11 июля 2008 Ренессанс Капитал
ВНУТРЕННИЙ РЫНОК
Стратегия внутреннего рынка
Ралли на рынке NDF продолжается
В четверг на внутреннем долговом рынке не произошло принципиальных изменений; котировки рублевых облигаций остались на прежних уровнях. Интересы на покупку по-прежнему преобладают в сегменте краткосрочных бумаг. Гораздо более значимые события на этой неделе происходят на рынке NDF, где ставки продолжают неуклонно снижаться. По итогам дня годовая ставка NDF впервые за долгое время опустилась ниже уровня 5.00%. По всей видимости, на фоне последних событий на валютном рынке и волатильности рубля к бивалютной корзине стремление иностранных инвесторов взять на себя рублевый риск через покупку NDF сохраняется. Такая активность на рынке NDF, как правило, вскоре приводит к продажам валюты на спот-рынке, что должно оказать поддержку ситуации с ликвидностью.
Почему не продают «дорогой» первый эшелон
В условиях когда ставки денежного рынка остаются на комфортном уровне 3.0-3.5%, многие инвесторы не спешат расставаться с, казалось бы, дорогими позициями в бумагах первого эшелона. Даже облигации Газпрома и ЛУКОЙЛа, доходности которых представляются особенно низкими в свете последнего щедрого размещения выпуска РЖД-8, пока торгуются с интересными спрэдами к рыночным ставкам РЕПО. Недельная ставка РЕПО под обеспечение облигациями первого эшелона составляет около 4.5-5.0%, т. е. положительное carry при осуществлении операций РЕПО достигает 200-250 б. п. даже при покупке низкодоходных инструментов. Очевидно, что такое положение не является устойчивым и при первом же ухудшении ситуации с ликвидностью и росте ставок денежного рынка переоценка в первом эшелоне неизбежно продолжится, но многие участники рынка, похоже, предпочитают жить сегодняшним днем.
ВНЕШНИЙ РЫНОК
Стратегия внешнего рынка
Ситуация c Fannie Mae и Freddie Mac становится тревожной
На фоне восстановления мировых фондовых рынков после падения накануне котировки казначейских обязательств США снизились, а форма кривой доходности КО США стала более плоской. Спрэд между двух- и десятилетними КО США сократился со 147 б. п. в начале недели до 137 б. п. Росту доходностей казначейских обязательств способствовало сразу несколько факторов, одним из которых стали опубликованные вчера данные о количестве обращений за пособиями по безработице, которые не подтвердили опасений инвесторов относительно дальнейшего ухудшения ситуации на рынке труда США. Вместе с тем, ситуация сложившаяся вокруг крупнейших американских ипотечных компаний Fannie Mae и Freddie Mac, не может не настораживать. Согласно прогнозам, убытки этих компаний от операций на ипотечном рынке за очередной отчетный период могут составить около USD77 млрд. Соответственно, эти финансовые институты сталкиваются с необходимостью пополнения капитала. На фоне глубокого падения акций Fannie Mae и Freddie Mac (их котировки снизились по итогам четверга на 14 и 22% соответственно, а с начала года падение акций составило 67 и 77% соответственно) возможности компаний по привлечению нового акционерного капитала – под большим вопросом.
Насколько мы понимаем, в настоящее время уже серьезно обсуждается вариант, при котором эти компании будут признаны неплатежеспособными. Выходом из сложившейся ситуации представляется поглощение Fannie Mae и Freddie Mac государством. Вероятность того, что ситуация вокруг крупнейших ипотечных компаний США разрешится благополучно, на наш взгляд, высока – они получат необходимую государственную поддержку. В то же время, это еще раз подчеркивает, насколько глубоким является кризис на рынке американской ипотеки.
Российский рынок еврооблигаций характеризовался невысокой активностью
Инвестиционная активность на рынке российских еврооблигаций вчера была крайне низкой. Были отмечены интересы на покупку суверенных обязательств: по итогам дня выпуск Россия 30 закрылся на уровне 113. На фоне роста доходностей базовых активов спрэд выпуска к десятилетним КО США сократился до 169 б. п. В сегменте корпоративных еврооблигаций в начале дня происходили небольшие покупки бумаг Evraz Group, ВымпелКома и МТС. Во второй половине дня инвестиционная активность значительно снизилась, что свидетельствует о сохраняющейся на рынке неопределенности – инвесторы по-прежнему проявляют осторожность.
Новый выпуск Газпромбанк 10: место на рынке
Вчера был объявлен ориентир по доходности нового двухлетнего выпуска Газпромбанк 10 в швейцарских франках, который предполагает премию в размере 330 б. п. к среднерыночным свопам. Предложенная инвесторам доходность нового выпуска (на уровне 6.54%) соответствует премии в 100 б. п. к доходности сопоставимых по кредитным рейтингам выпусков Россельхозбанка и Банка Москвы. Хотя такая премия является довольно щедрой, она скорее характеризует сложную ситуацию, сложившуюся на рынке первичных размещений, и слабый аппетит инвесторов к рискам. Ликвидность выпуска на вторичном рынке в силу его незначительного объема (от 100 млн франков), скорее всего, будет низкой, и он скорее подходит инвесторам, предпочитающим держать бумаги до погашения.
НОВОСТИ
Ренессанс Кредит: результаты за первый квартал 2008 г.
КБ Ренессанс Капитал (Ренессанс Кредит; B-/B1/B-) 10 июля представил позитивные аудированные результаты за первый квартал 2008 г. по МСФО. Опубликованные показатели подтвердили устойчивость положительных тенденций, наблюдавшихся в отчетности банка за второе полугодие 2007 г.
Рост активов продолжается. По итогам первого квартала объем кредитного портфеля увеличился на 15% до USD1.96 млрд. Структура портфеля по продуктам осталась практически без изменений, за исключением роста доли кредитных карт (с 7.5% до 9.3% по состоянию на конец 2007 г.). Основным источником финансирования роста активов стали межбанковские займы и депозиты (существенная часть которых пришлась на связанные стороны).
По показателю рентабельности банк сравнялся с конкурентами. Впервые банк получил положительную чистую прибыль в третьем квартале 2007 г., а по итогам четвертого квартала рентабельность активов составила 4.5%. В первом квартале 2008 г. показатель снизился до 3% под влиянием сезонных факторов. Опубликованные показатели подтверждают нашу точку зрения, что в долгосрочной перспективе бизнес-модель банка является фундаментально прибыльной, тогда как убытки прошедших лет объясняются ранней стадией развития бизнеса. По итогам первого квартала 2008 г. по показателю рентабельности активов Ренессанс Кредит уступил ХКФ Банку всего 50 б. п.
Качество активов остается высоким. Из-за влияния сезонных факторов доля проблемных кредитов (NPL) незначительно увеличилась с 3.3% в конце 2007 г. до 3.9% в марте 2008 г. Подобная динамика объясняется главным образом 52.2%-ным ростом кредитного портфеля по итогам последнего квартала прошлого года, что «размыло» долю проблемных кредитов. Тем не менее, динамика показателей качества активов (доля проблемных кредитов, находящихся в портфеле банка в течение четырех месяцев и просроченных более чем на 90 дней) свидетельствует о том, что качество активов остается высоким, и указывает на сохранение тенденции к повышению качества кредитного портфеля.
Снижение достаточности капитала будет иметь временный характер. На фоне роста объемов кредитования в первом квартале 2008 г. достаточность капитала первого уровня сократилась с 17.2% до 15.8%. Тем не менее, в дальнейшей перспективе этот показатель восстановится, поскольку, исходя из данных отчетности банка, во втором квартале 2008 г. его собственный капитал вырос на 1.4 млрд руб. По заявлению руководства банка, на второе полугодие 2008 г. намечено дополнительное увеличение собственного капитала; при этом планируется удерживать коэффициент достаточности капитала первого уровня в районе 14-16%, что мы считаем вполне консервативным решением.
Менеджмент РуссНефти провел встречу с держателями облигаций
Сегодня газеты «Коммерсант» и «Ведомости» комментируют встречу с держателями облигаций, проведенную компанией РуссНефть. Насколько мы понимаем, целью мероприятия стало установление контакта с инвесторами перед офертой по рублевым облигациям объемом 7 млрд руб. в декабре 2008 г. Менеджмент представил некоторые текущие операционные результаты компании (месячный объем выручки – USD800-900 млн; EBITDA – USD160 млн; финансовый долг – USD3.6 млрд, показатель, естественно, не включает в себя существующие и возможные в будущем налоговые претензии к компании). Руководство РуссНефти сообщило, что денежные средства для исполнения оферты будут выделены из собственных денежных потоков, и компания, скорее всего, постарается оставить часть облигаций на рынке (установив новую ставку купона на рыночном уровне). В ходе встречи руководство компании не стало комментировать два наиболее интересных вопроса для держателей облигаций – ход смены собственника и ситуацию с налоговыми претензиями. Показатель EBITDA вряд ли применим для оценки денежных потоков компании со значительным объемом существующих и потенциальных налоговых претензий, поэтому мы хотели бы узнать больше о долге РуссНефти, ее денежных потоках и соглашениях с другими кредиторами ближе к сроку оферты.
В прошлом году компании были предъявлены крупные налоговые претензии, и ее бывшему владельцу г-ну Гуцериеву пришлось, по данным российских СМИ, продать свою долю г-ну Дерипаске. Однако смена собственника не может быть завершена, поскольку акции РуссНефти были арестованы в ходе налогового расследования. Сам факт проведения встречи с инвесторами является скорее позитивным – компания сочла нужным встретиться с держателями облигаций задолго до срока оферты, что может указывать на вероятность того, что позже инвесторы получат более полное представление о ее финансовом положении. Рублевые облигации РуссНефти торгуются на крайне низких уровнях уже в течение долгого времени. Тем не менее, неопределенность ситуации (пока неясен итог налоговых претензий к компании и ее нефтедобывающим «дочкам», а также структура смены собственника), вероятно, не позволит котировкам бумаг РуссНефти вернуться на прежние уровни. Доходность рублевых облигаций РуссНефти к оферте сейчас составляет 27-28%.
ОАК покупает еще 43% акций корпорации Иркут; компания ГСС официально уведомила Аэрофлот о задержке поставок
Объединенная авиастроительная корпорация (ОАК), консолидирующая основные активы авиастроительной промышленности, объявила вчера о результатах исполнения обязательной оферты по выкупу акций у акционеров корпорации Иркут. Согласно заявлению компании, ОАК приобрела еще 42.69% акций корпорации за 9.3 млрд руб., увеличив свою прямую долю до 80.9%. С учетом акций, принадлежащих другим дочерним компаниям ОАК, в настоящий момент ее доля в корпорации Иркут достигла почти 93%.
Мы считаем, что новость не окажет влияния на котировки облигаций корпораций Иркут и ОАК. С нашей точки зрения, новость имеет небольшое позитивное значение для кредитного профиля Иркута, поскольку теперь компания напрямую контролируется ОАК. Сделка также, очевидно, повлечет увеличение долговой нагрузки ОАК. Ранее мы отмечали, что, по нашим прогнозам, относительно высокая долговая нагрузка ОАК, которая согласно оценкам менеджмента на конец 2007 г. составляла 7-8 (по соотношению Долг/EBITDA), возрастет еще больше (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 18 июня 2008 г.). Несмотря на это, мы умеренно положительно оцениваем кредитный профиль ОАК, поскольку компания является стратегическим государственным предприятием, получающим бюджетную поддержку.
Как мы уже писали в статье о недавнем размещении CLN ОАК, с точки зрения относительной стоимости бумаги ОАК при размещении выглядели более привлекательными по сравнению с выпуском Иркут 09, предлагая премию к его доходности на уровне 250 б. п. С того времени спрэд Иркут 09 к суверенной кривой доходности существенно расширился, однако по-прежнему остается на 60 б. п. уже, чем у выпуска ОАК 10.
По нашему мнению, Иркут является одной из наиболее стабильных компаний в составе ОАК, и долговые инструменты ОАК и Иркута должны торговаться с одинаковой премией к суверенной кривой доходности. Выпуск ОАК 10 с доходностью 10%, на наш взгляд, является хорошим защитным инструментом для инвесторов, ориентированных на долларовые бумаги с относительно короткой дюрацией.
Как сообщило вчера агентство Reuters, Аэрофлот получил официальное уведомление от другой дочерней компании ОАК – Гражданские самолеты Сухого (ГСС) с обещанием начать поставки самолетов Sukhoi SuperJet (SSJ) в третьем квартале 2009 г. Это означает, что просрочка по поставкам составит более одного года от изначально оговоренного срока, и Аэрофлот может потребовать уплаты штрафов, которые установлены в размере USD1.5 млн за каждый самолет. Общий объем штрафов может достигнуть USD45 млн, что окажет довольно существенное негативное влияние на экономические показатели проекта SSJ. Кроме того, любые просрочки по поставкам ставят под сомнение рыночные перспективы самолетов SSJ, поскольку российские авиакомпании остро нуждаются в новых самолетах уже сейчас, и, принимая во внимание отмену заказов со стороны иностранных авиакомпаний у Boeing и Airbus, российские авиалинии могут легко переключиться на использование импортируемых самолетов.
Тем не менее, поскольку и Аэрофлот, и ГСС контролируются государством, а успешное завершение проекта SuperJet имеет важную роль с политической точки зрения, мы считаем, что штрафы, скорее всего, будут существенно снижены или даже полностью отменены. С нашей точки зрения, вряд ли новость вызовет негативную реакцию котировок облигаций ГСС, однако при доходности к оферте в сентябре 2009 г. в 9% эти бумаги выглядят переоцененными.
Агентство Moody's изменило прогноз по рейтингу Миракс Групп на «развивающийся»
Рейтинговое агентство Moody’s вчера изменило прогноз по рейтингу Миракс Групп (B2) со «стабильного» на «развивающийся». Агентство отмечает реорганизацию структуры группы, вследствие которой материнской компанией стала Mirax Group Holding BV. ООО «Миракс Групп», которое ранее являлось основной холдинговой компанией группы и которому был присвоен рейтинг, стало дочерней компанией Mirax Group Holding BV и вместе с другими основными дочерними компаниями и проектами теперь консолидируется в составе новой холдинговой компании. Агентство Moody's сообщило, что дождется публикации аудированной финансовой отчетности новой материнской компании, прежде чем подтвердить корпоративный рейтинг нового юридического лица в составе Миракс Групп. С точки зрения агентства, окончательная структура и финансовое положение новой группы также будут иметь важное значение при определении рейтинга.
При размещении последнего выпуска CLN Миракс Групп неопределенность в отношении рейтингов уже присутствовала, и данный шаг Moody’s вызван теми же причинами, которые заставили агентство Fitch осуществить аналогичные действия в марте. Как мы уже писали, мы не считаем, что изменения в структуре компании представляют угрозу для держателей облигаций Миракс Групп (подробнее см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 17 марта 2008 г.). Таким образом, эта новость вряд ли окажет значительное влияние на котировки долговых инструментов Миракс Групп – как рублевых облигаций, так и выпусков CLN.
Уралвагонзавод подпишет новый долгосрочный контракт с Первой грузовой компанией: основной вопрос – цена
Газета «Ведомости» сообщает, что Уралвагонзавод (УВЗ) и Первая грузовая компания (ПГК), «дочка» РЖД, заключили контракт на поставку 100 тыс. вагонов в период с 2009 по 2015 гг. В России отмечается некоторый дефицит вагонов: РЖД необходимо заменить старые вагоны, а частные операторы увеличивают свои закупки, чтобы удовлетворить спрос на перевозку грузов. В 2007 г. УВЗ произвел 18 тыс. вагонов. Основным клиентом завода является РЖД – в конце 2007 г. между компаниями было подписано соглашение на поставку 40 тыс. вагонов на общую сумму 68 млрд руб. В настоящий момент мощности УВЗ ограничены, и компания инвестирует средства в их расширение. Мы считаем, что в 2009-2010 гг. УВЗ будет в основном работать над исполнением заказа РЖД, а крупные поставки ПГК начнутся только с 2011 г.
Основным вопросом в отношении нового контракта, с нашей точки зрения, является цена вагонов и формула для ее определения (эта информация не раскрывается). По словам вице-президента РЖД Ф. Андреева, заключенная в 2007 г. сделка предполагала фиксированную цену с пересмотром ее раз в год с коэффициентом, не превышающим годовой показатель инфляции. В результате рентабельность УВЗ, которая ранее была наиболее высокой в отрасли, по нашим оценкам, должна существенно снизиться из-за значительного скачка цен на сталь в 2008 г. Представитель УВЗ заявил в мае 2008 г., что компания может даже стать убыточной к концу 2008 г., если ситуация с ценами на сталь не изменится. Несмотря на ожидаемое ухудшение показателей УВЗ в этом году, мы не считаем, что это повлияет на восприятие компании инвесторами. УВЗ является основой государственного холдинга по производству бронетехники, и данная новость подтверждает, что завод останется главным поставщиком вагонов для РЖД и ее дочерних компаний в обозримом будущем. По нашему мнению, даже с учетом стратегической значимости УВЗ, выпуск рублевых облигаций УВЗ-2, торгующийся с доходностью к оферте в апреле 2009 г. на уровне 9.2% выглядит переоцененным.
X5 Retail Group: операционные показатели за первое полугодие 2008 г. соответствуют нашим ожиданиям
X5 Retail Group опубликовала вчера операционные результаты за второй квартал и первую половину 2008 г., которые, в целом, соответствуют нашим ожиданиям. Мы считаем, что публикация вряд ли сможет оказать влияние на котировки обращающихся долговых инструментов эмитента, которые вчера торговались с доходностью к оферте около 10.1%, что соответствует премии к кривой доходности ОФЗ в размере 400 б. п. Полная отчетность компании за первую половину 2008 г. и пересмотренные целевые показатели на 2008 г. будут представлены 28 августа.
Динамика роста выручки X5 Retail Group соответствует нашему аннуализированному прогнозу, предусматривающему в 2008 г. увеличение выручки компании в долларовом выражении на 54% по сравнению с 2007 г. (без учета сети Карусель). Темпы открытия новых магазинов несколько превышают наши ожидания (наш прогноз предусматривает увеличение на 23% без учета, или на 42% с учетом сети Карусель за весь 2008 г.). Рост выручки LfL несколько превысил наши оценки как для сегмента супермаркетов, так и для дискаунтеров (наш прогноз годового показателя в рублевом выражении составляет 28% и 18.5% соответственно).
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Стратегия внутреннего рынка
Ралли на рынке NDF продолжается
В четверг на внутреннем долговом рынке не произошло принципиальных изменений; котировки рублевых облигаций остались на прежних уровнях. Интересы на покупку по-прежнему преобладают в сегменте краткосрочных бумаг. Гораздо более значимые события на этой неделе происходят на рынке NDF, где ставки продолжают неуклонно снижаться. По итогам дня годовая ставка NDF впервые за долгое время опустилась ниже уровня 5.00%. По всей видимости, на фоне последних событий на валютном рынке и волатильности рубля к бивалютной корзине стремление иностранных инвесторов взять на себя рублевый риск через покупку NDF сохраняется. Такая активность на рынке NDF, как правило, вскоре приводит к продажам валюты на спот-рынке, что должно оказать поддержку ситуации с ликвидностью.
Почему не продают «дорогой» первый эшелон
В условиях когда ставки денежного рынка остаются на комфортном уровне 3.0-3.5%, многие инвесторы не спешат расставаться с, казалось бы, дорогими позициями в бумагах первого эшелона. Даже облигации Газпрома и ЛУКОЙЛа, доходности которых представляются особенно низкими в свете последнего щедрого размещения выпуска РЖД-8, пока торгуются с интересными спрэдами к рыночным ставкам РЕПО. Недельная ставка РЕПО под обеспечение облигациями первого эшелона составляет около 4.5-5.0%, т. е. положительное carry при осуществлении операций РЕПО достигает 200-250 б. п. даже при покупке низкодоходных инструментов. Очевидно, что такое положение не является устойчивым и при первом же ухудшении ситуации с ликвидностью и росте ставок денежного рынка переоценка в первом эшелоне неизбежно продолжится, но многие участники рынка, похоже, предпочитают жить сегодняшним днем.
ВНЕШНИЙ РЫНОК
Стратегия внешнего рынка
Ситуация c Fannie Mae и Freddie Mac становится тревожной
На фоне восстановления мировых фондовых рынков после падения накануне котировки казначейских обязательств США снизились, а форма кривой доходности КО США стала более плоской. Спрэд между двух- и десятилетними КО США сократился со 147 б. п. в начале недели до 137 б. п. Росту доходностей казначейских обязательств способствовало сразу несколько факторов, одним из которых стали опубликованные вчера данные о количестве обращений за пособиями по безработице, которые не подтвердили опасений инвесторов относительно дальнейшего ухудшения ситуации на рынке труда США. Вместе с тем, ситуация сложившаяся вокруг крупнейших американских ипотечных компаний Fannie Mae и Freddie Mac, не может не настораживать. Согласно прогнозам, убытки этих компаний от операций на ипотечном рынке за очередной отчетный период могут составить около USD77 млрд. Соответственно, эти финансовые институты сталкиваются с необходимостью пополнения капитала. На фоне глубокого падения акций Fannie Mae и Freddie Mac (их котировки снизились по итогам четверга на 14 и 22% соответственно, а с начала года падение акций составило 67 и 77% соответственно) возможности компаний по привлечению нового акционерного капитала – под большим вопросом.
Насколько мы понимаем, в настоящее время уже серьезно обсуждается вариант, при котором эти компании будут признаны неплатежеспособными. Выходом из сложившейся ситуации представляется поглощение Fannie Mae и Freddie Mac государством. Вероятность того, что ситуация вокруг крупнейших ипотечных компаний США разрешится благополучно, на наш взгляд, высока – они получат необходимую государственную поддержку. В то же время, это еще раз подчеркивает, насколько глубоким является кризис на рынке американской ипотеки.
Российский рынок еврооблигаций характеризовался невысокой активностью
Инвестиционная активность на рынке российских еврооблигаций вчера была крайне низкой. Были отмечены интересы на покупку суверенных обязательств: по итогам дня выпуск Россия 30 закрылся на уровне 113. На фоне роста доходностей базовых активов спрэд выпуска к десятилетним КО США сократился до 169 б. п. В сегменте корпоративных еврооблигаций в начале дня происходили небольшие покупки бумаг Evraz Group, ВымпелКома и МТС. Во второй половине дня инвестиционная активность значительно снизилась, что свидетельствует о сохраняющейся на рынке неопределенности – инвесторы по-прежнему проявляют осторожность.
Новый выпуск Газпромбанк 10: место на рынке
Вчера был объявлен ориентир по доходности нового двухлетнего выпуска Газпромбанк 10 в швейцарских франках, который предполагает премию в размере 330 б. п. к среднерыночным свопам. Предложенная инвесторам доходность нового выпуска (на уровне 6.54%) соответствует премии в 100 б. п. к доходности сопоставимых по кредитным рейтингам выпусков Россельхозбанка и Банка Москвы. Хотя такая премия является довольно щедрой, она скорее характеризует сложную ситуацию, сложившуюся на рынке первичных размещений, и слабый аппетит инвесторов к рискам. Ликвидность выпуска на вторичном рынке в силу его незначительного объема (от 100 млн франков), скорее всего, будет низкой, и он скорее подходит инвесторам, предпочитающим держать бумаги до погашения.
НОВОСТИ
Ренессанс Кредит: результаты за первый квартал 2008 г.
КБ Ренессанс Капитал (Ренессанс Кредит; B-/B1/B-) 10 июля представил позитивные аудированные результаты за первый квартал 2008 г. по МСФО. Опубликованные показатели подтвердили устойчивость положительных тенденций, наблюдавшихся в отчетности банка за второе полугодие 2007 г.
Рост активов продолжается. По итогам первого квартала объем кредитного портфеля увеличился на 15% до USD1.96 млрд. Структура портфеля по продуктам осталась практически без изменений, за исключением роста доли кредитных карт (с 7.5% до 9.3% по состоянию на конец 2007 г.). Основным источником финансирования роста активов стали межбанковские займы и депозиты (существенная часть которых пришлась на связанные стороны).
По показателю рентабельности банк сравнялся с конкурентами. Впервые банк получил положительную чистую прибыль в третьем квартале 2007 г., а по итогам четвертого квартала рентабельность активов составила 4.5%. В первом квартале 2008 г. показатель снизился до 3% под влиянием сезонных факторов. Опубликованные показатели подтверждают нашу точку зрения, что в долгосрочной перспективе бизнес-модель банка является фундаментально прибыльной, тогда как убытки прошедших лет объясняются ранней стадией развития бизнеса. По итогам первого квартала 2008 г. по показателю рентабельности активов Ренессанс Кредит уступил ХКФ Банку всего 50 б. п.
Качество активов остается высоким. Из-за влияния сезонных факторов доля проблемных кредитов (NPL) незначительно увеличилась с 3.3% в конце 2007 г. до 3.9% в марте 2008 г. Подобная динамика объясняется главным образом 52.2%-ным ростом кредитного портфеля по итогам последнего квартала прошлого года, что «размыло» долю проблемных кредитов. Тем не менее, динамика показателей качества активов (доля проблемных кредитов, находящихся в портфеле банка в течение четырех месяцев и просроченных более чем на 90 дней) свидетельствует о том, что качество активов остается высоким, и указывает на сохранение тенденции к повышению качества кредитного портфеля.
Снижение достаточности капитала будет иметь временный характер. На фоне роста объемов кредитования в первом квартале 2008 г. достаточность капитала первого уровня сократилась с 17.2% до 15.8%. Тем не менее, в дальнейшей перспективе этот показатель восстановится, поскольку, исходя из данных отчетности банка, во втором квартале 2008 г. его собственный капитал вырос на 1.4 млрд руб. По заявлению руководства банка, на второе полугодие 2008 г. намечено дополнительное увеличение собственного капитала; при этом планируется удерживать коэффициент достаточности капитала первого уровня в районе 14-16%, что мы считаем вполне консервативным решением.
Менеджмент РуссНефти провел встречу с держателями облигаций
Сегодня газеты «Коммерсант» и «Ведомости» комментируют встречу с держателями облигаций, проведенную компанией РуссНефть. Насколько мы понимаем, целью мероприятия стало установление контакта с инвесторами перед офертой по рублевым облигациям объемом 7 млрд руб. в декабре 2008 г. Менеджмент представил некоторые текущие операционные результаты компании (месячный объем выручки – USD800-900 млн; EBITDA – USD160 млн; финансовый долг – USD3.6 млрд, показатель, естественно, не включает в себя существующие и возможные в будущем налоговые претензии к компании). Руководство РуссНефти сообщило, что денежные средства для исполнения оферты будут выделены из собственных денежных потоков, и компания, скорее всего, постарается оставить часть облигаций на рынке (установив новую ставку купона на рыночном уровне). В ходе встречи руководство компании не стало комментировать два наиболее интересных вопроса для держателей облигаций – ход смены собственника и ситуацию с налоговыми претензиями. Показатель EBITDA вряд ли применим для оценки денежных потоков компании со значительным объемом существующих и потенциальных налоговых претензий, поэтому мы хотели бы узнать больше о долге РуссНефти, ее денежных потоках и соглашениях с другими кредиторами ближе к сроку оферты.
В прошлом году компании были предъявлены крупные налоговые претензии, и ее бывшему владельцу г-ну Гуцериеву пришлось, по данным российских СМИ, продать свою долю г-ну Дерипаске. Однако смена собственника не может быть завершена, поскольку акции РуссНефти были арестованы в ходе налогового расследования. Сам факт проведения встречи с инвесторами является скорее позитивным – компания сочла нужным встретиться с держателями облигаций задолго до срока оферты, что может указывать на вероятность того, что позже инвесторы получат более полное представление о ее финансовом положении. Рублевые облигации РуссНефти торгуются на крайне низких уровнях уже в течение долгого времени. Тем не менее, неопределенность ситуации (пока неясен итог налоговых претензий к компании и ее нефтедобывающим «дочкам», а также структура смены собственника), вероятно, не позволит котировкам бумаг РуссНефти вернуться на прежние уровни. Доходность рублевых облигаций РуссНефти к оферте сейчас составляет 27-28%.
ОАК покупает еще 43% акций корпорации Иркут; компания ГСС официально уведомила Аэрофлот о задержке поставок
Объединенная авиастроительная корпорация (ОАК), консолидирующая основные активы авиастроительной промышленности, объявила вчера о результатах исполнения обязательной оферты по выкупу акций у акционеров корпорации Иркут. Согласно заявлению компании, ОАК приобрела еще 42.69% акций корпорации за 9.3 млрд руб., увеличив свою прямую долю до 80.9%. С учетом акций, принадлежащих другим дочерним компаниям ОАК, в настоящий момент ее доля в корпорации Иркут достигла почти 93%.
Мы считаем, что новость не окажет влияния на котировки облигаций корпораций Иркут и ОАК. С нашей точки зрения, новость имеет небольшое позитивное значение для кредитного профиля Иркута, поскольку теперь компания напрямую контролируется ОАК. Сделка также, очевидно, повлечет увеличение долговой нагрузки ОАК. Ранее мы отмечали, что, по нашим прогнозам, относительно высокая долговая нагрузка ОАК, которая согласно оценкам менеджмента на конец 2007 г. составляла 7-8 (по соотношению Долг/EBITDA), возрастет еще больше (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 18 июня 2008 г.). Несмотря на это, мы умеренно положительно оцениваем кредитный профиль ОАК, поскольку компания является стратегическим государственным предприятием, получающим бюджетную поддержку.
Как мы уже писали в статье о недавнем размещении CLN ОАК, с точки зрения относительной стоимости бумаги ОАК при размещении выглядели более привлекательными по сравнению с выпуском Иркут 09, предлагая премию к его доходности на уровне 250 б. п. С того времени спрэд Иркут 09 к суверенной кривой доходности существенно расширился, однако по-прежнему остается на 60 б. п. уже, чем у выпуска ОАК 10.
По нашему мнению, Иркут является одной из наиболее стабильных компаний в составе ОАК, и долговые инструменты ОАК и Иркута должны торговаться с одинаковой премией к суверенной кривой доходности. Выпуск ОАК 10 с доходностью 10%, на наш взгляд, является хорошим защитным инструментом для инвесторов, ориентированных на долларовые бумаги с относительно короткой дюрацией.
Как сообщило вчера агентство Reuters, Аэрофлот получил официальное уведомление от другой дочерней компании ОАК – Гражданские самолеты Сухого (ГСС) с обещанием начать поставки самолетов Sukhoi SuperJet (SSJ) в третьем квартале 2009 г. Это означает, что просрочка по поставкам составит более одного года от изначально оговоренного срока, и Аэрофлот может потребовать уплаты штрафов, которые установлены в размере USD1.5 млн за каждый самолет. Общий объем штрафов может достигнуть USD45 млн, что окажет довольно существенное негативное влияние на экономические показатели проекта SSJ. Кроме того, любые просрочки по поставкам ставят под сомнение рыночные перспективы самолетов SSJ, поскольку российские авиакомпании остро нуждаются в новых самолетах уже сейчас, и, принимая во внимание отмену заказов со стороны иностранных авиакомпаний у Boeing и Airbus, российские авиалинии могут легко переключиться на использование импортируемых самолетов.
Тем не менее, поскольку и Аэрофлот, и ГСС контролируются государством, а успешное завершение проекта SuperJet имеет важную роль с политической точки зрения, мы считаем, что штрафы, скорее всего, будут существенно снижены или даже полностью отменены. С нашей точки зрения, вряд ли новость вызовет негативную реакцию котировок облигаций ГСС, однако при доходности к оферте в сентябре 2009 г. в 9% эти бумаги выглядят переоцененными.
Агентство Moody's изменило прогноз по рейтингу Миракс Групп на «развивающийся»
Рейтинговое агентство Moody’s вчера изменило прогноз по рейтингу Миракс Групп (B2) со «стабильного» на «развивающийся». Агентство отмечает реорганизацию структуры группы, вследствие которой материнской компанией стала Mirax Group Holding BV. ООО «Миракс Групп», которое ранее являлось основной холдинговой компанией группы и которому был присвоен рейтинг, стало дочерней компанией Mirax Group Holding BV и вместе с другими основными дочерними компаниями и проектами теперь консолидируется в составе новой холдинговой компании. Агентство Moody's сообщило, что дождется публикации аудированной финансовой отчетности новой материнской компании, прежде чем подтвердить корпоративный рейтинг нового юридического лица в составе Миракс Групп. С точки зрения агентства, окончательная структура и финансовое положение новой группы также будут иметь важное значение при определении рейтинга.
При размещении последнего выпуска CLN Миракс Групп неопределенность в отношении рейтингов уже присутствовала, и данный шаг Moody’s вызван теми же причинами, которые заставили агентство Fitch осуществить аналогичные действия в марте. Как мы уже писали, мы не считаем, что изменения в структуре компании представляют угрозу для держателей облигаций Миракс Групп (подробнее см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 17 марта 2008 г.). Таким образом, эта новость вряд ли окажет значительное влияние на котировки долговых инструментов Миракс Групп – как рублевых облигаций, так и выпусков CLN.
Уралвагонзавод подпишет новый долгосрочный контракт с Первой грузовой компанией: основной вопрос – цена
Газета «Ведомости» сообщает, что Уралвагонзавод (УВЗ) и Первая грузовая компания (ПГК), «дочка» РЖД, заключили контракт на поставку 100 тыс. вагонов в период с 2009 по 2015 гг. В России отмечается некоторый дефицит вагонов: РЖД необходимо заменить старые вагоны, а частные операторы увеличивают свои закупки, чтобы удовлетворить спрос на перевозку грузов. В 2007 г. УВЗ произвел 18 тыс. вагонов. Основным клиентом завода является РЖД – в конце 2007 г. между компаниями было подписано соглашение на поставку 40 тыс. вагонов на общую сумму 68 млрд руб. В настоящий момент мощности УВЗ ограничены, и компания инвестирует средства в их расширение. Мы считаем, что в 2009-2010 гг. УВЗ будет в основном работать над исполнением заказа РЖД, а крупные поставки ПГК начнутся только с 2011 г.
Основным вопросом в отношении нового контракта, с нашей точки зрения, является цена вагонов и формула для ее определения (эта информация не раскрывается). По словам вице-президента РЖД Ф. Андреева, заключенная в 2007 г. сделка предполагала фиксированную цену с пересмотром ее раз в год с коэффициентом, не превышающим годовой показатель инфляции. В результате рентабельность УВЗ, которая ранее была наиболее высокой в отрасли, по нашим оценкам, должна существенно снизиться из-за значительного скачка цен на сталь в 2008 г. Представитель УВЗ заявил в мае 2008 г., что компания может даже стать убыточной к концу 2008 г., если ситуация с ценами на сталь не изменится. Несмотря на ожидаемое ухудшение показателей УВЗ в этом году, мы не считаем, что это повлияет на восприятие компании инвесторами. УВЗ является основой государственного холдинга по производству бронетехники, и данная новость подтверждает, что завод останется главным поставщиком вагонов для РЖД и ее дочерних компаний в обозримом будущем. По нашему мнению, даже с учетом стратегической значимости УВЗ, выпуск рублевых облигаций УВЗ-2, торгующийся с доходностью к оферте в апреле 2009 г. на уровне 9.2% выглядит переоцененным.
X5 Retail Group: операционные показатели за первое полугодие 2008 г. соответствуют нашим ожиданиям
X5 Retail Group опубликовала вчера операционные результаты за второй квартал и первую половину 2008 г., которые, в целом, соответствуют нашим ожиданиям. Мы считаем, что публикация вряд ли сможет оказать влияние на котировки обращающихся долговых инструментов эмитента, которые вчера торговались с доходностью к оферте около 10.1%, что соответствует премии к кривой доходности ОФЗ в размере 400 б. п. Полная отчетность компании за первую половину 2008 г. и пересмотренные целевые показатели на 2008 г. будут представлены 28 августа.
Динамика роста выручки X5 Retail Group соответствует нашему аннуализированному прогнозу, предусматривающему в 2008 г. увеличение выручки компании в долларовом выражении на 54% по сравнению с 2007 г. (без учета сети Карусель). Темпы открытия новых магазинов несколько превышают наши ожидания (наш прогноз предусматривает увеличение на 23% без учета, или на 42% с учетом сети Карусель за весь 2008 г.). Рост выручки LfL несколько превысил наши оценки как для сегмента супермаркетов, так и для дискаунтеров (наш прогноз годового показателя в рублевом выражении составляет 28% и 18.5% соответственно).
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter