9 января 2014 UFS IC Савинов Станислав
Вышедшие накануне протоколы к последнему заседанию раскрыли новые детали знакового решения начать tapering в январе. «Оппозиционеров» в стане ФРС почти нет, экономика набрала уверенный ход, сворачивание назрело. В отсутствие потрясений комитет продолжит планомерно понижать объем выкупаемых с рынка активов. Четкого сценария, как это будет происходить, пока нет, но скоро появится. Теперь помимо данных по рынку труда архиважное значение приобретут данные по инфляции. Также на радарах инвесторов появится ряд экзотических индикаторов - в ФРС засомневались в эффективности продолжения QE3 на фоне усиления ее побочных эффектов.
На ФРС наконец-то произвела впечатление динамика фондового рынка. Минувший год стал самым успешным для индекса S&P 500 за последние 16 лет. Рынок остается «бычьим» с 2009 года, причем после достижения кризисного минимума он поднялся почти на 180%, перебив прежний исторический максимум уже более чем на 20%. Ошеломляет ― с учетом того, что экономика в целом за этот период окрепла лишь на 9,86% (данные BEA). С точки зрения теории, бесконечно так продолжаться не может. В ФРС это знают. Поэтому пройдя по лезвию бритвы, там сбавили скорость, дабы ненароком не оказаться в кювете. Пора выключать «автопилот» ― сигналы действительного, а не мнимого ускорения экономики есть, так же, как и понимание того, что политика управления ориентирами (forward guidance) заработала.
Сейчас риски нарушения финансовой стабильности и, как следствие, экономики в ФРС оценивают как умеренные. Отчасти это связано с меньшим «увлечением» игроками финансовым левереджем (спасибо кризису-2008 и Базелю III, который хоть и со скрипом, но претворяется в жизнь). Усыпляет бдительность и уменьшение дюраций долговых портфелей, что также можно списать на более взвешенное отношение к риску. Тем не менее, дальнейшее продолжение QE3 без изменений при околонулевых ставках может подтолкнуть инвесторов к фатальному принятию дополнительного риска.
Может пострадать и сам Федрезерв, который также не застрахован от потери капитала. Во всяком случае, такое допускали некоторые члены комитета на заседании в декабре. При таких обстоятельствах подвергнется угрозе репутация ФРС и доллара как резервной валюты. Принимая это во внимание, некоторые голосующие участники ФРС всерьез посчитали, что издержки QE3 могут превысить ее выгоды, что вынудит монетарные власти ускорить tapering еще до достижения целей их двойного мандата. Ориентирами применительно к издержкам в ФРС считают мультипликатор P/E для компаний с малой капитализацией, упоминавшийся уже уровень финансового левереджа, а также масштабы обратного выкупа акций. Возможно, в этот список войдут показатели объема рынка и качества leveraged loans ― долговых инструментов, которые зачастую носят высокорисковый характер.
В дальнейшем подобные индикаторы, возможно, будут включены в политику forward guidance. В декабре комитет не решился менять свой «пошаговый подход», подразумевающий сокращение QE3 в зависимости от обстоятельств. Некоторые члены комитета предложили перейти к оглашению конкретных сроков или конкретного наращивания баланса ФРС, чтобы сократить неопределенность политики, однако широкой поддержки это предложение не нашло. В итоге большинство согласилось с формулировкой взвешенного tapering в течение года в случае отсутствия экономических потрясений.
Таким образом, продолжает реализовываться наш сценарий «ранний старт» с растягиванием «расставания» с QE3 до конца года. Консенсус-прогноз Bloomberg подразумевает сокращение объема выкупа активов на $10 млрд на каждом из последующих заседаний. Мы же склонны считать, что после сокращения на $10 млрд в декабре ФРС пойдет на сокращение на $15 млрд в марте, на $15 млрд в июне, на $20 млрд в сентябре и на $25 млрд в декабре. Причина ― боязнь навредить и желание объяснить свои действия, что лучше всего будет сделать в рамках пресс-конференций, которые запланированы с периодичностью «одно через одно».
Заставить поторопиться может дальнейшее неблагоприятное смещение баланса выгод и издержек. Впрочем, есть и весомые доводы не в пользу быстрого tapering, а именно подавленная инфляция. По сравнению с предыдущим заседанием, она удостоилась более значимой роли ― теперь ее уровни будут отслеживаться еще более тщательным образом. Некоторые ― по всей видимости, Эрик Розенгрен, который голосовал «против» ― указали, что дезинфляция может ввести в заблуждение, преувеличивая силу восстановления экономики. Были и сомнения в прогрессе на рынке труда, хотя большинство сочло убедительным понижение безработицы до уровня в 7% и увеличение более чем на 200 тыс. рабочих мест в октябре и ноябре. В целом многие в комитете стали более уверенными в реализации своих ожиданий постепенного ускорения экономики.
Ориентир в 6,5% для уровня безработицы остался без изменений. Вместо этого в «минутках» пассаж о том, что спустя еще какое-то время после его достижения ключевая процентная ставка останется на околонулевом уровне. Во внимание будет приниматься и динамика показателя участия в рабочей силе, низкий уровень которого привел во многом к искусственному снижению безработицы. Это, а также понижение в декабре ориентиров по инфляции позволило участникам рынка меньше переживать по поводу скорого ужесточения монетарной политики.
Несмотря на очередную порцию сильной статистики в первые дни января, доходности долгового рынка США в целом остались на тех же уровнях, на которых они финишировали в прошлом году. Мы продолжаем считать, что в 2014 году по мере сокращения QE3 доходность эталонных десятилетних гособлигаций США вполне может остаться в коридоре 3,00-3,25%. Справедливый спред между доходностью российского эталонного выпуска RUSSIA-30 и 10-летними облигациями США мы оцениваем в 100-110 б. п. Отечественный фондовый рынок будет двигаться с оглядкой на старших товарищей, однако фундаментально мы видим хороший потенциал роста. Текущий момент представляется благоприятным для открытия среднесрочных «длинных» позиций с выставлением близкого стопа. Что касается рубля, то, как мы писали в сегодняшнем утреннем обзоре, он остается заложником глобальных процессов перетока капитала и выправления низкой конкурентоспособности экономики. Подробнее наш сценарий развития ситуации ― в специальном обзоре.
http://ru.ufs-federation.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
На ФРС наконец-то произвела впечатление динамика фондового рынка. Минувший год стал самым успешным для индекса S&P 500 за последние 16 лет. Рынок остается «бычьим» с 2009 года, причем после достижения кризисного минимума он поднялся почти на 180%, перебив прежний исторический максимум уже более чем на 20%. Ошеломляет ― с учетом того, что экономика в целом за этот период окрепла лишь на 9,86% (данные BEA). С точки зрения теории, бесконечно так продолжаться не может. В ФРС это знают. Поэтому пройдя по лезвию бритвы, там сбавили скорость, дабы ненароком не оказаться в кювете. Пора выключать «автопилот» ― сигналы действительного, а не мнимого ускорения экономики есть, так же, как и понимание того, что политика управления ориентирами (forward guidance) заработала.
Сейчас риски нарушения финансовой стабильности и, как следствие, экономики в ФРС оценивают как умеренные. Отчасти это связано с меньшим «увлечением» игроками финансовым левереджем (спасибо кризису-2008 и Базелю III, который хоть и со скрипом, но претворяется в жизнь). Усыпляет бдительность и уменьшение дюраций долговых портфелей, что также можно списать на более взвешенное отношение к риску. Тем не менее, дальнейшее продолжение QE3 без изменений при околонулевых ставках может подтолкнуть инвесторов к фатальному принятию дополнительного риска.
Может пострадать и сам Федрезерв, который также не застрахован от потери капитала. Во всяком случае, такое допускали некоторые члены комитета на заседании в декабре. При таких обстоятельствах подвергнется угрозе репутация ФРС и доллара как резервной валюты. Принимая это во внимание, некоторые голосующие участники ФРС всерьез посчитали, что издержки QE3 могут превысить ее выгоды, что вынудит монетарные власти ускорить tapering еще до достижения целей их двойного мандата. Ориентирами применительно к издержкам в ФРС считают мультипликатор P/E для компаний с малой капитализацией, упоминавшийся уже уровень финансового левереджа, а также масштабы обратного выкупа акций. Возможно, в этот список войдут показатели объема рынка и качества leveraged loans ― долговых инструментов, которые зачастую носят высокорисковый характер.
В дальнейшем подобные индикаторы, возможно, будут включены в политику forward guidance. В декабре комитет не решился менять свой «пошаговый подход», подразумевающий сокращение QE3 в зависимости от обстоятельств. Некоторые члены комитета предложили перейти к оглашению конкретных сроков или конкретного наращивания баланса ФРС, чтобы сократить неопределенность политики, однако широкой поддержки это предложение не нашло. В итоге большинство согласилось с формулировкой взвешенного tapering в течение года в случае отсутствия экономических потрясений.
Таким образом, продолжает реализовываться наш сценарий «ранний старт» с растягиванием «расставания» с QE3 до конца года. Консенсус-прогноз Bloomberg подразумевает сокращение объема выкупа активов на $10 млрд на каждом из последующих заседаний. Мы же склонны считать, что после сокращения на $10 млрд в декабре ФРС пойдет на сокращение на $15 млрд в марте, на $15 млрд в июне, на $20 млрд в сентябре и на $25 млрд в декабре. Причина ― боязнь навредить и желание объяснить свои действия, что лучше всего будет сделать в рамках пресс-конференций, которые запланированы с периодичностью «одно через одно».
Заставить поторопиться может дальнейшее неблагоприятное смещение баланса выгод и издержек. Впрочем, есть и весомые доводы не в пользу быстрого tapering, а именно подавленная инфляция. По сравнению с предыдущим заседанием, она удостоилась более значимой роли ― теперь ее уровни будут отслеживаться еще более тщательным образом. Некоторые ― по всей видимости, Эрик Розенгрен, который голосовал «против» ― указали, что дезинфляция может ввести в заблуждение, преувеличивая силу восстановления экономики. Были и сомнения в прогрессе на рынке труда, хотя большинство сочло убедительным понижение безработицы до уровня в 7% и увеличение более чем на 200 тыс. рабочих мест в октябре и ноябре. В целом многие в комитете стали более уверенными в реализации своих ожиданий постепенного ускорения экономики.
Ориентир в 6,5% для уровня безработицы остался без изменений. Вместо этого в «минутках» пассаж о том, что спустя еще какое-то время после его достижения ключевая процентная ставка останется на околонулевом уровне. Во внимание будет приниматься и динамика показателя участия в рабочей силе, низкий уровень которого привел во многом к искусственному снижению безработицы. Это, а также понижение в декабре ориентиров по инфляции позволило участникам рынка меньше переживать по поводу скорого ужесточения монетарной политики.
Несмотря на очередную порцию сильной статистики в первые дни января, доходности долгового рынка США в целом остались на тех же уровнях, на которых они финишировали в прошлом году. Мы продолжаем считать, что в 2014 году по мере сокращения QE3 доходность эталонных десятилетних гособлигаций США вполне может остаться в коридоре 3,00-3,25%. Справедливый спред между доходностью российского эталонного выпуска RUSSIA-30 и 10-летними облигациями США мы оцениваем в 100-110 б. п. Отечественный фондовый рынок будет двигаться с оглядкой на старших товарищей, однако фундаментально мы видим хороший потенциал роста. Текущий момент представляется благоприятным для открытия среднесрочных «длинных» позиций с выставлением близкого стопа. Что касается рубля, то, как мы писали в сегодняшнем утреннем обзоре, он остается заложником глобальных процессов перетока капитала и выправления низкой конкурентоспособности экономики. Подробнее наш сценарий развития ситуации ― в специальном обзоре.
http://ru.ufs-federation.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter