3 декабря 2015 Газпромбанк | Архив
Позитивный прогноз, но только на 2П16. Мы придерживаемся нейтрального взгляда на российский рынок акций в 2016 году - без акцента на какую-либо из отраслей. Санкции, постепенное восстановление российской экономики, беспокойство относительно роста экономики Китая и геополитические риски будут по-прежнему сдерживать инвесторов, ограничивая потенциал роста. Наш прогноз цены Brent на конец года на уровне 65 долл./барр. предполагает более комфортную обстановку на рынках во второй половине года. Наш прогноз обменного валютного курса на конец года в 62,7 руб. за долл. лишь незначительно склоняет чашу весов в сторону инвестиций в рублевые активы. В ожидании улучшения рыночной конъюнктуры во второй половине года, мы рекомендуем сфокусироваться на дивидендных и корпоративных историях, входящих в список наших инвестиционных идей.
Ждем роста нефтяных цен. По нашим оценкам, среднегодовая цена нефти марки Brent в 2016 году составит 57,5 долл./барр., но в начале года рынки ждет избыточное предложение. В 2К16 мы прогнозируем среднюю цену на уровне 55 долл./барр., после чего последует ее постепенное повышение до 65 долл./барр. к концу года, когда спрос снова превысит предложение. Мы полагаем, что риск роста налогового бремени на нефтяной сектор в 2016 году сохранится, поскольку зависимость федерального бюджета от стоимости нефти все еще весьма ощутима.
Поэтапное возвращение к росту, но не ранее 3К16. Мы ожидаем, что российская экономика в 2016 году выйдет из рецессии - ВВП прибавит порядка 0,8%. Тем не менее, в условиях относительно низких цен на нефть и слабовыраженных внутренних катализаторов роста, ВВП сможет вернуться к позитивной динамике не ранее третьего квартала. Мы полагаем, что восстановление будет идти умеренными темпами и примет L-образную форму. Главным ориентиром для участников рынка в следующем году будет инфляция - годовой показатель, по нашим оценкам, составит 7,4%. Средний обменный курс USDRUB ожидается нами на отметке 60,7 руб., на конец 2016 года - 62,7 руб. за доллар. Что касается денежно- кредитной политики, то мы полагаем, что к концу года ЦБ РФ понизит ключевую ставку до 7,5%, что будет соответствовать уровню инфляции.
Дивидендные истории - ключевой локальный драйвер. В нашей годовой стратегии мы традиционно даем список лучших дивидендных имен с потенциальный доходностью более 5%, а также наших фаворитов среди «голубых фишек». Как и в предыдущие годы, большинство привлекательных историй сосредоточено в нефтегазовом, сырьевом и телекоммуникационном секторах. Приятно удивить могут ЛУКОЙЛ, АЛРОСА, Газпром и Транснефть, последние - в связи с переходом госкомпаний на выплату дивидендов из расчета чистой прибыли по МСФО.
ОБЗОР ЛОКАЛЬНОГО РЫНКА
Позитивный прогноз, но только на 2П16
Мы придерживаемся нейтрального взгляда на российский рынок акций в 2016 году — без акцента на какую-либо из отраслей. Санкции, постепенное восстановление российской экономики, беспокойство относительно роста экономики Китая и геополитические риски будут по-прежнему сдерживать инвесторов, ограничивая потенциал роста. Наш прогноз цены Brent на конец года на уровне 65 долл./барр. предполагает более комфортную обстановку на рынках во второй половине года. Наш прогноз обменного валютного курса на конец года в 62,7 руб. за долл. лишь незначительно склоняет чашу весов в сторону инвестиций в рублевые активы. Мы считаем, что своеобразным «трамплином» на пути к более высокой доходности вложений станут межсекторальные дивидендные истории и специфические корпоративные истории, включенные в список наших фаворитов.
Появится ли план по отмене санкций?
Прогресс в отношении отмены санкций против России останется основным фактором, формирующим рыночные настроения в 2016 г. Несмотря на то, что мы пока не ожидаем ослабления в следующем году введенных в отношении России ограничений, любое изменение ситуации коснется в первую очередь санкций со стороны ЕС, в то время как перспектива отмены санкций США кажется более отдаленной по времени (как минимум до президентских выборов в США, намеченных на ноябрь). В любом случае за последний год возросло понимание того, что влияние ограничений на операционную деятельность российских компаний было ограниченным, и «шоковый эффект» на рыночные настроения уже давно себя исчерпал. Таким образом, мы полагаем, что в будущем году вопрос о санкциях станет, скорее, фактором роста, нежели падения.
Согласно последним сообщениям СМИ, на саммите ЕС, который состоится 17– 18 декабря, будет принято решение о продлении антироссийских санкций на полгода, после истечения их срока в январе 2016 г. Тем не менее, вне зависимости от того, какое решение будет принято, отметим, что настроения европейского сообщества в отношении России определенно начали смягчаться. Об этом, в частности, можно судить по сделанным в октябре заявлениям председателя Еврокомиссии Ж.-К Юнкера. При этом сотрудничество с Россией по геополитическим вопросам может потенциально создать еще один импульс для появления плана по отмене санкций.
Российский рынок в лидерах роста с начала года. Несмотря на периоды сильной волатильности, российский рынок остается лидером по темпам роста среди ряда мировых рынков с начала года. MSCI Russia прибавил 13,4%, при этом только динамика Японии (+12,5%) и Китая (+11,4%) осталась в области положительных значений. Стоит отметить, что индикатор развивающихся рынков MSCI EM находится на нижней строчке (-14,9%), а рынок США (-0,3%) оказался под давлением со стороны жесткой риторики по поводу повышения процентной ставки ФРС и снижения прибылей корпораций.
Финансовый сектор — на передовых позициях. В разрезе по секторам экономики лидером роста с начала года стал финансовый сектор (+27,1%). Локомотивом здесь были акции Сбербанка, стоимость которых почти удвоилась (+98%). Бумаги промышленного сектора также продемонстрировали значительный рост (+24,3%), хотя и при низкой ликвидности. Динамика акций нефтегазового сектора (+11,9%), которые мы зачастую рассматривали как защитные инструменты в периоды волатильности, в целом соответствовала движению рынка. Скромный рост показал потребительский (+2,6%) и электроэнергетический сектора (+0,7%). Телекомы (-3,0%), а также бумаги металлургического сектора (-3,6%) с начала года снизились, значительно отстав от рынка (индекс РТС +7,7%).
Из нефтегазового сектора в список фаворитов на 2016 год мы включили НОВАТЭК (рост добычи и выручки, реализация проекта «Ямал СПГ») и Роснефть (снижение долговой нагрузки, высокий СДП и дивиденды), а также привилегированные акции СургутНГ, Татнефти и Башнефти. В финансовом сегменте наиболее привлекательными для инвестиций в 2016 г. останутся акции Московской биржи благодаря дисконту в цене и хорошим дивидендам. В розничном секторе нам нравятся бумаги сети гипермаркетов «Лента», которая, как мы считаем, станет наиболее быстрорастущей компанией отрасли за счет эффективной ценовой политики, логистики и роста проникновения сети в российские регионы.
В секторе металлургии и добычи мы отдаем предпочтение акциям Норильского никеля за счет того, что в портфеле компании представлены наиболее предпочтительные, с нашей точки зрения, металлы — никель и палладий. К тому же у акций компании высокая дивидендная доходность. Нам также нравится АЛРОСА из-за низкой оцененности ее акций и того факта, что в алмазной отрасли присутствует дисциплина предложения. Среди телекоммуникационных и интернет-компаний привлекательными мы назовем МТС (быстрый рост, стабильный СДП, хорошие дивиденды) и Яндекс (восстановление рентабельности и доля рынка, потенциальный выкуп акций). В секторе минеральных удобрений мы по-прежнему рекомендуем к покупке бумаги ФосАгро и Акрона: обе компании выигрывают от роста цен на фосфатные удобрения на фоне стабильного спроса из Индии. В транспортном секторе мы предпочитаем акции Аэрофлота. Полагаем, что после банкротства Трансаэро котировки бумаг Аэрофлота имеют потенциал многократного роста на горизонте нескольких лет, причем частично данный рост будет реализован уже в следующем году. Мы также предлагаем инвесторам включать в свои портфели Globaltrans на ожиданиях восстановления темпов роста экономики в следующем году. В 4К15 рост ж/д тарифов на перевозку грузов составил 30-50%, и данная тенденция продолжится в следующем году. Причин включать акции компаний электроэнергетики в список наших фаворитов мы не видим — риски регулирования отрасли не ослабевают.
По-прежнему небольшие объемы торгов… Объемы торгов на Московской бирже и зарубежных торговых площадках остаются под давлением по сравнению с историческими уровнями. Мы полагаем, что такая ситуация сохранится как минимум в первом полугодии 2016 г. Инвесторы по-прежнему обеспокоены внешними факторами как локального, так и глобального характера, что удерживает их от изменения объема позиций как по России, так и по другим сырьевым странам-экспортерам развивающихся рынков. Как показала динамика, наблюдавшаяся большую часть прошлого года, перед принятием решения о расширении инвестиций в российские активы глобальным фондам необходимо убедиться в смягчении волатильности обменного курса рубля. При стабилизации ситуации инвесторы, вероятно, в первую очередь рассмотрят возможности на долговом рынке, а затем — на фондовом. Основным предметом беспокойства участников рынка остается ликвидность, именно поэтому большая часть объема торгов на российском рынке будет сконцентрирована в «голубых фишках».
…но волатильность снизилась. Невысокие объемы торгов локального рынка отразились на показателях волатильности. Отметим, что ее всплеск, наблюдавшийся в конце августа на мировых рынках (в особенности — на рынке США, см. график ниже), имел гораздо меньший эффект на российский рынок. Значение индекса волатильности РТС осталось ниже 40 п. Мы полагаем, что данная динамика слабого влияния на волатильность при отсутствии роста ликвидности сохранится и в будущем, что может привести к повышению активности инвесторов.
Корреляции. Согласно данным нашего последнего анализа, существует сильная прямая корреляция между индексом РТС и динамикой цены на нефть марки Brent (0,78 с начала года, 0,94 с 2014 г.). Мы полагаем, что данная тенденция сохранится и в 2016 г. Кроме того, рынок проявляет признаки чувствительности к динамике индексов MSCI EM (0,70) и SnP 500 (0,63). При этом взаимосвязи могут различаться в зависимости от колебаний обменного курса рубля (см. таблицу). Отметим, например, что в этом году произошло существенное снижение отрицательной корреляции между ценой на нефть марки Brent и значением рублевого индекса ММВБ (-0,19), особенно в 4К15 (-0,69). Отметим также, что, несмотря на то, что керри-трейд по иене остается основным фактором, определяющим динамику фондового рынка США, в этом году мы не увидели прямой связи между значением индекса РТС и обменным курсом иены к доллару США, что, вероятно, также может быть вызвано девальвацией рубля в прошлом году. Хотя за последние два месяца корреляция усилилась, это может быть временным явлением, связанным больше с общим возобновлением керри-трейд по валютам развивающихся стран, а не с какими-то специфическими особенностями российского рынка.
Оценки. Несмотря на то, что фундаментальные оценки не являлись ключевым аргументом для инвестирования в российский фондовый рынок в предыдущие 2- 3 года, отметим, что его бумаги по-прежнему торгуются с высокими дисконтами к средним значениям развивающихся рынков по P/BV (34%) и EV/EBITDA (50%) на 2015П. При этом распродажи на рынках EM в августе и понижение прогнозов по прибыли вызвали сокращение дисконта российского рынка по P/E (18%) с июля почти наполовину. Это означает, что для игроков, использующих стратегию инвестирования в стоимость и опирающихся на данную традиционную метрику, российский рынок теперь стал относительно менее привлекательным по сравнению с аналогами в странах EM.
При этом с точки зрения дивидендной доходности российский рынок по-прежнему демонстрирует значительную премию в 34%. В 2016П дивидендная доходность ожидается на уровне 4,83% против средней доходности MSCI EM в 3,19%. В следующем разделе мы подробнее остановимся на возможных стратегиях получения хороших дивидендов в 2016 г., что по-прежнему составляет основу инвестиционной привлекательности российского рынка.
ВЫБИРАЕМ ДИВИДЕНДЫ НА 2016
Дивиденды в 2016 году: нефтянка и телекомы
Традиционно в нашей годовой стратегии мы приводим список привлекательных дивидендных историй с потенциальными доходностями выше 5%, а также даем прогноз по основным «голубым фишкам» российского рынка. Как это было и в предыдущие годы, львиную долю привлекательных в дивидендном плане акций составляют представители нефтегазового и телекоммуникационного секторов. Отметим, что мы включаем в общую сумму все дивиденды, отсечка по которым будет после 1 декабря 2015 года, поэтому по некоторым акциям в следующие 13 месяцев мы можем увидеть три и более выплат. В таблице указана совокупная доходность.
ЛУКОЙЛ, АЛРОСА, Газпром, Транснефть — могут преподнести сюрприз
Мы по-прежнему прогнозируем уменьшение в годовом сопоставлении дивидендов по акциям ЛУКОЙЛа — до 130 руб. на акцию на фоне падения прибыли и низкого СДП. Однако отметим, что одним из долгосрочных приоритетов ЛУКОЙЛа является как раз увеличение дивидендных выплат, и если компания захочет придерживаться этой политики, дивиденды могут составить 155-160 рублей на акцию.
Основываясь на проекте федерального бюджета-2016, для АЛРОСЫ дивиденды за 2015 г. могут вырасти почти в 2,5 раза — до 3,6 руб./акцию, т.е. доходность может достичь ~7% на акцию, что привлекательно. Это превышает наш прогноз (1,5 руб. на акцию, ~3% дивидендная доходность) и консенсус Bloomberg.
Наконец, не утихает дискуссия о немедленном переводе госкомпаний на выплату дивидендов на основе чистой прибыли по МСФО. Газпром и Транснефть в этом случае могут повысить дивиденды. Норма выплаты Газпрома в прошлом году была такой высокой, что мы сомневаемся, что ее размер существенно превысит 7,9 руб./акцию, даже в случае перехода на расчет дивидендов по МСФО. Транснефть, в свою очередь, известна как самый последовательный противник перехода на новые принципы выплаты дивидендов, хотя доходность акций компании уже за 2015 год могла бы составить не менее 7%, по нашим расчетам. В любом случае, мы считаем, что решение будет принято уже в 2016 году.
Дивиденды — главный драйвер для покупки акций в телекоме
Телеком операторы в 2016 году должны поддержать свою репутацию привлекательных дивидендных историй (см. диаграмму ниже). МегаФон еще не выплатил промежуточные дивиденды за 2015 год (64,51 руб./акцию), что дает инвесторам уникальную возможность получить в 2016 году повышенные дивиденды от компании (отсечка – 22 декабря).
Новая дивидендная политика Ростелекома (ожидается до конца года) предполагает выплату не менее 75% СДП в качестве дивидендов. Общие дивиденды за 2015 год могут составить до 12,9 млрд руб. (4,6 руб. на обыкн. и прив. акцию). Доходность привилегированных акций более привлекательна.
МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА
США
Пространство для маневра ФРС сильно ограничено. Несмотря на то, что мы не исключаем вероятности ужесточения денежно-кредитной политики США в 2016 г., мы по-прежнему считаем, что ФРС будет продолжительное время воздерживаться от серьезного повышения ставки. Согласно материалам, опубликованным по итогам сентябрьского заседания ФРС, один из членов Комитета даже прогнозирует отрицательные процентные ставки в 2015 и 2016 гг. Вне зависимости от дальнейших шагов регулятора мы полагаем, что политика ФРС будет в первую очередь направлена на поддержание мнения о том, что уровень ставок остается под контролем. Отметим также, что в октябрьском заявлении членов ФРС было несколько упоминаний «международных событий», влияющих на курс ДКП. Учитывая повышенную волатильность развивающихся рынков, не говоря уже о геополитических рисках и террористических угрозах, мы полагаем, что такое расплывчатое описание ситуации оставляет ФРС много вариантов для оправдания очередной задержки нормализации ДКП.
Риторика относительно повышения ставки — основной фактор, влияющий на отношение к рынкам EM. В следующем году риторика ФРС относительно повышения ставки останется основным фактором, определяющим отношение к рынкам EM. Резкий рост курса доллара относительно валют стран EM за последний год, подпитываемый во многом публичной риторикой ФРС, был главной причиной, вызвавшей падение развивающихся рынков, особенно в 3К15. В нашем выпуске квартальной стратегии за тот период мы делали акцент на заявлении регулятора о его готовности к повышению ставок в нужное время, исходя из субъективной оценки поступающей информации. Мы долгое время со скепсисом относились к способности ФРС в действительности следовать указанному курсу (исходя из того, что экономическая ситуация в США, на наш взгляд, гораздо слабее, чем это следует из официальной статистики), а потому повторное неповышение ставок в сентябре не стало для нас сюрпризом. В то время как рынок продолжает следовать данной риторике, мы продолжаем считать, что у ФРС сильно ограничено пространство для маневра. Наше мнение основано на трех факторах, подробно описанных ниже:
1. Риск падения рынка деривативов. На наш взгляд, повышение процентных ставок более чем на символические 25-50 б.п. вызовет риск падения мирового рынка деривативов. Его номинальный объем на конец 2014 г. оценивался Банком международных расчетов (Bank of International Settlements, BIS) в 630 трлн долл. Большинство таких контрактов (свыше 80%) представляют собой процентные свопы, однако значительная часть также связана с валютным и нефтяным рынками, имеющими обратную корреляцию с укреплением доллара. Несмотря на то, что Банк международных расчетов оценивает уровень валового кредитного риска (после погашения обязательств) в гораздо меньшем размере (3,9 трлн долл. и 1,1 трлн долл. после предоставления обеспечения), данный анализ не учитывает риск контрагента, что важно. Другими словами, при наступлении крупного кредитного события (наподобие дефолта Lehman Brothers) реальные риски могут быть выше индикативных оценок BIS.
На наш взгляд, данный фактор риска вызывает большие опасения у ФРС, поскольку ему подвержены крупнейшие финансовые институты, имеющие огромные позиции по деривативам. Если регулятор посчитает, что риски рынка деривативов в значительной мере под контролем и приступит к последовательной политике повышения ставки, мы полагаем, что может появиться риск рецессии с соответствующим давлением на финансовые рынки. Это в свою очередь может спровоцировать еще один раунд скупки активов в попытке ограничить негативный эффект.
2. Волатильность валютного рынка и негативное влияние на конкурентоспособность экспорта. Повышение процентных ставок США вызовет дальнейшее укрепление доллара. Это в свою очередь усилит давление на цены на рынке сырья и на динамику курсов валют соответствующих стран EM, что уже наблюдалось ранее. Согласно данным Института международных финансов (Institute of International Finance), в 2015 г. общий объем чистого оттока капитала с развивающихся рынков составит 540 млрд долл. (первый отрицательный показатель с 1988 г.). Согласно расчетам Института международных финансов, отток частного капитала превысит 1 трлн долл., что вызвано в большей степени погашением валютных кредитов корпоративными эмитентами стран EM, в особенности в Китае.
Укрепление доллара продолжит оказывать негативное влияние на прибыльность американских экспортеров из-за ослабления конкуренции и усиления давления на мировой спрос. В исследовании ФРС США, опубликованном в июне1, говорится, что недавний рост доллара в значительной степени отразился на прибылях американских компаний, в особенности имеющих большую долю продаж за рубежом. По данным ФРС именно укреплением доллара объясняется недавнее сокращение примерно на треть прибылей зарубежных «дочек» компаний США.
3. Выборы в США. Ужесточение денежно-кредитной политики в год проведения выборов является наиболее острым вопросом для ФРС США. Несмотря на то, что ФРС считается не связанным с политикой институтом, здравый смысл подсказывает, что в будущем году регулятор будет действовать особенно осторожно, особенно учитывая недовольство населения экономической обстановкой и все более громкие призывы к ужесточению надзора со стороны Конгресса. Отметим, что 19 ноября палата представителей Конгресса США проголосовала за законопроект, вносящий (среди прочего) изменения в принципы осуществления денежно-кредитной политики и регулирующей деятельности ФРС США.
Обратное РЕПО — скрытая форма количественного смягчения? Большой объем сделок обратного РЕПО, проведенных ФРС США (см. диаграмму ниже), которые были запущены в 2014 г. с целью смягчить дефицит обеспечения UST, стали главным элементом пополнения ликвидности ФРС за счет альтернативных источников. Отметим, что невыполнение обязательств по сделкам обратного РЕПО из-за дефицита обеспечения фактически дало эффект нестерилизованного количественного смягчения QE. К тому же неясно, какое влияние могут оказать потенциальные повышения ставки ФРС США на рынок операций обратного РЕПО, которые, похоже, стали основным механизмом для «прикрытия брешей» в конце отчетных периодов.
SnP 500 теряет темпы роста. Потенциал роста SnP 500 вызывает все больше вопросов — этот индикатор был на взлете во время проведения политики количественного смягчения, а теперь теряет темпы роста (всего +1,5% с начала года). Можно предположить, что инвесторы фондового рынка как в США, так и во всем мире снизят активность, если уверятся в повышении ставки ФРС США в 2016 г. В результате этого индекс может потерять «искусственную» поддержку со стороны роста фондовых рынков в США и во всем мире. В отношении российского рынка стоит отметить, что коэффициент корреляции индекса РТС и SnP 500 составляет 0,63.
Что может поддержать рост на рынке США? Мы полагаем, что значительная коррекция индекса SnP 500 может предоставить ФРС США аргумент в пользу политики нулевой процентной ставки, проводимой сейчас центральным банком. Кроме того, это может подогреть разговоры о новом этапе политики количественного смягчения. В наших предыдущих выпусках стратегии мы подчеркивали глобальный характер политики количественного смягчения. США, Япония и ЕЦБ как по эстафете объявляли о запуске программ по приобретению активов, результатом которых стало ослабление соответствующих валют и усиление конкурентоспособности экспорта.
В долгосрочной перспективе можно предположить, что ФРС США будет вынуждена в итоге вернуться к политике количественного смягчения. Прежде всего это нужно, чтобы остановить излишне сильный рост доллара, который негативно отражается на прибыли американских компаний (-5% г/г). К тому же ФРС США, возможно, захочет «идти в ногу» с недавно озвученными мерами по количественному смягчению, которые объявил ЕЦБ, Банк Японии и может объявить Народный Банк Китая. Отметим, что в период проведения политики количественного смягчения намеки официальных лиц ФРС на то, что центральный банк может рассматривать вопрос о дальнейшей отсрочке нормализации денежно-кредитной политики, обычно останавливали негативную динамику на фондовом рынке и давали импульс к росту. Стоит также сказать, что дальнейший рост индекса SnP 500 является важнейшим фактором для взаимных и пенсионных фондов США, осуществляющих большую часть своих инвестиций на фондовом рынке США, ввиду отсутствия альтернативных источников возврата средств в условиях политики нулевой процентной ставки.
Китай
В фокусе — включение юаня в корзину СДР, девальвация, торговля. Китай в будущем году привлечет внимание инвесторов из России и других развивающихся рынков. В фокусе — вопросы, связанные с национальной валютой и торговыми операциями. Как мы писали в нашей предыдущей годовой стратегии, резкое ослабление иены, спровоцированное масштабными программами QE, которые проводились администрацией Синдзо Абэ, вызвало цепную реакцию девальваций мировых валют. Возможно, именно ослабление юаня в августе этого года (всего спустя три дня после того, как МВФ заявил, что он выступает против включения китайской валюты в состав корзины специальных прав заимствования (SDR) в этом году) стало тем самым ответом на возникшие в региональной торговле сложности. В действительности то, что произошло с китайской валютой, стало, возможно, одним из самых значимых событий для развивающихся рынков, вызвавших рекордную распродажу во всех классах активов, которая стихла только после «намека» ФРС США на повышение ставки в сентябре.
Девальвация валют в странах Азии — ключевой фактор для мировых фондовых рынков, который служит катализатором для операций carry trade, особенно в паре JPY/USD. Как видно из графика, ослабление иены коррелирует с ростом индексов SnP, MSCI EM и ММВБ.
Юань вошел в состав корзины специальных прав заимствования (SDR). С момента августовской турбулентности, вызванной ослаблением привязки юаня к доллару, МВФ пересмотрел свою первоначальную позицию — после рекомендации директора-распорядителя МВФ Кристин Лагард исполнительный совет 30 ноября проголосовал за включение юаня в список мировых резервных валют. В состав корзины юань войдет в октябре 2016 года, за месяц до саммита G-20, который пройдет в следующем году в Китае. Присутствие китайской валюты в корзине в долгосрочной перспективе подразумевает снижение доли других резервных валют (доллара, евро, британского фунта стерлинга и японской иены). Статус резервной валюты соответствует долгосрочной цели китайских монетарных властей по увеличению доли юаня в мировой торговле и финансовых операциях.
Опасения в отношении роста китайской экономики сохраняются. Отношение инвесторов к развивающимся рынкам в 2016 году продолжит определяться макроэкономическими данными Китая. ВВП и PMI будут под особо пристальным вниманием в ожидании признаков «жесткой посадки» китайской экономики, которую официальная статистика (ВВП в 3К15 +6,9%), похоже, исключила. Любую оценку экономического роста Китая стоит дополнить индексами физического объема, такими как Шанхайский контейнерный фрахтовый индекс (SCFI), который измеряет стоимость китайского экспорта и недавно достиг рекордно низкой отметки за всю историю. Отметим также, что цены на медь на Шанхайской бирже находятся на минимумах с марта 2009 года.
Данные по экономике Китая, возможно, продолжат разочаровывать, поскольку эффекты августовской девальвации и рыночной волатильности сходят на нет (индекс PMI в производственной сфере ниже 50 п. последние три месяца), но при этом, в случае объявления новых стимулирующих мер, некоторую поддержку настроениям инвесторов в EM они, на наш взгляд, все же окажут. Тогда как смягчение монетарной политики Китая было основано главным образом на внутреннем расширении кредитования, мы не исключаем, что в конечном итоге будет принято решение перейти к прямой покупке активов, как это было в рамках QE-программ в США, Великобритании, странах ЕС и Японии. Мы полагаем, что в таком случае самым очевидным выбором станет проблемный сектор недвижимости — ему снижение долговой нагрузки необходимо больше всего.
Если QE в Китае будет открытым, особый интерес у нас вызовет вопрос — будет стерилизована ликвидность (как в еврозоне) или нет (как в США). В первом случае, по крайней мере в теории, юань получит поддержку, а во втором — его девальвация только усилится. Это в свою очередь может ускорить отток капитала из Китая, который, по состоянию на 8М15, уже превысил 500 млрд долл. (по данным Казначейства США). Подобный исход, без сомнения, негативно скажется на отношении инвесторов к развивающимся рынкам в целом и к экспортерам сырья (например, России) в частности.
МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ТЕНДЕНЦИИ 2016 ГОДА: ФОКУС НА ИНФЛЯЦИЮ
В соответствии с нашим прогнозом, темпы снижения ВВП России в 2015 году составят порядка 4% (Таблица 1) под воздействием падения внутреннего спроса и замедления инвестиционной активности. По нашим оценкам, в 2016 году российская экономика выйдет из состояния рецессии, и темпы прироста ВВП составят порядка 0,8% (Диаграмма 1).
Согласно нашим прогнозам, замедлению экономического спада в России будет способствовать позитивная динамика добычи полезных ископаемых, пищевой промышленности, химии, сельского хозяйства, а также менее выраженная отрицательная динамика в обрабатывающих производствах и металлургии. Тем не менее, в условиях относительно низких цен на нефть на фоне слабых внутренних движущих факторов роста в российской экономике, возврат к положительным показателям прироста ВВП ожидается не ранее 3К16. Мы считаем, что восстановление российской экономики будет идти умеренными темпами по форме «L-кривой».
Учитывая, что приоритет денежно-кредитной политики в 2015 году был сосредоточен на минимизации инфляционных рисков, ключевым макроэкономическим ориентиром для участников рынка в 2016 году выступит инфляция.
В настоящее время российская экономика функционирует в условиях повышенных инфляционных рисков. Базовая инфляция и индекс потребительских цен сохраняются на высоком уровне и почти в 2 раза превышают значения аналогичного периода предыдущего года: 16,4% и 15,6% соответственно по состоянию на 31.10.2015 (Диаграмма 2).
Для построения среднесрочных прогнозов по инфляции и ключевой ставке мы приняли во внимание внешние и внутренние экономические факторы и сформировали три сценария: базовый, оптимистичный и пессимистичный (Таблица 2).
Базовый сценарий предполагает среднюю цену на нефть марки Brent в 2016 году на уровне 57,5 долл./барр., оптимистичный — постепенное ее увеличение до среднего уровня 70 долл./барр., пессимистичный — постепенное снижение до среднего уровня 30 долл./барр. Все сценарии, за исключением пессимистичного, базируются на умеренно жесткой денежно-кредитной политике Банка России. Пессимистичный сценарий предполагает резкое ухудшение макроэкономических условий и, как следствие, необходимость реализации жестких мер денежно- кредитной политики. При построении прогнозов предполагалось сохранение финансовых санкций в отношении России и ответных торговых ограничений в 2016 году.
В соответствии с базовым сценарием (Диаграмма 3), инфляция в 2016 году будет постепенно снижаться и к концу года достигнет 7,4% г/г. Оптимистичный и пессимистичный сценарии предполагают существенный спред (в связи с заметными различиями конъюнктуры цен на нефть) прогнозных значений инфляции, который достигнет своего максимума в декабре в 2016 года и составит 7,8 п.п.
Все рассматриваемые сценарии предполагают, что наиболее существенное снижение инфляции будет наблюдаться в 1К16 — до 8% г/г, что объясняется смещением базы для расчета инфляции в сторону относительно высоких цен 1К15 и соответствует оценкам Банка России.
Снижение инфляции в 1К16, согласно пессимистичному сценарию, объясняется «запаздыванием» эффекта переноса девальвации рубля под воздействием резкого снижения цен на нефть с временным лагом порядка 4 месяцев. По истечении данного периода пессимистичный сценарий предполагает планомерное повышение инфляции, начиная с апреля 2016 года, в отличие от базового и оптимистичного сценариев
Мы ожидаем, что в 2016 году влияние на инфляцию окажут следующие ключевые факторы:
Внутренний спрос. В условиях «охлаждения» экономики наблюдается замедление внутреннего спроса, которое, по нашим оценкам, оказывало сдерживающее воздействие на инфляцию в 2015 году. Наряду со спадом производственной активности снижению внутреннего спроса в российской экономике способствует замедление прироста номинальной заработной платы (Диаграмма 4), который в октябре 2015 года достиг минимального значения с 2009 года (4,5% г/г по состоянию на 01.10.15). Учитывая, что, по нашим оценкам, восстановление российской экономики в 2016 году будет происходить низкими темпами, рост внутреннего спроса будет медленным. Соответственно, давление на инфляцию со стороны данного фактора на горизонте одного года будет умеренным.
Волатильность рубля. В настоящее время рубль является одной из наиболее волатильных валют, наряду с бразильским реалом и колумбийским песо. Тем не менее, по сравнению с началом 2015 года, волатильность рубля в октябре-ноябре была менее выраженной. Мы ожидаем, что средняя цена на нефть марки Brent в 2016 году составит 57,5 долл./барр. (базовый сценарий), нефть Urals - 56 долл./барр., что более оптимистично по сравнению с прогнозами Минэкономразвития и Банка России. При реализации данного сценария мы не ожидаем существенного усиления давления «нефтяного фактора» на курс рубля в 2016 году, в отличие от 2015 года.
Инфляционные ожидания. До октября 2014 года инфляционные ожидания в российской экономике существенно превышали фактический уровень инфляции. Максимальный спред между данными показателями, зафиксированный в декабре 2012 года, составил 10,8 п.п. (Диаграмма 6). В связи с этим, по нашему мнению, до октября 2014 года инфляционные ожидания не могли рассматриваться в качестве объективного ориентира для прогноза динамики индекса потребительских цен на горизонте 12 месяцев. В 2015 году фактическое значение инфляции максимально приблизилось к уровню инфляционных ожиданий (15,6% и 15,3% соответственно на 31.10.2015), и их роль в формировании инфляционных тенденций возросла. Мы ожидаем, что в 2016 году инфляция будет снижаться более скромными темпами по сравнению с инфляционными ожиданиями. Значимость инфляционных ожиданий как фактора, стимулирующего инфляционные риски, в свою очередь, ослабнет.
Денежно-кредитная политика. В 2016 году мы ожидаем сохранения умеренно жесткой денежно-кредитной политики Банка России. По нашим оценкам, ключевая ставка по мере замедления инфляции и снижения инфляционных рисков в экономике будет планомерно понижаться (Диаграмма 7). Принимая во внимание инерционность трансмиссионных механизмов денежно-кредитной политики, мы ожидаем, что в 2016 году ключевая ставка будет снижаться медленнее, чем инфляция, что позволит закрепить антиинфляционный эффект. При этом баланс денежно-кредитной политики будет смещен в сторону борьбы с инфляционными рисками. В базовом сценарии мы ожидаем, что на конец 2016 года ключевая ставка не превысит 7,5% при прогнозном значении инфляции на сопоставимом уровне 7,4%.
Бюджетная политика выступит важным драйвером инфляции в 2016 году, что связано с необходимостью финансирования дефицита федерального бюджета за счет средств Резервного фонда. По состоянию на 01.11.15 израсходовано порядка 1,5 трлн руб. средств Резервного фонда из заявленной Минфином суммы 2,5-3,0 трлн руб. Согласно нашим оценкам, существенные объемы расходования средств Резервного фонда в ноябре- декабре 2015 года (порядка 1 трлн руб.) отразятся на инфляции в 1К16. Кроме того, в течение 2016 года предполагается расходование средств Резервного фонда в объеме 1,76 трлн руб., что также может оказать давление на инфляцию, если расходование указанных средств не будет распределено равномерно в течение года, а Минфин не абсорбирует излишнюю рублевую ликвидность за счет выпуска ОФЗ.
Мы ожидаем, что в 2016 году влияние выделенных драйверов на инфляцию сместится в сторону волатильности рубля, денежно-кредитной и бюджетной политики (Таблица 3). По нашим оценкам, в 2016 году значимость инфляционных ожиданий для текущих уровней инфляции снизится на фоне ее замедления. Ослабнет и влияние внутреннего спроса — прежде всего, за счет адаптации населения к снижению покупательной способности доходов и постепенного возврата к исходным уровням расходов за счет сокращения сбережений.
НЕФТЬ И ГАЗ: ЦЕНА НЕФТИ В 2016 ВЫРАСТЕТ. ПОЛОЖЕНИЕ СЕКТОРА НАДЕЖНО, НО РЕГУЛЯТИВНЫЕ РИСКИ ВЕЛИКИ
Наш прогноз средней цены на Brent на 2016 год — 57,5 долл.
Наш прогноз средней цены нефти Brent в 2016 году — 57,5 долл./барр. При этом мы отмечаем сохраняющееся затоваривание рынков в начале 2016 года. Стабилизация добычи в Северной Америке и ожидания повышения ключевой ставки ФРС США будут усиливать давление на нефтяные котировки. В связи с этим цена Brent, по нашему мнению, в 1К16 останется на уровне 50 долл./барр. Однако затем мы ждем роста цен, который связываем со стабилизацией спроса и предложения, полномасштабным сокращением инвестиций в отрасль по всему миру и возобновлением спада добычи в Северной Америке. В 2К16 средняя цена нефти составит 55 долл. и к концу 2016 года постепенно достигнет 65 долл./барр., когда на нефтяном рынке, по нашему мнению, спрос вновь превысит предложение.
Наш основной прогноз на 2015 год — риск повышения налогов — реализовался. Мы оставляем его в силе
В предыдущей годовой стратегии мы прогнозировали, что сектор, скорее всего, пострадает от повышения налогов. В качестве причины мы указывали налоговый маневр, приносивший дополнительные доходы бюджету РФ при цене на нефть в 100 долл., который при 50 долларах стал, напротив, оставлять больше доходов нефтяным компаниям. Мы считаем, что аргументы остаются в силе и на этот год — российский бюджет по-прежнему сильно зависим от цен на нефть. Более того, реализованное повышение налоговой нагрузки на 2016 год оставляет мало шансов на то, что экспортные пошлины в 2017 году будут сразу понижены на уровень, предусмотренный старым налоговым маневром. Мы ожидаем очередных решений (или хотя бы инициатив) по увеличению налоговой нагрузки на нефтегазовый сектор в 2016 году.
В секторе ожидается падение нетбэков, но ситуация стабильна
В результате повышения налоговой нагрузки на нефтяной сектор мы ожидаем падения рентабельности по всем компаниям, даже с учетом предполагаемого нами роста цен на нефть более чем на 5% г/г, нетбэки в следующем году упадут в результате роста НДПИ, предусмотренного налоговым маневром.
При этом стоит заметить, что из-за налоговой системы РФ российские компании находятся в выигрышном положении относительно международных корпораций. При снижении в 2015 году цены на нефть на 50% г/г нетбэк упал всего на 24%. Более того, надо помнить, что львиная доля оставшихся затрат — рублевые, а значит значительную часть рентабельности российские нефтяные сохраняют в результате относительного падения операционных затрат.
Основная тема: реализация восточных программ
Мы отмечаем, что ключевой для большинства крупных российских нефтегазовых компаний остается восточная программа. Газпром может подписать соглашение о поставках газа по Западному маршруту (Алтай) и продолжить строительство в рамках Восточного маршрута (Сила Сибири). Роснефть может нарастить поставки нефти в Китай и получить дополнительное финансирование. НОВАТЭК может получить проектное финансирование Ямал СПГ, в том числе от китайских банков. А ЛУКОЙЛ может начать реализацию SPO в Гонконге.
Наши фавориты: НОВАТЭК, Роснефть, префа
Мы оставляем в числе наших фаворитов НОВАТЭК на опережающем росте добычи и прибыли и ожидаемой реализации проекта «Ямал СПГ». Мы добавляем в список Роснефть на ожидаемом сокращении долговой нагрузки, возможном росте дивидендов и продолжающейся генерации значительного СДП. Кроме того, мы возвращаемся к нашим обычным фаворитам — привилегированным акциям Сургутнефтегаза, Татнефти и Башнефти на ожиданиях сравнительно высоких дивидендов (см. подробнее секцию по дивидендам).
Фокус долгового рынка: также Роснефть и НОВАТЭК
На долговом рынке в фокусе будут Роснефть — помимо уменьшения долговой нагрузки мы ждем решения по рефинансированию операций РЕПО с облигациями компании — вопрос может иметь общерыночное воздействие. А НОВАТЭК после решения о выплатах в 1П16 и резкого сокращения капзатрат при росте операционного денежного потока может резко сократить долговую нагрузку.
ФИНАНСОВЫЙ СЕКТОР: СИЛЬНОЕ РАЛЛИ В 4К15 ОСТАВЛЯЕТ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОЙ ЛИШЬ МОСКОВСКУЮ БИРЖУ
Финансовый сектор стал главным бенефициаром общерыночного ралли в 4К15, получив поддержку от укрепления рубля, снижения геополитической напряженности и первых признаков замедления роста кредитных рисков в отрасли. Большинство эмитентов с начала года существенно опережают рынок.
Квартальные результаты ВТБ, а также статистика по сектору обозначили постепенное восстановление рентабельности на фоне укрепления маржи и стабилизации резервирования. Тренд на ухудшение качества портфеля пока сохраняется, однако в сентябре/октябре появились признаки его замедления.
Следующий год, по нашим оценкам, должен продемонстрировать более высокие доходные метрики для отрасли за счет роста процентного дохода на фоне ожидаемого смягчения ДКП ЦБ РФ. Тем не менее, с учетом сохранения высоких рисков в экономике, кредитный портфель банков будет вновь расти медленнее депозитного (11,4% против 12,5%), а давление со стороны резервов продемонстрирует лишь умеренное снижение по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.
Мы обновили наши целевые уровни по акциям финансового сектора с учетом нового 12-месячного горизонта снижения безрисковой ставки на конец 2016 года до 9%, а также незначительных поправок в наши финансовые прогнозы на конец 2015 года с учетом промежуточных результатов банков. В итоге целевые цены по покрываемым нами эмитентам финансового сектора выросли на 20-40%, однако рейтинги, с учетом сильного роста котировок в 4К15, остаются неизменными.
Московская биржа (МБ): акции эмитента и в 2016 году остаются наиболее привлекательной инвестицией в секторе. Акции МБ, несмотря на хороший рост за последние месяцы, сохраняют свою инвестиционную привлекательность. Текущая оценка предполагает коэффициент P/E16П на уровне 8,6х, что на 46%/48% ниже средней оценки публичных бирж на развивающихся/развитых рынках. В 2015 году МБ, по нашим оценкам, получит рекордную для себя прибыль (23,8 млрд руб.), что упрочит ее статус самой дивидендной бумаги в секторе (7,3% в 2016 г., предполагая, что 60% прибыли по МСФО будет направлено на дивиденды).
МЕТАЛЛУРГИЯ: ВСЕ ЕЩЕ СЕЛЕКТИВНЫЙ ПОДХОД
2015: еще один плохой год для металлов
Цены на металлы в 2015 году оставались под давлением из-за более существенного, по сравнению с прогнозами, замедления темпов роста экономики Китая, укрепляющегося доллара, обесценивания ряда валют производителей. Цветные металлы подешевели на 20-40% с начала года, золото — на 10%, сталь — на 35-40%. Однако за счет обесценения рубля (-40% г/г) и низкой оценки компаний на начало 2015 г. акции ряда российских представителей сектора завершают год с позитивным/нейтральным результатом по динамике долларовой стоимости бумаг (Норильский никель, MMK, Северсталь).
Позитивные сюрпризы внутреннего рынка
Несмотря на слабый внутренний спрос на сталь (мы оцениваем снижение примерно на 10% г/г в 2015 г.), внутренний рынок стали был неожиданно сильным в отношении ценовой премии, ценовое регулирование не вводилось, дополнительными налогами отрасль не облагалась.
Главные темы внутреннего рынка в 2016 г.
По нашему мнению, (1) на фоне ожидаемой в 2016 году стабилизации экономики государство вряд ли займется регулированием внутренних цен; (2) премии локального рынка металлов нормализуются; (3) внутренний спрос на сталь стабилизируется; (4) усиление налогового бремени будет зафиксировано только у Норникеля (ограниченный эффект уже включен в оценку; в действии с 2017); (5) средний курс рубля в 2016 году будет относительно стабилен, и, соответственно, нейтрален для российских компаний. Есть вероятность укрепления национальной валюты, которое несет в себе риск для металлургических компаний.
Мы ждем восстановления цен на металлы. Фавориты — никель и палладий
Ситуация на глобальном рынке металлов останется в 2016 году сложной, и основной фокус вновь смещен на Китай. Главный вопрос: «достигли ли цены дна?». Мы ожидаем, что замедление китайской экономики в 2016 г. продолжится, но будет более мягким и принесет меньше сюрпризов; мировой ВВП ускорится; валюты развивающихся рынков будут куда более стабильными. Тот факт, что многие производители в секторе работают в убыток, поддержит рынок за счет сокращения мощностей и замедления ввода новых проектов. Все это приведет к тому, что цены в среднем снизятся на 6% по сравнению с предыдущим годом, но возрастут с текущих спотовых уровней. Мировой рынок металлов в целом по- прежнему страдает от переизбытка предложения, и на базе ожидаемого баланса спроса/предложения мы отдаем предпочтение никелю и палладию (наши фавориты). Наименее предпочтительны для нас алюминий, медь и золото.
Не исключаем сценарий «идеального шторма» для российских компаний. Избегаем акций с высоким финансовым рычагом
На фоне высокой неопределенности относительно ситуации с экономикой Китая и наших ожиданий роста цен на нефть, «идеальным штормом» для российских металлургов может стать сценарий, при котором цены на металлы по сравнению с текущим спотом растут хуже ожиданий или же долго остаются на текущем уровне/ снижаются, а при этом рубль на фоне роста нефти существенно укрепляется. Мы не исключаем такой сценарий, и советуем избегать акций с одновременно высокой чувствительностью к рублю и существенным финансовым рычагом: EVRAZ (2015П чистый долг/EBITDA 3.3x) и РУСАЛ (2015П чистый долг/EBITDA на 2015 4.5х; без учета дивидендов/пакета Норникеля). Отметим, что, при текущей ценовой конъюнктуре на металлы и рубль, акции российских компаний сектора выглядят в основном дорого, и в 2016 году селективный подход к ним, на наш взгляд, остается правильной стратегией.
Норильский Никель и Алроса — фавориты на 2016 год
Норникель входит в список наших топ-идей на 2016 год ввиду существенной доли в продажах никеля и палладия, которые являются нашими фаворитами; высокой дивидендной доходности, привлекательного баланса и статуса «фокусной» компании инвесторов в секторе. Мы также рекомендуем покупать акции АЛРОСЫ, полагая, что основной негатив по рынку алмазов и компании уже произошел/включен в цену, и низкая оценка выглядит привлекательно. На наш взгляд, мы увидим позитивный эффект от сокращения продаж алмазов со стороны De Beers и АЛРОСЫ в 2016 году. Отметим, что алмазная отрасль является одной из немногих отраслей с дисциплиной предложения.
Основные риски
Продолжение процесса замедления китайской экономики, укрепление рубля; укрепление доллара; переизбыток предложения в секторе; более слабый по сравнению с ожиданиями спрос; геополитические риски; внутренний спрос на сталь, уголь и железную руду; повышение налогов на сектор.
ТЕЛЕКОМ И ИНТЕРНЕТ: ФОКУС НА ДИВИДЕНДЫ
Ключевые темы в телекомах и интернете в 2016 году
Расследование в Узбекистане. Министерство юстиции и комиссия по ценным бумагам США продолжает расследование деятельности VimpelCom Ltd, TeliaSonera и МТС в Узбекистане. Компании обвиняются в коррупции с целью получения доступа к рынку страны. VimpelCom уже зарезервировал 900 млн долл. под возможные убытки, связанные с расследованием, и не исключил увеличения суммы резервов в будущем. В свою очередь TeliaSonera и МТС воздержались от создания резервов на данном этапе. МТС потеряли лицензию, указанную в иске, еще в 2012 году, и в случае признания ее виновности сумма иска может быть меньше, чем у VimpelCom. Расследование продолжается, и его ход будет влиять на капитализацию обоих операторов. Заметим, что МегаФон не присутствует в Узбекистане.
Запуск Tele2 в Москве является действительной, но ограниченной угрозой для операторов «большой тройки». Развитие четвертого оператора будет в фокусе инвесторов в 2016 году. Мы ожидаем увеличения доли Tele2 до 10% оборота московского рынка через 3-5 лет. При этом «большая тройка» потеряет до 4% российской выручки и 0,5 п.п. рентабельности по OIBDA.
Противостояние Яндекс и Google. Яндексу удалось остановить падение своей доли поисковых запросов в июне 2015 г. благодаря активной работе по продвижению поиска на мобильных платформах. С ноября 2015 г. вступили в действие предписания ФАС запретить Google навязывать свое ПО по умолчанию производителям мобильных устройств. В 2016 г. мы ожидаем стабилизации и небольшого роста доли Яндекса в мобильном поиске.
Наши фавориты
МТС остаются самым быстрорастущим публичным оператором связи со стабильным свободным денежным потоком и привлекательной дивидендной доходностью. Риски, связанные с украинскими активами и расследованием в Узбекистане, по нашим оценкам, уже отражены в текущей стоимости.
Акции Яндекса показали одну из худших динамик в долларах с начала года в секторе. Главным фактором стало падение рентабельности EBITDA компании на фоне девальвации рубля, а также потеря доли рынка. Мы ожидаем, что в 2016 году компании удастся показать улучшение обоих показателей. Мы также не исключаем поддержки стоимости акций в связи с возможным обратным выкупом акций Яндекса. Выкуп до 3,0 млн акций (0,9% капитала) одобрен советом директоров и может быть осуществлен в течение 2016 года.
МИНЕРАЛЬНЫЕ УДОБРЕНИЯ: БУДЕТ ЛИ СЛЕДУЮЩИЙ ГОД УРОЖАЙНЫМ?
В 2015 г. инвестиции в акции производителей минеральных удобрений были одними из самых удачных из-за девальвации рубля. Рублевые прибыли компаний фактически удвоились, что позволило им увеличить объем дивидендов. Акрон и ФосАгро выросли на 40% c начала года, в то время как индекс MSCI прибавил лишь 16%. Обе компании платят щедрые дивиденды. Разочаровал лишь Уралкалий из-за аварии на шахте «Соликамск-2», выкупа своих акций с рынка и планов по делистингу.
В 2016 г. интерес к сектору со стороны инвесторов может снизиться по двум причинам. Во-первых, эффект девальвации прошел и уже заложен в котировках. Более того, в следующем году не исключено укрепление рубля, что приведет к снижению рентабельности производителей по сравнению с 2015 г. Во-вторых, все производители планируют увеличить инвестиционные программы в 2016 г., что приведет к сокращению свободного денежного потока и, как следствие, к снижению дивидендных выплат.
Нам по-прежнему фундаментально нравятся акции ФосАгро и Акрона, и мы считаем, что они могут продолжить рост в следующем году, но при этом их динамика может отставать от динамики акций компаний других секторов. Фундаментальная оценка бумаг Уралкалия выглядит, на наш взгляд, справедливой на данном этапе. Цены на калий снижаются, и мы не ожидаем, что они существенного поднимутся в 2016 г. Кроме того, Уралкалий планирует провести делистинг с Лондонской биржи, что может также оказать негативное влияние на котировки.
ТРАНСПОРТНЫЙ СЕКТОР: ПОЕХАЛИ!
По нашему мнению, в 2016 г. бумаги транспортных компаний могут про- демонстрировать хороший рост и обогнать биржевые индексы на фоне возобновления хоть и слабого, но стабильного экономического роста в России. В частности, мы обращаем особое внимание на Аэрофлот. С начала 2015 г. его акции выросли на 40% на фоне банкротства Трансаэро — второй крупнейшей авиакомпании в России. При этом мы считаем, что национальный перевозчик имеет возможности для кратного роста в течение нескольких лет, который может быть частично реализован в следующем году за счет ряда факторов:
пассажиропоток компании вырастет как минимум на 12-15% благодаря увеличению пассажиропотока от обанкротившейся Трансаэро;
доля рынка Аэрофлота превысит 50%, что позволит компании поднять цены и, соответственно, свою рентабельность;
Победа - бюджетная дочка Аэрофлота - набирает обороты и, скорее всего, выйдет в прибыль в следующем году;
EBITDA компании вырастет, как минимум, на 36% г/г до 870 млн долл., а EV/EBITDA составит 4,5х что на 25% ниже среднеотраслевого показателя (6,0х).
В ожидании возобновления экономического роста в России в следующем году мы также предлагаем сделать ставку на акции Globaltrans. Списание старых вагонов идет все активнее, что приведет в скором времени к восстановлению баланса спроса и предложения. Тарифы на перевозку уже отскочили от своих минимумов на 30-50% до 500-700 руб. за полувагон в сутки в 4К15, и мы ждем их дальнейшего роста. Кроме того, с приходом нового менеджмента в РЖД на повестку дня вернулся вопрос либерализации локомотивной тяги. Очевидно, что в следующем году вокруг этой темы будет большой новостной поток, что также позитивно скажется на акциях Globaltrans, поскольку либерализация локомотивного рынка потенциально может привести к удвоению выручки компании. Главный риск — очередная сильная девальвация рубля, так как весь бизнес Globaltrans рублевый, а акции компании торгуются в Лондоне в долларах.
Среди низколиквидных бумаг внимания заслуживают акции Группы НМТП — крупнейшего портового стивидора. Компания планирует заплатить щедрые дивиденды за 2015 г., доходность которых может превысить 10%.
РЕТЕЙЛЕРЫ: ВЫЖИВАЕТ СИЛЬНЕЙШИЙ
Розничный рынок испытал рекордное падение и восстановится не скоро
Падение оборота розничной торговли в 2015 году достигло исторического рекорда. В октябре реальное падение оборота составило 11,7% г/г, что ниже достигнутых в 2009 году минимумов (-9,4% г/г в сентябре). 2015 год станет рекордным - за 10М15 реальный оборот сократился на 8,7% г/г, что ниже исторического годового минимума в -6,2% 1995 г.
Начало восстановления экономики, ожидаемое в 2016 году, благоприятно скажется на росте потребления не ранее 4К16. Тем не менее крупнейшие ретейлеры продолжат демонстрировать позитивную динамику показателей за счет расширения современного формата торговли в России. Более успешными будут игроки с высоким «запасом прочности» (рентабельностью), ориентированные на средний и нижний ценовой сегменты.
Не все крупнейшие ретейлеры адаптировались к кризису
2015 год ознаменовался разворотом в инвестиционной истории X5 Retail Group - успешный ребрендинг форматов позволил опередить конкурентов по темпам роста сопоставимых продаж. Акции компании подорожали на 80% с начала года и, на наш взгляд, уже отыграли потенциал роста в 2016 году.
Магнит испытывает ожидаемое замедление темпов роста, при этом оставаясь самым эффективным и крупнейшим игроком рынка. Мы ожидаем, что акции ретейлера покажут позитивную динамику в 2016 году за счет большого интереса к ним со стороны индексных фондов, однако бумаги, скорее всего, не опередят рынок.
О'кей и Дикси больше других публичных игроков рынка пострадали от экономического спада из-за некорректного ценового позиционирования и негибкой продуктовой политики. Обе компании активно реформируются, однако им пока не удается оперативно изменить ситуацию. Мы ожидаем, что их акции будут волатильны и в 2016 году продолжат торговаться хуже рынка
Фаворит: Лента
Наиболее перспективными бумагами, не исчерпавшими потенциал роста, мы считаем акции Ленты. Грамотная ценовая политика, отлаженная логистика и низкий уровень проникновения формата «гипермаркет» в регионы позволяет компании быть самым быстрорастущим публичным ретейлером. В 2016 году мы ожидаем лишь умеренного замедления темпов роста выручки и OIBDA Ленты.
ЭНЕРГЕТИКА: ДО ВЫСОКИХ ДИВИДЕНДОВ ПОКА ДАЛЕКО
Рост тарифов в 2016 году ограничен уровнем 7,5%. Максимальный размер индексации тарифов на электроэнергию в 2016 г. установлен ФСТ на уровне 7,5%. При этом окончательные решения по всем группам тарифов будут приниматься до конца 2015 г. Индексация внутренних цен на газ на данный момент не утверждена и ожидается на уровне 2% в 2016 г.
Дивидендная история и ставка на увеличение чистого денежного потока. В 2016 году привлекательный уровень дивидендов по итогам 2015 г. могут предложить акции Э.ОН Россия с дивидендной доходностью 8%. Увеличение чистого денежного потока в 2016 г. будет наблюдаться у Мосэнерго, так как ожидается сокращение объёма инвестиций с 20,9 млрд руб. в 2015 г. до 7,32 млрд руб. в 2016 г., при относительно стабильных показателях операционной рентабельности. По итогам 2015 г. дивидендная доходность Мосэнерго ожидается на уровне 5%.
Интер РАО — сохраняется интрига по выплате дивидендов. Интер РАО по итогам 2015 года намерено заплатить дивиденды, однако по-прежнему остается неопределенность относительно базы выплаты — чистая прибыль по РСБУ или по МСФО. По нашим оценкам, в зависимости от выбранного сценария, дивидендная доходность может составить 2% при выплате 25% чистой прибыли по РСБУ или 5% при выплате 25% чистой прибыли по МСФО.
Ослабление тенге позитивно для Энел Россия. Энел Россия должна улучшить свои финансовые показатели в 2016 году, после неудачного 2015 года. Компания оказалась зависима от валютных рисков, связанных с закупками угля в Казахстане, однако в результате ослабления тенге она сможет повысить свою рентабельность в 2016 г. К сожалению, по итогам 2015 г. Энел Россия может не заплатить дивиденды, и мы ожидаем возвращения интереса инвесторов к акциям Энел Россия в 2П16.
Регулирование тарифов на Дальнем Востоке создает риски для РусГидро. Вопросы регулирования тарифов для Дальнего Востока остаются критичными для акций РусГидро. Существует несколько проблем касательно регулирования в регионе. Первое — инвестиции в строительство новых станций создают риски для акционеров, так как нет механизма возврата вложенного капитала. Второе — в отдельных регионах Дальнего Востока предлагается снизить уровень тарифа до среднероссийского, при этом компенсацию выпадающих доходов планируется компенсировать за счет потребителей Сибири и европейской части России. Мы не рассчитываем на значительный рост дивидендных выплат РусГидро по итогам 2015 года, ожидаемый уровень доходности 3%.
Ситуация в сетевом сегменте может несколько улучшиться. Увеличение тарифов сетевых компаний на 7,5% с середины 2015 г. и запланированное на середину 2016 г. повышение на 7,5% помогут стабилизировать финансовое положение сетевых компаний в 2016 году. Однако результаты 2015 года будут слабыми, и мы не ожидаем привлекательных дивидендных выплат сетевыми компаниями по итогам 2015 г. Дивиденды МОЭСК по итогам 2015 г. мы ожидаем на уровне 5%. Россети, скорее всего, не заплатят по обыкновенным акциям, а дивидендная доходность ФСК будет ниже 2%.
Приватизация обсуждается, но скорых продаж ждать не стоит. Глава Росимущества О. Дергунова сообщила, что правительство подготовит документы, в которых будут проанализированы возможности продажи гос. активов в условиях текущей неблагоприятной конъюнктуры. Однако, согласно последовавшим комментариям пресс-службы Кремля, каких-либо изменений в подходах приватизации не ожидается.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter