Мы пересмотрели наши модели и целевые цены для МТС и МегаФона после оценки их результатов за 3К14, а также после резкой девальвации рубля и ожидаемого в 2015 г. падения российской экономики.
Мы понижаем целевую цену акций МТС с 22,5 долл. до 12,0 долл. за АДР и впервые устанавливаем целевую цену для локальных бумаг на уровне 270 руб. за акцию. Целевая цена МегаФона снижена с 30,3 долл. до 16,0 долл. за ГДР, а целевая цена для локальных бумаг определена в 840 руб. за акцию.
Невзирая на понижение целевой цены, наша рекомендация по бумагам обеих компаний остается без изменений: МТС – ЛУЧШЕ РЫНКА, МегаФон – ПО РЫНКУ.
Всему виной рубль. Целевые цены в пересчете на рубли были снижены незначительно, чего нельзя сказать о долларовых котировках.
Бал правит мобильная передача данных. В 3К14 мобильная передача данных (+37% г/г) оставалась основным источником роста выручки и МТС, и МегаФона. На ее долю приходится порядка 22% российской выручки обоих операторов, а к 2018 г. ожидается рост доли до 30-35%. Обе компании хорошо позиционированы на рынке, что позволит им удовлетворить все еще растущий спрос на услугу, несмотря за замедление экономики.
Выстоять в условиях экономического спада. В кризисный период 2008- 2009 гг. телекоммуникационные компании зафиксировали лишь умеренное снижение ARPU (в среднем на 7% г/г) в рублях и смогли восстановиться уже в 2010 г. Мы полагаем, что сценарий может повториться и в 2015 г.
Прогноз рентабельности по OIBDA улучшен. И МТС, и МегаФон успешно реализуют программы по сокращению издержек. Помогает и активный рост высокодоходной мобильной передачи данных. В результате оба оператора превзошли наши прогнозы рентабельности по OIBDA на 2014 г. Несмотря на ожидаемое давление в 2015 г., мы повысили наш долгосрочный прогноз.
Tele2 отстает. Коммерческий запуск сетей 3G в Москве (крупнейшем региональном рынке России) запланирован только на 2П15, и мы полагаем, что он произойдет к концу года. Задержка позволит МТС и МегаФону лучше подготовиться к выходу конкурента, улучшая тарифы и внедряя 4G (LTE).
Мы признаем, что Tele2 удастся отвоевать 5-7% абонентов в течение следующих 5 лет, но в части выручки рост доли рынка не превысит 3-5%. Таким образом, влияние Tele2 на ужесточение конкуренции, а также на рентабельность МТС и МегаФона должно быть достаточно умеренным.
Капвложения будут расти. До 50% капитальных затрат сотовых операторов приходится на покупку оборудования и номинировано в долларах. В связи с этим мы повысили наши прогнозы по капвложениям МТС и МегаФона с 19% до 22% в выручке на период 2014-2018 гг. Операторы, по нашему мнению, вряд ли будут сворачивать свои планы по строительству сетей.
Дивиденды останутся высокими. И МТС, и МегаФон по-прежнему в списке лучших дивидендных историй – дивидендная доходность в долларовом выражении (по текущему курсу) может составить порядка 6-7% в 2015 г. Обе компании генерируют достаточный свободный денежный поток, который позволит им сохранить прежние уровни выплат. Мы полагаем, что в 2015 г. дивиденды МТС превысят размеры дивидендов МегаФона.
ПОСЛЕДНИЕ СОБЫТИЯ
MNP — ожидания не оправдались
Услуга переноса мобильного номера (MNP), появившаяся в декабре 2013 г., должна была, по мнению рынка, привести к кардинальным переменам на телекоммуникационном рынке в 2014 г., но ожиданий оправдать не сумела. По данным Центрального научно-исследовательского института связи (оператора MNP), по состоянию на 26 января 2015 г. (спустя чуть больше года после появления услуги) ей воспользовались 1,4 млн абонентов, или всего 0,6% от общего количества номинально проданных и активных SIM-карт в России. По нашим оценкам, это 1,1% реальных активных абонентов, тогда как ожидания экспертов до запуска MNP составляли 5-10%.
Статистика перехода абонентов по операторам не была предоставлена, но на данном этапе она не играет большой роли, как мы и предполагали.
Мы не ожидаем, что Tele2 сможет серьезно вмешаться в конкурентную борьбу в 2015 г. Компания планирует коммерческий запуск 3G-сетей в Москве (крупнейшем региональном рынке России) только в 2П15, а фактически мы ожидаем этого ближе к концу года.
Совместное использование LTE-сетей — хороший способ избежать лишних трат
МТС и VimpelCom объявили о совместном запуске и использовании сетей LTE в 36 российских регионах.
«Большая четверка» операторов обсуждала различные способы совместного использования сетей LTE на протяжении нескольких лет. Ослабление рубля и общее ухудшение экономики ускорили этот процесс.
Совместное использование сети отражает лучшие мировые практики в развитии новых телекоммуникационных стандартов. Оно позволит операторам рационализировать связанные с LTE расходы, а также облегчит получение лицензий для запуска общенациональной сети к 2019 г. По нашим оценкам, объем экономии на капвложениях в сети LTE может достигать 35%.
Возникает предположение, что МегаФон и Tele2 могут последовать примеру МТС и VimpelCom и создать еще одно подобное партнерство. Однако мы считаем такой альянс практически невозможным, поскольку МегаФон ушел далеко вперед от Tele2 в части развития LTE сетей. Мы сомневаемся и в том, что МегаФон или Tele2 смогут присоединиться к партнерству МТС/VimpelCom. На наш взгляд, даже двум операторам будет сложно избежать накладок и конфликтов при совместном использовании сети, а большее количество участников только добавит проблем.
Последняя статистика сотовых абонентов — рынок, наконец, насыщается
Количество абонентов сотовой связи в России в 3К14 осталось почти неизменным относительно аналогичного периода предыдущего года – 239,4 млн (по количеству активных SIM-карт), согласно данным исследовательской компании AC&M. Проникновение сотовой связи в 3К14 также не претерпело изменений по сравнению с 3К13 и достигло 168%. При этом за прошлый квартал общий размер базы сотовых абонентов увеличился на 2,9 млн.
Одной из главных причин отсутствия роста в годовом сопоставлении является новая политика учета абонентов МТС. Крупнейший оператор сотовой связи в стране классифицирует абонента как активного только в течение 90 дней после последнего использования SIM-карты (ранее — 180 дней). Новая политика МТС сопоставима с политикой, которую используют прочие крупные сотовые операторы.
В результате применения новой политики учета абонентов МТС сделали ретроспективный пересчет своей абонентской базы. Таким образом, в 3К13 абонентская база сократилась на 5,8 млн, что эквивалентно 4,1 п.п. номинального проникновения сотовой связи в России.
В целях соответствия новой политике учета абонентов мы скорректировали наш прогноз номинального проникновения сотовой связи в России в 3К18 со 174% до 171%. Отметим, что сама по себе новая политика не оказывает влияния на наш прогноз выручки сотовых операторов, поскольку мы внесли соответствующие изменения в наши расчеты ARPU (средней выручки на абонента).
По итогам 3К14 (скорректированным) МТС удалось обогнать конкурентов и расширить базу своих сотовых абонентов на 2,6 млн против 1,1 млн у МегаФона и VimpelCom. Абонентская база СП Ростелекома и Tele2 Россия (Tele2) продолжила сокращаться (-1,9 млн в 3К14 против -1,2 млн в 2К14). Столь слабые результаты мы приписываем реорганизации Tele2, которая продолжилась и в прошлом квартале. Скорее всего, Tele2 начнет наверстывать упущенное в 2015 г. после полного завершения реорганизации.
Отметим, что результаты МТС стали сопоставимы с результатами других операторов только после того, как компания перешла на новые стандарты учета абонентов. Так, МТС не являются абсолютным лидером на сотовом рынке Москвы, а делят первое место с VimpelCom (у каждого около 13,6 млн абонентов).
Разбивка по операторам показывает, что МТС продолжили усиливать свою лидирующую позицию в России в 3К14, нарастив долю рынка с 30,5% в 3К13 до 30,6%. МегаФон остается вторым крупнейшим игроком, при этом его доля рынка продолжает расти (до 28,9% в 3К14 с 27,7% в 3К13). Увеличение рыночной доли МегаФона произошло главным образом за счет Tele2, доля которой сократилась с 15,7% в 3К13 до 14,8% в 3К14.
Мы по-прежнему придерживаемся оптимистичного взгляда на способность Tele2 отвоевать до 7% рынка у нынешних игроков в течение следующих пяти лет после завершения реорганизации (август 2014 г.). При этом влияние Tele2 на уровень конкуренции и, как следствие, на рентабельность МТС и МегаФона, на наш взгляд, будет отложенным и довольно сдержанным.
Тем не менее, несмотря на активные маркетинговые кампании и значительные инвестиции в развитие сети, текущая рыночная доля VimpelCom (24,0%) остается ниже значения, зафиксированного годом ранее (24,3%). Впрочем, мы все же отмечаем некоторый рост рыночной доли оператора — с 22,8% в 1К14 до 24,0% в 3К14.
Напомним, что МТС и МегаФон остаются сильными и привлекательными игроками с устойчивой абонентской базой, в то время как VimpelCom и Теlе2 по-прежнему находятся в тени лидеров.
Финансовые результаты за 3К14
Рост выручки замедлился, но его по-прежнему поддерживают доходы от мобильной передачи данных
Выручка МегаФона в 3К14 выросла на 4,5% г/г до 81,1 млрд руб., что несколько превышает наши ожидания, но совпадает с рыночным консенсус-прогнозом. Как и ожидалось, динамика выручки замедлилась по сравнению с 1К14 и 2К14, когда данный показатель вырос на 10,6% г/г и 6,0% г/г соответственно.
Основным драйвером роста остаются доходы в сегменте мобильной передачи данных, которые за отчетный период достигли 17,4 млрд руб. (+37% г/г; 21% от всей выручки). Увеличению выручки от услуг мобильной передачи данных способствовал рост числа пользователей этих услуг в России на 15,5% до 26,8 млн абонентов. При этом средний месячный доход на одного абонента в данном сегменте составил 213 руб. (+17,7% г/г).
Между тем выручка МТС за 3К14 увеличилась почти на 4% г/г до 107,1 млрд руб., превысив как наши ожидания на уровне 104,1 млрд руб., так и консенсус-прогноз Reuters – 103,9 млрд руб.
Показатели МТС в сегменте мобильных голосовых услуг в 3К14 оказались особенно высокими: средняя выручка на абонента (ARPU) в России – 358 руб. (+3% г/г в 3К14), число абонентов – 73,3 млн чел. (+9% г/г). При этом мы ожидали неизменного показателя ARPU и роста абонентской базы примерно на 4%.
В целом выручка в сегменте мобильных услуг по России увеличилась на 9% г/г, до 77,3 млрд руб. в 3К14, а в сегменте мобильной передачи данных наблюдался стремительный рост на 37% г/г до 17,2 млрд руб. (22% от выручки в сегменте мобильных услуг в России), что превзошло наши ожидания на уровне 16,7 млрд руб. МТС наконец догнали МегаФон по объему выручки в сегменте мобильной передачи данных.
На Украине – втором по значимости рынке для МТС – выручка компании снизилась на 25% г/г до 8,1 млрд руб., оказавшись ниже наших прогнозов (9,2 млрд руб.). В основном это было вызвано девальвацией местной валюты, при этом отмечался рост абонентской базы на 7% г/г до 22,7 млн чел. (по новой методологии расчета).
Обе компании неожиданно хорошо показали себя в сегменте фиксированной связи в 3К14
МегаФон по-прежнему извлекает выгоду из недавно запущенной скоростной магистрали передачи данных DREAM (Diverse Route for European and Asian Markets). Выручка в сегменте услуг фиксированной связи увеличилась на 12% г/г до 5,2 млрд руб. Тем не менее доля данного бизнеса в общей выручке компании составила всего 6%.
Между тем МТС начали получать выгоду от внедрения технологии GPON в Москве: компания инвестировала в нее значительные средства на протяжении последних лет. Выручка в сегменте фиксированной связи увеличилась почти на 3%, до 15,8 млрд руб., по сравнению со снижением показателя на 1% г/г в 2К14. Доля услуг фиксированной связи в общей выручке МТС составляет 14%.
Несмотря на улучшение рентабельности на фоне снижения затрат, потери от курсовых разниц свели на нет все усилия
OIBDA МегаФона в 3К14 увеличилась на 5,3% до 37,3 млрд руб., что подразумевает рентабельность на уровне 46%, лишь немногим лучше консенсуса рынка – 45,6%. Рост рентабельности в годовом сопоставлении составил 0,4 п.п.
Мы полагаем, что за некоторым улучшением показателя рентабельности стоит довольно скромный объем маркетинговой активности в 3К14. Мы ожидаем роста рекламных расходов в 4К14.
Руководство компании сохранило прогноз по уровню рентабельности по OIBDA в 2014 г. выше 44%. По-видимому, меры по сокращению затрат, предпринятые менеджментом, а также стремительный рост в высокомаржинальном сегменте мобильной передачи данных являются факторами поддержки фундаментальной стоимости компании в долгосрочной перспективе. Прогнозируемый нами показатель рентабельности в 2014 г. в 42% оказался низким, и мы улучшили свой прогноз до 44,0%.
В то же время показатель чистой прибыли МегаФона в 3К14 снизился на 16,5% г/г до 12,8 млрд руб., превысив консенсус-прогноз Bloomberg (12,3 млрд руб.). Мы отмечаем, что эффект от увеличения OIBDA был в большой степени нивелирован неденежными убытками от курсовых разниц в размере 3,4 млрд руб., вызванными значительной девальвацией рубля. Кроме того, компания понесла существенные убытки в силу роста амортизационных отчислений, связанных с расширением сети и приобретением Скартела.
OIBDA МТС выросла на 4% г/г в 3К14 до 48,2 млрд руб., при этом рентабельность по OIBDA осталась практически неизменной, на уровне 45,0%, значительно превысив наши ожидания в 44,0%. Мы предполагали, что OIBDA составит лишь 45,8 млрд руб. Похоже, негативный эффект от замедления динамики показателей на украинском рынке был в значительной мере скомпенсирован за счет успешных мер по сокращению общехозяйственных и административных затрат (отсутствие изменений в годовом сопоставлении), а также снижения расходов на продажу и маркетинговую деятельность (-6% г/г).
Между тем размер чистой прибыли в 3К14 снизился на 12% г/г до 16,1 млрд руб., что совпало с нашими расчетами. Несмотря на улучшение операционной деятельности, падение было вызвано в основном потерями от курсовых разниц в размере 9,5 млрд руб. в 3К14 по сравнению с 28 млн руб. за аналогичный период прошлого года.
Комфортный уровень долговой нагрузки
Чистый долг МегаФона увеличился до 140,3 млрд руб. в 3К14 со 118,8 млрд руб. в 2К14 в основном по причине выплаты дивидендов в размере 40,0 млрд руб. в июле 2014 г. Данный размер предполагает соотношение "чистый долг/12М OIBDA" на уровне 1,0x по сравнению с 0,9x в предыдущем квартале, что представляется нам очень комфортным уровнем.
Консолидированный показатель чистого долга МТС опустился на 2% г/г до 163,9 млрд руб., что предполагало соотношение "чистый долг/12М OIBDA" на уровне 0,9x против 1,0x годом ранее. Помимо сокращения долговой нагрузки МТС удалось оптимизировать график погашения задолженности посредством снижения размера долга, выплаты по которому предстоят в 2015 г., с 53,6 млрд руб. до 34,6 млрд руб.
Рост капзатрат в связи с запуском сетей 4G
Объем капзатрат МегаФона в 3К14 показал значительный рост на 31% г/г до 14,3 млрд руб., что было вызвано полномасштабным ходом реализации проекта по запуску сетей 4G и модернизацией сетей стандартов 2G и 3G. Все же компания снизила прогноз по размеру капзатрат в 2014 г. до 55-58 млрд руб. с ранее прогнозируемых 58-64 млрд руб.
МТС также столкнулись с ростом капзатрат: в 3К14 показатель составил 25,0 млрд руб. (+40% г/г). Основными проектами компании стали расширение сетей 3G в России, внедрение сетей LTE и 4G на внутреннем рынке, продолжающаяся реализация проекта по запуску технологии GPON в Москве, а также модернизации сети в других регионах присутствия. Фактический показатель совпал с нашими ожиданиями.
Слабые результаты на Украине сказываются только на МТС
Украинский рынок является вторым по значимости для МТС, сгенерировав 8% от консолидированной выручки и 9% от OIBDA группы за 9М14. Давление на деятельность украинского подразделения начало ощущаться в 2К14, когда выручка в рублевом выражении упала на 23% г/г, в основном за счет девальвации местной валюты. В 3К14 падение составило 25% г/г. Помимо негативного эффекта девальвации компания столкнулась с падением рентабельности по OIBDA с 51,5% в 3К13 до 42,9% в 3К14, которое подчеркивает проблемы в операционной деятельности МТС в данном регионе .
Мы ожидаем, что выручка МТС на Украине за 2014 г. снизится на 23% г/г до 30,5 млрд долл. (9% от общего размера). Кроме того, мы придерживаемся довольно пессимистичного взгляда на перспективы 2015 г. и закладываем в нашу модель дальнейшее падение показателя на 21% г/г. Мы ожидаем восстановления динамики показателя ближе к концу 2016 г.
Согласно нашим прогнозам, внедрение сети 3G продолжительное время будет оставаться основным драйвером роста украинского рынка, при этом МТС станут главным бенефициаром данного процесса. Отметим, что местный регулятор уже в начале 2015 г. должен выдать три или четыре лицензии на сети 3G. Аукцион уже начался, а стартовая цена за лицензию составляет 2,7 млрд грн (164 млн долл.). Мы предполагаем, что все ключевые операторы страны (Киевстар, МТС и Астелит) подадут заявки на участие в конкурсе и получат данные лицензии.
Мы отмечаем, что МегаФон, в отличие от МТС, не представлен на Украине и может считаться полностью российским оператором связи, поскольку доля других регионов СНГ (Таджикистана, Абхазии и Осетии) в его выручке ограничена 1%.
Возвращение МТС в Узбекистан
В декабре 2014 г., после двухгодичного перерыва, МТС возобновили свою деятельность в Узбекистане путем создания СП между МТС и Республикой Узбекистан под названием Universal Mobile Systems (UMS).
Отметим, что ранее доля узбекского рынка в выручке и OIBDA группы составляла 4% и 5% соответственно, пока в ноябре 2012 г. МТС не ушли с рынка вследствие действий властей страны. Вплоть до ноября 2012 г. 100%-ное дочернее предприятие МТС "Уздунробита" занимало лидирующие позиции с долей рынка в 38%.
После ухода МТС с рынка частоты были переданы компании Uzmobile, мобильному подразделению государственного Узбектелекома. После этого на рынке осталось только два оператора связи в стандарте GSM, имеющих значительную базу абонентов. Основную выгоду от ухода МТС с рынка получил VimpelCom, дочерняя структура которого контролировала 54% рынка, тогда как Ucell – 43%, а оставшуюся долю поделили между собой операторы сетей CDMA.
Отметим, что правительство Узбекистана передало UMS все имущество, оборудование и инфраструктуру, которыми ранее владела Уздунробита. Компании был предоставлен полный комплект лицензий на сети 2G, 3G и 4G (LTE). Сеть покрывает около 90% территории Узбекистана.
Уровень проникновения мобильной связи в Узбекистане составляет около 64%, что по-прежнему подразумевает наличие значительного потенциала роста рынка.
Мы не ожидаем, что МТС удастся повторить историю успеха в Узбекистане и полностью восстановить лидирующие позиции на рынке, поскольку значительное количество времени было упущено. Тем не менее мы считаем, что у компании есть неплохие шансы завоевать 20-25% рынка, поскольку уровень проникновения мобильной связи по-прежнему не достигает критически высокой отметки. В свою модель мы закладываем вероятность того, что доля узбекского рынка в консолидированной выручке и OIBDA МТС к 2018 г. достигнет порядка 3%.
ИЗМЕНЕНИЯ В ПРОГНОЗАХ НА 2015 Г. И ДАЛЕЕ
Выручка и прибыль
Оглядываясь на кризисный период 2008–2009 гг., отметим, что мобильные операторы столкнулись лишь с незначительным снижением ARPU в среднем на 7% г/г в рублях и смогли восстановить показатели к 2010 г. Мы полагаем, что в 2015 г. будет наблюдаться схожая картина
Девальвация рубля, по нашим оценкам, оказывает лишь незначительное влияние на рентабельность операторов связи, поскольку основная часть их выручки и операционных издержек номинирована в рублях.
Мы изменили прогнозы по МТС и МегаФону на основе недавно опубликованных результатов, прогнозов менеджмента компаний и общих тенденций в отрасли.
На данный момент мы ожидаем, что показатель ARPU МТС в России за 2014 г. окажется на том же уровне, что и в 2013 г. В 2015 г. последует снижение показателя на 8% г/г. Полагаем, что в 2014 г. рост общей выручки МТС составит 2% г/г до 407,5 млрд руб. по сравнению с предыдущим прогнозом в 412,3 млрд руб. Согласно нашим ожиданиям, 2015 г. станет более сложным для МТС, и общий размер выручки снизится на 2% г/г в 2015 г. до 398,7 млрд руб. по сравнению с предыдущим прогнозом в 428,5 млрд руб.
МегаФон может оказаться более устойчивым к предстоящей турбулентности на рынке. Несмотря на прогнозируемое нами снижение APRU компании на 1% г/г в 2014 г. и на 6% г/г в 2015 г., мы пересматриваем наш прогноз по общей выручке в 2014 г. до 315,8 млрд долл. с 319,4 млрд долл. В 2015 г. может произойти сокращение общего размера выручки на 3,5% г/г до 304,7 млрд руб., что ниже первоначального прогноза в 334,9 млрд руб.
Мы ожидаем, что среднегодовой темп роста выручки МТС в 2013–2018 гг. теперь составит 2,6% по сравнению с прогнозируемыми ранее 4,0%. В то же время аналогичный показатель для МегаФона составит 3,0% за тот же период по сравнению с прогнозируемыми ранее 5,1%.
Оценивая данные последней финансовой отчетности, отметим, что как МТС, так и МегаФон предприняли ряд эффективных мер по снижению затрат, что привело к улучшению рентабельности по OIBDA по сравнению с первоначальными прогнозами. Поэтому мы повысили наши прогнозы по рентабельности компаний по OIBDA за весь 2014 г. и далее, что частично нейтрализовало понижение прогнозов по выручке.
Наши долгосрочные прогнозы (к 2018 г. и далее) по рентабельности были повышены: с 41,0% до 42,5% для МТС и с 40,5% до 43,0% для МегаФона. Согласно нашим оценкам, рентабельность МегаФона по OIBDA будет выше аналогичного показателя МТС, так как Мегафон занимает более прочную позицию в сегменте мобильной передачи данных и лучше осуществляет контроль над расходами.
Капзатраты
В то время как руководство МТС оставило без изменений свой прогноз по инвестициям за весь 2014 г. — на уровне порядка 90 млрд руб., менеджмент МегаФона снизил прогноз по инвестициям с 58–64 млрд руб. до 55–58 млрд руб.
Однако мы ожидаем, что в будущем обоим операторам предстоит увеличить свои инвестиционные программы из-за резкой девальвации рубля. Стоит отметить, что до 50% инвестиций телеком-операторов связано с покупкой оборудования за доллары США. Стоимость этого оборудования в долларах снижается год от года благодаря конкуренции, но это снижение не может в полной мере нивелировать рост цены в рублевом выражении. Кроме того, мы ожидаем, что операторы будут более активно строить сети 4G (LTE) по всей стране в 2016–2019 гг. Во-первых, нужно удовлетворить растущий спрос на услуги мобильной передачи данных, а во- вторых, нельзя нарушить лицензионные требования, согласно которым сети LTE должны покрывать 100% территории страны к концу 2019 г.
В результате мы повысили наш прогноз по суммарным инвестициям МТС на период 2014–2018 гг. до 466 млрд руб. (22% от выручки) по сравнению с прежним прогнозом на уровне 424 млрд руб. (19% от выручки).
Что же касается МегаФона, то прогноз по инвестициям за аналогичный период был пересмотрен с менее существенным повышением, так как в предыдущие годы МегаФон инвестировал более активно, чем МТС. В настоящее время мы считаем, что суммарные инвестиции МегаФона за 2014–2018 гг. составят 320 млрд руб. (20% от выручки), в то время как ранее мы прогнозировали инвестиции на уровне 315 млрд руб. (18% от выручки).
ДИВИДЕНДЫ: ПО-ПРЕЖНЕМУ СРЕДИ ЛИДЕРОВ
Мы считаем, что в 2015 г. и МТС, и МегаФон должны остаться в числе наиболее привлекательных дивидендных историй среди российских компаний при дивидендной доходности в 6–7% в долларах (по текущему курсу) и 7–9% в рублях (по локальным акциям).
В 2014 г. МТС выплатили 49,6 руб./АДР (24,8 руб./акция) в качестве дивидендов. Эта цифра включает в себя финальные дивиденды за 2013 г. и промежуточные дивиденды за 1П14. Суммарная годовая дивидендная доходность обыкновенных акций МТС (рассчитанная по цене закрытия на дату отсечки) составляет 8,9%.
Мы ожидаем, что МТС не станут значительно менять свою дивидендную политику и в 2015 г. направит на выплату дивидендов 75% от СДП или по меньшей мере 40 млрд руб. (19,36 руб./акция или 38,7 руб./АДР). По нашим оценкам, финальные дивиденды МТС за 2014 г. составят 38,0 руб./АДР (19,0 руб./акция), а отсечка состоится в июле 2015 г. По оценке на основе текущих цен, дивидендная доходность АДР МТС составляет 7%, а локальных акций — 9%. Принимая во внимание неблагоприятные условия для операционной деятельности, мы не можем исключить вероятность того, что МТС воздержатся от выплат промежуточных дивидендов за 1П15.
В прошедшем году МегаФон выплатил финальные дивиденды за 2013 г. в размере 64,51 руб./акция/ГДР. Доходность по дивидендам, выплаченным в 2014 г., составляет 6,2%. Кстати, отметим, что в июле 2013 г. МегаФон выплатил промежуточные дивиденды за 1К13 в размере 10,34 руб./акция/ГДР, однако компания решила отказаться от выплаты промежуточных дивидендов за 1К14. Таким образом, годовая дивидендная доходность бумаг МегаФона в 2014 г. оказалась ниже, чем у МТС.
Мы ожидаем, что МегаФон выплатит дивиденды за весь 2014 г. в размере около 66–76 руб./акция/ГДР, а отсечка состоится в июле 2015 г. Фактический размер дивидендов за 2014 г. может зависеть от денежной позиции оператора в момент проведения заседания совета директоров, на котором будет определяться рекомендация по дивидендам. При этом мы бы рекомендовали ориентироваться на нижнюю границу указанного диапазона. Исходя из текущих цен, прогнозируемая дивидендная доходность ГДР МегаФона составляет 6-7%, а локальных акций — 7-8%.
ОЦЕНКА
Оценка по модели ДДП
Оценка по модели ДДП является для нас наиболее предпочтительным методом оценки телеком-операторов. Этот метод, на наш взгляд, позволяет учесть долгосрочный потенциал компании именно в условиях российского рынка, который нельзя в полной мере сопоставить с другими развивающимися или развитыми рынками.
Оценки WACC
Одной из причин снижения целевых цен для бумаг МТС и МегаФона стало повышение наших оценок для WACC обоих операторов на 2,6–2,9 п.п. Это повышение было в основном вызвано ростом безрисковых процентных ставок и премий за риск с момента наших последних оценок
Мы определяем безрисковую ставку как среднюю доходность ОФЗ России за один год, которая в настоящее время находится на отметке 8,4%. В то же время базовая премия за риск на уровне 9,3% представляет собой разницу между средней расчетной доходностью индекса MSCI Russia за 11 лет и доходностью еврооблигаций RUSSIA 42.
Воспользовавшись значением бета для сектора с поправкой на специфические параметры компаний, мы получили общую стоимость акционерного капитала операторов на уровне 15,5%.
Мы повысили стоимость заемного капитала после налогообложения как для МТС, так и для МегаФона, с 6,4% до 11,2%. Учитывая различную структуру капитала компаний, мы получаем WACC на уровне 14,5% для МТС, 14,6% – для МегаФона
С помощью модели ДДП мы определили цену для АДР МТС на уровне 638 руб., а для ГДР МегаФона – на отметке 851 руб. Чтобы получить целевую цену в долларах США, мы использовали средний прогнозный курс рубля к доллару за 2015 г. на уровне 53,2 руб. Данный курс приведен в базовом сценарии, который представлен в нашей стратегии по рынку акций Стратегия-2015: Между Сциллой и Харибдой.
Наша новая целевая цена (на конец 2015 г.) для АДР МТС составляет 12,0 долл., что предполагает потенциал роста на 52% с текущих уровней. Наша предыдущая целевая цена (на конец 2014 г.) для АДР МТС составляла 22,5 долл. Девальвация рубля и повышение нашей оценки WACC стали основными причинами снижения целевой цены АДР МТС. Отметим, что без учета указанных факторов наша рублевая целевая цена для бумаг МТС была бы снижена лишь до 738 руб./АДР с 778 руб./АДР, исключительно за счет ухудшения прогнозов операционных показателей.
Напомним также, что в течение всего 2014 г. стоимость акций МТС существенно снизилась (на 64%). Наряду с ослаблением национальной валюты и слабых макроэкономических показателей, был еще один фактор, оказавший влияние на снижение стоимости акций оператора. Мы имеем в виду уголовное дело, которое было заведено против Владимира Евтушенкова, крупнейшего акционера холдинга АФК «Система» («дочкой» которого является МТС). Сейчас мы полагаем, что юридические проблемы Системы и В. Евтушенкова остались в прошлом, поскольку холдинг уже передал государству свою долю в Башнефти, а В. Евтушенков был освобожден из-под домашнего ареста. Таким образом, несмотря на снижение целевой цены, мы сохраняем рекомендацию "ЛУЧШЕ РЫНКА" для АДР оператора.
Наша новая целевая цена (на конец 2015 г.) для ГДР МегаФона составляет 16,0 долл., что предполагает потенциал роста на 8% с текущих уровней. Наша прежняя целевая цена (на конец 2014 г.) для ГДР МегаФона составляла 30,3 долл. Отметим, что рублевая целевая цена ГДР МегаФона (без учета снижения WACC) снизилась бы, по нашим оценкам, лишь до 930 руб. с 991 руб., исключительно за счет ухудшения прогнозов операционных показателей.
Мы сохраняем нашу рекомендацию для ГДР МегаФона на уровне "ПО РЫНКУ". Стоит отметить, что привлекательная дивидендная история окажет некоторую поддержку стоимости акций оператора в 2015 г.
В данном отчете мы также рассчитываем целевую цену локальных акций МТС и МегаФона.
Каждая АДР МТС эквивалентна двум обыкновенным акциям оператора. Кроме того, обыкновенные акции МТС, как правило, торгуются с дисконтом к обращающимся в США АДР из-за разных уровней ликвидности на американском и российском рынках. Чтобы рассчитать целевую цену локальных акций МТС, мы применили 12-месячный средний дисконт к нашей целевой цене для АДР компании. В результате мы оценили локальную акцию МТС в 270 руб., что предполагает рост на 23% с текущих уровней.
Каждая ГДР МегаФона соответствует одной обыкновенной акции компании. Средний дисконт обыкновенной акции оператора к ГДР, размещенным в Великобритании, за последние 12 месяцев составил всего 1%. Таким образом, мы получили целевую цену обыкновенной акции МегаФона на уровне 840 руб., что предполагает потенциал роста на 10%.
Относительная оценка
Сопоставление с аналогами
МТС и МегаФон торгуются по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E на более низких уровнях по сравнению с зарубежными аналогами на развитых рынках, что свидетельствует о значительной недооцененности российских компаний. Мультипликаторы МТС также ниже, чем у аналогов на развивающихся рынках. В то же время МегаФон торгуется по 2015П EV/EBITDA на отметке 6,0x, что выше уровня аналогов компании на развивающихся рынках – 5,7x (для более подробной информации по зарубежным компаниям-аналогам см. приложение).
Между тем сравнение с зарубежными компаниями-аналогами, на наш взгляд, не дает достаточного представления о потенциальной стоимости российских активов, потому что нелегко включить в одну оценку особенности, характерные как для конкретных стран, так и для определенных компаний.
Отметим также, что ни Ростелеком, ни VimpelCom, не могут рассматриваться как отечественные аналоги МТС и МегаФона. Ростелеком специализируется на услугах фиксированной связи, а VimpelCom получает лишь 39% выручки от операций на российском рынке. В связи с этим мы приводим мультипликаторы Ростелекома и VimpelCom лишь для полноты сравнения.
Расчетные мультипликаторы по модели ДДП
Наряду с более традиционным сравнением текущих мультипликаторов с аналогичными показателями международных аналогов, мы также провели оценку компаний, основанную на мультипликаторах, рассчитанных путем анализа по ДДП.
Основываясь на нашей оценке по методу ДДП, стоимость акционерного капитала МТС должна достичь 659,4 млрд руб. к концу 2015 г., что предполагает мультипликатор 2015П P/E на уровне 10,1x. Сравним этот показатель с текущим мультипликатором компании 2015П P/E на отметке 8,6x (на основе наших оценок) и значением 15,7x для аналогов на развивающихся рынках. Такое сравнение, по нашему мнению, является своего рода проверкой, дающей представление о потенциале роста МТС, равно как и о справедливом дисконте к бумагам зарубежных аналогов.
Таким же образом, с помощью нашей модели ДДП мы получаем расчетный мультипликатор EV/EBITDA для МТС на уровне 5,0x на период 2015П. Этот показатель для группы зарубежных аналогов на развивающихся рынках составляет 5,7x, в то время как текущий мультипликатор EV/EBITDA 2015П для МТС, по нашим оценкам, находится на отметке 4,5x.
Расчетный мультипликатор 2015П P/E для МегаФона составляет 11,3x, в то время как этот же показатель для зарубежных аналогов на развивающихся рынках – 15,7x, а текущий индикатор для МегаФона, по нашим оценкам, достигает отметки 13,6x
Расчетный мультипликатор 2015П EV/EBITDA для МегаФона, полученный по методу ДДП, составляет 5,0x, что ниже показателя аналогов на развивающихся рынках (5,7x) и ниже (что неудивительно) текущего показателя для 2015 г., который мы видим на отметке на 6,0x.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Мы понижаем целевую цену акций МТС с 22,5 долл. до 12,0 долл. за АДР и впервые устанавливаем целевую цену для локальных бумаг на уровне 270 руб. за акцию. Целевая цена МегаФона снижена с 30,3 долл. до 16,0 долл. за ГДР, а целевая цена для локальных бумаг определена в 840 руб. за акцию.
Невзирая на понижение целевой цены, наша рекомендация по бумагам обеих компаний остается без изменений: МТС – ЛУЧШЕ РЫНКА, МегаФон – ПО РЫНКУ.
Всему виной рубль. Целевые цены в пересчете на рубли были снижены незначительно, чего нельзя сказать о долларовых котировках.
Бал правит мобильная передача данных. В 3К14 мобильная передача данных (+37% г/г) оставалась основным источником роста выручки и МТС, и МегаФона. На ее долю приходится порядка 22% российской выручки обоих операторов, а к 2018 г. ожидается рост доли до 30-35%. Обе компании хорошо позиционированы на рынке, что позволит им удовлетворить все еще растущий спрос на услугу, несмотря за замедление экономики.
Выстоять в условиях экономического спада. В кризисный период 2008- 2009 гг. телекоммуникационные компании зафиксировали лишь умеренное снижение ARPU (в среднем на 7% г/г) в рублях и смогли восстановиться уже в 2010 г. Мы полагаем, что сценарий может повториться и в 2015 г.
Прогноз рентабельности по OIBDA улучшен. И МТС, и МегаФон успешно реализуют программы по сокращению издержек. Помогает и активный рост высокодоходной мобильной передачи данных. В результате оба оператора превзошли наши прогнозы рентабельности по OIBDA на 2014 г. Несмотря на ожидаемое давление в 2015 г., мы повысили наш долгосрочный прогноз.
Tele2 отстает. Коммерческий запуск сетей 3G в Москве (крупнейшем региональном рынке России) запланирован только на 2П15, и мы полагаем, что он произойдет к концу года. Задержка позволит МТС и МегаФону лучше подготовиться к выходу конкурента, улучшая тарифы и внедряя 4G (LTE).
Мы признаем, что Tele2 удастся отвоевать 5-7% абонентов в течение следующих 5 лет, но в части выручки рост доли рынка не превысит 3-5%. Таким образом, влияние Tele2 на ужесточение конкуренции, а также на рентабельность МТС и МегаФона должно быть достаточно умеренным.
Капвложения будут расти. До 50% капитальных затрат сотовых операторов приходится на покупку оборудования и номинировано в долларах. В связи с этим мы повысили наши прогнозы по капвложениям МТС и МегаФона с 19% до 22% в выручке на период 2014-2018 гг. Операторы, по нашему мнению, вряд ли будут сворачивать свои планы по строительству сетей.
Дивиденды останутся высокими. И МТС, и МегаФон по-прежнему в списке лучших дивидендных историй – дивидендная доходность в долларовом выражении (по текущему курсу) может составить порядка 6-7% в 2015 г. Обе компании генерируют достаточный свободный денежный поток, который позволит им сохранить прежние уровни выплат. Мы полагаем, что в 2015 г. дивиденды МТС превысят размеры дивидендов МегаФона.
ПОСЛЕДНИЕ СОБЫТИЯ
MNP — ожидания не оправдались
Услуга переноса мобильного номера (MNP), появившаяся в декабре 2013 г., должна была, по мнению рынка, привести к кардинальным переменам на телекоммуникационном рынке в 2014 г., но ожиданий оправдать не сумела. По данным Центрального научно-исследовательского института связи (оператора MNP), по состоянию на 26 января 2015 г. (спустя чуть больше года после появления услуги) ей воспользовались 1,4 млн абонентов, или всего 0,6% от общего количества номинально проданных и активных SIM-карт в России. По нашим оценкам, это 1,1% реальных активных абонентов, тогда как ожидания экспертов до запуска MNP составляли 5-10%.
Статистика перехода абонентов по операторам не была предоставлена, но на данном этапе она не играет большой роли, как мы и предполагали.
Мы не ожидаем, что Tele2 сможет серьезно вмешаться в конкурентную борьбу в 2015 г. Компания планирует коммерческий запуск 3G-сетей в Москве (крупнейшем региональном рынке России) только в 2П15, а фактически мы ожидаем этого ближе к концу года.
Совместное использование LTE-сетей — хороший способ избежать лишних трат
МТС и VimpelCom объявили о совместном запуске и использовании сетей LTE в 36 российских регионах.
«Большая четверка» операторов обсуждала различные способы совместного использования сетей LTE на протяжении нескольких лет. Ослабление рубля и общее ухудшение экономики ускорили этот процесс.
Совместное использование сети отражает лучшие мировые практики в развитии новых телекоммуникационных стандартов. Оно позволит операторам рационализировать связанные с LTE расходы, а также облегчит получение лицензий для запуска общенациональной сети к 2019 г. По нашим оценкам, объем экономии на капвложениях в сети LTE может достигать 35%.
Возникает предположение, что МегаФон и Tele2 могут последовать примеру МТС и VimpelCom и создать еще одно подобное партнерство. Однако мы считаем такой альянс практически невозможным, поскольку МегаФон ушел далеко вперед от Tele2 в части развития LTE сетей. Мы сомневаемся и в том, что МегаФон или Tele2 смогут присоединиться к партнерству МТС/VimpelCom. На наш взгляд, даже двум операторам будет сложно избежать накладок и конфликтов при совместном использовании сети, а большее количество участников только добавит проблем.
Последняя статистика сотовых абонентов — рынок, наконец, насыщается
Количество абонентов сотовой связи в России в 3К14 осталось почти неизменным относительно аналогичного периода предыдущего года – 239,4 млн (по количеству активных SIM-карт), согласно данным исследовательской компании AC&M. Проникновение сотовой связи в 3К14 также не претерпело изменений по сравнению с 3К13 и достигло 168%. При этом за прошлый квартал общий размер базы сотовых абонентов увеличился на 2,9 млн.
Одной из главных причин отсутствия роста в годовом сопоставлении является новая политика учета абонентов МТС. Крупнейший оператор сотовой связи в стране классифицирует абонента как активного только в течение 90 дней после последнего использования SIM-карты (ранее — 180 дней). Новая политика МТС сопоставима с политикой, которую используют прочие крупные сотовые операторы.
В результате применения новой политики учета абонентов МТС сделали ретроспективный пересчет своей абонентской базы. Таким образом, в 3К13 абонентская база сократилась на 5,8 млн, что эквивалентно 4,1 п.п. номинального проникновения сотовой связи в России.
В целях соответствия новой политике учета абонентов мы скорректировали наш прогноз номинального проникновения сотовой связи в России в 3К18 со 174% до 171%. Отметим, что сама по себе новая политика не оказывает влияния на наш прогноз выручки сотовых операторов, поскольку мы внесли соответствующие изменения в наши расчеты ARPU (средней выручки на абонента).
По итогам 3К14 (скорректированным) МТС удалось обогнать конкурентов и расширить базу своих сотовых абонентов на 2,6 млн против 1,1 млн у МегаФона и VimpelCom. Абонентская база СП Ростелекома и Tele2 Россия (Tele2) продолжила сокращаться (-1,9 млн в 3К14 против -1,2 млн в 2К14). Столь слабые результаты мы приписываем реорганизации Tele2, которая продолжилась и в прошлом квартале. Скорее всего, Tele2 начнет наверстывать упущенное в 2015 г. после полного завершения реорганизации.
Отметим, что результаты МТС стали сопоставимы с результатами других операторов только после того, как компания перешла на новые стандарты учета абонентов. Так, МТС не являются абсолютным лидером на сотовом рынке Москвы, а делят первое место с VimpelCom (у каждого около 13,6 млн абонентов).
Разбивка по операторам показывает, что МТС продолжили усиливать свою лидирующую позицию в России в 3К14, нарастив долю рынка с 30,5% в 3К13 до 30,6%. МегаФон остается вторым крупнейшим игроком, при этом его доля рынка продолжает расти (до 28,9% в 3К14 с 27,7% в 3К13). Увеличение рыночной доли МегаФона произошло главным образом за счет Tele2, доля которой сократилась с 15,7% в 3К13 до 14,8% в 3К14.
Мы по-прежнему придерживаемся оптимистичного взгляда на способность Tele2 отвоевать до 7% рынка у нынешних игроков в течение следующих пяти лет после завершения реорганизации (август 2014 г.). При этом влияние Tele2 на уровень конкуренции и, как следствие, на рентабельность МТС и МегаФона, на наш взгляд, будет отложенным и довольно сдержанным.
Тем не менее, несмотря на активные маркетинговые кампании и значительные инвестиции в развитие сети, текущая рыночная доля VimpelCom (24,0%) остается ниже значения, зафиксированного годом ранее (24,3%). Впрочем, мы все же отмечаем некоторый рост рыночной доли оператора — с 22,8% в 1К14 до 24,0% в 3К14.
Напомним, что МТС и МегаФон остаются сильными и привлекательными игроками с устойчивой абонентской базой, в то время как VimpelCom и Теlе2 по-прежнему находятся в тени лидеров.
Финансовые результаты за 3К14
Рост выручки замедлился, но его по-прежнему поддерживают доходы от мобильной передачи данных
Выручка МегаФона в 3К14 выросла на 4,5% г/г до 81,1 млрд руб., что несколько превышает наши ожидания, но совпадает с рыночным консенсус-прогнозом. Как и ожидалось, динамика выручки замедлилась по сравнению с 1К14 и 2К14, когда данный показатель вырос на 10,6% г/г и 6,0% г/г соответственно.
Основным драйвером роста остаются доходы в сегменте мобильной передачи данных, которые за отчетный период достигли 17,4 млрд руб. (+37% г/г; 21% от всей выручки). Увеличению выручки от услуг мобильной передачи данных способствовал рост числа пользователей этих услуг в России на 15,5% до 26,8 млн абонентов. При этом средний месячный доход на одного абонента в данном сегменте составил 213 руб. (+17,7% г/г).
Между тем выручка МТС за 3К14 увеличилась почти на 4% г/г до 107,1 млрд руб., превысив как наши ожидания на уровне 104,1 млрд руб., так и консенсус-прогноз Reuters – 103,9 млрд руб.
Показатели МТС в сегменте мобильных голосовых услуг в 3К14 оказались особенно высокими: средняя выручка на абонента (ARPU) в России – 358 руб. (+3% г/г в 3К14), число абонентов – 73,3 млн чел. (+9% г/г). При этом мы ожидали неизменного показателя ARPU и роста абонентской базы примерно на 4%.
В целом выручка в сегменте мобильных услуг по России увеличилась на 9% г/г, до 77,3 млрд руб. в 3К14, а в сегменте мобильной передачи данных наблюдался стремительный рост на 37% г/г до 17,2 млрд руб. (22% от выручки в сегменте мобильных услуг в России), что превзошло наши ожидания на уровне 16,7 млрд руб. МТС наконец догнали МегаФон по объему выручки в сегменте мобильной передачи данных.
На Украине – втором по значимости рынке для МТС – выручка компании снизилась на 25% г/г до 8,1 млрд руб., оказавшись ниже наших прогнозов (9,2 млрд руб.). В основном это было вызвано девальвацией местной валюты, при этом отмечался рост абонентской базы на 7% г/г до 22,7 млн чел. (по новой методологии расчета).
Обе компании неожиданно хорошо показали себя в сегменте фиксированной связи в 3К14
МегаФон по-прежнему извлекает выгоду из недавно запущенной скоростной магистрали передачи данных DREAM (Diverse Route for European and Asian Markets). Выручка в сегменте услуг фиксированной связи увеличилась на 12% г/г до 5,2 млрд руб. Тем не менее доля данного бизнеса в общей выручке компании составила всего 6%.
Между тем МТС начали получать выгоду от внедрения технологии GPON в Москве: компания инвестировала в нее значительные средства на протяжении последних лет. Выручка в сегменте фиксированной связи увеличилась почти на 3%, до 15,8 млрд руб., по сравнению со снижением показателя на 1% г/г в 2К14. Доля услуг фиксированной связи в общей выручке МТС составляет 14%.
Несмотря на улучшение рентабельности на фоне снижения затрат, потери от курсовых разниц свели на нет все усилия
OIBDA МегаФона в 3К14 увеличилась на 5,3% до 37,3 млрд руб., что подразумевает рентабельность на уровне 46%, лишь немногим лучше консенсуса рынка – 45,6%. Рост рентабельности в годовом сопоставлении составил 0,4 п.п.
Мы полагаем, что за некоторым улучшением показателя рентабельности стоит довольно скромный объем маркетинговой активности в 3К14. Мы ожидаем роста рекламных расходов в 4К14.
Руководство компании сохранило прогноз по уровню рентабельности по OIBDA в 2014 г. выше 44%. По-видимому, меры по сокращению затрат, предпринятые менеджментом, а также стремительный рост в высокомаржинальном сегменте мобильной передачи данных являются факторами поддержки фундаментальной стоимости компании в долгосрочной перспективе. Прогнозируемый нами показатель рентабельности в 2014 г. в 42% оказался низким, и мы улучшили свой прогноз до 44,0%.
В то же время показатель чистой прибыли МегаФона в 3К14 снизился на 16,5% г/г до 12,8 млрд руб., превысив консенсус-прогноз Bloomberg (12,3 млрд руб.). Мы отмечаем, что эффект от увеличения OIBDA был в большой степени нивелирован неденежными убытками от курсовых разниц в размере 3,4 млрд руб., вызванными значительной девальвацией рубля. Кроме того, компания понесла существенные убытки в силу роста амортизационных отчислений, связанных с расширением сети и приобретением Скартела.
OIBDA МТС выросла на 4% г/г в 3К14 до 48,2 млрд руб., при этом рентабельность по OIBDA осталась практически неизменной, на уровне 45,0%, значительно превысив наши ожидания в 44,0%. Мы предполагали, что OIBDA составит лишь 45,8 млрд руб. Похоже, негативный эффект от замедления динамики показателей на украинском рынке был в значительной мере скомпенсирован за счет успешных мер по сокращению общехозяйственных и административных затрат (отсутствие изменений в годовом сопоставлении), а также снижения расходов на продажу и маркетинговую деятельность (-6% г/г).
Между тем размер чистой прибыли в 3К14 снизился на 12% г/г до 16,1 млрд руб., что совпало с нашими расчетами. Несмотря на улучшение операционной деятельности, падение было вызвано в основном потерями от курсовых разниц в размере 9,5 млрд руб. в 3К14 по сравнению с 28 млн руб. за аналогичный период прошлого года.
Комфортный уровень долговой нагрузки
Чистый долг МегаФона увеличился до 140,3 млрд руб. в 3К14 со 118,8 млрд руб. в 2К14 в основном по причине выплаты дивидендов в размере 40,0 млрд руб. в июле 2014 г. Данный размер предполагает соотношение "чистый долг/12М OIBDA" на уровне 1,0x по сравнению с 0,9x в предыдущем квартале, что представляется нам очень комфортным уровнем.
Консолидированный показатель чистого долга МТС опустился на 2% г/г до 163,9 млрд руб., что предполагало соотношение "чистый долг/12М OIBDA" на уровне 0,9x против 1,0x годом ранее. Помимо сокращения долговой нагрузки МТС удалось оптимизировать график погашения задолженности посредством снижения размера долга, выплаты по которому предстоят в 2015 г., с 53,6 млрд руб. до 34,6 млрд руб.
Рост капзатрат в связи с запуском сетей 4G
Объем капзатрат МегаФона в 3К14 показал значительный рост на 31% г/г до 14,3 млрд руб., что было вызвано полномасштабным ходом реализации проекта по запуску сетей 4G и модернизацией сетей стандартов 2G и 3G. Все же компания снизила прогноз по размеру капзатрат в 2014 г. до 55-58 млрд руб. с ранее прогнозируемых 58-64 млрд руб.
МТС также столкнулись с ростом капзатрат: в 3К14 показатель составил 25,0 млрд руб. (+40% г/г). Основными проектами компании стали расширение сетей 3G в России, внедрение сетей LTE и 4G на внутреннем рынке, продолжающаяся реализация проекта по запуску технологии GPON в Москве, а также модернизации сети в других регионах присутствия. Фактический показатель совпал с нашими ожиданиями.
Слабые результаты на Украине сказываются только на МТС
Украинский рынок является вторым по значимости для МТС, сгенерировав 8% от консолидированной выручки и 9% от OIBDA группы за 9М14. Давление на деятельность украинского подразделения начало ощущаться в 2К14, когда выручка в рублевом выражении упала на 23% г/г, в основном за счет девальвации местной валюты. В 3К14 падение составило 25% г/г. Помимо негативного эффекта девальвации компания столкнулась с падением рентабельности по OIBDA с 51,5% в 3К13 до 42,9% в 3К14, которое подчеркивает проблемы в операционной деятельности МТС в данном регионе .
Мы ожидаем, что выручка МТС на Украине за 2014 г. снизится на 23% г/г до 30,5 млрд долл. (9% от общего размера). Кроме того, мы придерживаемся довольно пессимистичного взгляда на перспективы 2015 г. и закладываем в нашу модель дальнейшее падение показателя на 21% г/г. Мы ожидаем восстановления динамики показателя ближе к концу 2016 г.
Согласно нашим прогнозам, внедрение сети 3G продолжительное время будет оставаться основным драйвером роста украинского рынка, при этом МТС станут главным бенефициаром данного процесса. Отметим, что местный регулятор уже в начале 2015 г. должен выдать три или четыре лицензии на сети 3G. Аукцион уже начался, а стартовая цена за лицензию составляет 2,7 млрд грн (164 млн долл.). Мы предполагаем, что все ключевые операторы страны (Киевстар, МТС и Астелит) подадут заявки на участие в конкурсе и получат данные лицензии.
Мы отмечаем, что МегаФон, в отличие от МТС, не представлен на Украине и может считаться полностью российским оператором связи, поскольку доля других регионов СНГ (Таджикистана, Абхазии и Осетии) в его выручке ограничена 1%.
Возвращение МТС в Узбекистан
В декабре 2014 г., после двухгодичного перерыва, МТС возобновили свою деятельность в Узбекистане путем создания СП между МТС и Республикой Узбекистан под названием Universal Mobile Systems (UMS).
Отметим, что ранее доля узбекского рынка в выручке и OIBDA группы составляла 4% и 5% соответственно, пока в ноябре 2012 г. МТС не ушли с рынка вследствие действий властей страны. Вплоть до ноября 2012 г. 100%-ное дочернее предприятие МТС "Уздунробита" занимало лидирующие позиции с долей рынка в 38%.
После ухода МТС с рынка частоты были переданы компании Uzmobile, мобильному подразделению государственного Узбектелекома. После этого на рынке осталось только два оператора связи в стандарте GSM, имеющих значительную базу абонентов. Основную выгоду от ухода МТС с рынка получил VimpelCom, дочерняя структура которого контролировала 54% рынка, тогда как Ucell – 43%, а оставшуюся долю поделили между собой операторы сетей CDMA.
Отметим, что правительство Узбекистана передало UMS все имущество, оборудование и инфраструктуру, которыми ранее владела Уздунробита. Компании был предоставлен полный комплект лицензий на сети 2G, 3G и 4G (LTE). Сеть покрывает около 90% территории Узбекистана.
Уровень проникновения мобильной связи в Узбекистане составляет около 64%, что по-прежнему подразумевает наличие значительного потенциала роста рынка.
Мы не ожидаем, что МТС удастся повторить историю успеха в Узбекистане и полностью восстановить лидирующие позиции на рынке, поскольку значительное количество времени было упущено. Тем не менее мы считаем, что у компании есть неплохие шансы завоевать 20-25% рынка, поскольку уровень проникновения мобильной связи по-прежнему не достигает критически высокой отметки. В свою модель мы закладываем вероятность того, что доля узбекского рынка в консолидированной выручке и OIBDA МТС к 2018 г. достигнет порядка 3%.
ИЗМЕНЕНИЯ В ПРОГНОЗАХ НА 2015 Г. И ДАЛЕЕ
Выручка и прибыль
Оглядываясь на кризисный период 2008–2009 гг., отметим, что мобильные операторы столкнулись лишь с незначительным снижением ARPU в среднем на 7% г/г в рублях и смогли восстановить показатели к 2010 г. Мы полагаем, что в 2015 г. будет наблюдаться схожая картина
Девальвация рубля, по нашим оценкам, оказывает лишь незначительное влияние на рентабельность операторов связи, поскольку основная часть их выручки и операционных издержек номинирована в рублях.
Мы изменили прогнозы по МТС и МегаФону на основе недавно опубликованных результатов, прогнозов менеджмента компаний и общих тенденций в отрасли.
На данный момент мы ожидаем, что показатель ARPU МТС в России за 2014 г. окажется на том же уровне, что и в 2013 г. В 2015 г. последует снижение показателя на 8% г/г. Полагаем, что в 2014 г. рост общей выручки МТС составит 2% г/г до 407,5 млрд руб. по сравнению с предыдущим прогнозом в 412,3 млрд руб. Согласно нашим ожиданиям, 2015 г. станет более сложным для МТС, и общий размер выручки снизится на 2% г/г в 2015 г. до 398,7 млрд руб. по сравнению с предыдущим прогнозом в 428,5 млрд руб.
МегаФон может оказаться более устойчивым к предстоящей турбулентности на рынке. Несмотря на прогнозируемое нами снижение APRU компании на 1% г/г в 2014 г. и на 6% г/г в 2015 г., мы пересматриваем наш прогноз по общей выручке в 2014 г. до 315,8 млрд долл. с 319,4 млрд долл. В 2015 г. может произойти сокращение общего размера выручки на 3,5% г/г до 304,7 млрд руб., что ниже первоначального прогноза в 334,9 млрд руб.
Мы ожидаем, что среднегодовой темп роста выручки МТС в 2013–2018 гг. теперь составит 2,6% по сравнению с прогнозируемыми ранее 4,0%. В то же время аналогичный показатель для МегаФона составит 3,0% за тот же период по сравнению с прогнозируемыми ранее 5,1%.
Оценивая данные последней финансовой отчетности, отметим, что как МТС, так и МегаФон предприняли ряд эффективных мер по снижению затрат, что привело к улучшению рентабельности по OIBDA по сравнению с первоначальными прогнозами. Поэтому мы повысили наши прогнозы по рентабельности компаний по OIBDA за весь 2014 г. и далее, что частично нейтрализовало понижение прогнозов по выручке.
Наши долгосрочные прогнозы (к 2018 г. и далее) по рентабельности были повышены: с 41,0% до 42,5% для МТС и с 40,5% до 43,0% для МегаФона. Согласно нашим оценкам, рентабельность МегаФона по OIBDA будет выше аналогичного показателя МТС, так как Мегафон занимает более прочную позицию в сегменте мобильной передачи данных и лучше осуществляет контроль над расходами.
Капзатраты
В то время как руководство МТС оставило без изменений свой прогноз по инвестициям за весь 2014 г. — на уровне порядка 90 млрд руб., менеджмент МегаФона снизил прогноз по инвестициям с 58–64 млрд руб. до 55–58 млрд руб.
Однако мы ожидаем, что в будущем обоим операторам предстоит увеличить свои инвестиционные программы из-за резкой девальвации рубля. Стоит отметить, что до 50% инвестиций телеком-операторов связано с покупкой оборудования за доллары США. Стоимость этого оборудования в долларах снижается год от года благодаря конкуренции, но это снижение не может в полной мере нивелировать рост цены в рублевом выражении. Кроме того, мы ожидаем, что операторы будут более активно строить сети 4G (LTE) по всей стране в 2016–2019 гг. Во-первых, нужно удовлетворить растущий спрос на услуги мобильной передачи данных, а во- вторых, нельзя нарушить лицензионные требования, согласно которым сети LTE должны покрывать 100% территории страны к концу 2019 г.
В результате мы повысили наш прогноз по суммарным инвестициям МТС на период 2014–2018 гг. до 466 млрд руб. (22% от выручки) по сравнению с прежним прогнозом на уровне 424 млрд руб. (19% от выручки).
Что же касается МегаФона, то прогноз по инвестициям за аналогичный период был пересмотрен с менее существенным повышением, так как в предыдущие годы МегаФон инвестировал более активно, чем МТС. В настоящее время мы считаем, что суммарные инвестиции МегаФона за 2014–2018 гг. составят 320 млрд руб. (20% от выручки), в то время как ранее мы прогнозировали инвестиции на уровне 315 млрд руб. (18% от выручки).
ДИВИДЕНДЫ: ПО-ПРЕЖНЕМУ СРЕДИ ЛИДЕРОВ
Мы считаем, что в 2015 г. и МТС, и МегаФон должны остаться в числе наиболее привлекательных дивидендных историй среди российских компаний при дивидендной доходности в 6–7% в долларах (по текущему курсу) и 7–9% в рублях (по локальным акциям).
В 2014 г. МТС выплатили 49,6 руб./АДР (24,8 руб./акция) в качестве дивидендов. Эта цифра включает в себя финальные дивиденды за 2013 г. и промежуточные дивиденды за 1П14. Суммарная годовая дивидендная доходность обыкновенных акций МТС (рассчитанная по цене закрытия на дату отсечки) составляет 8,9%.
Мы ожидаем, что МТС не станут значительно менять свою дивидендную политику и в 2015 г. направит на выплату дивидендов 75% от СДП или по меньшей мере 40 млрд руб. (19,36 руб./акция или 38,7 руб./АДР). По нашим оценкам, финальные дивиденды МТС за 2014 г. составят 38,0 руб./АДР (19,0 руб./акция), а отсечка состоится в июле 2015 г. По оценке на основе текущих цен, дивидендная доходность АДР МТС составляет 7%, а локальных акций — 9%. Принимая во внимание неблагоприятные условия для операционной деятельности, мы не можем исключить вероятность того, что МТС воздержатся от выплат промежуточных дивидендов за 1П15.
В прошедшем году МегаФон выплатил финальные дивиденды за 2013 г. в размере 64,51 руб./акция/ГДР. Доходность по дивидендам, выплаченным в 2014 г., составляет 6,2%. Кстати, отметим, что в июле 2013 г. МегаФон выплатил промежуточные дивиденды за 1К13 в размере 10,34 руб./акция/ГДР, однако компания решила отказаться от выплаты промежуточных дивидендов за 1К14. Таким образом, годовая дивидендная доходность бумаг МегаФона в 2014 г. оказалась ниже, чем у МТС.
Мы ожидаем, что МегаФон выплатит дивиденды за весь 2014 г. в размере около 66–76 руб./акция/ГДР, а отсечка состоится в июле 2015 г. Фактический размер дивидендов за 2014 г. может зависеть от денежной позиции оператора в момент проведения заседания совета директоров, на котором будет определяться рекомендация по дивидендам. При этом мы бы рекомендовали ориентироваться на нижнюю границу указанного диапазона. Исходя из текущих цен, прогнозируемая дивидендная доходность ГДР МегаФона составляет 6-7%, а локальных акций — 7-8%.
ОЦЕНКА
Оценка по модели ДДП
Оценка по модели ДДП является для нас наиболее предпочтительным методом оценки телеком-операторов. Этот метод, на наш взгляд, позволяет учесть долгосрочный потенциал компании именно в условиях российского рынка, который нельзя в полной мере сопоставить с другими развивающимися или развитыми рынками.
Оценки WACC
Одной из причин снижения целевых цен для бумаг МТС и МегаФона стало повышение наших оценок для WACC обоих операторов на 2,6–2,9 п.п. Это повышение было в основном вызвано ростом безрисковых процентных ставок и премий за риск с момента наших последних оценок
Мы определяем безрисковую ставку как среднюю доходность ОФЗ России за один год, которая в настоящее время находится на отметке 8,4%. В то же время базовая премия за риск на уровне 9,3% представляет собой разницу между средней расчетной доходностью индекса MSCI Russia за 11 лет и доходностью еврооблигаций RUSSIA 42.
Воспользовавшись значением бета для сектора с поправкой на специфические параметры компаний, мы получили общую стоимость акционерного капитала операторов на уровне 15,5%.
Мы повысили стоимость заемного капитала после налогообложения как для МТС, так и для МегаФона, с 6,4% до 11,2%. Учитывая различную структуру капитала компаний, мы получаем WACC на уровне 14,5% для МТС, 14,6% – для МегаФона
С помощью модели ДДП мы определили цену для АДР МТС на уровне 638 руб., а для ГДР МегаФона – на отметке 851 руб. Чтобы получить целевую цену в долларах США, мы использовали средний прогнозный курс рубля к доллару за 2015 г. на уровне 53,2 руб. Данный курс приведен в базовом сценарии, который представлен в нашей стратегии по рынку акций Стратегия-2015: Между Сциллой и Харибдой.
Наша новая целевая цена (на конец 2015 г.) для АДР МТС составляет 12,0 долл., что предполагает потенциал роста на 52% с текущих уровней. Наша предыдущая целевая цена (на конец 2014 г.) для АДР МТС составляла 22,5 долл. Девальвация рубля и повышение нашей оценки WACC стали основными причинами снижения целевой цены АДР МТС. Отметим, что без учета указанных факторов наша рублевая целевая цена для бумаг МТС была бы снижена лишь до 738 руб./АДР с 778 руб./АДР, исключительно за счет ухудшения прогнозов операционных показателей.
Напомним также, что в течение всего 2014 г. стоимость акций МТС существенно снизилась (на 64%). Наряду с ослаблением национальной валюты и слабых макроэкономических показателей, был еще один фактор, оказавший влияние на снижение стоимости акций оператора. Мы имеем в виду уголовное дело, которое было заведено против Владимира Евтушенкова, крупнейшего акционера холдинга АФК «Система» («дочкой» которого является МТС). Сейчас мы полагаем, что юридические проблемы Системы и В. Евтушенкова остались в прошлом, поскольку холдинг уже передал государству свою долю в Башнефти, а В. Евтушенков был освобожден из-под домашнего ареста. Таким образом, несмотря на снижение целевой цены, мы сохраняем рекомендацию "ЛУЧШЕ РЫНКА" для АДР оператора.
Наша новая целевая цена (на конец 2015 г.) для ГДР МегаФона составляет 16,0 долл., что предполагает потенциал роста на 8% с текущих уровней. Наша прежняя целевая цена (на конец 2014 г.) для ГДР МегаФона составляла 30,3 долл. Отметим, что рублевая целевая цена ГДР МегаФона (без учета снижения WACC) снизилась бы, по нашим оценкам, лишь до 930 руб. с 991 руб., исключительно за счет ухудшения прогнозов операционных показателей.
Мы сохраняем нашу рекомендацию для ГДР МегаФона на уровне "ПО РЫНКУ". Стоит отметить, что привлекательная дивидендная история окажет некоторую поддержку стоимости акций оператора в 2015 г.
В данном отчете мы также рассчитываем целевую цену локальных акций МТС и МегаФона.
Каждая АДР МТС эквивалентна двум обыкновенным акциям оператора. Кроме того, обыкновенные акции МТС, как правило, торгуются с дисконтом к обращающимся в США АДР из-за разных уровней ликвидности на американском и российском рынках. Чтобы рассчитать целевую цену локальных акций МТС, мы применили 12-месячный средний дисконт к нашей целевой цене для АДР компании. В результате мы оценили локальную акцию МТС в 270 руб., что предполагает рост на 23% с текущих уровней.
Каждая ГДР МегаФона соответствует одной обыкновенной акции компании. Средний дисконт обыкновенной акции оператора к ГДР, размещенным в Великобритании, за последние 12 месяцев составил всего 1%. Таким образом, мы получили целевую цену обыкновенной акции МегаФона на уровне 840 руб., что предполагает потенциал роста на 10%.
Относительная оценка
Сопоставление с аналогами
МТС и МегаФон торгуются по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E на более низких уровнях по сравнению с зарубежными аналогами на развитых рынках, что свидетельствует о значительной недооцененности российских компаний. Мультипликаторы МТС также ниже, чем у аналогов на развивающихся рынках. В то же время МегаФон торгуется по 2015П EV/EBITDA на отметке 6,0x, что выше уровня аналогов компании на развивающихся рынках – 5,7x (для более подробной информации по зарубежным компаниям-аналогам см. приложение).
Между тем сравнение с зарубежными компаниями-аналогами, на наш взгляд, не дает достаточного представления о потенциальной стоимости российских активов, потому что нелегко включить в одну оценку особенности, характерные как для конкретных стран, так и для определенных компаний.
Отметим также, что ни Ростелеком, ни VimpelCom, не могут рассматриваться как отечественные аналоги МТС и МегаФона. Ростелеком специализируется на услугах фиксированной связи, а VimpelCom получает лишь 39% выручки от операций на российском рынке. В связи с этим мы приводим мультипликаторы Ростелекома и VimpelCom лишь для полноты сравнения.
Расчетные мультипликаторы по модели ДДП
Наряду с более традиционным сравнением текущих мультипликаторов с аналогичными показателями международных аналогов, мы также провели оценку компаний, основанную на мультипликаторах, рассчитанных путем анализа по ДДП.
Основываясь на нашей оценке по методу ДДП, стоимость акционерного капитала МТС должна достичь 659,4 млрд руб. к концу 2015 г., что предполагает мультипликатор 2015П P/E на уровне 10,1x. Сравним этот показатель с текущим мультипликатором компании 2015П P/E на отметке 8,6x (на основе наших оценок) и значением 15,7x для аналогов на развивающихся рынках. Такое сравнение, по нашему мнению, является своего рода проверкой, дающей представление о потенциале роста МТС, равно как и о справедливом дисконте к бумагам зарубежных аналогов.
Таким же образом, с помощью нашей модели ДДП мы получаем расчетный мультипликатор EV/EBITDA для МТС на уровне 5,0x на период 2015П. Этот показатель для группы зарубежных аналогов на развивающихся рынках составляет 5,7x, в то время как текущий мультипликатор EV/EBITDA 2015П для МТС, по нашим оценкам, находится на отметке 4,5x.
Расчетный мультипликатор 2015П P/E для МегаФона составляет 11,3x, в то время как этот же показатель для зарубежных аналогов на развивающихся рынках – 15,7x, а текущий индикатор для МегаФона, по нашим оценкам, достигает отметки 13,6x
Расчетный мультипликатор 2015П EV/EBITDA для МегаФона, полученный по методу ДДП, составляет 5,0x, что ниже показателя аналогов на развивающихся рынках (5,7x) и ниже (что неудивительно) текущего показателя для 2015 г., который мы видим на отметке на 6,0x.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter