Ситуация вокруг прошедшей девальвации рубля и дальнейших его перспектив беспокоит сегодня всех без исключения. Основная часть ослабления российской валюты пришлась на последний год – на фоне падения цен на нефть, введения внешних санкций, укрепления позиций доллара на глобальном рынке, действий Банка России при переходе к режиму плавающего валютного курса и т.д.
Однако глобальная фаза падения курса рубля, как и других валют развивающихся экономик (Emerging markets, EM), началась намного раньше – в 2011 году. Рубль движется в фарватере мировых трендов, плюс на него, как на валюту сырьевой экономики, накладываются специфические факторы.
C 2011 года большинство валют EM потеряли 30-60% против доллара США, но основное падение пришлось на 2015 год.
График 1. Динамика валют EM к доллару США с июня 2011 года, %
Источник: Bloomberg
График 2. Динамика валют EM к доллару США с января 2015 года, %
Источник: Bloomberg
Сводный индекс валют EM против доллара США, рассчитываемый JPMorgan, упал на 37% с середины 2011 года, отражая общее падение 10 валют крупнейших развивающихся экономик. Более 45% за этот период потеряли валюты стран-экспортеров EM.
График 3. Индекс валют EM от JPMorgan, пункты
Источник: Bloomberg
График 4. Индекс валют EM стран-экспортеров сырья, пункты
Источник: Bloomberg; собственные расчеты
Поговорим о базовых экономических закономерностях. Экономика циклична - за ростом всегда следует спад. Экономический бум 2000-2011 гг. в EM привел не только к высоким темпам роста ВВП, доходов, цен на активы, притоку иностранного капитала и т.д., но и к высокой инфляции и дорогим курсам валют. Как всегда, накопленные за долгие годы дисбалансы выправляются во время циклического спада.
Период циклического спада для экономик EM начался в 2011 году и продолжается до сих пор. В это время происходит так называемый возврат к среднему значению, или на языке экономистов, "mean reversion". Во время болезненного цикла корректировки экономический рост замедляется; валюты, ставшие дорогими по отношению к текущим экономическим условиям, дешевеют; отдельные сектора экономики, в которых накопилась избыточная инфляция - дефлируют; наблюдается отток капитала и т.д. Этот процесс остановится тогда, когда в экономике будет найдено новое равновесие.
Через десятилетие экономического бума прошла и Россия. Во время роста цен на нефть и коммодитиз в 2000-2011 гг. экономика нашей страны получала инвестиции (как прямые, так и портфельные) от нерезидентов, что приводило к укреплению курса рубля, росту количества рабочих мест, зарплат в частном секторе, росту фондового рынка и, естественно, инфляции. От продажи нефти в стране накапливался денежный ресурс, который шел на пополнение золотовалютных резервов. В результате Россия имела, как говорят экономисты, "двойной" профицит: как по счету текущих операций платежного баланса (т.е. больше денег приходило, чем уходило из страны) и профицит бюджета (доходы бюджета превышали расходы).
Важно, что российский рубль за десятилетие бума (даже несмотря на 2008 год) оставался стабильным и даже укреплялся, несмотря на высокие темпы инфляции. В конце 2011, как и в начале 2001, за один доллар США давали 28,5 рублей. Так, пораженная голландской болезнью сырьевая экономика, получила в свой актив дорогую валюту: номинальный и реальный эффективный курс рубля разошлись. Условно, если инфляция составляет 10% в год, то при неизменном номинальном курсе рубля относительно корзины валют крупнейших торговых партнеров России, национальные производители теряют конкурентоспособность на внешних рынках. И процесс этот длится с начала 2000-х.
График 5. Курс рубля к доллару США с 1996 года
Источник: Bloomberg
График 6. Индекс потребительских цен в России, % г/г
Источник: Bloomberg
Хорошие времена для EM, и в частности для России, закончились на рубеже 2010/2011. В результате чрезмерного стимулирования экономик в ответ на кризис 2008 года и продолжительного периода недооценки валют, экономики EM просто "перегрелись". Это привело к росту инфляции, что, в свою очередь, вызвало монетарное ужесточение и кризис ликвидности. Процентные ставки начали расти, темпы кредитования - сокращаться, что ретранслировалось в замедление экономик EM (см. график 7).
График 7. Динамика ВВП развивающихся экономик, % г/г
Источник: Bloomberg
Валютный курс – это один из ключевых механизмов регулировки экономики. Накопившиеся дисбалансы EM за период экономического бума 2001–2011 гг. сегодня устраняются через ослабление их валют.
На вопрос о том, как долго будет продолжаться процесс "корректировки" EM, ответ может дать рынок акций. Для этого посмотрим на соотношение индекса MSCI EM, отслеживающего динамику акций крупнейших компаний EM, к индексу MSCI USA, отслеживающего динамику акций крупнейших американских компаний (как важнейшего представителя развитых экономик). EM, как класс активов, появились в конце 70-х с "азиатских тигров", и к текущему моменту сюда входит 21 страна с развивающейся экономикой. На рынке, как и в экономике, все циклично. На графике 7 видно, что фазы роста/падения в среднем длятся 8-9 лет. Если точкой отсчета последней фазы падения EM против USA взять 2010 год, то ждать осталось относительно недолго – до 2018 года, т.е. еще 2-2,5 года. Конечно, все это достаточно условно и по аналогии можно посмотреть, как развивалась ситуация в конце кризисных для EM 1990-х.
График 8. Динамика ВВП развивающихся экономик, % г/г
Источник: Bloomberg
Исторические аналогии
Текущая валютная нестабильность в EM действительно многим напоминает ситуацию конца 1990-х, когда случился азиатский кризис, дефолт в России, и т.д. Несмотря на наличие схожих признаков, между текущей ситуацией и событиями семнадцатилетней давности есть существенные отличия.
Во-первых, сегодня валюты большинства стран EM (в том числе российский рубль) являются плавающими, т.е. оперируют в режиме плавающего валютного курса. В 1990-е годы ситуация была обратная - курсы были фиксированными (2/3 стран EM), жестко регулировались центробанками. В таких условиях иностранный инвестор, вкладывающий деньги в страну, в случае ухудшения экономической ситуации мог выйти по тому же фиксированному курсу, устанавливаемому центробанком, по которому ранее входил. Это поощряло операции carry trade, т.е. арбитраж процентных ставок, которые в развивающихся экономиках традиционно были высокими, а в западных – низкими.
В декабре 1994 года у первой из стран EM – Мексики - закончились валютные резервы, которые направлялись на поддержку фиксированного курса валюты - песо упал за месяц на 54% и далее в стране случился экономический крах. Затем цепная реакция распространилась на Азию - в 1997 году и там случился полномасштабный кризис, начавшийся с девальвации ряда азиатских валют, далее Россия объявила дефолт в 1998 году, и в начале 2000-х кризис перекинулся в Латинскую Америку - на Бразилию и Аргентину.
Важно отметить, что после этого многие страны EM начали переход к плавающему курсу. Поэтому полномасштабного единовременного кризиса быть просто не может – экономические дисбалансы выправляются через девальвацию валют. Как раз в этом смысле, плавающий валютный курс сегодня является ключевым механизмом корректировки экономики.
Во-вторых, в странах с фиксированным валютным курсом, как правило, никто не хеджирует свой внешний долг, номинированный в иностранной валюте. Страны с фиксированным валютным курсом, имеющие значительные внешние обязательства, в условиях резко ухудшающейся экономической конъюнктуры так или иначе оказываются в состоянии дефолта. Именно такая ситуация и сложилась в странах EM в конце 1990-х (то же было и в России в 1998 году).
В-третьих, ключевое сходство текущей ситуации от конца 1990-х в том, что сегодня счета текущих операций большинства стран EM находятся на отрицательной территории. Кроме того, многие страны оперируют в режиме бюджетного дефицита. В подобных условиях "двойного" дефицита для покрытия бюджетных расходов приходится наращивать долг, номинированный в иностранной валюте. Локальный долговой рынок в EM, как правило, развит слабо, поэтому в большинстве случаев внешний долг выпускается в долларах США. Укрепление доллара США на глобальном рынке автоматически увеличивает нагрузку на бюджет в части обслуживания этого долга, что ухудшает экономическую ситуацию в стране.
В 2011 году доллар обозначил свой циклический многолетний минимум против глобальной корзины валют и начал расти. Если речь идет о ближайших годах, то, скорее всего, мы увидим тенденцию к укреплению доллара в рамках его 15-летних циклах динамики, сложившихся с начала 1970-х гг. с момента демонетизации золота.
График 9. Индекс доллара США по расчетам ФРС, пункты
Источник: Bloomberg
Доллар укрепляется, когда глобальный рост экономик слабый при преобладании дефляционных тенденций. Действительно, сегодня проблема низких темпов инфляции является головной болью для центробанков ведущих экономик (США, еврозона, Япония и т.д.). Дефляционные тренды являются следствием слабого спроса в развитых странах, перегруженных долгом.
Гонка девальваций – игра с нулевой суммой
Доминирующая сегодня теория "secular stagnation" предполагает сохранение низких темпов экономического роста и низкой инфляции в развитых экономиках на годы вперед. В этих условиях, EM продолжат терять темпы экономического роста и будут находиться в перманентном состоянии девальвации валют. И рубль не сможет оставаться в стороне от этих тенденций. Однако, если все страны подключатся к гонке девальваций, то в глобальном масштабе это будет игра с нулевой суммой (zero sum game), локально – перетягивание каната (временное наращивание конкурентоспособности странами с наиболее слабой валютой). Развивающимся экономикам, и особенно России, срочно требуются структурные реформы и перестройка модели экономического роста. Девальвация валют – лишь временное решение.
Конечно, в рамках медвежьего рынка в валютах EM периодически могут происходить "отскоки", а дорогой доллар сильно бьет по бизнесу американских компаний и всей экономике США.
Но сегодня ключевой риск "гонки девальваций" заключается в Китае. В 2015 году Народный Банк Китая уже предпринял первую попытку снизить курс юаня к доллару, что привело к дестабилизации на глобальных финансовых рынках. Китай продолжает "охлаждаться" в рамках перестройки своей экономической модели, и, несмотря на уверения властей о нежелании дальнейшего снижения курса юаня, риски девальвации там остаются очень высокими. Вероятно, вторую "волну" увидим до конца 2015 года. Юань, привязанный к доллару, оставался стабильным последние годы и на фоне значительного снижения курса валют своих коллег по EM, поэтому Китай терял конкурентоспособность.
https://www.bspb.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Однако глобальная фаза падения курса рубля, как и других валют развивающихся экономик (Emerging markets, EM), началась намного раньше – в 2011 году. Рубль движется в фарватере мировых трендов, плюс на него, как на валюту сырьевой экономики, накладываются специфические факторы.
C 2011 года большинство валют EM потеряли 30-60% против доллара США, но основное падение пришлось на 2015 год.
График 1. Динамика валют EM к доллару США с июня 2011 года, %
Источник: Bloomberg
График 2. Динамика валют EM к доллару США с января 2015 года, %
Источник: Bloomberg
Сводный индекс валют EM против доллара США, рассчитываемый JPMorgan, упал на 37% с середины 2011 года, отражая общее падение 10 валют крупнейших развивающихся экономик. Более 45% за этот период потеряли валюты стран-экспортеров EM.
График 3. Индекс валют EM от JPMorgan, пункты
Источник: Bloomberg
График 4. Индекс валют EM стран-экспортеров сырья, пункты
Источник: Bloomberg; собственные расчеты
Поговорим о базовых экономических закономерностях. Экономика циклична - за ростом всегда следует спад. Экономический бум 2000-2011 гг. в EM привел не только к высоким темпам роста ВВП, доходов, цен на активы, притоку иностранного капитала и т.д., но и к высокой инфляции и дорогим курсам валют. Как всегда, накопленные за долгие годы дисбалансы выправляются во время циклического спада.
Период циклического спада для экономик EM начался в 2011 году и продолжается до сих пор. В это время происходит так называемый возврат к среднему значению, или на языке экономистов, "mean reversion". Во время болезненного цикла корректировки экономический рост замедляется; валюты, ставшие дорогими по отношению к текущим экономическим условиям, дешевеют; отдельные сектора экономики, в которых накопилась избыточная инфляция - дефлируют; наблюдается отток капитала и т.д. Этот процесс остановится тогда, когда в экономике будет найдено новое равновесие.
Через десятилетие экономического бума прошла и Россия. Во время роста цен на нефть и коммодитиз в 2000-2011 гг. экономика нашей страны получала инвестиции (как прямые, так и портфельные) от нерезидентов, что приводило к укреплению курса рубля, росту количества рабочих мест, зарплат в частном секторе, росту фондового рынка и, естественно, инфляции. От продажи нефти в стране накапливался денежный ресурс, который шел на пополнение золотовалютных резервов. В результате Россия имела, как говорят экономисты, "двойной" профицит: как по счету текущих операций платежного баланса (т.е. больше денег приходило, чем уходило из страны) и профицит бюджета (доходы бюджета превышали расходы).
Важно, что российский рубль за десятилетие бума (даже несмотря на 2008 год) оставался стабильным и даже укреплялся, несмотря на высокие темпы инфляции. В конце 2011, как и в начале 2001, за один доллар США давали 28,5 рублей. Так, пораженная голландской болезнью сырьевая экономика, получила в свой актив дорогую валюту: номинальный и реальный эффективный курс рубля разошлись. Условно, если инфляция составляет 10% в год, то при неизменном номинальном курсе рубля относительно корзины валют крупнейших торговых партнеров России, национальные производители теряют конкурентоспособность на внешних рынках. И процесс этот длится с начала 2000-х.
График 5. Курс рубля к доллару США с 1996 года
Источник: Bloomberg
График 6. Индекс потребительских цен в России, % г/г
Источник: Bloomberg
Хорошие времена для EM, и в частности для России, закончились на рубеже 2010/2011. В результате чрезмерного стимулирования экономик в ответ на кризис 2008 года и продолжительного периода недооценки валют, экономики EM просто "перегрелись". Это привело к росту инфляции, что, в свою очередь, вызвало монетарное ужесточение и кризис ликвидности. Процентные ставки начали расти, темпы кредитования - сокращаться, что ретранслировалось в замедление экономик EM (см. график 7).
График 7. Динамика ВВП развивающихся экономик, % г/г
Источник: Bloomberg
Валютный курс – это один из ключевых механизмов регулировки экономики. Накопившиеся дисбалансы EM за период экономического бума 2001–2011 гг. сегодня устраняются через ослабление их валют.
На вопрос о том, как долго будет продолжаться процесс "корректировки" EM, ответ может дать рынок акций. Для этого посмотрим на соотношение индекса MSCI EM, отслеживающего динамику акций крупнейших компаний EM, к индексу MSCI USA, отслеживающего динамику акций крупнейших американских компаний (как важнейшего представителя развитых экономик). EM, как класс активов, появились в конце 70-х с "азиатских тигров", и к текущему моменту сюда входит 21 страна с развивающейся экономикой. На рынке, как и в экономике, все циклично. На графике 7 видно, что фазы роста/падения в среднем длятся 8-9 лет. Если точкой отсчета последней фазы падения EM против USA взять 2010 год, то ждать осталось относительно недолго – до 2018 года, т.е. еще 2-2,5 года. Конечно, все это достаточно условно и по аналогии можно посмотреть, как развивалась ситуация в конце кризисных для EM 1990-х.
График 8. Динамика ВВП развивающихся экономик, % г/г
Источник: Bloomberg
Исторические аналогии
Текущая валютная нестабильность в EM действительно многим напоминает ситуацию конца 1990-х, когда случился азиатский кризис, дефолт в России, и т.д. Несмотря на наличие схожих признаков, между текущей ситуацией и событиями семнадцатилетней давности есть существенные отличия.
Во-первых, сегодня валюты большинства стран EM (в том числе российский рубль) являются плавающими, т.е. оперируют в режиме плавающего валютного курса. В 1990-е годы ситуация была обратная - курсы были фиксированными (2/3 стран EM), жестко регулировались центробанками. В таких условиях иностранный инвестор, вкладывающий деньги в страну, в случае ухудшения экономической ситуации мог выйти по тому же фиксированному курсу, устанавливаемому центробанком, по которому ранее входил. Это поощряло операции carry trade, т.е. арбитраж процентных ставок, которые в развивающихся экономиках традиционно были высокими, а в западных – низкими.
В декабре 1994 года у первой из стран EM – Мексики - закончились валютные резервы, которые направлялись на поддержку фиксированного курса валюты - песо упал за месяц на 54% и далее в стране случился экономический крах. Затем цепная реакция распространилась на Азию - в 1997 году и там случился полномасштабный кризис, начавшийся с девальвации ряда азиатских валют, далее Россия объявила дефолт в 1998 году, и в начале 2000-х кризис перекинулся в Латинскую Америку - на Бразилию и Аргентину.
Важно отметить, что после этого многие страны EM начали переход к плавающему курсу. Поэтому полномасштабного единовременного кризиса быть просто не может – экономические дисбалансы выправляются через девальвацию валют. Как раз в этом смысле, плавающий валютный курс сегодня является ключевым механизмом корректировки экономики.
Во-вторых, в странах с фиксированным валютным курсом, как правило, никто не хеджирует свой внешний долг, номинированный в иностранной валюте. Страны с фиксированным валютным курсом, имеющие значительные внешние обязательства, в условиях резко ухудшающейся экономической конъюнктуры так или иначе оказываются в состоянии дефолта. Именно такая ситуация и сложилась в странах EM в конце 1990-х (то же было и в России в 1998 году).
В-третьих, ключевое сходство текущей ситуации от конца 1990-х в том, что сегодня счета текущих операций большинства стран EM находятся на отрицательной территории. Кроме того, многие страны оперируют в режиме бюджетного дефицита. В подобных условиях "двойного" дефицита для покрытия бюджетных расходов приходится наращивать долг, номинированный в иностранной валюте. Локальный долговой рынок в EM, как правило, развит слабо, поэтому в большинстве случаев внешний долг выпускается в долларах США. Укрепление доллара США на глобальном рынке автоматически увеличивает нагрузку на бюджет в части обслуживания этого долга, что ухудшает экономическую ситуацию в стране.
В 2011 году доллар обозначил свой циклический многолетний минимум против глобальной корзины валют и начал расти. Если речь идет о ближайших годах, то, скорее всего, мы увидим тенденцию к укреплению доллара в рамках его 15-летних циклах динамики, сложившихся с начала 1970-х гг. с момента демонетизации золота.
График 9. Индекс доллара США по расчетам ФРС, пункты
Источник: Bloomberg
Доллар укрепляется, когда глобальный рост экономик слабый при преобладании дефляционных тенденций. Действительно, сегодня проблема низких темпов инфляции является головной болью для центробанков ведущих экономик (США, еврозона, Япония и т.д.). Дефляционные тренды являются следствием слабого спроса в развитых странах, перегруженных долгом.
Гонка девальваций – игра с нулевой суммой
Доминирующая сегодня теория "secular stagnation" предполагает сохранение низких темпов экономического роста и низкой инфляции в развитых экономиках на годы вперед. В этих условиях, EM продолжат терять темпы экономического роста и будут находиться в перманентном состоянии девальвации валют. И рубль не сможет оставаться в стороне от этих тенденций. Однако, если все страны подключатся к гонке девальваций, то в глобальном масштабе это будет игра с нулевой суммой (zero sum game), локально – перетягивание каната (временное наращивание конкурентоспособности странами с наиболее слабой валютой). Развивающимся экономикам, и особенно России, срочно требуются структурные реформы и перестройка модели экономического роста. Девальвация валют – лишь временное решение.
Конечно, в рамках медвежьего рынка в валютах EM периодически могут происходить "отскоки", а дорогой доллар сильно бьет по бизнесу американских компаний и всей экономике США.
Но сегодня ключевой риск "гонки девальваций" заключается в Китае. В 2015 году Народный Банк Китая уже предпринял первую попытку снизить курс юаня к доллару, что привело к дестабилизации на глобальных финансовых рынках. Китай продолжает "охлаждаться" в рамках перестройки своей экономической модели, и, несмотря на уверения властей о нежелании дальнейшего снижения курса юаня, риски девальвации там остаются очень высокими. Вероятно, вторую "волну" увидим до конца 2015 года. Юань, привязанный к доллару, оставался стабильным последние годы и на фоне значительного снижения курса валют своих коллег по EM, поэтому Китай терял конкурентоспособность.
https://www.bspb.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter