Отчетность Газпрома за третий квартал и 9М14 вызывает смешанные чувства. Конъюнктура на ключевых для компании рынках остается неблагоприятной, в дополнение к этому ослабление рубля приносит убытки от курсовых разниц. В то же время, на фоне предыдущего квартала ситуация несколько стабилизировалась. Снижение выручки замедлилось, а благодаря оптимизациям и все тому же ослаблению рубля, операционные издержки сократились на треть, что стало для нас неожиданностью. В итоге операционная прибыль и EBITDA ощутимо выросли, а чистая прибыль, хоть и снизилась, осталась на положительной территории.
На наш взгляд, отчетность не несет в себе дополнительного негатива, хотя и порадовать инвесторов ей нечем. В 4К14, судя по всему, Газпром получит убыток, но операционная эффективность должна остаться высокой. В итоге результаты по году в целом должны быть достаточно неплохими, за исключением чистой прибыли.
Пока мы оставляем оценку стоимости компании на конец 2015 года на уровне 198 рублей за акцию. Однако нас по-прежнему беспокоит снижение цен на нефть, которое может вызвать негативный пересмотр цен по долгосрочным контрактам Газпрома. Если мы не увидим восстановления цен на нефть в первом полугодии, оценка может быть пересмотрена в сторону понижения.
Инвестиционные факторы
- Снижение операционных издержек значительно превзошло наши ожидания;
- Падение чистой прибыли слабее, чем мы опасались;
- Начисление резервов по Украине значительно сократилось;
- Ослабление рубля будет способствовать дальнейшему укреплению операционной рентабельности;
- Есть шанс сохранить свободный денежный поток уверенно положительным по итогам года.
Негативные факторы
- Если снижение цен на нефть примет долгосрочный характер, это негативно скажется на ценах экспортных поставок газа, большая часть из которых по-прежнему привязана к ценам не нефть;
- Украинский газовый кризис по-прежнему не решается и может не решиться окончательно даже в 2015 году;
- Вопрос финансирования «мегастроек» стал более острым на фоне санкций и ухудшения условий заимствования;
- Падение выручки превышает наши ожидания из-за неблагоприятной конъюнктуры на внутреннем рынке и трудностей с поставками в Европу. Теплая зима также не добавит позитива в 4К14;
- Ждем существенного сокращения дивидендов по итогам года.
Итоги 3К14: слабая конъюнктура и ослабление рубля
Падение выручки замедлилось в 3К14 до 13,8% против 15,6% во втором квартале. По сравнению с 3К13 выручка снизилась только на 5,9%. Однако это в меньшей степени касается выручки от продажи газа, которая потеряла 26,4% по сравнению с 2К14, и 21,7% по сравнению с 3К13. Это связано с тем, что ситуация осталась в значительной степени неблагоприятной на российском рынке и в странах ближнего зарубежья, чему особенно способствовал конфликт на Украине. При этом политическое противостояние и желание ЕС диверсифицировать поставки привело к тому, что и поставки в страны дальнего зарубежья также начали снижаться. Частично это было компенсировано ослаблением рубля, но средний курс за 3К14 изменился незначительно. По остальным направлениям ситуация выглядит достаточно неплохо: растут доходы от переработки и от услуг по транспортировке газа. Выручка от продажи сырой нефти снизилась из-за снижения цен на нефть. Выручка от продажи тепло- и электроэнергии в целом показала умеренно положительную динамику с учетом сезонности. В целом, ситуация на рынках газа оказалась несколько хуже, чем мы ожидали, поэтому выручка слабее нашего прогноза на 4,2%. Однако, учитывая что отчетность отражает ситуацию полугодичной давности, мы оцениваем снижение продаж нейтрально для котировок. Ослабление рубля в 3К14 привело к переоценке валютных обязательств и крупным убыткам от курсовых разниц, которые составили 272,7 млрд рублей. Однако Газпром не стал агрессивно наращивать резервы по украинским долгам, чего мы опасались. В результате чистая прибыль упала на 54%, рентабельность сократилась вдвое, но, тем не менее, показатели остались на положительной территории. А вот операционные издержки нас несколько удивили, причем в приятном смысле. Ослабление рубля поддержало рентабельность, как мы и ожидали, – положительный эффект на уровне операционных издержек составил порядка 140 млрд рублей, что в целом соответствует нашим прогнозам, однако при этом, Газпром также сократил закупки продуктов нефте- и газопереработки у сторонних компаний почти на 100 млрд рублей (более чем в 6 раз). Расходы по транзиту снизились вдвое – на 59 млрд рублей (связано с пересмотром условий транзита через Украину и со снижением объема поставок в дальнее зарубежье). Объем вновь созданных резервов снизился в 4 раза – на 48 млрд рублей. В результате, сокращение операционных расходов в 3К14 составило колоссальные 388,7 млрд рублей (или на треть). Учитывая умеренно- негативную динамику выручки, это привело к росту операционной прибыли за квартал на 115%, и росту EBITDA – на 69%. Это значительно превзошло наши ожидания и прогнозы рынка. И в целом сглаживает впечатления от отчетности. В 4К14 мы ожидаем увидеть чистый убыток, но операционная прибыль и EBITDA могут продолжить укрепляться, из-за более значительного снижения среднего курса рубля, оптимизации расходов, и восстановления части резерва, созданного под украинские долги – так как в 4К14 сторонам удалось прийти к частичному соглашению, и часть задолженности была погашена. Также в 4К14 Россия начала поставки газа на Украину на условиях предоплаты, что окажет умеренную поддержку выручке вместе с ослаблением рубля. Это, как минимум, должно компенсировать падение выручки от дешевеющей нефти. С учетом сезонного фактора, ожидаем роста выручки в 4К14.
Украинский вопрос частично решен, но «шлейф» останется надолго
В ноябре сторонам украинского газового конфликта, наконец, удалось прийти к соглашению, однако окончательное решение всех разногласий так и не было достигнуто. Газпром и Нафтагаз договорились о временной цене поставок в $385 за тысячу кубометров, что является неплохой ценой для Газпрома, особенно учитывая, что скидка в $100, на которой настаивала украинская сторона (от желаемой Газпромом цены в $485), будет предоставлена за счет экспортной пошлины, то есть будет оплачена бюджетом РФ, а Газпром фактически получит желаемую цену. Украинская сторона также согласилась оплатить задолженность за уже осуществленные поставки из расчетов по ценам, признаваемым Украиной. «Нафтогаз Украины» перечислил «Газпрому» два транша до конца года – в размере $1,45 млрд и $1,65 млрд, это должно найти отражение в отчетности за 4К14 в виде восстановления резерва на соответствующие суммы. Судьба оставшейся части долга будет решаться в Стокгольмском Арбитражном суде. При этом рассмотрение дела по существу планируется не раньше февраля-марта 2016 года, что означает, что еще минимум год Газпрому придется договариваться с Украиной и следующей осенью нас может ждать повторение уже привычного сценария. Перспективы выиграть в суде также неоднозначны. Кроме того, даже выигрыш не означает, что украинская сторона полностью признает свою неправоту и погасит долг. Все говорит о том, что конфликт может продолжаться достаточно долгое время, и это будет создавать дополнительные риски неоплаты поставок, а также перебоев с транзитом. Тем не менее, текущий исход переговоров можно считать удовлетворительным, и он положительно скажется на итогах 4К14.
Турецкий поток становится все реальнее
Второе ключевое событие, произошедшее в конце прошлого года и способное в значительной степени повлиять на будущие денежные потоки Газпрома - это внезапный и форсированный отказ монополии от строительства Южного потока и переориентация на строительство газопровода в Турцию. Это по-прежнему выглядит невероятно и напоминает странную шутку или спектакль, направленный на то, чтобы добиться существенных послаблений от ЕС для Южного потока. Тем не менее, проект все сильнее обрастает подробностями и начинает казаться все более реальным, и к этой реальности, так или иначе, придется привыкать и ЕС, и инвесторам Газпрома. Тем временем, уже определена конфигурация будущего газопровода: выбран «Западный» маршрут по дну Черного моря в коридоре, ранее одобренном для South Stream, с поворотом на последних 250 км морской части не в Болгарию, а в Турцию. На сушу труба выйдет в европейской части Турции. Мы оцениваем новые подробности по проекту умеренно позитивно для Газпрома. Вариант, на котором сторонам удалось сойтись, выглядит вполне реализуемым, и привлекателен тем, что фактически повторяет маршрут «Южного потока». Это позволит Газпрому использовать уже созданную инфраструктуру с российской стороны, а также сэкономить на дополнительных геологических изысканиях и проектировании морской части трубопровода. Если проект будет реализован, то уже с 2017 года транзит через Украину может сократиться на четверть, что положительно скажется на рентабельности Газпрома. Нас по-прежнему немного настораживает то, что проект все еще выглядит как «заигрывание» с бывшими партнерами по «Южному потоку», и до последнего момента может быть пересмотрен в пользу последнего без существенных финансовых последствий для Газпрома. Даже если монополия не пойдет на такой шаг, это может помочь удержать турецкую сторону от необдуманных действий.
Китайский контракт: вопросов больше, чем ответов
Вопрос финансирования строительства инфраструктуры для добычи и транспортировки газа в Китай по-прежнему остается открытым, и это, вместе с недостаточной прозрачностью проекта, не позволяет рынку капитализировать его в стоимости компании. Кроме того, озвученная привязка стоимости поставок к котировкам нефти вызывает беспокойство, поскольку цена на нефть упала более чем в два раза с момента подписания обязывающих соглашений, при этом пропорциональное снижение цены поставок однозначно сделает проект нерентабельным. Учитывая трудности в поиске подрядчиков (все крупные подрядчики, традиционно строящие газопроводы для монополии, находятся под санкциями) и финансирования для проекта, мы не исключаем отложенного запуска проекта. В то же время, Газпром может начать реализацию поставок в Китай по «Западному» маршруту раньше, чем по «Силе Сибири», так как это требует меньших капитальных вложений и, при этом, предоставляет большую гибкость для монополии в плане возможности перенаправить поставки из Европы в Китай и наоборот. Пока развитие ситуации вокруг «Силы Сибири» и поставок в Китай остается нейтральным для котировок Газпрома.
Дивиденды
Снижение чистой прибыли и ухудшение прогнозов по 4К14 – ухудшают и дивидендные ожидания рынка. Это может выступить в качестве негативного фактора для котировок. Согласно дивидендной политике, Газпром направляет на дивиденды от 10% прибыли. При достижении целевого уровня резервов – от 17,5% до 35% прибыли. В рамках общей стратегии государства на увеличение дивидендных выплат от госпредприятий, последние годы Газпром выплачивал порядка 25% от прибыли. При этом пока для расчета дивидендов используется РСБУ прибыль, которая в среднем ниже, чем прибыль по МСФО. В перспективе компания может перейти на выплаты от прибыли по МСФО. По нашим прогнозам, Газпром направит на дивиденды по итогам 2014 года порядка 6 рублей в расчете на одну акцию (дивидендная доходность ~4,3%). Ожидаем, что реестр будет закрыт во второй половине июля, поэтому значительного воздействия на котировки в ближайшей перспективе изменение дивидендных ожиданий не окажет. Ожидаем, что тематика дивидендов станет более актуальной по мере приближения даты закрытия реестра.
Заключение и выводы
Сравнительный анализ по-прежнему демонстрирует слабую связь капитализации газовой монополии с финансовыми показателями. Однако переоценка сектора в целом ввиду политических рисков и падения цен на нефть привела к тому, что Газпром теперь не выглядит особенно дешевым, по сравнению с другими российскими нефтяными компаниями. Абсолютные же значения мультипликаторов остаются на крайне низких уровнях. Отчасти это оправдано фактически перекрытым доступом к западным рынкам капитала, а также неопределенностью вокруг ключевых проектов и транзита через Украину. Тем не менее, в среднесрочной перспективе ситуация может продемонстрировать заметное улучшение. Негативным фактором выступает снижение котировок нефти. Большая часть контрактов Газпрома имеет привязку к нефтяным ценам, и если снижение будет длительным (продержится более 2-3 кварталов), Газпром вынужден будет начать пересматривать контракты с европейскими странами и снижать цены. Пока это риск, и он заложен в котировки, но если восстановления котировок не последует в первом полугодии, мы вынуждены будем пересмотреть целевые уровни в сторону понижения. Пока же мы подтверждаем оценку справедливой стоимости Газпрома на конец 2015 года на уровне 198 руб. за акцию. Котировки могут продемонстрировать рост, если нефть начнет восстанавливать свои позиции. Подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ, но в краткосрочной перспективе внутренних драйверов для роста не наблюдаем.
http://ru.ufs-federation.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
На наш взгляд, отчетность не несет в себе дополнительного негатива, хотя и порадовать инвесторов ей нечем. В 4К14, судя по всему, Газпром получит убыток, но операционная эффективность должна остаться высокой. В итоге результаты по году в целом должны быть достаточно неплохими, за исключением чистой прибыли.
Пока мы оставляем оценку стоимости компании на конец 2015 года на уровне 198 рублей за акцию. Однако нас по-прежнему беспокоит снижение цен на нефть, которое может вызвать негативный пересмотр цен по долгосрочным контрактам Газпрома. Если мы не увидим восстановления цен на нефть в первом полугодии, оценка может быть пересмотрена в сторону понижения.
Инвестиционные факторы
- Снижение операционных издержек значительно превзошло наши ожидания;
- Падение чистой прибыли слабее, чем мы опасались;
- Начисление резервов по Украине значительно сократилось;
- Ослабление рубля будет способствовать дальнейшему укреплению операционной рентабельности;
- Есть шанс сохранить свободный денежный поток уверенно положительным по итогам года.
Негативные факторы
- Если снижение цен на нефть примет долгосрочный характер, это негативно скажется на ценах экспортных поставок газа, большая часть из которых по-прежнему привязана к ценам не нефть;
- Украинский газовый кризис по-прежнему не решается и может не решиться окончательно даже в 2015 году;
- Вопрос финансирования «мегастроек» стал более острым на фоне санкций и ухудшения условий заимствования;
- Падение выручки превышает наши ожидания из-за неблагоприятной конъюнктуры на внутреннем рынке и трудностей с поставками в Европу. Теплая зима также не добавит позитива в 4К14;
- Ждем существенного сокращения дивидендов по итогам года.
Итоги 3К14: слабая конъюнктура и ослабление рубля
Падение выручки замедлилось в 3К14 до 13,8% против 15,6% во втором квартале. По сравнению с 3К13 выручка снизилась только на 5,9%. Однако это в меньшей степени касается выручки от продажи газа, которая потеряла 26,4% по сравнению с 2К14, и 21,7% по сравнению с 3К13. Это связано с тем, что ситуация осталась в значительной степени неблагоприятной на российском рынке и в странах ближнего зарубежья, чему особенно способствовал конфликт на Украине. При этом политическое противостояние и желание ЕС диверсифицировать поставки привело к тому, что и поставки в страны дальнего зарубежья также начали снижаться. Частично это было компенсировано ослаблением рубля, но средний курс за 3К14 изменился незначительно. По остальным направлениям ситуация выглядит достаточно неплохо: растут доходы от переработки и от услуг по транспортировке газа. Выручка от продажи сырой нефти снизилась из-за снижения цен на нефть. Выручка от продажи тепло- и электроэнергии в целом показала умеренно положительную динамику с учетом сезонности. В целом, ситуация на рынках газа оказалась несколько хуже, чем мы ожидали, поэтому выручка слабее нашего прогноза на 4,2%. Однако, учитывая что отчетность отражает ситуацию полугодичной давности, мы оцениваем снижение продаж нейтрально для котировок. Ослабление рубля в 3К14 привело к переоценке валютных обязательств и крупным убыткам от курсовых разниц, которые составили 272,7 млрд рублей. Однако Газпром не стал агрессивно наращивать резервы по украинским долгам, чего мы опасались. В результате чистая прибыль упала на 54%, рентабельность сократилась вдвое, но, тем не менее, показатели остались на положительной территории. А вот операционные издержки нас несколько удивили, причем в приятном смысле. Ослабление рубля поддержало рентабельность, как мы и ожидали, – положительный эффект на уровне операционных издержек составил порядка 140 млрд рублей, что в целом соответствует нашим прогнозам, однако при этом, Газпром также сократил закупки продуктов нефте- и газопереработки у сторонних компаний почти на 100 млрд рублей (более чем в 6 раз). Расходы по транзиту снизились вдвое – на 59 млрд рублей (связано с пересмотром условий транзита через Украину и со снижением объема поставок в дальнее зарубежье). Объем вновь созданных резервов снизился в 4 раза – на 48 млрд рублей. В результате, сокращение операционных расходов в 3К14 составило колоссальные 388,7 млрд рублей (или на треть). Учитывая умеренно- негативную динамику выручки, это привело к росту операционной прибыли за квартал на 115%, и росту EBITDA – на 69%. Это значительно превзошло наши ожидания и прогнозы рынка. И в целом сглаживает впечатления от отчетности. В 4К14 мы ожидаем увидеть чистый убыток, но операционная прибыль и EBITDA могут продолжить укрепляться, из-за более значительного снижения среднего курса рубля, оптимизации расходов, и восстановления части резерва, созданного под украинские долги – так как в 4К14 сторонам удалось прийти к частичному соглашению, и часть задолженности была погашена. Также в 4К14 Россия начала поставки газа на Украину на условиях предоплаты, что окажет умеренную поддержку выручке вместе с ослаблением рубля. Это, как минимум, должно компенсировать падение выручки от дешевеющей нефти. С учетом сезонного фактора, ожидаем роста выручки в 4К14.
Украинский вопрос частично решен, но «шлейф» останется надолго
В ноябре сторонам украинского газового конфликта, наконец, удалось прийти к соглашению, однако окончательное решение всех разногласий так и не было достигнуто. Газпром и Нафтагаз договорились о временной цене поставок в $385 за тысячу кубометров, что является неплохой ценой для Газпрома, особенно учитывая, что скидка в $100, на которой настаивала украинская сторона (от желаемой Газпромом цены в $485), будет предоставлена за счет экспортной пошлины, то есть будет оплачена бюджетом РФ, а Газпром фактически получит желаемую цену. Украинская сторона также согласилась оплатить задолженность за уже осуществленные поставки из расчетов по ценам, признаваемым Украиной. «Нафтогаз Украины» перечислил «Газпрому» два транша до конца года – в размере $1,45 млрд и $1,65 млрд, это должно найти отражение в отчетности за 4К14 в виде восстановления резерва на соответствующие суммы. Судьба оставшейся части долга будет решаться в Стокгольмском Арбитражном суде. При этом рассмотрение дела по существу планируется не раньше февраля-марта 2016 года, что означает, что еще минимум год Газпрому придется договариваться с Украиной и следующей осенью нас может ждать повторение уже привычного сценария. Перспективы выиграть в суде также неоднозначны. Кроме того, даже выигрыш не означает, что украинская сторона полностью признает свою неправоту и погасит долг. Все говорит о том, что конфликт может продолжаться достаточно долгое время, и это будет создавать дополнительные риски неоплаты поставок, а также перебоев с транзитом. Тем не менее, текущий исход переговоров можно считать удовлетворительным, и он положительно скажется на итогах 4К14.
Турецкий поток становится все реальнее
Второе ключевое событие, произошедшее в конце прошлого года и способное в значительной степени повлиять на будущие денежные потоки Газпрома - это внезапный и форсированный отказ монополии от строительства Южного потока и переориентация на строительство газопровода в Турцию. Это по-прежнему выглядит невероятно и напоминает странную шутку или спектакль, направленный на то, чтобы добиться существенных послаблений от ЕС для Южного потока. Тем не менее, проект все сильнее обрастает подробностями и начинает казаться все более реальным, и к этой реальности, так или иначе, придется привыкать и ЕС, и инвесторам Газпрома. Тем временем, уже определена конфигурация будущего газопровода: выбран «Западный» маршрут по дну Черного моря в коридоре, ранее одобренном для South Stream, с поворотом на последних 250 км морской части не в Болгарию, а в Турцию. На сушу труба выйдет в европейской части Турции. Мы оцениваем новые подробности по проекту умеренно позитивно для Газпрома. Вариант, на котором сторонам удалось сойтись, выглядит вполне реализуемым, и привлекателен тем, что фактически повторяет маршрут «Южного потока». Это позволит Газпрому использовать уже созданную инфраструктуру с российской стороны, а также сэкономить на дополнительных геологических изысканиях и проектировании морской части трубопровода. Если проект будет реализован, то уже с 2017 года транзит через Украину может сократиться на четверть, что положительно скажется на рентабельности Газпрома. Нас по-прежнему немного настораживает то, что проект все еще выглядит как «заигрывание» с бывшими партнерами по «Южному потоку», и до последнего момента может быть пересмотрен в пользу последнего без существенных финансовых последствий для Газпрома. Даже если монополия не пойдет на такой шаг, это может помочь удержать турецкую сторону от необдуманных действий.
Китайский контракт: вопросов больше, чем ответов
Вопрос финансирования строительства инфраструктуры для добычи и транспортировки газа в Китай по-прежнему остается открытым, и это, вместе с недостаточной прозрачностью проекта, не позволяет рынку капитализировать его в стоимости компании. Кроме того, озвученная привязка стоимости поставок к котировкам нефти вызывает беспокойство, поскольку цена на нефть упала более чем в два раза с момента подписания обязывающих соглашений, при этом пропорциональное снижение цены поставок однозначно сделает проект нерентабельным. Учитывая трудности в поиске подрядчиков (все крупные подрядчики, традиционно строящие газопроводы для монополии, находятся под санкциями) и финансирования для проекта, мы не исключаем отложенного запуска проекта. В то же время, Газпром может начать реализацию поставок в Китай по «Западному» маршруту раньше, чем по «Силе Сибири», так как это требует меньших капитальных вложений и, при этом, предоставляет большую гибкость для монополии в плане возможности перенаправить поставки из Европы в Китай и наоборот. Пока развитие ситуации вокруг «Силы Сибири» и поставок в Китай остается нейтральным для котировок Газпрома.
Дивиденды
Снижение чистой прибыли и ухудшение прогнозов по 4К14 – ухудшают и дивидендные ожидания рынка. Это может выступить в качестве негативного фактора для котировок. Согласно дивидендной политике, Газпром направляет на дивиденды от 10% прибыли. При достижении целевого уровня резервов – от 17,5% до 35% прибыли. В рамках общей стратегии государства на увеличение дивидендных выплат от госпредприятий, последние годы Газпром выплачивал порядка 25% от прибыли. При этом пока для расчета дивидендов используется РСБУ прибыль, которая в среднем ниже, чем прибыль по МСФО. В перспективе компания может перейти на выплаты от прибыли по МСФО. По нашим прогнозам, Газпром направит на дивиденды по итогам 2014 года порядка 6 рублей в расчете на одну акцию (дивидендная доходность ~4,3%). Ожидаем, что реестр будет закрыт во второй половине июля, поэтому значительного воздействия на котировки в ближайшей перспективе изменение дивидендных ожиданий не окажет. Ожидаем, что тематика дивидендов станет более актуальной по мере приближения даты закрытия реестра.
Заключение и выводы
Сравнительный анализ по-прежнему демонстрирует слабую связь капитализации газовой монополии с финансовыми показателями. Однако переоценка сектора в целом ввиду политических рисков и падения цен на нефть привела к тому, что Газпром теперь не выглядит особенно дешевым, по сравнению с другими российскими нефтяными компаниями. Абсолютные же значения мультипликаторов остаются на крайне низких уровнях. Отчасти это оправдано фактически перекрытым доступом к западным рынкам капитала, а также неопределенностью вокруг ключевых проектов и транзита через Украину. Тем не менее, в среднесрочной перспективе ситуация может продемонстрировать заметное улучшение. Негативным фактором выступает снижение котировок нефти. Большая часть контрактов Газпрома имеет привязку к нефтяным ценам, и если снижение будет длительным (продержится более 2-3 кварталов), Газпром вынужден будет начать пересматривать контракты с европейскими странами и снижать цены. Пока это риск, и он заложен в котировки, но если восстановления котировок не последует в первом полугодии, мы вынуждены будем пересмотреть целевые уровни в сторону понижения. Пока же мы подтверждаем оценку справедливой стоимости Газпрома на конец 2015 года на уровне 198 руб. за акцию. Котировки могут продемонстрировать рост, если нефть начнет восстанавливать свои позиции. Подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ, но в краткосрочной перспективе внутренних драйверов для роста не наблюдаем.
http://ru.ufs-federation.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter