5 мая 2014 Bloomberg
Билл Гросс знакомит нас со своим инвестиционным прогнозом:
"Старая поговорка гласит: когда экономика США "чихает", весь мир простужается. Это до сих пор справедливо, хотя кажется, что китайский "грипп" с каждым годом приобретает все большее значение. Если обе страны "чихнут" одновременно, то вместо того, чтобы сказать "Будьте здоровы", мы, похоже, закричим "Господи, помилуй!". Мы пока не дошли до этого, однако в период высокого финансового рычага особенно важно осознавать стоимость денег и то, что его обслуживание имеет решающее значение для здоровой экономики. Великая рецессия во многом случилась из-за повышения центральными банками стоимости кредитных денег, в результате чего домовладельцы и спекулянты более не смогли платить по своим обязательствам. По мере роста числа дефолтов по ипотечным кредитам и высокодоходным облигациям в США кредиторы не только отказались выдавать займы, но и были вынуждены ликвидировать часть позиций с рычагом, результатом чего стал буквальный "набег" на сферу банковского кредитования, которая в США сейчас оценивается в 75-85 трлн. долларов.
В процессе увеличения краткосрочных ставок до 5,25% в 2004/2006 гг., ФРС придерживалась исторически стандартной модели, центральным тезисом которой являлось уплощение кривой доходности, что делало кредитные деньги более дорогими, замедляло экономику и сдерживало инфляцию. Ставка в 5,25% частично определялась из Правила Тейлора, а также практических предположений о том, что конечные ставки, приближающиеся к номинальному росту ВВП, обычно являлись конечным пунктом цикла ужесточения. ФРС не учла растущий финансовый рычаг в системе, из-за чего стандартные правила Тейлора и номинального ВВП оказались неприемлемыми.
Я вспоминаю обо всем этом, чтобы показать, с чем не только ФРС, но и все центральные банки столкнулись в текущую новую эпоху высокого финансового рычага. Высокие уровни обязательств не меняют правил финансов, но меняют модели, на которых они основаны. В экономике, пронизанной кредитами, ставки должны быть ниже, чтобы все эти должники смогли выжить, долг, как процент ВВП со временем смог сократиться, а экономика при этом избежала рецессий/депрессий! В условиях долгового пейзажа чего такого волшебного может сделать "нейтральная" базовая ставка со всем этим? Сложно сказать. Неудивительно, что ФРС и другие центральные банки застряли в своих QE и операциях Twist на долгое время, пытаясь достичь благоприятного исхода, используя волшебные голубые точки (имеются в виду прогнозы по срокам повышения ставок, сделанные членами ФРС, которые на графике показываются в виде голубых точек — прим. пер.) и другие зелья и эликсиры.
Несмотря на неопределеноость и растущую важность исторических моделей, которые используют уровень безработицы в качестве практического руководства, есть и исследования, которые можно использовать для прогнозирования процентных ставок. Томас Лаубах и Джон Уильямс — сотрудники ФРС — в начале 2003 года опубликовали работу под названием "Измерение естественного уровня процентных ставок". Их обновленная модель говорит о том, что "нейтральная номинальная ставка по федеральным фондам" может в настоящее время составлять 50 базисных пунктов, в будущем — 150 базисных пунктов в предположении 2%-ой инфляции в будущем. Другие, например, Билл Дадли, президент Федерального резервного банка Нью-Йорка, в мае 2012 года выступил с речью, в которой сказал о "нейтральных реальных ставках", близких к нулю, что означает номинальную ставку в 200 базисных пунктов в условиях 2%-ой инфляции. Саумил Парих из PIMCO в своей работе "Распределение активов" в марте 2013 года сделал вывод, что долгосрочной нейтральной ставкой является 1%, или 100 базисных пунктов, при этом инфляция стабилизируется на 2%, а рост ВВП — на 5%.
Эти оценки — всего лишь попытки прикинуть, каким будет нейтральный уровень процентных ставок в условиях "Новой нормали" — экономики с высокой долговой нагрузкой и другими встречными ветрами, такими, как глобализация, стареющее население и технологическое развитие. Но я подозреваю, что эти оценки, которые, в среднем, меньше 2%, гораздо ближе к финансовой реальности, нежели обычные 4%, о которых говорят участники FOMC в своих оценках. Почему это сражение между учеными и членами ФРС важно для рынков? Ну, если бы инвестор знал, каким будет долгосрочный нейтральный уровень ставок, то в его руках буквально оказались бы ключи к королевству. Форвардный рынок сейчас ожидает номинальных ставок в 4% где-то к 2020 году. Если нейтральная ставка в реальности равна 2% вместо 4%, то облигации, вместо того, чтобы быть искусственно дорогими, окажутся вполне дешевыми и привлекательными. Вместо медвежьего рынка, который им угрожает почти со 100% вероятностью — как считают аналитики — инвесторы могли бы получить некоторое утешение от будущего с низкой доходностью, но и низкой волатильностью. Облигации в этих условиях еще лет на 10 оставались бы "сертификатами о конфискации" на фоне того, как эта 2%-я ставка способствовала бы сокращению финансового рычага в экономике, не вызывая чрезмерных инфляционных опасений.
В PIMCO мы считаем, что фокус на будущей "нейтральной" базовой ставке является критически важным ключом для понимания сравнительной инвестиционной привлекательности на всех рынках активов. Если будущая доходность равна 2% (как мы считаем) вместо 4%, то остальные классы активов вроде акций и недвижимости также оказываются оценены достаточно справедливо. Тогда текущие страхи по поводу пузырей на рынках активов лишены всяких оснований. Нейтральная ставка в 2%, однако, не является целиком выигрышной для инвесторов. За нее они заплатят дорогую цену — будущее, когда доходность активов будет гораздо ниже исторических норм. Если подумать об этом, то инвесторы предпочли бы получать 4%, нежели 2%. Но путешествие до 4% стало бы гораздо более ухабистым и следующие пять лет в этом случае вполне можно было бы описать, как полноценный "медвежий рынок" в облигациях. Именно этого ФРС пытается избежать, подавляя попутно финансовые рынки. Потенциально мы видим доходность в 2% вместо 4% для наличных, 3% вместо 5% - для 10-летних облигаций Казначейства, 4% вместо 5-7% - для акций. Финансовое подавление, в конечном счете, враг инвестора, поскольку снижает отдачу от денежных средств и остальных классов активов.
Вы хотите заработать больше? Присоединяйтесь к толпе таких же желающих. Большинство пенсионных фондов построены, исходя из средней доходности в 7-8%, которая позволит им финансировать свои будущие обязательства. Инвесторы хотят свой "кусок пирога" в текущих ценах, при этом требуют будущей доходности на уровне двузначных цифр. Этого не произойдет в условиях 2%-ной нейтральной базовой ставки. Конечно, есть способы с этим бороться — большинство из которых заключается в принятии на себя рисков, отличных от тех, к которым вы привыкли: альтернативные активы, хедж-фонды, увеличенная доля акций по отношению к облигациям в портфеле. Фондовые управляющие PIMCO, которые понимают это, способны превратить портфель облигаций в более высокодоходный. Они способны не только найти привлекательные активы, но и использовать имеющиеся возможности по заимствованиям в пользу наших инвесторов.
Блогер Тайхо подготовил обзор опережающих индикаторов и индикаторов потребительского оптимизма за апрель:
Опережающие индикаторы
Индикатор OECD LEI показывает замедление темпов экономического роста
Последние данные по опережающему индикатору OECD за март месяц указывают на замедление темпов экономического роста с середины 2012 года. В США темпы роста несколько замедлились, в экономике Еврозоны рост набирает обороты. Ситуация в развивающихся экономиках, особенно в странах БРИК, продолжает ухудшаться. Интересно, что индекс акций мирового рынка MSCI World Equity реагирует на происходящее — его рост также замедляется.
Примечание: инвесторы должны помнить о том, что фондовый рынок лучше предсказывает экономическую активность, чем опережающие индикаторы.
Недельный индекс ECRI демонстрирует небольшой рост
Опережающий индикатор ECRI Weekly Leading продолжает улучшаться, хотя и медленными темпами, подтверждая рост американского фондового рынка. Недельный индекс роста, который нацелен на прогнозирование экономической активности в США, вырос в апреле до 4,1% против 2,9% месяцем ранее. Однако сам индекс ECRI снизился. Оба индекса пока не прогнозируют возможной рецессии или замедления экономики.
Заявки на пособия по безработице в США (инвертированная шкала)
Скользящая средняя заявок на пособие по безработице в настоящее время равна 317 тыс. На графике выше вы можете видеть инвертированное значение ежегодных изменений в заявках на первичные пособия. Обычно рост заявок на 25% и более по сравнению с прошлым годом говорит о возможных проблемах в экономике и на фондовом рынке. Сейчас ситуация с заявками медленно улучшается. Сказав это, хочу напомнить инвесторам, что инвестиции связаны с прогнозированием будущих движений. Вопрос в том, как долго будет улучшаться ситуация на рынке труда, прежде, чем нас ожидает негативный сюрприз?
Потребительский оптимизм G3
Потребительский оптимизм в США достиг максимума за 9 месяцев
Индекс потребительского оптимизма Университета Мичигана остается в диапазоне с 2012 года, колеблясь между 72 и 85 пунктами. В апреле его значение составило 84,1 пункта против 80 в мае и 75,1 полгода назад. Я хотел бы напомнить инвесторам, что, несмотря на то,, что фондовый рынок превысил максимумы 2000 и 2007 гг., потребительский оптимизм по-прежнему остается в нисходящем тренде. Примечание: индекс потребительского оптимизма — один из лучших контр-индикаторов для покупки и продажи акций. За последние 60 лет его среднее значение составляло 86,7 пунктов, рекордный максимум — 112 пунктов в январе 2000 года, рекордный минимум — 51,7 пункт в мае 1980 года.
Индекс потребительского оптимизма ЕС на максимальном уровне с 2011 года
Индикатор потребительских настроений продолжает расти на протяжении последних нескольких месяцев. Как вы можете видеть из графика выше, апрельское значение составило -8,6 пунктов против -9,3 в марте и -15,3 полгода назад. Потребительский оптимизм сейчас на уровнях 2011 года, как раз перед началом долгового кризиса в ЕС. В последние двадцать лет высокие значения индекса неразрывно связаны с пиками на фондовых рынках Европы, поэтому есть причины для осторожности. Примечание: индикатор потребительских настроений дает отличные обратные сигналы для покупок и продаж акций. За последние 30 лет среднее значение индикатора составляло -12,7 пунктов, рекордный максимум в 2,7 был установлен в марте 2000 года, минимум — в марте 2009 года.
Lukasus обращает внимание на то, что «американские площадки находятся у своих исторических максимумов, при этом объемы торгов падают». О переломной точке в динамике рынка свидетельствуют, в частности, данные Bank of America Merrill Lynch, согласно которым в настоящий момент происходит ротация активов.
Блогер приводит динамику совокупных покупок американских акций различными участниками рынка с 2008 года:
«С января этого года институциональные инвесторы и ритейловые инвесторы резко разошлись в динамике покупок. Институционалы усиленно продают акции, а усиленно покупают их розничные инвесторы. Это очень типично для точек разворота рынка. Цены на акции поддерживаются высоко, но при этом не пробивают свои максимумы. Крупные игроки постепенно сбрасывают акции, а розничные покупают. Хэдж-фонды также постепенно сокращают позиции в акциях, но не так быстро как институционалы. В их арсенале есть много способов заработать на падении, поэтому и динамика продаж более пологая. Мотивация институционалов связана с фундаментальным анализом, прежде всего, это постепенный выход ФРС с рынка. В свою очередь, розничные инвесторы, как правило, массово заходят уже после движения на его финальной стадии».
Auriga отмечает, что без учета увеличения государственных расходов на здравоохранение (программа Obamacare) рост ВВП США за первый квартал 2014 года опустился бы ниже нуля до -1%. Общий показатель роста составил 0,1% против 1,2% прогноза.
Квартальное изменение расходов на здравоохранение, $ млрд.:
Изменение ВВП (слева) и изменение расходов на здравоохранение (справа):
Индикатор потребительского оптимизма Японии снижается из-за повышения налога с продаж.
Индекс оптимизма домашних хозяйств Японии продолжил снижаться в апреле, отражая волатильность Nikkei 225. Его мартовское значение составило 37,5 пунктов против 38,3 в феврале и 45,4 пунктов в октябре 2013 года. Большинство экономистов винят в снижении оптимизма повышение налога с продаж, но назревшая коррекция фондового рынка (после его мощного взлета вверх) также является причиной снижения.
Отстающие индикаторы
Экономические данные по США продолжают разочаровывать
Индекс экономических сюрпризов Citigroup остается на отрицательной территории в течение нескольких недель — то есть, в последнее время экономические данные оказываются хуже прогнозов экономистов. Однако несмотря на подобную тенденцию, фондовые рынки на это никоим образом не реагируют. На момент, когда я пишу эту статью, SnP 500 всего на несколько пунктов ниже рекордного максимума.
Alexsword обращает внимание на отчет Всемирного банка со сравнением экономик различных стран с учетом уровня цен (паритета покупательной способности, PPP). "Это самое авторитетное исследование на эту тему, и в последний раз оно проводилось в 2005 году".
Самые большие экономики с учетом PPP:
Относительные изменения по сравнению с 2005, если США взять за 100%:
Автор резюмирует основные выводы:
Китай может обогнать США уже в текущем году (ранее ожидалось, что это случится лишь к концу десятилетия) c учетом динамики ВВП в 2012-2013 годы и ожидаемой динамики в 2014 году,
Россия с 8 места в 2005 поднялась на 6 место;
Индия с 10-го места в 2005 перешла на 3-е место;
соотношение размеров экономики Китая и экономики Индии к экономике США удвоилось с 2005 года, а у России и Бразии - значительно выросло.
Cash_flow ссылается на обзор «Сбербанка» состояния экономики Китая.
Показатели роста промышленного производства в соответствии с индексом PMI в марте подтвердили общее замедление экономики — хотя рост промышленного выпуска ускорился с 8,6% до 8,8%гг, но темпы роста отстают от прошлогодних показателей. В первом квартале 2014 года промышленное производство выросло на 8,7% гг (9,6%гг в первом квартале 2013).
Объемы розничной торговли показали рост с 11,8%гг в феврале до 12%гг в марте, что, однако, тоже заметно ниже показателей прошлого года.
Сводный опережающий индикатор ОЭСР макроэкономической динамики (сезонность устранена):
Промышленное производство, год к году, %
Продолжилось замедление темпов роста банковского кредитования в юанях — в марте этот показатель составил рекордно низкие 12,9% гг. Негативную динамику показывает и объем инвестиций в производственный капитал. Инвестиции в первом квартале выросли на 17,8% гг — таких низких темпов роста инвестиций в Китае в последние пять лет не было.
Денежная масса в марте выросла на 12,1% гг — это самый низкий показатель более чем за 10 лет. Впервые с апреля 2012 года не был достигнут целевой ориентир НБК по росту М2, установленный на уровне 13%. Ключевым фактором такого замедления является относительно слабый внутренний спрос. Растут ожидания снижения ЦБ требования по резервам для банков, однако официальные власти отрицают возможность применения мер краткосрочного стимулирования.
Инвестиции, кредитование и денежная масса, г/г.
Сейчас политика властей Китая, направленная на изменение экономической модели роста со снижением зависимости экономического роста страны от внешней торговли и инвестиций, приводит к очевидному снижению экономической активности. Замедление в Китае – важный фактор глобального спроса, негативно влияющий на сырьевые цены.
Алексис Зидиас пишет о том, что короткие позиции хедж-фондов по акциям малой капитализации достигли своего максимума с 2004 года:
"Фондовые управляющие меняют свое мнение по поводу бумаг, показавших лучшую доходность за время бычьего рынка: акций компаний малой капитализации.
В этом месяце ставки крупных спекулянтов вроде хедж-фондов на падение индекса Russell 2000 превысили $2,8 млрд. Это наибольшая по размеру короткая позиция с 2012 года и самая высокая в плане отклонения от среднего с 2004 года, свидетельствуют данные, подготовленные Bloomberg и Bank of America Corp. Падение популярности компаний малой капитализации совпало с их плохими результатами. В настоящее время индекс малых компаний на 7,1% ниже максимума текущего года, в то время, как индекс Standard & Poor’s 500 торгуется в пределах 1,5% от максимума.
С 2009 года компании вроде KapStone Paper & Packaging Corp. и Cardtronics Inc. опередили широкий рынок в двадцать раз на фоне увеличения прибыли и продаж. Это также сделало их очень дорогими. Оценки Russell 2000 превысили уровни технологического пузыря 1990-х. В то время, как акции компаний малой капитализации обычно первыми выигрывают от экономического роста, их распродажи в последнее время указывают на потерю профессиональными инвесторами веры в дальнейший рост рынка.
"Акции малой капитализации сейчас самые дорогие из всех, которые я когда-либо видел. А я занимаюсь этим 20 лет, - говорит Эрик Циннамон, управляющий фонда Aston/River Road Independent Value Fund с активами в $724 млн. - В составе индекса Russell 2000 много мусора. Видя, как инвесторы начинают продавать акции вроде Netflix и Facebook, а также компаний биотехнологического сектора, лучшее, что можно сделать — продать Russell 2000".
Крупнейшие спекулянты
Со 2 по 12 апреля снижение фондового рынка, ведомое технологическими компаниями, привело к падению общей капитализации рынка на $1 трлн. На фоне этого крупнейшие спекулянты увеличили короткие позиции и купили хеджи на большинство акций. Трейдеры за вторую неделю апреля сократили длинные позиции по фьючерсам на индекс Nasdaq 100 и увеличили короткие позиции на индекс SnP 500, свидетельствуют данные CFTC.
Во фьючерсах на Russell 2000, составляющие которого имеют среднюю рыночную капитализацию в $1 млрд., крупные спекулянты за прошлую неделю увеличили свои короткие позиции на $2,5 млрд.
"Это говорит о защитном рынке, - считает Сид Мохтари, аналитик CIBC World Markets Inc. - Оборонительные позиции набирают обороты, в то время как акции малой капитализации потеряли момент".
Высокие оценки
В прошлом месяце стоимость индекса Russell 2000 в 10,8 раз превысила общую прибыль до учета процентных платежей, налогов, износа и амортизиции компаний, входящих в него. Это максимальный уровень с 1995 года. Средняя оценка индекса составляет 7,7. Но конец прошлой недели оценка была рана 10,2.
Индекс Russell 1000, включающий в себя бумаги крупных компаний вроде Apple Inc. и Exxon Mobil Corp. сейчас торгуется на уровне 8,7. Ebitda, недалеко от самого высокого уровня с 2001 года. Премия индекса компаний малой капитализации по отношению к индексу компаний большой в настоящее время составляет 18%. В марте она была равна 23%, в сентябре — 26%.
Встроенная премия
"Если посмотреть на премию, исторически встроенную в бумаги компаний малой капитализации, то она обычно достигает максимума в 25% прежде чем развернуться, - сказал Дэн Моррис, глобальный инвестиционный стратег TIAA-CREF Asset Management. - Мы все еще на высоких уровнях, так что пока не время покупать акции компаний малой капитализации".
В период с 2008 по 2013 годы прибыли малых компаний выросли почти в четыре раза. За это же время прибыли компаний из состава SnP 500 выросли на 86%.
"Мы дошли до точки, когда стоимость акций компаний малой капитализации столь высока по сравнению с крупными компаниями, что все перспективы их роста полностью вошли в цену", - считает Кевин Карон, стратег компании Stifel Nicolaus & Co. с активами в $160 млрд.
Слабость акций малых компаний рассматривается аналитиками в качестве плохого предзнаменования для широкого рынка.
"В долгосрочной перспективе, если посмотреть на фундаментальные факторы, то они выступают в пользу их дальнейшего роста", - считает Джеймс Баттерфил, глава отдела глобальной фондовой стратегии компании Coutts & Co. с активами в размере $50 млрд. - Стоимость их, конечно, высока, но люди готовы платить за перспективы роста".
Малые компании были лидерами бычьего рынка на фоне трех раундов монетарного стимулирования ФРС, которые способствовало спросу на рискованные активы со стороны инвесторов. С марта 2009 года средняя ежегодная доходность индекса Russell 2000 составила 28% против 24% для SnP 500.
Опережающая динамика продолжалась до 2 апреля даже на фоне отставания роста прибыли от крупных компаний. Прибыли компаний из состава Russell 2000 в первом квартале этого года упали третий раз подряд, в то время, как компании из состава SnP 500 сообщили о среднем росте прибыли на 7,8%.
AndreiOil приводит удельный вес акций по секторам экономики в индексе SnP 500 на текущий момент.
Расшифровка отраслей:
Telecom – Все виды телекоммуникационных услуг.
Uilities – Производство электроэнергии, распределение электроэнергии, газа, воды и прочие коммунальные услуги.
Materials – Металлургия всех типов, химия (добыча, обработка), в том числе химическая промышленность, деревообработка, строительные материалы.
Consumer Staples – Розничные продажи и товары краткосрочного пользования.
Energy – Добыча и транспортировка нефти и газа.
Industrials–Промышленность непотребительского назначения (машиностроение, электрическое оборудование, строительное оборудование, аэрокосмическая отрасль, промышленные товары и прочее) .Транспортные услуги (авиа, железнодорожные, морские). Также бизнес и коммерческие услуги.
Consumer Discretionary – Все виды товаров долгосрочного пользования и потребительские услуги.
Health Care – Фармацевтика, биотехнологии, производство медицинского оборудования и медицинские услуги.
Financials - Финансовые услуги.
Technology- Технологический сектор
С конца 2013 года сектора энергетики, коммунального хозяйства, товаров массового потребления, здравоохранения и телекоммуникаций в этом году увеличили свой вес в индексе, в то время как сектор промышленности, финансов и технологический потеряли долю. Таким образом, за 4 месяца инвесторы вышли из циклических отраслей в нециклические.
Изменения веса секторов в индексе SnP 500 с 1990 года:
Krv1975 приводит графики, из которых видно, что наибольшая зависимость от российской нефти и газа наблюдается у стран Восточной Европы и Финляндии. Для России наиболее критична потеря рынка Германии.
Если брать металлы, то мы оказываем критическое влияние на рынок палладия и сильное на рынки платины и никеля. При этом сталелитейная отрасль и черная металлургия могут наиболее вероятно пострадать от санкций.
Во внешней торговле наибольшая зависимость от российского рынка у Швеции и Германии
В плане кредитных рисков наиболее уязвим банковский сектор Австрии и Швеции.
Михаил Кузьмин рассматривает влияние введённых санкций США против «СМП Банка», «Банка Инвестиционный капитал» и «Собинбанка».
Блогер отмечает, что «теперь их ждет отток клиентов и проблемы с обслуживанием карт, все они будут лишены возможности проводить международные операции в долларах. Кроме того, международные компании также вряд ли станут сотрудничать с кредиторами из этого списка. Вышеупомянутые банки уже фигурировали в СМИ в прошлом месяце, так как связаны с впавшими у США в немилость братьями Роттенберг и все тем же Банком Россия. Кроме того, Visa и Mastercard могут отказаться обслуживать карточки указанных банков».
Однако в мае из-за введения новых ограничительных мер ситуация с оттоком средств грозит значительно ухудшиться.
Корпоративные клиенты, особенно те из них, которые осуществляют международные операции, также могут отказаться обслуживаться в подвергшихся ограничениям банках. Хотя несомненно, что компании, аффилированные с государством, останутся клиентами этих кредиторов.
В сложившейся ситуации банкам придется либо занимать дополнительные средства на внутреннем рынке, либо продавать часть активов, чтобы сохранить показатели ликвидности на приемлемом уровне.
http://www.bloomberg.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
"Старая поговорка гласит: когда экономика США "чихает", весь мир простужается. Это до сих пор справедливо, хотя кажется, что китайский "грипп" с каждым годом приобретает все большее значение. Если обе страны "чихнут" одновременно, то вместо того, чтобы сказать "Будьте здоровы", мы, похоже, закричим "Господи, помилуй!". Мы пока не дошли до этого, однако в период высокого финансового рычага особенно важно осознавать стоимость денег и то, что его обслуживание имеет решающее значение для здоровой экономики. Великая рецессия во многом случилась из-за повышения центральными банками стоимости кредитных денег, в результате чего домовладельцы и спекулянты более не смогли платить по своим обязательствам. По мере роста числа дефолтов по ипотечным кредитам и высокодоходным облигациям в США кредиторы не только отказались выдавать займы, но и были вынуждены ликвидировать часть позиций с рычагом, результатом чего стал буквальный "набег" на сферу банковского кредитования, которая в США сейчас оценивается в 75-85 трлн. долларов.
В процессе увеличения краткосрочных ставок до 5,25% в 2004/2006 гг., ФРС придерживалась исторически стандартной модели, центральным тезисом которой являлось уплощение кривой доходности, что делало кредитные деньги более дорогими, замедляло экономику и сдерживало инфляцию. Ставка в 5,25% частично определялась из Правила Тейлора, а также практических предположений о том, что конечные ставки, приближающиеся к номинальному росту ВВП, обычно являлись конечным пунктом цикла ужесточения. ФРС не учла растущий финансовый рычаг в системе, из-за чего стандартные правила Тейлора и номинального ВВП оказались неприемлемыми.
Я вспоминаю обо всем этом, чтобы показать, с чем не только ФРС, но и все центральные банки столкнулись в текущую новую эпоху высокого финансового рычага. Высокие уровни обязательств не меняют правил финансов, но меняют модели, на которых они основаны. В экономике, пронизанной кредитами, ставки должны быть ниже, чтобы все эти должники смогли выжить, долг, как процент ВВП со временем смог сократиться, а экономика при этом избежала рецессий/депрессий! В условиях долгового пейзажа чего такого волшебного может сделать "нейтральная" базовая ставка со всем этим? Сложно сказать. Неудивительно, что ФРС и другие центральные банки застряли в своих QE и операциях Twist на долгое время, пытаясь достичь благоприятного исхода, используя волшебные голубые точки (имеются в виду прогнозы по срокам повышения ставок, сделанные членами ФРС, которые на графике показываются в виде голубых точек — прим. пер.) и другие зелья и эликсиры.
Несмотря на неопределеноость и растущую важность исторических моделей, которые используют уровень безработицы в качестве практического руководства, есть и исследования, которые можно использовать для прогнозирования процентных ставок. Томас Лаубах и Джон Уильямс — сотрудники ФРС — в начале 2003 года опубликовали работу под названием "Измерение естественного уровня процентных ставок". Их обновленная модель говорит о том, что "нейтральная номинальная ставка по федеральным фондам" может в настоящее время составлять 50 базисных пунктов, в будущем — 150 базисных пунктов в предположении 2%-ой инфляции в будущем. Другие, например, Билл Дадли, президент Федерального резервного банка Нью-Йорка, в мае 2012 года выступил с речью, в которой сказал о "нейтральных реальных ставках", близких к нулю, что означает номинальную ставку в 200 базисных пунктов в условиях 2%-ой инфляции. Саумил Парих из PIMCO в своей работе "Распределение активов" в марте 2013 года сделал вывод, что долгосрочной нейтральной ставкой является 1%, или 100 базисных пунктов, при этом инфляция стабилизируется на 2%, а рост ВВП — на 5%.
Эти оценки — всего лишь попытки прикинуть, каким будет нейтральный уровень процентных ставок в условиях "Новой нормали" — экономики с высокой долговой нагрузкой и другими встречными ветрами, такими, как глобализация, стареющее население и технологическое развитие. Но я подозреваю, что эти оценки, которые, в среднем, меньше 2%, гораздо ближе к финансовой реальности, нежели обычные 4%, о которых говорят участники FOMC в своих оценках. Почему это сражение между учеными и членами ФРС важно для рынков? Ну, если бы инвестор знал, каким будет долгосрочный нейтральный уровень ставок, то в его руках буквально оказались бы ключи к королевству. Форвардный рынок сейчас ожидает номинальных ставок в 4% где-то к 2020 году. Если нейтральная ставка в реальности равна 2% вместо 4%, то облигации, вместо того, чтобы быть искусственно дорогими, окажутся вполне дешевыми и привлекательными. Вместо медвежьего рынка, который им угрожает почти со 100% вероятностью — как считают аналитики — инвесторы могли бы получить некоторое утешение от будущего с низкой доходностью, но и низкой волатильностью. Облигации в этих условиях еще лет на 10 оставались бы "сертификатами о конфискации" на фоне того, как эта 2%-я ставка способствовала бы сокращению финансового рычага в экономике, не вызывая чрезмерных инфляционных опасений.
В PIMCO мы считаем, что фокус на будущей "нейтральной" базовой ставке является критически важным ключом для понимания сравнительной инвестиционной привлекательности на всех рынках активов. Если будущая доходность равна 2% (как мы считаем) вместо 4%, то остальные классы активов вроде акций и недвижимости также оказываются оценены достаточно справедливо. Тогда текущие страхи по поводу пузырей на рынках активов лишены всяких оснований. Нейтральная ставка в 2%, однако, не является целиком выигрышной для инвесторов. За нее они заплатят дорогую цену — будущее, когда доходность активов будет гораздо ниже исторических норм. Если подумать об этом, то инвесторы предпочли бы получать 4%, нежели 2%. Но путешествие до 4% стало бы гораздо более ухабистым и следующие пять лет в этом случае вполне можно было бы описать, как полноценный "медвежий рынок" в облигациях. Именно этого ФРС пытается избежать, подавляя попутно финансовые рынки. Потенциально мы видим доходность в 2% вместо 4% для наличных, 3% вместо 5% - для 10-летних облигаций Казначейства, 4% вместо 5-7% - для акций. Финансовое подавление, в конечном счете, враг инвестора, поскольку снижает отдачу от денежных средств и остальных классов активов.
Вы хотите заработать больше? Присоединяйтесь к толпе таких же желающих. Большинство пенсионных фондов построены, исходя из средней доходности в 7-8%, которая позволит им финансировать свои будущие обязательства. Инвесторы хотят свой "кусок пирога" в текущих ценах, при этом требуют будущей доходности на уровне двузначных цифр. Этого не произойдет в условиях 2%-ной нейтральной базовой ставки. Конечно, есть способы с этим бороться — большинство из которых заключается в принятии на себя рисков, отличных от тех, к которым вы привыкли: альтернативные активы, хедж-фонды, увеличенная доля акций по отношению к облигациям в портфеле. Фондовые управляющие PIMCO, которые понимают это, способны превратить портфель облигаций в более высокодоходный. Они способны не только найти привлекательные активы, но и использовать имеющиеся возможности по заимствованиям в пользу наших инвесторов.
Блогер Тайхо подготовил обзор опережающих индикаторов и индикаторов потребительского оптимизма за апрель:
Опережающие индикаторы
Индикатор OECD LEI показывает замедление темпов экономического роста
Последние данные по опережающему индикатору OECD за март месяц указывают на замедление темпов экономического роста с середины 2012 года. В США темпы роста несколько замедлились, в экономике Еврозоны рост набирает обороты. Ситуация в развивающихся экономиках, особенно в странах БРИК, продолжает ухудшаться. Интересно, что индекс акций мирового рынка MSCI World Equity реагирует на происходящее — его рост также замедляется.
Примечание: инвесторы должны помнить о том, что фондовый рынок лучше предсказывает экономическую активность, чем опережающие индикаторы.
Недельный индекс ECRI демонстрирует небольшой рост
Опережающий индикатор ECRI Weekly Leading продолжает улучшаться, хотя и медленными темпами, подтверждая рост американского фондового рынка. Недельный индекс роста, который нацелен на прогнозирование экономической активности в США, вырос в апреле до 4,1% против 2,9% месяцем ранее. Однако сам индекс ECRI снизился. Оба индекса пока не прогнозируют возможной рецессии или замедления экономики.
Заявки на пособия по безработице в США (инвертированная шкала)
Скользящая средняя заявок на пособие по безработице в настоящее время равна 317 тыс. На графике выше вы можете видеть инвертированное значение ежегодных изменений в заявках на первичные пособия. Обычно рост заявок на 25% и более по сравнению с прошлым годом говорит о возможных проблемах в экономике и на фондовом рынке. Сейчас ситуация с заявками медленно улучшается. Сказав это, хочу напомнить инвесторам, что инвестиции связаны с прогнозированием будущих движений. Вопрос в том, как долго будет улучшаться ситуация на рынке труда, прежде, чем нас ожидает негативный сюрприз?
Потребительский оптимизм G3
Потребительский оптимизм в США достиг максимума за 9 месяцев
Индекс потребительского оптимизма Университета Мичигана остается в диапазоне с 2012 года, колеблясь между 72 и 85 пунктами. В апреле его значение составило 84,1 пункта против 80 в мае и 75,1 полгода назад. Я хотел бы напомнить инвесторам, что, несмотря на то,, что фондовый рынок превысил максимумы 2000 и 2007 гг., потребительский оптимизм по-прежнему остается в нисходящем тренде. Примечание: индекс потребительского оптимизма — один из лучших контр-индикаторов для покупки и продажи акций. За последние 60 лет его среднее значение составляло 86,7 пунктов, рекордный максимум — 112 пунктов в январе 2000 года, рекордный минимум — 51,7 пункт в мае 1980 года.
Индекс потребительского оптимизма ЕС на максимальном уровне с 2011 года
Индикатор потребительских настроений продолжает расти на протяжении последних нескольких месяцев. Как вы можете видеть из графика выше, апрельское значение составило -8,6 пунктов против -9,3 в марте и -15,3 полгода назад. Потребительский оптимизм сейчас на уровнях 2011 года, как раз перед началом долгового кризиса в ЕС. В последние двадцать лет высокие значения индекса неразрывно связаны с пиками на фондовых рынках Европы, поэтому есть причины для осторожности. Примечание: индикатор потребительских настроений дает отличные обратные сигналы для покупок и продаж акций. За последние 30 лет среднее значение индикатора составляло -12,7 пунктов, рекордный максимум в 2,7 был установлен в марте 2000 года, минимум — в марте 2009 года.
Lukasus обращает внимание на то, что «американские площадки находятся у своих исторических максимумов, при этом объемы торгов падают». О переломной точке в динамике рынка свидетельствуют, в частности, данные Bank of America Merrill Lynch, согласно которым в настоящий момент происходит ротация активов.
Блогер приводит динамику совокупных покупок американских акций различными участниками рынка с 2008 года:
«С января этого года институциональные инвесторы и ритейловые инвесторы резко разошлись в динамике покупок. Институционалы усиленно продают акции, а усиленно покупают их розничные инвесторы. Это очень типично для точек разворота рынка. Цены на акции поддерживаются высоко, но при этом не пробивают свои максимумы. Крупные игроки постепенно сбрасывают акции, а розничные покупают. Хэдж-фонды также постепенно сокращают позиции в акциях, но не так быстро как институционалы. В их арсенале есть много способов заработать на падении, поэтому и динамика продаж более пологая. Мотивация институционалов связана с фундаментальным анализом, прежде всего, это постепенный выход ФРС с рынка. В свою очередь, розничные инвесторы, как правило, массово заходят уже после движения на его финальной стадии».
Auriga отмечает, что без учета увеличения государственных расходов на здравоохранение (программа Obamacare) рост ВВП США за первый квартал 2014 года опустился бы ниже нуля до -1%. Общий показатель роста составил 0,1% против 1,2% прогноза.
Квартальное изменение расходов на здравоохранение, $ млрд.:
Изменение ВВП (слева) и изменение расходов на здравоохранение (справа):
Индикатор потребительского оптимизма Японии снижается из-за повышения налога с продаж.
Индекс оптимизма домашних хозяйств Японии продолжил снижаться в апреле, отражая волатильность Nikkei 225. Его мартовское значение составило 37,5 пунктов против 38,3 в феврале и 45,4 пунктов в октябре 2013 года. Большинство экономистов винят в снижении оптимизма повышение налога с продаж, но назревшая коррекция фондового рынка (после его мощного взлета вверх) также является причиной снижения.
Отстающие индикаторы
Экономические данные по США продолжают разочаровывать
Индекс экономических сюрпризов Citigroup остается на отрицательной территории в течение нескольких недель — то есть, в последнее время экономические данные оказываются хуже прогнозов экономистов. Однако несмотря на подобную тенденцию, фондовые рынки на это никоим образом не реагируют. На момент, когда я пишу эту статью, SnP 500 всего на несколько пунктов ниже рекордного максимума.
Alexsword обращает внимание на отчет Всемирного банка со сравнением экономик различных стран с учетом уровня цен (паритета покупательной способности, PPP). "Это самое авторитетное исследование на эту тему, и в последний раз оно проводилось в 2005 году".
Самые большие экономики с учетом PPP:
Относительные изменения по сравнению с 2005, если США взять за 100%:
Автор резюмирует основные выводы:
Китай может обогнать США уже в текущем году (ранее ожидалось, что это случится лишь к концу десятилетия) c учетом динамики ВВП в 2012-2013 годы и ожидаемой динамики в 2014 году,
Россия с 8 места в 2005 поднялась на 6 место;
Индия с 10-го места в 2005 перешла на 3-е место;
соотношение размеров экономики Китая и экономики Индии к экономике США удвоилось с 2005 года, а у России и Бразии - значительно выросло.
Cash_flow ссылается на обзор «Сбербанка» состояния экономики Китая.
Показатели роста промышленного производства в соответствии с индексом PMI в марте подтвердили общее замедление экономики — хотя рост промышленного выпуска ускорился с 8,6% до 8,8%гг, но темпы роста отстают от прошлогодних показателей. В первом квартале 2014 года промышленное производство выросло на 8,7% гг (9,6%гг в первом квартале 2013).
Объемы розничной торговли показали рост с 11,8%гг в феврале до 12%гг в марте, что, однако, тоже заметно ниже показателей прошлого года.
Сводный опережающий индикатор ОЭСР макроэкономической динамики (сезонность устранена):
Промышленное производство, год к году, %
Продолжилось замедление темпов роста банковского кредитования в юанях — в марте этот показатель составил рекордно низкие 12,9% гг. Негативную динамику показывает и объем инвестиций в производственный капитал. Инвестиции в первом квартале выросли на 17,8% гг — таких низких темпов роста инвестиций в Китае в последние пять лет не было.
Денежная масса в марте выросла на 12,1% гг — это самый низкий показатель более чем за 10 лет. Впервые с апреля 2012 года не был достигнут целевой ориентир НБК по росту М2, установленный на уровне 13%. Ключевым фактором такого замедления является относительно слабый внутренний спрос. Растут ожидания снижения ЦБ требования по резервам для банков, однако официальные власти отрицают возможность применения мер краткосрочного стимулирования.
Инвестиции, кредитование и денежная масса, г/г.
Сейчас политика властей Китая, направленная на изменение экономической модели роста со снижением зависимости экономического роста страны от внешней торговли и инвестиций, приводит к очевидному снижению экономической активности. Замедление в Китае – важный фактор глобального спроса, негативно влияющий на сырьевые цены.
Алексис Зидиас пишет о том, что короткие позиции хедж-фондов по акциям малой капитализации достигли своего максимума с 2004 года:
"Фондовые управляющие меняют свое мнение по поводу бумаг, показавших лучшую доходность за время бычьего рынка: акций компаний малой капитализации.
В этом месяце ставки крупных спекулянтов вроде хедж-фондов на падение индекса Russell 2000 превысили $2,8 млрд. Это наибольшая по размеру короткая позиция с 2012 года и самая высокая в плане отклонения от среднего с 2004 года, свидетельствуют данные, подготовленные Bloomberg и Bank of America Corp. Падение популярности компаний малой капитализации совпало с их плохими результатами. В настоящее время индекс малых компаний на 7,1% ниже максимума текущего года, в то время, как индекс Standard & Poor’s 500 торгуется в пределах 1,5% от максимума.
С 2009 года компании вроде KapStone Paper & Packaging Corp. и Cardtronics Inc. опередили широкий рынок в двадцать раз на фоне увеличения прибыли и продаж. Это также сделало их очень дорогими. Оценки Russell 2000 превысили уровни технологического пузыря 1990-х. В то время, как акции компаний малой капитализации обычно первыми выигрывают от экономического роста, их распродажи в последнее время указывают на потерю профессиональными инвесторами веры в дальнейший рост рынка.
"Акции малой капитализации сейчас самые дорогие из всех, которые я когда-либо видел. А я занимаюсь этим 20 лет, - говорит Эрик Циннамон, управляющий фонда Aston/River Road Independent Value Fund с активами в $724 млн. - В составе индекса Russell 2000 много мусора. Видя, как инвесторы начинают продавать акции вроде Netflix и Facebook, а также компаний биотехнологического сектора, лучшее, что можно сделать — продать Russell 2000".
Крупнейшие спекулянты
Со 2 по 12 апреля снижение фондового рынка, ведомое технологическими компаниями, привело к падению общей капитализации рынка на $1 трлн. На фоне этого крупнейшие спекулянты увеличили короткие позиции и купили хеджи на большинство акций. Трейдеры за вторую неделю апреля сократили длинные позиции по фьючерсам на индекс Nasdaq 100 и увеличили короткие позиции на индекс SnP 500, свидетельствуют данные CFTC.
Во фьючерсах на Russell 2000, составляющие которого имеют среднюю рыночную капитализацию в $1 млрд., крупные спекулянты за прошлую неделю увеличили свои короткие позиции на $2,5 млрд.
"Это говорит о защитном рынке, - считает Сид Мохтари, аналитик CIBC World Markets Inc. - Оборонительные позиции набирают обороты, в то время как акции малой капитализации потеряли момент".
Высокие оценки
В прошлом месяце стоимость индекса Russell 2000 в 10,8 раз превысила общую прибыль до учета процентных платежей, налогов, износа и амортизиции компаний, входящих в него. Это максимальный уровень с 1995 года. Средняя оценка индекса составляет 7,7. Но конец прошлой недели оценка была рана 10,2.
Индекс Russell 1000, включающий в себя бумаги крупных компаний вроде Apple Inc. и Exxon Mobil Corp. сейчас торгуется на уровне 8,7. Ebitda, недалеко от самого высокого уровня с 2001 года. Премия индекса компаний малой капитализации по отношению к индексу компаний большой в настоящее время составляет 18%. В марте она была равна 23%, в сентябре — 26%.
Встроенная премия
"Если посмотреть на премию, исторически встроенную в бумаги компаний малой капитализации, то она обычно достигает максимума в 25% прежде чем развернуться, - сказал Дэн Моррис, глобальный инвестиционный стратег TIAA-CREF Asset Management. - Мы все еще на высоких уровнях, так что пока не время покупать акции компаний малой капитализации".
В период с 2008 по 2013 годы прибыли малых компаний выросли почти в четыре раза. За это же время прибыли компаний из состава SnP 500 выросли на 86%.
"Мы дошли до точки, когда стоимость акций компаний малой капитализации столь высока по сравнению с крупными компаниями, что все перспективы их роста полностью вошли в цену", - считает Кевин Карон, стратег компании Stifel Nicolaus & Co. с активами в $160 млрд.
Слабость акций малых компаний рассматривается аналитиками в качестве плохого предзнаменования для широкого рынка.
"В долгосрочной перспективе, если посмотреть на фундаментальные факторы, то они выступают в пользу их дальнейшего роста", - считает Джеймс Баттерфил, глава отдела глобальной фондовой стратегии компании Coutts & Co. с активами в размере $50 млрд. - Стоимость их, конечно, высока, но люди готовы платить за перспективы роста".
Малые компании были лидерами бычьего рынка на фоне трех раундов монетарного стимулирования ФРС, которые способствовало спросу на рискованные активы со стороны инвесторов. С марта 2009 года средняя ежегодная доходность индекса Russell 2000 составила 28% против 24% для SnP 500.
Опережающая динамика продолжалась до 2 апреля даже на фоне отставания роста прибыли от крупных компаний. Прибыли компаний из состава Russell 2000 в первом квартале этого года упали третий раз подряд, в то время, как компании из состава SnP 500 сообщили о среднем росте прибыли на 7,8%.
AndreiOil приводит удельный вес акций по секторам экономики в индексе SnP 500 на текущий момент.
Расшифровка отраслей:
Telecom – Все виды телекоммуникационных услуг.
Uilities – Производство электроэнергии, распределение электроэнергии, газа, воды и прочие коммунальные услуги.
Materials – Металлургия всех типов, химия (добыча, обработка), в том числе химическая промышленность, деревообработка, строительные материалы.
Consumer Staples – Розничные продажи и товары краткосрочного пользования.
Energy – Добыча и транспортировка нефти и газа.
Industrials–Промышленность непотребительского назначения (машиностроение, электрическое оборудование, строительное оборудование, аэрокосмическая отрасль, промышленные товары и прочее) .Транспортные услуги (авиа, железнодорожные, морские). Также бизнес и коммерческие услуги.
Consumer Discretionary – Все виды товаров долгосрочного пользования и потребительские услуги.
Health Care – Фармацевтика, биотехнологии, производство медицинского оборудования и медицинские услуги.
Financials - Финансовые услуги.
Technology- Технологический сектор
С конца 2013 года сектора энергетики, коммунального хозяйства, товаров массового потребления, здравоохранения и телекоммуникаций в этом году увеличили свой вес в индексе, в то время как сектор промышленности, финансов и технологический потеряли долю. Таким образом, за 4 месяца инвесторы вышли из циклических отраслей в нециклические.
Изменения веса секторов в индексе SnP 500 с 1990 года:
Krv1975 приводит графики, из которых видно, что наибольшая зависимость от российской нефти и газа наблюдается у стран Восточной Европы и Финляндии. Для России наиболее критична потеря рынка Германии.
Если брать металлы, то мы оказываем критическое влияние на рынок палладия и сильное на рынки платины и никеля. При этом сталелитейная отрасль и черная металлургия могут наиболее вероятно пострадать от санкций.
Во внешней торговле наибольшая зависимость от российского рынка у Швеции и Германии
В плане кредитных рисков наиболее уязвим банковский сектор Австрии и Швеции.
Михаил Кузьмин рассматривает влияние введённых санкций США против «СМП Банка», «Банка Инвестиционный капитал» и «Собинбанка».
Блогер отмечает, что «теперь их ждет отток клиентов и проблемы с обслуживанием карт, все они будут лишены возможности проводить международные операции в долларах. Кроме того, международные компании также вряд ли станут сотрудничать с кредиторами из этого списка. Вышеупомянутые банки уже фигурировали в СМИ в прошлом месяце, так как связаны с впавшими у США в немилость братьями Роттенберг и все тем же Банком Россия. Кроме того, Visa и Mastercard могут отказаться обслуживать карточки указанных банков».
Однако в мае из-за введения новых ограничительных мер ситуация с оттоком средств грозит значительно ухудшиться.
Корпоративные клиенты, особенно те из них, которые осуществляют международные операции, также могут отказаться обслуживаться в подвергшихся ограничениям банках. Хотя несомненно, что компании, аффилированные с государством, останутся клиентами этих кредиторов.
В сложившейся ситуации банкам придется либо занимать дополнительные средства на внутреннем рынке, либо продавать часть активов, чтобы сохранить показатели ликвидности на приемлемом уровне.
http://www.bloomberg.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу