Как мы и ожидали, РУСАЛ смог порадовать инвесторов достаточно сильной отчетностью. Выручка осталась на уровне предыдущего квартала, что соответствует нашим оценкам, однако при этом EBITDA выросла на 38,5%, опередив наш прогноз, а чистая прибыль – на 28,2% – оказавшись существенно лучше, чем мы предполагали.
Как мы и ожидали, компания показала себя с лучшей стороны на фоне обвала рубля и стабильно высоких конечных цен на алюминий. Себестоимость снизилась еще на 4%, что оказало хорошую поддержку финансовым показателям. Рентабельность на уровне EBITDA в 4К14 достигла 26%, и в компании ожидают, что она останется на этом уровне в 2015 году. Мы пока придерживаемся более консервативной точки зрения, но ждем значительного улучшения по сравнению с прошедшим годом.
Мы учли итоги года в нашей модели и немного улучшили ожидания на 2015 год. Повышаем целевой уровень по РДР РУСАЛа до 645 рублей за расписку. Рекомендация ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы
- Перспективы рынка алюминия выглядят неплохо, различные источники подтверждают ожидания глобального дефицита, хотя и расходятся в оценках. Конечные цены реализации остаются высокими;
- Реализация плана сокращения нерентабельных мощностей начинает приносить плоды;
- Ослабление рубля позволило еще сильнее сократить себестоимость;
- РУСАЛ наконец смог закончить год с положительным финансовым результатом;
- Сокращение долговой нагрузки продолжится;
- Позитивные прогнозы руководства компании.
Факторы риска
- Несмотря на успешное рефинансирование долга, стоимость обслуживания обязательств значительно возросла;
- Восстановление национальной валюты может существенно затруднить поддержание низкой себестоимости. Прогнозы руководства по рентабельности могут не оправдаться;
- Дивиденды Норникеля в следующем году могут не оправдать ожиданий.
Итоги 4К14 ожидаемо сильные
Как мы и ожидали, РУСАЛ смог еще улучшить результаты в 4К14, несмотря на снижение цен на LME. Ослабление рубля, контроль издержек и улучшение структуры выручки позволили сохранить выручку на уровне 3К14 (+0,8%), при этом EBITDA выросла почти на 40%, а чистая прибыль – почти на 30%, что лучше, чем мы ожидали.
Ослабление рубля девальвировало рублевую составляющую в издержках, это позволило снизить себестоимость тонны алюминия до $1671, что на 2,8% лучше нашего прогноза. При этом снижение средней цены на LME, взвешенной по объемам поставок, оказалось слабее, чем мы ожидали – цена снизилась только на 1%, тогда как падение котировок на конец квартала составило около 12% по сравнению с концом сентября, когда цены были на максимумах года. при этом премии также не снизились, и даже показали умеренное повышение. Цены на глинозем также неожиданно ускорили рост.
В итоге можно сказать, что конъюнктура алюминиевого рынка была сверхвыгодной для РУСАЛа.
Чистый долг по итогам квартала сократился почти на $1 млрд, частично за счет досрочного погашения наименее комфортных в обслуживании обязательств, частично за счет переоценки рублевой части долга. Однако выросли и капиталовложения, превысив наши ожидания по итогам года.
Прогнозы руководства полны оптимизма
В 4К14 рентабельность на уровне EBITDA взлетела выше 26%. По словам финансового директора компании Александры Бурико, с этой рентабельностью компания планирует работать весь 2015 год. Текущая цена алюминия на LME на уровне $1,8 тыс. за тонну не отражает реальный спрос и должна вырасти, считает она.
В результате, по словам директора РУСАЛа по стратегии, развитию бизнеса и финансовым рынкам Олега Мухамедшина, компания может досрочно погасить еще около $1 млрд долга.
В РУСАЛе прогнозируют, что глобальный спрос на алюминий в 2015 году вырастет на 6,5%, до 59 млн тонн, при этом до 2018 года дефицит на рынке без учета Китая будет сохраняться на уровне около 1 млн тонн в год. При этом в Китае, на который приходится около половины мирового производства алюминия, в 2015 году может быть выпущено 31 млн тонн металла при мощностях 39,5 млн тонн. Китайские мощности загружены лишь на три четверти, поскольку до 42% из них убыточны при текущих ценах, подчеркивает российская алюминиевая компания.
Прогнозы в целом выглядят позитивно, и сильные результаты 4К14 добавляют им веса. Однако мы воспринимаем их с долей скептицизма.
Но не стоит забывать о рисках
Мы в целом разделяем позитивный настрой руководства РУСАЛа, поскольку ситуация на рынке складывается вполне благоприятная. Без учета Китая рынок действительно становится дефицитным, при этом постепенная разгрузка складов LME (запасы снизились на 1,25 млн тонн в 2014 году на фоне либерализации складских правил, которую РУСАЛ в итоге так и не смог заблокировать окончательно) так и не смогла радикально изменить сложившуюся ситуацию. Весь год мы наблюдали стабильный рост премий, что означает нехватку металла на рынке и неудовлетворенность потребителей условиями поставки с биржи.
Однако Китай, на наш взгляд, не стоит сбрасывать со счетов. Несмотря на снижение загрузки мощностей и нехватку сырья из-за эмбарго в Индонезии, страна активно наращивает экспортные
поставки. Так в 2014 году КНР экспортировала 4,3 млн тонн алюминия, включая полуфабрикаты, тогда как в 2013 году объем экспорта был 3,6 млн тонн. Учитывая, что дефицит мирового рынка без учета Китая разными экспертами оценивается в 0,5 – 1,5 млн тонн – очевидно, что этот дефицит может быть покрыт поставками из Китая. В начале года уже отмечался более быстрый рост объемов производства алюминия в Китае, чем за его пределами. Это, как минимум, будет сдерживать рост конечных цен на металл.
С осторожностью мы воспринимаем и прогнозы относительно рентабельности. Мы допускаем, что средняя цена реализации алюминия в итоге останется на достаточно высоком уровне и даже может показать умеренный рост. В то же время, резкий рост рентабельности в 4К14 был связан, в том числе, с ослаблением рубля, которое позволило снизить себестоимость за счет девальвирования рублевых расходов. В то же время, себестоимость тонны алюминия в рублях, по нашим расчетам, выросла более чем на четверть по итогам 4К14. Если рубль будет укрепляться в 2015 году, это окажет давление на операционную рентабельность, так как обеспечивать низкую себестоимость будет сложнее. Также, по недавней информации, энергетики пытаются добиться возвращения индексации тарифов. Если это произойдет – рентабельность РУСАЛа также окажется под давлением.
Таким образом, мы в целом разделяем позитивный взгляд на компанию, и ожидаем, что рентабельность продолжит укрепляться по сравнению с 2014 годом, но не с 4К14, который был по-своему уникальным. Ожидаем, что маржа на уровне EBITDA может превысить 20% в 2015 году, но вряд ли будет выше 25%, как ожидает руководство.
Мы также ожидаем, что РУСАЛ продолжит сокращать долг, стоимость обслуживания которого выросла вдвое, несмотря на то, что объем номинально сократился, однако, масштабы этого сокращения будут зависеть в том числе от величины дивидендов Норникеля, которая может не удовлетворить ожидания РУСАЛа.
Заключение и выводы
На фоне других производителей алюминия, РУСАЛ все еще выглядит достаточно дорогим, но с учетом масштабов бизнеса и того, что себестоимость алюминия в компании одна из самых низких на рынке, а низкие показатели прибыли – временное и, в значительной степени, бухгалтерское явление, мы считаем премию к мультипликаторам большинства крупных производителей алюминия оправданной. Существенные премии также объясняются высокой долговой нагрузкой, которую компания в свое время нарастила для приобретения доли в Норникеле. Этот долг в значительной степени покрывается стоимостью приобретенного пакета, денежные потоки от которого позволяют обслуживать долг без существенных трудностей. Поэтому фактически мультипликаторы, учитывающие стоимость компании (такие как EV/EBITDA) искусственно завышены и не отражают реальную оценку бизнеса РУСАЛа.
Мы позитивно оцениваем улучшение операционной эффективности РУСАЛа в конце 2014 года и ждем от компании хороших результатов в 2015 году. РУСАЛ особенно хорошо смотрится на фоне слабого рубля, но может потерять в привлекательности, если национальная валюта покажет серьезное укрепление, вероятностью чего пока рано пренебрегать. Поэтому инвесторам все же стоит сохранять осмотрительность по мере роста стоимости компании.
Мы внесли коррективы в наши прогнозы, учтя итоги года и позитивные ожидания. Повышаем оценку справедливой стоимости компании на конец 2015 года до 645 рублей за РДР. Драйвером для дальнейшего роста котировок также послужит сохранение высоких цен и премий на рынке алюминия. Рекомендуем ПОКУПАТЬ бумагу.
http://ru.ufs-federation.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Как мы и ожидали, компания показала себя с лучшей стороны на фоне обвала рубля и стабильно высоких конечных цен на алюминий. Себестоимость снизилась еще на 4%, что оказало хорошую поддержку финансовым показателям. Рентабельность на уровне EBITDA в 4К14 достигла 26%, и в компании ожидают, что она останется на этом уровне в 2015 году. Мы пока придерживаемся более консервативной точки зрения, но ждем значительного улучшения по сравнению с прошедшим годом.
Мы учли итоги года в нашей модели и немного улучшили ожидания на 2015 год. Повышаем целевой уровень по РДР РУСАЛа до 645 рублей за расписку. Рекомендация ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы
- Перспективы рынка алюминия выглядят неплохо, различные источники подтверждают ожидания глобального дефицита, хотя и расходятся в оценках. Конечные цены реализации остаются высокими;
- Реализация плана сокращения нерентабельных мощностей начинает приносить плоды;
- Ослабление рубля позволило еще сильнее сократить себестоимость;
- РУСАЛ наконец смог закончить год с положительным финансовым результатом;
- Сокращение долговой нагрузки продолжится;
- Позитивные прогнозы руководства компании.
Факторы риска
- Несмотря на успешное рефинансирование долга, стоимость обслуживания обязательств значительно возросла;
- Восстановление национальной валюты может существенно затруднить поддержание низкой себестоимости. Прогнозы руководства по рентабельности могут не оправдаться;
- Дивиденды Норникеля в следующем году могут не оправдать ожиданий.
Итоги 4К14 ожидаемо сильные
Как мы и ожидали, РУСАЛ смог еще улучшить результаты в 4К14, несмотря на снижение цен на LME. Ослабление рубля, контроль издержек и улучшение структуры выручки позволили сохранить выручку на уровне 3К14 (+0,8%), при этом EBITDA выросла почти на 40%, а чистая прибыль – почти на 30%, что лучше, чем мы ожидали.
Ослабление рубля девальвировало рублевую составляющую в издержках, это позволило снизить себестоимость тонны алюминия до $1671, что на 2,8% лучше нашего прогноза. При этом снижение средней цены на LME, взвешенной по объемам поставок, оказалось слабее, чем мы ожидали – цена снизилась только на 1%, тогда как падение котировок на конец квартала составило около 12% по сравнению с концом сентября, когда цены были на максимумах года. при этом премии также не снизились, и даже показали умеренное повышение. Цены на глинозем также неожиданно ускорили рост.
В итоге можно сказать, что конъюнктура алюминиевого рынка была сверхвыгодной для РУСАЛа.
Чистый долг по итогам квартала сократился почти на $1 млрд, частично за счет досрочного погашения наименее комфортных в обслуживании обязательств, частично за счет переоценки рублевой части долга. Однако выросли и капиталовложения, превысив наши ожидания по итогам года.
Прогнозы руководства полны оптимизма
В 4К14 рентабельность на уровне EBITDA взлетела выше 26%. По словам финансового директора компании Александры Бурико, с этой рентабельностью компания планирует работать весь 2015 год. Текущая цена алюминия на LME на уровне $1,8 тыс. за тонну не отражает реальный спрос и должна вырасти, считает она.
В результате, по словам директора РУСАЛа по стратегии, развитию бизнеса и финансовым рынкам Олега Мухамедшина, компания может досрочно погасить еще около $1 млрд долга.
В РУСАЛе прогнозируют, что глобальный спрос на алюминий в 2015 году вырастет на 6,5%, до 59 млн тонн, при этом до 2018 года дефицит на рынке без учета Китая будет сохраняться на уровне около 1 млн тонн в год. При этом в Китае, на который приходится около половины мирового производства алюминия, в 2015 году может быть выпущено 31 млн тонн металла при мощностях 39,5 млн тонн. Китайские мощности загружены лишь на три четверти, поскольку до 42% из них убыточны при текущих ценах, подчеркивает российская алюминиевая компания.
Прогнозы в целом выглядят позитивно, и сильные результаты 4К14 добавляют им веса. Однако мы воспринимаем их с долей скептицизма.
Но не стоит забывать о рисках
Мы в целом разделяем позитивный настрой руководства РУСАЛа, поскольку ситуация на рынке складывается вполне благоприятная. Без учета Китая рынок действительно становится дефицитным, при этом постепенная разгрузка складов LME (запасы снизились на 1,25 млн тонн в 2014 году на фоне либерализации складских правил, которую РУСАЛ в итоге так и не смог заблокировать окончательно) так и не смогла радикально изменить сложившуюся ситуацию. Весь год мы наблюдали стабильный рост премий, что означает нехватку металла на рынке и неудовлетворенность потребителей условиями поставки с биржи.
Однако Китай, на наш взгляд, не стоит сбрасывать со счетов. Несмотря на снижение загрузки мощностей и нехватку сырья из-за эмбарго в Индонезии, страна активно наращивает экспортные
поставки. Так в 2014 году КНР экспортировала 4,3 млн тонн алюминия, включая полуфабрикаты, тогда как в 2013 году объем экспорта был 3,6 млн тонн. Учитывая, что дефицит мирового рынка без учета Китая разными экспертами оценивается в 0,5 – 1,5 млн тонн – очевидно, что этот дефицит может быть покрыт поставками из Китая. В начале года уже отмечался более быстрый рост объемов производства алюминия в Китае, чем за его пределами. Это, как минимум, будет сдерживать рост конечных цен на металл.
С осторожностью мы воспринимаем и прогнозы относительно рентабельности. Мы допускаем, что средняя цена реализации алюминия в итоге останется на достаточно высоком уровне и даже может показать умеренный рост. В то же время, резкий рост рентабельности в 4К14 был связан, в том числе, с ослаблением рубля, которое позволило снизить себестоимость за счет девальвирования рублевых расходов. В то же время, себестоимость тонны алюминия в рублях, по нашим расчетам, выросла более чем на четверть по итогам 4К14. Если рубль будет укрепляться в 2015 году, это окажет давление на операционную рентабельность, так как обеспечивать низкую себестоимость будет сложнее. Также, по недавней информации, энергетики пытаются добиться возвращения индексации тарифов. Если это произойдет – рентабельность РУСАЛа также окажется под давлением.
Таким образом, мы в целом разделяем позитивный взгляд на компанию, и ожидаем, что рентабельность продолжит укрепляться по сравнению с 2014 годом, но не с 4К14, который был по-своему уникальным. Ожидаем, что маржа на уровне EBITDA может превысить 20% в 2015 году, но вряд ли будет выше 25%, как ожидает руководство.
Мы также ожидаем, что РУСАЛ продолжит сокращать долг, стоимость обслуживания которого выросла вдвое, несмотря на то, что объем номинально сократился, однако, масштабы этого сокращения будут зависеть в том числе от величины дивидендов Норникеля, которая может не удовлетворить ожидания РУСАЛа.
Заключение и выводы
На фоне других производителей алюминия, РУСАЛ все еще выглядит достаточно дорогим, но с учетом масштабов бизнеса и того, что себестоимость алюминия в компании одна из самых низких на рынке, а низкие показатели прибыли – временное и, в значительной степени, бухгалтерское явление, мы считаем премию к мультипликаторам большинства крупных производителей алюминия оправданной. Существенные премии также объясняются высокой долговой нагрузкой, которую компания в свое время нарастила для приобретения доли в Норникеле. Этот долг в значительной степени покрывается стоимостью приобретенного пакета, денежные потоки от которого позволяют обслуживать долг без существенных трудностей. Поэтому фактически мультипликаторы, учитывающие стоимость компании (такие как EV/EBITDA) искусственно завышены и не отражают реальную оценку бизнеса РУСАЛа.
Мы позитивно оцениваем улучшение операционной эффективности РУСАЛа в конце 2014 года и ждем от компании хороших результатов в 2015 году. РУСАЛ особенно хорошо смотрится на фоне слабого рубля, но может потерять в привлекательности, если национальная валюта покажет серьезное укрепление, вероятностью чего пока рано пренебрегать. Поэтому инвесторам все же стоит сохранять осмотрительность по мере роста стоимости компании.
Мы внесли коррективы в наши прогнозы, учтя итоги года и позитивные ожидания. Повышаем оценку справедливой стоимости компании на конец 2015 года до 645 рублей за РДР. Драйвером для дальнейшего роста котировок также послужит сохранение высоких цен и премий на рынке алюминия. Рекомендуем ПОКУПАТЬ бумагу.
http://ru.ufs-federation.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter