30 июля 2014 Bloomberg
Editor приводит статью Ланса Робертса (Lance Roberts) о силе фундаментального анализа. Вопрос о значении фундаментальных показателях снова всплыл после 90-х в 2007 году, когда легкодоступная ликвидность и плечи сделали финансовые рынки оптимальным вариантом получения денег. Прямо сейчас мы видим возрождение тех же самых представлений, которые просто заключаются в том, что «фундаментальные показатели не имеют значения».
Робертс указывает на закрытие одного хедж-фонда, которое не является необычным событием, однако взрывной была заявленная причина закрытия: «В майских сведениях для регуляторов компания написала, что «принятие инвестиционных решений исключительно на фундаментальных показателях отдельных компаний больше не является жизнеспособной инвестиционной философией».
При этом автор подчеркивает, что фундаментальные показатели очень даже имеют значение в долгосрочной перспективе. Существует достаточно доказательств того, что будущая доходность очень сильно связана с оценкой стоимости акций на момент вложения первоначальных инвестиций.
«Согласно историческим данным, доходность фондового рынка во многом зависит от того, какими были оценки акций, когда вы вступили в игру. Компания Ned Davis Research провела самостоятельные расчеты, сравнивая фактические уровни индекса SnP 500 за каждый месяц с «нормальной» оценкой индекса, основанной на фундаментальных показателях, таких как P/E (price-to-earnings ratio, отношение цены к прибыли), дивиденды, прибыль и потоки денежных средств. Они выявили точки, когда рынок был переоценен или недооценен как минимум на 20%, и провели расчеты результативности после каждой из этих точек».
Средняя прибыль SnP 500 в процентах спустя разные периоды времени (процентное значение переоцененного и недооцененного SnP 500 с 31.03.1926 по 31.05.2014):
«Разница результатов очень сильная. В среднем через год после низкой оценки рынок вырос на 19,4%. Через год после высокой оценки – упал на 3,6%. Когда рынок был оценен справедливо, то он вырос на 8,0%. Также обратите внимание на доходность через один, два, три и пять лет. Данные на 31.05.2014 показывают, что рынок переоценен на 33,24%».
Большая часть «мейнстримного» анализа сосредоточены на «будущей операционной прибыли». В настоящее время эта оценка предполагает, что рынки оценены справедливо. Однако исторические меры оценки основаны на «опубликованной отслеживаемой прибыли», которая является «прибылью в кармане», в отличие от «операционной прибыли», которая по существу является «прибылью, которая была бы получена, если бы действительность была другой». Кроме того, исторически аналитики примерно на 30% излишне оптимистичны в своих оценках, поэтому следует быть осторожным.
На фоне того, что сроки удержания инвестиций упали с 8 лет в 1960-х годах до полугода в настоящее время автор сохраняет фокус на импульсе цены и анализе трендов. За более короткие периоды времени продолжительностью от месяца до года – это то движение цен, которое рассказывает основную историю. Цена является отражением текущей «психологии инвесторов», которая может отделиться от основных фундаментальных показателей, и часто так и делает.
Именно это «отделение» вызывает спекулятивные мании на финансовых рынках, будь то «луковицы тюльпанов» или акции «дот-комов». Однако существует один параметр, который объединяет все спекулятивные мании, это текущее убеждение, что «на этот раз все будет по-другому». К сожалению, это никогда не сбывается.
Появляется все больше доказательств того, что мы быстро вступаем в финальную стадию текущего бычьего рынка. Это не пессимистичное заявление, это просто то, «что есть».
«Однако заглянем вперед в 2015 год, где начнется самое интересное. Десятилетний паттерн, конечно, предполагает, что мы воспользовались любой крупной коррекцией в 2014 году, чтобы купить некоторые активы на будущий 2015 год. Существует очень высокая вероятность (83%) того, что пятый год десятилетия принесет прибыль со средней исторической доходностью 21,47%. Однако 2015 год, возможно, также отметит пик циклического бычьего рынка, поскольку экономический попутный ветер стихает, а реальность чрезмерных оценок и метрик цены превратятся в серьезную проблему».
Рост энтузиазма инвесторов, высокая степень умиротворения (complacency) и относительно небольшая волатильность – все эти компоненты в краткосрочной перспективе подтолкнут рынки вверх. Рост панического входа на рынок у людей является «эмоциональной ошибкой» (emotional bias), которая не имеет ничего общего с основными фундаментальными показателями или мерами оценки.
Найдет ли, в конце концов, инвестирование, основанное на фундаментальных показателях, в очередной раз поддержку у инвесторов? Возможно, но проблема состоит в том, что участники рынка уже не смотрят на финансовые рынки как на место для инвестирования сбережений в долгосрочной перспективе, чтобы обеспечить будущий паритет покупательной способности. Сегодня они рассматривают рынки в качестве места для «создания» благосостояния, чтобы компенсировать нехватку сбережений. Этот менталитет изменил рыночную динамику с инвестиционной на «игру в азартные игры».
У портфельных управляющих стоит вопрос как оправдать использование оценок стоимости для поддержания инвестиционных тезисов. Это в частности проблема портфельных управляющих, которые подвержены возможному карьерному риску, если не инвестируют в правильные акции по мере роста рынков. Поскольку люди принимают инвестиционные решения, основываясь на последних результатах, то управляющий, который отстает от бенчмарков на очень много, вероятно, станет безработным. Однако это в конечном итоге создает «ловушку оправдания оценок» (valuation justification trap), которая приводит к весьма неприятным разворотам, когда реальность сталкивается с теорией. Конечно, управляющего потом обвиняют в том, что «не увидел такой поворот событий».
Это не новая концепция. Это случалось неоднократно в истории. Как недавно написал легендарный инвестор Сет Кларман (Seth Klarman) из Baupost Capital:
«Скептик должен быть слепым, чтобы не видеть, как надуваются пузыри в выпуске мусорных облигаций, кредитном качестве и доходе (yield), не говоря уже о оценках модных компаний, таких как Netflix и Tesla. Общая картина показывает почти повсеместный растущий риск и неадекватную потенциальную доходность. Растет разрыв между финансовыми рынками и реальной экономикой.
Не удивительно, что уроки, полученные в 2008 году, были выучены только на некоторое время. Таковы неизбежные циклы жадности и страха, максимумов и минимумов».
«На этот раз все по-другому», но только с точки зрения того, что текущие переменные отличаются от тех, что были раньше. К сожалению, все будет «так же, как было всегда», после того, как станет понятно, как «переоценены» были рынки, и что только «глупые деньги» покупали там акции. Фундаментальные показатели будут иметь значение, но только после свершившегося факта.
Ольга Шамина сообщает, что власти США и Великобритании в понедельник 28 июля наложили на британскую банковскую группу Lloyds штраф общим объемом в 218 млн фунтов стерлингов ($370 млн) из-за манипуляций процентными ставками, прежде всего, Libor.
Британский банк смог договориться с властями США и Великобритании о том, чтобы урегулировать претензии к нему в досудебном порядке. Lloyds признал себя виновным в манипуляциях с процентной ставкой. В организации обещали выплатить 105 млн фунтов FCA, еще $105 млн CFTC и $86 млн Министерству юстиции США. Еще 7,8 млн фунтов получит Банк Англии.
Банк обвиняют в манипулировании ставкой Libor. Сотрудники банка влияли на ставку, чтобы получить дополнительную прибыль от деривативов. Манипуляции помогали банку выглядеть финансово устойчивым, пишет Bloomberg.
Банк также обвиняют в манипуляциях ставкой BBA Repo Rate. На основе этой ставки рассчитывались выплаты Lloyds и других финансовых организаций Банку Англии за обмен неликвидных ипотечных облигаций на бумаги правительства Великобритании. Выплата Банку Англии должна компенсировать эти убытки.
Согласно заявлению банка, манипуляции осуществляли работники компании в 2006-2009 годах. Сотрудники, участвовавшие в этих схемах, либо уже не работают в банковской группе, либо подвергнуты дисциплинарным взысканиям. Согласно данным FCA, в манипуляциях были задействованы 16 сотрудников банка. Из них 7 были менеджерами, которые были напрямую замешаны в мошенничестве или знали о нем. Текущий менеджмент банка не имеет отношения к этим манипуляциям.
Lloyds стал седьмой финансовой организацией в мире, которая пошла на сделку с властями США и Великобритании по делу о манипуляциях Libor. Регуляторы из приблизительно 10 стран сейчас проводят расследование в отношении более чем 20 банков по делу Libor. Barclays по аналогичным обвинениям согласился выплатить $453 млн, а Royal Bank of Scotland – $612 млн.
Lukasus обращает внимание на то, что количество анонсированных IPO на американском рынке за неделю достигло максимума с августа 2000 года.
Видимо есть основания для компаний поскорее привлечь капитал. Так как окно избыточной ликвидности от ФРС постепенно закрывается. И компании боятся опоздать на последний вагон уходящего поезда. Повышенная активность IPO сравнимая с 2000 годом наводит на размышления. Кризис доткомов в 2000-х показал насколько сильным может быть всплеск оптимизма перед провалом.
Станислав Елисеев сообщает, что по версии Guardian жертвами санкций против России станут BP, Exxon и Shell
Например, British Petroleum владеет почти 20% акций «Роснефти», и если будет введено ограничение на экспорт технологий для энергетики, то проекты BP по нефтедобыче в Арктике придется свернуть. В случае ответных санкций со стороны России под ударом окажутся активы корпорации Exxon Mobil, которая сотрудничает с «Роснефтью», и концерна Shell, работающего совместно с «Газпромом» над проектами на Дальнем Востоке.
Также Россия может ввести запрет на продажу в США цветных металлов, тогда это ударит по компании Boeing, которая закупает у России треть необходимого титана. Также Boeing планировала заработать на обновлении парка российских авиакомпаний $80 млрд долларов в ближайшие 20 лет.
В Unilever уже сообщили о снижении выручки компании в России. При этом более половины своего дохода Unilever получает на развивающихся рынках, в том числе на российском.
Компании McDonald's могут в судебном порядке запретить производство ряда бургеров как не соответствующих «физико-химическим показателям». В апреле рестораны McDonald's закрылись в Крыму.
Среди банков больше всех потеряют от разрыва с Россией австрийский Raiffeisen и французский Société Générale. Негативные последствия грозят всему банковскому сектору Европы, поскольку три четверти всего рынка кредитования в России приходится на европейские банки, и на конец марта эта сумма составила $155 млрд.
Кроме того, Guardian напоминает, что санкции против России нанесут ущерб среднему и малому бизнесу, пострадают шесть тысяч немецких компаний, которые работают с Россией.
Dartstrade приводит стресс-индекс от ФРБ Сент-Луиса. На графике видно, что уровень спокойствия в среде инвесторов и финансистов находится на самом высоком уровне за последние 20 лет. Схожие значения наблюдались в 2006 году. Видно, что разговоры о надвигающемся пузыре воспринимаются гораздо спокойнее, чем накануне краха "доткомов".
Отличие назревающего пузыря от ситуации 2000 года заключается в том, что текущий рост происходит за счет профессионалов - институциональных инвесторов всех мастей. Частные инвесторы в большинстве участвуют пассивно, покупая ETF и акции взаимных фондов. Однако участие институционалов не отменяет наличие высоких рисков. Это подтверждает беспрецендентный рост рынка "бросовых" облигаций за последние два года.
Alexsword приводит результаты исследования Russel Sage Foundation о финансовом состоянии домохозяйств США.
Самые бедные 5% населения страны сократили доходы с -$9,7 тыс. до -27,4 тыс. за 10 лет в период с 2003 по 2013 годы.
Средний класс также серьезно "обнищал" - в этой группе "стоимость домохозяйств" сократилась с $87,9 тыс. в 2003 до $56,3 тыс в 2013 ( падение на 36%).
При этом самые богатые 5% увеличили свои накопления с с $1192 тыс. в 2003 до $1364 тыс. в 2013 году.
Таким образом, разрыв между "богатыми" и "средними" вырос за 10 лет почти в два раза:
Speculair комментирует решение международного арбитражного суда выплатить $50 млрд. в пользу бывших акционеров "ЮКОСа". Блогер подсчитал, что предельная капитализация компании в 2004 году составила $35,6 млрд.
Таким образом, акционеры получат в итоге на 43% больше, чем могли бы получить, продав акции в 2004 году на историческом максимуме. За 10 лет ожидания это 1,456% годовых сложным процентом (в валюте), что сопоставимо с доходностью немецких 10-летних бондов.
http://www.bloomberg.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Робертс указывает на закрытие одного хедж-фонда, которое не является необычным событием, однако взрывной была заявленная причина закрытия: «В майских сведениях для регуляторов компания написала, что «принятие инвестиционных решений исключительно на фундаментальных показателях отдельных компаний больше не является жизнеспособной инвестиционной философией».
При этом автор подчеркивает, что фундаментальные показатели очень даже имеют значение в долгосрочной перспективе. Существует достаточно доказательств того, что будущая доходность очень сильно связана с оценкой стоимости акций на момент вложения первоначальных инвестиций.
«Согласно историческим данным, доходность фондового рынка во многом зависит от того, какими были оценки акций, когда вы вступили в игру. Компания Ned Davis Research провела самостоятельные расчеты, сравнивая фактические уровни индекса SnP 500 за каждый месяц с «нормальной» оценкой индекса, основанной на фундаментальных показателях, таких как P/E (price-to-earnings ratio, отношение цены к прибыли), дивиденды, прибыль и потоки денежных средств. Они выявили точки, когда рынок был переоценен или недооценен как минимум на 20%, и провели расчеты результативности после каждой из этих точек».
Средняя прибыль SnP 500 в процентах спустя разные периоды времени (процентное значение переоцененного и недооцененного SnP 500 с 31.03.1926 по 31.05.2014):
«Разница результатов очень сильная. В среднем через год после низкой оценки рынок вырос на 19,4%. Через год после высокой оценки – упал на 3,6%. Когда рынок был оценен справедливо, то он вырос на 8,0%. Также обратите внимание на доходность через один, два, три и пять лет. Данные на 31.05.2014 показывают, что рынок переоценен на 33,24%».
Большая часть «мейнстримного» анализа сосредоточены на «будущей операционной прибыли». В настоящее время эта оценка предполагает, что рынки оценены справедливо. Однако исторические меры оценки основаны на «опубликованной отслеживаемой прибыли», которая является «прибылью в кармане», в отличие от «операционной прибыли», которая по существу является «прибылью, которая была бы получена, если бы действительность была другой». Кроме того, исторически аналитики примерно на 30% излишне оптимистичны в своих оценках, поэтому следует быть осторожным.
На фоне того, что сроки удержания инвестиций упали с 8 лет в 1960-х годах до полугода в настоящее время автор сохраняет фокус на импульсе цены и анализе трендов. За более короткие периоды времени продолжительностью от месяца до года – это то движение цен, которое рассказывает основную историю. Цена является отражением текущей «психологии инвесторов», которая может отделиться от основных фундаментальных показателей, и часто так и делает.
Именно это «отделение» вызывает спекулятивные мании на финансовых рынках, будь то «луковицы тюльпанов» или акции «дот-комов». Однако существует один параметр, который объединяет все спекулятивные мании, это текущее убеждение, что «на этот раз все будет по-другому». К сожалению, это никогда не сбывается.
Появляется все больше доказательств того, что мы быстро вступаем в финальную стадию текущего бычьего рынка. Это не пессимистичное заявление, это просто то, «что есть».
«Однако заглянем вперед в 2015 год, где начнется самое интересное. Десятилетний паттерн, конечно, предполагает, что мы воспользовались любой крупной коррекцией в 2014 году, чтобы купить некоторые активы на будущий 2015 год. Существует очень высокая вероятность (83%) того, что пятый год десятилетия принесет прибыль со средней исторической доходностью 21,47%. Однако 2015 год, возможно, также отметит пик циклического бычьего рынка, поскольку экономический попутный ветер стихает, а реальность чрезмерных оценок и метрик цены превратятся в серьезную проблему».
Рост энтузиазма инвесторов, высокая степень умиротворения (complacency) и относительно небольшая волатильность – все эти компоненты в краткосрочной перспективе подтолкнут рынки вверх. Рост панического входа на рынок у людей является «эмоциональной ошибкой» (emotional bias), которая не имеет ничего общего с основными фундаментальными показателями или мерами оценки.
Найдет ли, в конце концов, инвестирование, основанное на фундаментальных показателях, в очередной раз поддержку у инвесторов? Возможно, но проблема состоит в том, что участники рынка уже не смотрят на финансовые рынки как на место для инвестирования сбережений в долгосрочной перспективе, чтобы обеспечить будущий паритет покупательной способности. Сегодня они рассматривают рынки в качестве места для «создания» благосостояния, чтобы компенсировать нехватку сбережений. Этот менталитет изменил рыночную динамику с инвестиционной на «игру в азартные игры».
У портфельных управляющих стоит вопрос как оправдать использование оценок стоимости для поддержания инвестиционных тезисов. Это в частности проблема портфельных управляющих, которые подвержены возможному карьерному риску, если не инвестируют в правильные акции по мере роста рынков. Поскольку люди принимают инвестиционные решения, основываясь на последних результатах, то управляющий, который отстает от бенчмарков на очень много, вероятно, станет безработным. Однако это в конечном итоге создает «ловушку оправдания оценок» (valuation justification trap), которая приводит к весьма неприятным разворотам, когда реальность сталкивается с теорией. Конечно, управляющего потом обвиняют в том, что «не увидел такой поворот событий».
Это не новая концепция. Это случалось неоднократно в истории. Как недавно написал легендарный инвестор Сет Кларман (Seth Klarman) из Baupost Capital:
«Скептик должен быть слепым, чтобы не видеть, как надуваются пузыри в выпуске мусорных облигаций, кредитном качестве и доходе (yield), не говоря уже о оценках модных компаний, таких как Netflix и Tesla. Общая картина показывает почти повсеместный растущий риск и неадекватную потенциальную доходность. Растет разрыв между финансовыми рынками и реальной экономикой.
Не удивительно, что уроки, полученные в 2008 году, были выучены только на некоторое время. Таковы неизбежные циклы жадности и страха, максимумов и минимумов».
«На этот раз все по-другому», но только с точки зрения того, что текущие переменные отличаются от тех, что были раньше. К сожалению, все будет «так же, как было всегда», после того, как станет понятно, как «переоценены» были рынки, и что только «глупые деньги» покупали там акции. Фундаментальные показатели будут иметь значение, но только после свершившегося факта.
Ольга Шамина сообщает, что власти США и Великобритании в понедельник 28 июля наложили на британскую банковскую группу Lloyds штраф общим объемом в 218 млн фунтов стерлингов ($370 млн) из-за манипуляций процентными ставками, прежде всего, Libor.
Британский банк смог договориться с властями США и Великобритании о том, чтобы урегулировать претензии к нему в досудебном порядке. Lloyds признал себя виновным в манипуляциях с процентной ставкой. В организации обещали выплатить 105 млн фунтов FCA, еще $105 млн CFTC и $86 млн Министерству юстиции США. Еще 7,8 млн фунтов получит Банк Англии.
Банк обвиняют в манипулировании ставкой Libor. Сотрудники банка влияли на ставку, чтобы получить дополнительную прибыль от деривативов. Манипуляции помогали банку выглядеть финансово устойчивым, пишет Bloomberg.
Банк также обвиняют в манипуляциях ставкой BBA Repo Rate. На основе этой ставки рассчитывались выплаты Lloyds и других финансовых организаций Банку Англии за обмен неликвидных ипотечных облигаций на бумаги правительства Великобритании. Выплата Банку Англии должна компенсировать эти убытки.
Согласно заявлению банка, манипуляции осуществляли работники компании в 2006-2009 годах. Сотрудники, участвовавшие в этих схемах, либо уже не работают в банковской группе, либо подвергнуты дисциплинарным взысканиям. Согласно данным FCA, в манипуляциях были задействованы 16 сотрудников банка. Из них 7 были менеджерами, которые были напрямую замешаны в мошенничестве или знали о нем. Текущий менеджмент банка не имеет отношения к этим манипуляциям.
Lloyds стал седьмой финансовой организацией в мире, которая пошла на сделку с властями США и Великобритании по делу о манипуляциях Libor. Регуляторы из приблизительно 10 стран сейчас проводят расследование в отношении более чем 20 банков по делу Libor. Barclays по аналогичным обвинениям согласился выплатить $453 млн, а Royal Bank of Scotland – $612 млн.
Lukasus обращает внимание на то, что количество анонсированных IPO на американском рынке за неделю достигло максимума с августа 2000 года.
Видимо есть основания для компаний поскорее привлечь капитал. Так как окно избыточной ликвидности от ФРС постепенно закрывается. И компании боятся опоздать на последний вагон уходящего поезда. Повышенная активность IPO сравнимая с 2000 годом наводит на размышления. Кризис доткомов в 2000-х показал насколько сильным может быть всплеск оптимизма перед провалом.
Станислав Елисеев сообщает, что по версии Guardian жертвами санкций против России станут BP, Exxon и Shell
Например, British Petroleum владеет почти 20% акций «Роснефти», и если будет введено ограничение на экспорт технологий для энергетики, то проекты BP по нефтедобыче в Арктике придется свернуть. В случае ответных санкций со стороны России под ударом окажутся активы корпорации Exxon Mobil, которая сотрудничает с «Роснефтью», и концерна Shell, работающего совместно с «Газпромом» над проектами на Дальнем Востоке.
Также Россия может ввести запрет на продажу в США цветных металлов, тогда это ударит по компании Boeing, которая закупает у России треть необходимого титана. Также Boeing планировала заработать на обновлении парка российских авиакомпаний $80 млрд долларов в ближайшие 20 лет.
В Unilever уже сообщили о снижении выручки компании в России. При этом более половины своего дохода Unilever получает на развивающихся рынках, в том числе на российском.
Компании McDonald's могут в судебном порядке запретить производство ряда бургеров как не соответствующих «физико-химическим показателям». В апреле рестораны McDonald's закрылись в Крыму.
Среди банков больше всех потеряют от разрыва с Россией австрийский Raiffeisen и французский Société Générale. Негативные последствия грозят всему банковскому сектору Европы, поскольку три четверти всего рынка кредитования в России приходится на европейские банки, и на конец марта эта сумма составила $155 млрд.
Кроме того, Guardian напоминает, что санкции против России нанесут ущерб среднему и малому бизнесу, пострадают шесть тысяч немецких компаний, которые работают с Россией.
Dartstrade приводит стресс-индекс от ФРБ Сент-Луиса. На графике видно, что уровень спокойствия в среде инвесторов и финансистов находится на самом высоком уровне за последние 20 лет. Схожие значения наблюдались в 2006 году. Видно, что разговоры о надвигающемся пузыре воспринимаются гораздо спокойнее, чем накануне краха "доткомов".
Отличие назревающего пузыря от ситуации 2000 года заключается в том, что текущий рост происходит за счет профессионалов - институциональных инвесторов всех мастей. Частные инвесторы в большинстве участвуют пассивно, покупая ETF и акции взаимных фондов. Однако участие институционалов не отменяет наличие высоких рисков. Это подтверждает беспрецендентный рост рынка "бросовых" облигаций за последние два года.
Alexsword приводит результаты исследования Russel Sage Foundation о финансовом состоянии домохозяйств США.
Самые бедные 5% населения страны сократили доходы с -$9,7 тыс. до -27,4 тыс. за 10 лет в период с 2003 по 2013 годы.
Средний класс также серьезно "обнищал" - в этой группе "стоимость домохозяйств" сократилась с $87,9 тыс. в 2003 до $56,3 тыс в 2013 ( падение на 36%).
При этом самые богатые 5% увеличили свои накопления с с $1192 тыс. в 2003 до $1364 тыс. в 2013 году.
Таким образом, разрыв между "богатыми" и "средними" вырос за 10 лет почти в два раза:
Speculair комментирует решение международного арбитражного суда выплатить $50 млрд. в пользу бывших акционеров "ЮКОСа". Блогер подсчитал, что предельная капитализация компании в 2004 году составила $35,6 млрд.
Таким образом, акционеры получат в итоге на 43% больше, чем могли бы получить, продав акции в 2004 году на историческом максимуме. За 10 лет ожидания это 1,456% годовых сложным процентом (в валюте), что сопоставимо с доходностью немецких 10-летних бондов.
http://www.bloomberg.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter