Вчерашнее двухдневное заседание ФРС стало ключевым по ряду причин: во-первых, это первое заседание для Дж.Йеллен в качестве нового руководителя Федеральной резервной системы, во- вторых, это первое расширенное заседание в этом году и, в-третьих, на этом заседании произошли достаточно важные изменения курса денежно-кредитной политики США. Сокращение объема выкупа активов на очередные 10 млрд долл. в месяц стало ожидаемым событием. Однако изменение принципов подготовки forward guidance (заявление о намерениях дальнейших действий регулятора), а также повышение прогнозов членов ФРС по ставке – эти события стали действительно «сюрпризом» – мало кто ожидал от Дж.Йеллен столь активных действий на первом же заседании в новой должности.
При подробном рассмотрении текста заявления ФРС мы видим следующее: регулятор отказался от целевого уровня безработицы в 6,5%, к которому, собственно, и были привязаны сроки повышения процентных ставок, и переключился на некий «широкий спектр факторов» (см. далее). В итоге, новым таргетом для определения сроков удержания ставок на низких уровнях теперь выступает инфляция на уровне 2% и достижение максимальной занятости на рынке труда. Добавлением в стейтмент стала фраза о том, что даже после приближения занятости и инфляции к соответствующим мандату уровням, экономические условия могут в течение значительного периода времени потребовать сохранения целевой ставки ниже уровней, которые он считает долгосрочной нормой. Эта фраза была явно добавлена с целью подчеркнуть, что даже если ставки начнут повышать, ужесточение будет плавным.
Вчера одновременно с заявлением по итогам заседания ФРС был опубликованы и новые экономические прогнозы (Summary of Economic Projections, SOEP). В этом ежеквартальном документе обычно содержатся как консолидированный взгляд членов Комитета на перспективы экономики, так и консенсус-ожидания по уровню процентных ставок в ближайшей и среднесрочной перспективе.
По сравнению с декабрем, регулятор ухудшил ожидаемые темпы роста ВВП США, но улучшил прогнозы по безработице и оставил практически неизменным ожидания по инфляции. Это также объясняет тот факт, почему ФРС изменила свой forward guidance, отказавшись от привязки ставки только к показателю безработицы.
Чем еще интересен мартовский SOEP?
Во-первых, ожидания по уровню процентных ставок были значительно пересмотрены в сторону повышения. Как видно из графика ниже, большинство голосующих членов FOMC ожидают, что уровень целевой ставки федеральных фондов в 2015г. составит 1% (в декабре большинство членов было склонно ожидать ставку на уровне 0.75%). В 2016г. эта ставка увеличится до 2%, однако здесь стоит отметить широкий разброс во мнениях от 1.75% до 2.75%. В долгосрочном периоде (после 2016г.) ставка fed funds должна достичь целевого значения в 4%.
Отметим, что ожидания членов FOMC стали более «ястребиными» (hawkish). В целом ожидания по уровню процентной ставки в 2015-2016гг. были смещены вверх на 25 б.п. Что особенно примечательно, произошло это на фоне понижения прогнозов по темпам роста ВВП США.
Кроме того, был изменен подход к формированию заявления о будущих намерениях (forward guidance), теперь при его формировании будет учитываться широкий круг факторов, а не только уровень безработицы. Речь идет о том, что более уровень безработицы в 6.5% не является абсолютным количественным ориентиром, достижение которого будет означать переход к ужесточению денежно-кредитной политики. Вместо этого производится переход к качественной оценке входных факторов, ключевыми из которых станут показатели рынка труда, индикаторы инфляционного давления и инфляционных ожиданий, а также данные об изменении финансовых условий.
Более того, в рамках пресс-конференции новая глава ФРС Дж.Йеллен сделала также некоторые пояснения по таймингу начала процесса ужесточения денежно-кредитной политики в США. Она дала пояснение относительно того, что же означает в понимании Федрезерва «значительный период» (considerable period), в течение которого ставки будут удерживаться на сверхнизком уровне. По ее мнению, значительный период может составлять срок до 6 месяцев.
Текущая дистрибуция ожиданий по ставке представляется нам сбалансированной относительно той, которая была на прежнем заседании, поскольку заметно сократился «гэп» между 2015-2016гг. и долгосрочным периодом. Это может означать, что мнение членов FOMC о необходимости повышения ставки в обозримом будущем стало более консолидированным. На перспективу повышения ставки к 2015г. указывает также распределение голосов членов Комитета – лишь 1 голос за ужесточение условий уже в текущем году и лишь 3 голоса – за поддержание сверхнизких ставок до 2016г.
Таким образом, при сохранении текущей политики, в течение ближайших 5 заседаний регулятор может полностью выйти из стимулирующих программ. В этом случае уже с ноября 2014г. выкуп активов будет остановлен, а начало цикла повышения ставки состоится в период с ноября по май. Причем на конец 2015г. целевая ставка ФРС может достигнуть 1%, т.е. в следующем году мы можем увидеть 2-3 повышения ставки в диапазоне 25-50 б.п. Учитывая «мягкость» проводимого ФРС сокращения программ QE3, мы склонны ожидать подобного же подхода и к повышению ставки, т.е. движению на 25 б.п. в течение 3 заседаний. В 2016г. ожидается примерно сопоставимое по интенсивности повышение ключевой ставки федеральных фондов.
Учитывая, что рынок казначейских облигаций чувствителен к процентному риску, а также тот факт, что, согласно историческим аналогиям, рынок начинает учитывать повышение уровня ставок за 1-12 месяцев мы допускаем, что рост ставок доходности к погашению по казначейским облигациям может начаться уже в обозримой перспективе.
Исходя из истории (на примере цикла роста ставок 2004-2007гг.), мы оценили примерные сроки, за которые отдельные выпуски UST начинают «прайсить» перспективу повышения ставки fed funds:
1) Участок 10-30 лет – 10-12 месяцев
2) Участок 5-10 лет – 8-10 месяцев
3) Участок 3-5 лет – 5-8 месяцев
4) Участок 1-3 года – 3-5 месяцев
5) Участок до года – 1-3 месяца.
Как видно из вышеприведенного графика, кривая UST, под влиянием монетарных ожиданий, двигается в точности с этой логикой. Выделим ряд общих тенденций в текущем движении кривой:
1) Кривая UST уплощается, наклон кривой уменьшается, сейчас растет участок срочностью 1-3 года;
2) На длинном участке кривой движение доходности замедлилось;
3) Короткие ставки пока «прижаты».
Какие выводы можно сделать, исходя из последних тенденций сдвига кривой казначейских облигаций?
1) Рынок уже вовсю «прайсит» скорое повышение ставок.
2) Кривая стала выпуклой на участке 3-7 лет, что, исходя из исторических аналогий, соответствует таймингу ожидаемого повышения fed funds 5-8 месяцев, т.е. рынок сейчас «прайсит» существенную вероятность повышения ставки в ноябре, сразу после завершения программы QE3.
Влияние сдвига кривой Treasuries и роста премии за риск на облигации развивающихся рынков:
1) Помимо растущего процентного риска ввиду приближения даты начала ужесточения монетарной политики рынки облигаций развивающихся стран подвержены также растущему кредитному риску.
2) Помимо растущего давления на доходности со стороны процентного риска в последние месяцы наблюдается увеличении премии за кредитный риск.
3) Кредитный риск увеличивается под влиянием усиления оттока капитала, ухудшения перспектив экономического роста, шаткого состояния платежного баланса и ослабления курсов валют и рисков повышения инфляции по мере роста цен на импорт.
Влияние сдвига кривой Treasuries на рынок акций и товарные рынки
Ну и, наконец, в условиях ожиданий начала цикла повышения ставки ФРС встает вопрос о том, что может ждать рынки акций и товарных рынков – насколько сам факт повышения ставок влияет на рынки. Сам факт повышения ставок, очевидно, негативен – как минимум, повышается стоимость фондирования и безрисковая премия. Однако в среднесрочной перспективе повышение ключевой ставки ФРС практически не отражается на среднесрочной динамике этих активов и не мешает двигаться им в рамках повышательной траектории.
Как его оценить? Для этого мы рассмотрели поведение товарных рынков и рынка акций США во время последних циклов повышения ставки (в 1994, 1999 и 2004 годах).
Ни в одном из рассмотренных случаев ни SnP 500, ни индекс товарных рынков Thomson- Reuters/Jefferies CRB (TRJ CRB) не входили в понижательный тренд – в лучшем случае наблюдалась коррекция, причем неглубокая и недолгая. Рынки ЕМ, как производная от аппетита к риску в США, реагировали на начало цикла повышения ставок примерно также, как и SnP 500 (см. табл. ниже).
В целом такая реакция понятна – рост ставок означает борьбу ФРС с ценовым давлением, которое играет на пользу сырью и акциям. Так как мы не видим фундаментальных причин для смены реакции рынков на изменения политики управления ставками, мы считаем, что рост ставок в США вызовет небольшую коррекцию и явится, скорее, поводом для покупок акций и товарных активов (в первую очередь, нефти и драгметаллов).
https://www.psbank.ru/Informer (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
При подробном рассмотрении текста заявления ФРС мы видим следующее: регулятор отказался от целевого уровня безработицы в 6,5%, к которому, собственно, и были привязаны сроки повышения процентных ставок, и переключился на некий «широкий спектр факторов» (см. далее). В итоге, новым таргетом для определения сроков удержания ставок на низких уровнях теперь выступает инфляция на уровне 2% и достижение максимальной занятости на рынке труда. Добавлением в стейтмент стала фраза о том, что даже после приближения занятости и инфляции к соответствующим мандату уровням, экономические условия могут в течение значительного периода времени потребовать сохранения целевой ставки ниже уровней, которые он считает долгосрочной нормой. Эта фраза была явно добавлена с целью подчеркнуть, что даже если ставки начнут повышать, ужесточение будет плавным.
Вчера одновременно с заявлением по итогам заседания ФРС был опубликованы и новые экономические прогнозы (Summary of Economic Projections, SOEP). В этом ежеквартальном документе обычно содержатся как консолидированный взгляд членов Комитета на перспективы экономики, так и консенсус-ожидания по уровню процентных ставок в ближайшей и среднесрочной перспективе.
По сравнению с декабрем, регулятор ухудшил ожидаемые темпы роста ВВП США, но улучшил прогнозы по безработице и оставил практически неизменным ожидания по инфляции. Это также объясняет тот факт, почему ФРС изменила свой forward guidance, отказавшись от привязки ставки только к показателю безработицы.
Чем еще интересен мартовский SOEP?
Во-первых, ожидания по уровню процентных ставок были значительно пересмотрены в сторону повышения. Как видно из графика ниже, большинство голосующих членов FOMC ожидают, что уровень целевой ставки федеральных фондов в 2015г. составит 1% (в декабре большинство членов было склонно ожидать ставку на уровне 0.75%). В 2016г. эта ставка увеличится до 2%, однако здесь стоит отметить широкий разброс во мнениях от 1.75% до 2.75%. В долгосрочном периоде (после 2016г.) ставка fed funds должна достичь целевого значения в 4%.
Отметим, что ожидания членов FOMC стали более «ястребиными» (hawkish). В целом ожидания по уровню процентной ставки в 2015-2016гг. были смещены вверх на 25 б.п. Что особенно примечательно, произошло это на фоне понижения прогнозов по темпам роста ВВП США.
Кроме того, был изменен подход к формированию заявления о будущих намерениях (forward guidance), теперь при его формировании будет учитываться широкий круг факторов, а не только уровень безработицы. Речь идет о том, что более уровень безработицы в 6.5% не является абсолютным количественным ориентиром, достижение которого будет означать переход к ужесточению денежно-кредитной политики. Вместо этого производится переход к качественной оценке входных факторов, ключевыми из которых станут показатели рынка труда, индикаторы инфляционного давления и инфляционных ожиданий, а также данные об изменении финансовых условий.
Более того, в рамках пресс-конференции новая глава ФРС Дж.Йеллен сделала также некоторые пояснения по таймингу начала процесса ужесточения денежно-кредитной политики в США. Она дала пояснение относительно того, что же означает в понимании Федрезерва «значительный период» (considerable period), в течение которого ставки будут удерживаться на сверхнизком уровне. По ее мнению, значительный период может составлять срок до 6 месяцев.
Текущая дистрибуция ожиданий по ставке представляется нам сбалансированной относительно той, которая была на прежнем заседании, поскольку заметно сократился «гэп» между 2015-2016гг. и долгосрочным периодом. Это может означать, что мнение членов FOMC о необходимости повышения ставки в обозримом будущем стало более консолидированным. На перспективу повышения ставки к 2015г. указывает также распределение голосов членов Комитета – лишь 1 голос за ужесточение условий уже в текущем году и лишь 3 голоса – за поддержание сверхнизких ставок до 2016г.
Таким образом, при сохранении текущей политики, в течение ближайших 5 заседаний регулятор может полностью выйти из стимулирующих программ. В этом случае уже с ноября 2014г. выкуп активов будет остановлен, а начало цикла повышения ставки состоится в период с ноября по май. Причем на конец 2015г. целевая ставка ФРС может достигнуть 1%, т.е. в следующем году мы можем увидеть 2-3 повышения ставки в диапазоне 25-50 б.п. Учитывая «мягкость» проводимого ФРС сокращения программ QE3, мы склонны ожидать подобного же подхода и к повышению ставки, т.е. движению на 25 б.п. в течение 3 заседаний. В 2016г. ожидается примерно сопоставимое по интенсивности повышение ключевой ставки федеральных фондов.
Учитывая, что рынок казначейских облигаций чувствителен к процентному риску, а также тот факт, что, согласно историческим аналогиям, рынок начинает учитывать повышение уровня ставок за 1-12 месяцев мы допускаем, что рост ставок доходности к погашению по казначейским облигациям может начаться уже в обозримой перспективе.
Исходя из истории (на примере цикла роста ставок 2004-2007гг.), мы оценили примерные сроки, за которые отдельные выпуски UST начинают «прайсить» перспективу повышения ставки fed funds:
1) Участок 10-30 лет – 10-12 месяцев
2) Участок 5-10 лет – 8-10 месяцев
3) Участок 3-5 лет – 5-8 месяцев
4) Участок 1-3 года – 3-5 месяцев
5) Участок до года – 1-3 месяца.
Как видно из вышеприведенного графика, кривая UST, под влиянием монетарных ожиданий, двигается в точности с этой логикой. Выделим ряд общих тенденций в текущем движении кривой:
1) Кривая UST уплощается, наклон кривой уменьшается, сейчас растет участок срочностью 1-3 года;
2) На длинном участке кривой движение доходности замедлилось;
3) Короткие ставки пока «прижаты».
Какие выводы можно сделать, исходя из последних тенденций сдвига кривой казначейских облигаций?
1) Рынок уже вовсю «прайсит» скорое повышение ставок.
2) Кривая стала выпуклой на участке 3-7 лет, что, исходя из исторических аналогий, соответствует таймингу ожидаемого повышения fed funds 5-8 месяцев, т.е. рынок сейчас «прайсит» существенную вероятность повышения ставки в ноябре, сразу после завершения программы QE3.
Влияние сдвига кривой Treasuries и роста премии за риск на облигации развивающихся рынков:
1) Помимо растущего процентного риска ввиду приближения даты начала ужесточения монетарной политики рынки облигаций развивающихся стран подвержены также растущему кредитному риску.
2) Помимо растущего давления на доходности со стороны процентного риска в последние месяцы наблюдается увеличении премии за кредитный риск.
3) Кредитный риск увеличивается под влиянием усиления оттока капитала, ухудшения перспектив экономического роста, шаткого состояния платежного баланса и ослабления курсов валют и рисков повышения инфляции по мере роста цен на импорт.
Влияние сдвига кривой Treasuries на рынок акций и товарные рынки
Ну и, наконец, в условиях ожиданий начала цикла повышения ставки ФРС встает вопрос о том, что может ждать рынки акций и товарных рынков – насколько сам факт повышения ставок влияет на рынки. Сам факт повышения ставок, очевидно, негативен – как минимум, повышается стоимость фондирования и безрисковая премия. Однако в среднесрочной перспективе повышение ключевой ставки ФРС практически не отражается на среднесрочной динамике этих активов и не мешает двигаться им в рамках повышательной траектории.
Как его оценить? Для этого мы рассмотрели поведение товарных рынков и рынка акций США во время последних циклов повышения ставки (в 1994, 1999 и 2004 годах).
Ни в одном из рассмотренных случаев ни SnP 500, ни индекс товарных рынков Thomson- Reuters/Jefferies CRB (TRJ CRB) не входили в понижательный тренд – в лучшем случае наблюдалась коррекция, причем неглубокая и недолгая. Рынки ЕМ, как производная от аппетита к риску в США, реагировали на начало цикла повышения ставок примерно также, как и SnP 500 (см. табл. ниже).
В целом такая реакция понятна – рост ставок означает борьбу ФРС с ценовым давлением, которое играет на пользу сырью и акциям. Так как мы не видим фундаментальных причин для смены реакции рынков на изменения политики управления ставками, мы считаем, что рост ставок в США вызовет небольшую коррекцию и явится, скорее, поводом для покупок акций и товарных активов (в первую очередь, нефти и драгметаллов).
https://www.psbank.ru/Informer (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter