Проблемы, с которыми мировая экономика вошла в 2012 год, так и остались в большинстве своем нерешенными. Долговой кризис еврозоны продолжал развиваться в той же логике, когда реакция правительств и регуляторов следовала в основном вслед за обострением ситуации, а сами решения выглядели попытками отложить проблемы на более поздний срок. Не было серьезных подвижек и в решении проблемы дефицита бюджета США (если не считать «фискального обрыва»), и это стало источником основных рисков для оживающей экономики этой страны. Китайская экономика замедлилась, и стало очевидно, что ее текущая структура несет в себе слишком много долгосрочных рисков. В 2013 год мировая экономика входит с замедлением темпов роста, стоящим на повестке дня вопросом сокращения бюджетных дефицитов, проблемой раздутого госдолга развитых стран, высокой безработицей и низкими показателями уверенности потребителей и производителей промышленной продукции. Все это ограничит возможности для ускорения роста мировой экономики, роста цен на сырье и энергоносители, что, в свою очередь, ограничит возможности для экспансии российской экономики. Но рынок не будет безыдейным. Например, рублевые облигации будут жить идеями Евроклира, замедления инфляции, ожиданиями снижения ставок ЦБ и стабильного рубля. В акциях на фоне общего «бокового тренда» идеи будут носить точечный характер, в частности спросом будут пользоваться компании с прозрачным и понятным бизнесом, с хорошей дивидендной историей. В сырьевых рынках идеи сейчас – товары с ограниченным предложением, а также «защитные» инструменты (золото).
Итоги 2012 года
В 2012 году рост мировой экономики, по оценкам МВФ, составил 3,3%, что стало серьезным замед лением по сравнению даже с не самым успешным 2011 годом. Тогда, напомним, мировой ВВП вырос на 3,8%. Замедление роста коснулось как развитых, так и развивающихся экономик, особенно сильно – еврозоны с ее долговыми проблемами, Китая с проблемами, накопленными за две декады роста и столкнувшегося со снижением спроса со стороны развитых стран, Индии, а также Центральной и Вос точной Европы, до которой докатилась наконец волна экономических проблем региона. В то же время очень достойно смотрелись: США, где отмечаются процессы реиндустриализации и роста добычи полезных ископаемых; Япония, экономика которой оправлялась от последствий аварии на АЭС в 2011 году; Канада, показывающая высокую степень устойчивости к негативным последствиям кризиса.
Прошедший год принес обострение проблем, уже имевших место. Главная из них – это проблема европейских долгов. Впрочем, такие вопросы, как дефицит бюджета США, риски замедления роста экономик Китая и неста бильность на Ближнем Востоке, хотя и отошли пока на второй план, своей актуальности не потеряли.
Долговые проблемы еврозоны:
История с долгами стран еврозоны в 2012 году получила свое логическое развитие. Обязательства Греции перед частными кредиторами были дефак то реструктурированы, хотя этот процесс и был замаскирован «добровольным обменом». При этом она не лишилась поддержки со стороны ЕС и ЕЦБ, получив осенью очередной транш финансовой поддержки. Испания стала новой страной, обратив шейся за помощью в борьбе с кризисом, но в ее случае все пока ограничилось программой ЕЦБ по выкупу суверенных бондов этой страны с рынка, что позволило ей продолжить занимать на рынке. Можно констатировать, что, несмотря на сохранение тяжелой ситуации, ЕЦБ и правительства ЕС смогли отстроить довольно эффективные механизмы купирования острых проявлений долгового кризиса. И что более важно, судя по динамике фондовых индикаторов, фондовый рынок также поверил в это
Следует при этом признать, что в целом страны еврозоны смогли за год немного сократить дефициты бюджетов, заплатив за это, правда, отрицательными темпами роста экономики региона и рекордной безработицей. В то же время сокращение бюджетных дефицитов было не столь значительным, чтобы можно было говорить о скором разрешении проблемы.
Как следствие, снижение котировок CDS на суверенный долг большинства стран еврозоны во 2м полугодии 2012го связан не столько с кардинальным улучшением состояния экономики региона, сколько с развитием механизмов предотвращения суверенных дефолтов, а также способов избегания признания реструктуризаций кредитным событием. К слову, реструктуризацию долга Греции так и не признали кредитным событием, то есть держатели CDS на эту страну ничего не получили. Как следствие, котировки CDS сейчас нельзя расценивать как полноценную оценку кредитного качества суверенных облигаций еврозоны, реальная картина может быть несколько хуже.
США: QE3 vs сокращение дефицита
Проблемы США, большую часть года находившиеся в тени, вышли на первый план ближе к концу года, после того как главы стран еврозоны решили, пусть на наш взгляд и не окончательно, вопрос с Грецией. Болезненной точкой стал вопрос о предотвращении автоматического сокращения расходов и повышения налогов с 2013 года, что привело бы к резкой просадке деловой активности. При этом также стало очевидно, что сокращения дефицита бюджета – это пусть и не с самого начала, но повестка 2013 года, причем достаточно болезненная повестка… Что касается ФРС, то запуск QE3 оказал лишь временное воздействие на рынок, как и последующее расширение программы. Всетаки снижать и дальше рыночные ставки сложно, поэтому то, что может делать ФРС, – это удерживать их на уже достигнутом уровне. И с учетом этого QE расценивается уже не как мера стимулирования, а просто как необходимая мера сохранения действующего режима ставок. Впрочем, все не так безнадежно. Экономические показатели США выправляются, безработица снижается, инфляция находится на допустимых уровнях. Так что ФРС может при желании серьезно расширить объем количественного смягчения без серьезных инфляционных последствий, поддержав то оживление в экономике, которое мы сейчас наблюдаем. А в условиях растущей экономики проводить политику сокращения долга будет значительно проще. Отсюда и основная надежда, и главный риск для экономики США: политические решения.
Российский рынок 2012 года
Акции
В 2012 году российский рынок акций смотрелся чуть лучше, чем годом ранее. Волатильность его была всетаки поменьше, и год он закрыл в небольшом плюсе по ММВБ вместо снижения на 16,93% в 2011 году. Но в сравнении с другими площадками ММВБ всетаки смотрелся не так хорошо, заняв место ближе к нижней части распределения результатов по итогам года среди основных площадок. Здесь нужно отметить, что помимо внешних событий, таких как обострение проблем в еврозоне весной 2012 года, а также отсутствие роста цен на нефть, российские акции оказались также под давлением со стороны внутренних факторов. Среди них – разочарование инвесторов в темпах реформирования экономики, сохранение высокой доли государства в ключевых компаниях и вопросы по поводу эффективности соответствующих инвестиционных проектов. Судя по динамике индексов S&P и ММВБ, российский рынок выглядел хуже западных площадок только на период коррекции с марта по июнь 2012 года. Тогда на общее негативное настроение инвесторов наложились специфические российские риски, в том числе вопросы политической стабильности. В оставшееся время российский рынок просто закрепил сложившееся отставание. Тем не менее этот непростой год российский рынок завершил в плюсе, пусть и не столь значительном, как, например, некоторые развитые рынки.
Среди российских секторов лучше других в течение года выглядел потребительский сектор, он один закрыл год в уверенном плюсе. Причина – опережающий рост потребления по отношению к другим макроиндикаторам в течение года, который происходил благодаря эффекту отложенного спроса (потребители на всякий случай придерживали расходы после кризиса), значительной индексации заработных плат в ходе предвыборного цикла, а также оживлению кредитования. Акции компании нефтегазового сектора также закрыли год в плюсе благодаря сохранению высоких цен на нефть. В аутсайдерах оказалась электроэнергетика, сектор, в котором основным разочарованием стало торможение реформы и меньшая, чем ожидалось, индексация тарифов. Металлургические компании, особенно в черной металлургии, в прошедшем году столкнулись с сокращением спроса и избытком мощностей, что также привело к отрицательному результату по сектору в целом по году.
По итогам года российский рынок выглядит сильно недооцененным. Исходя из показателей P/E, российский рынок оценивается в 1,52,0 раза ниже, чем до 2008 года, а по отношению к ценам на нефть он недооценен на 1015%.
