2 июля 2008 Ренессанс Капитал
Стратегия внутреннего рынка
Переоценка в длинном сегменте кривой продолжается
Во вторник котировки рублевых облигаций продолжили оставаться под давлением продавцов – переоценка долговых инструментов продолжается. По-прежнему снижаются котировки долгосрочных долговых инструментов первого эшелона. В частности, отметим продажи в выпусках ЛУКОЙЛ-3, ЛУКОЙЛ-4, ФСК-4, Газпром-8, ЮТК-5, котировки которых снизились по итогам дня на 0.1-0.5 п. п. В первой половине сессии были отмечены покупки сильно подешевевших выпусков АИЖК, доходность которых в последние дни превысила 10.0%. Однако во второй половине дня робкие попытки покупок вновь сменились продажами. Так, если в первой половине сессии котировки на покупку выпуска АИЖК-10 выставлялись на отметке 90.40, то к закрытию торгов интересы к покупкам проявлялись только на уровне 89.50-90.0. В сегменте государственных облигаций высокой инвестиционной активности отмечено не было. В то же время, с наступлением нового квартала наблюдается заметное падение котировок на покупку ОФЗ. В частности, цена покупки выпуска О ФЗ 46020 в течение дня сместилась с 97.0 до 96.50, но продаж на этих уровнях отмечено не было.
Короткая дюрация в почете
Одновременно следует отметить сохранение интереса к покупкам в сегменте инструментов с короткой дюрацией. На фоне последней распродажи рублевых облигаций котировки ВБД-3, АФК Система-1, Трансконтейнер-1 почти не претерпели существенных изменений. По-прежнему довольно трудно приобрести краткосрочные инструменты первого эшелона, в частности ЛУКОЙЛ-2, ФСК-5, Газпром-4. В то же время, даже в коротком сегменте появляются, на наш взгляд, интересные инвестиционные возможности. Довольно привлекательно в текущих условиях смотрятся выпуски ОГК-5-1, ЮТК-3, ЮТК-4, Самарская область-5.
Аукцион по выпуску Москва-50 – еще один момент истины
Многое для определения дальнейшей конъюнктуры рынка будет зависеть от результатов запланированных аукционов по размещению облигаций. Одно из ключевых размещений намечено на сегодня. Им станет аукцион по продаже выпуска Москва-50 в объеме 5 млрд руб. Котировки на покупку облигаций Москвы на сколько-нибудь существенные объемы во вторник не выставлялись. Выпуск Москва-50 в настоящее время остается наиболее ликвидным. Приобрести его можно с доходностью от 7.60%. В то же время, котировки на покупку облигаций Москва-50 выставлялись по доходности от 8.0% и выше. На наш взгляд, какой-либо интерес к аукциону может проявиться, если эмитент предложит доходность нового выпуска на уровне 8.20-8.30%. Если эмитент не откажется от размещения и согласится на озвученный уровень доходности, то скорее всего кривая доходности первого эшелона продолжит принимать более крутой наклон за счет роста доходностей долгосрочных выпусков.
Стратегия внешнего рынка
Мировые финансовые рынки продолжает лихорадить в последние недели. Основные фондовые индексы возобновили свое падение. Вновь появляются серьезные опасения, что крупнейшие финансовые институты продолжат демонстрировать убытки от операций с обеспеченными активами и во втором квартале 2008 г. Кроме того, опять обостряется ситуация с глобальной ликвидностью. Несмотря на все последние усилия монетарных властей США ставки денежного рынка по-прежнему далеки от нормальных. Так, переход через квартал вызвал рост коротких ставок LIBOR. В результате спрэд LIBOR overnight над ставкой ФРС США достиг в понедельник рекордного за последние семь лет значения в 160 б. п. Во вторник этот показатель сократился до 54 б. п., но и он существенно превышает докризисный уровень, который составляет около 10 б. п. Также следует отметить, что средний спрэд между трехмесячной ставок LIBOR и трехмесячными векселями КО США в настоящее время составля ет около 100 б. п., тогда как в начале 2007 г. этот показатель находился на уровне 40 б. п.
В этих условиях развивающийся рынок облигаций вновь функционирует в условиях бегства в качество, сопровождающееся резким расширением кредитных спрэдов. По итогам дня пятилетние CDS на риск России расширились на 3 б. п., на риск Украины – на 7 б. п., а аналогичные показатели для Турции возросли сразу на 15 б. п. Повышенное желание инвесторов приобрести защиту от турецкого риска в том числе объясняется новым витком политической напряженности вокруг крупнейшей в стране Партии справедливости и развития. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 по итогам дня закрепились на уровне 112.125-112.312, расширив спрэд к базовым активам до 174-172 б. п. В сегменте корпоративных еврооблигаций продолжились продажи, в особенности инструментов с высокой дюрацией. По итогам дня котировки ВымпелКом 18 подешевели более чем на 0.5 п. п. Продажи выпуска были отмечены на уровне 97.75. Под давлением в течение находились и облигации Evraz Group 18, котировки которых снизились с 99.25 до 98.625.
Стратегия валютного рынка
Курс рубля к бивалютной корзине показал вчера некоторую волатильность, колеблясь в диапазоне 29.52 - 29.57. Кроме того, доходности NDF, которые снижались в последние недели практически безостановочно, также несколько увеличились. На наш взгляд, такая динамика обусловлена изменением направления финансовых потоков реального сектора экономики, что является традиционным для конца месяца: после завершения периода налоговых платежей спрос на рубль сокращается до начала нового периода. Вдобавок, по некоторым сообщениям, запланированные интервенции Банка России (ежедневный объем которых вне зависимости от рыночных условий составлял около USD300 млн с 14 мая) могли в последние несколько недель увеличиться до USD500-600 млн в день. Суть данных интервенций – выкуп валюты для нужд Резервного фонда и Фонда национального благосостояния. Тем не менее, уровень ликвидности остается избыточным, и ставка overnight находится в районе око ло 3%, а аукционы по размещению бюджетных фондов были полностью отменены в связи с отсутствием спроса.
В то же время, представители Банка России продолжают делать заявления, которые, с нашей точки зрения, направлены на то, чтобы подготовить рынок и финансовую систему в целом к возможной ревальвации. Вчера первый заместитель председателя Банка России г-н Улюкаев подтвердил планы перехода к таргетированию инфляции, однако сроки осуществления этих намерений представлены не были. Также г-н Улюкаев объяснил, что Банк России продолжит проводить валютные интервенции даже после полной либерализации валютного курса. Наиболее важным выводом из этого высказывания является то, что Банк России продолжит предоставлять свободную ликвидность на рынок в объеме, соответствующем стерилизации избыточного предложения денежной массы посредством профицита бюджета, избежав таким образом ненужно резкого ужесточения денежно-кредитной политики.
ЮТК – отчетность за 2007 г. по МСФО
Российский региональный оператор связи ЮТК (B1, прогноз «стабильный» Moody’s /B, прогноз «позитивный» S&P) опубликовал вчера отчетность за 2007 г. по МСФО. На конец года выручка увеличилась на 12.6% по сравнению с прошлым годом в рублевом эквиваленте и составила 9.82 млрд руб., тогда как консолидированный показатель EBITDA увеличился на 17.4%, превысив прогнозы аналитиков на 4%. Хорошие операционные результаты компании в основном связаны с улучшением контроля над издержками. Абсолютный размер долга оставался стабильным в течение последних двух лет – около 21 млрд руб., однако мы отмечаем существенное снижение доли краткосрочных обязательств в структуре задолженности – это обстоятельство, безусловно, будет отмечено рейтинговыми агентствами в ходе следующего пересмотра рейтинга. В мае 2008 г. компания успешно завершила размещение крупного выпуска CLN, что также помогло улучшить структуру финансирования эмитента. При увеличении показателя EBITDA и стабильном уровне долга соотношение Долг/EBITDA снизилось с 3.3 на конец 2006 г. до 2.8 в настоящий момент. Мы положительно оцениваем кредитный профиль российских операторов связи и нейтрально котировки их облигаций на вторичном рынке и считаем, что инвесторы могут получить более привлекательные уровни доходностей, участвуя в отдельных предстоящих первичных размещениях компаний сектора. Тем не менее, мы положительно оцениваем котировки рублевого выпуска CLN ЮТК, находящегося в обращении, который котируется на уровне 99.15 п. п., или 10.2% доходности к годичной оферте (спрэд к ОФЗ – 445 б. п.). В текущих рыночных условиях, мы также рекомендуем локальным инвесторам посмотреть на короткие выпуски ЮТК-3 и ЮТК-4 для использования в качестве защитных инструментов.
Энергетические компании возвращают облигации на рынок, создавая ценовые риски
В понедельник ОГК-2 опубликовала аудированную отчетность за 2007 г. по МСФО (подробнее см. отчет «Результаты ОГК-2 за 2007 г. по МСФО: снижение цен не вызвано фундаментальными факторами» от первого июля 2008 г.). Одним из наиболее важных факторов для держателей облигаций является раскрытие информации об операциях компании со своими долговыми инструментами. ОГК-2 сообщила о выкупе по оферте облигаций на сумму 2.4 млрд руб. в процессе реорганизации. Кроме того, отмечается, что в конце апреля компания вновь продала указанные ценные бумаги на внебиржевом рынке по цене 94.80% от номинала, что соответствует доходности порядка 10.60% годовых (на тот момент рыночные котировки находились на уровне 97%, а доходность – 9.40-9.50%). Сейчас действия инвесторов, которые приобрели бумаги на первичном рынке, представляются вполне логичными – они фиксировали прибыль, оказывая давление на котировки облигаций. Более того, нам совершенно непонятно, почему эмитент с колоссальной ликвидностью повел себя как заемщик, остро нуждающийся в средствах. Тем не менее, после проведения всех операций доходность облигаций ОГК-2 превышает доходность инструментов всех ОГК и ТГК, но из-за возможного дополнительного предложения бумаг на вторичном рынке давление на котировки может сохраниться. По фундаментальным характеристикам мы по-прежнему высоко оцениваем кредитное качество эмитента, однако соотношение спроса и предложения может, по нашему мнению, еще какое-то время оставаться не в пользу инвесторов.
Также генеральный директор МОЭСК г-н Трофимов заявил в интервью информационному агентству Reuters, что компания планирует вернуть на рынок недавно выкупленный выпуск облигаций объемом 3.6 млрд руб. На наш взгляд, в случае МОЭСК разрыв котировок вряд ли будет таким же значительным, как в случае ОГК-2, однако мы прогнозируем некоторое давление на котировки облигаций МОЭСК, когда эмитент решит разместить бумаги на рынке.
Также мы ожидаем большого числа новых размещений со стороны электросетевых компаний во второй половине 2008 г., поскольку в отличие от большинства генерирующих компаний у них нет доступа на рынок акций для финансирования масштабных инвестиционных программ.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Переоценка в длинном сегменте кривой продолжается
Во вторник котировки рублевых облигаций продолжили оставаться под давлением продавцов – переоценка долговых инструментов продолжается. По-прежнему снижаются котировки долгосрочных долговых инструментов первого эшелона. В частности, отметим продажи в выпусках ЛУКОЙЛ-3, ЛУКОЙЛ-4, ФСК-4, Газпром-8, ЮТК-5, котировки которых снизились по итогам дня на 0.1-0.5 п. п. В первой половине сессии были отмечены покупки сильно подешевевших выпусков АИЖК, доходность которых в последние дни превысила 10.0%. Однако во второй половине дня робкие попытки покупок вновь сменились продажами. Так, если в первой половине сессии котировки на покупку выпуска АИЖК-10 выставлялись на отметке 90.40, то к закрытию торгов интересы к покупкам проявлялись только на уровне 89.50-90.0. В сегменте государственных облигаций высокой инвестиционной активности отмечено не было. В то же время, с наступлением нового квартала наблюдается заметное падение котировок на покупку ОФЗ. В частности, цена покупки выпуска О ФЗ 46020 в течение дня сместилась с 97.0 до 96.50, но продаж на этих уровнях отмечено не было.
Короткая дюрация в почете
Одновременно следует отметить сохранение интереса к покупкам в сегменте инструментов с короткой дюрацией. На фоне последней распродажи рублевых облигаций котировки ВБД-3, АФК Система-1, Трансконтейнер-1 почти не претерпели существенных изменений. По-прежнему довольно трудно приобрести краткосрочные инструменты первого эшелона, в частности ЛУКОЙЛ-2, ФСК-5, Газпром-4. В то же время, даже в коротком сегменте появляются, на наш взгляд, интересные инвестиционные возможности. Довольно привлекательно в текущих условиях смотрятся выпуски ОГК-5-1, ЮТК-3, ЮТК-4, Самарская область-5.
Аукцион по выпуску Москва-50 – еще один момент истины
Многое для определения дальнейшей конъюнктуры рынка будет зависеть от результатов запланированных аукционов по размещению облигаций. Одно из ключевых размещений намечено на сегодня. Им станет аукцион по продаже выпуска Москва-50 в объеме 5 млрд руб. Котировки на покупку облигаций Москвы на сколько-нибудь существенные объемы во вторник не выставлялись. Выпуск Москва-50 в настоящее время остается наиболее ликвидным. Приобрести его можно с доходностью от 7.60%. В то же время, котировки на покупку облигаций Москва-50 выставлялись по доходности от 8.0% и выше. На наш взгляд, какой-либо интерес к аукциону может проявиться, если эмитент предложит доходность нового выпуска на уровне 8.20-8.30%. Если эмитент не откажется от размещения и согласится на озвученный уровень доходности, то скорее всего кривая доходности первого эшелона продолжит принимать более крутой наклон за счет роста доходностей долгосрочных выпусков.
Стратегия внешнего рынка
Мировые финансовые рынки продолжает лихорадить в последние недели. Основные фондовые индексы возобновили свое падение. Вновь появляются серьезные опасения, что крупнейшие финансовые институты продолжат демонстрировать убытки от операций с обеспеченными активами и во втором квартале 2008 г. Кроме того, опять обостряется ситуация с глобальной ликвидностью. Несмотря на все последние усилия монетарных властей США ставки денежного рынка по-прежнему далеки от нормальных. Так, переход через квартал вызвал рост коротких ставок LIBOR. В результате спрэд LIBOR overnight над ставкой ФРС США достиг в понедельник рекордного за последние семь лет значения в 160 б. п. Во вторник этот показатель сократился до 54 б. п., но и он существенно превышает докризисный уровень, который составляет около 10 б. п. Также следует отметить, что средний спрэд между трехмесячной ставок LIBOR и трехмесячными векселями КО США в настоящее время составля ет около 100 б. п., тогда как в начале 2007 г. этот показатель находился на уровне 40 б. п.
В этих условиях развивающийся рынок облигаций вновь функционирует в условиях бегства в качество, сопровождающееся резким расширением кредитных спрэдов. По итогам дня пятилетние CDS на риск России расширились на 3 б. п., на риск Украины – на 7 б. п., а аналогичные показатели для Турции возросли сразу на 15 б. п. Повышенное желание инвесторов приобрести защиту от турецкого риска в том числе объясняется новым витком политической напряженности вокруг крупнейшей в стране Партии справедливости и развития. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 по итогам дня закрепились на уровне 112.125-112.312, расширив спрэд к базовым активам до 174-172 б. п. В сегменте корпоративных еврооблигаций продолжились продажи, в особенности инструментов с высокой дюрацией. По итогам дня котировки ВымпелКом 18 подешевели более чем на 0.5 п. п. Продажи выпуска были отмечены на уровне 97.75. Под давлением в течение находились и облигации Evraz Group 18, котировки которых снизились с 99.25 до 98.625.
Стратегия валютного рынка
Курс рубля к бивалютной корзине показал вчера некоторую волатильность, колеблясь в диапазоне 29.52 - 29.57. Кроме того, доходности NDF, которые снижались в последние недели практически безостановочно, также несколько увеличились. На наш взгляд, такая динамика обусловлена изменением направления финансовых потоков реального сектора экономики, что является традиционным для конца месяца: после завершения периода налоговых платежей спрос на рубль сокращается до начала нового периода. Вдобавок, по некоторым сообщениям, запланированные интервенции Банка России (ежедневный объем которых вне зависимости от рыночных условий составлял около USD300 млн с 14 мая) могли в последние несколько недель увеличиться до USD500-600 млн в день. Суть данных интервенций – выкуп валюты для нужд Резервного фонда и Фонда национального благосостояния. Тем не менее, уровень ликвидности остается избыточным, и ставка overnight находится в районе око ло 3%, а аукционы по размещению бюджетных фондов были полностью отменены в связи с отсутствием спроса.
В то же время, представители Банка России продолжают делать заявления, которые, с нашей точки зрения, направлены на то, чтобы подготовить рынок и финансовую систему в целом к возможной ревальвации. Вчера первый заместитель председателя Банка России г-н Улюкаев подтвердил планы перехода к таргетированию инфляции, однако сроки осуществления этих намерений представлены не были. Также г-н Улюкаев объяснил, что Банк России продолжит проводить валютные интервенции даже после полной либерализации валютного курса. Наиболее важным выводом из этого высказывания является то, что Банк России продолжит предоставлять свободную ликвидность на рынок в объеме, соответствующем стерилизации избыточного предложения денежной массы посредством профицита бюджета, избежав таким образом ненужно резкого ужесточения денежно-кредитной политики.
ЮТК – отчетность за 2007 г. по МСФО
Российский региональный оператор связи ЮТК (B1, прогноз «стабильный» Moody’s /B, прогноз «позитивный» S&P) опубликовал вчера отчетность за 2007 г. по МСФО. На конец года выручка увеличилась на 12.6% по сравнению с прошлым годом в рублевом эквиваленте и составила 9.82 млрд руб., тогда как консолидированный показатель EBITDA увеличился на 17.4%, превысив прогнозы аналитиков на 4%. Хорошие операционные результаты компании в основном связаны с улучшением контроля над издержками. Абсолютный размер долга оставался стабильным в течение последних двух лет – около 21 млрд руб., однако мы отмечаем существенное снижение доли краткосрочных обязательств в структуре задолженности – это обстоятельство, безусловно, будет отмечено рейтинговыми агентствами в ходе следующего пересмотра рейтинга. В мае 2008 г. компания успешно завершила размещение крупного выпуска CLN, что также помогло улучшить структуру финансирования эмитента. При увеличении показателя EBITDA и стабильном уровне долга соотношение Долг/EBITDA снизилось с 3.3 на конец 2006 г. до 2.8 в настоящий момент. Мы положительно оцениваем кредитный профиль российских операторов связи и нейтрально котировки их облигаций на вторичном рынке и считаем, что инвесторы могут получить более привлекательные уровни доходностей, участвуя в отдельных предстоящих первичных размещениях компаний сектора. Тем не менее, мы положительно оцениваем котировки рублевого выпуска CLN ЮТК, находящегося в обращении, который котируется на уровне 99.15 п. п., или 10.2% доходности к годичной оферте (спрэд к ОФЗ – 445 б. п.). В текущих рыночных условиях, мы также рекомендуем локальным инвесторам посмотреть на короткие выпуски ЮТК-3 и ЮТК-4 для использования в качестве защитных инструментов.
Энергетические компании возвращают облигации на рынок, создавая ценовые риски
В понедельник ОГК-2 опубликовала аудированную отчетность за 2007 г. по МСФО (подробнее см. отчет «Результаты ОГК-2 за 2007 г. по МСФО: снижение цен не вызвано фундаментальными факторами» от первого июля 2008 г.). Одним из наиболее важных факторов для держателей облигаций является раскрытие информации об операциях компании со своими долговыми инструментами. ОГК-2 сообщила о выкупе по оферте облигаций на сумму 2.4 млрд руб. в процессе реорганизации. Кроме того, отмечается, что в конце апреля компания вновь продала указанные ценные бумаги на внебиржевом рынке по цене 94.80% от номинала, что соответствует доходности порядка 10.60% годовых (на тот момент рыночные котировки находились на уровне 97%, а доходность – 9.40-9.50%). Сейчас действия инвесторов, которые приобрели бумаги на первичном рынке, представляются вполне логичными – они фиксировали прибыль, оказывая давление на котировки облигаций. Более того, нам совершенно непонятно, почему эмитент с колоссальной ликвидностью повел себя как заемщик, остро нуждающийся в средствах. Тем не менее, после проведения всех операций доходность облигаций ОГК-2 превышает доходность инструментов всех ОГК и ТГК, но из-за возможного дополнительного предложения бумаг на вторичном рынке давление на котировки может сохраниться. По фундаментальным характеристикам мы по-прежнему высоко оцениваем кредитное качество эмитента, однако соотношение спроса и предложения может, по нашему мнению, еще какое-то время оставаться не в пользу инвесторов.
Также генеральный директор МОЭСК г-н Трофимов заявил в интервью информационному агентству Reuters, что компания планирует вернуть на рынок недавно выкупленный выпуск облигаций объемом 3.6 млрд руб. На наш взгляд, в случае МОЭСК разрыв котировок вряд ли будет таким же значительным, как в случае ОГК-2, однако мы прогнозируем некоторое давление на котировки облигаций МОЭСК, когда эмитент решит разместить бумаги на рынке.
Также мы ожидаем большого числа новых размещений со стороны электросетевых компаний во второй половине 2008 г., поскольку в отличие от большинства генерирующих компаний у них нет доступа на рынок акций для финансирования масштабных инвестиционных программ.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу