9 июля 2008 Ренессанс Капитал
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
Стратегия валютного рынка
Сегодня утром курс рубля к бивалютной корзине показал необычно высокую волатильность, изменившись более чем на 8 копеек; более того, изменение произошло в сторону укрепления – на момент написания данной статьи курс российской валюты достиг 29.43. Тем не менее, его значение пока не достигает цены покупки, установленной Банком России, следовательно, возможно дальнейшее укрепление рубля. В прошлом Банк России допускал единовременное повышение курса рубля к корзине валют примерно на 10 копеек.
ВНУТРЕННИЙ РЫНОК
Стратегия внутреннего рынка
Интересы на покупку преобладают. Выпуск ГидроОГК-1 привлекателен
Во вторник на рублевом рынке облигаций сохранялись позитивные настроения, и интересы на покупку долговых инструментов вновь преобладали. Участники рынка пока предпочитают выставлять более высокие котировки на покупку, а не приобретать облигации по ценам предложения. По итогам дня котировки краткосрочных выпусков первого и второго эшелонов почти не изменились. Наиболее активные покупки происходили в выпусках ФСК-2, ХКФ Банк-2, ХКФ Банк-5, КМБ-Банк-2, Кокс-2 и ГидроОГК-1 (доходность около 8.90%). Последний выпуск, на наш взгляд, сохраняет привлекательность на фоне опубликованных эмитентом во вторник хороших финансовых результатов. Спрэд ГидроОГК-1 – ФСК-4 в настоящее время составляет около 100 б. п., тогда как его справедливое значение, по нашим оценкам, не должно превышать 20-30 б. п.
Еще немного долга лизинговых компаний
Еще два эмитента финансового сектора объявили вчера о планах по размещению облигаций в ближайшее время. Уже на следующей неделе (15 июля) состоится размещение бумаг компании ВТБ-Лизинг в объеме 10 млрд руб. с годовой офертой. На наш взгляд, считать новый инструмент привлекательным можно при доходности размещения на уровне 9.00% и выше. Доходность выпуска ВТБ-Лизинг-1 (дюрация менее полугода) составляет в настоящее время около 8.10%. Лизинговая компания УралСиб планирует 24 июля начать размещение выпуска облигаций объемом 5 млрд руб. (оферта через 1.5 года). Ориентировочная ставка купона на уровне 11.75-12.75% предполагает премию к находящемуся в обращении выпуску УралСиб-Лизинг-1 (дюрация около 1 года) свыше 100 б. п.
РЖД-8: сегодня техническое размещение
Сегодня пройдет техническое размещение выпуска РЖД-8 в объеме 20 млрд руб. Портфель заявок был сформирован ранее. Ставка купона составила 8.50%, что соответствует доходности 8.68%. Количество инвесторов, участвующих в размещении (по официальному заявлению организаторов, было подано 56 заявок, но реальное количество инвесторов, скорее всего, еще меньше), для такого крупного выпуска вряд ли можно считать значительным. Новые долговые обязательства, скорее всего, будут распределены среди участников рынка крупными блоками, и более равномерное распределение выпуска на рынке займет какое-то время. Тем не менее, облигации РЖД-8 предлагают премию к облигациям первого эшелона на уровне 50 б. п. и, на наш взгляд, не продемонстрируют динамики хуже рынка в дальнейшем.
Аукционы ОФЗ: Минфин не обещает премии
В числе интересных событий сегодняшнего дня аукционы трех- и десятилетних ОФЗ общим номинальным объемом 11 млрд руб. С началом нового квартала государственные бумаги показывают динамику хуже рынка, и их доходности подросли на 10-15 б. п. В то же время, снижение котировок происходит на фоне крайне низких торговых оборотов. Накануне котировки выпуска ОФЗ 46020 упали до нового минимума, достигнув 96.05. На наш взгляд, с учетом ставки РЕПО Банка России и последних тенденций на рынке облигаций, нынешний уровень доходностей ОФЗ (особенно на коротком и среднем участке кривой доходности) является заниженным, что во многом связано с отсутствием большого количества инвесторов в этом сегменте рынка, а также нерыночным ценообразованием. На наш взгляд, кривая доходности ОФЗ должна находиться на 50-75 б. п. выше текущих уровней. Представителей Министерства финансов такая ситуация, похоже, вполне удовлетворяет; согласно их заявлениям, спрос на ОФЗ присутствует и при этих уровнях доходностей. Очевидно, что в условиях высокого профицита бюджета Минфин не заинтересован в дополнительном привлечении средств за счет повышения доходностей ОФЗ. К тому же, в случае увеличения доходностей крупные держатели государственных облигаций будут страдать от негативной переоценки своих портфелей. Таким образом, мы не ожидаем сюрпризов от сегодняшних аукционов и не рассчитываем на предоставление премии. Доходность трехлетних ОФЗ, по нашим оценкам, может составить 6.5%, тогда как доходность десятилетних ОФЗ вряд ли превысит 6.75%.
ВНЕШНИЙ РЫНОК
Стратегия внешнего рынка
Проблемы на долговом рынке сохраняются; выступление Б. Бернанке добавило позитива
Инвестиционные настроения на рынке в первой половине дня оставались негативными. В связи с тем, что фондовый рынок США закрылся с понижением, европейские и азиатские индексы продолжили снижаться, а кредитные спрэды на развивающихся рынках имели тенденцию к расширению. Совокупный доход EMBI+ снизился в вторник на 0.10%, а спрэд индекса к КО США расширился на 6 б. п. Однако положение изменилось после выступления председателя ФРС США Б. Бернанке. Он отметил, что ситуация на финансовых рынках по-прежнему является сложной, и сообщил о готовности ФРС продлить срок действия программ предоставления заемных средств крупным инвестиционным банкам, насколько это будет необходимо. Напомним, что ФРС США ввела несколько программ прямого кредитования в марте этого года, среди которых Primary Dealer Credit Facility (PDCF) и Term Securities Lending Facility (TSLF), первоначально установив срок их действия шесть месяцев. Реакцией на это заявление стало ослабление эффекта «бегства в качество»: доходности американских казначейских обязательств немного повысились, закрывшись практически без изменений к предыдущему торговому дню. Высокий уровень неопределенности на развивающихся рынках в ближайшей перспективе, по всей видимости, сохранится. Прояснения ситуации, скорее всего, можно ожидать после выхода финансовых результатов крупнейших финансовых корпораций за второй квартал во второй половине июля.
Активность на рынке невысока, продажи преобладают
Рыночная активность во вторник оставалась довольно низкой, при этом в течение дня преобладали интересы на продажу. Ликвидность большинства выпусков была низкой, что характеризовалось широкими спрэдами между котировками на покупку и продажу (1-2 п. п.). В качестве продавцов в последние дни преобладают иностранные инвесторы, преимущественно хедж-фонды. Вполне вероятно, что фонды опасаются, что на фоне нового усиления напряженности на финансовых рынках их средства будут востребованы клиентами досрочно, и стремятся накопить «буфер» ликвидности. По итогам дня спрэды корпоративных еврооблигаций к базовым активам расширились на 10-15 б. п.
Неофициальный ориентир по доходности новых еврооблигаций Северстали – дополнительное давление на котировки бумаг корпоративных эмитентов
Вчера появились первые ориентиры по доходности нового выпуска Северсталь 18. Информацию предоставило агентство Интерфакс; официальных ориентиров ни в одном из традиционных для данных публикаций источников (таких как Reuters, Bloomberg) представлено не было. Согласно имеющейся информации, компания планирует разместить десятилетний выпуск еврооблигаций объемом USD1.5 млрд с доходностью 10-10.25%. Заявленный ориентир предполагает премию 30-55 б. п. к выпуску Evraz 18, который во вторник закрылся на уровне 99.0, что соответствует доходности 9.65%. Очевидно, что если информация относительно ориентиров доходности нового выпуска Северстали подтвердится, процесс переоценки в сегменте корпоративных еврооблигаций (особенно среди бумаг металлургических компаний) усилится. Во вторник сообщение об ориентире нового размещения бумаг Северстали дополнительной негативной реакции рынка не вызвало.
НОВОСТИ
РусГидро: высокие финансовые показатели за 2007 г. по МСФО
Компания РусГидро (ГидроОГК; BBB-/Baa3) вчера обнародовала хорошие показатели за 2007 г. по международным стандартам отчетности, которые отражают существенное улучшение генерации денежных потоков благодаря продолжающейся либерализации рынка электроэнергии. Долговая нагрузка компании оказалась умеренной, и мы не ожидаем, что ситуация изменится в 2008 г. В целом, мы считаем результаты благоприятными с точки зрения кредитного качества компании, хотя публикация вряд ли окажет значительное влияние на котировки облигаций, принимая во внимание ее квазисуверенный статус компании и продолжающееся давление на долговые инструменты первого эшелона после размещения крупного выпуска долговых обязательств РЖД. Наши основные выводы из представленных показателей РусГидро за 2007 г. по МСФО приведены ниже.
- Выручка компании почти удвоилась: рост выработки по сравнению с предыдущим годом был довольно умеренным (менее 5%), повышение тарифов и увеличение объемов продаж по нерегулируемым ценам существенно улучшили генерацию выручки.
- Рентабельность EBITDA повысилась до 38.3% против 28.1% в 2006 г., что, с нашей точки зрения, также связано с изменениями в регулировании отрасли и увеличением продаж по свободным ценам.
- Благодаря значительному росту показателей рентабельности соотношение Долг/EBITDA снизилось с 2.7 в 2006 г. до 1.0. Ранее представители РусГидро сообщали, что компания планирует покрыть все свои потребности в капиталовложениях на 2008 г. за счет внутренних источников (включая поступления от продажи государственных долей в генерирующих компаниях), и, таким образом, ей не потребуется дополнительное долговое финансирование в 2008 г.
- Мы несколько обеспокоены значительным объемом векселей (27 млрд руб.) на балансе компании, поскольку в отчетности не содержится указаний на природу этих долговых инструментов. Тем не менее, мы предполагаем, что они, возможно, связаны с авансами по будущим приобретениям оборудования или с управлением избыточными денежными средствами, полученными в результате допэмиссии акций.
Принимая во внимание самодостаточность компании в финансировании программы капиталовложений в этом году и долгосрочную структуру ее долговых обязательств, мы не ожидаем, что РусГидро вернется на долговой рынок в 2008 г. Тем не менее, скорее всего, будет наблюдаться некоторое давление со стороны первичных размещений других эмитентов в секторе энергетики на котировки бумаг компании на вторичном рынке. С нашей точки зрения, текущий уровень доходности рублевого выпуска облигаций ГидроОГК-1 с погашением через три года на уровне около 8.80-8.90% выглядит очень привлекательно, учитывая благоприятные фундаментальные характеристики компании и ее квазисуверенный статус. Тем не менее, размещение рублевых облигаций РЖД по доходности 8.70% будет оказывать давление на квазисуверенные бумаги, и, таким образом, мы не ожидаем, что доходности обязательств ГидроОГК существенно снизятся в ближайшем будущем.
Регулирующие органы возбудили дело против ХКФ Банка в связи со скрытыми комиссиями
Газета «Коммерсант» сообщает, что российские антимонопольные органы возбудили дело против ХКФ Банка в отношении взимания скрытых комиссий по большинству продуктов в потребительском кредитовании. По данным издания, представители Банка России также примут участие в расследовании, начатом в связи с сообщениями конкурентов банка о незаконном взимании ХКФ Банком скрытых комиссий. Федеральная антимонопольная служба уже во второй раз возбуждает подобное дело против крупного банка в секторе потребительского кредитования; в прошлом году расследование в отношении Банка Русский Стандарт (БРС) закончилось полной отменой комиссий.
Мы неоднократно обращали внимание на ситуацию со скрытыми комиссиями по потребительским кредитам ХКФ Банка при рассмотрении его финансовых результатов. В нашем отчете «Потребительское кредитование: горячо, но не слишком» от 28 мая 2008 г. мы отмечали, что ХКФ Банку, скорее всего, придется отменить комиссии до конца 2008 г. В этом случае эффективная процентная ставка банка снизится, что, по нашим оценкам, нанесет серьезный удар по рентабельности ХКФ Банка, поскольку его способность управлять качеством активов, с нашей точки зрения, существенно хуже, чем у БРС. Сегодня ХКФ Банк опубликует отчетность за первый квартал 2008 г. по МСФО и проведет телеконференцию для инвесторов.
Агентство Fitch повысило рейтинг УРСА Банка до уровня B+, прогноз «позитивный»
Рейтинговое агентство Fitch вчера повысило рейтинг УРСА Банка на одну ступень до уровня B+, указав в качестве обоснования уменьшение амбиций относительно темпов роста, острожную политику управления ликвидностью и рост показателей достаточности капитала. В качестве основного повода для беспокойства агентство отмечает непроверенное качество активов в сегменте потребительского кредитования. В отношении позитивных факторов мы разделяем точку зрения агентства Fitch. С другой стороны, мы более оптимистично оцениваем качество портфеля розничных кредитов УРСА Банка, поскольку статистика вызревания проблемных кредитов по поколениям, представленная менеджментом банка, выглядит вполне позитивно.
Повышение рейтинга, безусловно, является позитивным для УРСА Банка, однако мы считаем, что это рейтинговое действие вряд ли вызовет значительную реакцию котировок его облигаций: рейтинг банка по шкале Fitch все еще на одну ступень ниже рейтинга по шкале агентства Moody’s (Ba3). С нашей точки зрения, котировки рублевых облигаций УРСА Банка являются справедливыми на текущих уровнях. На рынке еврооблигаций субординированный выпуск УРСА Банк 11, торгующийся с премией к выпуску Промсязьбанк 12 и предлагающий доходность около 12%, на наш взгляд, вполне привлекателен.
Связь-Банк: результаты за 2007 г. по МСФО и изменения в структуре акционеров
Связь-Банк (B2) опубликовал вчера отчетность за 2007 г. по МСФО; с нашей точки зрения, показатели выглядят достаточно негативно. Тем не менее, мы отмечаем, что недавние изменения в составе руководства и структуре акционеров во многом компенсирует слабые финансовые показатели за 2007 г. Мы считаем, что облигации банка, торгующиеся с доходностью в оферте в апреле 2009 г. около 11%, выглядят переоцененными. Ниже представлены наши основные выводы по отчетности банка.
- Чрезвычайно быстрый рост. В 2007 г. активы банка увеличились в 2.25 раза до 140 млрд руб. (USD5.7 млрд). Согласно отчетности по РСБУ, наибольший рост отмечался в четвертом квартале 2007 г. – более 50% общего роста активов банка в прошлом году. Мы связываем такую динамику с изменениями в менеджменте банка осенью 2007 г.
- Резкое снижение рентабельности в сегменте кредитования. Чистые процентные убытки после формирования резервов составили 0.3 млрд руб. По нашему мнению, это отчасти объясняется неравномерным ростом активов в течение 2007 г. (поскольку резервы формируются на дату выдачи кредита), а также значительным объемом кредитования связанных сторон, включая беспроцентные ссуды.
- Зависимость от результатов торговых операций. Чистая прибыль за 2007 г. составила 1.7 млрд руб. (рентабельность активов – 1.7%) и была полностью обеспечена операциями с ценными бумагами и валютой.
- Крайне низкая достаточность капитала. При отношении капитала первого уровня к активам в 4.6% (против 9.1% на конец 2006 г.), банк, по-видимому, нуждается в значительном объеме акционерного капитала для поддержания амбициозных планов роста.
В целом, финансовое положение банка выглядит достаточно слабо в сравнении с другими банками сопоставимого размера. Тем не менее, мы ожидаем, что рынок не будет придавать этому большого значения в связи с последними изменениями в структуре менеджмента и акционеров. Как уже не раз говорилось, Связь-Банк скоро станет банковским подразделением в составе государственной компании Почта России. Согласно отчетности по МСФО, группа компаний Бородино (владелец 39%-ного пакета акций банка по данным на конец 2007 г.) продала свою долю другим акционерам банка. С нашей точки зрения, это событие должно рассматриваться как часть процесса перехода банка в состав Почты России.
ЭКОНОМИКА
Россия: сальдо внешнеторгового баланса в мае достигло USD18.5 млрд
По данным Банка России, активное сальдо внешнеторгового баланса России увеличилось до USD18.5 млрд в мае 2008 г. против USD15.5 млрд в апреле и USD12.2 млрд в мае 2007 г. На фоне повышения цен на товары экспорт продолжил увеличиваться, достигнув USD42.8 млрд в мае (USD40.6 млрд в апреле 2008 г. и USD29.7 млрд в мае 2007 г.) – рост в годовом выражении на 44.3%. Объем импорта несколько снизился с USD25.1 млрд в апреле до USD24.6 млрд в мае, однако его темпы роста в годовом исчислении по-прежнему высоки – 39.4%. Совокупный рост экспорта в январе-мае 2008 г. составил USD193 млрд (на 50% по сравнению первыми пятью месяцами 2007 г.), а объем импорта с начала года составил USD109.3 млрд, увеличившись на 42%. В январе-мае 2008 г. активное сальдо внешнеторгового баланса достигло USD83.8 млрд (рост на 62% по сравнению с USD51.7 млрд в январе-мае 2007 г.). Мы ожидаем сохранения значительных темпов роста экспорта и импорта по результатам года (темпы роста около 40%). По нашим прогнозам, на конец 2008 г. сальдо внешнеторгового баланса достигнет примерно USD190 млрд.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Стратегия валютного рынка
Сегодня утром курс рубля к бивалютной корзине показал необычно высокую волатильность, изменившись более чем на 8 копеек; более того, изменение произошло в сторону укрепления – на момент написания данной статьи курс российской валюты достиг 29.43. Тем не менее, его значение пока не достигает цены покупки, установленной Банком России, следовательно, возможно дальнейшее укрепление рубля. В прошлом Банк России допускал единовременное повышение курса рубля к корзине валют примерно на 10 копеек.
ВНУТРЕННИЙ РЫНОК
Стратегия внутреннего рынка
Интересы на покупку преобладают. Выпуск ГидроОГК-1 привлекателен
Во вторник на рублевом рынке облигаций сохранялись позитивные настроения, и интересы на покупку долговых инструментов вновь преобладали. Участники рынка пока предпочитают выставлять более высокие котировки на покупку, а не приобретать облигации по ценам предложения. По итогам дня котировки краткосрочных выпусков первого и второго эшелонов почти не изменились. Наиболее активные покупки происходили в выпусках ФСК-2, ХКФ Банк-2, ХКФ Банк-5, КМБ-Банк-2, Кокс-2 и ГидроОГК-1 (доходность около 8.90%). Последний выпуск, на наш взгляд, сохраняет привлекательность на фоне опубликованных эмитентом во вторник хороших финансовых результатов. Спрэд ГидроОГК-1 – ФСК-4 в настоящее время составляет около 100 б. п., тогда как его справедливое значение, по нашим оценкам, не должно превышать 20-30 б. п.
Еще немного долга лизинговых компаний
Еще два эмитента финансового сектора объявили вчера о планах по размещению облигаций в ближайшее время. Уже на следующей неделе (15 июля) состоится размещение бумаг компании ВТБ-Лизинг в объеме 10 млрд руб. с годовой офертой. На наш взгляд, считать новый инструмент привлекательным можно при доходности размещения на уровне 9.00% и выше. Доходность выпуска ВТБ-Лизинг-1 (дюрация менее полугода) составляет в настоящее время около 8.10%. Лизинговая компания УралСиб планирует 24 июля начать размещение выпуска облигаций объемом 5 млрд руб. (оферта через 1.5 года). Ориентировочная ставка купона на уровне 11.75-12.75% предполагает премию к находящемуся в обращении выпуску УралСиб-Лизинг-1 (дюрация около 1 года) свыше 100 б. п.
РЖД-8: сегодня техническое размещение
Сегодня пройдет техническое размещение выпуска РЖД-8 в объеме 20 млрд руб. Портфель заявок был сформирован ранее. Ставка купона составила 8.50%, что соответствует доходности 8.68%. Количество инвесторов, участвующих в размещении (по официальному заявлению организаторов, было подано 56 заявок, но реальное количество инвесторов, скорее всего, еще меньше), для такого крупного выпуска вряд ли можно считать значительным. Новые долговые обязательства, скорее всего, будут распределены среди участников рынка крупными блоками, и более равномерное распределение выпуска на рынке займет какое-то время. Тем не менее, облигации РЖД-8 предлагают премию к облигациям первого эшелона на уровне 50 б. п. и, на наш взгляд, не продемонстрируют динамики хуже рынка в дальнейшем.
Аукционы ОФЗ: Минфин не обещает премии
В числе интересных событий сегодняшнего дня аукционы трех- и десятилетних ОФЗ общим номинальным объемом 11 млрд руб. С началом нового квартала государственные бумаги показывают динамику хуже рынка, и их доходности подросли на 10-15 б. п. В то же время, снижение котировок происходит на фоне крайне низких торговых оборотов. Накануне котировки выпуска ОФЗ 46020 упали до нового минимума, достигнув 96.05. На наш взгляд, с учетом ставки РЕПО Банка России и последних тенденций на рынке облигаций, нынешний уровень доходностей ОФЗ (особенно на коротком и среднем участке кривой доходности) является заниженным, что во многом связано с отсутствием большого количества инвесторов в этом сегменте рынка, а также нерыночным ценообразованием. На наш взгляд, кривая доходности ОФЗ должна находиться на 50-75 б. п. выше текущих уровней. Представителей Министерства финансов такая ситуация, похоже, вполне удовлетворяет; согласно их заявлениям, спрос на ОФЗ присутствует и при этих уровнях доходностей. Очевидно, что в условиях высокого профицита бюджета Минфин не заинтересован в дополнительном привлечении средств за счет повышения доходностей ОФЗ. К тому же, в случае увеличения доходностей крупные держатели государственных облигаций будут страдать от негативной переоценки своих портфелей. Таким образом, мы не ожидаем сюрпризов от сегодняшних аукционов и не рассчитываем на предоставление премии. Доходность трехлетних ОФЗ, по нашим оценкам, может составить 6.5%, тогда как доходность десятилетних ОФЗ вряд ли превысит 6.75%.
ВНЕШНИЙ РЫНОК
Стратегия внешнего рынка
Проблемы на долговом рынке сохраняются; выступление Б. Бернанке добавило позитива
Инвестиционные настроения на рынке в первой половине дня оставались негативными. В связи с тем, что фондовый рынок США закрылся с понижением, европейские и азиатские индексы продолжили снижаться, а кредитные спрэды на развивающихся рынках имели тенденцию к расширению. Совокупный доход EMBI+ снизился в вторник на 0.10%, а спрэд индекса к КО США расширился на 6 б. п. Однако положение изменилось после выступления председателя ФРС США Б. Бернанке. Он отметил, что ситуация на финансовых рынках по-прежнему является сложной, и сообщил о готовности ФРС продлить срок действия программ предоставления заемных средств крупным инвестиционным банкам, насколько это будет необходимо. Напомним, что ФРС США ввела несколько программ прямого кредитования в марте этого года, среди которых Primary Dealer Credit Facility (PDCF) и Term Securities Lending Facility (TSLF), первоначально установив срок их действия шесть месяцев. Реакцией на это заявление стало ослабление эффекта «бегства в качество»: доходности американских казначейских обязательств немного повысились, закрывшись практически без изменений к предыдущему торговому дню. Высокий уровень неопределенности на развивающихся рынках в ближайшей перспективе, по всей видимости, сохранится. Прояснения ситуации, скорее всего, можно ожидать после выхода финансовых результатов крупнейших финансовых корпораций за второй квартал во второй половине июля.
Активность на рынке невысока, продажи преобладают
Рыночная активность во вторник оставалась довольно низкой, при этом в течение дня преобладали интересы на продажу. Ликвидность большинства выпусков была низкой, что характеризовалось широкими спрэдами между котировками на покупку и продажу (1-2 п. п.). В качестве продавцов в последние дни преобладают иностранные инвесторы, преимущественно хедж-фонды. Вполне вероятно, что фонды опасаются, что на фоне нового усиления напряженности на финансовых рынках их средства будут востребованы клиентами досрочно, и стремятся накопить «буфер» ликвидности. По итогам дня спрэды корпоративных еврооблигаций к базовым активам расширились на 10-15 б. п.
Неофициальный ориентир по доходности новых еврооблигаций Северстали – дополнительное давление на котировки бумаг корпоративных эмитентов
Вчера появились первые ориентиры по доходности нового выпуска Северсталь 18. Информацию предоставило агентство Интерфакс; официальных ориентиров ни в одном из традиционных для данных публикаций источников (таких как Reuters, Bloomberg) представлено не было. Согласно имеющейся информации, компания планирует разместить десятилетний выпуск еврооблигаций объемом USD1.5 млрд с доходностью 10-10.25%. Заявленный ориентир предполагает премию 30-55 б. п. к выпуску Evraz 18, который во вторник закрылся на уровне 99.0, что соответствует доходности 9.65%. Очевидно, что если информация относительно ориентиров доходности нового выпуска Северстали подтвердится, процесс переоценки в сегменте корпоративных еврооблигаций (особенно среди бумаг металлургических компаний) усилится. Во вторник сообщение об ориентире нового размещения бумаг Северстали дополнительной негативной реакции рынка не вызвало.
НОВОСТИ
РусГидро: высокие финансовые показатели за 2007 г. по МСФО
Компания РусГидро (ГидроОГК; BBB-/Baa3) вчера обнародовала хорошие показатели за 2007 г. по международным стандартам отчетности, которые отражают существенное улучшение генерации денежных потоков благодаря продолжающейся либерализации рынка электроэнергии. Долговая нагрузка компании оказалась умеренной, и мы не ожидаем, что ситуация изменится в 2008 г. В целом, мы считаем результаты благоприятными с точки зрения кредитного качества компании, хотя публикация вряд ли окажет значительное влияние на котировки облигаций, принимая во внимание ее квазисуверенный статус компании и продолжающееся давление на долговые инструменты первого эшелона после размещения крупного выпуска долговых обязательств РЖД. Наши основные выводы из представленных показателей РусГидро за 2007 г. по МСФО приведены ниже.
- Выручка компании почти удвоилась: рост выработки по сравнению с предыдущим годом был довольно умеренным (менее 5%), повышение тарифов и увеличение объемов продаж по нерегулируемым ценам существенно улучшили генерацию выручки.
- Рентабельность EBITDA повысилась до 38.3% против 28.1% в 2006 г., что, с нашей точки зрения, также связано с изменениями в регулировании отрасли и увеличением продаж по свободным ценам.
- Благодаря значительному росту показателей рентабельности соотношение Долг/EBITDA снизилось с 2.7 в 2006 г. до 1.0. Ранее представители РусГидро сообщали, что компания планирует покрыть все свои потребности в капиталовложениях на 2008 г. за счет внутренних источников (включая поступления от продажи государственных долей в генерирующих компаниях), и, таким образом, ей не потребуется дополнительное долговое финансирование в 2008 г.
- Мы несколько обеспокоены значительным объемом векселей (27 млрд руб.) на балансе компании, поскольку в отчетности не содержится указаний на природу этих долговых инструментов. Тем не менее, мы предполагаем, что они, возможно, связаны с авансами по будущим приобретениям оборудования или с управлением избыточными денежными средствами, полученными в результате допэмиссии акций.
Принимая во внимание самодостаточность компании в финансировании программы капиталовложений в этом году и долгосрочную структуру ее долговых обязательств, мы не ожидаем, что РусГидро вернется на долговой рынок в 2008 г. Тем не менее, скорее всего, будет наблюдаться некоторое давление со стороны первичных размещений других эмитентов в секторе энергетики на котировки бумаг компании на вторичном рынке. С нашей точки зрения, текущий уровень доходности рублевого выпуска облигаций ГидроОГК-1 с погашением через три года на уровне около 8.80-8.90% выглядит очень привлекательно, учитывая благоприятные фундаментальные характеристики компании и ее квазисуверенный статус. Тем не менее, размещение рублевых облигаций РЖД по доходности 8.70% будет оказывать давление на квазисуверенные бумаги, и, таким образом, мы не ожидаем, что доходности обязательств ГидроОГК существенно снизятся в ближайшем будущем.
Регулирующие органы возбудили дело против ХКФ Банка в связи со скрытыми комиссиями
Газета «Коммерсант» сообщает, что российские антимонопольные органы возбудили дело против ХКФ Банка в отношении взимания скрытых комиссий по большинству продуктов в потребительском кредитовании. По данным издания, представители Банка России также примут участие в расследовании, начатом в связи с сообщениями конкурентов банка о незаконном взимании ХКФ Банком скрытых комиссий. Федеральная антимонопольная служба уже во второй раз возбуждает подобное дело против крупного банка в секторе потребительского кредитования; в прошлом году расследование в отношении Банка Русский Стандарт (БРС) закончилось полной отменой комиссий.
Мы неоднократно обращали внимание на ситуацию со скрытыми комиссиями по потребительским кредитам ХКФ Банка при рассмотрении его финансовых результатов. В нашем отчете «Потребительское кредитование: горячо, но не слишком» от 28 мая 2008 г. мы отмечали, что ХКФ Банку, скорее всего, придется отменить комиссии до конца 2008 г. В этом случае эффективная процентная ставка банка снизится, что, по нашим оценкам, нанесет серьезный удар по рентабельности ХКФ Банка, поскольку его способность управлять качеством активов, с нашей точки зрения, существенно хуже, чем у БРС. Сегодня ХКФ Банк опубликует отчетность за первый квартал 2008 г. по МСФО и проведет телеконференцию для инвесторов.
Агентство Fitch повысило рейтинг УРСА Банка до уровня B+, прогноз «позитивный»
Рейтинговое агентство Fitch вчера повысило рейтинг УРСА Банка на одну ступень до уровня B+, указав в качестве обоснования уменьшение амбиций относительно темпов роста, острожную политику управления ликвидностью и рост показателей достаточности капитала. В качестве основного повода для беспокойства агентство отмечает непроверенное качество активов в сегменте потребительского кредитования. В отношении позитивных факторов мы разделяем точку зрения агентства Fitch. С другой стороны, мы более оптимистично оцениваем качество портфеля розничных кредитов УРСА Банка, поскольку статистика вызревания проблемных кредитов по поколениям, представленная менеджментом банка, выглядит вполне позитивно.
Повышение рейтинга, безусловно, является позитивным для УРСА Банка, однако мы считаем, что это рейтинговое действие вряд ли вызовет значительную реакцию котировок его облигаций: рейтинг банка по шкале Fitch все еще на одну ступень ниже рейтинга по шкале агентства Moody’s (Ba3). С нашей точки зрения, котировки рублевых облигаций УРСА Банка являются справедливыми на текущих уровнях. На рынке еврооблигаций субординированный выпуск УРСА Банк 11, торгующийся с премией к выпуску Промсязьбанк 12 и предлагающий доходность около 12%, на наш взгляд, вполне привлекателен.
Связь-Банк: результаты за 2007 г. по МСФО и изменения в структуре акционеров
Связь-Банк (B2) опубликовал вчера отчетность за 2007 г. по МСФО; с нашей точки зрения, показатели выглядят достаточно негативно. Тем не менее, мы отмечаем, что недавние изменения в составе руководства и структуре акционеров во многом компенсирует слабые финансовые показатели за 2007 г. Мы считаем, что облигации банка, торгующиеся с доходностью в оферте в апреле 2009 г. около 11%, выглядят переоцененными. Ниже представлены наши основные выводы по отчетности банка.
- Чрезвычайно быстрый рост. В 2007 г. активы банка увеличились в 2.25 раза до 140 млрд руб. (USD5.7 млрд). Согласно отчетности по РСБУ, наибольший рост отмечался в четвертом квартале 2007 г. – более 50% общего роста активов банка в прошлом году. Мы связываем такую динамику с изменениями в менеджменте банка осенью 2007 г.
- Резкое снижение рентабельности в сегменте кредитования. Чистые процентные убытки после формирования резервов составили 0.3 млрд руб. По нашему мнению, это отчасти объясняется неравномерным ростом активов в течение 2007 г. (поскольку резервы формируются на дату выдачи кредита), а также значительным объемом кредитования связанных сторон, включая беспроцентные ссуды.
- Зависимость от результатов торговых операций. Чистая прибыль за 2007 г. составила 1.7 млрд руб. (рентабельность активов – 1.7%) и была полностью обеспечена операциями с ценными бумагами и валютой.
- Крайне низкая достаточность капитала. При отношении капитала первого уровня к активам в 4.6% (против 9.1% на конец 2006 г.), банк, по-видимому, нуждается в значительном объеме акционерного капитала для поддержания амбициозных планов роста.
В целом, финансовое положение банка выглядит достаточно слабо в сравнении с другими банками сопоставимого размера. Тем не менее, мы ожидаем, что рынок не будет придавать этому большого значения в связи с последними изменениями в структуре менеджмента и акционеров. Как уже не раз говорилось, Связь-Банк скоро станет банковским подразделением в составе государственной компании Почта России. Согласно отчетности по МСФО, группа компаний Бородино (владелец 39%-ного пакета акций банка по данным на конец 2007 г.) продала свою долю другим акционерам банка. С нашей точки зрения, это событие должно рассматриваться как часть процесса перехода банка в состав Почты России.
ЭКОНОМИКА
Россия: сальдо внешнеторгового баланса в мае достигло USD18.5 млрд
По данным Банка России, активное сальдо внешнеторгового баланса России увеличилось до USD18.5 млрд в мае 2008 г. против USD15.5 млрд в апреле и USD12.2 млрд в мае 2007 г. На фоне повышения цен на товары экспорт продолжил увеличиваться, достигнув USD42.8 млрд в мае (USD40.6 млрд в апреле 2008 г. и USD29.7 млрд в мае 2007 г.) – рост в годовом выражении на 44.3%. Объем импорта несколько снизился с USD25.1 млрд в апреле до USD24.6 млрд в мае, однако его темпы роста в годовом исчислении по-прежнему высоки – 39.4%. Совокупный рост экспорта в январе-мае 2008 г. составил USD193 млрд (на 50% по сравнению первыми пятью месяцами 2007 г.), а объем импорта с начала года составил USD109.3 млрд, увеличившись на 42%. В январе-мае 2008 г. активное сальдо внешнеторгового баланса достигло USD83.8 млрд (рост на 62% по сравнению с USD51.7 млрд в январе-мае 2007 г.). Мы ожидаем сохранения значительных темпов роста экспорта и импорта по результатам года (темпы роста около 40%). По нашим прогнозам, на конец 2008 г. сальдо внешнеторгового баланса достигнет примерно USD190 млрд.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter