Упали, но пока не отжались…

Полгода прошло с момента острой фазы валютного кризиса в России. По законам жанра первой под удар попала финансовая отрасль, а в следующие два квартала волна накрыла реальный сектор экономики. Но опережающие индикаторы косвенно указывают на то, что острая фаза спада осталась позади и дно где-то рядом. Однако шансы на скорый выход из затяжной рецессии невелики — вероят- но, нас ожидают низкие темпы экономического роста в ближайшие годы. Давайте разбираться в причинах текущей слабости, перспективах экономики и рубля.

ФАКТОРЫ ТОРМОЖЕНИЯ РОСТА

Во-первых, структурные дисбалансы, усугубляющие стагнацию в экономике, которая проявилась в 2012 г. даже на фоне стабильно дорогой нефти — выше 100 долл./баррель — и продержалась вплоть до середины прошлого года. Cамые болезненные структурные де- формации — это высокие прямые и косвен- ные издержки экономики, темпы роста ко- торых превосходят рост ВВП. Это и обще- ственные издержки в госуправлении (18% ВВП), и политика регулирования тарифов естественных монополий, и высокая квази- налоговая нагрузка (прямые и косвенные налоги составляют 37% ВВП — один из са- мых высоких показателей в мире), и несо- вершенство судебной системы, и т. д. В условиях внешней изоляции страна взяла курс на огосударствление, монопо- лизацию, протекционизм и милитариза- цию. Частные инвестиции не могут суще- ствовать в такой среде, их выпадение замещается государственными неэффек- тивными проектами. Но сегодня эконо- мика находится в такой стадии, когда ее рост возможен лишь в случае, если инве- стирование в инфраструктуру превысит объем инвестиций на поддержание уже существующей базы, и без участия част- ного сектора просто не обойтись. Нужны реформы, но обычно они проводятся, когда заканчиваются деньги. Однако цены на нефть «отскочили» к отметке 70 долл./баррель, и, судя по реакции властей, перемен не будет. Отдельно нужно выделить фактор ис- черпания запасов труда и капитала — конкурентные производственные мощ- ности загружены на 80%, а безработица остается на достаточно комфортном для кризисного времени уровне в 5,6%. Про- изводительность труда по-прежнему на очень низком уровне. А демографические тренды свидетельствуют о снижении чис- ленности рабочей силы в будущем. Отсут- ствие трудовых и капитальных ресурсов говорит о том, что экономика фактиче- ски не имеет возможностей для рывка. Во-вторых, фаза бизнес-цикла, т. е. внешние и внутренние ограничения по спросу. По обоим фронтам — нисходя- щая динамика. Основной причиной зна- чительного сжатия экономики в 2014— 2015 гг. явилось падение цен на нефть. Сокращение потока нефтедолларов бьет по импорту и автоматически по потре- блению — доля импорта в потреблении составляет около 60%. Спрос со стороны домохозяйств продолжит сокращаться на фоне снижения располагаемых доходов, роста безработицы, дорогого кредита. Спрос со стороны государства останет- ся под давлением сжатия доходной ча- сти бюджета, формирующейся налоговы- ми отчислениями от добычи и экспорта природных ресурсов, а также пошлинами и налогами с ввозимого импорта. Говоря про слабость внешнего спро- са, отметим, что 85% российского экспор- та — это сырье, 65% которого идет в Ев- ропу. Известный факт: крупнейший тор- говый партнер России уже не первый год балансирует на грани рецессии. Несмо- тря на то что ситуация в европейской эко- номике постепенно налаживается, геопо- литика усиливает желание наших запад- ных соседей сократить зависимость от поставок российских энергоносителей. Если смотреть глобально, то Россия, как и некоторые представители emerging markets (ЕМ), с 2012 г. попала в полосу охлаждения после более чем десятилет- него экономического и сырьевого бума. Значительное стимулирование экономик в тот период на фоне переоцененных ва- лют вызвало перегрев EM, что привело к высокой инфляции, борьба с которой велась путем монетарного ужесточения. В результате рынок кредитования начал проседать, темпы экономического ро- ста — замедляться (особенно в Китае). Охлаждение развивающихся экономик на фоне слабости развитых экономик по- служило причиной циклического спада в ценах на соmmodities на границе 2011— 2012 гг., что естественным образом уда- рило по российской экономике. К сожалению, перспективы EM в бли- жайшие годы не очень радужны. Разви- вающиеся экономики существенно на- растили леверидж после кризиса 2008 г., а валютой долга, как правило, является доллар США — привлекает низкая стои- мость фондирования. Но сегодня, в усло- виях замедляющихся темпов экономи- ческого роста, центробанки EM снижают процентные ставки, что естественным об- разом оказывает давление на нацвалю- ты. Привлекательность инвестиций в та- кие экономики резко падает, начинает- ся отток капитала. Если процесс примет лавинообразный характер, то кризис «внешнего долга» неминуем. Спусковым крючком к дестабилизации EM может стать повышение процентной ставки ФРС этой осенью. По ощущениям, экономики EM сегодня находятся в ситуации, похожей на кризисный период конца 1990-х гг. Кстати, Россия в чем-то повторила ситуа- цию 1998 г., допустив валютный кризис 2014 г. Жесткая денежно-кредитная политика Банка России, отбивающая охоту играть против рубля и направленная на обузда- ние инфляции, также является важным элементом существующей парадигмы. Но высокий процент и дорогой кредит — камень «в огород» экономического роста. Надо признать, что инфляция в нашей стране также является структурной про- блемой, как и проблема экономического роста. Во многом развитие инфляционно- го процесса зависит от доли продоволь- ствия (40%) в корзине для расчета ин- декса потребительских цен, от тарифов естественных монополий и от волатиль- ности рубля, который находится под дав- лением со стороны не столько счета те- кущих операций, сколько капитального счета (отток капитала), который в своей динамике мало предсказуем. Сегодня влияние монетарных методов Центробан- ка на немонетарную природу инфляции ограничено. И достижение таргета по ин- фляции в 4% к 2017 г. видится малове- роятным. В последнем докладе Минэкономраз- вития представлен интересный график, на котором видно, что вклад курса рубля в динамику инфляции составляет почти 50%, еще 1/5 — это вклад российских контрсанк- ций. Иначе говоря, при цене нефти в 90— 100 долл./баррель и отсутствии санкций сегодня инфляция была бы не 15,8%, а 5—6% — уровень, действительно близ- кий к таргету ЦБ РФ. Но история не терпит сослагательного наклонения. Интересно также, что в текущей гло- бальной дефляционной среде кроме Рос- сии существует еще три крупные экономи- ки, где инфляция сохраняется на высоком уровне — Индия, Южная Африка и Арген- тина. Всех объединяет высокая социаль- ная нагрузка на бюджеты и большие пра- вительственные расходы к ВВП. Но все это признаки структурных экономических дисбалансов. В-третьих, геополитический кризис на Украине, который обернулся для Рос- сии введением внешних санкций, за- крывших доступ к дешевому западному фондированию и, что самое важное в долгосрочной перспективе, ограничив- ших возможность привлечения эффек- тивных западных технологий. Необходимо заметить, что индустриализация и модер- низация нашей страны во все историче- ские периоды осуществлялись благодаря иностранным технологиям. Но в условиях внешней изоляции это исключено. Импортозамещение? Едва ли его можно успешно провести без масштаб- ных инвестиций, наличия свободных мощностей и квалифицированной рабо- чей силы. Ни первого, ни второго, ни тре- тьего в активе практически не имеем Возможно, помогла бы дешевая нацио- нальная валюта, но курс в 50 руб./долл. — это дорого, рубль переоценен (см. реаль- ный эффективный курс). Более того, се- годня надо думать не о выходе на новый технологический уровень, а хотя бы о со- хранении существующих позиций.

ЧТО СЛЕДУЕТ ЗА НАСТОЯЩИМ?

Таким образом, будущее экономики по-прежнему зависит от цен на энергоно- сители, эффект от снижения которых еще мы еще не в полной мере ощутили. В ба- зовом сценарии мы предполагаем сни- жение ВВП в 2015 г. на 2—3%. По оцен- ке Росстата, экономика страны по ито- гам I кв. 2015 г. упала на 2,2%. Но это не так и плохо. Действительно, к удивле- нию многих, российская экономика ока- залась достаточно устойчива к почти дву- кратному падению цен на нефть, мощной девальвации, рекордному оттоку капита- ла и санкциям. Устойчивость системы основана на простоте ее модели: «об- мен сырья на бусы», где четверть эконо- мики — экспорт сырья, львиная доля до- ходов от которого идет на импорт, а бла- госостояние основной массы населения (избирателей) определяется уровнем бюд- жетных доходов, напрямую зависящих от цен на нефть, падение которых компенси- руется девальвацией валюты. Базовый сценарий предполагает, что при среднегодовой цене нефти 60 долл./ баррель среднегодовой курс нацвалюты составит 58 руб./долл., исходя из оценок платежного баланса. Но следует отдавать себе отчет в том, что экономика еще дол- го будет приспосабливаться к режиму плавающего валютного курса. Главная проблема — большая волатильность и не- предсказуемость курса. Рискнем предпо- ложить, что коридор колебаний соста- вит ширину в 20% — между 50 и 60 руб./ долл. До нижней границы ожидаемого ко- ридора в этом году рублю помогли укре- питься отскочившая от минимумов цена нефти, осуществленный Центробанком десант валютного РЕПО и резкое повы- шение рублевых ставок, а также деэска- лация украинского конфликта (соглаше- ния Минск-2). Так сложились идеальные условия для кэрри-трейда. Но настроение рынка поменялось, как только была пройдена отметка 50 руб./ долл.: ЦБ РФ поднял ставки валютного РЕПО, отменил годовые валютные аук- ционы, Минфин начал покупать в резер- вы доллары, возобновились вербальные интервенции на тему «дорогого» рубля, параллельно пришли плохие новости с украинского фронта. Рубль вновь показал чудеса волатильности — буквально через неделю валютный курс уже тестировал от- метку в 57 руб./долл. В случае если курс превысит рубеж в 60 руб./долл., регулятор, вероятно, вновь расширит объемы валютного рефи- нансирования и снизит ставки по нему. Вопрос дефицита валюты из-за внеш- них долговых корпоративных выплат, как результат санкций и ограничения на при- влечение западного фондирования, оста- ется до осени открытым — основные пога- шения позади. Напомним, что в условиях закрытия внешних рынков рефинансиро- ванием внешних долгов занимается ЦБ РФ, пуская в «бой» международные ре- зервы. Осенью 2014 г. регулятор начал проводить операции валютного рефинан- сирования. Внедрял, правда, с натягом и большим опозданием, но к текущему мо- менту посредством валютного РЕПО вы- дано 38 млрд долл., из которых на годо- вой основе банки забрали почти 25 млрд долл. — это значительный объем при ожи- даемых остаточных внешних погашениях в 40 млрд долл. до конца 2015 г. (из пла- новых 70 млрд долл.). Кроме того, сальдо счета текущих операций остается положи- тельным (экспортные поступления), к то- му же компании накопили на счетах зна- чительный объем валюты. Все это позволит безболезненно пройти будущие пики выплат по внеш- ним долгам. Поэтому канал валютного РЕПО прикрывается — валюты в систе- ме достаточно, а ее переизбыток разре- шает заниматься кэрри-трейдом — мож- но занять дешевые доллары у ЦБ РФ в рамках РЕПО, конвертировать валюту в рубли, купить ОФЗ и заработать на разнице процентных ставок, укрепле- нии рубля и росте цен облигаций (на ожиданиях снижения ключевой ставки Центробанка). Таким образом, при сохранении те- кущей конъюнктуры на сырьевых рынках установленный ЦБ РФ до конца 2016 г. лимит в 50 млрд долл. по операциям валютного рефинансирования не будет превышен. Но при этом надо помнить, что валюта по операциям РЕПО должна быть возвращена ЦБ РФ в зависимо- сти от срока, значит, в следующем году рубль подвергнется давлению с этой стороны. Центробанк в 2015 г. в несколько этапов снизил ключевую ставку с 17 до 11,5% и готов к дальнейшему смягчению. Двузначная инфляция, находящаяся под официальным прицелом монетарного регулятора, прошла свои максимумы во II кв. и продолжит снижаться на фоне за- тухающей деловой активности — к концу года ожидаем увидеть 11—12%. Един- ственный риск роста инфляции — тради- ционное повышение тарифов естествен- ных монополий с 1 июля. В остальном превалируют дефляционные факторы — к примеру, частный и корпоративный кредит сжимаются. Ситуация с денежными агрегатами плачевная, темпы роста денежной мас- сы (М2) остаются на низком уровне. В от- вет на это ЦБ РФ 13 мая 2015 г. запустил аналог «печатного станка» — покупку ва- люты в резервы. Напомним, что количе- ственное смягчение подразумевает вы- куп Центробанком активов (облигаций, акций, валюты и т. п.) с рынка за «напе- чатанную» нацвалюту (в нашем случае рубли). Таким «некредитным» способом российский ЦБ расширяет денежную ба- зу — рубли поступают в экономику. Но это не вызовет роста инфляции, как многие боятся. Задолженность банков перед ЦБ РФ составляет около 8,3 трлн руб., или 150 млрд долл. по курсу 55 руб./долл. Следовательно, «печатный станок» ЦБ РФ будет стерилизоваться уменьшением объ- ема рефинансирования банков. Для пополнения ЗВР Банк России практически ежедневно покупает валюту на 200 млн долл., т. е. фактически дает рынку бесплатную ликвидность в размере чуть менее 10 млрд руб. Регулятор отмеча- ет, что планирует нарастить золотовалют- ные резервы до 500 млрд долл. в течение 5—7 лет. По состоянию на середину ию- ня 2015 г. ЗВР оценивались в 360 млрд долл. Прибавив к этой цифре 35 млрд, вы- данных в рамках валютного РЕПО, в итоге получаем 400 млрд долл. Таким образом, Центробанк планирует за 5—7 лет купить около 100 млрд долл., или 17 млрд долл. в год, или 1,5 млрд долл. в месяц, или 70 млн долл. покупок каждый рабочий день. Это в 2 раза меньше текущего объе- ма операций. Текущих объемов ЗВР достаточно для осуществления выплат внешних дол- гов в условиях санкций. Решение этого вопроса лежит в сфере возможностей Резервного фонда и Фонда национально- го благосостояния, которые отнесены к резервам и насчитывают 150 млрд долл. Вопрос с ФНБ оставим пока за скобками, но деньги Резервного фонда планируется направить на финансирование дефицита бюджета, который оценивается в 3% ВВП в 2015 г., а это около 3 трлн руб. при раз- мере фонда в 4 трлн руб. Если ситуация на рынке нефти и экономике ухудшится, то кубышка расформируется за 1—2 года.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

На текущий момент экономическая система России остается относительно устойчивой, а запаса прочности при бо- лее или менее неизменных параметрах хватит минимум на 3—5 лет. Экономиче- ская стагнация продлится долго. Струк- турные реформы жизненно необходимы, но, пока нефть стоит выше 30—40 долл./ баррель, их осуществление в очередной раз откладывается. Решать вопрос с наполнением доход- ной части бюджета в случае падения цен на энергоносители будут с помощью ос- лабления рубля. 50 руб./долл. — дорого и никому не нужно, 60 руб./долл. — отно- сительно равновесный уровень в текущих условиях. Привыкать к плавающему курсу в условиях неопределенности придется долго, а значит, волатильность рубля со- хранится. Но жизнь продолжается, и экономи- ка подстраивается под новую реальность. Хочется верить, что самое страшное поза- ди, но перспективы скатывания в застой и изоляции по-прежнему пугают

Источник http://www.rcb.ru/
При копировании ссылка http://elitetrader.ru/index.php?newsid=258225 обязательна
Условия использования материалов

Лучший европейский брокер

40 лет На финансовом рынке. 20 лет Лицензирована в Великобритании. 0.2 pips спреды с быстрым исполнением. 24/5 Служба поддержки клиентов с персональным менеджером


Брокер бинарных опционов

Binarium предоставляет профессиональные услуги начиная с 2012 года. Получите бонус 100% на депозит от 2000 рублей