Облигации
Доходность рублевых облигаций, судя по индексу ММВБ корпоративных облигаций, в 2012 году соста вила порядка 8,1%, обыграв тем самым инфляцию. Хорошую доходность в этом году облигации показа ли вопреки сохранению дефицита ликвидности, а также отсутствию снижения ставок ЦБ. Основным драйвером стали слухи, которые затем подтверди лись, о допуске ОФЗ к учету в системе Евроклир. Это вызвало волну покупок в гособлигациях и ча стично – в корпоративных бондах. Кроме того, на фоне снижения инфляционных ожиданий участники рынка стали переоценивать долгосрочные ориенти ры доходности как ОФЗ, так и корпоративных обли гаций. Стали расти и ожидания снижения ставок ЦБ
В корпоративных облигациях основной идеей года была переоценка кредитных рисков, что проявилось в уменьшении премии по доходности к ОФЗ, особенно в бумагах 23го эшелонов
Еще лучше смотрелись еврооблигации: например, доходность Russia 30 снизилась за год с 4,55,0% до почти 2,5%, потянув за собой и корпоративный сегмент. Это стало следствием глобальной реаллокации облигационных портфелей в сторону развивающихся рынков, так как та доходность, которую предлагают облигации развитых стран, не позволяет многим даже приблизиться к целевой доходности.
Прогноз на 2013 год: Экономика
Мировая экономика
Общее состояние мировой экономики в 2012 году продолжало ухудшаться. Рост ВВП замедлился, глобальный индекс PMI сохранил тенденцию к снижению. Проблемной зоной стала Европа, где долговые проблемы периферии стали отрицательно сказываться на экономических показателях даже наиболее успешных экономик, например Германии. Впрочем, ближе к концу 2012 года ситуация стала понемногу выправляться, замедление роста в Китае и США прекратилось, и даже появились признаки разворота. Например, в США очень неплохо стал себя чувствовать сектор недвижимости, а также промышленное производство. В Китае же после смены правительства стал расти оптимизм по поводу новых мер стимулирования и переориентации экономики на внутренний спрос
Очевидно, что рост мировой экономики в 2013 году будет слабым, но одновременно мало кто ожидает скатывания ее в рецессию. Но это и не важно. Ключевым сейчас является то, где, как и насколько быстро будут формироваться условия для долгосрочного роста. И, к сожалению, решение краткосрочных проблем финансовой стабильности и занятости зачастую им противоречит
Предполагаемый сценарий развития событий На данном этапе развития событий в мире ключевым является то, какие решения будут приниматься центральными банками в части монетарной политики и правительствами – в части контроля бюджетного дефицита. Центральные банки, особенно развитых стран, за последние годы стали гораздо более политизированы в отношении принятия решений, и поэтому гораздо менее независимыми. Например, ЕЦБ взял на себя функции поддержки проблемных стран еврозоны через целенаправленный выкуп облигаций, ФРС в своих решениях ограничено, вопервых, объемом заимствований правительства США, вовторых, уже накопленными обязательствами, которые будут подвергнуты отрицательной переоценке в случае повышения ставок. В этой связи расширение QE3, объявленное в конце 2012 года, является вполне логичным, так как, хотя неизвестно, к чему приведет такая политика, останавливаться на полпути однозначно нельзя. Финансовая стабильность требует низких ставок даже при больших госзаимствованиях. Правительства в условиях кризиса также оказались сильно ограниченны в вопросах принятия решений. Сокращение бюджетных дефицитов серьезно ограничивается краткосрочными экономическими последствиями (неизбежная просадка ВВП), которые уже будут иметь и политическое продолжение в виде снижения поддержки избирателей. Особенно это актуально в случае Германии, где осенью 2013 года состоятся выборы правительства, и эти выборы, похоже, стали основной причиной того, почему Германия настолько лояльно отнеслась к вопросам финансовой поддержки Греции, сделав все, чтобы проблемы этой страны не проявились в 2013 году. Таким образом, в 2013 году горизонт принятия решений правительствами и регуляторами будет очень коротким. Денежнокредитная политика останется избыточно мягкой, а долг продолжит расти. И хотя это будет означать ухудшение долгосрочных перспектив роста мировой экономики, краткосрочно такой подход позволит обеспечить рынку видимость стабильности. Цены на нефть в течение года, вероятнее всего, останутся в районе текущих уровней или незначительно ниже. Слабый рост мировой экономики означает увеличение ее потребления, а сохранение нестабильности на Ближнем Востоке сохранит и риски, связанные с предложением. Скорее всего, в 1м полугодии 2013 года мы увидим некоторый рост, на оптимизме по поводу решения локальных проблем, таких как прохождение «фискального обрыва» в США и закрытие текущих вопросов по поддержке проблемных стран еврозоны. Во 2м полугодии 2013го, по всей видимости, цены на нефть скрорректируются вслед за слабыми экономическими показателями и осознанием того, что мягкая денежнокредитная политика развитых стран не способна решить проблемы вывода экономики на траекторию устойчивого роста.
Российская экономика
Платежный баланс, курс рубля
Исходя из предположения сохранения цен на нефть на текущих уровнях 100110 долл. за баррель, российский экспорт в 2013 году покажет отрицательные темпы роста. Это отчасти будет компенсировано слабыми показателями внутреннего потребления и инвестиций, которые будут означать и низкий темп роста импорта. Как следствие, торговый баланс РФ останется положительным, хотя и снизится. Счет текущих операций, включающий в себя помимо чистого экспорта еще и процентные плате жи, чистые платежи за услуги и т.п., также останется в плюсе. Сальдо по счету текущих операций по итогам 2013 года мы ожидаем на уровне 70,0 млрд долл., что чуть ниже показателя 2012 года. Что касается счета финансовых операций, то ожидаем его дефицит в районе 70,0 млрд долл. Мы не думаем, что отток капитала в 2013 году на фоне охлаждения мировой экономики развернется в сторону развивающихся рынков. Как следствие, счет финансовых операций будет лишь немного лучше предыдущего года
Объем интервенций ЦБ на валютном рынке при таких условиях в течение года будет нулевым. При этом нужно учитывать, что показатели притокаоттока капитала носят неравномерный характер, изза чего давление на рубль в периоды оттока капитала будет периодически усиливаться. В результате рубль по итогам года может немного ослабнуть по отношению к доллару и евро
Реальный сектор экономики
Рост ВВП России в 2013 году ожидается на уровне 3,0%, что несколько ниже, чем по итогам 2012 года, и намного ниже докризисных показателей. Рост промышленного производства, инвестиций, а также потребления в течение всего 2012 года демонстрировал явную тенденцию к снижению. Если в ближайшие месяцы не произойдет разворота динамики этих показателей, то есть риск, что рост экономики не выйдет даже на 3%. Замедление потребления связано прежде всего с исчерпанием эффекта отложенного спроса, а также эффекта индексации зарплат и денежного содержания бюджетников перед выборами. В 2013 году рост бюджетных расходов будет ограничен, и на фоне отсутствия существенного роста притока экспортных поступлений в экономику рост доходов населения будет ограничен. Как следствие, потребление вряд ли будет локомотивом роста. Что касается инвестиций и промышленного производства, то сильного ускорения на фоне слабых показателей мировой экономики и внутреннего спроса здесь также ожидать не стоит
Действия ЦБ: контроль инфляции – на второй план
В 2013 году мы ожидаем замедления инфляции, что неизбежно произойдет при охлаждении экономической активности и замедлении роста доходов населения. В 1м полугодии возможно небольшое ускорение роста цен, связанное с ростом цен на пшеницу летом 2012 года (изменение мировых цен сельхозтоваров сказывается на российских потребительских ценах с лагом 23 квартала), но он вряд ли сможет изменить общий тренд. По итогам года инфляция может составить около 6,0% или даже ниже, в зависимости от темпов индексации тарифов и урожая следующего года.
Замедление инфляционного давления вместе с охлаждением экономической активности означает, что у ЦБ будут все поводы для снижения ставок. С учетом замедления инфляции снижение ставок может составить 0,5 п.п. Правда, с учетом того, что в 1м полугодии 2013 года вероятно некоторое ускорение инфляции, когда до российского потребительского сектора докатится эффект от роста цен на продовольствие в мире, снижение ставок начнется ближе ко 2му полугодию 2013го
Стратегия 2013: рынки
Акции: идеи против широкого рынка
Рынок акций на начало 2013 года выглядит довольно неоднозначно. С одной стороны, есть основания для роста, среди которых – исторически низкие значения финансовых мультипликаторов (P/E, P/B и т.п.), долгий период низкой доходности (почти три года российский рынок акций стоит на месте) и накопленное отставание от динамики макроэкономических индикаторов, недооцененность российского рынка по отношению к ценам на нефть. С другой стороны, есть не меньшее число сдерживающих факторов, таких как состояние мировой экономики, которое трансформируется в высокие риски для сырьевых рынков и, соответственно, российской экономики и курса рубля, низкий аппетит инвесторов к риску, специфические российские риски, связанные с излишне высокой долей государства в ключевых компаниях. На этом фоне наилучшей стратегией на рынке акций является максимальный уход от индекс ного подхода и концентрация на идеях в отдельных секторах и компаниях. Примерами могут служить компании с хорошей дивиденд ной историей, приватизируемые компании, изменение режима регулирования (электроэнергетика), IPO.
Долговые инструменты: поймать волну снижения доходности
Рублевые облигации
Текущая доходность сбалансированных портфелей рублевых облигаций оценивается на уровне 89%. Снижение доходности в конце 2012 года произошло вслед за ожиданиями начала учета ОФЗ в системе Евроклир, что вызвало ралли в этом инструменте. При этом корпоративные облигации пока это ралли не затронуло, спреды между ОФЗ и корпоративными облигациями расширились до высоких по историческим меркам уровней. В первой половине 2013 года на рынке рублевых облигаций будут работать следующие идеи:
– стабильный курс рубля;
– уплощение кривой доходности российских облигаций;
– сужение спреда по доходности между корпоративными облигациями и госбумагами;
– снижение ставок ЦБ вслед за замедлением инфляции и охлаждением экономики
Если идеи Евроклира, уплощения кривой доходности и сужения кредитных спредов сработают в 1м полугодии, то доходность рублевых портфелей за этот период 2013 года составит 1011% годовых. С другой стороны, к середине года ралли в облигациях приведет к снижению доходности к погашению, что ограничит доходность портфелей во 2м полугодии 2013 года. С середины 2013 года драйвером для роста доходности облигационных портфелей может стать снижение ставок ЦБ. Правда, принципиального улучшения ситуации с рублевой ликвидностью при этом не будет, как следствие, ориентиром для ставок денежного рынка будет ставка РЕПО ЦБ, а не более низкая ставка по депозитам. Доходность рублевых облигаций во 2м полугодии 2012 года составит, по нашим оценкам, 78% годовых, что по итогам всего 2012 года даст 810% в зависимости от стратегии управления.
Еврооблигации
Доходность российских еврооблигаций определяется тремя факторами: доходностью казначейских облигаций США, премией за страновой риск и премией за кредитный риск (в случае корпоративных эмитентов). Казначейские облигации США по уровню доходности близки к историческим минимумам, но рост доходности по ним маловероятен. Вопервых, ФРС продолжает придерживаться мягкой денежнокредитной политики, и повышение ставок – дело не ближайшего будущего. Вовторых, сохранение дефицита бюджета США означает рост потребности в новых заимствованиях и заимствованиях для рефинансирования погашаемого долга. И в этих условиях критически важно сохранение низкой стоимости обслуживания нового долга. В настоящее время премия за кредитный риск российских суверенных евробондов превышает премию по многим другим странам даже с худшими, чем у РФ, кредитными метриками. Сохранение низкой доходности казначейских облигаций и поиск инвесторами более доходных альтернатив с адекватным уровнем риска означают, что российские еврооблигации, причем как суверенные, так и корпоративные, могут и дальше пользоваться повышенным спросом
Товарные рынки: баланс спроса и предложения
Нефть
В настоящее время спрос и предложение на рынке выглядят сбалансированными. И потребителей, и производителей в целом устраивает текущий уровень цен. Он обеспечивает необходимые поступления в бюджеты странэкспортеров, позволяя их правительствам не сокращать социальные расходы, а мировая экономика, в свою очередь, к текущему уровню цен уже успела адаптироваться. Рост цен ограничен состоянием экономики, при замедлении роста мирового ВВП спрос на нефть также будет расти довольно слабо. Снижение цен на нефть, в свою очередь, упирается в возросшие издержки добычи, а также сохранение контроля над рынком основными странамипроизводителями, для которых критически важно сохранение высоких нефтяных цен. В 1м полугодии 2013 года цены на нефть, скорее всего, будут иметь тенденцию к росту, что будет связано с оптимизмом в случае успешного прохождения «фискального обрыва» в США, закрытием, пусть и временным, долговых проблем еврозоны, а также надеждами на ускорение роста экономики Китая на новых порциях стимулов. К середине года мы ожидаем, что оптимизм, вызванный решением локальных задач, сменится более осторожным отношением к долгосрочным перспективам мировой экономики. Изза этого во 2м полугодии 2013 года мы ожидаем некоторой коррекции в нефти. В целом по году мы ожидаем, что средние цены на нефть удержатся в диапазоне 100110 долл.
Основной фактор риска для нефти – Ближний Восток. Мы ожидаем, что напряженность сохранится, а Иран останется камнем преткновения. Но при этом никаких военных действий против него предприниматься не будет. В этом случае премия за риск в цене нефти сохранится, и основной диапазон колебаний будет 100120 долл. за баррель, причем физического недостатка на мировом рынке не будет. Если против Ирана развернется война – легко можем увидеть нефть в 200 долл., но, скорее всего, ненадолго (полгодагод). А дальше либо конфликт разрешится, либо спрос на нефть начнет снижаться изза ухудшения состояния мировой экономики, для которой такой уровень цен будет просто убийственным
Промышленные металлы
Основным фактором, способным расшевелить рынок промышленных металлов, является Китай, а точнее – темпы и качество роста экономики этой страны. Скорее всего, в предстоящем году суперагрессивных стимулирующих мер со стороны правительства Китая не будет, а темпы роста экономики стабилизируются на уровнях немного ниже 2012 года. Хотя это обеспечит стабильный спрос на металлы, существенный рост маловероятен. На этом фоне наиболее привлекательными являются те металлы, где есть ограничение по предложению. Это в первую очередь медь. Возможно, «неплохо будет себя чувствовать» никель. Алюминий, с учетом уже существующих мощностей, в том числе недавно введенных в самом Китае, вряд ли «покажет чтото выдающееся»
Драгоценные металлы
Цена золота в 2013 году, как мы ожидаем, будет расти. Основные драйверы – мягкая монетарная политика от ФРС, ЕЦБ и других центральных банков, обеспечивающая дешевую ликвидность и опасения роста инфляции в будущем. Благодаря этому будет сохраняться инвестиционный спрос, кроме того, покупки продолжат и сами центральные банки
Платина и палладий на горизонте 12 месяцев смотрятся не менее интересно, особенно палладий, изза сохранения проблем на шахтах в ЮАР, сокращения стратегических запасов палладия в РФ, а также роста промышленного спроса на этот металл.
Валюты: кто слабее – тот сильнее
Рубль к бивалютной корзине
Основным фактором поддержки рубля в 2013 году станет слабый потребительский и инвестиционный спрос, который будет трансформироваться в замедление импорта. Экспорт, как ожидается, либо будет стоять на месте, либо, при снижении цен на нефть, сокращаться. Счет финансовых операций вряд ли в 2013 году претерпит серьезные изменения. Для рубля особенно благоприятным будет I квартал, когда ожидаются сезонное сокращение импорта, невысокие объемы погашений внешнего долга, а также рост спроса на российские госбумаги после начала их учета в Евроклире. В марте укрепление рубля остановится, на этот месяц приходится пик погашений по внешнему долгу.
Исходя из того, что первая половина года для экономики и рынков, по нашим прогнозам, должна сложиться лучше, чем второе полугодие, рубль в течение года сначала будет иметь тенденцию к укреплению, а затем слабеть. На конец года мы ожидаем увидеть цену бивалютной корзины (55 центов + 45 евроцентов) в районе 36,5 руб
Пара «евро – доллар»
1е полугодие 2012 года может оказаться спокойным для евро. Запуск механизма выкупа суверенных облигаций ЕЦБ, разблокирование финансовой помощи Греции, конструктивное решение других проблем обеспечат отсутствие давления на евро. Но и поводов для устойчивого ралли будет немного. Во 2м полугодии 2012 года, вероятнее всего, вскроются новые/старые проблемы еврозоны, плюс общий аппетит к риску на рынке будет угасать. Соответственно, более вероятно ослабление евро к доллару
Отраслевые рекомендации
Нефтегазовый сектор
В целом существенного улучшения финансовых показателей нефтяных компаний не ожидается по причине прогнозируемой стабильной цены неф ти. При этом уровень капитальных затрат по сектору, скорее всего, будет выше, чем в 2012 году. Вопервых, многие компании еще находятся в процессе модернизации нефтеперерабатываю щих мощностей, вовторых, поддержание уровня добычи на старых месторождениях требует интен сификации капитальных затрат. В такой среде мы предпочитаем привилегированные акции компа ний со стабильными дивидендными выплатами: Башнефть, Сургутнефтегаз, Татнефть. Из газовых компаний мы попрежнему отдаем предпочтение Новатэку, который активно наращивает свою долю на внутреннем рынке за счет уменьшения доли Газпрома (тем же самым занимается и Роснефть). Рост капитальных затрат российских нефтяников на добычу означает увеличение объемов бурения, поэтому мы позитивно смотрим на нефтесервис ные компании (в том числе и глобальные).
Потребительский сектор
Хотя в 2012 году потребительский сектор оказался в лидерах российского рынка акций, есть большие сомнения в том, что в 2013 году ему удастся повто рить свой успех. Проблема в том, что эффект отло женного потребления в РФ к концу 2012 года себя почти исчерпал, что заметно, например, по оста новке роста продаж автомобилей. Скорость роста доходов будет также ниже 2012 года, так как пред выборная индексация зарплат и пенсий осталась в прошлом, не ожидается роста цен на нефть или ускорения роста ВВП. Так что если в секторе и есть идеи для роста, то они носят точечный характер. Примеры: М.Видео, которому удается угадывать тренды потребительских предпочтений, Магнит, отстроивший эффективную бизнесмодель и продол жающий теснить конкурентов, DIXY – недооцененная бумага, менеджмент которой наконец стал давать более аккуратные прогнозы и начал их выполнять
Металлургия
В цены акций компаний сталелитейного сектора заложена стабилизация ситуации на мировом рынке стали на текущем уровне. Это означает, что рынок ожидает стабильных цен стали и сырья для ее производства. При этом если китайская экономика продолжит демонстрировать признаки оживления, то цены могут вырасти. Учитывая это, мы считаем, что риски роста цен акций металлургов существенно выше рисков их значительного снижения
Драгметаллы. Мы ожидаем, что цены драгметаллов вырастут в 2013 году, поэтому видим потенциал в акци ях золотодобывающих компаний, которые в последние годы существенно подешевели по отношению к цене драгметаллов. Предпочтение мы отдаем компаниям с высоким качеством активов (Polyus Gold International) и ожидаемым высоким свободным денежным потоком (Polymetal International). Отдельно стоит отметить ГМК Норникель. Основные ак ционеры компании закончили многолетний конфликт, под писав новое акционерное соглашение. Мы ожидаем, что в ближайшие три года компания в виде дивидендов выплатит 8,59 млрд долл., что составляет около 30% от текущей капитализации компании. Такой уровень дивидендов является очень высоким для металлургической компании, особенно учитывая не самые благоприятные условия на рынке производимых металлов (прежде всего – никеля).
Электроэнергетика
В следующем году мы ожидаем приватизации одной или двух МРСК. Это приведет к переоценке акций МРСК, т.к. сейчас в ценах заложены неопределенность и плохое корпоративное управление. В генерации в целом мы ожидаем увеличения эффективности (в основном от компаний, подконтрольных ГЭХ), приятным сюрпризом для рынка может стать увеличение дивидендов (Э.ОН, Энел, ТГК1, РусГидро). Также генерации может по мочь холодная зима. На фоне позитивных изменений в секторе мы ожидаем увеличения интереса к отрасли со стороны инвесторов, которые пока обходят стороной ак ции компаний сектора. Даже понимая, что они оценены очень дешево рынком. Однако все это не относится к крупным государственным компаниям (РусГидро, ФСК, Холдинг МРСК и Интер РАО). Акции этих компаний, несмотря на позитивные изменения в секторе, пока неинтересны для инвестирования. Наши топпики на следующий год: ТГК1, Мосэнерго, МРСК Волги, МРСК ЦП, МРСК Центра, МРСК Урала, потенциально очень хороший доход могут принести ОГК2, Ленэнерго и генерирующие активы КЭС (ТГК 5, 6, 7, 9).
Финансовый сектор
В целом угроз для стабильности банковского сектора в России в 2013 году немного. Несмотря на дефицит ликвидности, ЦБ проводит взвешенную политику в части предоставления ликвидности под залог различных активов, в запасе есть еще инструменты предоставления ее на беззалоговой основе. Ожидаемое охлаждение потребительского кредитования означает лишь падение темпов роста бизнеса, но не его сокращение. Кроме того, основу кредитного портфеля банков попрежнему составляют корпоративные кредиты. На рынке акций российский банковский сектор сконцен трирован в двух именах: это Сбербанк и ВТБ, из которых мы сейчас отдаем предпочтение ВТБ, динамика акций которого сильно отстала от Сбербанка. Кроме того, интересно смотрится казахский Халык, особенно с учетом преимуществ, которые даст обыкновенным акциям ожидаемый сплит.
Риски
Основные риски, которые могут серьезно повлиять на фактический ход событий в течение года и привести к сильному расхождению прогноза и факта, на наш взгляд, следующие:
1. Изменение ситуации на Ближнем Востоке
Для российской экономики и рынка невыгодно ни серьезное обострение ситуации на Ближнем Востоке, ни разрешение уже текущих конфликтов. Проблема в том, что, например, война в Иране может привести к резкому взлету цен на нефть, который мировая экономика не сможет пережить без последствий, что затем приведет к их резкому падению. В результате может повториться картина 2008 года. С другой стороны, разрешение конфликтов снизит премию в цене нефти, связанную с риском поставок, что, в свою очередь, приведет к ее снижению на 1520 долл. Поэтому любое изменение характера событий в этом регионе потенциально несет риск как для нефти, так и для рубля и рынка российских акций и облигаций
2. Разрастание долгового кризиса в еврозоне
Хотя правительства еврозоны сделали все для того, чтобы в следующем году Греция не обращалась за помощью, выполнение Грецией обязательств по сокращению дефицита бюджета, а также состояние ее экономики вызывают большие вопросы. Этот риск списывать рано. Кроме того, есть еще ряд стран периферии, проблемы в которых могут вызвать новый раунд долгового кризиса, причем изза размера этих экономик проблемы могут оказаться в разы сложнее. Хотя проблемы еврозоны уже во многом в цене активов, новая волна долгового кризиса однозначно приведет к оттоку средств из рисковых активов, к которым относится и Россия
3. Существенное замедление экономики Китая
Хотя в настоящее время экономика этой страны выглядит достаточно неплохо и ожидается, что в следующем году ее рост будет даже выше, чем в 2012 году, многие ее внутренние проблемы остаются нерешенными. В первую очередь это избыточный объем инвестиций, доходящий до 50% ВВП. Эффективность инвестиций в такой ситуации – большой вопрос, а это означает высокие риски убытков у компаний и банков, финансировавших инвестиционные проекты. Кроме того, падение инвестиций означает и сокращение внутреннего спроса, что больно ударит по компаниям, реализовывавшим эти проекты (например, строительным подрядчикам). Единственный вариант, как этого не допустить, – новые стимулирующие меры со стороны государства, и именно от их размера будет зависеть сохранение работоспособности китайской модели экономики. Если же этот механизм даст сбой, то это вызовет падение цен на нефть и металлы, что естественным образом вызовет ухудшение показателей торгового баланса РФ, замедление роста экономики и ослабление рубля
4. Бюджетная консолидация США
Вопросы сокращения дефицита бюджета США будут остро стоять на повестке 2013 года. Причем, судя по разногласиям между ветвями власти, объем и пути сокращения дефицита крайне непредсказуемы. И если это в итоге приведет к тому, что нынешний тренд на улучшение состояния экономики США развернется, то для фондового рынка, в том числе российского, это создаст проблемы. Вопервых, ухудшение экономики США приведет, помимо прочего, к продажам рисковых активов, в том числе российских. Вовторых, если при этом будет продолжать расти внутренняя добыча нефти и газа, то эту страну все явственнее будут представлять как потенциального сильного игрока на мировом рынке энергоносителей. Соответственно, это создаст давление на нефтяные цены, с соответствующими последствиями для РФ.
http://www.alfacapital.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Итоги 2012 года
В 2012 году рост мировой экономики, по оценкам МВФ, составил 3,3%, что стало серьезным замед лением по сравнению даже с не самым успешным 2011 годом. Тогда, напомним, мировой ВВП вырос на 3,8%. Замедление роста коснулось как развитых, так и развивающихся экономик, особенно сильно – еврозоны с ее долговыми проблемами, Китая с проблемами, накопленными за две декады роста и столкнувшегося со снижением спроса со стороны развитых стран, Индии, а также Центральной и Вос точной Европы, до которой докатилась наконец волна экономических проблем региона. В то же время очень достойно смотрелись: США, где отмечаются процессы реиндустриализации и роста добычи полезных ископаемых; Япония, экономика которой оправлялась от последствий аварии на АЭС в 2011 году; Канада, показывающая высокую степень устойчивости к негативным последствиям кризиса.
Прошедший год принес обострение проблем, уже имевших место. Главная из них – это проблема европейских долгов. Впрочем, такие вопросы, как дефицит бюджета США, риски замедления роста экономик Китая и неста бильность на Ближнем Востоке, хотя и отошли пока на второй план, своей актуальности не потеряли.
Долговые проблемы еврозоны:
История с долгами стран еврозоны в 2012 году получила свое логическое развитие. Обязательства Греции перед частными кредиторами были дефак то реструктурированы, хотя этот процесс и был замаскирован «добровольным обменом». При этом она не лишилась поддержки со стороны ЕС и ЕЦБ, получив осенью очередной транш финансовой поддержки. Испания стала новой страной, обратив шейся за помощью в борьбе с кризисом, но в ее случае все пока ограничилось программой ЕЦБ по выкупу суверенных бондов этой страны с рынка, что позволило ей продолжить занимать на рынке. Можно констатировать, что, несмотря на сохранение тяжелой ситуации, ЕЦБ и правительства ЕС смогли отстроить довольно эффективные механизмы купирования острых проявлений долгового кризиса. И что более важно, судя по динамике фондовых индикаторов, фондовый рынок также поверил в это
Следует при этом признать, что в целом страны еврозоны смогли за год немного сократить дефициты бюджетов, заплатив за это, правда, отрицательными темпами роста экономики региона и рекордной безработицей. В то же время сокращение бюджетных дефицитов было не столь значительным, чтобы можно было говорить о скором разрешении проблемы.
Как следствие, снижение котировок CDS на суверенный долг большинства стран еврозоны во 2м полугодии 2012го связан не столько с кардинальным улучшением состояния экономики региона, сколько с развитием механизмов предотвращения суверенных дефолтов, а также способов избегания признания реструктуризаций кредитным событием. К слову, реструктуризацию долга Греции так и не признали кредитным событием, то есть держатели CDS на эту страну ничего не получили. Как следствие, котировки CDS сейчас нельзя расценивать как полноценную оценку кредитного качества суверенных облигаций еврозоны, реальная картина может быть несколько хуже.
США: QE3 vs сокращение дефицита
Проблемы США, большую часть года находившиеся в тени, вышли на первый план ближе к концу года, после того как главы стран еврозоны решили, пусть на наш взгляд и не окончательно, вопрос с Грецией. Болезненной точкой стал вопрос о предотвращении автоматического сокращения расходов и повышения налогов с 2013 года, что привело бы к резкой просадке деловой активности. При этом также стало очевидно, что сокращения дефицита бюджета – это пусть и не с самого начала, но повестка 2013 года, причем достаточно болезненная повестка… Что касается ФРС, то запуск QE3 оказал лишь временное воздействие на рынок, как и последующее расширение программы. Всетаки снижать и дальше рыночные ставки сложно, поэтому то, что может делать ФРС, – это удерживать их на уже достигнутом уровне. И с учетом этого QE расценивается уже не как мера стимулирования, а просто как необходимая мера сохранения действующего режима ставок. Впрочем, все не так безнадежно. Экономические показатели США выправляются, безработица снижается, инфляция находится на допустимых уровнях. Так что ФРС может при желании серьезно расширить объем количественного смягчения без серьезных инфляционных последствий, поддержав то оживление в экономике, которое мы сейчас наблюдаем. А в условиях растущей экономики проводить политику сокращения долга будет значительно проще. Отсюда и основная надежда, и главный риск для экономики США: политические решения.
Российский рынок 2012 года
Акции
В 2012 году российский рынок акций смотрелся чуть лучше, чем годом ранее. Волатильность его была всетаки поменьше, и год он закрыл в небольшом плюсе по ММВБ вместо снижения на 16,93% в 2011 году. Но в сравнении с другими площадками ММВБ всетаки смотрелся не так хорошо, заняв место ближе к нижней части распределения результатов по итогам года среди основных площадок. Здесь нужно отметить, что помимо внешних событий, таких как обострение проблем в еврозоне весной 2012 года, а также отсутствие роста цен на нефть, российские акции оказались также под давлением со стороны внутренних факторов. Среди них – разочарование инвесторов в темпах реформирования экономики, сохранение высокой доли государства в ключевых компаниях и вопросы по поводу эффективности соответствующих инвестиционных проектов. Судя по динамике индексов S&P и ММВБ, российский рынок выглядел хуже западных площадок только на период коррекции с марта по июнь 2012 года. Тогда на общее негативное настроение инвесторов наложились специфические российские риски, в том числе вопросы политической стабильности. В оставшееся время российский рынок просто закрепил сложившееся отставание. Тем не менее этот непростой год российский рынок завершил в плюсе, пусть и не столь значительном, как, например, некоторые развитые рынки.
Среди российских секторов лучше других в течение года выглядел потребительский сектор, он один закрыл год в уверенном плюсе. Причина – опережающий рост потребления по отношению к другим макроиндикаторам в течение года, который происходил благодаря эффекту отложенного спроса (потребители на всякий случай придерживали расходы после кризиса), значительной индексации заработных плат в ходе предвыборного цикла, а также оживлению кредитования. Акции компании нефтегазового сектора также закрыли год в плюсе благодаря сохранению высоких цен на нефть. В аутсайдерах оказалась электроэнергетика, сектор, в котором основным разочарованием стало торможение реформы и меньшая, чем ожидалось, индексация тарифов. Металлургические компании, особенно в черной металлургии, в прошедшем году столкнулись с сокращением спроса и избытком мощностей, что также привело к отрицательному результату по сектору в целом по году.
По итогам года российский рынок выглядит сильно недооцененным. Исходя из показателей P/E, российский рынок оценивается в 1,52,0 раза ниже, чем до 2008 года, а по отношению к ценам на нефть он недооценен на 1015%.
Облигации
Доходность рублевых облигаций, судя по индексу ММВБ корпоративных облигаций, в 2012 году соста вила порядка 8,1%, обыграв тем самым инфляцию. Хорошую доходность в этом году облигации показа ли вопреки сохранению дефицита ликвидности, а также отсутствию снижения ставок ЦБ. Основным драйвером стали слухи, которые затем подтверди лись, о допуске ОФЗ к учету в системе Евроклир. Это вызвало волну покупок в гособлигациях и ча стично – в корпоративных бондах. Кроме того, на фоне снижения инфляционных ожиданий участники рынка стали переоценивать долгосрочные ориенти ры доходности как ОФЗ, так и корпоративных обли гаций. Стали расти и ожидания снижения ставок ЦБ
В корпоративных облигациях основной идеей года была переоценка кредитных рисков, что проявилось в уменьшении премии по доходности к ОФЗ, особенно в бумагах 23го эшелонов
Еще лучше смотрелись еврооблигации: например, доходность Russia 30 снизилась за год с 4,55,0% до почти 2,5%, потянув за собой и корпоративный сегмент. Это стало следствием глобальной реаллокации облигационных портфелей в сторону развивающихся рынков, так как та доходность, которую предлагают облигации развитых стран, не позволяет многим даже приблизиться к целевой доходности.
Прогноз на 2013 год: Экономика
Мировая экономика
Общее состояние мировой экономики в 2012 году продолжало ухудшаться. Рост ВВП замедлился, глобальный индекс PMI сохранил тенденцию к снижению. Проблемной зоной стала Европа, где долговые проблемы периферии стали отрицательно сказываться на экономических показателях даже наиболее успешных экономик, например Германии. Впрочем, ближе к концу 2012 года ситуация стала понемногу выправляться, замедление роста в Китае и США прекратилось, и даже появились признаки разворота. Например, в США очень неплохо стал себя чувствовать сектор недвижимости, а также промышленное производство. В Китае же после смены правительства стал расти оптимизм по поводу новых мер стимулирования и переориентации экономики на внутренний спрос
Очевидно, что рост мировой экономики в 2013 году будет слабым, но одновременно мало кто ожидает скатывания ее в рецессию. Но это и не важно. Ключевым сейчас является то, где, как и насколько быстро будут формироваться условия для долгосрочного роста. И, к сожалению, решение краткосрочных проблем финансовой стабильности и занятости зачастую им противоречит
Предполагаемый сценарий развития событий На данном этапе развития событий в мире ключевым является то, какие решения будут приниматься центральными банками в части монетарной политики и правительствами – в части контроля бюджетного дефицита. Центральные банки, особенно развитых стран, за последние годы стали гораздо более политизированы в отношении принятия решений, и поэтому гораздо менее независимыми. Например, ЕЦБ взял на себя функции поддержки проблемных стран еврозоны через целенаправленный выкуп облигаций, ФРС в своих решениях ограничено, вопервых, объемом заимствований правительства США, вовторых, уже накопленными обязательствами, которые будут подвергнуты отрицательной переоценке в случае повышения ставок. В этой связи расширение QE3, объявленное в конце 2012 года, является вполне логичным, так как, хотя неизвестно, к чему приведет такая политика, останавливаться на полпути однозначно нельзя. Финансовая стабильность требует низких ставок даже при больших госзаимствованиях. Правительства в условиях кризиса также оказались сильно ограниченны в вопросах принятия решений. Сокращение бюджетных дефицитов серьезно ограничивается краткосрочными экономическими последствиями (неизбежная просадка ВВП), которые уже будут иметь и политическое продолжение в виде снижения поддержки избирателей. Особенно это актуально в случае Германии, где осенью 2013 года состоятся выборы правительства, и эти выборы, похоже, стали основной причиной того, почему Германия настолько лояльно отнеслась к вопросам финансовой поддержки Греции, сделав все, чтобы проблемы этой страны не проявились в 2013 году. Таким образом, в 2013 году горизонт принятия решений правительствами и регуляторами будет очень коротким. Денежнокредитная политика останется избыточно мягкой, а долг продолжит расти. И хотя это будет означать ухудшение долгосрочных перспектив роста мировой экономики, краткосрочно такой подход позволит обеспечить рынку видимость стабильности. Цены на нефть в течение года, вероятнее всего, останутся в районе текущих уровней или незначительно ниже. Слабый рост мировой экономики означает увеличение ее потребления, а сохранение нестабильности на Ближнем Востоке сохранит и риски, связанные с предложением. Скорее всего, в 1м полугодии 2013 года мы увидим некоторый рост, на оптимизме по поводу решения локальных проблем, таких как прохождение «фискального обрыва» в США и закрытие текущих вопросов по поддержке проблемных стран еврозоны. Во 2м полугодии 2013го, по всей видимости, цены на нефть скрорректируются вслед за слабыми экономическими показателями и осознанием того, что мягкая денежнокредитная политика развитых стран не способна решить проблемы вывода экономики на траекторию устойчивого роста.
Российская экономика
Платежный баланс, курс рубля
Исходя из предположения сохранения цен на нефть на текущих уровнях 100110 долл. за баррель, российский экспорт в 2013 году покажет отрицательные темпы роста. Это отчасти будет компенсировано слабыми показателями внутреннего потребления и инвестиций, которые будут означать и низкий темп роста импорта. Как следствие, торговый баланс РФ останется положительным, хотя и снизится. Счет текущих операций, включающий в себя помимо чистого экспорта еще и процентные плате жи, чистые платежи за услуги и т.п., также останется в плюсе. Сальдо по счету текущих операций по итогам 2013 года мы ожидаем на уровне 70,0 млрд долл., что чуть ниже показателя 2012 года. Что касается счета финансовых операций, то ожидаем его дефицит в районе 70,0 млрд долл. Мы не думаем, что отток капитала в 2013 году на фоне охлаждения мировой экономики развернется в сторону развивающихся рынков. Как следствие, счет финансовых операций будет лишь немного лучше предыдущего года
Объем интервенций ЦБ на валютном рынке при таких условиях в течение года будет нулевым. При этом нужно учитывать, что показатели притокаоттока капитала носят неравномерный характер, изза чего давление на рубль в периоды оттока капитала будет периодически усиливаться. В результате рубль по итогам года может немного ослабнуть по отношению к доллару и евро
Реальный сектор экономики
Рост ВВП России в 2013 году ожидается на уровне 3,0%, что несколько ниже, чем по итогам 2012 года, и намного ниже докризисных показателей. Рост промышленного производства, инвестиций, а также потребления в течение всего 2012 года демонстрировал явную тенденцию к снижению. Если в ближайшие месяцы не произойдет разворота динамики этих показателей, то есть риск, что рост экономики не выйдет даже на 3%. Замедление потребления связано прежде всего с исчерпанием эффекта отложенного спроса, а также эффекта индексации зарплат и денежного содержания бюджетников перед выборами. В 2013 году рост бюджетных расходов будет ограничен, и на фоне отсутствия существенного роста притока экспортных поступлений в экономику рост доходов населения будет ограничен. Как следствие, потребление вряд ли будет локомотивом роста. Что касается инвестиций и промышленного производства, то сильного ускорения на фоне слабых показателей мировой экономики и внутреннего спроса здесь также ожидать не стоит
Действия ЦБ: контроль инфляции – на второй план
В 2013 году мы ожидаем замедления инфляции, что неизбежно произойдет при охлаждении экономической активности и замедлении роста доходов населения. В 1м полугодии возможно небольшое ускорение роста цен, связанное с ростом цен на пшеницу летом 2012 года (изменение мировых цен сельхозтоваров сказывается на российских потребительских ценах с лагом 23 квартала), но он вряд ли сможет изменить общий тренд. По итогам года инфляция может составить около 6,0% или даже ниже, в зависимости от темпов индексации тарифов и урожая следующего года.
Замедление инфляционного давления вместе с охлаждением экономической активности означает, что у ЦБ будут все поводы для снижения ставок. С учетом замедления инфляции снижение ставок может составить 0,5 п.п. Правда, с учетом того, что в 1м полугодии 2013 года вероятно некоторое ускорение инфляции, когда до российского потребительского сектора докатится эффект от роста цен на продовольствие в мире, снижение ставок начнется ближе ко 2му полугодию 2013го
Стратегия 2013: рынки
Акции: идеи против широкого рынка
Рынок акций на начало 2013 года выглядит довольно неоднозначно. С одной стороны, есть основания для роста, среди которых – исторически низкие значения финансовых мультипликаторов (P/E, P/B и т.п.), долгий период низкой доходности (почти три года российский рынок акций стоит на месте) и накопленное отставание от динамики макроэкономических индикаторов, недооцененность российского рынка по отношению к ценам на нефть. С другой стороны, есть не меньшее число сдерживающих факторов, таких как состояние мировой экономики, которое трансформируется в высокие риски для сырьевых рынков и, соответственно, российской экономики и курса рубля, низкий аппетит инвесторов к риску, специфические российские риски, связанные с излишне высокой долей государства в ключевых компаниях. На этом фоне наилучшей стратегией на рынке акций является максимальный уход от индекс ного подхода и концентрация на идеях в отдельных секторах и компаниях. Примерами могут служить компании с хорошей дивиденд ной историей, приватизируемые компании, изменение режима регулирования (электроэнергетика), IPO.
Долговые инструменты: поймать волну снижения доходности
Рублевые облигации
Текущая доходность сбалансированных портфелей рублевых облигаций оценивается на уровне 89%. Снижение доходности в конце 2012 года произошло вслед за ожиданиями начала учета ОФЗ в системе Евроклир, что вызвало ралли в этом инструменте. При этом корпоративные облигации пока это ралли не затронуло, спреды между ОФЗ и корпоративными облигациями расширились до высоких по историческим меркам уровней. В первой половине 2013 года на рынке рублевых облигаций будут работать следующие идеи:
– стабильный курс рубля;
– уплощение кривой доходности российских облигаций;
– сужение спреда по доходности между корпоративными облигациями и госбумагами;
– снижение ставок ЦБ вслед за замедлением инфляции и охлаждением экономики
Если идеи Евроклира, уплощения кривой доходности и сужения кредитных спредов сработают в 1м полугодии, то доходность рублевых портфелей за этот период 2013 года составит 1011% годовых. С другой стороны, к середине года ралли в облигациях приведет к снижению доходности к погашению, что ограничит доходность портфелей во 2м полугодии 2013 года. С середины 2013 года драйвером для роста доходности облигационных портфелей может стать снижение ставок ЦБ. Правда, принципиального улучшения ситуации с рублевой ликвидностью при этом не будет, как следствие, ориентиром для ставок денежного рынка будет ставка РЕПО ЦБ, а не более низкая ставка по депозитам. Доходность рублевых облигаций во 2м полугодии 2012 года составит, по нашим оценкам, 78% годовых, что по итогам всего 2012 года даст 810% в зависимости от стратегии управления.
Еврооблигации
Доходность российских еврооблигаций определяется тремя факторами: доходностью казначейских облигаций США, премией за страновой риск и премией за кредитный риск (в случае корпоративных эмитентов). Казначейские облигации США по уровню доходности близки к историческим минимумам, но рост доходности по ним маловероятен. Вопервых, ФРС продолжает придерживаться мягкой денежнокредитной политики, и повышение ставок – дело не ближайшего будущего. Вовторых, сохранение дефицита бюджета США означает рост потребности в новых заимствованиях и заимствованиях для рефинансирования погашаемого долга. И в этих условиях критически важно сохранение низкой стоимости обслуживания нового долга. В настоящее время премия за кредитный риск российских суверенных евробондов превышает премию по многим другим странам даже с худшими, чем у РФ, кредитными метриками. Сохранение низкой доходности казначейских облигаций и поиск инвесторами более доходных альтернатив с адекватным уровнем риска означают, что российские еврооблигации, причем как суверенные, так и корпоративные, могут и дальше пользоваться повышенным спросом
Товарные рынки: баланс спроса и предложения
Нефть
В настоящее время спрос и предложение на рынке выглядят сбалансированными. И потребителей, и производителей в целом устраивает текущий уровень цен. Он обеспечивает необходимые поступления в бюджеты странэкспортеров, позволяя их правительствам не сокращать социальные расходы, а мировая экономика, в свою очередь, к текущему уровню цен уже успела адаптироваться. Рост цен ограничен состоянием экономики, при замедлении роста мирового ВВП спрос на нефть также будет расти довольно слабо. Снижение цен на нефть, в свою очередь, упирается в возросшие издержки добычи, а также сохранение контроля над рынком основными странамипроизводителями, для которых критически важно сохранение высоких нефтяных цен. В 1м полугодии 2013 года цены на нефть, скорее всего, будут иметь тенденцию к росту, что будет связано с оптимизмом в случае успешного прохождения «фискального обрыва» в США, закрытием, пусть и временным, долговых проблем еврозоны, а также надеждами на ускорение роста экономики Китая на новых порциях стимулов. К середине года мы ожидаем, что оптимизм, вызванный решением локальных задач, сменится более осторожным отношением к долгосрочным перспективам мировой экономики. Изза этого во 2м полугодии 2013 года мы ожидаем некоторой коррекции в нефти. В целом по году мы ожидаем, что средние цены на нефть удержатся в диапазоне 100110 долл.
Основной фактор риска для нефти – Ближний Восток. Мы ожидаем, что напряженность сохранится, а Иран останется камнем преткновения. Но при этом никаких военных действий против него предприниматься не будет. В этом случае премия за риск в цене нефти сохранится, и основной диапазон колебаний будет 100120 долл. за баррель, причем физического недостатка на мировом рынке не будет. Если против Ирана развернется война – легко можем увидеть нефть в 200 долл., но, скорее всего, ненадолго (полгодагод). А дальше либо конфликт разрешится, либо спрос на нефть начнет снижаться изза ухудшения состояния мировой экономики, для которой такой уровень цен будет просто убийственным
Промышленные металлы
Основным фактором, способным расшевелить рынок промышленных металлов, является Китай, а точнее – темпы и качество роста экономики этой страны. Скорее всего, в предстоящем году суперагрессивных стимулирующих мер со стороны правительства Китая не будет, а темпы роста экономики стабилизируются на уровнях немного ниже 2012 года. Хотя это обеспечит стабильный спрос на металлы, существенный рост маловероятен. На этом фоне наиболее привлекательными являются те металлы, где есть ограничение по предложению. Это в первую очередь медь. Возможно, «неплохо будет себя чувствовать» никель. Алюминий, с учетом уже существующих мощностей, в том числе недавно введенных в самом Китае, вряд ли «покажет чтото выдающееся»
Драгоценные металлы
Цена золота в 2013 году, как мы ожидаем, будет расти. Основные драйверы – мягкая монетарная политика от ФРС, ЕЦБ и других центральных банков, обеспечивающая дешевую ликвидность и опасения роста инфляции в будущем. Благодаря этому будет сохраняться инвестиционный спрос, кроме того, покупки продолжат и сами центральные банки
Платина и палладий на горизонте 12 месяцев смотрятся не менее интересно, особенно палладий, изза сохранения проблем на шахтах в ЮАР, сокращения стратегических запасов палладия в РФ, а также роста промышленного спроса на этот металл.
Валюты: кто слабее – тот сильнее
Рубль к бивалютной корзине
Основным фактором поддержки рубля в 2013 году станет слабый потребительский и инвестиционный спрос, который будет трансформироваться в замедление импорта. Экспорт, как ожидается, либо будет стоять на месте, либо, при снижении цен на нефть, сокращаться. Счет финансовых операций вряд ли в 2013 году претерпит серьезные изменения. Для рубля особенно благоприятным будет I квартал, когда ожидаются сезонное сокращение импорта, невысокие объемы погашений внешнего долга, а также рост спроса на российские госбумаги после начала их учета в Евроклире. В марте укрепление рубля остановится, на этот месяц приходится пик погашений по внешнему долгу.
Исходя из того, что первая половина года для экономики и рынков, по нашим прогнозам, должна сложиться лучше, чем второе полугодие, рубль в течение года сначала будет иметь тенденцию к укреплению, а затем слабеть. На конец года мы ожидаем увидеть цену бивалютной корзины (55 центов + 45 евроцентов) в районе 36,5 руб
Пара «евро – доллар»
1е полугодие 2012 года может оказаться спокойным для евро. Запуск механизма выкупа суверенных облигаций ЕЦБ, разблокирование финансовой помощи Греции, конструктивное решение других проблем обеспечат отсутствие давления на евро. Но и поводов для устойчивого ралли будет немного. Во 2м полугодии 2012 года, вероятнее всего, вскроются новые/старые проблемы еврозоны, плюс общий аппетит к риску на рынке будет угасать. Соответственно, более вероятно ослабление евро к доллару
Отраслевые рекомендации
Нефтегазовый сектор
В целом существенного улучшения финансовых показателей нефтяных компаний не ожидается по причине прогнозируемой стабильной цены неф ти. При этом уровень капитальных затрат по сектору, скорее всего, будет выше, чем в 2012 году. Вопервых, многие компании еще находятся в процессе модернизации нефтеперерабатываю щих мощностей, вовторых, поддержание уровня добычи на старых месторождениях требует интен сификации капитальных затрат. В такой среде мы предпочитаем привилегированные акции компа ний со стабильными дивидендными выплатами: Башнефть, Сургутнефтегаз, Татнефть. Из газовых компаний мы попрежнему отдаем предпочтение Новатэку, который активно наращивает свою долю на внутреннем рынке за счет уменьшения доли Газпрома (тем же самым занимается и Роснефть). Рост капитальных затрат российских нефтяников на добычу означает увеличение объемов бурения, поэтому мы позитивно смотрим на нефтесервис ные компании (в том числе и глобальные).
Потребительский сектор
Хотя в 2012 году потребительский сектор оказался в лидерах российского рынка акций, есть большие сомнения в том, что в 2013 году ему удастся повто рить свой успех. Проблема в том, что эффект отло женного потребления в РФ к концу 2012 года себя почти исчерпал, что заметно, например, по оста новке роста продаж автомобилей. Скорость роста доходов будет также ниже 2012 года, так как пред выборная индексация зарплат и пенсий осталась в прошлом, не ожидается роста цен на нефть или ускорения роста ВВП. Так что если в секторе и есть идеи для роста, то они носят точечный характер. Примеры: М.Видео, которому удается угадывать тренды потребительских предпочтений, Магнит, отстроивший эффективную бизнесмодель и продол жающий теснить конкурентов, DIXY – недооцененная бумага, менеджмент которой наконец стал давать более аккуратные прогнозы и начал их выполнять
Металлургия
В цены акций компаний сталелитейного сектора заложена стабилизация ситуации на мировом рынке стали на текущем уровне. Это означает, что рынок ожидает стабильных цен стали и сырья для ее производства. При этом если китайская экономика продолжит демонстрировать признаки оживления, то цены могут вырасти. Учитывая это, мы считаем, что риски роста цен акций металлургов существенно выше рисков их значительного снижения
Драгметаллы. Мы ожидаем, что цены драгметаллов вырастут в 2013 году, поэтому видим потенциал в акци ях золотодобывающих компаний, которые в последние годы существенно подешевели по отношению к цене драгметаллов. Предпочтение мы отдаем компаниям с высоким качеством активов (Polyus Gold International) и ожидаемым высоким свободным денежным потоком (Polymetal International). Отдельно стоит отметить ГМК Норникель. Основные ак ционеры компании закончили многолетний конфликт, под писав новое акционерное соглашение. Мы ожидаем, что в ближайшие три года компания в виде дивидендов выплатит 8,59 млрд долл., что составляет около 30% от текущей капитализации компании. Такой уровень дивидендов является очень высоким для металлургической компании, особенно учитывая не самые благоприятные условия на рынке производимых металлов (прежде всего – никеля).
Электроэнергетика
В следующем году мы ожидаем приватизации одной или двух МРСК. Это приведет к переоценке акций МРСК, т.к. сейчас в ценах заложены неопределенность и плохое корпоративное управление. В генерации в целом мы ожидаем увеличения эффективности (в основном от компаний, подконтрольных ГЭХ), приятным сюрпризом для рынка может стать увеличение дивидендов (Э.ОН, Энел, ТГК1, РусГидро). Также генерации может по мочь холодная зима. На фоне позитивных изменений в секторе мы ожидаем увеличения интереса к отрасли со стороны инвесторов, которые пока обходят стороной ак ции компаний сектора. Даже понимая, что они оценены очень дешево рынком. Однако все это не относится к крупным государственным компаниям (РусГидро, ФСК, Холдинг МРСК и Интер РАО). Акции этих компаний, несмотря на позитивные изменения в секторе, пока неинтересны для инвестирования. Наши топпики на следующий год: ТГК1, Мосэнерго, МРСК Волги, МРСК ЦП, МРСК Центра, МРСК Урала, потенциально очень хороший доход могут принести ОГК2, Ленэнерго и генерирующие активы КЭС (ТГК 5, 6, 7, 9).
Финансовый сектор
В целом угроз для стабильности банковского сектора в России в 2013 году немного. Несмотря на дефицит ликвидности, ЦБ проводит взвешенную политику в части предоставления ликвидности под залог различных активов, в запасе есть еще инструменты предоставления ее на беззалоговой основе. Ожидаемое охлаждение потребительского кредитования означает лишь падение темпов роста бизнеса, но не его сокращение. Кроме того, основу кредитного портфеля банков попрежнему составляют корпоративные кредиты. На рынке акций российский банковский сектор сконцен трирован в двух именах: это Сбербанк и ВТБ, из которых мы сейчас отдаем предпочтение ВТБ, динамика акций которого сильно отстала от Сбербанка. Кроме того, интересно смотрится казахский Халык, особенно с учетом преимуществ, которые даст обыкновенным акциям ожидаемый сплит.
Риски
Основные риски, которые могут серьезно повлиять на фактический ход событий в течение года и привести к сильному расхождению прогноза и факта, на наш взгляд, следующие:
1. Изменение ситуации на Ближнем Востоке
Для российской экономики и рынка невыгодно ни серьезное обострение ситуации на Ближнем Востоке, ни разрешение уже текущих конфликтов. Проблема в том, что, например, война в Иране может привести к резкому взлету цен на нефть, который мировая экономика не сможет пережить без последствий, что затем приведет к их резкому падению. В результате может повториться картина 2008 года. С другой стороны, разрешение конфликтов снизит премию в цене нефти, связанную с риском поставок, что, в свою очередь, приведет к ее снижению на 1520 долл. Поэтому любое изменение характера событий в этом регионе потенциально несет риск как для нефти, так и для рубля и рынка российских акций и облигаций
2. Разрастание долгового кризиса в еврозоне
Хотя правительства еврозоны сделали все для того, чтобы в следующем году Греция не обращалась за помощью, выполнение Грецией обязательств по сокращению дефицита бюджета, а также состояние ее экономики вызывают большие вопросы. Этот риск списывать рано. Кроме того, есть еще ряд стран периферии, проблемы в которых могут вызвать новый раунд долгового кризиса, причем изза размера этих экономик проблемы могут оказаться в разы сложнее. Хотя проблемы еврозоны уже во многом в цене активов, новая волна долгового кризиса однозначно приведет к оттоку средств из рисковых активов, к которым относится и Россия
3. Существенное замедление экономики Китая
Хотя в настоящее время экономика этой страны выглядит достаточно неплохо и ожидается, что в следующем году ее рост будет даже выше, чем в 2012 году, многие ее внутренние проблемы остаются нерешенными. В первую очередь это избыточный объем инвестиций, доходящий до 50% ВВП. Эффективность инвестиций в такой ситуации – большой вопрос, а это означает высокие риски убытков у компаний и банков, финансировавших инвестиционные проекты. Кроме того, падение инвестиций означает и сокращение внутреннего спроса, что больно ударит по компаниям, реализовывавшим эти проекты (например, строительным подрядчикам). Единственный вариант, как этого не допустить, – новые стимулирующие меры со стороны государства, и именно от их размера будет зависеть сохранение работоспособности китайской модели экономики. Если же этот механизм даст сбой, то это вызовет падение цен на нефть и металлы, что естественным образом вызовет ухудшение показателей торгового баланса РФ, замедление роста экономики и ослабление рубля
4. Бюджетная консолидация США
Вопросы сокращения дефицита бюджета США будут остро стоять на повестке 2013 года. Причем, судя по разногласиям между ветвями власти, объем и пути сокращения дефицита крайне непредсказуемы. И если это в итоге приведет к тому, что нынешний тренд на улучшение состояния экономики США развернется, то для фондового рынка, в том числе российского, это создаст проблемы. Вопервых, ухудшение экономики США приведет, помимо прочего, к продажам рисковых активов, в том числе российских. Вовторых, если при этом будет продолжать расти внутренняя добыча нефти и газа, то эту страну все явственнее будут представлять как потенциального сильного игрока на мировом рынке энергоносителей. Соответственно, это создаст давление на нефтяные цены, с соответствующими последствиями для РФ.
/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
http://www.alfacapital.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter