4 августа 2015 РЦБ.РФ
В настоящей статье будут рассмотрены варианты, позволяющие фик- сировать ставку для проектной компании/концессионера, различные варианты финансирования с плавающей ставкой, плюсы и минусы разных решений фикса- ции ставок, а также высказаны некоторые соображения относительно выбора оптимального варианта
И в мировой, и в российской практи- ке проекты государственно-частного пар- тнерства (ГЧП), как правило, имеют дли- тельные сроки реализации и окупаемости. При этом тесное переплетение интересов публичного партнера, частных инвесто- ров, банков и подрядчиков формирует специфические требования к структуре финансирования подобных проектов. Так, типичной и практически безальтернатив- ной для проектов ГЧП является структура проектного финансирования, что означа- ет долю заемного финансирования не ме- нее 70%. В то же время длительный срок окупаемости проекта ведет к потребности в длительном сроке возврата заемных средств. Необходимость в превышении срока возврата заемного финансирования свы- ше 10 лет в ситуации российского рынка затрудняет привлечение банковских кре- дитов под фиксированную ставку, и стои- мость подобных «длинных» денег значи- тельно возрастает. При этом проекты ГЧП требуют привлечение средств на сроки, которые зачастую превышают 10 лет. При структурировании подобных дли- тельных проектов возможны разные под- ходы к решению этой проблемы. Часть подходов допускает сохранение фиксиро- ванных ставок, однако несет в себе дру- гие недостатки. Но в большинстве случа- ев фиксация ставки на весь срок проекта оказывается невозможна.
ФИКСИРОВАННЫЕ СТАВКИ: ПЛЮСЫ, МИНУСЫ, ВОЗМОЖНОСТИ
Фиксированная ставка при привлече- нии финансирования в форме кредитов, облигаций или их комбинации имеет ряд очевидных плюсов. При этом варианте как для государства/концедента, так и для частного партнера/концессионера становится возможным прогнозировать расходную часть проекта с гораздо бо- лее высокой точностью. Это упрощает процесс формирования бюджетных обя- зательств и снижает риски проекта в це- лом. Главным минусом фиксированных ставок является рост стоимости финан- сирования параллельно с ростом срока возврата. На рынке существует несколько воз- можных подходов, которые позволяют справиться с данной проблемой.
Увеличение прямого государственного участия
За счет увеличения государственного участия в форме значительного капиталь- ного гранта на инвестиционной стадии либо за счет увеличения эксплуатацион- ных платежей можно добиться снижения сроков окупаемости проекта и таким об- разом снизить требуемый срок финанси- рования. Это позволит привлечь кредиты или облигации на более выгодных условиях, в том числе с фиксированной стои- мостью. Недостаток такого подхода очевиден: снижение единовременного бюджетно- го участия в проекте является одной из важнейших целей механизма ГЧП, и уве- личение бюджетного участия влечет ни- велирование актуальности самой струк- туры ГЧП.
Привлечение кредитов под более короткие сроки с последующим их обязательным рефинансированием
Данный вариант предполагает, что в проект ГЧП привлекаются коммерче- ские банковские кредиты на доступные сроки, однако существенная часть тела старшего долга гасится единовременно в конце срока (так называемый balloon payment). Основным недостатком такого подхода является то, что в проекте появ- ляется риск рефинансирования. В мо- мент, когда подойдет срок погашения старшего долга, ситуация на рынке мо- жет сложиться таким образом, что рефи- нансирование станет невозможным. Это может привести к дефолту проекта со всеми сопутствующими последствиями. Частный партнер подобные риски, как правило, на себя взять не может или не готов, и требуются дополнительные го- сударственные гарантии. Это в свою оче- редь увеличивает нагрузку на бюджет, ку- да подобные обязательства прямо или косвенно закладываются.
Soft mini-perms
В настоящее время все большее распространение на некоторых запад- ных рынках приобретает механизм так называемых soft mini-perms. Данный гибкий механизм предполагает привле- чение кредитов, предусматривающих длительные сроки погашения, однако особые условия вынуждают проектную компанию/концессионера всеми сила- ми стремиться к рефинансированию че- рез заранее определенный промежуток времени. В качестве примера проектная ком- пания/концессионер привлекает кре- дит на 10 лет и даже более (для развитых рынков в отдельных случаях речь может идти о сроках в несколько десятков лет). При этом через 5 или 7 лет у проектной компании в случае, если рефинансирова- ние не произошло, единовременно или постепенно растет ставка (так называе- мый margin ratchet), а также возникает обязательство направлять частично либо полностью свободный денежный поток проекта в погашение старшего долга (так называемый cash sweep). Доля свободно- го денежного потока, направляемая в по- гашение долга, также может расти ступен- чато. Это снижает доходность для акцио- неров проектной компании, подталкивая их к поиску рефинансирования. При этом отсутствует риск дефолта в связи с необходимостью любой ценой рефи- нансировать кредит в конкретный момент времени. Следует оговориться, что описанный механизм, вообще говоря, не подразуме- вает обязательной фиксации ставки: все работает и при плавающих ставках. Одна- ко такой механизм позволяет снизить риски банков за счет снижения среднего ожидаемого срока кредитов, и это потен- циально увеличивает шанс достигнуть фи- нансового закрытия по фиксированной ставке (либо другим способом улучшить условия финансирования). Недостатком данного подхода явля- ется небольшой опыт его применения на российском рынке. В связи с этим структурирование проектов в рамках механизма soft mini-perms затруднено ввиду отсутствия практики, на которую можно ориентироваться. Банками не сформированы кредитные продукты, подходящие под данные цели. Кроме то- го, банковское законодательство в на- стоящий момент также не предусматри- вает работу с подобными сложными ме- ханизмами. При развитии рынка механизм soft mini-perms может стать хорошей воз- можностью, так как он позволяет гибко комбинировать интересы участников проектов ГЧП и распределять риски без излишнего повышения стоимости фи- нансирования. Однако в настоящий мо- мент говорить об этом применительно к российскому рынку можно лишь теоретически.
ПЛАВАЮЩИЕ СТАВКИ: ПЛЮСЫ И МИНУСЫ
Плавающая ставка по кредиту под- разумевает оперативное изменение сто- имости финансирования для заемщика в зависимости от ситуации на рынке. Пла- вающая ставка определяется с заранее заданной периодичностью как сумма ба- зовой ставки и фиксированной маржи, где в качестве базовой ставки использу- ется один из индикаторов, характеризую- щих ситуацию на денежном рынке. В от- дельных случаях маржа также может быть переменной. При ухудшении ситуации на рынке ставки по кредитам растут и банки за счет этого компенсируют рост стоимости привлечения собственного фондирова- ния. Это снижает риски для банков, что позволяет выдавать в среднем более де- шевые и более длинные кредиты. Таким образом, стоимость проекта в среднем снижается, а доступные сроки кредитов удлиняются. Во многом ситуация анало- гичная и для привлечения средств в фор- ме облигаций. В целом, с применением плавающих ставок становится возможным снизить бюджетное участие, реализовать менее маржинальные проекты. Расплатой за указанные плюсы становится рост рисков для проекта при ухудшении ситуации на денежном рынке. И здесь принципиально важен выбор базовой ставки. Так, напри- мер, распространенная ставка MOSPRIME обладает высокой волатильностью и в разгар кризиса конца 2014 г. достигала 25—30%. Для проектов, стоимость фи- нансирования которых была привязана к ставке MOSPRIME, это могло привести к моментальному дефолту. С другой сто- роны, для более устойчивых базовых ста- вок могут возникать проблемы с привле- чением кредитов. Существенными нюансами обладает выбор базовой ставки для кредитов и облигаций. Ниже описаны некоторые особенности применения кредитов и об- лигаций и как в зависимости от этого дифференцируются различные базовые ставки.
СРАВНЕНИЕ БАНКОВСКОГО И НЕБАНКОВСКОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ
Преимуществами банковского финан- сирования для частного партнера/кон- цессионера являются: • большая глубина рынка в РФ; • плотное взаимодействие с заемщи- ком, зачастую — отстаивание интересов заемщика перед государственным пар- тнером/концедентом; • возможность гибкого подхода к со- блюдению ковенант (мягкая реструктури- зация возможна и реализуема); • гибкий подход к наличию рейтин- гов, финансовой отчетности и прочее; • более мягкие требования к мини- мальному объему финансирования. К недостаткам следует отнести: • ограниченные возможности по ис- пользованию некоторых плавающих ста- вок (особенно — ИПЦ, индексы-дефлято- ры и аналогичные); • более жесткий подход к установле- нию изначальных кредитных ковенант; • в случае синдицированного креди- тования схема взаимодействия кредито- ров может быть усложнена и стать «нето- ропливой». Преимуществами небанковского фи- нансирования (облигаций) для частного партнера/концессионера являются: • более мягкие ковенанты (в том числе из-за отсутствия необходимости со- блюдения инвесторами требований бан- ковского надзора); • значительная глубина рынка (в ос- новном для западных рынков): пенсионные фонды, суверенные фонды, фонды инвести- ций в частные компании, специализиро- ванные инфраструктурные фонды и прочее; • широкая возможность использования плавающих ставок (в том числе при- вязанных к ИПЦ, дефляторам, иным фор- мулам); • возможность обращения на вторич- ном рынке. К недостаткам небанковского финан- сирования следует отнести: • рыночные ограничения на объем финансирования (на российском рын- ке — не менее одного, а лучше не менее 2 млрд руб.); • в случае проектов ГЧП — классиче- ский профиль погашения c balloon payment ограниченно применим — требуется амор- тизация; • значительно затруднена реструкту- ризация; • законодательные требования к на- личию рейтингов, отчетности и прочее; • выборка происходит либо целиком сразу, либо частями, но также негибко; • существует риск неполного разме- щения; • не всегда можно четко спрогнози- ровать стоимость размещения.
СТРУКТУРА ФИНАНСИРОВАНИЙ — ПРАКТИЧЕСКИЙ ОПЫТ
Структура финансирования сильно зависит от конкретного проекта. Для рос- сийского рынка каждый проект ГЧП пока во многом остается уникальным, и реше- ния подбираются очень индивидуально — в зависимости от множества условий. В таблице приведена структура финанси- рования из практического опыта россий- ских проектов ГЧП.
НЕКОТОРЫЕ СООБРАЖЕНИЯ ПО ПОВОДУ ВЫБОРА БАЗОВОЙ СТАВКИ
Для финансирования, номинирован- ного в долларах или евро, на настоящий момент сложился «золотой стандарт» в ви- де ставок LIBOR и EURIBOR соответствен- но, которые применяются в большинстве случаев. Данные ставки представляют со- бой усредненные процентные ставки по межбанковским кредитам, предоставляе- мым в соответствующей валюте. Для рублевых ставок ситуация не так однозначна. В качестве базовой ставки могут выступать многие показатели, каждый из которых имеет свои преимущества и недостатки.
Ставка MOSPRIME
Ставка MOSPRIME представляет со- бой усредненную ставку межбанковских рублевых кредитов на московском денеж- ном рынке. Преимущества MOSPRIME: • распространенность в качестве ба- зовой ставки по кредитам, ранее часто применялась в проектах ГЧП в качестве базовой ставки; • актуальность (устанавливается еже- дневно); • точно отражает стоимость денег на межбанковском рынке. Недостатки MOSPRIME: • высокая волатильность (например, в этот кризис MOSPRIME росла до 30% в отдельные моменты), что ведет к не- желанию многих игроков на рынке брать кредиты под ставку, привязанную к MOSPRIME, а также создает риски для устойчивости проектов; • большие риски для заемщиков, в случае если фиксация ставки приходит- ся на момент кризиса ликвидности на де- нежном рынке; • практическое отсутствие долго- срочных прогнозов MOSPRIME от автори- тетных источников, что затрудняет плани- рование предстоящих расходов (в том числе для государственного партнера/ концедента).
Ключевая ставка ЦБ РФ
Ключевая ставка — процентная став- ка, по которой ЦБ РФ предоставляет кре- диты коммерческим банкам в долг на од- ну неделю. Преимущества ключевой ставки ЦБ РФ: • имеет непосредственное влияние на стоимость денег для коммерческих банков; • несмотря на то, что была введена сравнительно недавно — в 2013 г., имеют место прецеденты применения в проектах ГЧП в качестве базовой ставки; • актуальность (известна без задер- жек в любой момент времени); • меньшая подверженность колеба- ниям, чем MOSPPRIME. Недостатки ключевой ставки ЦБ РФ: • недостаточно точно отражает стои- мость денег на межбанковском рынке, что создает определенные риски для банков; • устанавливается решением ЦБ РФ, не является объективным индикатором рынка; • подвержена значительным колеба- ниям, что можно было наблюдать в кри- зис конца 2014 г. — начала 2015 г.; • существует ограниченное число долгосрочных прогнозов от авторитетных источников, тем не менее для целей структурирования конкретных проектов достаточная информация есть.
Инфляция (индекс потребительских цен, ИПЦ)
Индекс потребительских цен в РФ (инфляция) — важнейший показатель, характеризующий уровень инфляции в стране. Преимущества ИПЦ: • низкая волатильность; • привлекательность для заемщиков и государственного партнера, в том числе в связи с тем, что рост доходной части по проектам ГЧП, как правило, коррелирует с ИПЦ и привязка процентов по кредитам / займам / облигациям к ИПЦ позволяет сблизить расходную и доходную части проекта; • в российской практике есть приме- ры использования ИПЦ в качестве базо- вой ставки для облигаций (например, УК «Лидер», РЖД и др.), в том числе вы- пускаемых для финансирования проек- тов ГЧП; • существует значительный спрос на долговые инструменты со стороны негосударственных пенсионных фон- дов; • существует значительное количе- ство долгосрочных прогнозов ИПЦ от ав- торитетных источников, в том числе офи- циальные прогнозы МЭР РФ, что позволя- ет прогнозировать предстоящие расходы (например, государственному партнеру для целей бюджетирования); Недостатки ИПЦ: • в целом не очень хорошо отражает стоимость денег для банков, так как на уровень цен влияет множество факторов, в том числе не связанных напрямую с де- нежным рынком; • ограничено число инвесторов и кредиторов, готовых вкладываться в активы с базовой ставкой ИПЦ (банки часто заявляют, что не могут найти соот- ветствующее фондирование); • отсутствует известная на рынке практика применения ИПЦ в качестве ба- зовой ставки по кредитам (только по об- лигациям); • ИПЦ фиксируется с задержкой, как правило, не менее месяца (однако воз- можны последующие корректировки пла- тежей государственного партнера, привя- занных к ИПЦ, для отражения фактиче- ских значений ИПЦ).
Прочие ставки
На рынке существует целый ряд иных индикаторов, которые в той или иной сте- пени отражают стоимость денег, в частно- сти для банков. Так, например, ЦБ РФ ежемесячно публикует средние ставки по депозитам физических и юридических лиц. Также показательными являются ставки госу- дарственных долговых ценных бумаг (ОФЗ). Кроме того можно выделить та- кие индикаторы, как MIBOR / MIBID / MIACR / MIACR-IG / RIBOR / RUONIA (ROISfix). Каждый из перечисленных индика- торов имеет свои особенности и сферу применения и потенциально, при долж- ной проработке, может использоваться в качестве базовой ставки. Тем не ме- нее соответствующая практика ограничена.
ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНЫЕ ОБЩИЕ ЗАМЕЧАНИЯ
При структурировании проектов ГЧП финансирование является одним из важ- нейших факторов. Поэтому на самой ран- ней стадии подготовки проекта данный вопрос должен подвергаться тщательному квалифицированному анализу, учитываю- щему мнение рынка и текущую ситуацию. Это является залогом успеха реализации проекта в будущем
http://www.rcb.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
И в мировой, и в российской практи- ке проекты государственно-частного пар- тнерства (ГЧП), как правило, имеют дли- тельные сроки реализации и окупаемости. При этом тесное переплетение интересов публичного партнера, частных инвесто- ров, банков и подрядчиков формирует специфические требования к структуре финансирования подобных проектов. Так, типичной и практически безальтернатив- ной для проектов ГЧП является структура проектного финансирования, что означа- ет долю заемного финансирования не ме- нее 70%. В то же время длительный срок окупаемости проекта ведет к потребности в длительном сроке возврата заемных средств. Необходимость в превышении срока возврата заемного финансирования свы- ше 10 лет в ситуации российского рынка затрудняет привлечение банковских кре- дитов под фиксированную ставку, и стои- мость подобных «длинных» денег значи- тельно возрастает. При этом проекты ГЧП требуют привлечение средств на сроки, которые зачастую превышают 10 лет. При структурировании подобных дли- тельных проектов возможны разные под- ходы к решению этой проблемы. Часть подходов допускает сохранение фиксиро- ванных ставок, однако несет в себе дру- гие недостатки. Но в большинстве случа- ев фиксация ставки на весь срок проекта оказывается невозможна.
ФИКСИРОВАННЫЕ СТАВКИ: ПЛЮСЫ, МИНУСЫ, ВОЗМОЖНОСТИ
Фиксированная ставка при привлече- нии финансирования в форме кредитов, облигаций или их комбинации имеет ряд очевидных плюсов. При этом варианте как для государства/концедента, так и для частного партнера/концессионера становится возможным прогнозировать расходную часть проекта с гораздо бо- лее высокой точностью. Это упрощает процесс формирования бюджетных обя- зательств и снижает риски проекта в це- лом. Главным минусом фиксированных ставок является рост стоимости финан- сирования параллельно с ростом срока возврата. На рынке существует несколько воз- можных подходов, которые позволяют справиться с данной проблемой.
Увеличение прямого государственного участия
За счет увеличения государственного участия в форме значительного капиталь- ного гранта на инвестиционной стадии либо за счет увеличения эксплуатацион- ных платежей можно добиться снижения сроков окупаемости проекта и таким об- разом снизить требуемый срок финанси- рования. Это позволит привлечь кредиты или облигации на более выгодных условиях, в том числе с фиксированной стои- мостью. Недостаток такого подхода очевиден: снижение единовременного бюджетно- го участия в проекте является одной из важнейших целей механизма ГЧП, и уве- личение бюджетного участия влечет ни- велирование актуальности самой струк- туры ГЧП.
Привлечение кредитов под более короткие сроки с последующим их обязательным рефинансированием
Данный вариант предполагает, что в проект ГЧП привлекаются коммерче- ские банковские кредиты на доступные сроки, однако существенная часть тела старшего долга гасится единовременно в конце срока (так называемый balloon payment). Основным недостатком такого подхода является то, что в проекте появ- ляется риск рефинансирования. В мо- мент, когда подойдет срок погашения старшего долга, ситуация на рынке мо- жет сложиться таким образом, что рефи- нансирование станет невозможным. Это может привести к дефолту проекта со всеми сопутствующими последствиями. Частный партнер подобные риски, как правило, на себя взять не может или не готов, и требуются дополнительные го- сударственные гарантии. Это в свою оче- редь увеличивает нагрузку на бюджет, ку- да подобные обязательства прямо или косвенно закладываются.
Soft mini-perms
В настоящее время все большее распространение на некоторых запад- ных рынках приобретает механизм так называемых soft mini-perms. Данный гибкий механизм предполагает привле- чение кредитов, предусматривающих длительные сроки погашения, однако особые условия вынуждают проектную компанию/концессионера всеми сила- ми стремиться к рефинансированию че- рез заранее определенный промежуток времени. В качестве примера проектная ком- пания/концессионер привлекает кре- дит на 10 лет и даже более (для развитых рынков в отдельных случаях речь может идти о сроках в несколько десятков лет). При этом через 5 или 7 лет у проектной компании в случае, если рефинансирова- ние не произошло, единовременно или постепенно растет ставка (так называе- мый margin ratchet), а также возникает обязательство направлять частично либо полностью свободный денежный поток проекта в погашение старшего долга (так называемый cash sweep). Доля свободно- го денежного потока, направляемая в по- гашение долга, также может расти ступен- чато. Это снижает доходность для акцио- неров проектной компании, подталкивая их к поиску рефинансирования. При этом отсутствует риск дефолта в связи с необходимостью любой ценой рефи- нансировать кредит в конкретный момент времени. Следует оговориться, что описанный механизм, вообще говоря, не подразуме- вает обязательной фиксации ставки: все работает и при плавающих ставках. Одна- ко такой механизм позволяет снизить риски банков за счет снижения среднего ожидаемого срока кредитов, и это потен- циально увеличивает шанс достигнуть фи- нансового закрытия по фиксированной ставке (либо другим способом улучшить условия финансирования). Недостатком данного подхода явля- ется небольшой опыт его применения на российском рынке. В связи с этим структурирование проектов в рамках механизма soft mini-perms затруднено ввиду отсутствия практики, на которую можно ориентироваться. Банками не сформированы кредитные продукты, подходящие под данные цели. Кроме то- го, банковское законодательство в на- стоящий момент также не предусматри- вает работу с подобными сложными ме- ханизмами. При развитии рынка механизм soft mini-perms может стать хорошей воз- можностью, так как он позволяет гибко комбинировать интересы участников проектов ГЧП и распределять риски без излишнего повышения стоимости фи- нансирования. Однако в настоящий мо- мент говорить об этом применительно к российскому рынку можно лишь теоретически.
ПЛАВАЮЩИЕ СТАВКИ: ПЛЮСЫ И МИНУСЫ
Плавающая ставка по кредиту под- разумевает оперативное изменение сто- имости финансирования для заемщика в зависимости от ситуации на рынке. Пла- вающая ставка определяется с заранее заданной периодичностью как сумма ба- зовой ставки и фиксированной маржи, где в качестве базовой ставки использу- ется один из индикаторов, характеризую- щих ситуацию на денежном рынке. В от- дельных случаях маржа также может быть переменной. При ухудшении ситуации на рынке ставки по кредитам растут и банки за счет этого компенсируют рост стоимости привлечения собственного фондирова- ния. Это снижает риски для банков, что позволяет выдавать в среднем более де- шевые и более длинные кредиты. Таким образом, стоимость проекта в среднем снижается, а доступные сроки кредитов удлиняются. Во многом ситуация анало- гичная и для привлечения средств в фор- ме облигаций. В целом, с применением плавающих ставок становится возможным снизить бюджетное участие, реализовать менее маржинальные проекты. Расплатой за указанные плюсы становится рост рисков для проекта при ухудшении ситуации на денежном рынке. И здесь принципиально важен выбор базовой ставки. Так, напри- мер, распространенная ставка MOSPRIME обладает высокой волатильностью и в разгар кризиса конца 2014 г. достигала 25—30%. Для проектов, стоимость фи- нансирования которых была привязана к ставке MOSPRIME, это могло привести к моментальному дефолту. С другой сто- роны, для более устойчивых базовых ста- вок могут возникать проблемы с привле- чением кредитов. Существенными нюансами обладает выбор базовой ставки для кредитов и облигаций. Ниже описаны некоторые особенности применения кредитов и об- лигаций и как в зависимости от этого дифференцируются различные базовые ставки.
СРАВНЕНИЕ БАНКОВСКОГО И НЕБАНКОВСКОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ
Преимуществами банковского финан- сирования для частного партнера/кон- цессионера являются: • большая глубина рынка в РФ; • плотное взаимодействие с заемщи- ком, зачастую — отстаивание интересов заемщика перед государственным пар- тнером/концедентом; • возможность гибкого подхода к со- блюдению ковенант (мягкая реструктури- зация возможна и реализуема); • гибкий подход к наличию рейтин- гов, финансовой отчетности и прочее; • более мягкие требования к мини- мальному объему финансирования. К недостаткам следует отнести: • ограниченные возможности по ис- пользованию некоторых плавающих ста- вок (особенно — ИПЦ, индексы-дефлято- ры и аналогичные); • более жесткий подход к установле- нию изначальных кредитных ковенант; • в случае синдицированного креди- тования схема взаимодействия кредито- ров может быть усложнена и стать «нето- ропливой». Преимуществами небанковского фи- нансирования (облигаций) для частного партнера/концессионера являются: • более мягкие ковенанты (в том числе из-за отсутствия необходимости со- блюдения инвесторами требований бан- ковского надзора); • значительная глубина рынка (в ос- новном для западных рынков): пенсионные фонды, суверенные фонды, фонды инвести- ций в частные компании, специализиро- ванные инфраструктурные фонды и прочее; • широкая возможность использования плавающих ставок (в том числе при- вязанных к ИПЦ, дефляторам, иным фор- мулам); • возможность обращения на вторич- ном рынке. К недостаткам небанковского финан- сирования следует отнести: • рыночные ограничения на объем финансирования (на российском рын- ке — не менее одного, а лучше не менее 2 млрд руб.); • в случае проектов ГЧП — классиче- ский профиль погашения c balloon payment ограниченно применим — требуется амор- тизация; • значительно затруднена реструкту- ризация; • законодательные требования к на- личию рейтингов, отчетности и прочее; • выборка происходит либо целиком сразу, либо частями, но также негибко; • существует риск неполного разме- щения; • не всегда можно четко спрогнози- ровать стоимость размещения.
СТРУКТУРА ФИНАНСИРОВАНИЙ — ПРАКТИЧЕСКИЙ ОПЫТ
Структура финансирования сильно зависит от конкретного проекта. Для рос- сийского рынка каждый проект ГЧП пока во многом остается уникальным, и реше- ния подбираются очень индивидуально — в зависимости от множества условий. В таблице приведена структура финанси- рования из практического опыта россий- ских проектов ГЧП.
НЕКОТОРЫЕ СООБРАЖЕНИЯ ПО ПОВОДУ ВЫБОРА БАЗОВОЙ СТАВКИ
Для финансирования, номинирован- ного в долларах или евро, на настоящий момент сложился «золотой стандарт» в ви- де ставок LIBOR и EURIBOR соответствен- но, которые применяются в большинстве случаев. Данные ставки представляют со- бой усредненные процентные ставки по межбанковским кредитам, предоставляе- мым в соответствующей валюте. Для рублевых ставок ситуация не так однозначна. В качестве базовой ставки могут выступать многие показатели, каждый из которых имеет свои преимущества и недостатки.
Ставка MOSPRIME
Ставка MOSPRIME представляет со- бой усредненную ставку межбанковских рублевых кредитов на московском денеж- ном рынке. Преимущества MOSPRIME: • распространенность в качестве ба- зовой ставки по кредитам, ранее часто применялась в проектах ГЧП в качестве базовой ставки; • актуальность (устанавливается еже- дневно); • точно отражает стоимость денег на межбанковском рынке. Недостатки MOSPRIME: • высокая волатильность (например, в этот кризис MOSPRIME росла до 30% в отдельные моменты), что ведет к не- желанию многих игроков на рынке брать кредиты под ставку, привязанную к MOSPRIME, а также создает риски для устойчивости проектов; • большие риски для заемщиков, в случае если фиксация ставки приходит- ся на момент кризиса ликвидности на де- нежном рынке; • практическое отсутствие долго- срочных прогнозов MOSPRIME от автори- тетных источников, что затрудняет плани- рование предстоящих расходов (в том числе для государственного партнера/ концедента).
Ключевая ставка ЦБ РФ
Ключевая ставка — процентная став- ка, по которой ЦБ РФ предоставляет кре- диты коммерческим банкам в долг на од- ну неделю. Преимущества ключевой ставки ЦБ РФ: • имеет непосредственное влияние на стоимость денег для коммерческих банков; • несмотря на то, что была введена сравнительно недавно — в 2013 г., имеют место прецеденты применения в проектах ГЧП в качестве базовой ставки; • актуальность (известна без задер- жек в любой момент времени); • меньшая подверженность колеба- ниям, чем MOSPPRIME. Недостатки ключевой ставки ЦБ РФ: • недостаточно точно отражает стои- мость денег на межбанковском рынке, что создает определенные риски для банков; • устанавливается решением ЦБ РФ, не является объективным индикатором рынка; • подвержена значительным колеба- ниям, что можно было наблюдать в кри- зис конца 2014 г. — начала 2015 г.; • существует ограниченное число долгосрочных прогнозов от авторитетных источников, тем не менее для целей структурирования конкретных проектов достаточная информация есть.
Инфляция (индекс потребительских цен, ИПЦ)
Индекс потребительских цен в РФ (инфляция) — важнейший показатель, характеризующий уровень инфляции в стране. Преимущества ИПЦ: • низкая волатильность; • привлекательность для заемщиков и государственного партнера, в том числе в связи с тем, что рост доходной части по проектам ГЧП, как правило, коррелирует с ИПЦ и привязка процентов по кредитам / займам / облигациям к ИПЦ позволяет сблизить расходную и доходную части проекта; • в российской практике есть приме- ры использования ИПЦ в качестве базо- вой ставки для облигаций (например, УК «Лидер», РЖД и др.), в том числе вы- пускаемых для финансирования проек- тов ГЧП; • существует значительный спрос на долговые инструменты со стороны негосударственных пенсионных фон- дов; • существует значительное количе- ство долгосрочных прогнозов ИПЦ от ав- торитетных источников, в том числе офи- циальные прогнозы МЭР РФ, что позволя- ет прогнозировать предстоящие расходы (например, государственному партнеру для целей бюджетирования); Недостатки ИПЦ: • в целом не очень хорошо отражает стоимость денег для банков, так как на уровень цен влияет множество факторов, в том числе не связанных напрямую с де- нежным рынком; • ограничено число инвесторов и кредиторов, готовых вкладываться в активы с базовой ставкой ИПЦ (банки часто заявляют, что не могут найти соот- ветствующее фондирование); • отсутствует известная на рынке практика применения ИПЦ в качестве ба- зовой ставки по кредитам (только по об- лигациям); • ИПЦ фиксируется с задержкой, как правило, не менее месяца (однако воз- можны последующие корректировки пла- тежей государственного партнера, привя- занных к ИПЦ, для отражения фактиче- ских значений ИПЦ).
Прочие ставки
На рынке существует целый ряд иных индикаторов, которые в той или иной сте- пени отражают стоимость денег, в частно- сти для банков. Так, например, ЦБ РФ ежемесячно публикует средние ставки по депозитам физических и юридических лиц. Также показательными являются ставки госу- дарственных долговых ценных бумаг (ОФЗ). Кроме того можно выделить та- кие индикаторы, как MIBOR / MIBID / MIACR / MIACR-IG / RIBOR / RUONIA (ROISfix). Каждый из перечисленных индика- торов имеет свои особенности и сферу применения и потенциально, при долж- ной проработке, может использоваться в качестве базовой ставки. Тем не ме- нее соответствующая практика ограничена.
ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНЫЕ ОБЩИЕ ЗАМЕЧАНИЯ
При структурировании проектов ГЧП финансирование является одним из важ- нейших факторов. Поэтому на самой ран- ней стадии подготовки проекта данный вопрос должен подвергаться тщательному квалифицированному анализу, учитываю- щему мнение рынка и текущую ситуацию. Это является залогом успеха реализации проекта в будущем
http://www.rcb.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter