нефть также ведет к некоторому снижению уровня бездефицитности текущего счета и бюджета через ослабление рубля. Сокращение импорта приведет к снижению цены на нефть, балансирующей текущий счет, с $98/барр. в 2013 г. до $80/барр. в этом году.

Ослабление рубля также было главной причиной снижения уровня бездефицитности бюджета с $114/барр. в 2013 г. до $100/барр. в этом году. Таким образом, если цена на нефть до конца года сохранится на уровне $85/барр., среднегодовая цена на нефть в 2014 г. составит около $100/барр. Это лишь на $10 за барр. ниже, чем в прошлом году. При курсе рубля к доллару 41 руб. за доллар в конце года, среднегодовой курс составит примерно 37 руб. за доллар.

Это сильное ослабление рубля по сравнению с 32 руб./$ в 2013 г., в результате которого бюджет дополнительно получит примерно 500 млрд руб. В этом случае темпы роста ВВП будут близки к ожидаемым нами 0,8%. Поддержку росту окажет и бюджет, который, судя по всему, не требует немедленного сокращения плана по расходам или повышения налогов.

Мы все еще рассчитываем на то, что цены на нефть после падения в этом году восстановятся до $100 за барр. в 2015 г. и в этом случае рост ВВП составит 1%, профицит текущего счета – $110 млрд при очень небольшом бюджетном дефиците в размере 0,4% ВВП ($7 млрд). Девальвационные доходы бюджета этого года обеспечивают правительство ресурсами для финансирования инвестиций – ключевого драйвера роста в будущем году.

Исходя из нашего анализа чувствительности (см. Илл. 8) мы считаем, что при цене на нефть $100/барр. в 2015 г. дополнительные доходы, которые получит бюджет в 2014 г. в результате ослабления рубля, позволят сбалансировать бюджет в следующем году без привлечения заимствований, при условии что курс рубля будет находиться в диапазоне 40-45 руб./$.
Источник: /templates/new/dleimages/no_icon.gif
http://www.vestifinance.ru/
Данный материал не имеет статуса персональной инвестиционной рекомендации При копировании ссылка http://elitetrader.ru/index.php?newsid=230828 обязательна Условия использования материалов